1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 2 2022022 年物业服务投资策略：年物业服务投资策略：高信用坚守基本盘，高成长搏向上弹性高信用坚守基本盘，高成长搏向上弹性 行业名称 物业服务 证券研究报告证券研究报告/ /投资策略报告投资策略报告 2 2022022 年年 0101 月月 2 20 0 日日 评级：评级：增持增持（ 维持维持 ） 基本状况基本状况 上市公司数（A+H） 50 行业总市值(百万元) 458141 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 投资要点投资要点 板块与公司业绩板块与公司业绩与与经营经营回顾回顾：1）行业空间大：行业空间大：我们
2、预计截至 2025 年行业市场空间有望达到 3 万亿； 2）收入业绩高增，利润率稳中有升：收入业绩高增，利润率稳中有升：A+H 股 50 家物业企业2021 年上半年合计实现归母净利润 139.41 亿，同比+80.60%；毛利率由 2017 年22.65%升至 2021 年 H1 的 28.91%， 净利率由 2017 年的 12.17%升至 2021H1 的15.56%；3）公司间公司间出现出现分化：分化：综合来看，背靠房地产开发商、住宅业态占比高、且存在较强的交付体量及并购逻辑的公司，整体营收利润规模增速较快；4）未来未来业绩有支撑业绩有支撑：在管与签约面积保持高速增长，全年均有望超过
3、40%。 2021 年资本市场表现年资本市场表现：1）行业层面）行业层面上半年表现强势，下半年持续调整上半年表现强势，下半年持续调整：关联方风险与对行业政策担忧主导板块行情， 估值探至底部； 2） 板块内部估值体系重塑板块内部估值体系重塑：抗风险能力成为公司估值分化的主要驱动因子，公司经营的稳定性取代成长性，在这个时间段内成为估值的决定性因素。 行业未来趋势判断行业未来趋势判断：1）景气度：景气度：维持在高位，行业空间依旧广阔；2）政策：政策：沿市场化、规范化的方向制定，有望长期利好行业发展；3）格局：格局：龙头优势稳固，马太效应初现；4）运营：运营：经营更独立，业务范围延展、细分领域专业化，
4、科技化构建护城河。 投资策略：投资策略：2021 年，物业行业与公司基本面稳中向好，行业优质赛道与公司高成长逻辑不变。资本市场表现较差，主要受房地产关联方信用风险拖累。从行业发展趋势看，我们认为行业格局已经较为清晰我们认为行业格局已经较为清晰：强者恒强强者恒强；同时，也存在一线公司凭借资本市场助力及自身卓越经营跻身龙头之列。投资方向上，我们投资方向上，我们推荐推荐行业龙行业龙头及优质一线，或细分赛道上有头及优质一线，或细分赛道上有较强较强竞争力的头部公司。竞争力的头部公司。 短期短期，考虑到房地产行业下行或超预期，房企信用风险蔓延到物业公司或将持续一段时间，压制部分公司估值，因此短期高信用房企
5、相对收益或更为显著，建议关注背靠国企、央企的头部公司，如：保利物业、招商积余、中海物业保利物业、招商积余、中海物业、绿城服、绿城服务务等；中中长期长期，待房地产信用风险渡过，建议关注成长性行业龙头与优质一线，如：碧桂园服务碧桂园服务、融创服务融创服务、旭辉永升服务、金科服务、旭辉永升服务、金科服务、新城悦服务新城悦服务、世茂服务、世茂服务、建业新生活、合景悠活等建业新生活、合景悠活等；此外，细分赛道如商管、商写细分赛道如商管、商写等在未来 3-5 年存在量价齐升的逻辑，建议关注优质的赛道龙头与一线品牌，如：华润万象生活、宝龙华润万象生活、宝龙商业商业、新大正、星盛商业、新大正、星盛商业、卓越商
6、企、卓越商企等。 风险提示：风险提示：1、房地产行业竣工低于预期；2、房地产市场销售低于预期；3、物业费市场化进度低于预期；4、物管业务行业渗透率提升不及预期；5、部分业态物业市场放开程度不及预期；6.数据测算偏差风险。 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%恒生指数恒生物业服务及管理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资策略投资策略报告报告 内容目录内容目录 一、板块业绩回顾一、板块业绩回顾 . - 4 - 大多数头部物业公司已上市，竞争格局已定 . - 4 - 收入利润大幅增长，利润率有望维持高位 . - 6 - 财务健康，
7、现金充足 . - 9 - 二、公司经营概述二、公司经营概述 . - 10 - 收入业绩高增，公司间分化 . - 10 - 管控优化，成本下行 . - 12 - 在管与签约面积保持高速增长 . - 15 - 三、三、2021 年资本市场表现年资本市场表现 . - 15 - 上半年表现强势，下半年持续调整 . - 15 - 估值体系重塑，抗风险能力成为主要驱动因子 . - 17 - 四、行业未来趋势四、行业未来趋势判断判断 . - 19 - 景气度：维持在高位，行业空间依旧广阔 . - 19 - 政策：沿市场化、规范化的方向制定，有望长期利好行业发展 . - 20 - 格局：龙头优势稳固，马太效应
8、初现 . - 23 - 运营：经营更独立，业务范围延展、细分领域专业化，科技化构建护城河- 27 - 五、五、2022 年投资策略：年投资策略：高信用坚守基本盘，高成长搏向上弹性高信用坚守基本盘，高成长搏向上弹性 . - 29 - 图表目录图表目录 图表图表1：新上市物业公司数量（个）：新上市物业公司数量（个） . - 4 - 图表图表2：物业公司上市募集资金金额（亿元）：物业公司上市募集资金金额（亿元） . - 4 - 图表图表3：50家家A+H股上市物业服务公司情况股上市物业服务公司情况 . - 4 - 图表图表4：板块总营收情况（亿元）：板块总营收情况（亿元） . - 6 - 图表图表5
9、：板块总归母净利润情况（亿元）：板块总归母净利润情况（亿元） . - 6 - 图表图表6：板块毛利率水平：板块毛利率水平 . - 6 - 图表图表7：板块净利率水平：板块净利率水平 . - 6 - 图表图表8：碧桂园服务基础物业服务占比持续下降：碧桂园服务基础物业服务占比持续下降 . - 7 - 图表图表9：碧桂园服务增值服务毛利率水平较高：碧桂园服务增值服务毛利率水平较高 . - 7 - 图表图表10：板块销售管理费用率持续降低：板块销售管理费用率持续降低 . - 8 - 图表图表11：板块资产负债率快速下降：板块资产负债率快速下降 . - 9 - 图表图表12：板块有息债持续降低，现金大幅
10、增多：板块有息债持续降低，现金大幅增多 . - 9 - 图表图表13：部分重点物业公司：部分重点物业公司2021年年H1营业收入及同比增速营业收入及同比增速 . - 10 - 图表图表14：部分重点物业公司：部分重点物业公司2021年年H1归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 . - 11 - 图表图表15：部分重点物业公司毛利率情况：部分重点物业公司毛利率情况 . - 11 - 图表图表16：部分重点物业公司净利率情况：部分重点物业公司净利率情况 . - 12 - jXyWuWnOoOqQqQ8O8QbRtRoOoMoMfQnNmNeRpNrQbRqQzQNZtRqQMYnPzQ 请务必
11、阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表17：部分重点物业公司费用率情况：部分重点物业公司费用率情况 . - 12 - 图表图表18：部分重点物业公司：部分重点物业公司2021年年H1账面现金及有息负债情况账面现金及有息负债情况 . - 13 - 图表图表19：部分重点物业公司基础服物业服务收入占比：部分重点物业公司基础服物业服务收入占比 . - 13 - 图表图表20：部分重点物业公司基础服务收入（亿元）：部分重点物业公司基础服务收入（亿元） . - 14 - 图表图表21：部分重点物业公司基础服务毛利率（：部分重点物业公司基
12、础服务毛利率（%）变化情况）变化情况 . - 14 - 图表图表22：重点物业公司：重点物业公司2021年在管面积情况年在管面积情况 . - 15 - 图表图表23：重点物业公司：重点物业公司2021年签约面积情况年签约面积情况 . - 15 - 图表图表24：恒生物业服务指数表现（：恒生物业服务指数表现（2021/04/19-2021/12/23） . - 16 - 图表图表25：重点物业公司：重点物业公司2021年年PE（2022E）估值情况）估值情况 . - 17 - 图表图表26：重点物业公司：重点物业公司PE估值及市场表现估值及市场表现 . - 18 - 图表图表27：我们测算截至：
13、我们测算截至2025年行业市场空间有望超过年行业市场空间有望超过3万亿元万亿元 . - 19 - 图表图表28：物业服务从社区走向城市：物业服务从社区走向城市 . - 20 - 图表图表29：2021年部分中央政府部门对物业服务行业相关指导政策年部分中央政府部门对物业服务行业相关指导政策 . - 21 - 图表图表30：2021年部分地方政府部门对物业服务行业相关指导政策年部分地方政府部门对物业服务行业相关指导政策 . - 22 - 图表图表31：2019-2021年部分头部房地产企业全口径销售面积（万方）年部分头部房地产企业全口径销售面积（万方） . - 23 - 图表图表32：2021年部
14、分物业公司配股融资情况年部分物业公司配股融资情况 . - 24 - 图表图表33：截至：截至2021年中报部分物业公司在手现金情况（亿元）年中报部分物业公司在手现金情况（亿元） . - 24 - 图表图表34：2021年上半年新大正分区域毛利率情况年上半年新大正分区域毛利率情况. - 25 - 图表图表35：新城悦推出的云柜换电服务：新城悦推出的云柜换电服务. - 25 - 图表图表36：建业新生活构筑：建业新生活构筑“建业建业+”线上线下生态线上线下生态 . - 25 - 图表图表37：碧桂园服务与津市签署战略合作协议：碧桂园服务与津市签署战略合作协议 . - 26 - 图表图表38：万物云
15、在横琴新区探索：万物云在横琴新区探索“物业城市物业城市”模式模式 . - 26 - 图表图表39：建业新生活第三方项目占比持续提升：建业新生活第三方项目占比持续提升 . - 27 - 图表图表40：中海物：中海物业在管面积中外拓占比增加业在管面积中外拓占比增加. - 27 - 图表图表41：保利物业：保利物业“镇兴中国镇兴中国”公共服务两大板块公共服务两大板块 . - 27 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 投资策略投资策略报告报告 一、一、板块板块业绩回顾业绩回顾 大多数头部物业公司已上市，竞争格局已定大多数头部物业公司已上市，竞争格局已定 初
16、步统计，截至 2021 年中报，A 股和 H 股上市的国内物业服务企业已超 50 家，从行业规模上看，头部物业公司中，仅万物云、金地物业、龙湖智慧服务尚未上市，其余大型物业公司均登陆资本市场。 图表图表1：新上市物业公司数量新上市物业公司数量（个）（个） 图表图表2：物业公司上市募集资金金额（亿元）物业公司上市募集资金金额（亿元） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表3：50家家A+H股上市物业服务公司情况股上市物业服务公司情况 代码代码 名称名称 上市日期上市日期 IPO 募资金额（亿元）募资金额（亿元） 总市值（亿元）总市值（亿元） 2021H1 营收（
17、亿元）营收（亿元） 2205.HK 康桥悦生活 2021-07-16 5.36 20.98 3.98 2207.HK 融信服务 2021-07-16 5.41 20.50 4.89 2215.HK 德信服务集团 2021-07-15 6.80 25.74 4.57 2165.HK 领悦服务集团 2021-07-12 2.64 9.19 2.55 1965.HK 朗诗绿色生活 2021-07-08 2.93 10.73 3.23 0606.HK 中骏商管 2021-07-02 17.73 55.92 5.79 3658.HK 新希望服务 2021-05-25 6.74 15.42 4.05 66
18、68.HK 星盛商业 2021-01-26 8.74 28.90 2.57 9608.HK 宋都服务 2021-01-18 1.67 3.53 1.40 2146.HK 荣万家 2021-01-15 10.55 13.51 12.91 2156.HK 建发物业 2020-12-31 0.00 47.69 6.68 300917.SZ 特发服务 2020-12-21 4.70 40.72 7.68 6677.HK 远洋服务 2020-12-17 14.67 42.45 13.85 1209.HK 华润万象生活 2020-12-09 118.84 716.68 40.16 1153.HK 佳源服务
19、 2020-12-09 5.26 16.83 3.87 6666.HK 恒大物业 2020-12-02 60.39 239.25 78.76 1516.HK 融创服务 2020-11-19 77.75 209.59 33.19 9666.HK 金科服务 2020-11-17 57.95 189.26 25.86 3913.HK 合景悠活 2020-10-30 26.23 56.99 12.29 0873.HK 世茂服务 2020-10-30 52.40 117.82 42.35 2107.HK 第一服务控股 2020-10-22 5.15 5.72 5.09 6989.HK 卓越商企服务 20
20、20-10-19 29.78 44.82 16.53 868017年之前20021.1-827.88 51.40 88.63 501.09 68.58 005006002017年之前20021.1-8 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 投资策略投资策略报告报告 6958.HK 正荣服务 2020-07-10 11.81 36.94 6.86 1971.HK 弘阳服务 2020-07-07 4.33 14.40 5.35 1502.HK 金融街
21、物业 2020-07-06 6.95 10.49 6.05 9983.HK 建业新生活 2020-05-15 21.63 51.50 15.64 1941.HK 烨星集团 2020-03-13 1.48 2.22 1.60 9916.HK 兴业物联 2020-03-09 1.77 3.10 1.34 9909.HK 宝龙商业 2019-12-30 14.68 80.64 11.72 6049.HK 保利物业 2019-12-19 48.39 272.47 51.54 9928.HK 时代邻里 2019-12-19 7.49 23.50 11.81 002968.SZ 新大正 2019-12-0
22、3 4.79 58.69 8.90 1922.HK 银城生活服务 2019-11-06 1.31 7.42 5.88 6093.HK 和泓服务 2019-07-12 1.12 18.89 3.09 3662.HK 奥园健康 2019-03-18 6.30 15.42 10.06 3316.HK 滨江服务 2019-03-15 4.55 49.66 5.91 1995.HK 旭辉永升服务 2018-12-17 6.54 182.76 20.61 2168.HK 佳兆业美好 2018-12-06 2.88 15.43 13.27 1755.HK 新城悦服务 2018-11-06 5.63 89.6
23、7 18.85 6098.HK 碧桂园服务 2018-06-19 0.00 1247.95 115.60 3319.HK 雅生活服务 2018-02-09 33.13 166.98 62.49 603506.SH 南都物业 2018-02-01 3.22 31.94 7.62 1417.HK 浦江中国 2017-12-11 1.38 6.05 4.30 3686.HK 祈福生活服务 2016-11-08 1.01 4.15 2.13 2869.HK 绿城服务 2016-07-12 13.36 202.47 55.99 1538.HK 中奥到家 2015-11-25 3.10 3.98 9.52
24、 2669.HK 中海物业 2015-10-23 0.00 219.83 35.75 1778.HK 彩生活 2014-06-30 7.50 11.66 18.32 0982.HK 华发物业服务 2008-07-14 0.42 13.23 5.56 001914.SZ 招商积余 1994-09-28 1.12 203.27 47.43 来源：Wind、中泰证券研究所 注：股价为 2022 年 1 月 17 日收盘价，市值及营业收入货币单位转为人民币。 具体来看，2017 年之前只有较少的物业公司选择上市，2020 年为物业公司上市高峰期， 数量和 IPO 额度均为峰值， 且多为大型物业公司。
25、2021年依然有较多物业公司排队上市，但体量较小，原因或为两点。 第一，行业巨头多已实现上市或有自己的计划；第二，中小型物业公司在当前市场的认知和情绪下，较难给到高估值，不少中小型物业公司放弃单独上市，转而与头部公司合作或出售，也有部分因为房地产母公司资金压力选择出售物业子公司。因此，从结论上看，我们认为当前资本市场的物业板块已经较为稳定，除了剩下 3 个头部物业外，整体竞争格局固定。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 投资策略投资策略报告报告 收入利润收入利润大幅增长，大幅增长，利润率有望维持高位利润率有望维持高位 收入端看收入端看：以 A+H 股
26、上市的 50 家物业企业为样本，2021 年上半年合计实现营业收入 895.74 亿，同比+68.30%，2017-2020 年 4 年间同比增速分别为 29.05%、30.24%、35.80%、48.54%，营收增速呈现出高位上行的趋势。 近几年物业板块营收的高速增长，我们认为有以下几点原因：1）上市上市公司得资本推动，提升扩张速度；公司得资本推动，提升扩张速度；2）房地产公司开始大量房地产公司开始大量交付交付，大多，大多数板块内公司能直接获得数板块内公司能直接获得来自母公司交付的项目；来自母公司交付的项目；3）非住宅领域非住宅领域进一进一步开放步开放；4）城市服务、增值服务等新业态的快速成
27、长）城市服务、增值服务等新业态的快速成长；5）头部公司）头部公司在在品牌与资金、人力的加持下，品牌与资金、人力的加持下，对存量住宅对存量住宅的的渗透渗透进一步提升。进一步提升。 由于物业行业尚在行业发展的初期，纵观以上 5 点原因，除了靠资本收并购驱动，剩下四点可作为行业长期的驱动力，能够持续推动行业规模的快速扩张。 图表图表4：板块总营收情况（亿元）板块总营收情况（亿元） 图表图表5：板块板块总总归母净利润情况（亿元）归母净利润情况（亿元） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 利润端看：利润端看：以 A+H 股上市的 50 家物业企业为样本，2021 年上半年合计
28、实现归母净利润 139.41 亿，同比+80.60%，2017-2020 年 4 年间同比增速分别为 58.53%、62.33%、46.09%、77.70%，板块归母净利润增速同样呈现出高位上行的趋势，且增速快于营收的增速。 图表图表6：板块毛利率水平板块毛利率水平 图表图表7：板块净利率水平板块净利率水平 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080008201920202021H1营业总收入(亿元)营业总收入同比0%10%20%30%40%50%60%
29、70%80%90%02040608000021H1归母净利润(亿元)归母净利润同比22.65%23.76%25.68%27.74%28.91%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%200202021H18.59%10.65%11.45%13.72%15.56%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%200202021H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读
30、正文之后的重要声明部分 - 7 - 投资策略投资策略报告报告 得益于近几年收入端持续高增， 板块利润端同样也大幅增长， 增速高于收入增速主要因为行业 2017 年至今行业利润率也在持续改善：毛利率和净利率两方面均有明显提升。 板块毛利率提升的原因我们认为主要有以下三点： 1） 登陆资本市场带来登陆资本市场带来业绩上的压力业绩上的压力：上市的物业公司中，大多背靠房企，然而房地产旗下物业公司，不少上市前并未把利润作为核心考核指标，房企旗下物业公司主要定位于提升公司整体的口碑的售后部门，作为成本中心，不少房企在旗下物业部门独立前，甚至放弃对物业板块的利润考核，但对服务品质要求较高。上市后，物业板块从
31、集团内部的一个部门成为独立主体，资本市场对业绩有诉求，物业板块会经历一个战略的转变，我们看到不少物业公司在上市前后的几年间，毛利率水平均有明显的提升，随后稳定在行业平均水平附近。考虑到大多数大型物业已经上市，我们认为由上市带来公司战略调整驱动板块毛利率提升的因素影响正逐渐减少。 2） 管控优化，管控优化，缓解成本端压力缓解成本端压力：战略层面，物业公司在上市后会转向利润导向，具体到执行层面，体现为对成本的控制，物业行业作为劳动密集行业，大多数公司的人力成本占比在 60-70%左右，由于行业本身处在较为初级阶段，管理大多比较粗放，在基层工作、中层管理、中后台系统等多个层面均有较大的改善空间。展望
32、未来，我们认为当前行业整体的管理效率和科技化水平依旧有提升空间，大部分物业公司在成本端有望进一步改善。 3） 高利润率的增值业务收入占比提升：高利润率的增值业务收入占比提升：物业板块综合毛利率提升，除了基础物业服务业务毛利率改善外，另外一个原因是高毛利的增值服务收入占比提升，拉高综合毛利率水平。 图表图表8：碧桂园服务碧桂园服务基础物业服务占基础物业服务占比比持续下降持续下降 图表图表9：碧桂园服务增值服务毛利率碧桂园服务增值服务毛利率水平水平较高较高 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 物业公司增值服务的毛利率普遍高于基础物业服务，而增值服务也是上市后物业公司重点
33、发力的领域，传统物业行业的业务主要聚焦在基础物业服务，但随着社会的发展与居民生活水平的提高，产生了更多的在基础物业服务之外的需求，或者一些物业公司可以做，基于地产产业链或社区空间、社区生活供应链相关的服务。物业公司利用自身从事社区管理，有天然的客户画像与高粘性接触客户的0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%200202021H10.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20020综合毛利率物业管理服务非业主增值服务社区增
34、值服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 投资策略投资策略报告报告 优势，从事相关的服务业，或与专业公司合作共同探索相关的服务业，依然有较大的想象空间。 前文总结了板块综合毛利率近几年提升的主要原因，但考虑到长期看基础物业费提价难，人工成本持续上升的痛点，我们判断板块毛利率未来中短期内虽然有改善空间，但整体大概率保持稳定。结构上看，我们认为管控效率提升及科技化投入能一定程度上对冲人力成本上升及老旧项目维护费持续提升的影响，同时，增值服务领域的持续发力也有望支撑综合毛利率的稳定。 板块净利率的提升除了毛利率持续提升带动外， 行业内上市公司在费用控制端也
35、保持改善趋势。我们看到样本公司的整体销售管理费用率从2017 年的约 14%降至 2021 年 H1 的 11%左右。 图表图表10：板块销售管理费用率持续降低板块销售管理费用率持续降低 来源：Wind、中泰证券研究所 国内物业行业依然在较为初级的发展阶段， 优秀的公司可以将费用率控制在 10%以下，我们认为销售管理费用率依然有改善空间，预计行业未来的费用率或维持在 10%左右。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%200202021H1销售费用率管理费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的
36、重要声明部分 - 9 - 投资策略投资策略报告报告 财务健康，财务健康，现金充足现金充足 物业行业轻资产属性较强， 在公司集中上市获得资金后， 资本结构得到大幅优化， 行业整体资产负债率在 2020 年后降至 42%左右。公司资产端主要是现金，负债端以应付款为主，大多数公司无有息负债。 图表图表11：板块资产负债率快速下降板块资产负债率快速下降 图表图表12：板块有息债持续降低，现金大幅增多板块有息债持续降低，现金大幅增多 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 我们统计的 50 家上市物业公司，截至 2021 年 H1，在手有息负债约129 亿， 而同期在手现金高达
37、1326 亿。 行业目前处在成长的初级阶段，近期也有不少公司配股用于战略性收并购， 整体来看， 物业板块财务健康，杠杆低，几乎无有息负债，现金充足，经营性现金流强劲，风险相对较低。 行业行业基本面基本面总结总结 行业行业空间空间大大，业务延展性强，业务延展性强：我们测算的预计截至 2025 年行业市场空间有望超过 3 万亿元（详细测算过程，见我们于 2021 年 6 月12 日发布的研究报告 物业服务行业专题： 怎么看行业市场空间 ） ；同时， 物业行业增值服务与城市服务的业务范围正持续延伸， 行业空间在不断打开。 轻资产经营，轻资产经营，现金充足，现金充足，有较强的抗风险能力：有较强的抗风险
38、能力：物业服务行业投入较少，成本人力为主，理论上不亏损的物业公司，多年经营性现金流大概率会持续为正值， 样本公司多为近年上市， 账面持有较多现金， 且行业处快速发展期， 由于现阶段物业行业及公司具有以上的特性，从投资角度看，大多数样本物业公司的抗风险能力较强。 收入业绩高速增长，利润率收入业绩高速增长，利润率稳中有升稳中有升：以 A+H 股上市的 50 家物业企业为样本， 2021 年上半年合计实现归母净利润 139.41 亿， 同比+80.60%；样本企业毛利率由 2017 年 22.65%升至 2021 年 H1的 28.91%，净利率由 2017 年的 12.17%升至 15.56%。
39、0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%200202021H8000200202021H1有息债(亿元)现金及现金等价物(亿元) 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 投资策略投资策略报告报告 二二、公司经营概述公司经营概述 我们选取物业板块中规模靠前的部分重点公司作为公司层面经营分析的样本。综合来看，综合来看，截至截至 2021 年年 H1，物业板块的重点公司大多，物业板块的重点公司大多保持保持了较
40、高的收入业绩增速，利润率了较高的收入业绩增速，利润率基本基本稳定，稳定，收入贡献更加多元，收入贡献更加多元，面积面积扩张扩张维持维持高增速，高增速，账面资金充足账面资金充足，体现了优良的基本面，体现了优良的基本面。 收入收入业绩业绩高增，高增，公司间分化公司间分化 我们统计的 18 家重点物业公司 2021 年 H1 的收入同比增长中位数为39.43%。 具体来看：民企民企属性，背靠属性，背靠房地产开发母公司房地产开发母公司，偏住宅业态，偏住宅业态，存在较存在较强的交付强的交付体量体量及并购及并购逻辑逻辑的公司，的公司，整体营收规模整体营收规模增速增速较快较快：如碧桂园服务、金科服务、融创服务
41、、旭辉永升服务、世茂服务等；而国企背景偏公建业态，商管业态和纯第三方物业公司的营收规模增速相对略慢，但从绝对值看依然有较高的增速。 图表图表13：部分重点物业公司部分重点物业公司2021年年H1营业收入及同比增速营业收入及同比增速 来源：Wind、中泰证券研究所 业绩增速与收入增速大体保持同向增长业绩增速与收入增速大体保持同向增长 我们统计的 18 家重点物业公司 2021 年 H1 的收入同比增长中位数为51.15%。 由于行业利润率较为稳定， 整体净利润与收入增速基本持平。 公司层面看， 公司之间净利润增速出现差异主要由营收规模导致， 营收增速较高的公司，对应净利润增速较高。具体来看，存在
42、大量并购及业绩基数较小的公司，2021 年 H1 业绩同比增速表现较为突出，而主要依赖第三方外拓及公建占比较高的公司，业绩增速相对平缓。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020406080100120140总营业收入（亿元）同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 投资策略投资策略报告报告 图表图表14：部分重点物业公司部分重点物业公司2021年年H1归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 来源：Wind、中泰证券研究所 毛利率稳定，毛利率稳定，公司间差距在缩小公司间差距在缩小 我们统计的 18 家重点物业公
43、司 2021 年 H1 毛利率平均值为 27.85%，较 2020 年同期小幅提升 0.06pct。 2021 年 H1 物业板块毛利率提升主要因行业内公司总体收入结构中，毛利率较高的增值服务占比持续提升， 带动整体毛利率的提升， 而非基础物业管理服务毛利率在提升，若考虑去年同期疫情期间的补贴因素，基础服务毛利率能维持已属不易。 图表图表15：部分重点物业公司毛利率情况部分重点物业公司毛利率情况 来源：Wind、中泰证券研究所 具体看， 公司之间由于业务结构占比不同， 同种业务的发展成熟度不同等原因，也存在分化。如高毛利率区间的公司里，碧桂园服务、建业新生活等公司由于本身增值服务发展处在前列，
44、 其增值服务向高频消费类服务（该类型服务相较资产经营类服务毛利率低）延伸时，毛利率被拉低，进而带动整体毛利率走向行业中枢位臵；同样，一些公司因为业务结构的丰富毛利率有所提升， 而像商管业态由于新店铺存在培育期， 商管部分的毛利率有持续改善的空间从而拉高整体公司的毛利率；此外，部分公司由于其主营业务的业态为公建或存量住宅， 公建业态毛利率偏低， 存量住宅项目毛利率较新建住宅业态低， 导致整体毛利率较其他公司低。 综合来看，公司间毛利率差距整体在缩小。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0510152025归母净利润（亿元）同比增速05540
45、2020H12021H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 投资策略投资策略报告报告 管控优化管控优化，成本下行，成本下行 我们统计的 18 家重点物业公司 2021 年 H1 净利率平均值为 15.90%，较 2020 年同期提升 0.49pct。由于费用率和毛利率较为平稳，2021 年H1 物业公司的净利率水平相较去年同期整体变化不大，且与毛利率走势相同，公司间的净利率差距正逐渐缩小。 图表图表16：部分重点物业公司净利率情况部分重点物业公司净利率情况 来源：Wind、中泰证券研究所 18 家重点物业公司整体销售管理费用率平均值为 8.71%，
46、较去年同期下降 0.12pct。 在行业规模快速扩张的同时， 头部公司并没有大幅增加开销， 反而大多数公司实现了费用率的下行。 我们不建议直接通过公司间横向比较管理销售费用率判断其管控效率， 因为不同的公司对于项目层面管理人员的薪酬开销会计处理不同， 可放入成本或管理费用， 最终带来的费用率不同，因此推荐通过纵向从公司自身与过去历史情况进行比较。 图表图表17：部分重点物业公司费用率情况部分重点物业公司费用率情况 来源：Wind、中泰证券研究所 行业层面看， 物业服务行业整体的管理经营依旧比较粗放， 中后台数字化程度仍有较大提升空间， 各家物业公司的年报中大多披露了其信息化升级的规划， 而从系
47、统研发到投入使用再到反映到报表端会滞后， 我们认为行业的费用率在未来 2-3 年的时间内， 有望随着科技化升级迎来进05020H12021H416世茂服务建业新生活旭辉永升服务碧桂园服务时代邻里新大正融创服务新城悦服务绿城服务保利物业华润万象生活金科服务宝龙商业雅生活服务招商积余恒大物业滨江服务2020H12021H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 投资策略投资策略报告报告 一步的改善。 在手现金充足，大多数公司无有息负债在手现金充足，大多数公司无有息负债 截至 2021 年 H1，除碧桂园服务及招商
48、积余外（碧桂园服务的有息债以可转债为主，招商积余因有部分开发项目遗留） ，我们观测的重点物业公司大多账面为净现金状态。 考虑到物业行业主要的基础物业服务业务及大多数的消费类或资产运营类的业务都是轻资产经营模式， 稳态经营下， 单盘盈利的项目经营性现金流会高于净利润， 物业行业持续经营的现金流较为健康。 图表图表18：部分重点物业公司部分重点物业公司2021年年H1账面现金及有息负债情况账面现金及有息负债情况 来源：Wind、中泰证券研究所 基础物业收入占比基础物业收入占比及毛利率及毛利率下降下降 物业行业 2021 年 H1 较去年同期主要为 2 个特点：基础物业收入占比的下降及毛利率的下行。
49、 行业部分重点上市公司的基础物业收入占比从 2020 年 H1 的 63.09%降至 2021 年 H1 的 61.17%，我们认为收入占比的下降是行业发展的趋势。 图表图表19：部分重点物业公司基础服部分重点物业公司基础服物业服务收入占比物业服务收入占比 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 0500有息负债（亿元）货币资金（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020H12021H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 投资策略投资策略报告报告 基础物业服务收入占比的下降， 并不意味着这部分的
50、增速较慢或市场容量被压缩；相反，基础物业服务收入从绝对值变化看增长其实很快，2021 年上半年，18 家样本物业公司基础物业收入整体较同期增长48.38%。该板块业务在高增速下收入占比依然下降，对应的变化是增值服务收入获得了快速增长。 物业基础服务业务的拓展模式已经较为成熟，增值服务依然在快速布局和探索阶段，由单一试点普及开后，增速迅速体现，不少物业公司的增值业务在从 0 到 1 的探索阶段起步时，取得了翻倍乃至数倍的增长。 图表图表20：部分重点物业公司基础服务部分重点物业公司基础服务收入（亿元）收入（亿元） 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 行业部分重点上市公司的平均基础物业服务毛
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