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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 整体收入增速放缓，国企增速高于民企。整体收入增速放缓，国企增速高于民企。2023 年上半年 50 家上市物企收入总额 1248 亿元，同比+9.4%，相较 2022年同期 27.8%的增速有明显放缓。主要因为：与地产关联度较高的非业主增值服务受到较大影响下滑较大；社区增值服务被重新定位，多数公司调结构。其中，国企物企收入增速+19.5%，民企且未展期物企收入增速+11.6%，民企且已展期物企收入增速-1.2%；无关联房企物企收入增速+15.0%。当前国企及民企背景的物企明显分化，与地产行业国企民企的分化趋势一致，主要因为当前国企开发商在销售、拿地、融资等多方面的

2、表现均优于多数民营开发商，能够给予关联物企更大支持。国企利润增速放缓，多数民企利润下滑。国企利润增速放缓，多数民企利润下滑。2023 年上半年 50 家上市物企归母净利润总额 111 亿元，同比+0.4%。主要因为：多数物企综合毛利率下滑。部分民企物企对应收账款等计提了大额减值，导致当期大幅亏损。对商誉计提减值。从归母净利润同比增速来看，国企物企为+26.2%，民企且未展期物企为-1.4%，民企且已展期物企为+4.8%（去年同期计提大额减值，释放业绩压力），无关联房企物企为+0.6%。国企物企和民企物企之间的利润分化程度较收入分化更为显著，主要因为在毛利率下滑和应收账款&商誉减值方面，民企物企

3、表现不及国企物企。贸易应收账款周转天数拉长成行业共性问题。贸易应收账款周转天数拉长成行业共性问题。2023 年 50 家上市物企上半年贸易应收账款周转天数整体约 121 天，较2022 年底增加约 13 天，这主要因为：宏观环境的影响，物业费收缴情况不如往年；ToG 类业务账期拉长；民营开发商陷入困境支付能力下降。国企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企、无关联房企物企 2023 年上半年贸易应收账款周转天数中位数分别为 79 天、125 天、171 天和 109 天。商誉商誉有所下降有所下降，并购趋向谨慎。，并购趋向谨慎。2023 年上半年 50 家上市物企商誉合计 355 亿元，同比下

4、降 13.4%，较 2022 年底下降 6.8%。主要因为上市物企延续了对收并购的谨慎态度。根据中指院，2023 年上半年上市物企共发生 70 宗并购事件，但交易对价普遍较小，单项并购金额超过 5 亿元的案例仅一宗，并购交易对价合计仅 25 亿元，同比下滑 66%。基础物管抗周期性强，国企在管规模增速超民企。基础物管抗周期性强，国企在管规模增速超民企。基础物管因为“存量+增量”的商业模式，通过“内生+外拓”共同驱动增长，抗周期性较强。2023 年上半年 20 家样本物企的基础物管收入同比增速为 16%，是各项业务中最快的，在总收入中的占比较 2022 年同期提升了 4 个百分点至 65%。非业

5、主增值服务收入同比下滑 17%，占总收入的比重同比下滑了 3 个百分点至 9%；社区增值服务收入同比增长 7%，增速较去年同期下降 8 个百分点。2022 年以来，国企物企的在管面积增速开始高于民企物企。截至 2023 年中期，国企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企的在管面积分别较去年同期+27.6%、+15.2%、+8.5%；分别较 2022 年年底+13.2%、+6.4%、+4.9%。主要由于：民企物企的关联房企新交付面积下降，而国企房企交付节奏稳定。国企物企成为收并购市场的主角。部分民企物企口碑受损，外拓不及预期。多家民企物企从注重增速转向注重质量，退出了大量低效盘。短期关联房企的

6、发展状况对物企仍有较大影响，国企开发商在销售、拿地、融资端的表现均好于民企，部分头部央国企及改善型房企具备竞争优势，有望实现强者恒强，因此短期国企物企业绩更为稳健，推荐建发物业、华润万象建发物业、华润万象生活、中海物业、保利物业生活、中海物业、保利物业。同时我们也看好滨江服务滨江服务，其关联房企虽是民企，但经营稳健，深耕基本面较好的浙江区域，主打中高端改善型产品，其销售全年有望持续维持正增长态势。地产销售复苏程度低于预期；外拓市场恶性竞争；增值服务发展不顺；应收账款坏账超预期；商誉减值风险 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 样本说明.4 物管行业基本面韧性较强.4

7、利润表：收入利润增速放缓，国企民企分化明显.5 整体收入增速放缓，国企增速高于民企.5 国企利润增速放缓，多数民企利润下滑.6 整体毛利率小幅下滑，国企下滑幅度小于民企.7 降本增效管控费用，销管费用率持续下滑.8 资产负债表：应收账款周转天数拉长，现金保持充裕.9 贸易应收账款周转天数拉长成行业共性问题.9 商誉有所下降，并购趋向谨慎.10 净现金小幅下滑，整体依然充裕.12 业务结构分析：基础物管抗周期性强，国企面积增速超民企.12 基础物管抗周期性强，非业主增值同比下滑.12 国企在管面积同比增速超过民企.13 投资建议.14 风险提示.15 图表目录图表目录 图表 1：本文各类表述所对

8、应的物业公司明细.4 图表 2：百强房企累计全口径销售金额及同比走势.5 图表 3：百强房企单月全口径销售金额及同比走势.5 图表 4：物企营收下滑幅度小于房企.5 图表 5：物企归母净利润下滑幅度小于房企.5 图表 6：1H23 上市物企收入总额同比+9.4%.6 图表 7：各类样本物企的收入增速走势.6 图表 8：1H23 上市物企收入前 20 名.6 图表 9：1H23 上市物企归母净利润总额同比+0.4%.7 图表 10：各类样本物企的归母净利润增速走势.7 图表 11：1H23 上市物企归母净利润前 20 名.7 图表 12：1H23 上市物企毛利率同比下滑 1.9 个百分点.8 图

9、表 13：各类样本物企的毛利率走势.8 图表 14：1H23 上市物企毛利率前 20 名.8 图表 15：1H23 上市物企销管费用率同比下降 0.6 个百分点.9 图表 16：各类样本物企的销管费用率走势.9 图表 17：1H23 上市物企销管费用率前 20 名.9 图表 18：1H23 上市物企贸易应收账款周转天数持续走高.10 图表 19：各类样本物企的贸易应收账款周转天数走势.10 图表 20：1H23 上市物企贸易应收账款周转天数前 20 名.10 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 21：1H23 上市物企商誉总额同比-13.4%.11 图表 22：各类样本物企的商誉

10、走势（亿元）.11 图表 23：1H23 上市物企商誉前 20 名.11 图表 24：上市物企收并购交易金额自 2021 年后持续放缓.11 图表 25：1H23 上市物企净现金总额同比+16.3%.12 图表 26：各类样本物企的净现金走势.12 图表 27：上市物企 2022 年净现金前 20 名.12 图表 28：样本物企各业务收入的同比增速走势.13 图表 29：样本物企各业务收入的占比走势.13 图表 30：不同类型物企 2022 年各业务收入同比增速对比.13 图表 31：1H23 国企物企在管面积同比增速高于民企物企.14 图表 32：1H23 上市物企在管面积前 20 名.14

11、 图表 33：覆盖的物业公司估值表.15 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 自 2021 年下半年以来，地产行业进入下行周期，房企的经营状况在一定程度上影响其关联上市物业公司的业绩表现。因此本文在分析整个物业板块的业绩表现之外，还根据关联房企的背景及情况，将上市物企分成了国企、民企且关联房企未展期、民企且关联房企已展期、无关联房企共四类进行对比分析。本文表述所对应的物业公司明细如下表所述。图表图表1 1：本文各类表述所对应的物业公司本文各类表述所对应的物业公司明细明细 类型类型 物业公司物业公司 50 家上市物企 H H 股股 4 46 6 家家：华润万象生活、中海物业、保利物业、绿

12、城服务、万物云、碧桂园服务、雅生活服务、金科服务、融创服务、滨江服务、建发物业、越秀服务、彩生活、世茂服务、新城悦服务、建业新生活、金茂服务、中骏商管、卓越商企服务、宝龙商业、德信服务集团、融信服务、远洋服务、合景悠活、和泓服务、星盛商业、新希望服务、华发物业服务、金融街物业、朗诗绿色生活、弘阳服务、苏新服务、德商产投服务、荣万家、时代邻里、银城生活服务、祈福生活服务、京城佳业、佳兆业美好、第一服务控股、正荣服务、润华服务、中奥到家、鲁商服务、浦江中国、宋都服务 A A 股股 4 4 家家：特发服务、招商积余、新大正、南都物业 20 家样本物企 华润万象生活、保利物业、中海物业、金茂服务、建发

13、物业、越秀服务、滨江服务、万物云、雅生活服务、新城悦服务、绿城服务、新希望服务、碧桂园服务、世茂服务、金科服务、融创服务、建业新生活、新大正、南都物业、苏新服务 国企样本物企（简称“国企物企”）华润万象生活、保利物业、中海物业、金茂服务、建发物业、越秀服务、万物云 民企且关联房企未展期的样本物企（简称“民企且未展期物企”）雅生活服务、滨江服务、新城悦服务、绿城服务、新希望服务 民企且关联房企已展期的样本物企（简称“民企且已展期物企”）碧桂园服务、世茂服务、金科服务、融创服务、建业新生活 无关联房企的物企 新大正、南都物业、苏新服务 来源：wind，国金证券研究所 注：旭辉永升服务未发布业绩 房

14、企业绩承压，物业企业基本面韧性较强。2023年上半年，55家房企（详见业绩持续承压，分化是主旋律）营收同比+2.0%，50 家物企营收同比+9.4%。55 家房企归母净亏损约 290 亿元，同比由盈转亏；50 家物企归母净利润约 111 亿元，同比+0.4%。由于物业行业具备“存量+增量”的商业模式，物企业绩下滑幅度普遍小于房企，基本面仍具有较强的韧性。而同期百强房企销售承压。今年一季度由于前期积压需求的集中释放，1-3 月全口径销售金额累计 23056 亿元，累计同比+2.2%。进入二季度后市场热度逐渐衰退，房企销售持续承压，1-6 月全口径销售金额累计 34563 亿元，累计同比-0.4%

15、，年内累计同比首次转负。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表2 2：百强房企累计全口径销售金额及同比走势百强房企累计全口径销售金额及同比走势 图表图表3 3：百强房企单月全口径销售金额及同比走势百强房企单月全口径销售金额及同比走势 来源：克而瑞，国金证券研究所 来源：克而瑞，国金证券研究所 图表图表4 4：物企营收下滑幅度小于房企物企营收下滑幅度小于房企 图表图表5 5：物企归母净利润下滑幅度小于房企物企归母净利润下滑幅度小于房企 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 整体收入增速放缓，国企增速高于民企整体收入增速放缓，国企增速高于民企 2023 年上

16、半年，50 家上市物企收入总额 1248 亿元，同比+9.4%，相较 2022 年同期 27.8%的增速有明显放缓。主要原因：2023 年上半年地产销售持续下行，与地产关联度较高的非业主增值服务受到较大影响，样本物企非业主增值服务收入同比增速为-17%，相较 2022 年同期 4%的增速由升转降，其中部分民企物企的该块业务收入同比下滑幅度超 70%。社区增值服务被重新定位，部分物业公司对低毛利率的增值服务进行了调整，减少该块业务规模或转平台，以及部分 ToC 端的增值服务复苏不及预期，上半年收入增速放缓。2023 年上半年样本物企社区增值服务收入同比增速为 7%，在 2022 年同期 16%的

17、增速上进一步放缓。从各类样本物企的收入同比增速来看，2023 年上半年国企物企为+19.5%，民企且未展期物企为+11.6%，民企且已展期物企为-1.2%；无关联房企物企为+15.0%。当前物业板块中，国企及民企背景的物企明显分化，与地产行业中国企和民企明显分化的趋势一致。由于关联房企在新交付管理面积规模和非业主增值服务业务体量两方面对关联物业公司有直接影响，而在当前房地产行业中，国企开发商在销售、拿地、融资等多方面的表现均优于多数民营开发商，能够给予关联物企更大力度的支撑。50 家上市物企中，收入最高的三家分别是碧桂园服务、万物云、绿城服务，2023 年上半年收入分别为 207 亿元、160

18、 亿元、82 亿元，同比分别+3.4%、+12.5%和+20.1%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02000040000600008000001400002020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022--12023-32023-5百强累计全口径销售金额（亿元）同比增速（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%02000400060

19、008000400000002020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022--12023-32023-5百强单月全口径销售金额（亿元）同比增速（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200221H221H2355家房企营收同比50家物企营收同比-150%-100%-50%0%50%100%20022

20、1H221H2355家房企归母同比50家物企归母同比行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表6 6：1 1H23H23 上市上市物企收入物企收入总额总额同比同比+9.49.4%图表图表7 7：各类样本物企的收入增速走势各类样本物企的收入增速走势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表8 8：1 1H23H23 上市物企收入前上市物企收入前 2 20 0 名名 来源：wind，国金证券研究所 国企利润增速放缓国企利润增速放缓，多数民企利润下滑多数民企利润下滑 2023 年上半年，50 家上市物企归母净利润总额 111 亿元，同比+0.4%。这主要因为

21、：外部受到宏观经济环境和地产行业下行影响，内部员工成本支出相对刚性，多数物企综合毛利率下滑。受关联房企拖累，部分民企物企对应收账款等计提了大额减值，导致当期大幅亏损。其中建业新生活归母净利润下滑幅度最大，其对贸易应收款、应收票据、其他应收款共计提减值 8.4 亿元（2022H1 为 1.4 亿元），导致 2023H1 归母净亏损达 3 亿元（2022H1 为归母净利润 2.9 亿元）。对商誉计提减值。从各类样本物企的归母净利润同比增速来看，2023 年上半年国企物企为+26.2%，民企且未展期物企为-1.4%（雅生活服务归母净利润同比-20.7%），民企且已展期物企为+4.8%（去年同期计提大

22、额减值，释放业绩压力），无关联房企物企为+0.6%。国企物企和民企物企之间的利润分化程度较收入分化更为显著，主要因为在毛利率下滑和应收账款&商誉减值方面，民企物企下滑程度远大于国企物企。50 家上市物企中归母净利润最高的三家分别是碧桂园服务、华润万象生活、万物云，2023 年上半年归母净利润分别为 24 亿元、14 亿元、10 亿元，同比增速分别为-8.7%、+36.5%和+14.3%。0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000200221H221H23收入（亿元，左）同比（右）-20%0%20%40%60%80%100

23、%120%140%2002120221H23国企物企民企且未展期物企民企且已展期物企无关联房企物企0500碧桂园服务万物云绿城服务雅生活服务保利物业招商积余华润万象生活中海物业世茂服务融创服务新城悦服务金科服务合景悠活卓越商企服务远洋服务越秀服务新大正建发物业金茂服务建业新生活1H23收入（亿元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表9 9：1 1H23H23 上市物企归母净利润总额同比上市物企归母净利润总额同比+0.4+0.4%图表图表1010：各类各类样本样本物企物企的的归母净利润归母净利润增速增速走势走势 来源：wind，国金证券

24、研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表1111：1 1H23H23 上市物企上市物企归母净利润归母净利润前前 2 20 0 名名 来源：wind，国金证券研究所 整体毛利率小幅下滑，国企下滑幅度小于民企整体毛利率小幅下滑，国企下滑幅度小于民企 2023 年上半年，50 家上市物企的整体毛利率为 21.9%，同比下降 1.9 个百分点。主要因为三大主营业务毛利率普遍下滑：基础物管毛利率下滑主要因为物业费提价较为困难而人工成本相对刚性、无形资产摊销增加、第三方外拓占比持续提升（外拓项目毛利率一般低于关联房企新交付项目）；社区增值服务毛利率下滑主要因为消费复苏动能较弱、收入结构变化；非业主

25、增值服务毛利率下滑主要因为地产下行期房企对成本管控更为严苛，其中民企物企该业务的毛利率下滑尤为明显。从各类样本物企的毛利率高低来看，2023 年上半年国企物企毛利率20.5%，同比上升 0.6ppt；民企且未展期物企毛利率 21.4%，同比下降 3.5ppt；民企且已展期物企毛利率，同比下降 2.8ppt；无关联房企物企毛利率 17.6%，同比下降 2.4ppt。50 家上市物企中毛利率最高的三家分别是星盛商业、祈福生活服务、新希望服务，2023 年上半年毛利率分别为57.1%、48.6%、37.7%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050030020

26、0221H221H23归母净利润（亿元，左）同比（右）-150%-100%-50%0%50%100%150%2002120221H23国企物企民企且未展期物企民企且已展期物企无关联房企物企0510152025碧桂园服务华润万象生活万物云雅生活服务保利物业中海物业招商积余绿城服务融创服务新城悦服务宝龙商业越秀服务滨江服务金科服务建发物业卓越商企服务世茂服务金茂服务中骏商管远洋服务1H23归母净利润（亿元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1212：1 1H23H23 上市上市物企物企毛利率毛利率同比同比下滑下滑 1.91.9 个百分点

27、个百分点 图表图表1313：各类样本物企的毛利率走势各类样本物企的毛利率走势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表1414：1 1H23H23 上市物企上市物企毛利率毛利率前前 2 20 0 名名 来源：wind，国金证券研究所 降本增效管控费用，销管费用率降本增效管控费用，销管费用率持续持续下滑下滑 由于多家物企将销售费用及管理费用合并列示于损益表上，为保障数据可比性，我们不单独分析销售费用率与管理费用率，统一采用销管费用率来衡量各家物企的费用管控能力。2023 年上半年，50 家上市物企的整体销管费用率为 8.4%，同比下降 0.6 个百分点。从各类样本

28、物企的销管费用率来看，2023 年上半年国企物企销管费用率 7.2%，同比下降 0.8ppt；民企且未展期物企销管费用率 8.0%，同比下降 0.2ppt；民企且已展期物企销管费用率 9.9%，同比下降 0.7ppt；无关联房企物企销管费用率 7.8%，同比下降 0.7ppt。50 家上市物企中销管费用率最低的三家分别是中海物业、滨江服务、招商积余，2023 年上半年销管费用率分别为 3.1%、3.4%和 4.0%。19%20%21%22%23%24%25%26%2002120221H221H23毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%20

29、02120221H23国企物企民企且未展期物企民企且已展期物企无关联房企物企0%10%20%30%40%50%60%星盛商业祈福生活服务新希望服务宝龙商业中骏商管华润万象生活合景悠活和泓服务德商产投服务彩生活德信服务集团第一服务控股越秀服务建业新生活佳兆业美好新城悦服务滨江服务金茂服务华发物业服务正荣服务1H23毛利率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1515：1H231H23 上市物企销管费用率同比下降上市物企销管费用率同比下降 0 0.6.6 个百分点个百分点 图表图表1616：各类样本物企的各类样本物企的销销管管费用率费用率走势走势 来源：wind，国金证券研究所 来源

30、：wind，国金证券研究所 图表图表1717：1 1H23H23 上市物企销管费用率前上市物企销管费用率前 2 20 0 名名 来源：wind，国金证券研究所 贸易应收账款周转天数拉长成行业共性问题贸易应收账款周转天数拉长成行业共性问题 2023 年上半年，50 家上市物企的整体贸易应收账款周转天数约 121 天，较 2022 年底增加约 13 天。从各类样本物企的贸易应收账款周转天数来看，2023 年上半年国企物企贸易应收账款周转天数约 79 天，较 2022年底增加 10 天；民企且未展期物企贸易应收账款周转天数约 125 天，较 2022 年底增加 17 天；民企且已展期物企贸易应收账款

31、周转天数约 171 天，较 2022 年底增加 19 天；无关联房企物企贸易应收账款周转天数约 109 天，较 2022年底增加 20 天。贸易应收账款周转天数普遍增加成行业共性问题，一方面是因为宏观经济环境的影响，物业费收缴情况不如往年，地方政府财政紧张，ToG 类业务的支付账期拉长；另一方面，民营开发商陷入发展困境后支付能力下降，多数民营物企关联方的应收账款回收相较之前更久。50 家上市物企中贸易应收账款周转天数最低的三家分别是星盛商业、祈福生活服务、宝龙商业，2023 年上半年贸易应收账款周转天数分别约 9 天、42 天、48 天。0%2%4%6%8%10%12%14%201820192

32、020202120221H221H23销管费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002120221H23国企物企民企且未展期物企民企且已展期物企无关联房企物企0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%中海物业滨江服务招商积余金融街物业银城生活服务华发物业服务雅生活服务特发服务建业新生活荣万家鲁商服务卓越商企服务保利物业弘阳服务远洋服务万物云新大正南都物业华润万象生活融信服务1H23销管费用率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1818：1H231H23 上市上市物企物企贸易贸易应收账款应收账款周转天数持续走高周转天数持续走高 图表图表1

33、919：各类各类样本样本物企物企的的贸易应收账款贸易应收账款周转天数走势周转天数走势 来源：wind，国金证券研究所 注：全年取 360 天，半年取 180 天，下同 来源：wind，国金证券研究所 图表图表2020：1 1H23H23 上市物企上市物企贸易应收账款贸易应收账款周转天数周转天数前前 2 20 0 名名 来源：wind，国金证券研究所 商誉商誉有所下降有所下降，并购，并购趋向谨慎趋向谨慎 2023 年上半年，50 家上市物企的商誉总额为 355 亿元，同比下降 13.4%，较 2022 年底下降 6.8%。主要因为上市物企延续了对收并购的谨慎态度，收紧了收购举动。根据中指院的数据

34、，2023 年上半年共发生 70 宗并购事件，但交易对价普遍较小，单项并购金额超过 5 亿元的案例仅一宗，上半年交易对价合计 25 亿元，同比下滑 66%。我们认为收并购市场持续低迷的外部原因有：2021 年是上市物企的并购大年，彼时部分民营开发商陷入流动性危机通过出售旗下物业公司回笼现金，大部分优质标的在当时被并购，透支了后续的潜在需求。受地产下行等多重因素影响，上市物企的估值大幅下杀，而一级市场估值虽有所下滑，但幅度小于二级市场。内部原因有：此前已经完成数笔并购的民企物企将更多精力放在投后整合上暂缓新增并购；此前完成并购的物企遇到投后整合不畅、标的公司项目质量低于预期、计提减值等问题，令其

35、他持观望态度的物企更为谨慎。从各类样本物企的商誉来看，2022 年国企物企商誉 59 亿元，较 2022 年底下降 4.2%；民企且关联房企未展期物企商誉 46 亿元，同比+1.2%；民企且关联房企已展期物企商誉合计 202 亿元，同比-7.4%；无关联房企物企未发生收并购无商誉。50 家上市物企中商誉最高的三家分别是碧桂园服务、万物云、雅生活服务，截至 2023 年中期商誉分别为 179 亿元、37 亿元和 33 亿元。02040608002120221H23应收账款周转天数020406080020202

36、02120221H23国企物企民企且未展期物企民企且已展期物企无关联房企物企020406080100120星盛商业祈福生活服务宝龙商业华润万象生活滨江服务建发物业中骏商管特发服务保利物业金融街物业万物云银城生活服务弘阳服务新大正润华服务中海物业招商积余越秀服务绿城服务卓越商企服务1H23贸易应收账款周转天数行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2121：1H231H23 上市上市物企物企商誉商誉总额同比总额同比-13.4%13.4%图表图表2222：各类各类样本样本物企物企的的商誉商誉走势走势（亿元）（亿元）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图

37、表2323：1 1H23H23 上市物企上市物企商誉商誉前前 2 20 0 名名 来源：wind，国金证券研究所 图表图表2424：上市物企上市物企收收并购并购交易金额自交易金额自 2 2021021 年后持续年后持续放缓放缓 来源：中指院，国金证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500300350400200221H23商誉（亿元，左）同比（右）05002020202120221H230204060800180200碧桂园服务万物云雅生活服务华

38、润万象生活世茂服务合景悠活彩生活绿城服务正荣服务和泓服务新城悦服务金科服务金茂服务卓越商企服务中奥到家第一服务控股朗诗绿色生活弘阳服务佳兆业美好新希望服务1H23商誉（亿元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0600360200221H23收并购交易金额（亿元，左）收并购数量（宗，左）交易金额同比（右）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 净现金小幅下滑，整体依然充裕净现金小幅下滑，整体依然充裕 2023 年上半年，50 家上市物企的净现金总额为 968 亿元，同比增长 16.3%，较 2022 年底减少 1

39、.7%，整体仍处于较为充裕的水平。物业公司作为“现金奶牛”的属性仍未改变。从各类样本物企的净现金来看，2023 年上半年国企物企净现金 423 亿元，较 2022 年底减少 6.7%；民企且未展期物企净现金 120 亿元，较 2022 年底减少 3.4%；民企且已展期物企净现金 217 亿元，较 2022 年底增加 10.9%；无关联房企物企净现金 7 亿元，较 2022 年底减少 43.9%。50 家上市物企中净现金最高的三家分别是华润万象生活、万物云、碧桂园服务，2023 年上半年净现金分别为127 亿元、123 亿元、107 亿元。图表图表2525：1H231H23 上市上市物企物企净现

40、金净现金总额总额同比同比+1616.3 3%图表图表2626：各类各类样本样本物企物企的的净现金净现金走势走势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表2727：上市物企上市物企 2 2022022 年年净现金净现金前前 2 20 0 名名 来源：wind，国金证券研究所 基础物管抗周期性基础物管抗周期性强，强，非业主增值同比下滑非业主增值同比下滑 2023 年上半年，20 家样本房企的收入结构持续发生变化。其中：基础物管因为“存量+增量”的商业模式，通过“内生+外拓”共同驱动增长，抗周期性较强，2023 年上半年收入仍保持了 16%的同比增速，收入增速是各项业

41、务中最快的。在总收入中的占比较2022年同期提升了4个百分点至65%，进一步夯实了物企业绩“压舱石”的地位。非业主增值服务因为受到地产下行影响较大，该板块业务收入同比下滑 17%，成为唯一负增长的业务板块，占总收入的比重同比下滑了 3 个百分点至 9%。社区增值服务收入增速放缓，同比增长 7%，增速较去年同期下降 8 个百分点。不同企业的社区增值板块收入分化，金科服务等物企由于亏损等原因，主动收缩了部分不具备优势的子业务，社区增值服务收入同比下降 20%；而滨江服务、建发物业等物企在子业务选择上有的放矢，开拓了自营硬装业务，社区增值服务收入分别同比增长 212%、94%。-50%0%50%10

42、0%150%200%250%020040060080092020202120221H23净现金（亿元，左）同比（右）-50%50%150%250%350%450%550%650%2002120221H23国企物企民企且未展期物企民企且已展期物企无关联房企物企020406080100120140华润万象生活万物云碧桂园服务保利物业越秀服务雅生活服务宝龙商业世茂服务绿城服务融创服务金科服务建发物业卓越商企服务中骏商管中海物业新城悦服务滨江服务建业新生活金融街物业金茂服务1H23净现金（亿元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2828：

43、样本物企各业务收入样本物企各业务收入的的同比增速同比增速走势走势 图表图表2929：样本物企各业务收入样本物企各业务收入的的占比占比走势走势 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 进一步对比不同类型物企的收入表现可以发现，需要投入大量人力物力运营的社区增值服务以及跟地产关联度高的非业主增值服务收入表现差异是导致各类物企收入分化的主要原因。2023 年上半年，国企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企的基础物管收入同比增速分别为+20%、+16%、+11%，相差不大。而从社区增值服务收入同比增速来看，国企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企分别为+21%、+2

44、1%、-15%。从非业主增值服务收入同比增速来看，国企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企分别为+9%、-15%和-55%。图表图表3030：不同类型物企不同类型物企 2 2022022 年年各业务收入同比增速对比各业务收入同比增速对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 国企在管面积同比增速超过民企国企在管面积同比增速超过民企 国企物企在管面积增速同样高于民企物企。在 2020 年和 2021 年，因为民企物企在并购和外拓方面更为激进，因此在管面积增速高于国企物企。直至 2022 年该趋势发生逆转，国企物企在管面积增速开始高于民企物企，主要原因在于：民企物企的关联房企普遍陷入流动性困境，新

45、交付面积大幅下降，而国企房企普遍不存在交付风险。国企成为收并购市场的主角，2022 年物企并购对价中国企占比达 60%，其中单笔交易额最大的是华润万象生活以22.6 亿元对价收购了中南服务 100%股权。部分民企物企口碑受损，容易丢盘且外拓方面进展容易不及预期。多家民企物企的经营导向从注重增速转向注重质量，不再为了盲目扩规模而承接各类层次不齐甚至亏损的项目，并且退出了大量低效盘。截至 2023 年中期，国企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企的在管面积分别较去年同期+27.6%、+15.2%、+8.5%；国企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企的在管面积分别较 2022 年年底+13.

46、2%、+6.4%、+4.9%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%202020212022 1H22 1H23基础物管收入同比社区增值收入同比非业主增值收入同比其他业务收入同比60%56%62%62%65%14%15%13%13%13%17%16%11%12%9%9%12%13%13%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022 1H22 1H23基础物管收入占比社区增值收入占比非业主增资收入占比其他业务收入占比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%基础物管收入同比社区增值收入同比非业主

47、增值收入同比其他业务收入同比国企民企且未展期物企民企且已展期物企行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表3131：1H231H23 国企国企物企物企在管面积同比增速高于民企在管面积同比增速高于民企物企物企 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：因数据缺失，此处国企物企不含万物云 图表图表3232：1H231H23 上市上市物企在管面积前物企在管面积前 2 20 0 名名 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：万物云未披露 1H23 的在管面积，其 1H22 在管面积为 8.4 亿方；旭辉永升服务未披露 1H23 的在管面积，其 2022 年年末在管面积为 2.1 亿方。房地产市场

48、自 2021 年下半年进入深度调整以来，关联房企的发展状况持续影响着物业公司的经营情况及在资本市场的表现。正如我们在此前发布的业绩持续承压，分化是主旋律等报告中所提到的，当前国企开发商在销售、拿地、融资端的表现均好于民企，部分头部央国企及改善型房企具备竞争优势，有望实现强者恒强。因此在国企物企中，我们推荐建发物业、华润万象生活、中海物业、保利物业，有望保持较高的业绩增速。同时在民企物业中，我们看好滨江服务，其关联房企虽是民企，但经营稳健，深耕基本面较好的浙江区域，主打中高端改善型产品，2023 年 1-8 月全口径销售金额同比+22%，全年有望保持正增长态势。0%10%20%30%40%50%

49、60%70%80%2020202120221H23国企民企且未展期物企民企且已展期物企005006007008009001000碧桂园服务万物云保利物业雅生活服务绿城服务中海物业招商积余华润万象生活金科服务融创服务世茂服务旭辉永升服务新城悦服务合景悠活彩生活建业新生活新大正远洋服务佳兆业美好荣万家在管面积（百万方）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表3333：覆盖的物业公司估值表覆盖的物业公司估值表 股票代码股票代码 公司公司 评级评级 市值市值 PE 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润同比增速归母净利润同比增速 (亿亿元元)2022A 20

50、23E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 9666.HK 金科服务 买入 53 N.A.12 11 -18 4 5 -272%123%14%6098.HK 碧桂园服务 买入 274 14 7 6 19 40 45 -52%107%11%1209.HK 华润万象生活 买入 702 32 25 21 22 28 34 28%27%20%3316.HK 滨江服务 买入 46 11 9 7 4 5 7 28%27%29%6626.HK 越秀服务 买入 41 10 9 7 4 5 6 16%16%16%2156.HK 建发物业 买入 43 18 13 9

51、 2 3 5 55%39%36%来源：wind，国金证券研究所 注：盈利预测均为国金预测；时间截至 2023 年 9 月 19 日 地产销售复苏程度低于预期。当前各地需求端支持政策密集出台，若政策效果不佳，市场热度短暂冲高后持续回落，全年销售复苏程度或不及预期。外拓市场竞争过于激烈形成恶性竞争。外拓愈发成为物企规模增长主要来源，若外拓市场出现恶性竞争，则物业公司外拓项目利润率将显著下滑，这将影响物业公司的业绩增长和盈利能力。增值服务发展不顺。增值服务的发展有其可行性，但也考验物业公司的品牌力和打通供应链的能力，若部分物业公司能力不足，或无法实现较好增长。应收账款坏账超预期。当前多数民营房企现金

52、压力仍大，地方政府财政压力也不轻，若回收不利，物业公司或要加大坏账拨备，这会影响业绩增长。商誉减值风险。若并购标的经营情况恶化，或有商誉减值风险。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员

53、会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预

54、测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务

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