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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从宝利通兴衰历程看亿联网络从宝利通兴衰历程看亿联网络 亿联网络(300628.SZ)系列报告之四2021.12.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 亿联网络作为统一通信终端龙头亿联网络作为统一通信终端龙头,稳居稳居 SIP 话机全球话机全球市场份额市场份额第一名第一名,并基于并基于 多年来积累的音频技术和遍布全球渠道体系的复用,构建视频会议和云办公终多年来积累的音频技术和遍布全球渠道体系的复用,构建视频会议和云办公终 端业务两条新的增长曲线。我们通过对宝利通三十一年兴衰历程的复盘,对比端业务两条新的增长曲线。我们通过对宝利通三十一年
2、兴衰历程的复盘,对比 分析,认为分析,认为亿联网络在渠道生态、亿联网络在渠道生态、精细化管控能力、精细化管控能力、产品竞争力及性价比上展产品竞争力及性价比上展 现出明显优势现出明显优势,且公司,且公司积极融入云视频会议的大浪潮中,并积极融入云视频会议的大浪潮中,并敏锐敏锐地地抓住缤特力抓住缤特力 收购宝利通后在商用耳麦收购宝利通后在商用耳麦市场份额下滑的市场份额下滑的契机,有望在视频会议和云办公终端契机,有望在视频会议和云办公终端 市场实现进一步突破。市场实现进一步突破。我们认为当前时间点,公司面对的外部扰动因素开始逐我们认为当前时间点,公司面对的外部扰动因素开始逐 渐缓解,公司经营边际向好、
3、中长期成长确定性较强。公司现价对应明年渐缓解,公司经营边际向好、中长期成长确定性较强。公司现价对应明年 34x PE,显著低于历史估值中枢。,显著低于历史估值中枢。参考可比公司,参考可比公司,我们我们维持维持公司公司目标价目标价 103 元,元, 维持“买入”评级。维持“买入”评级。 复盘复盘宝利通宝利通:转型缓慢造业务困境,市场竞争激烈雪上加霜。转型缓慢造业务困境,市场竞争激烈雪上加霜。宝利通以音频会 议业务起家,后通过持续的研发创新与收购实现视频会议业务高速发展。在凭 借横向并购和客户优势维持十年稳定增长后,宝利通逐步陷入发展困境:在大 型企业客户市场,宝利通面临来自海外思科、国内华为/中
4、兴的激烈竞争;在中 小企业市场,遭遇云会议厂商部署成本低、使用灵活、拓展性强的冲击。 2011-2015 年公司业务陷入停滞,营收、毛利及现金流均出现明显下滑,业务 困境也造成了公司股价的持续低迷。 财务投资人拂袖抽身,商用耳麦巨头面临整合难题财务投资人拂袖抽身,商用耳麦巨头面临整合难题。2016 年,由于现金流和债 务压力,宝利通开始寻求外部资金帮助。但出于经营独立性考虑,宝利通放弃 与加拿大运营商 Mitel 合作,转而选择被私募 Siris Capital 收购(作价 20 亿美 元现金) 。这次收购虽然缓解了宝利通的短期资金压力,但没有解决其行业竞争 能力削弱的本质问题,经营困境依旧。
5、因此,在收购完成两年后公司经营仍然 没有显著改善的背景下,Siris Capital 拂袖抽身,于 2018 年将宝利通原价二次 出售给商用耳麦龙头缤特力(Plantronics) 。缤特力期待这笔收购能够协助公司 将业务拓展至整个办公场景,并将合并后的新公司更名为 POLY 博诣。然而由 于整合进展缓慢、渠道矛盾凸显等问题,协同作用目前仍未显现,POLY 依然面 临较大的发展难题。 相较于相较于 Poly,亿联网络在渠道生态、,亿联网络在渠道生态、成本管控能力和产品竞争力及性价比三个成本管控能力和产品竞争力及性价比三个 核心竞争力上展现出明显优势:核心竞争力上展现出明显优势:(1)良性与粘性
6、并重的渠道合作生态。)良性与粘性并重的渠道合作生态。亿联采 用严格的多级代理模式,整个环节单向且不可跳过,充分保障各级渠道商的权 益;提前配货与精细化生产管理并行,保证贷款按时透明结算并避免内耗;基 于成本优势让利渠道商,达成双赢局面。“坚持做对就算难的事”使得公司渠 道商体系不断完善,并形成优质且粘性很高的合作生态;(2)多维度成本管控)多维度成本管控 能力。能力。研发端,自主研发为核心辅以授权合作开发的研发模式,受益于中国工 程师红利带来的人才成本优势,研发费用率维持在合理水平。制造端,亿联网 络通过自行采购原料和扶持本地工厂代工方式提高对制造环节的掌控能力。销 售端,得益于良性互动的渠道
7、和外派员工代替海外雇员,公司不需要高昂的销 售费用支出来维护渠道关系和拓展海外市场,销售费用率始终低于 10%;(3) 完善且高性价比的产品体系,完善且高性价比的产品体系,积极融入云视频会议趋势中积极融入云视频会议趋势中。亿联网络拥有包括 亿联网络亿联网络 300628 评级评级 买入(维持)买入(维持) 当前价 80.45元 目标价 103.00元 总股本 902百万股 流通股本 482百万股 总市值 726亿元 近三月日均成交额 209百万元 52周最高/最低价 96.01/63.3元 近1月绝对涨幅 2.29% 近6月绝对涨幅 8.13% 近12月绝对涨幅 11.29% 亿联网络(亿联网
8、络(300628.SZ)系列报告之四系列报告之四2021.12.7 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 统一通信解决方案、企业视讯解决方案、个人音视频协作解决方案在内的全场 景通信协作解决方案体系,而公司以商用耳麦、会议电话、视频会议等为代表 的终端产品因其高性价比,更容易获得用户选择。同时,公司积极融入云视频 会议的趋势中,与云视频会议厂商合作,通过云+端合作解决方案取得共赢。 风险因素:风险因素:疫情多次反复影响海外 SIP 话机需求;与微软和 ZOOM 合作不 及预期;汇率波动风险;供应链冲击缓解不及预期;提价效果不及预期。 投资建议:投资建议: 与宝利通相比, 我们认为亿联网络
9、在渠道生态构建、 精细化管控、 产品性价比以及视频会议业务发展路径上均具备显著优势。对比合并后的 POLY 不仅在 SIP 话机市场份额依旧下滑, 在缤特力传统优势的商用耳麦市 场份额也开始下滑,亿联网络在 2018 年成为全球 SIP 市场份额第一名后, 份额仍然每年保持提升。同时,亿联通过“基础架构+云+端”的战略高速拓 展视频会议业务。此外,公司敏锐抓住缤特力市场份额下滑的契机,基于音 频技术积累和渠道复用的优势禀赋,于 2020 年正式进军商用耳麦市场。我 们坚定看好公司中长期成长逻辑,SIP 桌面终端渗透率提升+份额提升、视 频会议业务拓展顺利、商用耳麦加速放量,未来增长潜力巨大。我
10、们维持亿 联网络 2021-2023 年营业收入预测 36.51/48.27/63.41 亿元,同比增速为 32.6%/32.2%/31.4% ; 维 持 公 司2021-2023年 归 母 净 利 润 预 测 16.25/21.26/28 亿,增速分别为 27.1%/30.8%/31.7%;预计公司 2021 年毛 利率将因为汇率波动和供应链冲击下降至 63%。 公司现价对应 22E 34x PE, 显著低于上市以来 40 倍的 PE 估值中枢。参考可比公司以及公司中长期成 长的高确定性溢价,给予公司 22E 45x PE,对应目标价 103 元,维持“买 入”评级。 项目项目/年度年度 2
11、019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,489 2,754 3,651 4,827 6,341 营业收入增长率 YoY 37.1% 10.6% 32.6% 32.2% 31.4% 净利润(百万元) 1,235 1,279 1,625 2,126 2,800 净利润增长率 YoY 45.1% 3.5% 27.1% 30.8% 31.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.37 1.42 1.80 2.35 3.10 毛利率 66.0% 66.0% 63.0% 63.1% 63.2% 净资产收益率 ROE 28.1% 24.6% 26.0% 27.8% 29
12、.4% 每股净资产(元) 4.87 5.76 6.91 8.48 10.53 PE 58.7 56.7 44.7 34.2 26.0 PB 16.5 14.0 11.6 9.5 7.6 PS 29.2 26.4 19.9 15.0 11.4 EV/EBITDA 53.0 49.1 40.0 30.8 23.5 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2021 年 12 月 6 日收盘价 kUgVaXmUcXaZwOxPuMuMbRcM8OtRqQsQoPjMnMsQiNqQvN7NpPvMuOrNyQwMmPuN 亿联网络(亿联网络(300628.SZ)系列报告之四系列报告之四20
13、21.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 复盘宝利通:音视频会议起家,因云转型缓慢复盘宝利通:音视频会议起家,因云转型缓慢+市场激烈竞争陷入经营困境市场激烈竞争陷入经营困境 . 1 一、起步阶段:音频产品起家,产品线扩充成为音视频会议系统提供商 . 1 二、稳定增长阶段:行业并购完善业务能力,公司营收总体保持增长 . 2 三、停滞阶段:思科和云厂商前后夹击,业务困境下两度被收购 . 3 第一次被收购:竞争压力下业绩不佳,大股东推动被收购进程第一次被收购:竞争压力下业绩不佳,大股东推动被收购进程 . 4 一、宝利通在音视频领域面临的竞争压力有多大? . 4 二、为什么大股东 E
14、lliott 希望推动公司被 Mitel 收购? . 8 三、为什么宝利通放弃 Mitel 转而选择 Siris Capital? . 9 第二次被收购:原有问题仍未解决,缤特力收购寻求业务协同第二次被收购:原有问题仍未解决,缤特力收购寻求业务协同 . 10 一、经营仍陷困境,Siris Capital 抽身离去 . 10 二、缤特力收购宝利通:商用耳麦龙头增长乏力,拓展业务场景以寻求新增长点 . 11 三、收购后:Poly 博诣业务发展增长不明显,协同作用不显著 . 13 相较于相较于 Poly,亿联网络的三大优势,亿联网络的三大优势 . 16 一、更良性、更具有粘性的渠道合作生态 . 16
15、 二、从研发至销售各环节精细化管理,成本管控能力更强 . 18 三、产品体系完善且性价比高,与云厂商整体方案更具合作优势 . 20 风险因素风险因素 . 24 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 24 亿联网络(亿联网络(300628.SZ)系列报告之四系列报告之四2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:宝利通 1994 年-2015 年营业收入及同比增速(单位:百万美元,%) . 1 图 2:宝利通业务起步阶段发展历程 . 2 图 3:宝利通 2008-2015 年各业务营业收入(单位:百万美元) . 3 图 4:宝利通营业利润及毛利率情况(单位
16、:百万美元,%) . 3 图 5:宝利通被收购前经营活动现金流情况(单位:百万美元,%) . 4 图 6:宝利通视频会议市场份额(单位:%) . 4 图 7:宝利通私有化前公司股价走势(美元) . 4 图 8:疫情期间 G20 峰会各国领导人使用 Webex 进行视频会议 . 5 图 9:思科和 Zoom 宽带占有率对比 . 5 图 10:客户采购产品指标重要性及思科和宝利通得分对比(各项分数采用 7 分制,1:非 常差;7:非常好) . 6 图 11:思科智能协作产品协作示意图 . 6 图 12:按收入(百万美元)划分使用 Webex 的企业数量(单位:个) . 6 图 13:视频会议发展历
17、程 . 7 图 14:2011-2019 年多功能会议室设备平均价格(单位:美元) . 8 图 15:宝利通 2011-2015 年毛利率及营销费用率(单位:%) . 8 图 16:Siris Capital 目前仍保持控制的公司 . 10 图 17:商用耳麦市场 2018 年份额(单位:%) . 11 图 18:缤特力营业收入及同比增速(单位:百万美元,%) . 11 图 19:商用耳麦市场主要参与者耳机业务收入(单位:百万美元,%) . 12 图 20:缤特力与宝利通业务体系协同作用 . 12 图 21:缤特力与宝利通的合作伙伴及客户体系 . 13 图 22:缤特力营业收入及同比增速(单位
18、:百万美元,%) . 13 图 23:缤特力营业利润及同比增速(单位:百万美元,%) . 13 图 24:缤特力净利润及同比增速(单位:百万美元,%) . 14 图 25:缤特力毛利率变化情况(单位:%) . 14 图 26:缤特力收购宝利通前后公司股价走势(单位:美元) . 14 图 27:微软 Skype 向 Teams 迁移示意图 . 15 图 28:商用耳麦厂商更注重渠道体系建设(单位:个) . 15 图 29:渠道整合受阻显著影响缤特力耳机业务收入(单位:亿美元) . 15 图 30:缤特力原有渠道体系 . 16 图 31:缤特力当前渠道商体系. 16 图 32:亿联网络在全球拥有百
19、余家授权经销商(单位:个) . 17 图 33:Poly 博诣与亿联网络 2013 年-2020 年毛利率对比(单位:%) . 18 图 34:Poly 博诣与亿联网络 2013 年-2020 年研发费用占营业收入对比(单位:%) . 19 图 35:Poly 博诣与亿联网络 2013 年-2020 年营销费用占营业收入对比(单位:%) . 20 图 36:亿联网络企业统一通信解决方案 . 20 图 37:亿联网络企业视讯解决方案 . 21 图 38:亿联网络个人音视频协作解决方案 . 21 图 39:VC800/880 与宝利通 Group550/500 的产品性能对比 . 23 图 40:
20、微软官网对亿联网络终端产品的推荐顺序靠前 . 23 图 41:ZOOM Phone 的硬件租赁方案(Hardware as a Service) . 24 亿联网络(亿联网络(300628.SZ)系列报告之四系列报告之四2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42:亿联网络 PE Band(TTM) . 26 表格目录表格目录 表 1:宝利通战略收购音视频领域公司情况 . 2 表 2:思科 Webex 数据中心和 iPOP 位置 . 5 表 3:不同视频会议解决方案对比 . 8 表 4:合并后各领域公司行业份额排名情况 . 8 表 5:收购后业绩和未来股价测算 . 9 表 6
21、:亿联网络前十大经销商 . 18 表 7:亿联网络和 Poly 博诣商用耳麦产品对比 . 21 表 8:亿联网络 T49G 话机与宝利通 VVX1500 对比 . 22 表 9:亿联网络盈利预测表 . 25 表 10:可比公司估值表(市值单位:原始货币) . 26 亿联网络(亿联网络(300628.SZ)系列报告之四系列报告之四2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 复盘复盘宝利通:音视频会议起家,宝利通:音视频会议起家,因因云转型云转型缓慢缓慢+市场激烈竞争市场激烈竞争 陷入经营陷入经营困境困境 图 1:宝利通 1994 年-2015 年营业收入及同比增速(单位:百万美元,
22、%) 资料来源:宝利通年报,中信证券研究部 一、起步阶段:音频产品起家,产品线扩充成为音视频会议系统提供商一、起步阶段:音频产品起家,产品线扩充成为音视频会议系统提供商 音频业务起家:音频业务起家:随着 20 世纪 90 年代通信技术的发展,大型企业越来越多地寻求先进 的电话会议,从而在无法进行面对面会议时交换信息。但受限于语音传输回声、缺乏全双 工技术等问题, 电话会议产品一直没有大规模应用。 宝利通成立于 1990 年 12 月, 由 Brian Hinman 和 Jeffrey Rodman 共同创立。借助自身工程师背景,公司创始人立足于音频会议 产品,于 1992 年推出高品质、全双工
23、、易于使用的 Sound Station 音频会议电话产品。 借助回声消除和声学技术, Sound Station 可最大限度地减少背景回声、 文字剪裁和失真, 实现用户的自然交流。 在产品大获成功后, 公司 1992 年实现 140 万美元的收入, 随后 1996 年宝利通成功上市。 扩充视频会议产品线:扩充视频会议产品线:自 1990 年 H.320 视频会议协议标准采用以来,大型公司逐渐 采用视频会议作为远距离召开团队会议的方式。在音频领域大获成功后,公司瞄准视频会 议领域的潜在市场。1997 年,公司推出会议投影仪 ShowStation 产品,实现员工个人电 脑向显示屏的投影功能,
24、便于会议的开展。 1998 年公司收购 Viavideo 进入视频会议市场, 并推出 Polycom ViewStation 视频会议产品。 ViewStation 可提供满足高端视频会议需要的 性能和功能,是全球第一个包含嵌入式网络服务器和演示系统的视频会议产品,使得视频 会议的设置和使用更加自动化。在视频会议的产品扩充下,公司 1998 年营收达到 1.29 亿 美元,同比增长 150%。2001 年,公司收购 PictureTel,将基于 PC 的视频通信技术引入 宝利通,进一步提升了公司的视频会议实力。 引入引入 IP 话机业务:话机业务:在在办公电话广泛应用后,基于互联网的 VoIP
25、 话机产品逐渐出现。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 营业收入同比增速 高速发展期 稳步增长期业务停滞期 亿联网络(亿联网络(300628.SZ)系列报告之四系列报告之四2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 通过互联网,
26、VoIP 话机可实现 PC 或电话的通信,可以实现通话功能且不需要支付运营商 昂贵的通信费用,大大降低了企业通讯成本。由于 VoIP 话机业务将对传统运营商业务造 成一定冲击,美国运营商电信协会(ACTA)向美国联邦通信委员会请愿停止销售 VoIP 话 机,但以美国为首的发达国家对 IP 话机维持了积极的态度和政策,美国、日本、欧洲国 家、加拿大和澳大利亚等发达国家的 IP 话机用户数量增长迅速。当时,根据 InfoWorld 报告, 预计 2001 年互联网电话年增长率将达到 137.9%; IDC 也预测, 2002 年全球 IP 语 音网络市场将达到 240 亿美元。面对这一潜在市场,2
27、001 年宝利通收购 VoIP 电话产品 领先开发商 Circa,并推出采用开放式标准 SIP 协议的电话产品。由此,公司业务线基本 扩充完成,成为音视频会议行业的龙头厂商。 图 2:宝利通业务起步阶段发展历程 资料来源:宝利通官网,中信证券研究部绘制 二、二、稳定增长阶段稳定增长阶段:行业并购完善业务能力,公司营收总体保持增长:行业并购完善业务能力,公司营收总体保持增长 在确立音频通信和视频通信两大产品线后,公司立足音视频领域,通过不断的收购并 购实现发展。公司一方面完善自身产品和技术能力,深耕渠道体系和品牌建设,另一方面 不断在视频和办公协作领域进行纵向/横向的收购。 宝利通先后收购惠普视
28、频协作业务部门、 视频内容管理公司 Accordent Technologies 和云端视频协作初创公司 ViVu 等,不断扩充 自身技术和产品能力。 2011 年, 在收购鼎视通后, 宝利通在中国市场份额一度达到 51.4%。 同时公司也重视与行业其他公司进行合作,同 Avaya、Cisco、IBM 和 Nortel 等公司建立 了战略关系,开发和销售 IP 话机和视频通信解决方案。同时,宝利通与 Microsoft 签订 了开发和营销合作协议,在桌面、会议室和网络硬件和软件解决方案领域进行合作,成为 微软 VoIP 电话两家供应商之一。在这一阶段,公司业务总体保持上升趋势,2011 年公司
29、 营收达到 11.2 亿美元,从 2001 年至 2011 年保持年化 13.9%的增长速度。 表 1:宝利通战略收购音视频领域公司情况 时间 公司 领域 2001 年 12 月 ASPI Digital 室内语音集成系统 2002 年 6 月 MeetU Web 协作软件公司 2003 年 1 月 AGT VCAS 软件业务部 视频日程安排与管理软件公司 2004 年 1 月 Voyant Technologies 语音会议与协作网络解决方案 2005 年 8 月 鼎视通 中国视频网络公司 2007 年 1 月 Destiny Conferencing 融入式远程呈现 2007 年 3 月
30、SpectraLink 与 KIRK telecom 工作场所无线电话 亿联网络(亿联网络(300628.SZ)系列报告之四系列报告之四2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 时间 公司 领域 2011 年 3 月 Accordent Technologies 视频内容管理 2011 年 7 月 HP 可视协作业务部 视频会议 2011 年 10 月 ViVu 视频协作软件 资料来源:宝利通官网,中信证券研究部 三、停滞阶段:思科和云厂商前后夹击,业务困境下两度被收购三、停滞阶段:思科和云厂商前后夹击,业务困境下两度被收购 在在 2011 年公司营收达到顶点后,公司逐步陷入发
31、展困境。年公司营收达到顶点后,公司逐步陷入发展困境。在大型企业市场,宝利通 面临来自思科的激烈竞争; 在中小企业市场, 云视频会议厂商凭借部署成本低、 使用灵活、 拓展性强等特点占据绝对优势。在此影响下,公司面临严重的业绩下滑压力。2011 年公司 第三季度营业收入达到 3.79 亿美元,同比增长 37%,环比增长 3.7%,显著低于市场预 计,公司股价在三季报当日暴跌 33%。此后,2011-2015 年公司营收持续下滑,其中公司 最主要业务 UC 群组系统产品下滑明显。同时,公司营业利润和毛利率持续下降,经营性 现金流明显降低,公司经营陷入困境。 随着业务遭遇严重困境,公司股价也持续低迷。
32、随着业务遭遇严重困境,公司股价也持续低迷。受此影响,2015 年公司大股东艾略 特管理公司(Elliott Management Corporation)希望宝利通被收购从而摆脱自身困境,因 此促成了加拿大电信公司 Mitel 和 Polycom 之间的交易。2016 年 4 月,Mitel 宣布对宝 利通的收购;但同年 6 月,出于保持经营独立性的考虑,宝利通宣布放弃原有 Mitel 的收 购,转而被私募股权公司 Siris Captial 以 20 亿美元收购。2018 年,宝利通再次被传统耳 机厂商缤特力以 20 亿美元的价格收购。 图 3:宝利通 2008-2015 年各业务营业收入(
33、单位:百万美元) 资料来源:宝利通年报,中信证券研究部 图 4:宝利通营业利润及毛利率情况(单位:百万美元,%) 资料来源:宝利通年报,中信证券研究部 0 200 400 600 800 1,000 1,200 200820092001320142015 UC群组系统UC个人设备UC平台 55% 56% 57% 58% 59% 60% 61% 62% 0 200 400 600 800 1000 200820092001320142015 营业利润毛利率 亿联网络(亿联网络(300628.SZ)系列报告之四系列报告之四2021.12.7 请务必阅读正
34、文之后的免责条款部分 4 图 5:宝利通被收购前经营活动现金流情况(单位:百万美元,%) 资料来源:宝利通年报,中信证券研究部 图 6:宝利通视频会议市场份额(单位:%) 资料来源:Infonetics,中信证券研究部 图 7:宝利通私有化前公司股价走势(美元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 第一次被收购:竞争压力下业绩不佳,大股东推动被第一次被收购:竞争压力下业绩不佳,大股东推动被 收购进程收购进程 一、宝利通在音视频领域一、宝利通在音视频领域面临的竞争压力面临的竞争压力有多大有多大? 1. 前有思科:技术实力保障产品质量,业务协同获取大型公司客户前有思科:技术实力保障产品质量,业务协
35、同获取大型公司客户 思科思科技技术底层实力强劲, 产品贴合客户需求术底层实力强劲, 产品贴合客户需求: 1) 全球化骨干网络和数据中心:) 全球化骨干网络和数据中心: 自 2007 年收购 Webex 以来,思科持续建设庞大的全球化专用网络,运营着遍布全球的 22 个数据 中心,Webex 遍布全球的网络数据中心都支持 10 到 100 Gbps 冗余链路,且总容量超过 1 Tbps。相较于基于公有云数据存储的 Zoom 等云厂商,Webex 具备更出色的使用体验, 私有化网络的性能是云厂商 2 至 10 倍。在 G20 会议期间,各国领导人采用 Webex 进行 -50% -40% -30%
36、 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 2001420152014H 2015H 2016H 经营活动现金流同比增速 30% 27%26% 24%23% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200132014 宝利通其他 0 10 20 30 40 50 60 70 2009-09-302010-09-302011-09-302012-09-302013-09-302014-09-302015-09-302016-09-30 亿联网络(亿联网络(300628.SZ)系列
37、报告之四系列报告之四2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 视频会议,足见思科视频会议的技术稳定性;2)产品适应客户需求:)产品适应客户需求:在收购 Webex 后, 思科重视打磨自身视频会议产品,不断提升产品技术实力。受益于思科通信领域的技术实 力,Webex 具备众多算法以应对网络阻塞问题。根据 Nojitter 测试,Webex 在同等 720P 画质下带宽占用率明显低于 Zoom,具备技术储备实力。根据私募股权机构 Elliot 的客户 问卷调查, 思科音视频会议产品在多项指标中均显著优于宝利通, 更加贴合客户实际需求。 表 2:思科 Webex 数据中心和 iPOP
38、 位置 国家 地区 数据中心位置 美国 加利福尼亚州、纽约、北卡罗莱纳州、德克萨斯州、弗吉尼亚州 英国 伦敦 荷兰 阿姆斯特丹 印度 班加罗尔 新加坡 澳大利亚 悉尼 日本 东京 加拿大 多伦多 互联网接入点位置 美国 加利福尼亚州、伊利诺伊州、新泽西州、德克萨斯州 中国 香港 荷兰 阿姆斯特丹 澳大利亚 悉尼 资料来源:思科官网,中信证券研究部 图 8:疫情期间 G20 峰会各国领导人使用 Webex 进行视频会议 资料来源:思科官网 图 9:思科和 Zoom 宽带占有率对比 资料来源:Nojitter 亿联网络(亿联网络(300628.SZ)系列报告之四系列报告之四2021.12.7 请务
39、必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 10:客户采购产品指标重要性及思科和宝利通得分对比(各项分数采用 7 分制,1:非常差;7:非常好) 资料来源:Elliott(转引自 businesswire), 中信证券研究部 存量存量设备实现设备实现业务业务协同, 渠道服务体系复用提升触达能力。协同, 渠道服务体系复用提升触达能力。 作为通信领域多年服务商, 超过 87%的世界 500 强企业是思科的客户, 在客户中有大量交换机、 路由器等存量硬件设 备。在销售视频会议产品时,思科更容易触达企业用户,原有的存量设备可以实现充分协 同,满足客户一站式需求。思科具备面向客户的集成业务系统服务能力,通过购
40、置整套的 思科产品,用户可获得更好的业务系统体验。同时,视频会议产品目标客户为大型企业, 与其他通信产品客户高度重合,原有渠道和售后服务体系同样可以支持视频会议客户,显 著降低公司运营成本。 图 11:思科智能协作产品协作示意图 资料来源:思科官网,中信证券研究部 图 12:按收入 (百万美元)划分使用 Webex 的企业数量(单位: 个) 资料来源:思科年报,中信证券研究部 2. 后有云厂商:移动端能力提升灵活性,低成本牢牢把握中小客户后有云厂商:移动端能力提升灵活性,低成本牢牢把握中小客户 从从 MCU 到云视频架构,两大优势推动云视频会议架构应用。到云视频架构,两大优势推动云视频会议架构
41、应用。1)云化架构降低对终)云化架构降低对终 端性能要求,方案成本大大降低。端性能要求,方案成本大大降低。从技术发展来看,视频会议经历了从 MCU 到分布式视 频会议再到云视频会议的过程。传统 MCU 硬件为基础的中心化处理架构对终端的性能和 网速要求很高,方案部署成本较高,且很不灵活;而云视频会议以云计算为核心,采用公 有云或混合云的部署方式,通过简单的设备即可实现视频会议过程,避免购置昂贵的硬件 70% 64% 57% 55% 53% 51%51% 41% 38% 21% 4.79 4.60 5.20 4.67 3.91 4.39 4.76 4.63 4.57 5.75 5.20 5.14
42、 6.04 4.65 5.10 5.35 4.77 5.27 5.64 5.87 0 1 2 3 4 5 6 7 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 使用便利程度响应速度安全性预付成本功能种类系统集成度使用成本服务范围客户服务水平品牌声誉 指标重要程度宝利通思科 1,367 9,852 9,062 3,062 1,499 2,155 1,474 4,081 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 亿联网络(亿联网络(300628.SZ)系列报告之四系列报告之四2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 和安装繁琐的软件
43、,大大降低了客户部署成本;2)云化架构场景更为灵活,顺应移动端)云化架构场景更为灵活,顺应移动端 时代趋势。时代趋势。宝利通等传统厂商专有化产品多基于会议室场景,针对的是具备一定规格的企 业间视频会议。随着移动办公场景的出现,Zoom 等云视频会议产品可以基于用户原有设 备,借助软件系统通过笔记本电脑、平板、手机 APP 等端口进行视频通信,大大提升了 视频会议的触达场景。 图 13:视频会议发展历程 资料来源:相关公司官网、公告,中信证券研究部绘制 低成本低成本方案触达市场更大,压低宝利通定价空间。方案触达市场更大,压低宝利通定价空间。1)云视频会议触达的客户更广)云视频会议触达的客户更广、
44、 市场更大。市场更大。在早期市场,凭借硬件终端的核心地位,以思科、宝利通为代表的传统视频会 议厂商依靠专有硬件设备和专有网络,牢牢锁定世界 500 强、政府等目标客户,产品也从 标清到高清、超清,到一体化会议室解决方案的持续迭代。但一方面硬件产品往往使用周 期很长,更新换代缓慢,另一方面高端市场客户总量较为稳定,这就使得硬件视频会议厂 商目标市场有限。而云视频会议厂商大大降低了视频会议门槛,可以触达从大型客户到中 小型客户的各类客户群体, 更能充分发掘中小型客户市场。2) 低成本迫使硬件方案降价,) 低成本迫使硬件方案降价, 进一步压低宝利通利润空间。进一步压低宝利通利润空间。在云厂商的低定价
45、策略冲击下,宝利通也推出了针对中小客 户甚至是个人的视频会议产品。但云厂商门槛更低,用户甚至可以使用自身原有的 PC、 手机和平板等设备完成视频会议,而不需要采购新的设备。受此影响下,宝利通等传统厂 商逐年降低硬件方案价格。 根据 Infonetics, 2011 年至 2019 年全球多功能会议室设备平 均价格下降幅度将超过 50%。 但由于在渠道上投入大量费用, 自身营销费用率居高不下, 宝利通原有较高的定价并没有产生很厚的利润空间,降低定价下公司利润遭遇明显影响。 亿联网络(亿联网络(300628.SZ)系列报告之四系列报告之四2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表
46、 3:不同视频会议解决方案对比 类别 价格 介绍 免费“视频会议” 每人 0-15 美元 单纯的网络会议平台,并非为商用场景而设 计 云端视讯服务 每月每人 40-50 美元+2,000-10,000 美元的初始硬件成本+每年维护成本 基于云的解决方案, 为会议室、 小型会议室、 远程工作区和行政办公室配备视频功能 本地部署和网真服务 500,000 美元硬件成本+每年维护成 本和授权成本 最大限度保持数据安全性,不仅需要大量的 硬件费用,而且还需要专门人员管理 资料来源:Easymeeting,中信证券研究部 图 14:2011-2019 年多功能会议室设备平均价格(单位:美元) 资料来源:
47、Infonetics,中信证券研究部 图 15:宝利通 2011-2015 年毛利率及营销费用率(单位:%) 资料来源:宝利通年报,中信证券研究部 二、为什么大股东二、为什么大股东 Elliott 希望推动公司被希望推动公司被 Mitel 收购?收购? Elliott 是一家成立于 1977 年的投资公司,是美国对冲基金 Elliott Associates L.P.和 Elliott International Limited 的管理子公司。公司为机构和个人投资者管理着超过 270 亿 美元的资本,活跃于多个行业的债务、股票、商品、货币和各种其他资产类别。根据 Elliott 披露的消息,其
48、同时为宝利通和 Mitel 最大的股东之一。2015 年年 10 月,月,Elliott 向向宝利通宝利通 董事会发出信函,认为公司当前遭遇明显的经营问题,需要立即进行全面的战略审查董事会发出信函,认为公司当前遭遇明显的经营问题,需要立即进行全面的战略审查,并,并 认为宝利通将与认为宝利通将与 Mitel 产生明显的协同作用产生明显的协同作用。 在企业通信领域,宝利通和在企业通信领域,宝利通和 Mitel 具备明显的协同作用:具备明显的协同作用:1)业务)业务层面层面:Mitel 具备 IP 电话解决方案和 PBX 系统的产品积累,同时具备丰富的云服务经验;而 Polycom 则是会 议服务领
49、域的领导者,但缺乏云服务技术积累。在合并后,公司或将在音视频会议产品和 桌面电话等领域位于前列,进一步扩充公司业务。2)渠道)渠道层面层面:通过合并,Mitel 将获得 宝利通在视频会议经销商的全球渠道,而 Polycom 可以访问 Mitel 向中小型客户销售的 渠道。同时,宝利通在亚太地区具备强大的渠道影响力,而这正是 Mitel 所需要的。3)财)财 务务层面层面:合并后的公司将拥有约 7,700 名员工,年营业额约为 25 亿美元。通过裁员, 共用营销渠道、 供应链和基础设施, 规模效应等, 预计合并后的公司将大大降低运营成本, 提升运营效率。 表 4:合并后各领域公司行业份额排名情况
50、 领域 份额排名 全球视频会议 第 2 商务云通讯 第 1 $6,451 $6,179 $5,297 $4,755 $4,455 $4,074 $3,682 $3,328 $3,008 $- $1,000 $2,000 $3,000 $4,000 $5,000 $6,000 $7,000 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 60.0% 59.1% 57.9%58.4%58.3% 29.1% 40.9% 42.1%41.6%41.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001420