1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 良品铺子良品铺子（603719） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 17.14 元 目标目标价格价格 42.75 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 401.00 流通A 股股本(百万股) 41.00 A 股总市值(百万元) 6,873.14 流通A 股市值(百万元) 702.74 每股净资产(元) 3.86 资产负债率(%) 57.22 一年内最高/最低(元) 17.14/17.14 作者作者
2、 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 高端休闲食品龙头，全品类高端休闲食品龙头，全品类&全渠道均衡发展全渠道均衡发展 高端休闲零食龙头，业绩步入高增轨道。高端休闲零食龙头，业绩步入高增轨道。历经 14 年发展，公司成为拥有 2300 家门店、 8000 万会员的高端休闲食品龙头。 创始人杨红春、 杨银芬、 张国强、潘继红为公司共同实际控制人，战略投资者今日资本、高瓴资本 助力公司发展。公司营收稳步增长，净利润步入高速增长轨道，较高的应 收账款周转率和存货周转率，凸显公司高效供应链和运营效率。公司毛利
3、率维持在 29%-33%之间且较为稳定，其中线下直营模式毛利率最高。 休闲食品市场空间大，头部品牌市占率有望提升。休闲食品市场空间大，头部品牌市占率有望提升。我国休闲食品行业市场 规模持续增长，2018 年市场规模超过 1 万亿。与世界其他发达国家相比， 我国休闲食品的人均消费量和消费额存在较大差距，休闲食品市场发展空 间大。 休闲食品的受众由儿童和青少年向各年龄、 各职业群体发展， 28-38 岁的消费者和白领人士成为休闲食品网购的中坚力量。进口食品规模快速 增长，休闲食品总体价格逐渐上移，我国休闲食品行业高端化趋势显现。 线下渠道是休闲食品的主要销售渠道，2018 年休闲食品线下销售规模接
4、 近 9000 亿，其中超市卖场在各渠道中占比最高。休闲食品网络零售快速 崛起， 线上渠道销售占比不断提升， 预计 2022 年线上销售占比达到 17%。 我国休闲食品行业格局高度分散，市场集中度逐步提升，互联网零食行业 初步形成以三只松鼠、百草味、良品铺子为主的竞争格局。 全品类全品类& &全渠道均衡发展，高端化战略转型升级。全渠道均衡发展，高端化战略转型升级。公司覆盖多品类休闲食 品，拥有 1000 余种产品组合，有效地满足不同消费者群体在不同场景下 的多元化休闲食品需求。公司全品类均衡布局，肉类零食、坚果炒货、糖 果糕点贡献主要收入。公司实施全渠道战略，线上线下发展趋于均衡， 2019H
5、1 线上和线下营收占比分别为 45.19%/54.81%。公司已构建“以 门店终端、线上平台为核心”的全渠道销售网络，线上高速增长和加盟店 快速扩张是增长的主要来源。公司通过数字化技术融合供应链管理，支撑 加盟体系稳定扩张。面对休闲食品同质化严重、消费日益高端化的趋势， 公司提出高端化战略转型。基于良好的国际市场消费基础，公司启动了海 外布局，对供应链进行升级，打通了连接 20 个国家的国际物流链路。 公司作为高端休闲零售龙头，全品类公司作为高端休闲零售龙头，全品类& &全渠道均衡发展，供应链支撑加盟全渠道均衡发展，供应链支撑加盟 稳步扩张，高端化战略升级提升客单价，新代言人带来新流量。稳步扩
6、张，高端化战略升级提升客单价，新代言人带来新流量。综合预计 2019-2021 年公司实现归母净利润 3.34/3.81/4.57 亿元，增速分别为 40.02%/14.16%/19.90%，给予买入评级。 风险风险提示提示：食品安全质量风险，门店拓展不及预期，市场竞争激烈风险， 市场需求变化风险，肺炎疫情的控制进展不及预期等 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,424.07 6,377.56 7,545.19 8,699.98 10,450.30 增长率(%) 26.45 17.58 18.31 15.30 20.12
7、 EBITDA(百万元) 158.89 417.21 534.95 609.29 713.70 净利润(百万元) 38.43 238.54 334.00 381.28 457.14 增长率(%) (61.16) 520.65 40.02 14.16 19.90 EPS(元/股) 0.10 0.59 0.83 0.95 1.14 市盈率(P/E) 178.83 28.81 20.58 18.03 15.04 市净率(P/B) 8.20 6.38 4.73 3.75 3.00 市销率(P/S) 1.27 1.08 0.91 0.79 0.66 EV/EBITDA 0.00 0.00 8.19 8.
8、05 4.14 -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% -062019-10 良品铺子食品加工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 高端休闲零食龙头，业绩步入高增轨道高端休闲零食龙头，业绩步入高增轨道 . 4 1.1. 全渠道深耕 14 年，铸就高端休闲零食龙头 . 4 1.2. 业绩步入高增轨道，高存货周转率彰显供应链优势 . 5 2. 休闲食品市场空间大，头部品牌市占率有望提升休闲食品市场空间大，头部品牌市占率有望提升 . 8 2.1. 休闲食品市场规模超万亿，高端化发展趋势显现 . 8 2.2
9、. 线下渠道稳步增长，网络零售快速崛起 . 10 2.3. 休闲食品行业高度分散，市场集中度稳步提升 . 11 3. 全品类全品类& &全渠道均衡发展，高端化战略转型升级全渠道均衡发展，高端化战略转型升级 . 12 3.1. 全品类均衡布局，满足多元消费需求 . 12 3.2. 线上线下渠道均衡发展，供应链支撑加盟稳步发展 . 13 3.3. 高端战略谋求长远发展，品牌化&国际化升级 . 16 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 17 图表目录图表目录 图 1：良品铺子发展历程 . 4 图 2：良品铺子发行后股权结构情况 . 5 图 3：2015-2019Q1-3 良品铺子营业收入 . 5
10、 图 4：2015-2019Q1-3 良品铺子归母净利润. 6 图 5： 2015-2019Q1-3 良品铺子净利率. 6 图 6：2015-2019Q1-3 良品铺子期间费用率. 7 图 7：2015-2019Q1-3 良品铺子各项期间费用率 . 7 图 8：2015-2019Q1-3 良品铺子经营/投资活动现金流量净额 . 7 图 9：2015-2019Q1-3 良品铺子货币资金（亿元） . 7 图 10：2016-2019H1 良品铺子与同行可比公司应收账款周转率 . 8 图 11：2016-2019H1 良品铺子与同行业可比公司存货周转率 . 8 图 12：2012-2019E 中国休
11、闲食品市场规模及增速 . 8 图 13：中国休闲食品行业分品类零售市场规模（亿元） . 8 图 14：2018 年全球主要国家休闲食品人均消费量对比（千克） . 9 图 15：2018 年全球主要国家休闲食品人均消费额对比（美元） . 9 图 16：2018 年中国休闲食品网购消费人群年龄占比 . 9 图 17：2018 年中国休闲食品网购消费人群职业占比 . 9 图 18：2009-2018 年中国进口食品规模及增速 . 10 图 19：2012-2017 年我国休闲食品总体价格增长情况 . 10 图 20：2013-2022E 休闲食品线下销售规模及增速 . 10 图 21：2018 年我
12、国休闲食品各销售渠道零售额占比 . 10 图 22：2013-2022E 休闲食品线上销售规模及增速 . 11 图 23：2013-2022E 休闲食品线上线下销售占比情况 . 11 oPqPpPtPsPqOoMpOoRxOoRbRbP7NnPoOsQnNiNqQnPkPoMsMbRoOyQxNnRsOwMmQxO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 24：2009-2018 年中国休闲食品行业 CR3 市场集中度变化. 11 图 25：2017-2018 年主要休闲食品品牌线上市场占有率情况 . 11 图 26：我国主要休闲食品品牌营业收入排名（亿元） . 12 图
13、27：良品铺子产品组合情况 . 12 图 28： 2015-2019H1 良品铺子线上线下收入占比 . 13 图 29：2015-2019H1 良品铺子分品类毛利率 . 13 图 30：良品铺子与同行公司品类占比对比 . 13 图 31：良品铺子与同行公司分渠道收入占比对比 . 14 图 32： 良品铺子直营&加盟收入（亿元） . 15 图 33：良品铺子直营&加盟门店（家） . 15 图 34：2015-2019Q1-3 良品铺子综合毛利率 . 15 图 35：2015-2019H1 良品铺子分渠道毛利率 . 15 图 36：良品铺子仓储物流流程图 . 16 图 37：主要休闲食品公司脆冬枣
14、价格对比 . 16 图 38：良品铺子签约吴亦凡为代言人 . 16 表 1：2016-2019H1 良品铺子与可比细分行业上市公司主营业务收入及增长率对比（亿 元） . 6 表 2：公司分渠道销售收入（万元） . 14 表 3：公司盈利预测 . 17 表 4：可比公司估值表 . 17 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 高端休闲零食龙头，业绩步入高增轨道高端休闲零食龙头，业绩步入高增轨道 1.1. 全渠道深耕全渠道深耕 1414 年，铸就高端休闲零食龙头年，铸就高端休闲零食龙头 历经历经 1414 年发展，公司成为拥有年发展，公司成为拥有 23002300 家门店、家
15、门店、80008000 万会员的高端休闲食品龙头。万会员的高端休闲食品龙头。公司 2006 年 8 月诞生于武汉，13 年来已构建门店终端、电商平台、移动 APP、O2O 销售平 台等全方位销售渠道，在华中、华东、华南、西北、西南等 13 省拥有超过 2300 家门店， 公司全渠道会员总数超过 8000 万，成为 4 亿人的零食首选。 20062006- -20122012 年：拓展线下渠道，深耕华中辐射全国。年：拓展线下渠道，深耕华中辐射全国。公司 2006 年于武汉开设首家门 店，2008 年起陆续进入湖南、江西、四川等市场，深耕华中并不断走向全国。 20122012- -20182018
16、 年：布局线上渠道，线上线下均衡发展。年：布局线上渠道，线上线下均衡发展。2012 年公司成立良品电商拓展 线上渠道，2014 年相继上线 PC 商城、有赞微信商城、支付宝服务窗商城、微博商城， 2018 年线上收入占比 45.52%，实现线上线下均衡发展。 20192019 年起：聚焦高端零食，差异化战略谋求长远发展。年起：聚焦高端零食，差异化战略谋求长远发展。2019 年公司将“高端零食”定 义为品牌战略和企业战略，在 230 种原料类型中精选 100 种，进行细分品类、提升品质 和体验等方面的升级，致力于为消费者提供高品质、高产值、高体验和精神层面满足。 图图 1 1：良品铺子发展历程：
17、良品铺子发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 创始人杨红春、杨银芬、张国强、潘继红为公司共同实际控制人，战略投资者今日资本、创始人杨红春、杨银芬、张国强、潘继红为公司共同实际控制人，战略投资者今日资本、 高瓴资本助力公司发展。高瓴资本助力公司发展。股票发行后控股股东宁波汉意直接持有公司 37.30%的股份，创 始人杨红春、杨银芬、张国强、潘继红作为共同实际控制人，间接持有公司 42.16%的股 份；共有 149 名员工通过员工持股平台间接持有公司股份；战略投资者今日资本、高瓴资 本分别持有 30.30%、11.67%的公司股权，在数字化及管理等方面为公司提供助力。 公司报告公司报告 |
18、 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 2 2：良品铺子发行后股权结构情况：良品铺子发行后股权结构情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.2. 业绩步入高增轨道，高存货周转率彰显供应链优势业绩步入高增轨道，高存货周转率彰显供应链优势 公司公司营收稳步增长且营收稳步增长且一直居于行业前列一直居于行业前列，2019Q12019Q1- -3 3 实现营收实现营收 54.654.60 0 亿元，同比增长亿元，同比增长 19.65%19.65%。2015-2018 年分别实现营收 31.49/42.89/54.24/63.78 亿元，同比实现增长 36.2%/26.45%/17.58%/19.
19、65%。公司预计 2019 年全年实现营业收入 72.38 亿元至 79.62 亿元，同比增长 13.49%至 24.84%；预计实现净利润 3.38 亿元至 3.70 亿元，同 比增长 36.30%至 49.20%；归母净利润 3.34 亿元至 3.66 亿元，同比增长 40.02%至 53.43%。 图图 3 3：20152015- -2019Q12019Q1- -3 3 良品铺子营业收入良品铺子营业收入 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 31.49 42.89 54.24 63.78 54.60 36.20% 26.45% 17.58% 19.65% 0% 10% 20% 30% 4
20、0% 0 20 40 60 80 200182019Q1-Q3 营业收入（亿元）yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 表表 1 1：20162016- -2019H12019H1 良品铺子与可比细分行业上市公司主营业务收入及增长率对比良品铺子与可比细分行业上市公司主营业务收入及增长率对比（亿元）（亿元） 证券代码证券代码 证券简称证券简称 20162016 20172017 20182018 2019H12019H1 20172017 增长率增长率 20182018 增长率增长率 2019H12019H1 增长率增长率 000716.SZ 黑芝麻
21、 23.03 27.38 38.15 19.69 18.89% 39.35% 46.57% 002820.SZ 桂发祥 4.57 4.82 4.74 2.60 5.46% -1.60% 2.44% 002847.SZ 盐津铺子 6.82 7.53 11.00 6.36 10.38% 46.08% 31.76% 603866.SH 桃李面包 33.05 40.80 48.33 25.58 23.42% 18.47% 18.06% 002557.SZ 洽洽食品 34.17 34.21 40.61 19.71 0.13% 18.69% 9.51% 002582.SZ 好想你 20.55 40.41
22、49.18 28.35 96.61% 21.70% 8.54% 603777.SH 来伊份 31.81 35.75 38.32 20.11 12.40% 7.20% 2.47% 002695.SZ 煌上煌 11.96 14.48 18.38 11.37 21.11% 26.90% 13.47% 603517.SH 绝味食品 32.11 37.64 42.80 24.35 17.23% 13.69% 19.15% 300783.SZ 三只松鼠 44.08 55.31 69.78 44.84 25.47% 26.16% 39.19% 平均增长率 / / / / 23.11% 21.66% 19.1
23、1% 良品铺子 42.30 53.73 63.22 34.69 27.01% 17.65% 15.22% 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司公司归母净利润和净利率总体保持较快增长，归母净利润和净利率总体保持较快增长，2019Q12019Q1- -3 3 归母净利达归母净利达 3.143.14 亿元，净利率亿元，净利率 达到达到 5.5.7676%。2015-2018 的归母净利润依次为 0.45/0.99/0.38/2.39 亿元，除 2017 年 因计提股份支付 1.31 亿元导致降低外，整体保持快速增长。公司净利率与毛利率变动较 为一致，2015-2018 年净利率依次为 1.44
24、%/ 2.31%/ 0.71%/ 3.74%。 图图 4 4：20152015- -2019Q12019Q1- -3 3 良品铺子归母净利润良品铺子归母净利润 图图 5 5： 20152015- -2019Q12019Q1- -3 3 良品铺子净利率良品铺子净利率 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司公司期间费用率期间费用率呈现呈现逐逐年年降低降低的趋势，的趋势，2019Q12019Q1- -3 3 期间费用率下降至期间费用率下降至 24.96%24.96%。2015- 2019Q1-3 的期间费用依次为 9.46/12.59/15.06/16.47
25、/13.63 亿元，占营业收入的比例 分别为 30.03%/29.35%/27.76%/25.83%/24.96%，呈现逐年降低趋势，系直营门店减 少、租赁费用、职工薪酬等销售费用降低以及销售费用率较低的线上业务扩张所致。销售 费用在期间费用中占比最高，达 70%-80%， 2015-2019Q1-3 销售费用率依次达到 22.84%/ 22.19%/19.46%/19.45% /19.75%。 0.45 0.99 0.38 2.39 3.14 118.16% -61.16% 520.65% 83.81% -200% 0% 200% 400% 600% 0 1 2 3 4 归母净利润（亿元）y
26、oy 1.44% 2.31% 0.71% 3.74% 5.76% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 图图 6 6：20152015- -2019Q12019Q1- -3 3 良品铺子期间费用良品铺子期间费用率率 图图 7 7：20152015- -2019Q12019Q1- -3 3 良品铺子各项期间费用率良品铺子各项期间费用率 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司经营活动现金流和货币资金充沛，公司经营活动现金流和货币资金充沛， 20192019 年第三季度末年第三季度末， 公司仍
27、拥有货币资金， 公司仍拥有货币资金 7.167.16 亿，亿， 为进一步市场拓展提供保障为进一步市场拓展提供保障。2015-2019Q1-3 经营活动产生的现金流量净额分别为 2.03/7.53/5.44/1.48/3.48 亿元，其中 2017 年降低系加盟商保证金增加使得收取的保证 金降低、为扩大影响力与知名度而增加促销费用以及线上线下扩张带来的运杂及仓储费用 增加所致。2018 年较 2017 年大幅降低，系销售规模扩大，税费、促销及运杂仓储费增加 以及购买战略咨询服务所致。2015-2019Q1-3 投资活动产生的现金流量净额分别为 -2.93/-5.22/1.09 / -1.45/-
28、6.51 亿元。 2016 年为负系公司购买理财产品与长期资产所致， 2018 年为负系购建在建工程等长期资产所致。 公司货币资金充足， 截止 2019 年第三季度 末，公司货币资金达 7.16 亿。 图图 8 8：20152015- -2019Q12019Q1- -3 3 良品铺子经营良品铺子经营/ /投资活动现金流量净额投资活动现金流量净额 图图 9 9：20152015- -2019Q12019Q1- -3 3 良品铺子货币资金良品铺子货币资金（亿元）（亿元） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司较高的应收账款周转率和存货周转率，凸显公司高效供
29、应链和运营效率。公司较高的应收账款周转率和存货周转率，凸显公司高效供应链和运营效率。商超和线上 B2B 平台销售模式下结算通常存在账期，应收账款周转率低，而直营模式回款及时，应收 账款周转率更高。公司线下直营门店在其收入构成中占比较高，因而应收账款周转率高于 行业平均水平。公司存货周转率高于同行业可比公司平均水平，彰显公司较强的存货管理 和运营效率。 9.46 12.59 15.06 16.47 13.63 30.03% 29.35% 27.76% 25.83% 24.96% 0% 10% 20% 30% 40% 0 4 8 12 16 20 期间费用总额期间费用率 22.84% 22.19%
30、 19.46%19.45% 19.75% 6.92%6.51% 7.85% 6.01% 5.07% 0.17%0.59%0.37%0.33%0.29% 30.03% 29.35% 27.76% 25.83%24.96% 0% 10% 20% 30% 40% 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率期间费用率 2.03 7.53 5.44 1.48 3.48 -2.93 -5.22 1.09 -1.45 -6.51 (10) (5) 0 5 10 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 投资活动产生的现金流量净额（亿元） 4.30 6.34 10.70 10.37 7.16 0 2 4 6 8 1
31、0 12 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 图图 1010：20162016- -2019H12019H1 良品铺子与同行可比公司应收账款周转率良品铺子与同行可比公司应收账款周转率 图图 1111：20162016- -2019H12019H1 良品铺子与同行业可比公司存货周转率良品铺子与同行业可比公司存货周转率 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2. 休闲食品市场空间大，头部品牌市占率有望提升休闲食品市场空间大，头部品牌市占率有望提升 2.1. 休闲食品休闲食品市场市场规模超万亿，高端化发展趋势规模超万亿，高端化发展趋势显现显现
32、 我国休闲食品行业市场规模持续增长，我国休闲食品行业市场规模持续增长，20182018 年市场规模超过年市场规模超过 1 1 万亿，其中休闲卤制品市万亿，其中休闲卤制品市 场增长最快。场增长最快。随着国民经济发展和居民消费水平的提高，我国休闲食品行业市场规模持续 增长，2018 年市场规模达到 10297 亿元，2012-2018 年 CAGR 为 12.3%，根据前瞻 产业研究院预计，休闲食品市场未来几年将突破 2 万亿。分品类看，2020 年糖果及蜜饯 市场规模有望超过 4000 亿元，休闲卤制品市场在 2010-2015 年增长最快，复合增长率 达 17.6%，预计 2016-2020
33、年复合增长率为 24.1%，在各细分品类中增速最高。 图图 1212：20122012- -2019E2019E 中中国休闲食品市场规模及增速国休闲食品市场规模及增速 图图 1313：中国休闲食品行业分品类零售市场规模（亿元）：中国休闲食品行业分品类零售市场规模（亿元） 资料来源：Frost & Sullivan、前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所 与世界其他发达国家相比，我国休闲食品的人均消费量和消费额存在较大差距，休闲食品与世界其他发达国家相比，我国休闲食品的人均消费量和消费额存在较大差距，休闲食品 市场发展空间大。市场发展空间大。根据前瞻产业研究院数
34、据，我国休闲食品人均消费量为 2.15 千克，接 近韩国的 2.49 千克，但与日本（5.63 千克） 、英国（9.53 千克） 、美国（13.03 千克）相 比仍存在较大差距。 2018 年我国休闲食品人均消费额为 13.58 美元， 远低于美国、 英国， 同饮食和消费习惯相近的日本、韩国相比也存在较大差距，我国休闲食品发展空间大。 7.25 10.94 11.43 7.28 16.11 13.28 12.88 6.25 33.5833.2 31.44 16.65 58.09 64.92 60.94 35.64 28.76 30.59 29.17 16.47 51.29 58.54 64.25 26.02 0 20 40 60 80 20019H1 好想你盐津铺子三只松鼠 来伊份平均值良品铺子 1.81 2.53 2.96 2.19 2.93 2.41 3.3 2.13 3.37 3.49 4.31 3.59 6.2 5.64 5.39 3.81 3.58 3.52 3.99 2.93 5.19 6.25 6.65 3.97 0 1 2 3 4 5 6 7 20019H1 好想你盐津铺子三只松鼠 来伊份平均值良品铺子 5145 5976 6623 7355 8224 9191 10297 11584 16.2% 10.8%11.
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