1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 雍禾医疗（雍禾医疗（22792279.HK.HK） ：植发植发+ +养固养固双轮驱动，把握双轮驱动，把握“百亿植发，千亿百亿植发，千亿毛发，万亿生态毛发，万亿生态” 2022 年 1 月 27 日 强烈推荐/首次 雍禾医疗雍禾医疗 公司报告公司报告 植发植发+养固双轮驱动，助力雍禾扬帆远航。养固双轮驱动，助力雍禾扬帆远航。雍禾医疗深耕毛发行业十余年，逐渐成为国内规模最大的毛发医疗综合服务商。公司主营植发和医疗养固两大业务， 市占率分别达到 10.5%和4.3%
2、， 居国内第一。 植发服务人数稳定提高，高级植发占比提升带动客单价抬升，2018-2020 年公司植发收入由 9.2 亿上升至 14.1 亿，CAGR 达 24%。2017 年收购史云逊中国业务，2019 年进军医疗养固行业， 客户数及客单价双增带动收入快速增长， 2021H1 公司医疗养固收入 2.54 亿元，已高于 2020 年全年金额，收入占比快速提升至 24.1%。 “毛发经济”崛起，需求快速扩容，集中度有望提升。“毛发经济”崛起，需求快速扩容，集中度有望提升。毛发问题存在普遍性，而当前植发手术渗透率仅 0.21%，脱发患者医疗养固渗透率仅 1.0%，需求仍存在巨大缺口。技术进步、医师
3、多点执业放开，叠加消费者教育，毛发市场正处快速扩容期，2030 年国内毛发医疗服务市场规模将达 1381 亿元，其中植发/医疗养固分别 756/625 亿元，CAGR10 分别 18.8%/ 28.7%，植发市场稳定增长，医疗养固快速崛起。同时，个性化、一站式毛发服务成为主流需求，品牌力重要性凸显；严监管下具有合规医疗执照、专业资质医师，提供透明、标准化服务的大型连锁机构将更受青睐，行业集中度有望进一步提升。 品牌力、技术实力、标准化复制能力，为品牌力、技术实力、标准化复制能力，为门店扩张门店扩张保驾护航。保驾护航。植发行业消费者决策谨慎，公司长期投资于品牌建设，采取积极主动的市场渗透和营销策
4、略，作为市占率第一的品牌在依赖口碑传播的行业中形成显著优势；作为先发企业长期进行技术积淀，独家自研无痕植发和点阵加密技术，患者推荐率88.5%，投诉率不足0.1%。此外，标准化复制能力和专业医师储备是植发企业扩张的重要前提，公司已建立起完善的人才引进-挽留-培养体系，医师数量行业第一，流失率低于 5%，打破医生储备对未来拓店的限制，叠加系统化的开店流程及技术手段降本增效，共同为快速拓店保驾护航。 三大增长曲线，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” 。三大增长曲线，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” 。1）第一增长曲线）第一增长曲线强确定性的植发业务：强确定性的植发业务：各发展阶段院部同店销售
5、额均保持高增，商业模式可持续性较强；未来 3 年计划加速拓展 50 家植发院部。广度上继续布局三四线下沉市场；深度上推行一线城市 “一城二店”。2）第二增长曲线）第二增长曲线高复高复购购、高潜力的医疗养固业务：、高潜力的医疗养固业务：依托于客群广、易接受、复购高、协同强等优点，未来将采用小门店、轻投资的优化商业模型，从“店中店”走向独立店，乐观估计下未来 3 年收入端将逐渐与植发趋同，门店较目前仍有 4 倍空间。3）第三增长曲线围绕万亿毛发生态外延美学植发、假发等品牌，形成梯度矩阵，打开公司成长天花板。 盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为
6、 22.2、28.6、39.6 亿元，归母净利润分别为 1.20、1.96、2.96 亿元，对应 EPS 分别为 0.23、0.37、0.56 元。当前股价对应 PE 分别为 47、29、19 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复，政策风险，突发医疗事故，门店扩张不及预期。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1224.0 1638.0 2219.4 2858.2 3964.5 增长率（%） 31.0% 33.8% 35.5% 28.8% 38.7% 净归母利润（百万元） 36.0 163.0 120
7、.5 195.9 296.1 增长率（%） -33.3% 352.8% -26.1% 62.6% 51.2% 每股收益(元) 0.09 0.39 0.23 0.37 0.56 PE 119.6 27.6 47.1 29.0 19.2 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司是中国领先的专门从事提供毛发医疗服务的医疗集团。公司提供一站式毛发医疗服务，涵盖植发医疗、医疗养固、常规养护及其他配套服务。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2020 年相关所服务产生的总收入计，公司是中国植发医疗服务市场及医疗养固服务市场规模最大的企业，分别占有 10.5%及 4.3%的市场份额。 资料来
8、源：公司公告、WIND 交易数据交易数据 52 周股价区间（港元） 18.6-11.14 总市值（亿港元） 58.72 流通市值（亿港元） 53.46 总股本/流通股数 （万股） 52,708/47,987 A 股/B 股（万股） -/- 52 周日均换手率 0.944 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 -34.0%16.0%1/263/265/267/269/2611/261/26雍禾医疗 恒生指数 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 雍禾医疗（2279.HK） ：植发+养固双轮驱动，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” 敬请参阅报告结尾处的免责声明
9、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 植发植发+养固双轮驱动，雍禾医疗扬帆起航养固双轮驱动，雍禾医疗扬帆起航 . 5 1.1 十余载深耕积淀，成就毛发医疗服务龙头 . 5 1.2 植发业务稳定增长，医疗养固步入正轨 . 7 2. 行业扩容叠加集中度行业扩容叠加集中度提升，为公司提供发展空间提升，为公司提供发展空间 . 8 2.1 植发市场稳定增长，看好渗透率和集中度提升 . 8 2.1.1 渗透率提升带动市场扩容，下沉区域提供新增长点 . 9 2.1.2 连锁机构优势凸显，龙头把握集中度提升机遇 .10 2.2 医疗养固快速崛起，享受市场高速扩容红利
10、.13 3. 品牌力、技术实力、标准化复制能力，为业品牌力、技术实力、标准化复制能力，为业绩增长保驾护航绩增长保驾护航 .15 3.1 积极主动的营销策略，铸造强品牌力 .15 3.2 持续研发投入，技术迭代优化消费体验 .17 3.3 业务标准化程度高，强复制能力把握集中度提升红利 .19 4. 三大增长曲线，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态”三大增长曲线，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” .20 4.1 第一增长曲线：强确定性的植发业务 .21 4.1.1 同店销售保持高增，商业模式可持续性强 .21 4.1.2 “广度+深度”双向拓店，扩张空间仍然可观 .22 4.2 第二增长曲线
11、：高复购、高潜力的医疗养固业务 .24 4.3 第三增长曲线：围绕毛发生态外延品牌矩阵 .26 5. 盈利预测及风险提示盈利预测及风险提示 .27 5.1 盈利预测 .27 5.2 风险提示 .27 插图目录插图目录 图图 1： 雍禾医疗股权结构图雍禾医疗股权结构图. 6 图图 2： 雍禾医疗收入雍禾医疗收入 (万元）万元） . 7 图图 3： 雍禾医疗收入结构雍禾医疗收入结构. 7 图图 4： 不同业务毛利（万元）不同业务毛利（万元）. 7 图图 5： 不同业务毛利率不同业务毛利率. 7 图图 6： 雍禾医疗三级服务患者数及定价雍禾医疗三级服务患者数及定价 . 8 图图 7： 雍禾医疗植发业
12、务收入稳定增长雍禾医疗植发业务收入稳定增长 . 8 图图 8： 雍禾医疗养固服务患者数及客单价雍禾医疗养固服务患者数及客单价 . 8 图图 9： 雍禾医疗养固业务收入及占比雍禾医疗养固业务收入及占比 . 8 图图 10： 植发产业链植发产业链 . 9 图图 11： 中国脱发人群性别分布中国脱发人群性别分布. 9 图图 12： 2017-2018年中国脱发人群年龄分布年中国脱发人群年龄分布 . 9 图图 13： 中国植发技术发展史中国植发技术发展史 .10 图图 14： 我国植发市场规模我国植发市场规模 .10 kYzXtVsRqQnNqQ7NcM9PtRmMoMtRjMqQnMjMpNyQ6M
13、oOzQxNnPtRvPmRtR 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 雍禾医疗（2279.HK） ：植发+养固双轮驱动，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 15： 雍禾医疗提供一站式毛发医疗服务雍禾医疗提供一站式毛发医疗服务 . 11 图图 16： 雍禾医疗是中国植发市场最大参与者（按收入）雍禾医疗是中国植发市场最大参与者（按收入） .12 图图 17： 雍禾医疗是中国植发市场最大参与者（按服务患者人数）雍禾医疗是中国植发市场最大参与者（按服务患者人数） .12 图图 18： 雍禾医疗是中国植发
14、市场最大参与者（按医疗机构数）雍禾医疗是中国植发市场最大参与者（按医疗机构数） .13 图图 19： 雍禾医疗是中国植发市场最大参与者（按注册医生人数）雍禾医疗是中国植发市场最大参与者（按注册医生人数） .13 图图 20： 养发产业链养发产业链 .13 图图 21： 养发行业中游机构之间差异化竞争养发行业中游机构之间差异化竞争 .13 图图 22： 我国医疗养固市场规模我国医疗养固市场规模 .14 图图 23： 中国医疗养固市场顶级市场参中国医疗养固市场顶级市场参与者（按收入）与者（按收入） .14 图图 24： 中国医疗养固市场顶级市场参与者机构数及单店表现中国医疗养固市场顶级市场参与者机
15、构数及单店表现 .14 图图 25： 雍禾医疗养固服务患者数及客单价雍禾医疗养固服务患者数及客单价 .15 图图 26： 雍禾医疗养固业务收入及占比雍禾医疗养固业务收入及占比 .15 图图 27： 雍禾医疗销售费用及雍禾医疗销售费用及费用率（百万元）费用率（百万元） .15 图图 28： 雍禾医疗销售费用结构（百万元）雍禾医疗销售费用结构（百万元） .15 图图 29： 雍禾医疗营销及推广开支（百万元）雍禾医疗营销及推广开支（百万元） .16 图图 30： 毛发管家页面毛发管家页面 .16 图图 31： 雍禾医疗所获奖项雍禾医疗所获奖项 .16 图图 32： 2019年中国植发连锁机构品牌排行
16、榜年中国植发连锁机构品牌排行榜 TOP8 .16 图图 33： FUE-APL1.0 认证证书认证证书.18 图图 34： FUE-APL2.0 手术刀头手术刀头.18 图图 35： LATTICE点阵加密技术的点阵加密技术的 V 型种植笔型种植笔 .18 图图 36： 雍禾医疗研发支出及收入占比（百万元）雍禾医疗研发支出及收入占比（百万元） .19 图图 37： 主要植发机构医师团队横向对比主要植发机构医师团队横向对比 .19 图图 38： 雍禾医疗医师团队人雍禾医疗医师团队人数多、稳定性高数多、稳定性高 .19 图图 39： 雍禾医疗销售费用及费用率（百万元）雍禾医疗销售费用及费用率（百万
17、元） .20 图图 40： 雍禾医疗管理费用及费用率（百万元）雍禾医疗管理费用及费用率（百万元） .20 图图 41： 雍禾医疗外延品牌矩阵，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态”雍禾医疗外延品牌矩阵，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” .21 图图 42： 毛发生态毛发生态 .21 图图 43： 毛发移植服务种类毛发移植服务种类 .21 图图 44： 不同发展阶段院部同店销售表现（万元）不同发展阶段院部同店销售表现（万元） .22 图图 45： 门店布局（按城市等级划分）门店布局（按城市等级划分） .23 图图 46： 门店布局（按区域划门店布局（按区域划分）分） .23 图图 47： 不同
18、城市等级门店布局（不同城市等级门店布局（2021H1） .23 图图 48： 不同城市等级门店布局（不同城市等级门店布局（2024E）.23 图图 49： 不同发展阶段门店布局（不同发展阶段门店布局（2021H1） .23 图图 50： 不同发展阶段门店布局（不同发展阶段门店布局（2024E）.23 图图 51： 雍禾医疗养固服务人数及客单价雍禾医疗养固服务人数及客单价 .25 图图 52： 雍禾医疗养固业务收入及占比雍禾医疗养固业务收入及占比 .25 图图 53： 医疗养固业务毛利率快速提升并超越植发医疗养固业务毛利率快速提升并超越植发 .25 图图 54： 医疗养固业医疗养固业务毛利占比快
19、速提升务毛利占比快速提升 .25 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 雍禾医疗（2279.HK） ：植发+养固双轮驱动，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表格目录表格目录 表表 1： 雍禾医疗发展历程雍禾医疗发展历程. 5 表表 2： 雍禾医疗主要管理团队雍禾医疗主要管理团队. 6 表表 3： 主要植发机构对比主要植发机构对比.10 表表 4： 毛发行业相关监管文件毛发行业相关监管文件.12 表表 5： 雍禾医疗客户负面反馈投诉率较低雍禾医疗客户负面反馈投诉率较低 .16 表表 6： 毛囊提取技术
20、对比毛囊提取技术对比.17 表表 7： 全国连锁植发机构主要技术对比全国连锁植发机构主要技术对比 .17 表表 8： 雍禾医疗植发技术总结雍禾医疗植发技术总结.18 表表 9： 公司各发展阶段院部经营情况（公司各发展阶段院部经营情况（2020）.22 表表 10： 雍禾医疗植发开店空间预测（单位：亿元） （假设雍禾单店植发收入雍禾医疗植发开店空间预测（单位：亿元） （假设雍禾单店植发收入 3000万）万） .24 表表 11： 史云逊拓店空间测算（单位：亿元） （假设史云逊单店年收入史云逊拓店空间测算（单位：亿元） （假设史云逊单店年收入 444万元）万元）.26 表表 12： 史云逊拓店空间
21、测算（单位：亿元） （假设史云逊单店年收入史云逊拓店空间测算（单位：亿元） （假设史云逊单店年收入 1500万元）万元） .26 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 雍禾医疗（2279.HK） ：植发+养固双轮驱动，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 植发植发+养固双轮驱动，养固双轮驱动，雍禾医疗扬帆起航雍禾医疗扬帆起航 1.1 十余载深耕积淀，成就毛发医疗服务龙头十余载深耕积淀，成就毛发医疗服务龙头 雍禾医疗是中国领先的专门从事提供毛发医疗服务的医疗集团，提供一站式毛发医疗服务，涵盖植发医疗
22、、医疗养固、常规养护及其他配套服务。根据弗若斯特沙利文数据，按 2020 年收入计，雍禾医疗是中国植发医疗服务市场及医疗养固服务市场规模最大的企业，市占率分别达 10.5%及 4.3%。深耕行业十深耕行业十余余年，公司年，公司历历经经三大三大发展阶段发展阶段，逐渐逐渐成为国内规模最大的毛发医疗综合服务商成为国内规模最大的毛发医疗综合服务商： 1）2005-2009 年，公司逐步建立内部医疗专业团队，积累植发医疗服务相关的专业知识和技术知识； 2）2010-2017 年，公司将医疗服务程序规范化，在全国范围内高速扩张医疗机构网络； 3）2018 年开始，引入中信产业基金，收购史云逊中国内地业务，
23、在国内各医疗机构以“店中店”模式设立史云逊医学健发中心，策略性进军医疗养固业务。 表表1：雍禾医疗发展历程雍禾医疗发展历程 年份年份 里程碑里程碑 2 2005005 年年 张先生于北京开展植发业务 2 2010010 年年 张先生首次建立雍禾品牌的植发业务 制定中国首个获中央电视台报导的植发行业标准，并成为中国首家获 ISO 认证的植发医疗服务提供商 2 2013013 年年 开始规划覆盖全国的业务范围，并致力于拥有及自身经营所有连锁医院 2 2014014 年年 开始进行植发手术之前率先与各名患者订立五份担保服务质量协议，以提升患者体验 开始直播整个植发程序，以提高行业透明度 2 2017
24、017 年年 CYH 及磐茂上海投资于本集团并成为我们的控股股东 引入名为雍享的高端服务团队，以提供个性化植发医疗服务 截止期末共运营 22 家医疗机构 20182018 年年 启动公益项目雍禾脱发爱计划 获认定为国家高新技术企业 截止期末共运营 30 家医疗机构 2 2019019 年年 截止期末共运营 37 家医疗机构 20202020 年年 与平安财产保险进行战略合作，推出业内首款保险产品植发保险 截止期末共运营 48 家医疗机构 2 2021021 年年 截至最后实际可行日期，共运营 53 家医疗机构 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 创始人创始人洞察行业引领发展洞察行业引领发展。
25、公司创始人兼首席执行官张玉先生于 2005 年进入植发行业， 深耕 16 年积累了丰富的一线经验，对中国毛发医疗服务行业的不足和发展潜力形成了深刻且独到的理解。凭借前瞻性的行业眼光、创新的运营思维和卓越的管理能力，张先生主导制定公司主要发展战略，如医疗机构扩张策略、毛发领域人才招聘方案及一站式服务体系的发展等，为过去雍禾在中国毛发医疗服务行业保持领先奠定了基础。 管理团队管理团队经验丰富经验丰富高效协同。高效协同。公司总裁助理及运营总监徐洋先生，在医疗服务提供商连锁及互联网业务运营管理方面拥有超过 18 年经验，曾在百度和知名连锁医美品牌伊美尔任职，在为企业引入新技术方面经验丰 P6 东兴证券
26、东兴证券深度深度报告报告 雍禾医疗（2279.HK） ：植发+养固双轮驱动，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES富；公司财务总监韩志梅女士，在企业财务管理和金融领域拥有超过 23 年经验，助力公司完善连锁经营财务管理和内控制度；医务服务总院长李小龙先生，在医疗服务行业拥有超过 10 年的医疗管理经验，曾在中国人民解放军第 309 医院及中国人民解放军总参谋部卫生局等担任高级管理职务， 深刻了解专业技术前沿和患者需求，带领公司建立起核心诊疗实力；销售和市场总监黄东红先生，在市场营销领域有近 10 年经验，助
27、力公司提升品牌实力。 表表2：雍禾医疗雍禾医疗主要主要管理团队管理团队 管理人员管理人员 职位职位 从业经验从业经验 主要贡献主要贡献 张玉张玉 总裁兼 CEO 16 主导制定公司主要发展战略，如医疗机构扩张策略、毛发领域人才招聘方案及一站式服务体系的发展等，为过去雍禾在中国毛发医疗服务行业保持领先奠定基础 徐洋徐洋 总裁助理及运营总监 18 利用自身经验在公司引进新的技术提供参考 韩志梅韩志梅 财务总监 23 完善公司连锁经营财务管理和内控制度 李小龙李小龙 医务服务总院长 10 带领公司建立起核心诊疗实力 黄东红黄东红 销售和市场总监 10 助力公司提升品牌实力 资料来源：招股说明书，东兴
28、证券研究所 引入中信产业基金引入中信产业基金，股东支持股东支持实现协同发展实现协同发展。2017 年公司引入中信产业基金并成为控股股东，中信产业基金在管理和提升消费医疗行业的公司方面拥有丰富的经验， 在保持完全独立运作的同时， 为公司的发展战略、业务扩张、人才引进等方面提供支持和指导，形成协同效应。例如中信产业基金为公司提供行业专家、精英及企业网络、引入史云逊中国内地业务及显赫植发大中华区业务等收购目标，加快公司业务扩张。同时凭借中信产业基金强大的议价能力，公司在与供应商及其他业务伙伴的协商中能够争取更优惠的条款，进一步强化竞争优势。 图图1：雍禾医疗股权结构图雍禾医疗股权结构图 资料来源：招
29、股说明书，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 雍禾医疗（2279.HK） ：植发+养固双轮驱动，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.2 植发植发业务业务稳定增长，医疗养固步入正轨稳定增长，医疗养固步入正轨 公司主营植发和医疗养固两大业务，公司主营植发和医疗养固两大业务， 其中植发其中植发保持保持稳定增长，稳定增长， 医疗养固医疗养固步入正轨并步入正轨并快速崛起。快速崛起。 2021 年上半年，公司实现收入人民币 10.5 亿元，同比增长 75.1%，其中植发/医疗养固分别实现收入
30、7.9/2.5 亿元，同比分别增长 39.2%/728%。从收入结构看，随着医疗养固业务步入正轨，收入占比快速提升至 24%。从业务盈利性看，2021 年上半年，公司整体毛利率 73.6%，其中植发/医疗养固分别为 72.5%/77.8%，随着医疗养固业务收入体量扩大，毛利率快速提升并超越植发。 图图2：雍禾医疗收入雍禾医疗收入 (万元）万元） 图图3：雍禾医疗收入结构雍禾医疗收入结构 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 图图4：不同业务毛利（万元）不同业务毛利（万元） 图图5：不同业务毛利率不同业务毛利率 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源
31、：招股说明书，东兴证券研究所 服务人数持续提高，多等级服务带动客单价抬升，服务人数持续提高，多等级服务带动客单价抬升，植发业务稳定增长植发业务稳定增长。公司根据手术医师等级、消费者承受能力、 手术精细化程度将植发服务分为三个级别： 1） 普通级服务： 针对接受标准植发手术的患者， 定价 2-3万元；2）优质级服务：针对接受由院长、主任或副主任医师进行升级和定制化植发手术的患者，定价 3-5万元；3）贵宾级“雍享”服务：针对接受业内知名植发专家进行个性化植发手术的患者，定价约 10 万元。普通级患者人数稳定增长，同时优质级患者人数快速提升，高级植发服务占比提升带动整体客单价抬升，2018-202
32、1H1 公司植发服务客单价由 2.61 万元提升至 2.68 万元。服务人数及客单价提升带动下，公司植发业务保持稳定增长趋势，2018-2020 年植发收入由 9.18 亿上升至 14.13 亿，CAGR 达 24.1%。 98.3% 97.8% 86.2% 75.0% 0.0% 1.2% 13.0% 24.1% 0%20%40%60%80%100%20021H1植发医疗服务 医疗养固服务 76.7% 74.0% 75.1% 72.5% 32.0% 73.8% 77.8% -10.1% -20.8% 25.8% 54.6% -30%-10%10%30%50%70%90%2
33、0021H1整体 植发医疗服务 医疗养固服务 其他 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 雍禾医疗（2279.HK） ：植发+养固双轮驱动，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图6：雍禾医疗雍禾医疗三级服务患者数及定价三级服务患者数及定价 图图7：雍禾医疗植发业务收入稳定增长雍禾医疗植发业务收入稳定增长 2018 2019 2020 2021H1 普通级服务 35037 42235 48575 27254 yoy（%） 20.54% 15.01% 优质级服务 - 512 1827
34、 2088 yoy（%） 256.84% “雍享”服务 140 340 292 138 yoy（%） 142.86% -14.12% 植发客户人数/人 35177 43087 50694 29480 yoy（%） 22.49% 17.65% 植发客单价/万元 2.6097 2.7799 2.7868 2.6782 yoy（%） 6.5% 0.2% 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 养固养固业务业务逐渐步入正轨逐渐步入正轨，客户人数及客单价双增带动收入快速增长客户人数及客单价双增带动收入快速增长，成为公司业务增长的第二曲线。，成为公司业务增长的第二曲线。
35、公司医疗养固业务于 2019 年开始实现收入并高速增长，截至 2021H1，医疗养固客户人数已达到 5.3 万人，接近2020 年全年水平；客单价由 2019 年的 1759 元快速增长至 2021H1 的 4829 元；同时由于医疗养固业务的具有高用户黏性，客户复购率持续增长，2019/2020/2021H 分别达到 15.6%/28.9%/22.2%。客户人数及客单价双增背景下，公司医疗养固收入快速增长，2021H1 医疗养固收入达 2.54 亿元，已高于 2020 年全年金额，同时收入占比快速提高，由 2019 的 1.2%快速提升至 2021H1 的 24.1%。 图图8：雍禾雍禾医医
36、疗养固疗养固服务患者数及客单价服务患者数及客单价 图图9：雍禾雍禾医疗养固医疗养固业务业务收入及占比收入及占比 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 2. 行业行业扩容叠加集中度提升扩容叠加集中度提升，为，为公司提供公司提供发展空间发展空间 2.1 植发市场植发市场稳定增长，看好渗透率和集中度稳定增长，看好渗透率和集中度提升提升 植发产业链主要分为上游药械生产及经销商、中游植发机构和下游营销渠道商，其中中游是核心环节。上游负责提供植发种植所需医疗器械和医用耗材；中游为植发产业核心环节，主要由连锁植发机构、医美植发机构、 公立医院植发科和其他非连锁、 地方性
37、品牌等植发机构组成； 下游主要是起宣传广告作用的营销渠道商，线上占比约 70%， 包括抖音、 新氧、 百度、 小红书、 知乎和新浪微博等网络平台， 线下营销渠道占比约 30%，91801 119778 141274 78952 30.5% 17.9% 39.2% 0%10%20%30%40%50%050000020021H1植发医疗服务收入 植发yoy 8564 59122 52633 1759 3606 4829 0200040006000020000400006000080000201920202021H1养固客户人数/人 养固客单价/元 150
38、6 21321 25419 1.2% 13.0% 24.1% 0.0%10.0%20.0%30.0%00000201920202021H1医疗养固收入/万元 收入占比 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 雍禾医疗（2279.HK） ：植发+养固双轮驱动，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES主要包括电梯、公交、机场、地铁等。对于中游植发服务机构而言，上游采购成本通常占比约 10%，民营机构下游营销费用占比约 30-50%，叠加人力、租金等支出，不同中游机构对营销依赖程度不同，利润率
39、有所不同， 其中连锁植发机构利润率约 10-30%， 医美机构植发业务利润率约 30-40%， 公立医院利润率约 50-70%。雍禾医疗处于产业链中游环节，属于全国连锁植发服务机构。 图图10：植发产业链植发产业链 资料来源：头豹研究院，东兴证券研究所 2.1.1 渗透率提升带动市场渗透率提升带动市场扩容，下沉区域提供新增长点扩容，下沉区域提供新增长点 从雍禾医疗所处的中游植发服务市场来看，从雍禾医疗所处的中游植发服务市场来看，相较于相较于毛发问题的普遍性毛发问题的普遍性，植发手术植发手术渗透率仍渗透率仍然较然较低，市场存在低，市场存在巨大缺口。巨大缺口。工作节奏加快、熬夜等不良生活习惯影响下
40、，越来越多不同年龄、性别及职业的人士受到毛发问题的困扰，国家卫生健康委员会调查显示，2020 年中国脱发人口达到 2.51 亿人，其中男性约 1.64 亿人，女性约 0.89 亿人， 且未来几十年仍将保持庞大规模， 2030 年将继续增加至 2.58 亿人。 与实际患脱发人数相比，目前我国接受植发医疗服务的人数仍然较少， 2020 年我国植发手术仅约 51.6 万例， 植发服务渗透率仅植发服务渗透率仅 0.21%，市场存在巨大的需求缺口。市场存在巨大的需求缺口。 图图11：中国脱发人群性别分布中国脱发人群性别分布 图图12：2017-2018 年中国脱发人群年龄分布年中国脱发人群年龄分布 资料
41、来源：卫健委，东兴证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，东兴证券研究所 1.63亿 值 0.89亿 值 男性 女性 3.20% 24.70% 41.90% 25.40% 4.20% 0.60% 0%10%20%30%40%50%18岁以下 18-25岁 26-30岁 31-40岁 41-50岁 50岁以上 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 雍禾医疗（2279.HK） ：植发+养固双轮驱动，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES技术进步技术进步、医师多点执业放开，叠加消费者教育，、医师多点执业放开，叠
42、加消费者教育，植发服务渗透率有望提升，植发服务渗透率有望提升，市场规模市场规模持续持续扩容扩容。植发技术日益精湛，植发效果和安全性不断提升，从 FUE 到微针植发，技术创新使头皮创伤小、恢复快、疗效好、术后毛发生长密度高及生长方向自然。同时，医师多点执业政策的实施，使得医师可以多个地点执业，加速了市场的专业化及可及性。此外，植发医疗服务属于消费医疗范畴，需要消费者教育进行长期投资，随着营销对植发需求的普及，越来越多消费者开始关注并希望改善毛发稀疏、发际线不完美等问题，巨大的需求缺口带动将植发市场快速增长。 根据弗若斯特沙利文数据， 我国我国植发服务市场规模从植发服务市场规模从 2016 年的人
43、民币年的人民币 58 亿元亿元快速增长至快速增长至 2020 年年人民币人民币 134 亿元，亿元，CAGR5为为 23.4%，预计，预计 2030 年中国植发服务市场规模年中国植发服务市场规模将将达到人民币达到人民币756 亿元亿元，CAGR10为为 18.9%。 图图13：中国植发技术发展史中国植发技术发展史 图图14：我国植发市场规模我国植发市场规模 资料来源：头豹研究院，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 从区域结构看从区域结构看，下沉市场空间广阔下沉市场空间广阔，为连锁机构提供新增长点为连锁机构提供新增长点。近年来，我国人均可支配收入稳定上升，低线城市及农村地区城市
44、化和富裕程度不断推进，非一二线城市消费者对植发医疗服务的支付能力与支付意愿也日渐提升。然而低线城市公立医疗资源有限，较少提供植发医疗服务，存在消费者植发需求难以就地得到满足的情况，这为连锁植发医疗机构进军低线城市提供了市场基础。以雍禾医疗为代表的以雍禾医疗为代表的连锁植发医疗机构连锁植发医疗机构凭借技术实力和品牌力，凭借技术实力和品牌力，不断向低线城市渗透，有望逐渐替代甚至占领本地独立植发机构的市场份额。不断向低线城市渗透，有望逐渐替代甚至占领本地独立植发机构的市场份额。 2.1.2 连锁机构优势凸显，龙头连锁机构优势凸显，龙头把握把握集中度提升集中度提升机遇机遇 中游植发服务市场参与者主要包
45、括独立的本地植发机构、全国性民营植发连锁机构、美容机构植发科和公立医院植发科，市占率分别 45.6%、23.9%、15.7%和 14.8%。其中雍禾医疗属于全国性民营植发连锁机构。 表表3：主要植发机构对比主要植发机构对比 机构类型机构类型 市占率市占率 单位毛囊价格单位毛囊价格/ /元元 医师数量医师数量 优点优点 劣势劣势 目标客群目标客群 独立的本地植独立的本地植发机构发机构 45.6% 5-8 1-2 人 价格较低 专业性、安全性及售后难保障 经济水平一般； 专业意识待提高； 下沉市场为主。 全国全国性民营植性民营植发发连锁机构连锁机构 23.9% 10-14.4 头部机构100-20
46、0人 服务体验好 专业性较强专业性较强 技术迭代快技术迭代快 配套配套毛发毛发服务全面服务全面 价格较高 脱发问题较重； 专业性要求高； 付费意愿更强。 5.8 7.7 9.8 12 13.4 16.9 21.3 26.4 32.2 37.8 43.9 50.8 58.3 66.6 75.6 33% 27% 22% 12% 26% 26% 24% 22% 17% 16% 16% 15% 14% 14% 0%10%20%30%40%02040608020022E2024E2026E2028E2030E植发医疗（十亿元） 植发医疗增速 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 雍禾医
47、疗（2279.HK） ：植发+养固双轮驱动，把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态” P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES美容机构美容机构 植发部门植发部门 15.7% 4.1-8.5 多为外包 服务体验好 价格大众 客源引流客源引流 专业性一般 客源较单一 具有美容习惯； 女性为主。 公立医院公立医院 植发科植发科 14.8% 8-11 单院平均1 人 专业性专业性、安全性高安全性高 价格大众 服务体验一般 因病种小、消费属性强，在公立医院重视程度有限 专业性要求高； 时间灵活。 资料来源：弗若斯特沙利文，新氧，东兴证券研究所 目前，植
48、发服务市场仍有 45.6%的份额被单体民营机构占据，这类机构多为个体户、小作坊模式，从业人员专业资质难保障，手术的专业性、安全性及售后服务质量不高。行业仍有较大整合空间行业仍有较大整合空间，看好看好以雍禾医疗为以雍禾医疗为代表的代表的全国性植发连锁机构凭借全国性植发连锁机构凭借先进的技术水平、先进的技术水平、专业的医师配置、专业的医师配置、全面的配套服务全面的配套服务、强大的品牌力、强大的品牌力，快速快速拓店实现拓店实现市场份额的提升市场份额的提升。 1) 个性化需求成为新趋势个性化需求成为新趋势，大型大型连锁机构连锁机构专业性更强专业性更强。对于毛发问题，不同性别、不同年龄、不同职业的客户需
49、求不尽相同，如男性更偏好防脱等功能性植发，女性更偏好发际线、植眉等精细化植发，具体的方案设计也需要个性化调整。随着客户的审美意识提升，对服务质量的期望及要求提高，个性化植发的个性化植发的发展或将成为新趋势，也为审美水平高、专业能力强的植发机构提供了发展机会。发展或将成为新趋势，也为审美水平高、专业能力强的植发机构提供了发展机会。 2) 毛发问题毛发问题具有具有系统性， 有能力提供系统性， 有能力提供一站式服务的先发一站式服务的先发连锁机构连锁机构更具更具优势优势。 毛发问题具有系统性和复杂性，难以通过任何一种单一的治疗方法来解决，不同人群、不同脱发阶段问题不同，因此从众多毛发治疗方案中选择最合
50、适的治疗组合至关重要，涉及药物、专业或医疗设备、可能的手术及毛发养固产品等多方面考虑。因此，未来植发医疗机构需要具备全面诊疗能力，向一站式综合毛发管理医疗机构转型，以实未来植发医疗机构需要具备全面诊疗能力，向一站式综合毛发管理医疗机构转型，以实现最佳的毛发治疗效果。现最佳的毛发治疗效果。 图图15：雍禾医疗提供雍禾医疗提供一站式毛发医疗服务一站式毛发医疗服务 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 3) 植发作为一次性手术植发作为一次性手术，消费者决策消费者决策更谨慎更谨慎，品牌力强品牌力强的大型连锁的大型连锁机构更受青睐机构更受青睐。植发服务属于医疗手术范畴，且毛囊不可再生，一次性手术将带来长
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