1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 微逆新星，微逆新星，潜力巨大潜力巨大 禾迈股份（688032.SH）投资价值分析报告2022.2.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司深耕组件级电力电子领域， 是全球领先的微型逆变器厂商， 产品兼具成本、公司深耕组件级电力电子领域， 是全球领先的微型逆变器厂商， 产品兼具成本、适用性、性能和可靠性优势，性价比竞争力突出，并持续拓展销售网络和客户适用性、性能和可靠性优势，性价比竞争力突出，并持续拓展销售网络和客户群，业务高速增长。公司加快微型逆变器和群，业务高速增长。公司加快微型逆变器和 DTU 扩产，提升技术实力和盈利扩产，提升
2、技术实力和盈利能力，并推动储能逆变器等业务产业化，强化产业链协同效应。能力，并推动储能逆变器等业务产业化，强化产业链协同效应。我们我们预计预计公司公司2021-23 年年 EPS 分别为分别为 4.93/12.47/22.50 元，元， 给予目标价给予目标价 1000 元 （对应元 （对应 2022年年 80 倍倍 PE），首次覆盖，给予），首次覆盖，给予“买入”评级。“买入”评级。 公司概况：公司概况：组件级电力电子技术专家，主打微型逆变器产品组件级电力电子技术专家，主打微型逆变器产品。公司成立于 2012年，长期深耕组件级电力电子（MLPE）领域，主要从事微型逆变器等电力变换设备和电气成套
3、设备相关产品的研发、制造与销售业务，双轮驱动凸显协同优势。2021Q1-3 公司实现营业收入 5.07 亿元（+65.9% YoY），归母净利润为1.22 亿元 （+86.0% YoY） ， 公司预计全年业绩有望增至 1.82.15 亿元 （+72.9% +106.5% YoY），业绩成长加速。 行业分析：行业分析：分布式分布式光伏光伏需求需求放量放量，微逆引领技术升级，微逆引领技术升级。全球光伏装机加速增长，预计 2021/22/25 年新增装机量有望达 165/210/400GW，带动逆变器需求快速放量。其中，微型逆变器凭借“高效率+高安全性+高可靠性”的竞争优势，受益于光伏建筑市场扩大和
4、安全高效要求提升趋势， 成为 MLPE 领域的最佳解决方案，有望成为下一代逆变器主流方向。2020 年微型逆变器在光伏市场渗透率仅 2%左右，在分布式光伏领域渗透率约 5%，处于高增长初期阶段，预计 2025 年市场空间有望达 270 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 超 40%。国内优质微型逆变器厂商有望凭借显著的性价比优势，加速拓展海外市场，提升全球份额。 竞争优势：竞争优势：微逆技术实力领先，有望加快全球替代微逆技术实力领先，有望加快全球替代。公司核心创始人和研发团队多来自浙江大学等高等院校，技术研发及设计集成实力强劲，是目前行业少数拥有一拖四及以上大功率微逆产品的厂商之一，
5、并自主开发微逆监控云服务系统。公司微型逆变器产品在功率密度、功率范围、转换效率、多台并联运行稳定性等核心指标上全方面领先，并加快开发储能逆变器等产品，完善产品闭环。近年来公司微逆产销规模快速放量，2017-20 年微逆收入 CAGR 达 114%，且受规模效应提升、产品和市场结构优化推动，2021Q1-3 毛利率持续升至54.5%。受益于微型逆变器技术升级替代趋势，公司凭借显著的性价比优势（成本比海外竞争对手低 20%-50%，性能全球领先）、持续拓展的销售网络和客户群以及产业协同优势，其微型逆变器具备较强爆发力和持续成长性。 募投分析：大幅募投分析：大幅强化资金实力，强化资金实力，提升微逆竞
6、争优势提升微逆竞争优势。公司 IPO 十倍超募，募资总额达 55.78 亿元，募资净额为 54.06 亿元，在强化业务布局的同时，大幅提升资金实力，蓄力长期多元发展潜能。公司拟投资 5.58 亿元用于建设：1）禾迈智能制造基地建设项目，2）储能逆变器产业化项目，3）智能成套电气设备升级建设项目，4）补充流动资金。募投项目将有助于扩大公司微型逆变器和DTU 产能，巩固行业领先地位，提升技术实力和盈利能力，并加快储能逆变器产业化进度，提升电气成套设备生产效率，强化产业链协同效应。 风险因素：风险因素：分布式光伏增长不及预期，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期等。 投资建议：投资建议：公司作为快速成长的
7、微型逆变器新星，受益于分布式光伏快速增长和具备安全高效优势的微型逆变器渗透率持续提升，凭借技术产品优势强化和销售能力增强，有望迎来高速增长。我们预计公司 2021-23 年归母净利润分别为 1.97/4.99/9.00 亿元，对应 EPS 分别为 4.93/12.47/22.50 元，当前价格对应PE 138/55/30 倍。综合应用相对及绝对估值法，给予公司 2022 年 80 倍 PE，对应目标市值 400 亿元，对应目标价 1000 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 禾迈股份禾迈股份 688032 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 680.00元 目标价 1,000.00元 总
8、股本 40百万股 流通股本 9百万股 总市值 272亿元 近三月日均成交额 520百万元 52周最高/最低价 752.0/622.78元 近1月绝对涨幅 8.11% 近6月绝对涨幅 21.91% 近12月绝对涨幅 21.91% 禾迈股份（禾迈股份（688032.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.8 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 460 495 833 1,533 2,984 营业收入增长率 YoY 49.9% 7.6% 68.2% 84.0% 94.7% 净利润(百万
9、元) 81 104 197 499 900 净利润增长率 YoY 407.8% 29.3% 89.6% 152.6% 80.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.01 2.60 4.93 12.47 22.50 毛利率 42.0% 42.1% 44.0% 47.8% 47.9% 净资产收益率 ROE 29.4% 27.6% 3.3% 7.8% 12.6% 每股净资产（元） 6.86 9.43 149.52 160.51 179.27 PE 337.7 261.3 137.8 54.5 30.2 PB 99.1 72.1 4.5 4.2 3.8 PS 59.1 54.9 32.7 17.7
10、9.1 EV/EBITDA 260.7 211.7 111.0 53.4 27.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 2 月 7 日收盘价 gUyWuWtQoOrRqQbRaO9PoMoOsQsQkPpPnPjMqQvM9PqQyRwMrNwPMYqNqR 禾迈股份（禾迈股份（688032.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 4 相对估值结果为 384405 亿元 . 4 绝对估值结果为 390421 亿元 . 4 综合绝对估值及相对估值方法，预计 2022 年合
11、理市值约 400 亿元 . 6 公司概况：微型逆变器新星，业绩持续高增公司概况：微型逆变器新星，业绩持续高增 . 7 深耕组件级电力电子领域，产业布局持续完善. 7 微逆业务快速增长，盈利能力持续提升 . 9 行业分析：分布式光伏需求放量，微逆引领技术升级行业分析：分布式光伏需求放量，微逆引领技术升级 . 12 全球光伏需求持续放量，中国逆变器加快份额提升 . 12 受益能源结构转型，电气成套设备市场有望稳健增长 . 20 公司分析：微逆技术实力领先，有望加快全球替代公司分析：微逆技术实力领先，有望加快全球替代 . 21 技术研发实力领先，产品结构优化 . 21 微逆产品兼具成本、适用性、性能
12、和可靠性优势 . 24 产销规模高速增长，销售能力持续增强 . 26 电气成套设备业务稳中有升，强化与微逆业务协同效应 . 29 募投项目：大幅强化资金实力，提升微逆竞争优势募投项目：大幅强化资金实力，提升微逆竞争优势 . 31 风险因素风险因素 . 32 盈利分析和预测盈利分析和预测. 32 关键假设. 32 盈利预测. 34 禾迈股份（禾迈股份（688032.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 7 图 2：禾迈股份 IPO 后股权结构 . 8 图 3：公司主要业务及产品 . 9 图 4：公
13、司近年营业收入情况 . 9 图 5：公司近年归母净利润情况 . 9 图 6：公司近年分业务收入结构 . 10 图 7：公司近年分业务毛利率 . 10 图 8：公司近年期间费用率 . 11 图 9：公司近年净利率和 ROE（加权）. 11 图 10：公司近年收入和收益质量 . 12 图 11：公司及可比公司近年资产负债率 . 12 图 12：全球光伏地面电站加权平均度电成本及成本分布 . 12 图 13：中国新建风光电站 LCOE 已逐步低于在运火电度电成本 . 12 图 14：全球光伏装机规模有望保持快速增长 . 14 图 15：全球逆变器出货规模持续增长 . 14 图 16：全球光伏逆变器市
14、场规模预测 . 14 图 17：光伏各环节中国厂商市场份额 . 15 图 18：国产逆变器价格较海外厂商具备显著竞争优势 . 15 图 19：中国逆变器厂商出口规模持续增长 . 15 图 20：光伏逆变器厂商全球市场份额变化 . 15 图 21：中国光伏新增装机结构中户用分布式项目占比快速提升 . 17 图 22：全球户用、小型工商业分布式等屋顶光伏市场占比持续提升 . 17 图 23：光伏系统组件级关断示意图 . 18 图 24：2019 年全球微逆市场应用场景分布 . 19 图 25：近年微逆全球出货量分布 . 19 图 26：微型逆变器终端价格走势 . 19 图 27：全球微型逆变器出货
15、规模 . 19 图 28：全国全社会用电量情况. 21 图 29：电网基本建设投资完成额 . 21 图 30：公司核心技术相关收入占营收比重高 . 21 图 31：公司研发投入情况 . 21 图 32：公司不同类型微型逆变器收入占比 . 23 图 33：公司微型逆变器 DTU 数据交互及可视化 . 24 图 34：不同一拖四微逆产品在全功率发电水平下转换效率对比情况 . 25 图 35：禾迈 HY3 系列三相混合储能逆变器 . 26 图 36：公司微型逆变器产销情况 . 26 图 37：公司微型逆变器及监控设备收入情况 . 26 图 38：公司微型逆变器内外销情况 . 27 图 39：公司微型
16、逆变器境内外销售情况 . 27 图 40：公司微型逆变器及监控设备毛利率与可比公司逆变器业务毛利率比较 . 28 图 41：公司不同类型客户数量. 28 图 42：公司电气成套设备产品销量 . 30 禾迈股份（禾迈股份（688032.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 43：电气成套设备及元器件业务收入及毛利率 . 30 表格目录表格目录 表 1：可比公司盈利预测及估值情况 . 4 表 2：公司 DCF 估值结果 . 6 表 3：公司 DCF 估值过程 . 6 表 4：公司 DCF 估值敏感性分析 . 6 表 5：全球能源消费结构及
17、 2025 年可再生能源发电量需求预测 . 13 表 6：2020-2025 年全球光伏风电装机预测 . 13 表 7：不同类型逆变器主要特点对比 . 16 表 8：微型逆变器与组串式逆变器+优化器/关断器产品特点比较 . 18 表 9：微型逆变器年新增市场需求测算 . 20 表 10：MLPE 领域国内外主要厂商 . 20 表 11：公司核心技术在产品中的使用情况 . 22 表 12：公司微型逆变器产品性能参数 . 22 表 13：公司与 Enphase 在微逆功率密度性能对比 . 24 表 14：公司与主要竞争对手微逆功率范围 . 25 表 15：公司近年前五大客户情况 . 29 表 16
18、：公司与全球微型逆变器龙头 Enphase 2020 年经营情况对比 . 29 表 17：公司电气成套设备最高电压等级与可比公司主流产品对比 . 30 表 18：公司 IPO 募投项目及金额 . 31 表 19：公司收入、毛利率、费用预测 . 34 表 20：公司核心财务、估值数据 . 34 禾迈股份（禾迈股份（688032.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 估值估值及投资评级及投资评级 相对估值结果为相对估值结果为 384405 亿元亿元 公司主营业务为光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售，得益于光伏行
19、业快速增长带动逆变器需求放量，具备高效安全优势的微型逆变器渗透率有望加速提升， 且公司技术产品优势强化和销售能力增强， 盈利增长具备可持续性，可选取 PE 估值法对公司进行估值。我们选择 A 股同样从事光伏逆变器业务的阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份、上能电气，以及美股微型逆变器龙头企业 Enphase 作为可比公司，2021-2023 年可比公司平均 PE 分别为 100/62/42 倍。 我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 1.97/4.99/9.00 亿元 （其中， 我们预计 2022年来自微逆等主营业务净利润将达 4.2 亿元左右，超募资金形成利息净收益将达 0.8
20、亿元左右） 。参考行业平均估值，基于 1）微型逆变器对于组串式逆变器替代所带来的更加广阔的渗透率提升和需求增长空间，2）公司作为全球微型逆变器优质厂商产品研发和市场推广能力持续强化，处于更高速增长阶段，且在核心技术壁垒、盈利能力、长期成长性等方面相对可比公司具备更强优势， 我们认为公司 2022 年主营业务合理估值为 8085 倍 PE，对应主业估值区间为 336357 亿元，同时考虑近 50 亿元超募资金，预计预计 2022 年整体合年整体合理市值区间为理市值区间为 384405 亿元亿元。 表 1：可比公司盈利预测及估值情况 代码代码 公司公司 股价股价 （元（元/美元）美元） EPS（元
21、（元/美元）美元） PE（倍）（倍） PB （倍）（倍） 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 300274.SZ 阳光电源 112.89 1.34 1.88 2.71 3.49 84 60 42 32 12 300763.SZ 锦浪科技 231.59 1.28 2.27 3.83 5.54 181 102 60 42 25 688390.SH 固德威 407.99 2.96 4.50 7.19 9.89 138 91 57 41 19 605117.SH 德业股份 252.66 2.24 3.20 5.04 6.94 113 79 50
22、36 22 300827.SZ 上能电气 72.37 0.59 123 ENPH.O Enphase 141.23 1.07 0.83 1.37 2.38 132 170 103 59 29 平均值 128 100 62 42 22 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 2 月 7 日收盘价，可比公司使用 Wind 和 Bloomberg 一致预期 绝对估值结果为绝对估值结果为 390421 亿元亿元 现金流现金流折现折现法法（DCF） ：） ：公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可较好预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。以下，我们将对
23、 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司发行后合理股权价值。 1） Rf：为无风险利率，选择近 6 个月 10 年期国债利率的平均水平，参数为 2.73%； 2） Rm： 为市场投资组合预期收益率， 参照沪深 300 指数基日 （2004 年 12 月 31 日）以来年化收益率， 参数为 9.67%。 Rm-Rf 即可得到股权风险收益率， 数值为 6.94%； 3） 系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的平均值来确定公司的值。公司主要产品为光伏逆变器，A 股中与公司业务相近的可比公司有阳光电源、 锦浪科技、 固德威、 上能电气， 可比公司近一年值分别为 1.66/
24、1.55/1.50 /0.74，因此我们选取其平均值 1.4 作为公司的系数。 禾迈股份（禾迈股份（688032.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 4） Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=12.45%； 5） Kd：即公司债券收益率，在基准贷款利率的基础上适度上浮，假设数值为 5.0%； 6） 所得税税率：公司自 2018 年被认定为高新技术企业，有效期为 2018-2020 年，2018、2020 年按 15%的税率计缴企业所得税（2019 年被认定为国家规划布局内的重点软件企业，201
25、9 年按 10%的税率计缴企业所得税） 。根据国家税务总局关于实施高新技术企业所得税优惠政策有关问题的公告 （国家税务总局公告2017 年第 24 号） ，企业的高新技术企业资格期满当年，在通过重新认定前，按15%税率预缴，故 2021 年 1-6 月公司企业所得税暂按 15%的税率计缴；公司将提交重新认定高新技术企业的申请材料，并有望取得重新认定，预计 2021 年及未来年度能够按照 15%的优惠税率计算其相应的当期所得税。同时，参考近两年税项加计抵扣以及子公司其他税费优惠政策，我们假设公司有效税率为 13%。 7） D/(D+E)：公司截至 2020 年底有息负债率为 4.6%，目前公司资
26、金储备充足，我们假设目标资产负债率控制在 5%。 8） WACC：根据公式计算得出 WACC=12.07%。 9） 永续增长率： 2021-2024 年， 我们预计全球屋顶分布式光伏装机将保持快速增长，复合增速或达30%左右， 同时组件级电力电子变换设备需求将进入爆发式成长期，微逆在分布式光伏渗透率有望由 2020 年的 5%快速增至 2024 年 13%左右 （年均提升约 2pcts） ，对应市场容量复合增速 60%以上；公司作为国内光伏微型逆变器行业龙头厂商，产品性能和成本等方面全球领先，市场份额亦有望持续提升，年销售量有望实现翻倍左右增长，且模块化逆变器、电气成套设备等业务也将保持稳步增
27、长， 我们假设 2021-2024 年公司营收增速将保持 75%-100%之间。 在 2030年“碳达峰” 、2060 年“碳中和”目标的推动下，预期未来十年国内可再生能源行业将保持快速发展，预计 2030 年非化石能源占一次能源消费比重将达 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量有望达 15 亿 kW 以上，对应未来十年光伏行业装机年均增速或达 25%左右；其中组件级电力电子变换设备，尤其是微型逆变器凭借安全、高效、易运维等多重优势，随着成本竞争力的持续提升，预计 2030年微逆在分布式项目中渗透率有望稳步增至 25%左右（年均提升约 2pcts） ，对应2025-2030 年市场容量增速约
28、 35%；公司受益于微型逆变器技术替代趋势和全球市场拓展能力增强，有望实现明显高于光伏行业平均增速的体量增长，但考虑到微型逆变器价格或将稳步下降， 预计 2025-2030 年公司营收有望保持约 35%的复合增速。十年后预计公司业务进入成熟阶段，增速或有所放缓，但以风电、光伏为代表的可再生能源有望实现成本全面低于传统能源成本，并持续展开对传统能源的存量替代，有望跃居成为主要能源形式，长期发展空间巨大，因此假设公司永续增长率为 3%。 根据 DCF 估值模型，结合敏感性分析，在折现率为 11.77%12.37%、永续增长率2.7% 3.3%的假设区间，我们计算公司我们计算公司 2022 年年的合
29、理股权价值为的合理股权价值为 390421 亿元。亿元。 禾迈股份（禾迈股份（688032.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 表 2：公司 DCF 估值结果 指标指标 数值数值 指标指标 数值数值 Rf 2.73% 永续增长率永续增长率 3% Rm 9.67% 预测期现值（亿元）预测期现值（亿元） 89.46 系数系数 1.4 永续期现值（亿元）永续期现值（亿元） 260.08 Ke 12.45% 企业价值（亿元）企业价值（亿元） 349.54 Kd 5.0% 债务总额（亿元）债务总额（亿元） 0.61 所得税所得税税率税率 13%
30、现金（亿元）现金（亿元） 56.16 D/(D+E) 5% 股权价值（亿元）股权价值（亿元） 405.09 WACC 12.07% 资料来源：中信证券研究部测算 表 3：公司 DCF 估值过程（百万元） DCF 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 营业收入 833 1,533 2,984 5,785 9,256 14,809 20,733 29,026 37,733 49,053 增速 68.24% 84.03% 94.68% 93.88% 60.00% 60.00% 40.00% 40.00% 30.00%
31、30.00% EBIT 225 474 934 1799 2611 4185 5263 7388 8903 11578 所得税率 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% EBIT*(1-所得税率) 196 412 812 1565 2272 3641 4579 6428 7745 10073 加：折旧和摊销 20 36 52 68 84 99 115 131 147 163 减：运营资金追加 92 217 436 1021 1330 2029 2598 3145 3323 4328 资本性支出 204 204 205 204 205 205 205 20
32、5 205 205 FCF (80) 28 223 408 821 1506 1892 3209 4365 5703 折现系数 1.12 1.00 0.89 0.80 0.71 0.63 0.57 0.50 0.45 0.40 FCF 现值 (89) 28 199 325 583 955 1070 1619 1965 2291 TV 64735 TV 现值 26008 企业价值 34954 债务总额 61 现金 5616 股权价值 40509 资料来源：中信证券研究部测算 表 4：公司 DCF 估值敏感性分析（百万元） Perpetual Growth 2.7% 2.8% 2.9% 3% 3.
33、1% 3.2% 3.3% WACC 11.77% 41160 41482 41811 42147 42491 42843 43204 11.87% 40635 40948 41268 41594 41929 42271 42621 11.97% 40123 40427 40737 41055 41380 41712 42052 12.07% 39622 39917 40219 40528 40844 41167 41497 12.17% 39132 39420 39713 40014 40321 40634 40955 12.27% 38653 38933 39219 39511 39809
34、40114 40426 12.37% 38185 38457 38736 39020 39310 39606 39909 资料来源：中信证券研究部测算 综合绝对估值及相对估值方法，综合绝对估值及相对估值方法，预计预计 2022 年合理市值约年合理市值约 400 亿元亿元 结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司 2022 年整体合理市值约 400 亿元，对应 80 倍市盈率及 1000 元目标价。 禾迈股份（禾迈股份（688032.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 公司概况：微型逆变器新星公司概况：微型逆变器新星，业绩业绩持续高
35、增持续高增 深耕深耕组件级电力电子领域组件级电力电子领域，产业布局持续完善产业布局持续完善 组件级电力电子组件级电力电子技术技术专专家，家，主打主打微型逆变器产品。微型逆变器产品。公司由杭开新能源于 2012 年 9 月出资设立，并于 2021 年 12 月登陆科创板上市，主要从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务，核心创始人和研发团队多来自浙江大学等高等院校，具有较强的专业背景和研发实力。公司致力于成为组件级电力电子（Module-Level Power Electronics，MLPE）领域综合型厂商，目前光伏逆变器及相关产品主要包括微型逆变器及监控设备
36、、模块化逆变器及其他电力变换设备、分布式光伏发电系统，电气成套设备及相关产品主要包括高压开关柜、低压开关柜、配电柜等。公司产品竞争力和市场拓展能力快速提升，我们预计其 2021 年微型逆变器出货量或增至全球第 2位、国内第 1 位，业绩将保持高速增长。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 管理层管理层股权集中，股权集中，技术背景深厚，技术背景深厚，子公司子公司职能职能架构清晰。架构清晰。公司控股股东为杭开集团，实控人邵建雄同时还担任公司董事长和法人，通过杭开集团和德石投资控制公司 31.62%股权。公司主要日常经营管理团队为杨波和赵一等人，其中总经理杨波直接和通过信
37、果投资间接合计持有公司 18.03%股权，其在 2016 年因 “高增益电力变换调控机理与拓扑构造理论” 获得国家自然科学奖二等奖， 相关理论及衍生技术已在公司光伏逆变器产品中应用；副总经理、研发中心总监赵一持有公司 1.69%股权。截至 2021H1，公司共拥有 14 家直接/间接全资子公司，1 家参股公司，其主要业务覆盖电气成套设备生产销售、电子元器件生产销售、微型逆变器出口贸易、光伏电站运营、光伏发电系统销售等，职能架构清晰，协助公司打通行业的上下游。 禾迈股份（禾迈股份（688032.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 2：
38、禾迈股份 IPO 后股权结构 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 光伏光伏逆变器逆变器+电气电气成套设备成套设备双轮双轮驱动，协同优势驱动，协同优势凸显。凸显。公司以光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备为主业，其中： 1）光伏）光伏逆变器逆变器：产品包括微型逆变器及监控设备，以及根据微型逆变器理念设计的模块化逆变器及其他电力变换设备。其中，微型逆变器是光伏发电系统中具有组件级最大功率点跟踪（MPPT）和组件级监控管理功能的逆变器，是 MLPE 技术路线的重要解决方案，能够安全高效地实现分布式电能变换，其功率等级一般相对较小，使用场景一般为普通户用和工商业等分布式发电系统；模块化逆变器及
39、其他电力变换设备指将微型逆变器的分布式电能变换设计理念应用于高电压并网场景时所用的逆变器及其他电气设备，使用场景主要为光伏地面电站。 2）电气成套设备电气成套设备：主要由全资子公司杭开科技负责，一方面，模块化逆变器及其他电力变换设备中配套了多种电气成套设备及配件，为客户提供电站逆变器侧的成套解决方案； 另一方面， 公司电气成套设备在升级换代的过程中亦借鉴了公司逆变器产品的模块化、数字化理念，加强了产品的竞争力。 禾迈股份（禾迈股份（688032.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 3：公司主要业务及产品 资料来源：公司招股说明书，中
40、信证券研究部 微逆微逆业务快速增长，业务快速增长，盈利能力持续提升盈利能力持续提升 业绩保持高速业绩保持高速增长增长，利润利润有望有望加速释放加速释放。随着分布式光伏市场快速增长，以及公司业务拓展加快，2017-2020 年公司营业收入达 2.49/3.07/4.60/4.95 亿元（不可比/+23.1% /+49.9%/+7.6% YoY） ，归母净利润分别为-0.20/0.16/0.81/1.04 亿元（不可比/+180.7% /+407.8%/+29.3% YoY） ，对应 CAGR 分别为 25.7%/74.3%，盈利能力持续提升。受益于公司销售拓展和客户需求增加，以及模块化逆变器、电
41、气成套设备等业务稳定增长，公司2021Q1-3营业收入增至5.07亿元 （+65.9% YoY） ， 归母净利润为1.22亿元 （+86.0% YoY） ，且公司预计全年收入将增至 77.8 亿元 （+41%+58% YoY） ， 归母净利润将增至 1.82.15亿元（+72.9%+106.5% YoY） 。 图 4：公司近年营业收入情况 图 5：公司近年归母净利润情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%005006002002021Q1-3营业收入（百万
42、元）YoY0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%(20)02040608002021Q1-3归母净利润（百万元）YoY 禾迈股份（禾迈股份（688032.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 微型逆变器业务持续微型逆变器业务持续爆发，爆发，电气成套电气成套设备业务稳步增长设备业务稳步增长。公司微型逆变器微型逆变器及监控设备及监控设备收入保持快速增长， 收入占比由 2017 年的 8.0%快速提升至 2020 年的 43.3%， 对应 CAGR达 120.8%
43、，2021Q1-3 收入占比进一步增至 59.1%，为公司业绩贡献最主要增量，预计未来将保持快速增长；模块化逆变器及模块化逆变器及其他电力变换设备其他电力变换设备 2019 年呈现脉冲式增长，收入占比大幅增至 40.1%，主要由于“光伏小康工程”衢江项目容量较大，于当年集中确认收入所致，2021Q1-3 收入占比回落至 3.2%；2018 年光伏“531 政策”后，公司不再直接向终端客户销售分布式光伏发电系统分布式光伏发电系统，导致相关业务规模大幅缩减；电气电气成套设备及元器件成套设备及元器件收入占比基本在 30%-60%之间波动，过去 4 年收入 CAGR 约 19.6%，预计未来将总体保持
44、稳定增长。 业务业务结构优化结构优化+产品技术迭代，驱动产品技术迭代，驱动毛利率毛利率稳步提升。稳步提升。公司 2017-2021H1 年综合毛利率分别达 24.3%/33.0%/42.0%/42.1%/43.9%，逐年提升，主要得益于微型逆变器等高毛利率业务占比提升，且生产成本持续下降，预计未来有望维持高位。其中，微型逆变器及微型逆变器及监控监控设备设备毛利率由 2017 年的 31.3%提升至 2021Q1-3 的 54.5%，主要由于：1）规模效应提升，生产成本下降，2）产品和技术不断迭代更新，集成度更高，生产成本更低，3）境外销售占比提高，海外高价市场拉升业务毛利率；模块化逆变器及其他
45、电力变换设备模块化逆变器及其他电力变换设备毛利率波动较大，基本处于 40%-60%之间，主要由于其收入主要来自公司 EPC 客户，毛利率受不同项目之间的差异影响，如 2019 年毛利率下降系衢江项目中公司应客户需求外购支架、电缆等光伏电站建设所需的其他材料并向项目 EPC 公司销售，拉低了毛利率；分布分布式式光伏发电系统光伏发电系统毛利率在2018/2019年连续降至10.8%的低位， 主要系受“531政策”影响，公司降价出售相关产品所致，而 2020 年随着技术迭代和原材料采购价格下降，毛利率开始回升，2021Q1-3 由于产品主要销售给终端用户而非贸易商或安装商，毛利率阶段性提升至 47.
46、8%；电气电气成套设备及元器件成套设备及元器件毛利率总体保持稳定，维持 20%-25%之间。 图 6：公司近年分业务收入结构 图 7：公司近年分业务毛利率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 规模规模效益效益加速加速释放，释放， 费控费控能力持续增强。能力持续增强。 公司近年来期间费用率保持稳步下降， 由2017年的 26.4%降至 2020 年的 19.1%，其中 2020 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.7% /5.0%/5.8%/0.6%（-1.6/-0.2/+0.3/-0.4pcts YoY） ，主要得益于收入体量持续增长，规模
47、效益稳步提升，2021 年费控能力有望进一步增强。 0%20%40%60%80%100%2002021Q1-3微型逆变器及监控设备模块化逆变器等设备分布式光伏发电系统电气成套设备及元器件其他0%20%40%60%80%2002021Q1-3综合毛利率微型逆变器及监控设备模块化逆变器等设备分布式光伏发电系统电气成套设备及元器件其他 禾迈股份（禾迈股份（688032.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 净利率与净利率与 ROE 显著改善显著改善。2017 年公司仍在经营初期，净利润为负，但 20
48、18 年后净利润实现转正并快速攀升，拉动净利率由 2017 年的-7.9%提升至 2020 年的 21.0%，ROE（加权）亦由 2017 年的-41.4%提升至 2020 年的 32.0%。2021 年以来下游需求延续高景气，公司业务拓展顺利，盈利能力持续增强。 图 8：公司近年期间费用率 图 9：公司近年净利率和 ROE（加权） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 净利润现金流比率波动净利润现金流比率波动较大，未来有望逐步较大，未来有望逐步趋稳。趋稳。2017-2021Q1-3 公司收现比率分别为 1.05/1.24/0.73/0.89/1.
49、07，基本在合理区间之内波动。2018-2021Q1-3 公司净利润现金比率分别为 4.68/0.01/0.90/0.66，其中 2018 年净利润低于经营活动现金流净额；2019 年经营活动现金流净额显著低于净利润，主要由于公司模块化逆变器及其他电力变换设备中的遂昌项目、 衢江项目于 2017 年预收货款合计约 6000 万元所致； 2020 年净利润与经营活动现金流净额总体匹配，预计未来有望逐步趋稳。 资产负债率资产负债率处于行业处于行业低位低位，有望进一步优化。，有望进一步优化。公司 2018 年资产负债率较高主要由于当年衢江禾和与中核融资租赁签署 融资租赁合同 ， 并将融资租赁款用于项
50、目电站建设，导致公司负债规模增加多于资产规模增加，从而提高资产负债率。近两年公司资产负债率均低于可比公司均值，处于行业低位水平，2021Q3 降至 41.4%，随着公司上市后融资渠道拓宽，公司资产负债结构将进一步改善。 0%5%10%15%20%25%30%2002021Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002021Q1-3净利率ROE（加权） 禾迈股份（禾迈股份（688032.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责
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