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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。禾迈股份 688032.SH 公司研究|首次报告 微逆业务快速成长,储能产品走向市场微逆业务快速成长,储能产品走向市场。公司设立于 2012 年,2021 年 12 月于上交所科创板上市。长期专注于以微型逆变器、模块化逆变器等产品为主的领域,并积极将产品线推广至储能设备、关断器等组件级电力电子设备的其他领域。公司微型逆变器有一拖一至一拖六全系列产品,额定功率在 250W-2250W 之间,可满足182/210 大功率光伏组件应用需求,在功率密度、功率范围
2、、转换效率、多台并联稳定性等方面实现了与全球龙头企业可比的水平,业务触及美洲、欧洲、亚洲等多个区域。目前,公司积极探索以微型逆变器为代表的组件级解决方案,其中,储能产品是公司的核心发展方向,是光伏建筑和分布式发电系统后续重要推动力。同时加紧研发用于与组串式逆变器配合的关断器与优化器,从而实现组件级电力电子领域的更全品类供应。“光伏“光伏+分布式占比分布式占比+MLPE 渗透”多维支撑行业需求景气成长。渗透”多维支撑行业需求景气成长。整体来看,光伏发电成本持续下行叠加全球绿色复苏,行业需求高度景气。分布式光伏受益于就近发电、就近并网、就近转换、就近使用,在避免长距离输送造成的电能损耗方面等方面的
3、优势,新增装机占比有望持续提升。微型逆变器进一步受益于分布式光伏对安全性能的要求增加,在分布式市场应用渗透率有望持续提升。三者叠加有望支撑光伏微型逆变器市场需求景气成长。微逆产品体现核心竞争力,渠道推进成效显著。产品微逆产品体现核心竞争力,渠道推进成效显著。产品&成本优势:成本优势:业务协同多轮驱动,微逆参数领先行业,公司微逆产品整体参数处于行业较为领先地位,并且单台成本存在一定优势。渠道建设:渠道建设:海外销售增长迅速,欧美渠道推进成效显著。公司采取全球化的销售策略,公司的微型逆变器、DTU 产品主要销往美国、墨西哥、加拿大、德国、法国、荷兰、意大利、波兰、巴西、澳大利亚等国家和地区,海外销
4、售渠道丰富。品类延伸:品类延伸:公司于 2022 年下半年销售欧洲和亚太机型。2022 年 5 月推出关断器产品进入组串市场,推出组件级快速关断器(HRSD 系统),拥有 HRSD-1C 和 HRSD-2C 系列产品。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 11.53、18.08、25.34 元,基于 2024年可比公司的平均估值为 20 倍,考虑到公司应用领域、成长空间和业绩增长后续有优于整体可比公司的潜力,给予估值溢价 15%,即给予公司 24 年 23 倍 PE,对应目标价 415.84 元,首次给予买入评级。风险提示风险提示 假设条件变化影响测算结果、微逆需求不及预期、主要
5、原材料价格波动的风险、核心技术泄密和核心技术人员流失的风险、国际局势影响出口的风险、汇率波动的风险、竞争激烈程度提升风险等。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)795 1,537 3,449 5,500 7,617 同比增长(%)60.6%93.2%124.5%59.5%38.5%营业利润(百万元)222 612 1,086 1,718 2,398 同比增长(%)86.8%175.2%77.4%58.2%39.6%归属母公司净利润(百万元)202 533 961 1,506 2,112 同比增长(%)93.8%164.0%80.4%56.8%40.2%
6、每股收益(元)2.42 6.39 11.53 18.08 25.34 毛利率(%)42.7%45.0%44.2%43.9%43.1%净利率(%)25.4%34.7%27.9%27.4%27.7%净资产收益率(%)6.3%8.6%14.3%19.9%24.3%市盈率 141.1 53.5 29.6 18.9 13.5 市净率 4.8 4.4 4.0 3.5 3.1 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2023年06月29日)341.69 元 目标价格 415.84 元 52 周最高价/最低价 891.08
7、/318.18 元 总股本/流通 A 股(万股)8,332/4,148 A 股市值(百万元)28,469 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源 报告发布日期 2023 年 06 月 30 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-4.97 0.86-19.32-37.69 相对表现-3.88 1.18-14.72-24.13 沪深 300-1.09-0.32-4.6-13.56 证券分析师 卢日鑫 *6118 执业证书编号:S0860515100003 证券分析师 顾高臣 *6119 执业证书编号:S0860520080004 证券分析
8、师 施静 *3206 执业证书编号:S0860520090002 香港证监会牌照:BMO306 证券分析师 严东 执业证书编号:S0860523050001 联系人 温晨阳 联系人 张洋 联系人 梁杏红 微逆景气成长,储能蓄势待发 禾迈股份首次覆盖报告 买入 (首次)禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 公司概况:微型逆变器龙头,积极布局储能关断.5 行业概况:电气机械和器材制造,聚焦光伏电力转换领域.9 上游:
9、电子元器件行业整体属于成熟产业,市场供给相对充足.16 下游:聚焦分布式光伏产业应用,终端需求 toC 为主.17 供给端:微型逆变器应用颗粒度相对较细,当前参与者数量相对有限.18 需求端:“光伏+分布式占比+MLPE 渗透”多维支撑需求景气成长.21 行业格局:历史维度海外龙头主导市场,未来国内品牌空间大.25 业务分析:微逆产品体现核心竞争力,渠道推进成效显著.28 产品&成本优势:业务协同多轮驱动,微逆参数领先行业.28 渠道建设:多线路发展,推进速度快.31 品类延伸:种类规划齐全,积极布局储能关断.33 盈利预测与投资建议.37 盈利预测.37 投资建议.38 风险提示.40 4U
10、fWpXuYMBnXgVnRrMbRdN9PoMnNtRoNjMpPtMlOnNtQ7NnNqQNZpPrRxNnNyR 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:公司储能系统产品.6 图 3:公司营业收入及其增速.7 图 4:公司净利润及其增速.7 图 5:境内境外业务占比与主要业务毛利率.7 图 6:公司毛利结构(%).8 图 7:公司分业务毛利率(%).8 图 8:公司股权结构(截至 2023Q1)
11、.8 图 9:光伏产业链构成.9 图 10:MLPE 组件级电力电子主要方案.9 图 11:MLPE 组件级电力电子相关产品.10 图 12:传统逆变器直流高压运行拓扑.12 图 13:微型逆变器低压安全性.12 图 14:光伏组件的最大功率点.12 图 15:组件级 MPPT 技术根治“木桶效应”.13 图 16:极端天气下的光伏电站.13 图 17:国内微型逆变器产品防水等级.13 图 18:微型逆变器与组串式逆变器历史单瓦价格($/W).14 图 19:全国全社会用电情况(亿千瓦时).15 图 20:电网基本建设投资完成额(亿元).15 图 21:公司户内交流金属封闭铠装中置式高压开关柜
12、产品.15 图 22:公司固定式金属封闭高压开关柜产品.15 图 23:公司 MNS2.0 低压开关柜产品.16 图 24:公司 GGD 固定式低压开关柜产品.16 图 25:公司 XL-21 配电柜产品.16 图 26:公司配电箱产品.16 图 27:禾迈股份逆变器业务采购的主要原材料金额占比.17 图 28:微型逆变器户用光伏应用示例图.17 图 29:微型逆变器工商业光伏应用案例.17 图 30:禾迈股份简要销售路径.18 图 31:禾迈股份销售流程.18 图 32:光伏逆变器不同技术分类出货.18 图 33:全球不同能源形式平均度电成本.21 图 34:全球各能源形式年度发电量统计(T
13、Wh)及太阳能占整体发电量比例(%).21 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35:欧盟向各国进口原油结构占比(2020 年).22 图 36:欧盟向各国进口固体矿物燃料结构占比(2020 年).22 图 37:欧盟向各国进口天然气结构占比(2020 年).22 图 38:2019 全球微型逆变器地区需求占比.23 图 39:2020 全球微型逆变器地区需求占比.23 图 40:全球历年新增光伏装机(GW).24 图 41:全球集中式、
14、分布式光伏占比.24 图 42:2018-2020 年全球微型逆变器市场份额(按销售额计算).26 图 43:2020-2022 年全球主要微逆企业市场份额(按台数计算).26 图 44:行业内部分公司公司营收结构(2022 年).26 图 45:行业内部分公司营业收入(亿元).27 图 46:行业内部分公司净利润(亿元).27 图 47:微型逆变器公司产品.27 图 48:微型逆变器部分公司产品定位布局.28 图 49:公司微逆产品单位成本与同行业对比(元/台).29 图 50:禾迈股份主要产品单位成本变化趋势.29 图 51:一拖四产品在全功率环境下的转换效率对比.31 图 52:分布式发
15、电系统项目建设现场.31 图 53:禾迈股份区域领导团队.33 图 54:公司微型逆变器及监控设备境外销售情况.33 图 55:公司微型逆变器.34 图 56:DTU 数据交互及可视化示意图.34 图 57:公司快速关断器.34 图 58:公司储能逆变器.35 图 59:储能系统相关产品.36 表 1:公司主要产品.5 表 2:MLPE 组件级控制技术各方案对比.10 表 3:不同光伏逆变器的主要对比情况.11 表 4:光伏逆变器主要厂商产品布局.19 表 5:关于分布式光伏安全要求的相关法律法规.24 表 6:公司核心技术与降本增效情况汇总.29 表 7:公司与 Enphase 的功率密度对
16、比情况.30 表 8:不同微型逆变器厂商输出功率范围情况.30 表 9:禾迈股份主要业务销售模式.32 表 10:不同业务板块客户的拓展渠道及维护方式.32 表 11:可比公司估值与归母利润增速比较(更新至北京时间 2023.06.29 日).39 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 公司概况:公司概况:微型逆变器龙头,积极布局储能关断微型逆变器龙头,积极布局储能关断 专注光伏逆变器领域,致力于成为组件级电力电子领域的综合型厂商。专注光伏逆变
17、器领域,致力于成为组件级电力电子领域的综合型厂商。杭州禾迈电力电子股份有限公司设立于 2012年(前身为科为达电气),2021年 12月于上交所科创板上市。长期专注于以微型逆变器、模块化逆变器等产品为主的领域,并积极将产品线推广至储能设备、关断器等组件级电力电子设备的其他领域。公司微型逆变器有一拖一至一拖六全系列产品,额定功率在 250W-2250W 之间,可满足 182/210 大功率光伏组件应用需求,在功率密度、功率范围、转换效率、多台并联稳定性等方面实现了与全球龙头企业可比的水平,业务触及美洲、欧洲、亚洲等多个区域。目前,公司积极探索以微型逆变器为代表的组件级解决方案,其中,储能产品是公
18、司的核心发展方向,是光伏建筑和分布式发电系统后续重要推动力。同时加紧研发用于与组串式逆变器配合的关断器与优化器,提供适用于功率较大的工商业分布式光伏发电场景的解决方案,从而实现组件级电力电子领域的更全品类供应。图 1:公司发展历程 数据来源:禾迈股份公司官网、东方证券研究所 表 1:公司主要产品 序号序号 大类大类 小类小类 产品型号产品型号/简介简介 1 微型逆变器 一拖一逆变器 HM-400 一拖二逆变器 HM-800 一拖四逆变器 HM-1500、HMS-2000 一拖六逆变器 HMT-2250 2 监控系统 数据采集器(DTU)DTU 采用无线通信方式采集微型逆变器运行数据,并将数据通
19、过以太网发送到禾迈监控云服务平台。DTU 内部集成本地监控服务器,通过浏览器、APP 提供本地监控。3 分布式光伏发电系统 是将公司微型逆变器及监控设备产品与外购的光伏组件、支架等光伏零部件组装在一起的系统,可以直接安装在终端用户的屋顶,广泛应用于住宅型屋顶、工商业屋顶式场所。禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 4 模块化逆变器及其他电力变换设备 模块化逆变器的使用场景为百千瓦级至兆瓦级光伏电站的电能变换,其参考了微型逆变器“分布式电能变换”
20、的设计思路。5 电气成套设备及元器件 高压开关柜产品 BlokSeT 高压开关柜、户内交流金属封闭铠装中置式高压开关柜、固定式金属封闭高压开关柜 公司低压开关柜 MNS2.0 低压开关柜、GGD 固定式低压开关柜 配电箱产品 XL-21 配电柜、配电箱 数据来源:禾迈股份公司公告、东方证券研究所 图 2:公司储能系统产品 数据来源:禾迈股份公司公众号、东方证券研究所 近五年公司营收、净利润近五年公司营收、净利润 CAGR 分别为分别为 50%、141%。2018 年公司主营业务收入 2.99 亿元,2022 年公司主营业务收入 15.19 亿元,过去 5 年主营业务收入 CAGR 达到 50%
21、。2018 年度国内发布了“531”新政,此后两年国内分布式光伏新增装机规模下降,公司分布式光伏发电系统收入也因此下降。2020 年叠加新冠疫情影响,公司模块化逆变器及其他电力设备收入大幅下降,共同带动公司主营业务收入增速下降。2022 年主营业务收入较上年同期增加高达 94.63%,主要系公司核心产品微型逆变器及监控设备收入同比增加174.62%。分地区看,公司境外收入相比2021年有较大幅度增长,同比增长 187.34%。2018年公司净利润 0.16亿元,2022年公司净利润 5.32亿元,过去五年净利润 CAGR 达到 141%,归母净利润增速高于营收增速,主要系公司销售规模快速增长的
22、同时,产品毛利率维持相对较高的水平,截止 2023Q1,公司归母净利润达 1.76 亿元,同比增长 76%。禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 5:境内境外业务占比与主要业务毛利率 数据来源:禾迈股份公司公告、Wind、东方证券研究所 逆变器相关产品占比逐步提升。逆变器相关产品占比逐步提升。公司微型逆变器产品迭代迅速,境外销售占比也逐渐提高,对公司毛利的贡献逐年提升。2018-2022 年度公司主要产品毛利率呈上升趋势,其中,微型逆变器及
23、监控设备毛利率整体呈现上升趋势,主要原因 1)业务增长带来的规模效应。公司微型逆变器业务增长迅速,导致微型逆变器产品整体生产成本有所降低。2)产品迅速迭代为生产成本更低的一拖四产品。一拖四产品集成度更高,在相同功率下较一拖一产品生产成本更低。3)境外销售占比逐渐提高。境外市场上网电价相对较高,对于微型逆变器的销售价格敏感性相对较低,公司该业务毛利率也逐步提升。模块化逆变器及其他电力变换设备收入主要来自于公司 EPC 客户,不同项目的差异导致毛利率波动较大,其毛利率水平逐渐被微逆产品赶超。电气成套设备及元器件毛利率总体保持稳定。分布式光伏发电系统毛利率受“531”新政影响有所下降,近年来逐步回升
24、。整体来看,公司主要业务毛利率趋势上稳步提升,后续有望争取更大盈利空间。图 3:公司营业收入及其增速 图 4:公司净利润及其增速 数据来源:禾迈股份公司公告、Wind、东方证券研究所 数据来源:禾迈股份公司公告、Wind、东方证券研究所 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 股权结构合理,管理层技术背景深厚。股权结构合理,管理层技术背景深厚。公司控股股东为杭开集团,实际控制人邵建雄通过杭开集团和信果投资控制公司30.42%股权,同时担任公司董事
25、长和法人。首席执行官杨波直接和通过信果投资间接持有公司 18.03%股权,于 2016 年因“高增益电力变换调控机理与拓扑构造理论”获得国家自然科学奖二等奖,并参与制定逆变器和微型逆变器的国家标准;首席技术官赵一持有公司 1.69%股权,多次参与国家级重点光伏项目,已发表 SCI/EI 论文 30 余篇。公司旗下子公司业务包括电气成套设备的生产研发销售、微型逆变器出口贸易、光伏电站运营、光伏发电系统销售等,整体业务领域集中于行业上下游,有利于公司协同发展。图 8:公司股权结构(截至 2023Q1)注:由于公司子公司较多,本图仅展示了部分子公司 数据来源:禾迈股份公司公告、Wind、东方证券研究
26、所 图 6:公司毛利结构(%)图 7:公司分业务毛利率(%)数据来源:禾迈股份公司公告、Wind、东方证券研究所 数据来源:禾迈股份公司公告、Wind、东方证券研究所 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 行业概况:电气机械和器材制造,聚焦光伏电力转换行业概况:电气机械和器材制造,聚焦光伏电力转换领域领域 光伏组件级光伏组件级电力电子设备应用于产业链下游,主要聚焦于分布式光伏电力转化设备电力电子设备应用于产业链下游,主要聚焦于分布式光伏电力转化
27、设备。MLPE 组件级电力电子 Module Level Power Electronics,即为组件级别的电子设备,在太阳能光伏系统中指能对单个或几个光伏组件进行精细化控制的电力电子设备,主要实现逆变、监控、功率优化、关断等功能。技术包含电力电子、半导体器件、通讯、云计算及高可靠制造等多个方面,目前行业内现有产品系列包括微型逆变器、优化器、组件级关断器等。图 9:光伏产业链构成 数据来源:CPIA、东方证券研究所 图 10:MLPE 组件级电力电子主要方案 数据来源:昱能科技演示材料、东方证券研究所 MLPE 主要应用环节 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本
28、报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 11:MLPE 组件级电力电子相关产品 数据来源:禾迈股份公司官网、东方证券研究所 微型逆变器:微型逆变器:指能够对每一块光伏组件进行单独的最大功率点跟踪,再经过逆变以后并入交流电网,实现对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控的逆变器。历史维度上,微型逆变器主要用于分布式、光电建筑等中小型电站,历史上主要适配功率段一般在 5kW 以下。组件级关断器:组件级关断器:一种可实现组件级别快速关断的装置。在紧急情况下,通过该装置,可以远程或者手动快速关断每一块光伏组件之
29、间的连接,从而消除光伏系统阵列中存在的直流高压,降低触电风险、解决施救等相关风险。功率优化器:功率优化器:是一种直流输入、直流输出的组件级别电力电子设备。每一至两块光伏组件连接一个具有最大功率点跟踪功能的功率优化器。该设备可根据串联电路需要,将低电流转化为高电流,将各功率优化器的输出端串联并接入汇流箱或逆变器。表 2:MLPE 组件级控制技术各方案对比 微型逆变器微型逆变器 组串式组串式+优化器优化器 组串式组串式+关断器关断器 组串式组串式 电器电器安全安全 是否解决直流拉弧火灾风险 是 否 否 否 是否解决运维触电风险 是 是 是 否 是否解决施救风险 是 是 是 否 系统运行时直流电压等
30、级 低压 高压 高压 高压 系统关断时直流电压等级 低压 低压 低压 高压 投资成本投资成本 0.4-0.8 元/瓦 组串式成本+0.3 元/瓦 组串式成本+0.1 元/瓦 中,0.2-0.4 元/瓦 营维成本营维成本 低(组件级监控)低(组件级监控)中等 中等 组件失配下功率输出能力组件失配下功率输出能力 高 中等 低 低 数据采集能力数据采集能力 强 较强 弱 弱 注:表中单一组串式方案为非 MLPE 组件级控制技术方案,在此表中为作为参考方案呈现。数据来源:禾迈股份公司公告、昱能科技演示材料、东方证券研究所 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分
31、。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 微逆应用性能优势逐步体现,综合性价比持续修复提升 产品定位光伏中小功率段的应用场景,适配价格敏感度相对不高、更注重应用属性与品牌的地区。产品定位光伏中小功率段的应用场景,适配价格敏感度相对不高、更注重应用属性与品牌的地区。微型逆变器应用颗粒度相较当前市场主流组串式逆变器或集中式逆变器方案而言较细,在相对小功率分布式应用场景在安全性、发电效率、可靠性以及灵活性等方面存在优势;但同样因为其较细的颗粒度,导致其历史维度上单瓦价格处于较高位置。表 3:不同光伏逆变器的主要对比情况 集中式逆变
32、器集中式逆变器 组串式组串式逆变器逆变器 模块化逆变器模块化逆变器 微型逆变器微型逆变器 功率等级 500kW 3-220kW 50-1000kW 0.25-2kW 最大输入电压 1000V 600V-1000V 600V-1000V 60V 组件级别关断 不具备 不具备 不具备 具备 组件级数据采集能力 不具备 不具备 不具备 具备 最大功率对应组件量 约 3000 组件 10-1000 个组件 150-3000 个组件 单个组件 最大功率点跟踪数/系统效率 3000 组件/个,系统效率一般 10-20 组件/个,系统效率较高 10-3000 组件/个,系统效率较高 1-2 组件/个,系统效
33、率最高 带故障运行 不可 不可 可 不可 分布式中小型工商业屋顶电站 不适用 适用 适用 适用 分布式户用屋顶电站 不适用 适用 适用 适用 直流电压等级 1000V 高压 1000V 高压 I000V 高压 60V 低压 单瓦价格 较低 中等 中等 较高 更换耗时 1 天到数天 数小时到 1 天 5 分钟 十分钟到数小时 国内主要厂商 阳光电源、上能电气 华为、上能电气、古瑞瓦特、锦浪科技、固德威 禾迈股份、阳光电源 禾迈股份、昱能科技 国际主要厂商 SMA、Power Electronics、Fimer+ABB Fimer+ABB Emerson Enphase、SolarEdge 主要应
34、用场景 集中式发电场景 集中式发电场 最、分布式发电 场景(工商业、户用)集中式发电场景、分布式发电场景(大型工商业为主)分布式发电场 景(户用为主)数据来源:禾迈股份招股说明书、东方证券研究所 性能优势:性能优势:微型逆微型逆变器应用颗粒度相对较细,在相对小功率分布式应用变器应用颗粒度相对较细,在相对小功率分布式应用场景在安全性、发电效率、场景在安全性、发电效率、可靠性以及灵活性等方面存在优势:可靠性以及灵活性等方面存在优势:(1)安全性:安全性:相较采用集中式逆变器或者组串式逆变器的光伏发电系统整串线路中直流电压累计一般可以达到 200V1500V 的高电压等级,微型逆变器因与每一块光伏组
35、件连接逆 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 变后并联接入电网,故其系统运行时的直流电压一般在 80V 以下,低电压等级降低了运维触电风险、火灾风险和施救风险,提高了光伏发电系统的安全性。图 12:传统逆变器直流高压运行拓扑 图 13:微型逆变器低压安全性 数据来源:禾迈股份公司公告、东方证券研究所 数据来源:禾迈股份公司公告、东方证券研究所 (2)发电效率:)发电效率:分布式光伏发电系统,不可避免存在遮挡、阴影、灰尘、泥泞等因素,造成个别
36、组件功率严重下降。在光伏组件串联后接入逆变器的情形下,光伏发电系统中任意一块光伏组件的失效或功率下降,将影响整串组件的功率输出,造成“木桶效应”。微型逆变器由于与每一块光伏组件连接后并联接入电网,故光伏组件之间不进行串联,所以能够对单块光伏组件实现最大功率点跟踪功能(MPPT),实现每块光伏组件以最大功率输出。根据 NREL 发布的Photovoltaic Shading Testbed for Module-Level Power Electronics研究发现,微型逆变器在不同的场景下,相比于其他逆变器能够有效提升一定量的发电增益。图 14:光伏组件的最大功率点 数据来源:禾迈股份公司官网
37、、东方证券研究所 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 15:组件级 MPPT 技术根治“木桶效应”数据来源:禾迈股份公司官网、东方证券研究所 (3)可靠性:)可靠性:微型逆变器与每一块光伏组件连接后并联接入电网,实现分布式的电能变换,独立性更高,不会形成系统的单点故障。且当前微型逆变器主要采用灌胶等一系列方式对核心电路进行保护,实现了 IP67 的防护等级,结合快速关断功能与结合低压拓扑,具有更佳的环境适应性。相较光伏发电系统可能因为集
38、中式逆变器或组串式逆变器的故障而导致整个光伏组串不发电的情况,微型逆变器为整个光伏发电系统的运行提供相对更高可靠性。图 16:极端天气下的光伏电站 图 17:国内微型逆变器产品防水等级 数据来源:全球光伏、东方证券研究所 数据来源:各公司官网、东方证券研究所 (4)灵活性:)灵活性:微型逆变器在建设使用方面具有相对较高的灵活性。安装灵活:安装灵活:微型逆变器体积小巧,质量较轻,安装使用方便,可以直接安装在光伏组件或者支架上;运维灵活:运维灵活:由于微型逆变器搭配组件使用,采用并联结构,在出现单个微型逆变器故障的情况下,无需整个系统停止运行进行更换,运维操作简单方便,灵活性高;扩容简便灵活:扩容
39、简便灵活:后期光伏发电系统因增加规模而需要新增设备投资时,无需更改之前配置,可以直接安装新增设备,扩容简便,同时微型逆变器单机功率较小,扩容功率灵活性高,使得整个光伏发电系统的投资建设具有更高的灵活性。禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 价格劣势:产品细分颗粒度相对较细,历史维度单瓦价格处于高位。价格劣势:产品细分颗粒度相对较细,历史维度单瓦价格处于高位。据 Wood Mackenzie 统计数据,2016-2020 微型逆变器单瓦售价相较
40、组串式逆变器仍较高,处于 0.3-0.4$/W 单位价格区间,相较各应用场景组串式逆变器 0.05-0.15$/W 价格水平仍有较明显价差。但随着微型逆变器行业技术迭代后,微型逆变器多体架构持续渗透(如昱能科技 DS3D 与禾迈股份 HMS-2000),其单瓦售价有望触及0.1$/W 水平。虽短期仍无法相较组串逆变器展现出直接价格优势,但基于对分布式光伏发电系统中直流高压风险的重视,导致对光伏发电系统“组件级控制”的要求趋严,以及其对发电量的提升,微型逆变器于分布式市场中的渗透率后续有望提升。电力系统核心方向,电气成套设备市场整体向好 新一代电力系统核心方向,新一代电力系统核心方向,周期视角下
41、整体向好。周期视角下整体向好。电气成套设备数据化方向转型是公司电气成套设备领域的重要转型方向,也是新一代电力系统、智能电网和微网系统领域的核心方向。电气设备数据可视化通过对于如开关柜运行情况等微观电气数据的大数据分析,使得电网公司能够有效掌控并预测短中期内电网的稳定性波动情况,从而指导调度人员进行有效的电力调配,是电气工程领域的重要发展方向。全社会的用电量需求支撑行业整体向好,随宏观经济周期变化有周期性全社会的用电量需求支撑行业整体向好,随宏观经济周期变化有周期性特点。特点。当前国内用电量总体仍处于不断增长的过程,电气成套设备作为支撑社会用电的基础产业,市场规模广阔。此外,国内电网投资建设一般
42、超前于用电需求量的发展,且投资建设的年度落实规模很大程度取决于当年的宏观经济变化情况,具有一定周期性。图 18:微型逆变器与组串式逆变器历史单瓦价格($/W)数据来源:Wood Mackenzie、东方证券研究所 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 公司电气成套设备及元器件主要涵盖以下类别:1)高压开关柜高压开关柜:产品额定电压在几千至几十千伏不等,主要用于接受和分配网络电能并对电路进行控制、监测、保护及计量,既可以用于环网供电的配电系统中
43、,也可以作为放射式电网的终端供电。高压开关柜适用于发电厂、变电站、机场、码头、高层建筑等的户内供电系统,具有配置灵活、使用寿命长、分段能力高、免维护频繁操作、运行安全可靠等特点。公司高压开关柜产品的额定电流可以达到 4,000A,分段能力可以达到 50kA。图 21:公司户内交流金属封闭铠装中置式高压开关柜产品 图 22:公司固定式金属封闭高压开关柜产品 数据来源:禾迈股份公司公告、东方证券研究所 数据来源:禾迈股份公司公告、东方证券研究所 2)低压开关柜:)低压开关柜:公司低压开关柜产品额定电压为 380(400)V,在电力系统中主要用于动力、照明及配电设备的电能转换、分配与控制。公司低压开
44、关柜产品具有分断能力高(额定短时耐受电流达到 100kA)、热稳定性好、线路方案灵活、组合方便、实用性强、结构新颖、防护等级高等特点,适用于发电厂、石油、化工、冶金、纺织等自动化程度高、要求与计算机对接的场所。公司低压开关柜产品全部获得国家的 3C 产品强制认证,其中 GGD、GCK、GCS、MNS 等常规产品的额定电流均达到 6,300A,可以满足不同用户的要求。图 19:全国全社会用电情况(亿千瓦时)图 20:电网基本建设投资完成额(亿元)数据来源:国家能源局、东方证券研究所 数据来源:Wind、东方证券研究所 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部
45、分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 图 23:公司 MNS2.0 低压开关柜产品 图 24:公司 GGD 固定式低压开关柜产品 数据来源:禾迈股份公司公告、东方证券研究所 数据来源:禾迈股份公司公告、东方证券研究所 3)配电箱产品:)配电箱产品:公司配电箱产品的额定电压为 220V,其由低压开关、接触器、继电器以及其他辅助器件组成。主要用于三相电力系统的动力配电和照明配电使用,是配电系统的末端。图 25:公司 XL-21 配电柜产品 图 26:公司配电箱产品 数据来源:禾迈股份公司公告、东方证券研究所 数据来源:禾迈
46、股份公司公告、东方证券研究所 上游:电子元器件行业整体属于成熟产业,市场供给相对充足 电子元器件为主要上游原材料,产业相对成熟,市场供应充足。电子元器件为主要上游原材料,产业相对成熟,市场供应充足。以禾迈股份公司逆变器业务主要采购上游原材料为例,主要包括半导体器件及功率模块、线束/电线材料、钣金及外壳、磁芯器件(含低压变压器、电感等)等。且 MLPE 领域聚焦低压特性,故主要使用在组串式逆变器中的IGBT 环节在微型逆变器设计过程中可用 MOS 替代。上游供应商通过采购铜、橡胶、铝材、磁性材料等基础性原材料,并采用通用性的技术工艺进行生产,生产工艺流程及所需原材料均具有较强的通用性,总体而言市
47、场供给相对充足。禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 图 27:禾迈股份逆变器业务采购的主要原材料金额占比 数据来源:禾迈股份招股说明书、东方证券研究所 下游:聚焦分布式光伏产业应用,终端需求 toC 为主 下游应用核心领域为分布式光伏发电场景。下游应用核心领域为分布式光伏发电场景。下游终端用户聚焦分布式光伏发电系统,主要包括户用业主、工商业主以及其他电站投资者。此类系统集成销售模式即将微型逆变器及监控设备产品与外购的光伏组件、支架等光伏零部
48、件组装在一起安装后,提供给终端用户使用。图 28:微型逆变器户用光伏应用示例图 图 29:微型逆变器工商业光伏应用案例 数据来源:禾迈股份微信公众号、东方证券研究所 数据来源:禾迈股份微信公众号、东方证券研究所 终端需求聚焦细分终端需求聚焦细分 toC 市场,销售以经销分销为主。市场,销售以经销分销为主。客户主要包括设备经销商、系统集成商、系统安装商、EPC 承包商以及部分终端用户等市场参与主体。直销类客户主要为户用业主、工商业主以及其他电站投资者等终端用户(投资业主)。经销类客户为设备经销商、系统集成商、系统安装商、EPC 承包商等。禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的
49、申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 供给端:微型逆变器应用颗粒度相对较细,当前参与者数量相对有限 当前市场以组串式逆变器为主,微型逆变器尚处于发展阶段。当前市场以组串式逆变器为主,微型逆变器尚处于发展阶段。综合考虑逆变器的不同技术并结合其市场策略做出选择的背景下,当前组串式逆变器仍是市场较为主流选择。目前,华为、阳光电源、固德威、锦浪科技等光伏逆变器的核心供应商均在组串式逆变器有布局。而微型逆变器作为一种新的技术路线尚处于发展期,技术门槛较高,供应商较少。国外的微型逆变器市场发展较早,但出货仍集中
50、于海外龙头 Enphase。我国微型逆变器供应商较少,一方面是因为国内相关技术研发较晚,另一方面是因为国内市场对于微型逆变器的需求处于导入阶段,尚未进入放量阶段。综合而言,全球的微型逆变器市场仍处于发展阶段,供应商高度集中,头部效应明显。由于微型逆变器的技术门槛较高,研发设计需要一定投入,技术更迭速度较快,存在一定进入壁垒。图 32:光伏逆变器不同技术分类出货 数据来源:Wood Mackenzie、东方证券研究所 图 30:禾迈股份简要销售路径 图 31:禾迈股份销售流程 数据来源:禾迈股份公司公告、东方证券研究所 数据来源:禾迈股份公司公告、东方证券研究所 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,
51、储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 表 4:光伏逆变器主要厂商产品布局 序号序号 企业名称企业名称 设立时间设立时间 逆变器布局逆变器布局 企业简介企业简介 1 Enphase(ENPH.NASDAQ)2006 年 微型逆变器 美国 NASDAQ 上市公司,专注于为光伏产业设计、开发和销售家庭能源解决方案,主要面向北美、欧洲和澳大利亚的住宅和商业市场,是全球最大的微型逆变器厂商。2 昱能科技股份有限公司(昱能科技/688348.SH)2010 年 微型逆变器 公司专注于光
52、伏发电新能源领域,主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信及监控分析系统等。以微逆为核心不断迭代更新,拓展产品矩阵,并在 2019 年、2021 年推出关断器及户用储能产品,全面布局组件级电力电子设备。3 杭州禾迈电力电子股份有限公司(禾迈股份/688032.SH)2012 年 微型逆变器及监控设备 禾迈股份主要从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务,其中光伏逆变器及相关产品主要包括微型逆变器及监控设备、模块化逆变器及其他电力变换设备、分布式光伏发电系统,电气成套设备及相关产品主要包括高压开关柜、低压开关柜、配电柜等。4 宁波德业科技股份有限公司(德业股
53、份/605117.SH)2000 年 组串式逆变器、微型逆变器 宁波德业科技股份有限公司着眼于微型逆变器与分布式逆变器,目前旗下拥有太阳能逆变系统、变频控制系统、环境电器系列、热交换器系列四大核心产业链。逆变器主要有微型逆变器、组串式逆变器、储能逆变器。5 Northern Electric Power(NEP)2010 年 微型逆变器、关断器 总部位于美国,致力于提供安全、高效和最佳生命周期成本的太阳能转换和数据解决方案。6 SolarEdge(SEDG.NASDAQ)2006 年 组串式逆变器及优化器 美国 NASDAQ 上市公司,业务范围涵盖逆变器、电动汽车充电、家庭能源管理、虚拟发电厂
54、、电池和不间断电源(UPS)解决方案等,是全球主要的组件级电力电子逆变系统供应商之一。7 华为技术有限公司 1987 年 组串式逆变器及优化器 华为是全球领先的通信技术和网络能源解决方案提供商,遍布全球 170多个国家和地区。2013 年,华为推出光伏逆变器产品组合,主要为组串式光伏逆变器,并融合信息技术、互联网技术与光伏技术,推出智能光伏电站解决方案。8 宁波锦浪新能源科技股份有限公司(锦浪科技/300763.SZ)2005 年 组串式逆变器 锦浪科技专注于组串式逆变器的研发、生产、销售和技术服务,产品遍及全球 100 多个国家和地区。在光伏逆变器、风力逆变器、风光混合逆变器、储能并网一体式
55、混合逆变器等多个领域居于行业的前列,在行业内拥有一定的市场地位。9 江苏固德威电源科技股份有限公司(固德威/688390.SH)2010 年 组串式逆变器、光伏储能逆变器、智能数据采集器以及智慧能源管理系统 固德威是国内组串式光伏逆变器领先企业,致力于为家庭、工商业用户及地面电站提供智慧能源管理等整体解决方案,产品立足中国并大规模销往全球 80 多个国家和地区,充分满足户用、扶贫、工商业及大型电站需求。10 阳光电源股份有限公司(阳光电源/300274.SZ)1997 年 集中式逆变器、组串式逆变器、储能系统 阳光电源专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务,
56、主要产品包括光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、智慧能源运维服务等。禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 11 上能电气股份有限公司(上能电气/300827.SZ)2012 年 集中式逆变器、组串式逆变器、集散式逆变器 上能电气股份有限公司为用户提供光伏并网逆变、储能双向变流、电能质量治理等解决方案和系统集成,提供 3kW6800kW 全功率段集中式、组串式、集散式光伏逆变器,同时,上能电气拥有全功率段的交直流储能变流器产品
57、,具备发电侧、电网侧、用户侧储能系统解决方案,助力能源互联和智能电网的快速发展。12 特变电工股份有限公司(特变电工/600089.SH)1993 年 集中式逆变器、组串式逆变器 特变电工是行业领先的输变电+新能源产业龙头。公司于 2000 年进军新能源行业并逐步形成了光伏风电资源开发及电站建设、以及多晶硅生产制造两大细分主业。新能源业务主要包括多晶硅、逆变器的生产与销售,为光伏、风能电站提供设计、建设、调试及运维等全面的能源解决方案;能源业务主要包括煤炭的开采与销售。13 科士达科技股份有限公司(科士达/002518.SZ)1993 年 户用逆变器、组串式逆变器 科士达成立于 1993 年,
58、专注于电力电子及新能源领域,产品涵盖 UPS不间断电源、数据中心关键基础设施、太阳能光伏逆变器、逆变电源、新能源汽车充电桩等。产品覆盖亚洲、欧洲、北美、非洲等 80 多个国家和地区。该公司于 2010 年在深交所挂牌上市,根据科士达 2020 年年报,2020 年逆变器及储能业务实现收入 2.48 亿元。14 古瑞瓦特 2010 年 户用逆变器、组串式逆变器 古瑞瓦特成立于 2010 年,是一家专注于研发和制造太阳能并网、离网、储能逆变器及用户侧智慧能源管理解决方案的新能源企业。太阳能并网逆变器功率覆盖 1-100kW,离网及储能逆变器功率覆盖 1-30kW,产品适用于户用、商用、光伏扶贫、大
59、型地面电站及各类储能电站场景,并已在全球广泛应用。15 浙江正泰电器股份有限公司(正泰电器/601877.SH)1997 年 户用逆变器、组串式逆变器、集中式逆变器 正泰电器成立于 1997 年,并于 2016 年完成对正泰新能源的收购,形成“低压电器+光伏新能源”双主业格局。在低压电器领域,公司主要从事配电电器、终端电器、控制电器、电源电器等产品的研发、生产和销售;在光伏领域,公司主要从事光伏 EPC,电站开发、建设及运维等业务。16 科华恒盛股份有限公司(科华数据/002335.SZ)1999 年 户用逆变器、集中式逆变器、组串式逆变器 公司主营业务为不间断电源(UPS)系列产品以及配套产
60、品的设计、生产、销售和服务。全球首发全新一代 1500V 350kW 组串式逆变器解决方案,涉及变压器、整流器和电感器制造;配电开关控制设备制造;光伏设备及元器件制造 17 SMA 1981 年 集中式逆变器、组串式逆变器 SMA Solar Technology AG 成立于 1981 年,是全球领先的专业逆变器生产供应商,总部位于德国的卡塞尔市。2008 年 SMA 在德国法兰克福证券交易所主板上市。光伏逆变器在全球范围内累计装机容量已超过75GW,服务体系覆盖全球 190 多个国家,拥有适用于不同光伏应用场景的完整的产品线及全面解决方案。2019 年 1 月,SMA 宣布其中国公司由管理
61、层收购而私有化,SMA 中国公司目前已更名为爱士惟新能源技术(江苏)有限公司。18 Power Electronics 1977 年 集中式逆变器 Power Electronics 于 1987 年于西班牙成立,其产品包括太阳能逆变器,储能逆变器等。公司 2019 年实现约 8GW 的出货量,2020 年光伏逆变器总出货量位居全球第四。19 TMEIC 2003 年 集中式逆变器 东芝三菱电机产业系统株式会社是一家国际化的产业系统集成公司.它是由国际知名的日本东芝公司和三菱电机各出资 50%组建而成的,TMEIC 产品同时集成了两家母公司的技术和服务优势.TMEIC 公司作为世界电力电子技术
62、领域的领先者。截止 2020 年逆变器累计出货量居世界第十。数据来源:各公司公告、东方证券研究所 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 需求端:“光伏+分布式占比+MLPE 渗透”多维支撑需求景气成长 光伏:行业需求持续景气,欧美地区预期上行 光伏发电成本持续下行叠加全球绿色复苏,行业需求高度景气。光伏发电成本持续下行叠加全球绿色复苏,行业需求高度景气。全球变暖和资源枯竭问题已经成为全球共同面临的威胁,为了应对危机,全球多个国家提出了“碳中和
63、”气候目标。光伏发电作为一种清洁发电资源大受推广,从 2009 年到 2021 年,光伏发电度电成本降低 90%,已经成为一种有竞争力的电源形式。随着光伏发电技术逐步成熟,光伏发电在全球中的渗透率逐步提升,据BP 数据统计,从 2010 年的 0.16%提升至 2021 年的 3.63%。展望未来光伏 LCOE 持续下降叠加全球碳中和背景驱动,光伏行业需求有望迎来坚定成长。图 33:全球不同能源形式平均度电成本 数据来源:Larzards Version 16、东方证券研究所 图 34:全球各能源形式年度发电量统计(TWh)及太阳能占整体发电量比例(%)数据来源:BP、东方证券研究所 欧洲:俄
64、乌冲突带来能源供应潜在变革,关注能源主权为光伏发展带来新支撑。欧洲:俄乌冲突带来能源供应潜在变革,关注能源主权为光伏发展带来新支撑。2022年俄乌局势影响欧洲能源体系,使得欧洲能源转型升级面临更大挑战。欧洲能源的对外依存度一直较高,在 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 整体能源格局动荡过程中,加速推动新能源电力发展,成为增强能源供给的独立性有效选择之一。REPowerEU 光伏策略深化,欧洲光伏需求景气提升。光伏策略深化,欧洲光伏需求景气
65、提升。2022 年 5 月 18 日欧盟委员会发布了REPower EU 计划的方案划分,其中将 2030 年欧盟可再生能源占比目标提升至 45%(相较之前提升 5pct)。方案中具体的欧盟太阳能战略提到,计划在 2025 年欧盟整体光伏累计装机达到320GW,2030年达到600GW。根据IRENA数据统计,2021年底欧盟光伏累计装机仅158.1GW,预计 2022-2025 年与 2026-2030 年两个时间段年均新增装机分别达到 40.5GW 与 56GW,相较21 年欧盟新增装机 21.4GW 存在明显中枢提升。以欧洲具体国家为例,德国内阁于 2022年 4月 6日通过了一揽子法案
66、(或称复活节法案),计划到 2030 年 80%的电力由可再生能源提供,到 2035 年几乎所有的电力均由可再生能源提供。根据该法案,到 2030 年德国太阳能发电能力将由目前的 59GW 提升至 215GW。德国的可再生能源目前主要包括风电、太阳能发电和水电,在供应中所占比例约为 42%。法案表示,俄乌冲突带来德国能源供应的转折,能源主权成为德国和欧洲安全问题。能源独立情绪蔓延,有望为光伏后续成长提供强力支撑。此外 4 月 7 日,英国也于政府官网更新了英国能源安全战略,太阳能作为新战略的一部分,当前英国的太阳能累计装机容量为 14GW,英国政府的目标是至 2035 年实现五倍增长。能源独立
67、情绪蔓延,为光伏发展带来新支撑。图 35:欧盟向各国进口原油结构占比(2020 年)图 36:欧盟向各国进口固体矿物燃料结构占比(2020 年)数据来源:Eurostat、东方证券研究所 数据来源:Eurostat、东方证券研究所 图 37:欧盟向各国进口天然气结构占比(2020 年)数据来源:Eurostat、东方证券研究所 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 美国:豁免东南亚四国光伏组件美国:豁免东南亚四国光伏组件 24 个月关税,叠加
68、个月关税,叠加 IRA 稳步推行,美国市场恢复生机。稳步推行,美国市场恢复生机。2022 年6 月 6 日,白宫正式声明:美国将对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的太阳能组件给予 24个月的关税豁免。此外白宫表示,美国有望在2024年之前将其太阳能发电能力提高两倍,允许后续在公共土地上部署更多清洁能源项目,并向城市和农村地区推广;也将通过高薪工作支持太阳能劳动力市场的多元化;为盟国建立有弹性的清洁能源制造供应链。由于中国光伏厂商主要都通过东南亚等地区出口光伏组件产品到美国,故豁免相关产品关税既有利于我国光伏相关产业持续出口渗透,而这也将有利美国的投资商和 EPC 厂商重新获取综合性价比相对合
69、适的组件产品,为当地电站整体盈利水平提供支撑,2022 年及后续美国光伏市场有望重新恢复生机。并随着后续IRA 法案持续推行,美国光伏需求有望获得景气支撑。欧美光伏需求景气成长,微逆环节有望充分受益。欧美光伏需求景气成长,微逆环节有望充分受益。基于历史维度建筑光伏安全性法案推行节奏与各地区装机体量而言,北美市场是全球最大的微型逆变器产品市场,其次是欧洲、拉美等地区,其微型逆变器产品市场份额正在逐渐扩大。随着欧美光伏需求景气成长,微型逆变器有望充分受益。图 38:2019 全球微型逆变器地区需求占比 图 39:2020 全球微型逆变器地区需求占比 数据来源:Wood Mackenzie、东方证券
70、研究所 数据来源:Wood Mackenzie、东方证券研究所 分布式占比:全球光伏装机增长,分布式光伏占比有望持续提升 光伏分布式装机持续增长,未来比重有望持续提高。光伏分布式装机持续增长,未来比重有望持续提高。2016 年之前,随着中国等发展中国家和地区集中式光伏的快速发展,其发展速度高于分布式光伏,使得分布式光伏在新增装机量增加的背景下占全球光伏新增装机量的比例有所下降,从 2013 年的 43%下降到 2016 年的 26%。2017 年以来,全球分布式光伏新增装机规模占比相对之前有较大的回升,主要原因在于:一是欧美、澳洲以及南美等国家和地区环保意识和清洁能源意识增强,光照资源丰富;二
71、是在前述众多国家和地区,光伏发电已逐步具有成本优势;三是政府政策支持的推动作用。据 IEA 预测数据,2022 年分布式占比短期下降,我们认为主要系2021年光伏组件处于价格高位,抑制了价格敏感度更高的集中式项目推行,导致价格敏感性相对较低的分布式装机份额提升,在短期集中式需求弹性恢复过程中,不排除在比重上分布式占比小幅波动的情况出现。但后续基于分布式光伏发电就近发电、就近并网、就近转换、就近使用,在避免长距离输送造成的电能损耗方面等方面的优势,全球分布式光伏新增装机占比有望持续提升。禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明
72、之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 图 40:全球历年新增光伏装机(GW)图 41:全球集中式、分布式光伏占比 数据来源:CPIA、东方证券研究所 数据来源:IEA、东方证券研究所 MPLE于分布式光伏中渗透率:光伏发电系统“组件级控制”要求趋严,性价比优化 MPLE 满足趋势性需求 分布式光伏对安全性能的要求增加,微型逆变器于分布式市场应用渗透率有望持续提升分布式光伏对安全性能的要求增加,微型逆变器于分布式市场应用渗透率有望持续提升。由于分布式光伏发电主要应用于家庭户用、工商业用等领域,安全性是系统需考虑的重要因素。光伏组串中的直流串联存在直流高
73、压风险,涉及运维触电风险、火灾风险以及施救风险。出于对直流高压安全性的重视,相关法律法规陆续出台,组件级控制的电力电子设备成为市场发展的重要趋势,具有广阔的市场空间,微型逆变器于分布式市场应用渗透率有望持续提升。表 5:关于分布式光伏安全要求的相关法律法规 国家 法规 内容 美国 美国国家电气法规NEC2017(690.12)对光伏建筑进行了强制性的安全规范,以距离到光伏矩阵 305m 为界限,在快速关断装置启动后 30S 内,界限外电压降到 30V 以下,界限内电压降到 80V 以下,即要求实现“组件级关断”,该要求在 2019 年 1 月 1 日起生效 加拿大 Canadian Elect
74、rica Code2021 版 光伏系统直流侧电压大于 80V 时需安装电弧故障中断设备或者其他等同设备。光伏系统安装在建筑内或者建筑上的应安装快速关断。在光伏组件 1 米外,快速关断触发后,要求30S 内将电压降低到 30V 以下 德国 DE 防火安全标准 明确规定在光伏系统中如果逆变器关闭或者电网出现故障时,需要使直流电压小于 120V,并提出可以使用关断装置达到前述要求 墨西哥 电气安装(使用)标准NM001SEDE 光伏系统直流工作电压大于 80V 的需要安装电弧保护设备 泰国 Thai Electrical Code:Solar Rooftop Power Supply Instal
75、lations 2022 要求屋顶光伏电站必须安装有快速关断装置,且在距离光伏矩阵 300mm 为界限,装置启动后 30 秒内界线范围内电压降低到 80V以下,界限范围外电压降到 30V 以下 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 中国 2021 年 11 月 24 日,国家能源局发布了关于加强分布式光伏发电安全工作的通知(征求意见稿)进一步加强分布式光伏发电安全工作 数据来源:禾迈股份公司公告、昱能科技公司公告、昱能科技官网、东方证券研究所
76、 分布式光伏安全意识逐步强化,分布式光伏安全意识逐步强化,安全性法案逐步趋严。安全性法案逐步趋严。仅 2022 年亚太地区就有多地颁发分布式光伏安全性相关法案:2022 年 4 月,泰国政府权威机构 EIT(Engineering Institute of Thailand)发布了最新的泰国国家电气规范(Thai Electrical Code:Solar Rooftop Power Supply Installations 2022),其中要求屋顶光伏电站必须安装有快速关断装置,且在距离光伏矩阵 300mm 为界限,装置启动后 30 秒内界线范围内电压降低到 80V 以下,界限范围外电压降到
77、 30V 以下。2022 年 10 月,东莞市发展和改革局办公室发布了东莞市发展和改革局分布式光伏发电项目建设管理办法,其中“项目建设管理”章节中的第 16条明确要求:光伏项目必须具备组件级快速关断及管理能力,确保人员及财产安全;2022 年 11 月,浙江省海宁市发改局印发海宁市分布式光伏发电项目建设管理办法(征求意见稿),文件指出,应重点在公共机构、基础设施、产业园、重点能耗企业等领域发展光伏应用,光伏项目必须具备组件级快速关断及管理能力,确保人员及财产安全。2022 年 12 月,浙江省海宁市发改局印发海宁市分布式光伏发电项目建设管理办法,文件指出,应重点在公共机构、基础设施、产业园、重
78、点能耗企业等领域发展光伏应用,光伏项目必须具备组件级快速关断及管理能力,确保人员及财产安全。2022 年 12 月,北京市市场监督管理局发布分布式光伏发电系统电气安全技术规范,并于2023 年 4 月起正式实施。文件涉及到分布式光伏发电系统电气安全的总体要求、电气安全设计等内容,直流侧最大系统电压大于或等于 120V 的系统应具备直流串联电弧保护功能。且系统宜具备快速关断功能,快速关断装置启动后 30s 内,以光伏方阵边缘外延 305mm 为边界,边界范围内的电压应降低到 120V 以下。随着后续分布式光伏逐步渗透,逐步走进日常生活与办公场景,各地相关光伏应用场景安全性规定有望逐步细化落地,从
79、而带动选择微型逆变器意愿变强,带动微逆渗透率持续提升。微型逆变器多体架构持续渗透,微逆产品性价比有望持续优化。微型逆变器多体架构持续渗透,微逆产品性价比有望持续优化。随着微型逆变器行业技术迭代后,微型逆变器多体架构持续渗透(如昱能科技 DS3D 与禾迈股份 HMS-2000),其单瓦售价有望触及0.1$/W 水平。虽短期仍无法相较组串逆变器展现出直接价格优势,但基于对分布式光伏发电系统中直流高压风险的重视,以及其对发电量提升带来的潜在增益,微型逆变器于分布式市场中的渗透率后续有望提升。行业格局:历史维度海外龙头主导市场,未来国内品牌空间大 微型逆变器行业集中度高,海外龙头微型逆变器行业集中度高
80、,海外龙头 enphase 占据较大份额。占据较大份额。根据 Wood Mackenzie 于 2021 年10 月发布的全球光伏逆变器与组件级电力电子设备市场展望 2021,2020 年在全球微型逆变器市场中,Enphase 处于主导地位,市场占有率多年维系全球第一,昱能科技则位居第二名,禾 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 迈股份相关销售金额达到第三。就2022年各企业披露出货台数做参考,禾迈股份市占率已稳步攀升至全球第二。图 42:
81、2018-2020 年全球微型逆变器市场份额(按销售额计算)注:Enphase 于 2018 年收购 SunPower 的微型逆变器子公司,故 2019 年度、2020 年度 SunPower 的市场份额并入Enphase 中计算。数据来源:Wood Mackenzie、昱能科技公司公告、东方证券研究所 图 43:2020-2022 年全球主要微逆企业市场份额(按台数计算)注:依据主要微逆上市企业披露数据拟算所得,部分未上市微逆企业数据暂未涵盖 数据来源:各公司公告、东方证券研究所 图 44:行业内部分公司公司营收结构(2022 年)数据来源:Wind、各公司公告、东方证券研究所 国内企业规模
82、维度相较海外龙头仍有较大成长提升空间。国内企业规模维度相较海外龙头仍有较大成长提升空间。对比收入体量,海外公司 SolarEdge 与Enphase 领先行业,2022 年营业收入分别为 216.62 亿元与 162.33 亿元;对比收入与净利润体 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 量,海外公司 SolarEdge 与 Enphase 2022 年净利润分别为 6.53 亿元与 27.67 亿元,从收入规模与利润体量上看,国内公司相较海外
83、龙头仍有较大成长提升空间。图 45:行业内部分公司营业收入(亿元)图 46:行业内部分公司净利润(亿元)数据来源:各公司公告、东方证券研究所 数据来源:各公司公告、东方证券研究所 国内企业注重产品研发,推出适合不同市场的多级架构。国内企业注重产品研发,推出适合不同市场的多级架构。自海外企业 Enphase 于 2009 年首次实现单体微型逆变器大批量商业化运用之后,国内企业在单体微型逆变器的基础上不断更新迭代,推出多体微型逆变器及三相微型逆变器。多体逆变器不仅可以摊薄成本,而且可以适用于中小功率的工商业场景,应用市场更广阔。图 47:微型逆变器公司产品 数据来源:昱能科技公司公告、各公司官网、
84、东方证券研究所 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 图 48:微型逆变器部分公司产品定位布局 数据来源:禾迈股份公司公告、昱能科技公司公告、各公司官网、东方证券研究所 业务分析:微逆产品体现核心竞争力,渠道推进成效业务分析:微逆产品体现核心竞争力,渠道推进成效显著显著 产品&成本优势:业务协同多轮驱动,微逆参数领先行业 成本优势:核心技术助力公司降本增效。成本优势:核心技术助力公司降本增效。公司的微型逆变器产品的单位成本处于同行业可比公司中
85、的较低水平,主要源自于主要材料采购单价因采购规模增加而逐年降低,且公司积极寻找主要材料的优质的国内替代品,使得单位成本下降明显。除电气成套设备由于为定制化产品,不同产品成本金额受客户需求影响会存在较大差异,从而单位成本波动较大外,公司其他产品的单位成本均呈现出明显的下降趋势。公司的技术先进性主要体现为系统级与变流器级的结构拓扑、控制算法以及拓扑与算法的有机结合,使得公司的微逆产品在“三高一低(高转换效率、高功率密度、高可靠性、低成本)”方面做到了很好的平衡。禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表
86、联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 表 6:公司核心技术与降本增效情况汇总 序序号号 技术名称及技术名称及应用情况应用情况 行业现状行业现状 公司技术先进性与降本增效公司技术先进性与降本增效 1 应用于微型逆变器的拓扑技术 光伏组件电压较低而电网电压较高,因此行业内多采用两级电路结构实现升压与逆变,电路元器件数量较多,容易造成控制复杂、效率偏低和可靠性偏低的问题 提出了新型变流器电路,引入了多调控自由度的机制,通过耦合电感技术,降低了开关器件的电磁应力,实现了转换效率的提升。建立了元件最少、结构简洁性能优越的高增益结构,降低逆变器的成本。降低逆变器的成本。2 应用于微型逆变器
87、的软开关技术 目前行业内大多并网逆变器都采用硬开关技术,因此需要性能更优的开关元件才能实现更高的转换效率,增加了逆变器的成本。部分逆变器通过复杂的算法实现了软开关但增加了控制的复杂度,增加了成本并降低了可靠性 提出了全范围软开关技术,针对 DC/AC 变换场景,方法上突破了长期占主导地位的互补约束箝位理论,实现宽范围变换乃至全范围变换的软开关或准软开关条件。控制方法简单,对控制器要求更低,有效降低了成本降低了成本提升了系统可靠性。3 应用于微型逆变器的功率模块主动并联技术 行业内常规逆变器采用单功率模块方案,存在开关频率与可靠性的瓶颈,导致滤波器的体积增长而使逆变器成本上升,而相对较高的开关纹
88、波增加了系统的损耗,降低了系统的效率 提出功率模块主动并联技术,在一拖二与一拖四产品中,引入虚拟复阻抗并联运行机制,实现多功率模块并联的可靠运行。尤其是在一拖四产品中,通过多相功率模块的并联,大幅减小了电流纹波,进而减小了滤波器的体积,同时降低了逆变器的损耗,其最高等效开关频率达到 1MHz,远高于其他同类产品,使成本下降使成本下降 10%10%图 49:公司微逆产品单位成本与同行业对比(元/台)图 50:禾迈股份主要产品单位成本变化趋势 数据来源:禾迈股份招股说明书、昱能科技招股说明书、东方证券研究所 数据来源:禾迈股份问询函回复、东方证券研究所 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发
89、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 4 应用于模块化逆变器的均压辅电技术 在多电平逆变器中往往需要额外的功率电路与均压控制来实现母线电压的平衡,增加了逆变器的成本与控制复杂度 在多电平逆变器场景中应用,利用耦合电感三绕组的结构实现能量的定向传输,一方面提供稳定的辅助电源,另一方面利用虚拟电压源的原理平衡母线电压,节省了电源的节省了电源的体积与成本体积与成本。新型辅助电源通过输入串联结构实现了高耐压,使低电压应力的低成本开关管的使用低成本开关管的使用成为可能,同时为母线电容提供相当的自
90、然平衡能力,降低了平衡电路的降低了平衡电路的成本成本与控制复杂度。数据来源:禾迈股份招股说明书、东方证券研究所 参数优势:公司微逆产品的技术指标相对领先。功率密度、功率范围、转换效率、稳定性与环境适应性等参数是电力电子变流器最核心的技术指标。高功率密度意味着更高效的电能变换与更低的原材料成本,亦可提高逆变器的便携程度。公司微逆产品的功率与龙头企业 Enphase 相比具备一定优势;功率范围越广客户的可选择空间越广。公司逆变器产品输出功率覆盖范围属于微型逆变器厂商中最广的之一,系全球厂商中为数不多具有全系列产品能力的厂商,能够满足目前市场上绝大部分晶硅光伏组件型号的要求。在可比产品型号中,公司产
91、品在全功率范围内具有较优的效率水平。尤其在轻载运行的工况下(10%发电水平),公司产品转换效率良好,因而在弱光及复杂工况下具有一定优势,并一定程度上提升整体发电量。较强的多台稳定并联运行能力。公司曾用微型逆变器建设了 3.7MW 的分布式发电系统,并联微型逆变器台数达 6 千余台,是全球微型逆变器并联台数最多的项目之一。该项目通过主动并联技术妥善解决了传统逆变器可能存在的多台并联谐振问题,项目运行情况稳定。表 7:公司与 Enphase 的功率密度对比情况 产品类型产品类型 一拖一逆变器一拖一逆变器 一拖二逆变器一拖二逆变器 厂商 公司 Enphase 差异 公司 Enphase 差异 型号
92、HM-400 IQ7A-HM-800 IQ8D-额定输出功率(W)400 349 14.61%800 633 26.38%体积(L)0.88 1.12-21.43%1.19 2.73-56.41%功率密度(W/L)434.3 311.5 39.42%672.3 232.2 189.53%注:在禾迈招股说明书出具之日,Enphase 不存在一拖四的微型逆变器 数据来源:禾迈股份招股说明书、东方证券研究所 表 8:不同微型逆变器厂商输出功率范围情况 制造厂商制造厂商 额定输出功率范围(额定输出功率范围(kW)Enphase Energy Inc.0.22-0.65 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,
93、储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 Chilicon Power,LLC 0.28-0.73 Sparq Systems 1.17-1.20 昱能科技股份有限公司 0.55-1.23 无锡联动太阳能科技有限公司 0.50-0.71 公司 0.25-1.55 数据来源:美国加州能源协会、禾迈股份招股说明书、东方证券研究所 图 51:一拖四产品在全功率环境下的转换效率对比 图 52:分布式发电系统项目建设现场 数据来源:禾迈股份招股说明书、东方证券研究所 数据来源:禾迈股份招
94、股说明书、东方证券研究所 业务协同:电气成套设备与光伏逆变器业务互相促进。业务协同:电气成套设备与光伏逆变器业务互相促进。公司电气成套设备业务的主要产品包括高压开关柜、低压开关柜和配电箱等,在该领域有数十年的行业经验,能够跟光伏逆变器业务形成良好的协同。一方面,模块化逆变器及其他电力变换设备中配套了多种电气成套设备及配件,从而为客户提供了电站逆变器侧的成套解决方案;另一方面,公司电气成套设备在升级换代的过程中亦借鉴了公司逆变器产品的模块化、数字化理念,加强了产品的竞争力。公司成熟的模块化逆变器技术和完善的电气成套设备供应能力保证了公司能够实现大型光伏电站电气设备的“全包式”供应,从而有效降低客
95、户的采购成本和设计难度,因而在激烈的竞争中具有独特的优势。渠道建设:多线路发展,推进速度快 分产品确定销售模式,获客渠道丰富。分产品确定销售模式,获客渠道丰富。公司光伏逆变器及相关产品业务的销售模式主要由设备单品销售模式(对应微型逆变器及监控设备收入)、系统集成销售模式(对应分布式光伏发电系统收入)和电站项目销售模式(对应模块化逆变器及其他电力变换设备收入)三大类。分境内境外情况来看:境外:境外:主要通过安装商、贸易商销售微型逆变器及监控设备,其合理性体现在:1)贸易商、安装商客户具备成熟销售渠道,可有效覆盖诸如家庭用户等小而分散的最终用户,提升销售效率;2)贸易商、安装商客户具备本地化服务优
96、势,更贴近客户需求,有助于进一步增强海外客户黏性。境内:境内:以分布式光伏发电系统集成销售为主。国内目标客户的价格敏感度较高,公司利用自主生产+规模化采购的优势实现分布式光伏系统整体成本的节约,能够在市场上形成更强的竞争力。禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 表 9:禾迈股份主要业务销售模式 收入分类收入分类 产品类型产品类型 使用场景使用场景 销售模式销售模式 微型逆变器及监控设备 微型逆变器及监控设备由微型逆变器、数据采集器和其他配件组
97、成,属于设备单品 主要应用于分布式光伏发电场景 对应设备单品销售模式,具体指公司将自主研发生产的微型逆变器产品直接出售 模块化逆变器及其他电力变换设备 模块化逆变器及其他电力变换设备系公司借鉴了微型逆变器的理念,整合自身逆变器和电气成套设备资源所研发、制造的系统产品,由公司单独采购零部件,组装并烧录嵌入控制程序后,与其他电力设备集成而成,属于系统集成类产品,模块化逆变器及其他电力变换设备中不存在直接使用微型逆变器的情况 主要应用于集中式光伏发电场景 对应电站项目销售模式,具体指公司向某个大型光伏电站项目的 EPC(总承包单位)销售模块化逆变器及其他电力变换设备产品 分布式光伏发电系统 分布式光
98、伏发电系统系将公司微型逆变器及监控设备产品与外购的光伏组件、支架等光伏零部件组装在一起的系统,属于系统集成类产品 主要应用于分布式光伏发电场景 对应系统集成销售模式,具体指公司将自主生产的微型逆变器等产品和外部采购的光伏组件、支架等其他零部件进行集成后,将成套集成系统销售给贸易商或终端客户 电气成套设备及元器件 电气成套设备及元器件包括高压系列开关柜、低压系列开关柜、配电柜、显示器、电磁锁、传感器等等,属于设备单品 主要应用于化工、能源、建筑等工商业企业,也可用于集中式或者分布式光伏发电场景 向终端客户直接销售 数据来源:禾迈股份招股说明书、东方证券研究所 表 10:不同业务板块客户的拓展渠道
99、及维护方式 序号序号 业务类别业务类别 客户拓展渠道客户拓展渠道 渠道维护方式渠道维护方式 1 微型逆变器及监控设备 展会联系、行业论坛联系、领英等社交网络联系、同业推荐、业务员拜访等 业务员定期拜访、已销售产品的运维 2 模块化逆变器及其他电力变换设备 3 分布式光伏发电系统 4 电气成套设备及元器件 网上公开招投标平台信息、同业推荐、业务员拜访等 数据来源:禾迈股份问询函回复、东方证券研究所 海外销售增长迅速,欧美渠道推进成效显著。海外销售增长迅速,欧美渠道推进成效显著。公司采取全球化的销售策略,公司的微型逆变器、DTU 产品主要销往美国、墨西哥、加拿大、德国、法国、荷兰、意大利、波兰、巴
100、西、澳大利亚等国家和地区,海外销售渠道丰富。受益于海外新增分布式装机规模快速增长以及公司颇具竞争 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 力的产品,2021 年全年公司主营业务收入中境外销售比例达 54.72%。公司各大洲均有中大型、高质量的客户,例如:北美:CED、Sunrun、WTSC、GSC、Solgen 等 欧洲:Solipac、Stilo 等 拉美:Genyx、Elsys、Energy Brazil、Loja、Exel 等 亚太:浙江
101、城建煤气热电设计院股份有限公司、浙江众能工程技术有限公司等 图 53:禾迈股份区域领导团队 数据来源:禾迈股份公司官网、东方证券研究所 图 54:公司微型逆变器及监控设备境外销售情况 数据来源:公司公告、东方证券研究所 品类延伸:种类规划齐全,积极布局储能关断 微逆产品升级迅速,并提供组件级的智能光伏监控服务。微逆产品升级迅速,并提供组件级的智能光伏监控服务。公司的微逆产品在细分领域的技术参数方面具有与全球领先厂商可比的水平,产品不断迭代升级,当前一拖四为主力产品,并基于推出三相产品的考虑成功研发出一拖六,从而更好的服务于工商业客户。同时,随着单个微型逆变器可连接光伏组件数目的增加,部分器件实
102、现复用,从而降低了单瓦变换成本。此外,公司在逆变器产品的基础上开发了监控系统,具体是由数据采集器(DTU)与监控云服务平台分别构成硬件和软件模块。客户因而可实时了解每一块组件的发电效率,实现组件级监控,并通过回放功能展 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。34 示每块组件全工作周期的发电情况,运维人员亦可通过 DTU 通讯记录精确定位故障点,精确指导现场维护,高效完成售后运维与维修工作。图 55:公司微型逆变器 图 56:DTU 数据交互及可视化
103、示意图 数据来源:禾迈股份公司官网、东方证券研究所 数据来源:禾迈股份公司官网、东方证券研究所 针对屋顶组串式光伏系统推出最新组件级快速关断解决方案。针对屋顶组串式光伏系统推出最新组件级快速关断解决方案。公司于 2022 年 5 月份推出关断器产品进入组串市场,推出组件级快速关断器(HRSD 系统),拥有 HRSD-1C 和 HRSD-2C 系列产品,可匹配不同品牌、功率、系列的光伏组件,迅速断开每一块组件之间的连接,切断直流侧高压。关断器产品将在下半年进行各个国家的认证工作和市场的推广工作,进一步丰富公司产品线,预计 2023 年产生一定的销量。其产品优势体现在:快速关断:禾迈快速关断器运行
104、迅速,可使系统电压在断电时在 30 秒内极速降至安全水平,操作便捷,符合 NEC 2017/2020、SunSpec 等行业权威安全标准。组件级监控:组件故障无需现场检查,可远程监控获取运维数据,随时掌握电站运行情况。无限兼容:兼容各种功率的组件,兼容所有主流品牌逆变器。安装便捷:在光伏系统中即插即用,无需配置。图 57:公司快速关断器 数据来源:禾迈股份公司官网、东方证券研究所 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。35 储能产品在闭环基础上增强
105、光伏发电系统“自发自用”属性。储能产品在闭环基础上增强光伏发电系统“自发自用”属性。公司当前的“产品闭环”主要指的是拥有一拖一、一拖二、一拖四、一拖六等具有一定市场竞争力的微型逆变器,同时配备了数据采集器产品线及相应的云平台,但储能产品的缺乏使得用户将光伏系统的余电直接并网,扰动电网。而储能逆变器提升了电网对于光伏的整体消纳能力,是逆变器领域和分布式光伏领域实现质变的重要发展方向,主要体现在:全球能源体系进行转型升级,储能技术成为发展重点;我国弃风弃光现象有所好转,储能的应用价值逐渐显现;国外居民电价相对较高,储能成为降低电力成本的重要手段;储能系统应用范围愈发广泛,用户侧储能成为重要发展方向
106、;分布式光伏成主流发展趋势,促进户用储能的不断发展;储能产业快速发展,储能逆变器市场规模不断增长。图 58:公司储能逆变器 序号名称简介图片1单相混合型储能逆变器系列机种,功率覆盖3kW-6kW 峰值效率约为97.6%EU效率约为97.0%MPPT电流最大到14A2单相交流耦合储能逆变器系列机种,功率覆盖3kW-5kW 峰值效率约为97.6%适配40V-60V低压电池 电池电流最大到100A3三相混合型储能逆变器系列机种,功率覆盖5kW-12kW 峰值效率约为97.6%EU效率约为97.0%MPPT电流最大到14A4三相交流耦合储能逆变器系列机种,功率覆盖5kW-10kW 峰值效率约为97.6
107、%适配170V-600V低压电池 电池电流最大到30A5储能数据棒(DTS)DTS将储能逆变器的数据通过Wi-Fi、有线或者4G的方式传送到禾迈监控云服务平台。DTS内部集成本地监控服务器,通过浏览器或者手机APP提供本地监控服务。禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。36 数据来源:禾迈股份公司公告、东方证券研究所 图 59:储能系统相关产品 数据来源:禾迈股份公司公告、东方证券研究所 储能储能系列系列产品目前处在培育阶段,产品目前处在培育阶段,
108、蓄势待发蓄势待发发展空间大。发展空间大。在产能端,公司目前在做储能供应链端的准备工作,逐步建立储能产线;在客户端,公司的储能产品以广储客户为主;在市场端,2022 年公司储能产品以品牌推广、渠道布局为主,2023 年销售量会有进一步的提升。序号名称简介图片1HoyUltra 户外All-in-One液冷储能集成系统(柜)一体化设计理念,将电芯、BMS、PCS、消防系统、配电系统、热管理系统、能量管理系统集成在标准化户外机柜,形成一体化可即插即用的一站式集成产品。2HoyCore 户外液冷储能集成系统(柜)模块化设计,高度集成电芯、BMS、温控和消防系统。选用热稳定性高的磷酸铁锂电芯。IP55高
109、防护等级,适应复杂户外环境;C4防腐,20年可靠性。PACK级消防,响应迅速,安全可靠。3HoyPrime液冷储能集成系统(20尺集装箱)大模组、非步入式设计,提升系统集成度一体化储能系统,便于运输、安装与运维。1500V储能系统及智能温控,实现全链路高效模块化可并联设计,易于系统扩充及统一控制。4HoyHome户用储能电池专为家庭使用设计的储能电池,外观简洁大方,安装方便。支持wifi、蓝牙、远程监控、诊断和升级。帮助家庭用户实现能源独立,环保生活,助力可持续发展。5电池管理系统(BMS)电池管理系统,智能控制充放电状态,实时监测电池温度、电流、电压等参数。延长电池使用寿命。6能量管理系统(
110、EMS)能量管理系统 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。37 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设:1)微型逆变器及监控设备:受益于分布式光伏市场高度景气、安全性法案逐步推行以及公司市占率的稳步提升,预计 2023-2025 年出货量 292、468、643 万台,预计 2023-2025 年收入 25.66、39.88、53.23 亿元。综合考虑后续产品价格与原材料成本的波动趋势
111、,预计后续毛利率基本趋稳,2023-2025年毛利率水平49.26%/49.08%/48.59%。2)电气成套设备及元器件:市场整体向好,具备周期性特点,电气设备投资呈现修复态势,预计2023-2025年收入2.12、2.33、2.56亿元。预计后续毛利率保持稳定,2023-2025 年毛利率水平 20.00%/20.00%/20.00%。3)分布式光伏发电系统:该产品同样有望受益于分布式光伏市场高度景气、安全性法案逐步推行,分布式光伏市场快速发展,叠加 23 年 H1 光伏主产业链价格快速下跌,有望激起较大需求弹性,预计 2023-2025 年收入 1.56、3.12、4.68 亿元。毛利率
112、因光伏主产业链硅料价格下行,叠加规模效应有望获得较历史水平小幅提升,后续因行业供需错配等问题趋于缓和,盈利能力逐步趋于稳定,预计 2023-2025 年毛利率水平维系35.40%左右水平。4)储能:储能产品能有效增强光伏发电系统“自发自用”属性,公司研发并试产的储能逆变器产品以及储能系统目前处在培育阶段,发展空间较大。储能逆变器公司于 2022 年下半年销售欧洲和亚太机型,2023 年销售量会有进一步的提升机会;储能系统也逐步推向市场,应对不同应用场景储能不同模式。我们预计 2023-2025 年收入 4.86、9.36、15.40 亿元。毛利率水平考虑到公司从 0 到 1 过程中有望获得规模
113、效应的增益,毛利率有望较历史水平有所提升,但由于储能业务玩家较多,不排除后续盈利能力受到行业竞争等情况影响,故多方面综合考虑下给出 2023-2025 年毛利率水平基本维系30.00%左右水平。5)随公司 2023、2024 年营收规模大幅放量,费用率水平快速收窄后稳步下降。预计2023-2025 年销售费用率 6.26%/5.87%/5.51%,管理费率 3.91%/3.34%/2.91%,研发费用率 5.72%/4.47%/3.75%。6)公司 2023-2025 年所得税率维持 12%。依据上述假设,我们预测公司 2023-2025 年收入分别是 34.49、55.00、76.17 亿元
114、,归母净利润分别为 9.61、15.06、21.12 亿元。禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。38 盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 微型逆变器及监控设备微型逆变器及监控设备 销售收入(百万元)451.7 1,240.4 2,565.7 3,988.2 5,323.1 增长率 130.7%174.6%106.8%55.4%33.5%毛利率 54.3%49.8%49.3%49.1%48.6%电气成套设备
115、及元器件电气成套设备及元器件 销售收入(百万元)257.0 162.9 211.7 232.9 256.2 增长率 19.8%-36.6%30.0%10.0%10.0%毛利率 19.7%20.2%20.2%20.2%20.2%分布式光伏发电系统分布式光伏发电系统 销售收入(百万元)15.1 39.0 156.1 312.2 468.3 增长率 450.2%159.0%300.0%100.0%50.0%毛利率 24.0%32.0%35.4%35.4%35.4%其他主营业务其他主营业务 销售收入(百万元)11.1 7.9 10.0 10.0 10.0 增长率-17.5%-29.0%26.8%0.0
116、%0.0%毛利率 56.4%52.6%50.0%50.0%50.0%模块化逆变器及其他电力模块化逆变器及其他电力变换设备变换设备 销售收入(百万元)45.7 增长率-5.1%毛利率 52.2%储能储能 销售收入(百万元)-68.9 485.6 936.4 1,539.5 增长率 604.9%92.8%64.4%毛利率 18.7%30.0%30.0%30.0%其他业务其他业务 销售收入(百万元)14.7 17.4 20.0 20.0 20.0 增长率-28.2%18.6%14.9%0.0%0.0%毛利率 70.4%61.6%60.0%60.0%60.0%合计合计 795.2 1,536.5 3,
117、449.2 5,499.8 7,617.2 增长率 60.6%93.2%124.5%59.5%38.5%综合毛利率综合毛利率 42.7%45.0%44.2%43.9%43.1%资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 投资建议 公司属于制造业,我们选取相对估值法来分析公司未来估值状况。公司专注分布式光伏和储能赛道,主打微逆产品,在海外市场有较高的市占率和品牌影响力,我们选取相应业务相关性较为相似公司 Enphase:美国 NASDAQ 上市公司,专注于为光伏产业设计、开发和销售家庭能源解决方案,主要面向北美、欧洲和澳大利亚的住宅和商业市场,是全球最大的微型逆变器厂商。昱能科技:昱能科技:成立于
118、2010 年,主要产品包括微型逆变器、智控关断器和能量通信器及监控分析系统等,主要应用于分布式光伏发电系统,广泛应用的场景包括各类户用、工商业等光伏电站。禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。39 德业股份:德业股份:户用储能逆变器龙头,微逆业务景气成长。公司的主营业务经历了多个阶段的变化,22 年公司主营业务中储能逆变器、微信逆变器、组串逆变器已成为核心盈利贡献部分。SolarEdge:美国NASDAQ上市公司,业务范围涵盖逆变器、优化器、电动汽
119、车充电、家庭能源管理、虚拟发电厂、电池和不间断电源(UPS)解决方案等,是全球主要的组件级电力电子逆变系统供应商之一。表 11:可比公司估值与归母利润增速比较(更新至北京时间 2023.06.29 日)总市值总市值(A 股股 亿元;美股亿元;美股 亿亿美元)美元)归母净利润归母净利润(A 股股 亿元;美股亿元;美股 亿美元)亿美元)PE 归母净利润增速归母净利润增速 公司代码公司代码 公司简称公司简称 2023/6/29 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E YOY 688348.SH 昱能科技 194.47 3.61 8.67 14.
120、57 21.87 53.94 22.42 13.35 50%605117.SH 德业股份 635.14 15.17 27.62 42.90 58.45 41.86 22.99 14.81 36%ENPH.O ENPHASE ENERGY 221.22 3.97 5.72 8.11 10.61 55.67 38.67 27.27 31%SEDG.O SOLAREDGE TECHNOLOGIES 145.35 0.94 5.17 6.30 7.42 154.99 28.11 23.07 18%最大值 154.99 38.67 27.27 可比公司平均 34%最小值 41.86 22.42 13.3
121、5 均值 76.61 28.05 19.62 禾迈股份增速 40%注:A 股相关数据以及美股市值均由 Wind 导出;美股相关归母净利润数据均由 Bloomberg 导出。数据来源:Wind、Bloomberg、东方证券研究所 2024 年可比公司的平均估值为 20 倍。考虑到公司长期从事光伏逆变器、储能逆变器、电气成套设备领域的研发,在逆变器领域拥有着雄厚的研发实力与技术储备,已经构成了“省级高新技术企业研究开发中心”,具有较强的专业背景与研发实力,同时不断通过电力电子器件优化、电路拓扑优化、控制算法优化等方式,持续深耕光伏逆变器、储能逆变器及电气成套设备领域并提升自身技术先进性。叠加储能逆
122、变器从零到一放量过程,公司存在较大成长潜能。以2025年同比增速为例,公司增速有望达到 40%,高于可比公司平均增速 34%水平。我们认为公司应用领域、成长空间和业绩增速后续有优于整体可比公司的潜力,给予估值溢价 15%,即给予公司 24 年 23 倍PE,对应目标价 415.84 元。禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。40 风险提示风险提示 假设条件变化影响测算结果假设条件变化影响测算结果。测算中对行业增速、行业渗透率、公司市占率等条件进行假
123、设,若假设条件发生变化,对测算结果将产生影响。微逆需求不及预期。微逆需求不及预期。下游需求当前主要来自北美、欧洲、拉美等海外市场,假设出现能源改革紧迫性缓解等不利因素,将导致下游需求出现不利变化,从而对公司造成不利影响。主要原材料价格波动的风险主要原材料价格波动的风险。原材料成本为主营业务成本的主要构成。原材料价格的波动过于频繁、幅度过大,将对公司原材料管理、成本控制带来一定的压力,进而影响公司经营业绩。核心技术泄密和核心技术人员流失的风险。核心技术泄密和核心技术人员流失的风险。组件级电力电子设备行业属于技术密集型行业,人才和技术是行业厂商赖以生存和发展的关键性因素。若公司核心技术研发人才离职
124、或无法根据生产经营需要在短期内招聘到经验丰富的技术人才,可能影响到公司的技术升级和产品创新,对公司的持续竞争力产生不利影响。国际局势影响出口的风险国际局势影响出口的风险。公司来自境外的主营业务收入占比较高,若国际局势动荡将影响贸易环境以及船运出口,可能影响公司业绩。汇率波动的风险。汇率波动的风险。公司境外销售收入占比较高,受到汇率波动影响,会产生一定的汇兑损益,因此汇率波动对公司业绩有一定影响。竞争激烈程度提升风险。竞争激烈程度提升风险。微型逆变器赛道增速较快,盈利能力整体也处于较高水平,不排除后续其他逆变器企业或电力电子设备生产企业入驻 MLPE 赛道,对公司市占率与盈利能力的增长造成一定影
125、响。禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,580 5,287 4,303 5,500 4,203 营业收入营业收入 795 1,537 3,449 5,500 7,617 应收票据、账款及款项融资 257 347
126、947 1,510 2,091 营业成本 455 845 1,924 3,087 4,334 预付账款 2 6 12 19 26 营业税金及附加 5 10 19 30 42 存货 214 642 1,183 1,898 2,665 销售费用 54 103 216 323 420 其他 184 361 449 608 771 管理费用及研发费用 77 163 332 429 507 流动资产合计流动资产合计 6,237 6,642 6,895 9,534 9,757 财务费用 6(140)(120)(92)(91)长期股权投资 0 8 4 4 4 资产、信用减值损失 8 14 43 42 44
127、固定资产 105 207 1,025 1,722 2,210 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 44 353 585 555 422 投资净收益 1 11 6 6 6 无形资产 17 18 17 16 16 其他 30 61 46 30 30 其他 19 90 21 20 19 营业利润营业利润 222 612 1,086 1,718 2,398 非流动资产合计非流动资产合计 185 675 1,652 2,317 2,672 营业外收入 2 2 2 2 2 资产总计资产总计 6,423 7,318 8,547 11,851 12,429 营业外支出 0 1 1 1 1 短期借款
128、 20 0 10 1,550 10 利润总额利润总额 225 613 1,087 1,719 2,399 应付票据及应付账款 225 534 1,084 1,739 2,441 所得税 23 80 127 213 288 其他 127 308 362 501 644 净利润净利润 202 532 961 1,506 2,111 流动负债合计流动负债合计 373 842 1,456 3,790 3,096 少数股东损益 0(0)(0)(0)(1)长期借款 22 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 202 533 961 1,506 2,112 应付债券 0 0 0 0 0 每股
129、收益(元)2.42 6.39 11.53 18.08 25.34 其他 44 67 19 19 19 非流动负债合计非流动负债合计 65 67 19 19 19 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 438 909 1,475 3,809 3,114 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0(0)(0)(1)成长能力成长能力 实收资本(或股本)40 56 83 83 83 营业收入 60.6%93.2%124.5%59.5%38.5%资本公积 5,695 5,689 5,662 5,662 5,662 营业利润 86.8%175.2%77.4%58
130、.2%39.6%留存收益 250 663 1,327 2,298 3,570 归属于母公司净利润 93.8%164.0%80.4%56.8%40.2%其他 0 0 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 5,985 6,409 7,072 8,043 9,314 毛利率 42.7%45.0%44.2%43.9%43.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,423 7,318 8,547 11,851 12,429 净利率 25.4%34.7%27.9%27.4%27.7%ROE 6.3%8.6%14.3%19.9%24.3%现金流量表 ROIC 6.4%6.6%12.7%
131、17.1%21.5%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 202 532 961 1,506 2,111 资产负债率 6.8%12.4%17.3%32.1%25.1%折旧摊销 30 13 60 138 145 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 6(140)(120)(92)(91)流动比率 16.74 7.89 4.74 2.52 3.15 投资损失(1)(11)(6)(6)(6)速动比率 16.16 7.12 3.92 2.01 2.29 营运资金变动(66)(141)(714)(691)(71
132、7)营运能力营运能力 其它(21)173 62 42 44 应收账款周转率 4.0 5.6 5.8 5.0 4.7 经营活动现金流经营活动现金流 150 426 243 896 1,486 存货周转率 2.6 2.0 2.1 2.0 1.9 资本支出(164)(428)(1,109)(803)(500)总资产周转率 0.2 0.2 0.4 0.5 0.6 长期投资 0(8)4 0 0 每股指标(元)每股指标(元)其他 12(117)47 6 6 每股收益 2.42 6.39 11.53 18.08 25.34 投资活动现金流投资活动现金流(153)(553)(1,058)(797)(494)每
133、股经营现金流 3.75 7.61 2.92 10.74 17.81 债权融资 18(18)(2)0 0 每股净资产 71.84 76.92 84.89 96.54 111.81 股权融资 5,406 11 0 0 0 估值比率估值比率 其他(2)(171)(167)1,097(2,289)市盈率 141.1 53.5 29.6 18.9 13.5 筹资活动现金流筹资活动现金流 5,422(179)(169)1,097(2,289)市净率 4.8 4.4 4.0 3.5 3.1 汇率变动影响(8)(1)-0-0-0 EV/EBITDA 89.4 47.8 22.6 13.1 9.4 现金净增加额
134、现金净增加额 5,412(306)(984)1,197(1,297)EV/EBIT 101.4 49.1 24.0 14.3 10.0 资料来源:东方证券研究所 禾迈股份首次报告 微逆景气成长,储能蓄势待发 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。42 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断
135、;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本
136、公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率
137、在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为
138、可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资
139、料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无
140、效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话: 传真: 网址: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。