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1、食品饮料食品饮料/饮料制造饮料制造 1 / 26 洋河股份洋河股份(002304.SZ) 2020 年 04 月 28 日 投资评级:投资评级:增持增持(首次首次) 日期 2020/4/27 当前股价(元) 90.31 一年最高最低(元) 138.50/80.34 总市值(亿元) 1,360.96 流通市值(亿元) 1,127.92 总股本(亿股) 15.07 流通股本(亿股) 12.49 近 3 个月换手率(%) 33.13 股价走势图股价走势图 数据来源:贝格数据 改革深化,改革深化,蓄势待发蓄势待发 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光(分析师)张宇光(分析师) 逄晓娟(联系人)逄晓
2、娟(联系人) 证书编号:S0790520030003 证书编号:S0790120040011 行业红利行业红利仍在,仍在,公司正视问题坚定推进改革,公司正视问题坚定推进改革,将将重回稳健增长重回稳健增长轨道轨道 公司品牌穿透力强,渠道基础扎实,产品矩阵卡位行业升级方向。2019 年公司 营收暂时下滑,既暴露出公司在提价策略、考核导向等方面需要改变,也说明渠 道运作模式、产品策略有调整必要。公司正视问题,2019 年中坚定改革,各项 措施直指问题核心,效果初显。公司在产品结构升级与省外扩张方面仍有空间, 随着渠道关系理顺,公司将重回增长轨道。我们预计 2019-2021 年净利润分别为 73.4
3、1 亿、77.06 亿、86.82 亿,同比增长-10%、5%、13%;EPS 分别为 4.87 元、 5.11 元、5.76 元,对应 PE 为 19、18、16 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 调整渠道模式,优化市场秩序,提升经销商主观能动性调整渠道模式,优化市场秩序,提升经销商主观能动性 针对深度分销模式导致的厂商关系不协调问题,公司改为采用推出“一商为主, 多商为辅”的渠道模式,即在某一地区选择实力最强的经销商主导市场,其余经 销商起到补充作用, 优化经销商结构, 以提升经销商整体能动性, 优化渠道秩序。 渠道模式的重大调整将有效协调厂商关系,为梦之蓝未来的发展夯实基础。 调整产品策
4、略调整产品策略,资源聚焦主导产品资源聚焦主导产品 M6+,打开产品矩阵成长空间打开产品矩阵成长空间 在前期多单品战略下, 公司营销资源相对分散, 针对行业进入比拼 “头部大单品” 阶段的竞争形势, 同时配合渠道结构改革, 公司于 2019 年中期推出定位 600-800 元价格带的战略单品 M6+,并注入了酒体设计、品牌推广、渠道搭建、终端布 局等多方面的核心资源。M6+战略性占位成功,将带动梦之蓝产品结构上移,给 腰部产品与中低端产品预留充足的市场伸缩空间,对公司未来发展有重要意义。 配合外部改革需要,配合外部改革需要,调整组织管理架构与考核调整组织管理架构与考核激励激励方式,方式,确保改革
5、顺利推进确保改革顺利推进 组织结构、人力资源、市场费用重新分配调整,改变过去资源分散于多个品牌、 渠道的情况, 资源重点聚焦梦之蓝团购渠道的发展; 公司回购股份用于股权激励, 激发核心人员积极性,保障改革措施的顺利落地;考核指标再调整,聚焦市场秩 序优化等指标,避免一线执行动作流于形式。内部组织管理多方面调整,保证外 部改革顺利推进。 风险提示:风险提示:宏观经济出现重大波动、产品质量风险、公司改革效果不及预期等 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 19,918 24,160 23,110 23,900
6、 26,205 YOY(%) 15.9 21.3 -4.3 3.4 9.6 归母净利润(百万元) 6,627 8,115 7,341 7,706 8,682 YOY(%) 13.7 22.5 -9.5 5.0 12.7 毛利率(%) 66.5 73.7 73.0 74.1 75.1 净利率(%) 33.3 33.6 31.8 32.2 33.1 ROE(%) 22.4 24.1 20.3 19.1 19.1 EPS(摊薄/元) 4.40 5.39 4.87 5.11 5.76 P/E(倍) 20.5 16.8 18.5 17.7 15.7 P/B(倍) 4.6 4.0 3.8 3.4 3.0
7、数据来源:贝格数据、开源证券研究所 -40% -20% 0% 20% -082019-12 洋河股份沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 26 目目 录录 1、 文化名酒,中兴楷模 . 4 1.1、 公司历史悠久,品牌底蕴深厚 . 4 1.2、 改制优化股权结构,凝心聚力共谋发展 . 4 1.3、 辉煌廿载路,再跨新台阶 . 5 2、 内外兼修,基础扎实 . 6 2.1、 产品战略:
8、主推蓝色经典,引导结构升级 . 6 2.1.1、 品牌矩阵完善,主推蓝色经典产品系列 . 6 2.1.2、 蓝色经典独树一帜,差异化构筑品牌壁垒 . 7 2.1.3、 聚焦发力中高档,持续引导结构升级 . 7 2.1.4、 提升产品品质,扩大优质酒产能 . 8 2.2、 市场布局:江苏市占率第一,初步完成全国化扩张 . 9 2.2.1、 省内推进渠道下沉,江苏市占率第一 . 9 2.2.2、 全国化有序拓展中,新江苏市场增长态势良好 . 10 2.3、 渠道战略:厂商主导,深度分销 . 11 3、 正视问题,主动调整 . 12 3.1、 渠道层面:构建新型厂商关系,提升经销商主观能动性 . 1
9、3 3.2、 产品层面:聚焦打造 M6+,打开成长空间 . 14 3.2.1、 M6 及其上层单品立足不稳,压制公司的成长空间 . 14 3.2.2、 聚焦资源打造 M6+,作为拉升品牌形象的攻坚产品 . 15 3.3、 组织管理层面:柔性考核、提高激励,保证战术动作落到实处 . 16 3.3.1、 一线团队的战术执行与公司战略产生偏差,渠道各环节运行不畅 . 16 3.3.2、 组织架构、资源调配以及考核方式上做出针对性调整 . 16 4、 海之蓝、天之蓝仍有空间,梦之蓝是主要驱动力 . 17 4.1、 海之蓝、天之蓝仍有增长空间,未来将稳定增长 . 17 4.1.1、 省内海之蓝、天之蓝占
10、比逐步降低,但仍有成长空间 . 17 4.1.2、 省外海之蓝、天之蓝仍然处于较好的发展阶段 . 18 4.2、 梦之蓝成为公司增长主要驱动力 . 18 4.2.1、 次高端仍将扩容,品牌力与渠道力是竞争核心 . 18 4.2.2、 梦之蓝全国化基础良好,卡位未来升级趋势,是公司增长的重要驱动力 . 19 5、 盈利预测与投资建议 . 21 6、 风险提示 . 23 6.1、 宏观经济出现重大波动 . 23 6.2、 产品质量风险 . 23 6.3、 公司改革进度不及预期等 . 23 附:财务预测摘要 . 24 图表目录图表目录 图 1: 洋河股份 2019 年股权结构:政府控股,管理层和经销
11、商参股 . 5 图 2: 洋河股份混改后收入持续快速增长 . 5 图 3: 洋河股份混改后净利率提升明显 . 5 图 4: 公司从濒临破产发展成为营收突破 200 亿的行业龙头企业 . 6 图 5: 2015 年以来蓝色经典占比持续提升. 8 pOsNrRnRqNpRnPoPuMmNoNbRbPaQpNrRpNpPiNqQrNiNsRqQbRmMyRwMsQrNuOpNrN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 26 图 6: 梦之蓝成为公司新的增长点(单位:亿) . 8 图 7: 2015 年以来蓝色经典内部结构升级趋势明显 . 8 图 8: 2015 年以来,公司毛利率呈提升趋势. 8
12、 图 9: 2018 年江苏白酒产量中国第二(单位:万千升) . 9 图 10: 江苏白酒市场容量位居中国前列(单位:亿元) . 9 图 11: 洋河股份在江苏省内市场份额远超其他品牌 . 10 图 12: 2018 年洋河股份省内市场规模省内第一 . 10 图 13: 省内市场一路增长至超百亿 . 10 图 14: 公司在江苏省内市场占有率较 2008 年提升明显 . 10 图 15: 新江苏市场数量快速增长 . 11 图 16: 省外营收增速高于省内 . 11 图 17: 洋河股份的省外营收占总营收的比重持续上升 . 11 图 18: 公司经销商数量破一万家 . 12 图 19: 营销人员
13、数量快速发展 . 12 图 20: 多层次原因导致公司营收放缓 . 13 图 21: 蓝色经典系列终端价未有明显上升. 14 图 22: 渠道整体利润率无明显提升 . 14 图 23: 海之蓝近两年保持个位数增速 . 17 图 24: 天之蓝近两年保持双位数增速 . 17 图 25: 江苏 100-300 元价格带白酒市场占比约 29% . 18 图 26: 江苏 100-300 元白酒市场洋河股份优势明显 . 18 图 27: 全国大部分地区仍主流价格处在百元价格带 . 18 图 28: 省外市场渗透率仍然有较大提升空间. 18 图 29: 次高端目前仍是白酒中规模最小的价格带 . 19 图
14、 30: 次高端市场规模从底部快速恢复 . 19 图 31: 2012 年 CR7 集中度为 50% . 19 图 32: 2018 年 CR7 集中度为 70% . 19 图 33: 梦之蓝 2015 年以来保持较快增长 . 20 图 34: 梦之蓝省外市场规模增长快速(单位:百万) . 20 图 35: 江苏白酒 300 元以上价格带市场规模约 195 亿元 . 20 图 36: 江苏省内白酒 300 元以上价格带合计占比约 56% . 20 图 37: 300-600 元价格带参与者众多,洋河股份领先 . 21 图 38: 江苏省 600-800 元价格带品牌少、体量小 . 21 图 3
15、9: 梦之蓝省外市场占比逐渐提升 . 21 图 40: 省外整体结构中梦之蓝占比仍有提升空间 . 21 表 1: 洋河、双沟多次荣获“国内名酒”及“国际名酒”称号 . 4 表 2: 公司以蓝色经典系列为核心,聚焦中高端产品 . 7 表 3: 公司上市之后,不断进行基酒产能建设. 8 表 4: 梦之蓝系列中 M6 及其上层单品未取得明显竞争优势 . 15 表 5: M6+四重升级,为消费者提供更好的饮酒体验 . 15 表 6: 收入预测:2020 年公司白酒收入将重回稳健增长 . 22 表 7: 可比公司估值:洋河股份估值低于行业平均水平 . 22 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 26
16、 1、 文化名酒,中兴楷模文化名酒,中兴楷模 1.1、 公司历史悠久,品牌底蕴深厚公司历史悠久,品牌底蕴深厚 酿造环境优越酿造环境优越,公司历史悠久公司历史悠久。公司所在地江苏宿迁,气候暖湿多雨,河网密 布,地下水资源丰富,土壤优质,为酿酒营造了优越的自然环境。宿迁自古便是重 要的水陆交通枢纽,商业往来频繁,带动了酒业蓬勃发展。公司前身是 1949 年在洋 河镇北滩酿酒槽坊等几家私营酒坊的基础上组建的“淮海贸易三分公司洋河槽坊” , 后又经多次更名改制, 于 2002 年成立江苏洋河酒厂股份有限公司。 2010 年并购宿迁 另一传统名酒双沟酒厂,实现了强强联合。 产品多次获奖产品多次获奖,品牌
17、底蕴深厚。,品牌底蕴深厚。公司是中国白酒行业中唯一拥有洋河、双沟两 大“中国名酒”和两个“中华老字号”的企业。双沟大曲连续在五届全国名酒评酒 会上获奖;洋河大曲在 1979 年全国第三届评酒会上,被评为全国八大名酒之一,奠 定了洋河大曲“甜、绵、软、净、香”的独特风格,成为浓香型白酒的正宗代表; 随后 1984 年、1989 年两届名酒评比中再次获奖。 表表1:洋河、双沟洋河、双沟多多次荣获“国内名酒”及“国际名酒”称号次荣获“国内名酒”及“国际名酒”称号 评比名称评比名称 时间时间 获得荣誉获得荣誉 南洋劝业会 1910 年 双沟大曲被评为国际名酒第一,获金质奖章 巴拿马太平洋万国博览会 1915 年 洋河大曲获金质奖章 南洋国际名酒赛会 1923 年 洋河大曲获“国际名酒”称号 第一届酿酒工业会 1955 年 双沟大曲被评为甲等佳酒第一名 第二届全国评比会