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【公司研究】洋河股份-公司首次覆盖报告：改革深化蓄势待发-20200428[26页].pdf

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【公司研究】洋河股份-公司首次覆盖报告：改革深化蓄势待发-20200428[26页].pdf

1、食品饮料食品饮料/饮料制造饮料制造 1 / 26 洋河股份洋河股份（002304.SZ） 2020 年 04 月 28 日投资评级：投资评级：增持增持（首次首次）日期 2020/4/27 当前股价(元) 90.31 一年最高最低(元) 138.50/80.34 总市值(亿元) 1,360.96 流通市值(亿元) 1,127.92 总股本(亿股) 15.07 流通股本(亿股) 12.49 近 3 个月换手率(%) 33.13 股价走势图股价走势图数据来源：贝格数据改革深化，改革深化，蓄势待发蓄势待发公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告张宇光（分析师）张宇光（分析师）逄晓娟（联系人）逄晓

2、娟（联系人）证书编号：S0790520030003 证书编号：S0790120040011 行业红利行业红利仍在，仍在，公司正视问题坚定推进改革，公司正视问题坚定推进改革，将将重回稳健增长重回稳健增长轨道轨道公司品牌穿透力强，渠道基础扎实，产品矩阵卡位行业升级方向。2019 年公司营收暂时下滑，既暴露出公司在提价策略、考核导向等方面需要改变，也说明渠道运作模式、产品策略有调整必要。公司正视问题，2019 年中坚定改革，各项措施直指问题核心，效果初显。公司在产品结构升级与省外扩张方面仍有空间，随着渠道关系理顺，公司将重回增长轨道。我们预计 2019-2021 年净利润分别为 73.4

3、1 亿、77.06 亿、86.82 亿，同比增长-10%、5%、13%；EPS 分别为 4.87 元、 5.11 元、5.76 元，对应 PE 为 19、18、16 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。调整渠道模式，优化市场秩序，提升经销商主观能动性调整渠道模式，优化市场秩序，提升经销商主观能动性针对深度分销模式导致的厂商关系不协调问题，公司改为采用推出“一商为主，多商为辅”的渠道模式，即在某一地区选择实力最强的经销商主导市场，其余经销商起到补充作用，优化经销商结构，以提升经销商整体能动性，优化渠道秩序。渠道模式的重大调整将有效协调厂商关系，为梦之蓝未来的发展夯实基础。调整产品策

4、略调整产品策略，资源聚焦主导产品资源聚焦主导产品 M6+，打开产品矩阵成长空间打开产品矩阵成长空间在前期多单品战略下，公司营销资源相对分散，针对行业进入比拼 “头部大单品” 阶段的竞争形势，同时配合渠道结构改革，公司于 2019 年中期推出定位 600-800 元价格带的战略单品 M6+，并注入了酒体设计、品牌推广、渠道搭建、终端布局等多方面的核心资源。M6+战略性占位成功，将带动梦之蓝产品结构上移，给腰部产品与中低端产品预留充足的市场伸缩空间，对公司未来发展有重要意义。配合外部改革需要，配合外部改革需要，调整组织管理架构与考核调整组织管理架构与考核激励激励方式，方式，确保改革

5、顺利推进确保改革顺利推进组织结构、人力资源、市场费用重新分配调整，改变过去资源分散于多个品牌、渠道的情况，资源重点聚焦梦之蓝团购渠道的发展；公司回购股份用于股权激励，激发核心人员积极性，保障改革措施的顺利落地；考核指标再调整，聚焦市场秩序优化等指标，避免一线执行动作流于形式。内部组织管理多方面调整，保证外部改革顺利推进。风险提示：风险提示：宏观经济出现重大波动、产品质量风险、公司改革效果不及预期等财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 19,918 24,160 23,110 23,900

6、 26,205 YOY(%) 15.9 21.3 -4.3 3.4 9.6 归母净利润(百万元) 6,627 8,115 7,341 7,706 8,682 YOY(%) 13.7 22.5 -9.5 5.0 12.7 毛利率(%) 66.5 73.7 73.0 74.1 75.1 净利率(%) 33.3 33.6 31.8 32.2 33.1 ROE(%) 22.4 24.1 20.3 19.1 19.1 EPS(摊薄/元) 4.40 5.39 4.87 5.11 5.76 P/E(倍) 20.5 16.8 18.5 17.7 15.7 P/B(倍) 4.6 4.0 3.8 3.4 3.0

7、数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% -20% 0% 20% -082019-12 洋河股份沪深300 开源证券开源证券证券研究报告证券研究报告公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告公司研究公司研究公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 26 目目录录 1、文化名酒，中兴楷模 . 4 1.1、公司历史悠久，品牌底蕴深厚 . 4 1.2、改制优化股权结构，凝心聚力共谋发展 . 4 1.3、辉煌廿载路，再跨新台阶 . 5 2、内外兼修，基础扎实 . 6 2.1、产品战略：

8、主推蓝色经典，引导结构升级 . 6 2.1.1、品牌矩阵完善，主推蓝色经典产品系列 . 6 2.1.2、蓝色经典独树一帜，差异化构筑品牌壁垒 . 7 2.1.3、聚焦发力中高档，持续引导结构升级 . 7 2.1.4、提升产品品质，扩大优质酒产能 . 8 2.2、市场布局：江苏市占率第一，初步完成全国化扩张 . 9 2.2.1、省内推进渠道下沉，江苏市占率第一 . 9 2.2.2、全国化有序拓展中，新江苏市场增长态势良好 . 10 2.3、渠道战略：厂商主导，深度分销 . 11 3、正视问题，主动调整 . 12 3.1、渠道层面：构建新型厂商关系，提升经销商主观能动性 . 1

9、3 3.2、产品层面：聚焦打造 M6+，打开成长空间 . 14 3.2.1、 M6 及其上层单品立足不稳，压制公司的成长空间 . 14 3.2.2、聚焦资源打造 M6+，作为拉升品牌形象的攻坚产品 . 15 3.3、组织管理层面：柔性考核、提高激励，保证战术动作落到实处 . 16 3.3.1、一线团队的战术执行与公司战略产生偏差，渠道各环节运行不畅 . 16 3.3.2、组织架构、资源调配以及考核方式上做出针对性调整 . 16 4、海之蓝、天之蓝仍有空间，梦之蓝是主要驱动力 . 17 4.1、海之蓝、天之蓝仍有增长空间，未来将稳定增长 . 17 4.1.1、省内海之蓝、天之蓝占

10、比逐步降低，但仍有成长空间 . 17 4.1.2、省外海之蓝、天之蓝仍然处于较好的发展阶段 . 18 4.2、梦之蓝成为公司增长主要驱动力 . 18 4.2.1、次高端仍将扩容，品牌力与渠道力是竞争核心 . 18 4.2.2、梦之蓝全国化基础良好，卡位未来升级趋势，是公司增长的重要驱动力 . 19 5、盈利预测与投资建议 . 21 6、风险提示 . 23 6.1、宏观经济出现重大波动 . 23 6.2、产品质量风险 . 23 6.3、公司改革进度不及预期等 . 23 附：财务预测摘要 . 24 图表目录图表目录图 1：洋河股份 2019 年股权结构：政府控股，管理层和经销

11、商参股 . 5 图 2：洋河股份混改后收入持续快速增长 . 5 图 3：洋河股份混改后净利率提升明显 . 5 图 4：公司从濒临破产发展成为营收突破 200 亿的行业龙头企业 . 6 图 5： 2015 年以来蓝色经典占比持续提升. 8 pOsNrRnRqNpRnPoPuMmNoNbRbPaQpNrRpNpPiNqQrNiNsRqQbRmMyRwMsQrNuOpNrN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 26 图 6：梦之蓝成为公司新的增长点(单位：亿) . 8 图 7： 2015 年以来蓝色经典内部结构升级趋势明显 . 8 图 8： 2015 年以来，公司毛利率呈提升趋势. 8

12、图 9： 2018 年江苏白酒产量中国第二（单位：万千升） . 9 图 10：江苏白酒市场容量位居中国前列（单位：亿元） . 9 图 11：洋河股份在江苏省内市场份额远超其他品牌 . 10 图 12： 2018 年洋河股份省内市场规模省内第一 . 10 图 13：省内市场一路增长至超百亿 . 10 图 14：公司在江苏省内市场占有率较 2008 年提升明显 . 10 图 15：新江苏市场数量快速增长 . 11 图 16：省外营收增速高于省内 . 11 图 17：洋河股份的省外营收占总营收的比重持续上升 . 11 图 18：公司经销商数量破一万家 . 12 图 19：营销人员

13、数量快速发展 . 12 图 20：多层次原因导致公司营收放缓 . 13 图 21：蓝色经典系列终端价未有明显上升. 14 图 22：渠道整体利润率无明显提升 . 14 图 23：海之蓝近两年保持个位数增速 . 17 图 24：天之蓝近两年保持双位数增速 . 17 图 25：江苏 100-300 元价格带白酒市场占比约 29% . 18 图 26：江苏 100-300 元白酒市场洋河股份优势明显 . 18 图 27：全国大部分地区仍主流价格处在百元价格带 . 18 图 28：省外市场渗透率仍然有较大提升空间. 18 图 29：次高端目前仍是白酒中规模最小的价格带 . 19 图

14、 30：次高端市场规模从底部快速恢复 . 19 图 31： 2012 年 CR7 集中度为 50% . 19 图 32： 2018 年 CR7 集中度为 70% . 19 图 33：梦之蓝 2015 年以来保持较快增长 . 20 图 34：梦之蓝省外市场规模增长快速（单位：百万） . 20 图 35：江苏白酒 300 元以上价格带市场规模约 195 亿元 . 20 图 36：江苏省内白酒 300 元以上价格带合计占比约 56% . 20 图 37： 300-600 元价格带参与者众多，洋河股份领先 . 21 图 38：江苏省 600-800 元价格带品牌少、体量小 . 21 图 3

15、9：梦之蓝省外市场占比逐渐提升 . 21 图 40：省外整体结构中梦之蓝占比仍有提升空间 . 21 表 1：洋河、双沟多次荣获“国内名酒”及“国际名酒”称号 . 4 表 2：公司以蓝色经典系列为核心，聚焦中高端产品 . 7 表 3：公司上市之后，不断进行基酒产能建设. 8 表 4：梦之蓝系列中 M6 及其上层单品未取得明显竞争优势 . 15 表 5： M6+四重升级,为消费者提供更好的饮酒体验 . 15 表 6：收入预测：2020 年公司白酒收入将重回稳健增长 . 22 表 7：可比公司估值：洋河股份估值低于行业平均水平 . 22 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 26

16、 1、文化名酒，中兴楷模文化名酒，中兴楷模 1.1、公司历史悠久，品牌底蕴深厚公司历史悠久，品牌底蕴深厚酿造环境优越酿造环境优越，公司历史悠久公司历史悠久。公司所在地江苏宿迁，气候暖湿多雨，河网密布，地下水资源丰富，土壤优质，为酿酒营造了优越的自然环境。宿迁自古便是重要的水陆交通枢纽，商业往来频繁，带动了酒业蓬勃发展。公司前身是 1949 年在洋河镇北滩酿酒槽坊等几家私营酒坊的基础上组建的“淮海贸易三分公司洋河槽坊” ，后又经多次更名改制，于 2002 年成立江苏洋河酒厂股份有限公司。 2010 年并购宿迁另一传统名酒双沟酒厂，实现了强强联合。产品多次获奖产品多次获奖，品牌

17、底蕴深厚。，品牌底蕴深厚。公司是中国白酒行业中唯一拥有洋河、双沟两大“中国名酒”和两个“中华老字号”的企业。双沟大曲连续在五届全国名酒评酒会上获奖；洋河大曲在 1979 年全国第三届评酒会上，被评为全国八大名酒之一，奠定了洋河大曲“甜、绵、软、净、香”的独特风格，成为浓香型白酒的正宗代表；随后 1984 年、1989 年两届名酒评比中再次获奖。表表1：洋河、双沟洋河、双沟多多次荣获“国内名酒”及“国际名酒”称号次荣获“国内名酒”及“国际名酒”称号评比名称评比名称时间时间获得荣誉获得荣誉南洋劝业会 1910 年双沟大曲被评为国际名酒第一，获金质奖章巴拿马太平洋万国博览会 1915 年洋河大曲获金质奖章南洋国际名酒赛会 1923 年洋河大曲获“国际名酒”称号第一届酿酒工业会 1955 年双沟大曲被评为甲等佳酒第一名第二届全国评比会

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