1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 计算机计算机 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-01-31 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级: 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -6% 2% -6% 相对收益 0% 8% 11% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 340 总市值（亿） 26015 流通市值（亿） 21375 市盈率（倍） 67.85 市净率（倍） 3.49 成分股总营收（亿）
2、5735 成分股总净利润（亿） 315 成分股资产负债率（%） 239.58 Table_Report 相关报告 计算机行业 2022 年年度投资策略： 数字化加速，关注高景气细分和行业集中趋势 -20211218 鸿蒙有望成为 OS 第三极，看好四条投资主线 -20210806 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 穿越周期看计算机公司业绩及估值的锚穿越周期看计算机公司业绩及估值的锚 -美股软件及美股软件及 IT 服务服务 25 年大复盘年大复盘 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 计算机公司具有高成长性的特点， 使得其估值分布中未来
3、部分占比较高，对于一些尚未盈利的计算机公司而言，投资者还采用还原其未来稳定期的利润率来进行估值，这就导致部分计算机公司估值随着利率以及市场情绪产生大幅度波动。 在本篇报告中， 我们通过研究美股过往 25 年的情况，希望了解计算机公司长期的财务关键指标是怎样的，以及穿越牛熊希望了解计算机公司长期的财务关键指标是怎样的，以及穿越牛熊的估值的锚在哪里。的估值的锚在哪里。 收益率方面收益率方面，我们发现：大多数年份，软件及大多数年份，软件及 IT 服务都实现了正收益服务都实现了正收益；应用软件的收益率弹性更高；基础软件的收益率弹性近年来逐渐降低；IT 服务收益率上限较低， 也没有体现出较强抗性， 但其
4、是反弹的排头兵； 业绩方面业绩方面，我们发现：从收入增速收入增速来看，应用软件/基础软件/IT 服务的长期收入增速的中位数分别为 15%20%/10%20%/10%； 从毛利率毛利率来看，三者的长期毛利率中位数分别为 70%/75%/30%；从运营利润率运营利润率来看，三者的长期运营利润率中位数分别为1015%/15%20%/10%13%； 从FCF Margin来 看 ， 三 者 的 长 期FCF Margin中 位 数 分 别 为15%20%/20%25%/10%。值得注意的是，近年来部分高收入增速但亏近年来部分高收入增速但亏损的软件公司接连上市，直接导致软件收入增速翘头但是损的软件公司接
5、连上市，直接导致软件收入增速翘头但是 OPM 和和FCFM 承压。承压。 估值方面估值方面，我们发现：从 EV/BF12 Sales 来看，应用软件/基础软件/IT 服务的长期估值中枢分别为 37x/47x/12x；从 PE(TTM)来看，三者的长期估值中枢分别为 3050 x/2555x/1525x； 从 PEG 来看， 三者的长期估值中枢分别为 1.42.5x/1.32x/1.31.8x。2019/2020 年，软件及年，软件及 IT 服务服务的估值出现了显著的扩张，到了的估值出现了显著的扩张，到了 2021 年有所收缩，年有所收缩，2022 年来随着美股年来随着美股的大幅调整进一步显著收
6、缩。的大幅调整进一步显著收缩。 我们还对美股板块进行了细分。我们还对美股板块进行了细分。2021 年底估值较高的子版块是 APM Software、Creative Software、Database Software、Development Software，估值较低的子版块是 Data Center Software、IaaS； 其他方面，我们并没有发现美股对于大市值公司的持续性偏好，但我其他方面，我们并没有发现美股对于大市值公司的持续性偏好，但我们发现研发支出占比是软件公司的一个前瞻指标， 高研发占比的企业们发现研发支出占比是软件公司的一个前瞻指标， 高研发占比的企业拥有者更高的收入增速
7、，未来市值上表现也更好。拥有者更高的收入增速，未来市值上表现也更好。 风险提示：风险提示：我国的国情与海外不同，因此估值体系、估值框架等可能存在一定的区别，可能难以直接进行比较。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2021/12021/42021/72021/10计算机沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 目目 录录 1. 美股：追寻成长的市场美股：追寻成长的市场 . 4 2. 信息技术：美股皇冠上的明珠信息技术：美股皇冠上的明珠 . 5 3. 软件及软件及 IT 服务：大多数年度实现了正收益服务
8、：大多数年度实现了正收益 . 7 4. 软件及软件及 IT 服务：关键财务指标存在较大差异服务：关键财务指标存在较大差异 . 10 4.1. 三大子行业收入增速差距明显 . 10 4.2. 三大子行业毛利率显著不同 . 13 4.3. 近年来美股软件股的运营利润率出现了下行 . 15 4.4. 三大子行业 FCF Margin 区别明显 . 17 5. 软件及软件及 IT 服务：近年来出现了显著的估值扩张服务：近年来出现了显著的估值扩张 . 20 5.1. 当前企业价值/前向 12 个月预测收入(EV/BF12 Sales)差异较大 . 20 5.2. PE（TTM）波动十分剧烈 . 23 5
9、.3. 前向 12 个月 PEG 均大于 1 . 26 6. 软件及软件及 IT 服务重要子版服务重要子版块估值情况块估值情况 . 29 7. 大市值未必能跑赢，但高研发投入或是好公司的重要指标大市值未必能跑赢，但高研发投入或是好公司的重要指标 . 30 8. 对对 A 股的映射股的映射. 32 9. 风险提示风险提示 . 33 10. 附录附录 . 34 图表目录图表目录 图图 1：成长股的收益率显著高于价值股的收益率：成长股的收益率显著高于价值股的收益率 . 4 图图 2：美股成长股溢价在近年来达到了极高水平：美股成长股溢价在近年来达到了极高水平 . 5 图图 3：S&P500 Info
10、Tech EBIT 增幅第一增幅第一 . 5 图图 4：信息技术板块引领美股牛市：信息技术板块引领美股牛市 . 6 图图 5：信息技术板块的高收益是由少数：信息技术板块的高收益是由少数年份所贡献年份所贡献 . 6 图图 6：软件及：软件及 IT 服务收益率情况服务收益率情况 . 7 图图 7：应用软件收益率情况：应用软件收益率情况 . 8 图图 8：基础软件收益率情况：基础软件收益率情况 . 9 图图 9：IT 服务收益率情况服务收益率情况 . 10 图图 10：应用软件年收入增速情况：应用软件年收入增速情况 . 11 图图 11：基础软件年收入增速情况：基础软件年收入增速情况. 12 图图
11、12：IT 服务年收入增速情况服务年收入增速情况 . 13 8YdYMBjWmUbYMBnMrQnNaQcM6MmOoOpNpNkPqQsQlOoOwP9PqQwPvPmMxPvPrMqN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 13：应用软件毛利率情况：应用软件毛利率情况 . 14 图图 14：基础软件毛利率情况：基础软件毛利率情况 . 14 图图 15：IT 服务毛利率情况服务毛利率情况 . 15 图图 16：应用软件：应用软件 OPM 情况情况 . 16 图图 17：基础软件：基础软件 OPM 情况情况 . 16
12、图图 18：IT 服务服务 OPM 情况情况 . 17 图图 19：应用软件：应用软件 FCFM 情况情况 . 18 图图 20：基础软件：基础软件 FCFM 情况情况 . 19 图图 21：IT 服务服务 FCFM 情况情况 . 20 图图 22：应用软件：应用软件 EV/BF12 Sales 估值水平估值水平 . 21 图图 23：基：基础软件础软件 EV/BF12 Sales 估值水平估值水平 . 22 图图 24：IT 服务服务 EV/BF12 Sales 估值水平估值水平 . 23 图图 25：应用软件：应用软件 PE(TTM)估值水平估值水平. 24 图图 26：基础软件：基础软件
13、 PE(TTM)估值水平估值水平. 25 图图 27：IT 服务服务 PE(TTM)估值水平估值水平 . 26 图图 28：应用软件的：应用软件的 BF12 PEG 情况情况 . 27 图图 29：基础软件的：基础软件的 BF12 PEG 情况情况 . 28 图图 30：IT 服务的服务的 BF12 PEG 情况情况 . 29 图图 31：2021 年细分子行业估值情况年细分子行业估值情况 . 30 图图 32：大市值公司次年收益：大市值公司次年收益率情况率情况 . 31 图图 33：中小市值公司次年收益率情况：中小市值公司次年收益率情况 . 31 表表 1：高研发支出组：高研发支出组 . 3
14、2 表表 2：低研发支出组：低研发支出组 . 32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 1. 美股：追寻成长的市场美股：追寻成长的市场 从整体上看，美股中的成长股比价值股有着更高的胜率。从整体上看，美股中的成长股比价值股有着更高的胜率。我们复盘了最早有历史数据的 1982年至 2020年美股的成长股和价值股每年的收益率的情况。 我们选用 MSCI United States Growth Index （MXUS000G） 作为成长股的追踪， 选用 MSCI United States Value Index (MXUS00
15、0V)作为价值股的追踪。 我们统计了每个 Index 每年的收益率，不难发现，有 27 年（总共 40 年）Growth Index 的收益都高于 Value Index，隐含胜率 67.5%。 成长股的收益上限高于价值股，而价值股在股灾面前并没有显示出与其上升弹性相成长股的收益上限高于价值股，而价值股在股灾面前并没有显示出与其上升弹性相匹配的抗性。匹配的抗性。 在诸如 1989/1991/1998/1999/2009/2017/2019/2020 等年份， 我们看到成长股的收益远高于价值股的收益。尽管这里面部分年份市场极为狂热，但是我们并没有在其他任何年份看到市场对于价值股有着类似疯狂的情绪
16、。从灾年看，除了2000 年互联网泡沫破灭导致成长股严重跑输价值股，其他年份，包括互联网泡沫破灭的 2001/2002 年，以及金融海啸的 2008 年，还有新冠危机的 2020 年，成长股的回撤并没有大幅度的高于价值股的回撤。我们还注意到，当美联储和政府采用了刺激性计划之后，成长股的收益远高于价值股（2020 年） ，甚至到了 2021 年成长股的收益也跑赢了价值股。 图图 1：成长股的收益率显著高于价值股的收益率：成长股的收益率显著高于价值股的收益率 数据来源：东北证券，Bloomberg 从估值溢价看，美股也给成长股更高的估值水平。从估值溢价看，美股也给成长股更高的估值水平。我们统计了
17、MSCI United States Growth Index 和 MSCI United States Value Index 的 Enterprise Value / Sales 估值水平，并且将两者相除计算 Premium。不难发现，从 1995 年至今，除了 2004-2008 年，Growth Index 的 EV/S 估值水平均高于 Value Index，近年来更是到了历史最高的程度。因此，我们可以说，美股是一个偏爱成长股的市场。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%47
18、036920002000420052006200720082009200001920202021Growth ReturnValue Return 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 2：美股成长股溢价在近年来达到了极高水平：美股成长股溢价在近年来达到了极高水平 数据来源：东北证券，Bloomberg 2. 信息技术：美股皇冠上的明珠信息技术：美股皇冠上的明珠 信息
19、技术板块拥有者极高的成长性。信息技术板块拥有者极高的成长性。如果以 S&P500 子行业指数作为分析对象，以EBIT 作为分析指标（排除收入确认的影响，考虑折旧等因素，剔除税率变动） ，以1996 年为基数，那么我们可以发现，25 年来，S&P500 Info Tech Index 的 EBIT 增幅高达 525%，排名第一。排名第二的是 S&P500 Healthcare Index 增幅高达 443%。S&P500 整体 EBIT 增幅 204%。排名最后一名的是 S&P 500 Energy Index，EBIT 增幅-32%。 图图 3：S&P500 Info Tech EBIT 增幅
20、第一增幅第一 数据来源：东北证券，Bloomberg 从收益率看，信息技术版块更是名列前茅从收益率看，信息技术版块更是名列前茅。信息技术版块的高成长性十分吸引投资者。 我们统计了过往 25 年的 S&P500 子行业的累计收益率情况。 不难发现， S&P500 -100%-50%0%50%100%150%200%702000420052006200720082009200001920202021Growth/Value Premium 请务必阅读正文后的声明及说明
21、请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 Info Tech Index 大幅度跑赢 S&P500 指数，收益率对比为 1328% vs. 654%。排名第二位的 S&P 500 Cons Discret Index 是因为里面有 Amazon 的缘故。 图图 4：信息技术板块引领美股牛市：信息技术板块引领美股牛市 数据来源：东北证券，Bloomberg 但需要注意的是，信息技术板块的高收益是由少数年份所贡献。但需要注意的是，信息技术板块的高收益是由少数年份所贡献。我们统计了 SP500子版块 1998 年至今每年的收益率的情况。SP500 Cons Di
22、scretionary 有 16 次跑赢SP500 指数，SP500 Information Technology / SP500 Financials 有 14 次跑赢 SP500 指数。 但收益的标准差方面， SP500 为 0.169， SP500 Cons Discretionary 为 0.208， SP500 Info Tech 为 0.329，SP 500 Financials 为 0.208。这说明信息技术板块的高收益是由少数年份所贡献，这也可以从下图中直观的读出。 图图 5：信息技术板块的高收益是由少数年份所贡献信息技术板块的高收益是由少数年份所贡献 数据来源：东北证券, B
23、loomberg -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02000420052006200720082009200001920202021SP500SP500 Information TechnologySP500 EnergySP500 FinancialsSP500 HealthcareSP500 UtilitiesSP500 Cons DiscretionarySP500 IndustrySP500 Consumer StaplesSP500 Mat
24、erialsSP500 Communication Service 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 3. 软件及软件及 IT 服务：服务：大多数年度实现了正收益大多数年度实现了正收益 大多数年份，软件及大多数年份，软件及 IT 服务都实现了正收益。服务都实现了正收益。我们发现，每年板块中都存在极端收益股票的情况，导致去除了极端数值的箱线图和考虑全样本的计算值有较大差异。特别是在例如 1999 年互联网狂热的时候。总的来看，大多数的年份，软件及 IT 服务都实现了 10%以上的正收益，较为可观，第三四分位值甚至在 20%
25、之上，显示出良好的投资回报。 图图 6：软件及软件及 IT 服务收益率情况服务收益率情况 数据来源：东北证券，Bloomberg 应用软件应用软件的的收益率弹性收益率弹性更高。更高。我们进一步基于 BICS Industry Group Level4 对软件及IT 服务进行细分，并获取了分类=应用软件的相关数据。显然的，在大多数年份，应用软件的收益率比软件及 IT 服务要高， 特别是在市场情绪较高的时候， 其无论是中位数还是第三四分位数都比 IT 服务板块都明显的高。当然，回撤的时候，其也比IT 服务板块要猛烈。这说明应用软件有着更高的弹性。2021 年来看，诸多应用软件公司出现了较大的回调，
26、如若美联储加息预期稳定，将会是部分优质公司较为良好的介入机会。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 7：应用软件收益率情况应用软件收益率情况 数据来源：东北证券，Bloomberg 基础软件基础软件的收益率弹性近年来逐渐降低。的收益率弹性近年来逐渐降低。在 1990-2000 年代，基础软件比应用软件有着更大的弹性。 但当到了 2010 年代之后， 基础软件的收益率弹性开始逐渐降低。我们认为，这与技术演进是一致的。随着云计算技术的发展，基础软件逐渐远离最终付款群体， 并且对于一部分底层基础软件来说， 需要极为专业的知
27、识来进行判断，进而导致投资者的偏好产生了变化。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 8：基础软件收益率情况基础软件收益率情况 数据来源：东北证券，Bloomberg IT 服务服务收益率上限较低，也没有体现出较强抗性，但是其是反弹的排头兵。收益率上限较低，也没有体现出较强抗性，但是其是反弹的排头兵。与应用软件 / 基础软件 相比，IT 服务的收益率上限较低。耐人寻味的是，在灾难面前，IT 服务的回撤也没有大幅度小于 Softwares，这或许是高人力杠杆导致的经营惯性造成的。但是，在诸如 2001 / 2009 /
28、2021 等重大冲击之后的年份，其显示了较高的收益率，也就是说其是反弹的排头兵。我们认为，数字化转型的过程中离不开 IT 服务公司参与，2020 年疫情导致诸多需求被压制，并在 2021 年开始迅速释放，因此2022 年 IT 服务公司的业绩也有望高增。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 9：IT 服务收益率情况服务收益率情况 数据来源：东北证券，Bloomberg 4. 软件及软件及 IT 服务：服务：关键财务指标存在较大差异关键财务指标存在较大差异 美股的软件和美股的软件和 IT 服务对应着国内的计算机版块。
29、服务对应着国内的计算机版块。软件和 IT 服务都是信息技术板块重要的组成部分。为了更好地进行研究，我们回溯到 1997 年（包含互联网泡沫及其破灭、 次贷危机、 新冠病毒冲击等主要事件） ， 提取了每年美股主要市场 （包括 NYSE、Nasdaq）年末市值=20 亿美元且 BICS（Bloomberg Industry Classification System，彭博分类系统）的 Industry Group=Software & Technology Services（包括应用软件 / 基础软件 / IT 服务 / Information Services / Data & Transact
30、ion Processors）的所有股票的情况。以下是我们详细的分析。 考虑到适用性， 我们着重分析美股软件和服务的三大子行业考虑到适用性， 我们着重分析美股软件和服务的三大子行业： 应用软件， 应用软件，指的是面向最终用户的软件， 例如 SAP 的 ERP， Adobe 的 Photoshop 等； 基础软件，基础软件， 指的是诸如操作系统、 数据库、 中间件等软件， 例如 Snowflake、 MongoDB的数据库等， 需要注意的是， 尽管有着大量的应用软件业务， 但是 Microsoft 和 Oracle都被分在了此类；IT 服务，IT 服务，指的是提供 IT 服务的供应商，例如 Ac
31、centure等。 由于美股存在日历年度与财务年度不一致的情况，为了方便比较，我们对所有的财由于美股存在日历年度与财务年度不一致的情况，为了方便比较，我们对所有的财务指标进行了强制日历年度校准。由于算法问题，这可能会造成指标失真，因此特务指标进行了强制日历年度校准。由于算法问题，这可能会造成指标失真，因此特别提醒投资者注意。别提醒投资者注意。为了展示更多的信息，为了展示更多的信息，我们采用箱线图进行展示，我们采用箱线图进行展示，并并使用了其使用了其自带的去除异常值功能，自带的去除异常值功能，图上叠加的数字是中位数和第三四分位（图上叠加的数字是中位数和第三四分位（75%） 。） 。 4.1. 三
32、大子行业收入增速差距明显 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 应用软件长期中位数收入增速约应用软件长期中位数收入增速约 15%20%。我们发现应用软件在互联网泡沫时期有着 60%+的超高的收入增速， 但随着泡沫的破灭， 收入增速中位数快速收窄到 4%。近年来收入增速逐年提高，2020 年中位数 25%，第三四分位 29%。 图图 10：应用软件年收入增速情况应用软件年收入增速情况 数据来源：东北证券，Bloomberg 基础软件中位数收入增速摆动较大，在基础软件中位数收入增速摆动较大，在 10%20%范围范围。我们发现基
33、础软件在互联网泡沫时期有着 70%+的超高的收入增速，但随着泡沫的破灭，收入增速中位数快速收窄到 3%。近年来收入增速摆动较大，2020 年中位数 21%，第三四分位 50%，我们还注意到到相比于应用软件，基础软件框图较长，说明出现了较多的头部高增速公司。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 11：基础软件基础软件年收入增速情况年收入增速情况 数据来源：东北证券,Bloomberg IT 服务服务的增速显著低于的增速显著低于 Software，长期看在，长期看在 10%左右。左右。与 Software 类似，IT
34、服务在互联网泡沫时期有着超高的收入增速，但随着泡沫的破灭，收入增速中位数快速收窄到 2%。2020 年中位数 12%，第三四分位 16%。与上面几个图进行对比，IT 服务的框图是最窄的一个， 极端值线也是最短的， 表明 IT 服务不太可能出现爆发式增长，或者做出远超越与行业平均的业绩。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 12：IT 服务年收入增速情况服务年收入增速情况 数据来源：东北证券，Bloomberg 4.2. 三大子行业毛利率显著不同 应用软件毛利率中位数在应用软件毛利率中位数在 70%左右左右。 我们发
35、现应用软件毛利率中位数长期在 70%的水平，第三四分位在 80%水平。这可能与公司收入中不全是软件收入有关。近年来毛利率的中位数不断提高，但是毛利率的第三四分位数在不断下降，这与云转型有关。2020 年毛利率的中位数在 71%，第三四分位在 77%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 13：应用软件毛利率情况应用软件毛利率情况 数据来源：东北证券，Bloomberg 基础软件基础软件毛利率中位数在毛利率中位数在 75%左右。左右。 我们发现基础软件毛利率中位数长期高于应用软件。这可能与公司收入中软件收入的纯净度有
36、关。近年来基础软件毛利率的中位数不断提高，但是毛利率的第三四分位数在不断下降，这可能与云转型有关。2020年毛利率的中位数在 75%，第三四分位在 82%。 图图 14：基础软件基础软件毛利率情况毛利率情况 数据来源：东北证券，Bloomberg 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 IT 服务的毛利显著低于服务的毛利显著低于 Software，长期看在，长期看在 30%左右左右。IT 服务公司的毛利率显著低于 Software，这与其商业模式相关。其毛利率中位数波动范围不大，较为稳定。值得注意的是，其第一四分位与中位数的
37、差显著大于中位数与第三四分位的差，显示出 IT 服务有较多公司存在低毛利的情况， 这可能是人力外包公司导致的。 2020 年IT 服务毛利率中位数 30%， 第三四分位 35%， 显示出 IT 服务毛利率上升压力较大。 图图 15：IT 服务毛利率情况服务毛利率情况 数据来源：东北证券，Bloomberg 4.3. 近年来美股软件股的运营利润率出现了下行 美股公司的运营利润率（Operating Profit Margin）约等于毛利率减去三费及研发费用率，是公司利润表一个重要的观察指标。 应用软件应用软件 OPM 中位数长期在中位数长期在 10%15%水平， 对宏观有抗性， 但近年来逐渐下行
38、。水平， 对宏观有抗性， 但近年来逐渐下行。我们发现，即使在金融危机时期，应用软件 OPM 也显现出了良好的抗性，例如在2008 年的金融海啸，其 OPM 分布并没有出现大幅的恶化，这显示出了软件公司良好的商业模式。近年来 OPM 分布的下降可能与大量的非盈利的公司上市有关。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 16：应用软件应用软件 OPM 情况情况 数据来源：东北证券，Bloomberg 基础软件基础软件 OPM 比比应用软件应用软件高，对宏观也有抗性，但近年来也出现了下滑情况。高，对宏观也有抗性，但近年来也出
39、现了下滑情况。我们发现基础软件 OPM 长期高于应用软件 Low Single Digit， 这可能是毛利率传导的结果。 其在 2008 年金融海啸中也表现出了较强的抗性， 主要还是因为软件的商业模式。近年来其 OPM 同样出现了下降，我们认为与应用软件类似，主要是因为大量未盈利的公司上市所导致。 图图 17：基础软件基础软件 OPM 情况情况 数据来源：东北证券，Bloomberg IT 服务的服务的 OPM 低于低于 Software，长期看在，长期看在 10%左右左右。IT 服务公司尽管毛利率显著低于 Software，但到了 OPM 这一层其并不低于 Software 很多。长期看，I
40、T 服务的OPM 比较稳定，但在 2020 年由于新冠疫情的确出现了一定程度的下滑。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 18：IT 服务服务 OPM 情况情况 数据来源：东北证券，Bloomberg 4.4. 三大子行业 FCF Margin 区别明显 FCF Margin 在本文中定义为在本文中定义为 FCF / Revenue。DCF 是标准估值手法，而 FCF 则是DCF 的基础。因此我们认为有意义对 FCF Margin 进行分析。 应用软件应用软件 FCFM 中位数长期在中位数长期在20%水平，对宏观有
41、抗性，但近年来逐渐下行。水平，对宏观有抗性，但近年来逐渐下行。与OPM 类似，我们发现，即使在金融危机时期，应用软件 OPM 也显现出了良好的抗性。近年来 FCFM 的下降和区间值的拉大可能与大量的非盈利的公司上市有关。2020 年 FCFM 中位数11%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 19：应用软件应用软件 FCFM 情况情况 数据来源：东北证券，Bloomberg 基础软件基础软件 FCFM 比比应用软件应用软件高，对宏观有弱抗性，但近年来也出现了下滑情况。高，对宏观有弱抗性，但近年来也出现了下滑情况。
42、我们发现基础软件 FCFM 长期高于应用软件， 这可能是毛利率传导的结果。 近年来其 FCFM 同样出现了下降，我们认为与应用软件类似，主要是因为大量未盈利的公司上市所导致。2020 年 FCFM 中位数12%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 20：基础软件基础软件 FCFM 情况情况 数据来源：东北证券，Bloomberg IT 服务服务的的 FCFM 显著低于显著低于 Software，长期看在，长期看在 10%左右。左右。由于 Software 的商业模式，尽管 IT 服务 OPM 这一层其并不低于 S
43、oftware 很多，但 FCFM 这一层则有着较大的差距， 我们认为这可能是 IT 服务对 Working Capital 的强需求所导致的。 2020年 FCFM 中位数9%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 21：IT 服务服务 FCFM 情况情况 数据来源：东北证券，Bloomberg 5. 软件及软件及 IT 服务：近年来出现了显著的估值扩张服务：近年来出现了显著的估值扩张 计算机行业的估值是我们经常被问到的一个问题。计算机行业的估值是我们经常被问到的一个问题。在本文中，我们依旧分应用软件 / 基础软
44、件 / IT Serivces 三类对美股的估值进行回溯。需要注意的是，彭博存在部分数据（如 1997 / 1998 / 1999 / 2004 年）缺失的情况，且部分公司不被主流机构覆盖，导致无法取得前向预测值（BF12 Sales 等） 。我们主要采用三个指标，一个是当前企业价值/前向 12 个月预测收入 （EV/BF12 Sales） ， 一个是 A 股最常用 PE(TTM)，还有一个是考量成长性的前向 12 个月 PEG （G 为彭博选取的长期增速， 一般为 35年的 CAGR） 。 5.1. 当前企业价值/前向 12 个月预测收入(EV/BF12 Sales)差异较大 应用软件应用软
45、件的的 EV/ BF12 Sales 逐年走高，并在新冠危机当年达到顶峰。逐年走高，并在新冠危机当年达到顶峰。2008 年的次贷危机严重冲击了应用软件的估值水平，特别是高估值的股票，第三四分位值迅速收缩。之后，应用软件展开了一波波澜壮阔的估值扩张行情，在 20172020 扩张尤其猛烈，我们认为这与大量的云计算公司上市有关。随着美联储的宽松政策，应用软件在 2020 年诞生了大量的极端估值案例。2021 年应用软件估值有所收缩，特别是年末收缩较大。 2021 年底应用软件 EV/BF12 Sales 估值中位数 11x， 第三四分位 14x。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明
46、及说明 21 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 22：应用软件应用软件 EV/BF12 Sales 估值水平估值水平 数据来源：东北证券，Bloomberg 基础软件基础软件估值历史上与估值历史上与应用软件应用软件接近，但是近年来逐渐落后。接近，但是近年来逐渐落后。在 2000-2016 年代，基础软件的估值与应用软件接近， 但是 2017 年及以后， 从中位数看其估值被迅速甩开。2020/2021 两者的估值的中位数分别为 11.97x / 8.01x vs 10.15x/8.9x，差距较为明显。2020 年基础软件高第三四分位主要是受到 Snowflake、Cloudfl
47、are 等的拉动。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 23：基础软件基础软件 EV/BF12 Sales 估值水平估值水平 数据来源：东北证券，Bloomberg IT 服务服务的的 EV/BF12 Sales 估值水平无法与估值水平无法与 Software 相比，也没有出现大幅度扩张相比，也没有出现大幅度扩张的情况的情况。我们发现，IT 服务的估值水平的中位数在 1.52x EV/BF12 Sales 波动，没有像 Software 那样在近年来出现大幅度的估值扩张。但 2021 年整体的估值迅猛上升，一方面从
48、需求端来看的确较好，另外一方面也有资金从高估值赛道转向低估值赛道的原因。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 24：IT 服务服务 EV/BF12 Sales 估值水平估值水平 数据来源：东北证券，Bloomberg 5.2. PE（TTM）波动十分剧烈 应用软件应用软件的的 PE(TTM)的的不低不低， 并在近年来出现了较为显著的估值扩张。并在近年来出现了较为显著的估值扩张。 与大多数人的感觉不同，美股应用软件的中位数常年超过 30 x 的水位线，而第三四分位近年来则超过 60 x 的水位线，并且还处在上升的趋势
49、中。值得注意的是，2022 年来板块内部的估值差也在不断拉大（对应更长的箱体） 。2021 年底估值中位数在 65x 左右。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 25：应用软件应用软件 PE(TTM)估值水平估值水平 数据来源：东北证券，Bloomberg 基础软件基础软件的的 PE(TTM)比比应用软件应用软件要低，近年来要低，近年来也有所也有所扩张。扩张。在 20032007 年，基础软件 PE（TTM）估值是低于应用软件的，但到了 20102013 年，其估值出现了反超。可到了最近几年，其估值又低于应用软件。
50、我们认为其主要原因是应用软件大量未盈利的公司上市，导致 PE（TTM）失真。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 42 计算机计算机/ /行业深度行业深度 图图 26：基础软件基础软件 PE(TTM)估值水平估值水平 数据来源：东北证券,Bloomberg IT 服务服务的的 PE(TTM)较低且较为稳定，较低且较为稳定，近年来出现了显著的估值提升近年来出现了显著的估值提升。从历史水平看，IT 服务的 PE（TTM）较为稳定，其中位数常年处在 15x25x 的范围内。2002-2007 年其第三四分位数有着较好的表现，但到了 2011-2017 年其第三四分位也
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