1、 16 2022 年年 2 月月 目录目录 摘要 1 分析思路 2 行业基本面 2 行业财务表现 9 结论 14 附表 15 中诚信国际 工程机械行业工程机械行业 行业展望行业展望 中国工程机械行业展望，中国工程机械行业展望，2022 年年 2 月月 2020 年下半年以来，国内新冠疫情得到有效控制，下游行业及时复工年下半年以来，国内新冠疫情得到有效控制，下游行业及时复工复产带动需求释放，工程机械销量实现大幅增长；固定资产投资增速复产带动需求释放，工程机械销量实现大幅增长；固定资产投资增速放缓或将使得国内市场增量需求减少，出口有望成为未来行业发展的放缓或将使得国内市场增量需求减少，出口有望成

2、为未来行业发展的重要驱动力重要驱动力，但亦面临一定海外市场拓展风险但亦面临一定海外市场拓展风险；原材料原材料等等成本成本提升使提升使得行业利润和得行业利润和经营经营获现水平获现水平减弱减弱，预计行业，预计行业景气度景气度将将有所有所回落回落 中国中国工程机械行业展望为稳定弱化，中诚信国际认为工程机械行业展望为稳定弱化，中诚信国际认为，未来未来1218个月个月该该行业总体信用质量较上一年“稳定”状态有所弱行业总体信用质量较上一年“稳定”状态有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平。化，但仍高于“负面”状态的水平。 摘要摘要 随着国内疫情得到有效控制以及国家宏观调控力度加码， 下游基建及房地产行业补偿

3、性需求快速释放，2020 年和 2021 年上半年工程机械产品销量实现大幅增长，国产品牌综合竞争力逐步提升，对进口品牌的替代效应愈发明显；但 2021 年下半年以来，主要产品销量明显回落，在固定资产投资预期下探的影响下，2022 年行业销售或将承压； 基础设施建设投资力度的加强仍将是未来支撑工程机械行业需求的重要因素； 受政策影响， 房地产投资增速短期内或面临持续下行压力，对工程机械需求的提振作用不足；本轮更新换代高峰已接近尾声，环保政策升级对设备增量需求较为有限，预计 2022 年工程机械行业景气度将有所回落； 受海外新冠疫情持续发酵的冲击，2020 年工程机械行业出口规模出现一定程度的回落

4、；2021 年以来，海外主要市场区域疫情有所缓解，我国工程机械出口呈现快速回暖趋势，成为行业增长的有效驱动，但疫情管控及国际局势的变化仍面临不确定性； 2020 年疫情后期国内市场需求快速释放，工程机械龙头企业全年业绩修复情况较好；2021 年以来钢价高位运行使得行业利润受到压缩，部分企业经营性现金流显著弱化，且行业整体债务结构仍偏向短期化，需对企业偿债能力及或有负债保持关注。 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 2 一、一、 分析思路分析思路 工程机械行业的信用基本面分析，主要是对近年来主要产品销售情况，以及国内外市场需求变化的分析。同时，通过观察行业景气度变化对行业内企业财务状况的影响，

5、进而分析企业盈利水平和杠杆水平等信用基本面的变化情况。本文指出，短期内基建领域需求、环保政策下的设备升级以及出口回暖将为工程机械行业的发展提供一定支撑，但房地产行业受严监管政策影响，较难成为工程机械行业增长的驱动力，行业整体景气度预期有所下滑。2020年下半年国内市场需求的释放使得工程机械龙头企业全年业绩修复情况较好；2021年以来钢价高位运行使得行业利润受到压缩，部分企业经营性现金流显著弱化，此外信用销售收入占比有所上升，需关注企业或有负债风险；工程机械发债企业整体信用水平较高，存续债集中兑付压力尚可。 二、二、 行业基本面行业基本面 工程机械行业概况工程机械行业概况 随着国内疫情得到有效控

6、制以及国家宏观调控力度加码，下游基建及房地产行业补偿性需求快速随着国内疫情得到有效控制以及国家宏观调控力度加码，下游基建及房地产行业补偿性需求快速释放，释放，2020 年和年和 2021 年上半年工程机械产品销量实现大幅增长年上半年工程机械产品销量实现大幅增长，国产品牌综合竞争力逐步提升，国产品牌综合竞争力逐步提升，对进口品牌的替代效应愈发明显对进口品牌的替代效应愈发明显；但但 2021 年下半年以来，主要产品销量明显回落，在年下半年以来，主要产品销量明显回落，在固定资产投固定资产投资预期下探的影响下，资预期下探的影响下，2022 年行业销售或将年行业销售或将承压承压 工程机械行业是国家装备制

7、造业的重点产业之一，行业的发展与国民经济现代化发展和基础设施水平息息相关。 2020年3月国内疫情得到有效控制后， 工程机械设备的补偿性需求开始快速释放， 叠加国家加大逆周期调节力度， 基建投资持续上行， 有效拉动了工程机械设备需求。国内工程机械行业自4月份起即呈现稳定发展局面， 之后各月均保持较快增长势头， 成为装备制造业中发展局面最好的行业之一，2020年我国工程机械主要产品1合计销量147.53万台，同比增长29.6%。2021年上半年，国内大型基建项目陆续开工，海外疫情防控逐步常态化，国内外工程机械旺盛需求得以保持，工程机械主要产品合计销量同比增幅较大。但下半年以来，受房地产投资增速下

8、滑、部分地区限电限产等因素影响，工程机械主要产品销量有所回落。 从产品结构来看，挖掘机、装载机、起重机、压路机四个常用工程机械设备占据了我国工程机械市场上绝大部分的份额，其中挖掘机在工程机械设备中占据绝对市场地位。2020年我国挖掘机销量32.76万台，同比增长39.00%，凸显需求强劲；2021年16月挖掘机累计销量22.38万台，同比增长31.34%，销量再创同期历史新高，但下半年以来销售情况出现明显下滑。从销售产品的吨位情况来看， 2020年10吨以下的小型挖掘机仍占据市场主流， 销量占比达49.7%。 1注：统计产品包括挖掘机、装载机、推土机、平地机、汽车起重机、履带起重机、随车起重机

9、、工业车辆、压路机、摊铺机、升降工作平台、高空作业车。 gUzXvXnOmMrRpP8OcM8OmOoOnPsQlOqQpNiNmMwP6MqQyRNZrNwOxNtQvM 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 3 装载机方面，由于技术含量及门槛相对较低，产品竞争压力大，加之近年来挖掘机对装载机的替代作用逐渐加强，装载机销量增长面临一定阻力，2020年我国装载机销量13.12万台，同比增长6.12%，增速较为缓慢；2021年16月，受新冠疫情后工程建设需求带动，装载机销量7.83万台，同比增长24.20%，增速有所提升。其他产品方面，2020年我国汽车起重机和压路机销量分别为5.42万台和1.

10、95万台， 同比增速分别为26.10%和14.73%； 2021年上半年上述产品销量分别为3.76万台和1.24万台， 分别同比增长28.27%和19.05%。 由此来看， 2021年上半年工程机械行业延续高景气度，各细分行业保持良好发展趋势。但2020年以来的恢复性增长一定程度上透支了短期内下游需求，叠加房地产投资增速下滑以及国内部分地区限电限产等因素影响，2021年下半年工程机械主要产品销量有所下滑。以挖掘机为例，自5月起我国挖掘机销量连续多月同比下降，112月销量合计34.28万台，同比增速降至4.63%，其中国内市场销量27.44万台，同比下降6.32%。2022年在地方政府控制隐性债

11、务、基建投资逆周期调节边际减弱及地产投资持续承压的背景下，固定资产投资增速预期继续回落，工程机械行业销量增速或将面临一定压力。 随着销量的不断增长，工程机械行业收入再创新高，根据中国工程机械工业协会统计，在扣除不可比因素、重复数据和非工程机械产业营业收入之后，2020年全行业实现营业收入7,751亿元，同比增长16%。从“十三五”期间整体来看，自2016年开始，我国工程机械行业从连续多年的低谷走出， 行业收入规模从2015年的4,570亿元发展到2020年的7,751亿元， 平均年复合增速为11.14%。随着收入的上升，行业盈利情况也呈现较好趋势，2020年全行业实现利润总额591亿元，同比增

12、长46.3%。 图图 1：主要工程机械产品销量及增速变动情况：主要工程机械产品销量及增速变动情况(万台、万台、%) 图图 2：2020 年年挖掘机产品分吨位销量及挖掘机产品分吨位销量及占比（万台占比（万台） 资料来源：中国工程机械工业协会，中诚信国际整理 资料来源：中国工程机械工业协会，中诚信国际整理 受新冠疫情影响，2020年全球工程机械企业普遍经营受挫，而中国严控疫情、加大复工复产力度、推进重大项目开工，促进工程机械行业快速发展，全球市场份额占比提升明显。根据英国KHL集团发布的最新全球工程机械制造商50强排行榜（Yellow Table 2021），中国有徐工集团、三一重工、中联重科、柳

13、工、龙工控股、山推股份、山河智能、福田雷沃、浙江鼎-0010203040挖掘机装载机压路机汽车起重机挖掘机销量同比增速(右轴)装载机销量同比增速(右轴)压路机销量同比增速(右轴)汽车起重机销量同比增速(右轴)6.39, 19.5%9.89, 30.2%3.47, 10.6%8.75, 26.7%2.49, 7.6%1.78, 5.4%40t 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 4 力和厦工股份共计10家企业入榜，除厦工股份和新入榜的浙江鼎力外，其他企业排名均有所上升，其中徐工集团、三一重工和中联重科跻身榜单前五。2020年中国入榜企业销售额合计479.64亿美元，

14、 占全球市场份额的比重合计达24.9%， 市场份额占比较上年提升7.3个百分点。随着产品竞争力的提升以及业务布局的不断完善，国内龙头企业海外竞争力不断增强，中国跃升为全球工程机械市场份额最大的国家。 表表1：2020年全球工程机械制造商年全球工程机械制造商50强中中国企业强中中国企业情况情况（亿美元、（亿美元、%） 公司名称公司名称 2019 年排名年排名 2020 年排名年排名 2020 年销售额年销售额 2020 年市场份额年市场份额 徐工集团 4 3 151.59 7.9 三一重工 5 4 144.18 7.5 中联重科 10 5 94.49 4.9 柳工 19 15 33.38 1.7

15、 龙工控股 28 23 18.69 1.0 山河智能 35 31 11.95 0.6 山推股份 34 32 11.47 0.6 福田雷沃 42 38 6.82 0.4 浙江鼎力 - 46 4.29 0.2 厦工股份 48 50 2.78 0.1 合计合计 - - 479.64 24.9 数据来源：Yellow Table 2020，Yellow Table 2021，中诚信国际整理 在全球市场份额增加的同时，我国工程机械企业在国内市场的占有率亦保持上升趋势。以挖掘机市场为例，近年来国内龙头企业从生产技术、产品设计、供应链建设以及市场营销等多方面发力，市场竞争优势得到显著提升，不断抢占外资品牌市

16、场份额。我国挖掘机市场份额前10名市场占有率从2016年的39.54%增至2020年的65.29%，其中三一重工、徐工集团多年来均保持快速增长，自2019年起占据国内市场前二位。随着国内品牌的崛起，卡特彼勒、斗山和小松等老牌海外厂商市占率则出现不同程度下降， 国产挖掘机的进口替代效应进一步提升。 图图 3：近年来近年来挖掘机国内市场占挖掘机国内市场占有率情况有率情况 图图 4：2020 年挖掘机国内市场占有率情况年挖掘机国内市场占有率情况 资料来源：中国工程机械工业年鉴，中诚信国际整理 资料来源：中国工程机械工业年鉴，中诚信国际整理 0%5%10%15%20%25%30%2009 2010 2

17、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020三一重工徐工集团卡特彼勒山东临工柳工斗山山河智能沃尔沃小松现代江苏三一重工, 27.97%徐工集团, 15.87%卡特彼勒, 10.30%山东临工, 8.17%柳工, 7.89%斗山, 5.88%其他, 23.92% 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 5 国内工程机械市场需求国内工程机械市场需求 重大工程项目建设的推进和新型基础设施建设投资力度的加强仍将是未来支撑工程机械行业需求重大工程项目建设的推进和新型基础设施建设投资力度的加强仍将是未来支撑工程机械行业需求的重要因素； 受政策影响， 房地产

18、投资增速短期内或面临持续下行压力， 对工程机械的重要因素； 受政策影响， 房地产投资增速短期内或面临持续下行压力， 对工程机械需求需求的提振作的提振作用用不足不足；本轮更新换代高峰已接近尾声，环保政策升级本轮更新换代高峰已接近尾声，环保政策升级对设备增量需求较为有限，对设备增量需求较为有限，预计预计 2022 年工年工程机械行业景气度程机械行业景气度将将有所回落有所回落 工程机械行业下游涉及房地产、基础设施建设、电力、煤炭、铁矿石、水泥等众多领域，其中拉动作用较为明显的有房地产和基础设施建设行业，与宏观经济发展密不可分。此外，工程机械行业更新换代、老旧设备和高排放设备加速淘汰都是影响工程机械行

19、业需求的重要因素。 工程机械行业的发展与宏观经济走势和固定资产投资波动密切相关，国内固定资产投资是我国工程机械行业发展的最主要需求来源。2020年，在经历新冠疫情冲击后，下半年国内基建等领域投资逐步加码，全年实现全社会固定资产投资总额52.73万亿元，比上年增长2.7%，前期新冠疫情造成的影响得到有效弥补。2021年以来，在经济修复政策以及低基数影响下，国内基建和房地产投资仍有增长，加之制造业投资处于持续修复态势，111月全国固定资产投资同比增长5.2%。 具体来看，基础设施投资作为工程机械下游主要驱动因素之一，近年来保持增长趋势，但整体增速已经放缓。新冠疫情爆发以来，为应对经济下行压力，相关

20、部门陆续出台调控政策，加大基础设施建设力度，2020年全国基础设施投资完成额（不含电力）同比增长0.9%，在一季度基建项目普遍停工的情况下实现全年正增长。2021年111月，全国基础设施投资完成额（不含电力）同比增长0.5%，受专项债发行进度后置等因素影响，增速低于预期。我国“十四五”规划聚焦“两新一重”2领域，明确提出了102项重大工程项目，其中多数聚焦基建领域，重大工程项目建设的推进和新型基础设施建设投资力度的加强，能够对工程机械的下游需求带来一定的支撑。但考虑到土地财政的削弱以及地方政府债务风险控制任务的严峻性，稳增长与地方政府债务风险之间的矛盾依然突出，预计2022年基建投资将温和增长

21、。 作为工程机械产品下游另一主要驱动因素，房地产开发投资增速与工程机械行业整体销量变动具有较高的一致性。 2020年上半年， 为抵抗疫情冲击， 各地频繁出台房地产相关扶持政策，重点集中在土地出让环节为市场减压，同时在房地产交易环节从供、需两端助力市场复苏。但自2020年下半年开始，伴随着房地产市场过热，行业调控方向有所转变，开始以“房住不炒”为主基调进行“因城施策”，相关部门相继出台了“三道红线”、 “集中供地”等政策。在此背景下， 2020年全国房地产开发投资完成额同比增长7.0%， 比上年回落2.9个百分点； 2021年111月全国房地产开发投资完成额同比增长6.0%，亦不及预期。在现有的

22、严监管政策框架 2注：即新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设。 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 6 下，2022年我国房地产投资增速或将放缓，短期内较难作为拉动工程机械产品销售增长的驱动力。 工程机械行业更新换代需求亦是本轮行业景气度上升的重要因素，通常情况下，工程机械产品的寿命周期约为810年， 上一轮销售高峰集中在20082011年， 各产品销量均在2011年达到顶峰，20162021年为其存量产品的淘汰和更新换代高峰期，而本轮周期顶峰集中于20182021年。 以挖掘机为例， 自然更新需求很大程度上带动其2017和2018年销量分别同比增加99.52%和44.

23、99%，2019年增速降至15.87%；2020年新冠肺炎疫情恢复后，各地工程项目复工复产使得需求迅速释放，全年挖掘机销量同比大幅增长39.0%。除挖掘机外，汽车起重机、装载机、压路机和混凝土泵车等其他产品的生命周期在10年左右，滞后于挖掘机，因此其更新需求亦晚于挖掘机。整体来看，工程机械自然更新换代高峰已接近尾声，未来12年内上述产品预计仍将有一定规模的自然更新换代需求，但难以为销量的高速增长提供保障。 图图 5：近年来我国挖掘机销量与：近年来我国挖掘机销量与房地产开发投资房地产开发投资、房地产房地产新开工面积新开工面积增速对比增速对比(%) 图图 6：近年来我国主要工程机械产品销量与：近年

24、来我国主要工程机械产品销量与固定资产、固定资产、基基建投资增速对比（万台、建投资增速对比（万台、%） 资料来源：国家统计局、公开资料，中诚信国际整理 资料来源：国家统计局、公开资料，中诚信国际整理 我国非道路移动机械领域作为环保管理的薄弱环节，大部分工程机械设备都处于无人监管状态， 随着近年来环保政策不断升级， 对于非道路移动机械的环保监管正式进入 “高压” 时期。根据生态环境部发布中国移动源环境管理年报（2021），从2020年各排放标准阶段的工程机械排放量来看，国I前、国I和国II标准的工程机械合计所排放HC、NOX、PM占比分别为67.4%、 64.8%和62.1%， 其余部分为国标准的

25、工程机械所排放， 表明行业内仍有一定规模不满足现有排放法规的老旧设备尚未淘汰。 表表2：非道路移动机械排放标准实施时间表及相关政策：非道路移动机械排放标准实施时间表及相关政策 标准标准 实施时间实施时间 相关政策相关政策 国一标准 2007 年 10 月 1 日 非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法(中国 I、II 阶段) 国二标准 2009 年 10 月 1 日 国三标准 2016 年 4 月 1 日 非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法(中国第三、四阶段）、关于实施国家第三阶段非道路移动机械用柴油机排气污染物排放标准的公告 -50-30-0

26、110130150房地产开发投资完成额增速房地产新开工面积增速挖掘机销量增速02040608054045主要工程机械销量（右轴）固定资产投资完成额增速基础设施建设投资增速 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 7 国四标准 2022 年 12 月 1 日 非道路移动机械污染防治技术政策、非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法(中国第三、四阶段)(GB 20891-2014)修改单 数据来源：公开资料，中诚信国际整理 根据2018年8月19日生态环境部发布的非道路移动机械污染防治技术政策，2020年起新生产装用压燃式发动机的非道路移动机械需

27、达到国家第四阶段排放控制水平，2025年与世界最先进排放控制水平接轨；2020年12月28日，生态环境部办公厅发布的非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法(中国第三、四阶段)(GB 20891-2014)修改单中指出，自2022年12月1日起，所有生产、进口和销售的560kW以下（含560kW）非道路移动机械及其装用的柴油机应符合本标准第四阶段要求，自2020年12月28日起，各相关地方标准停止执行。上述环保政策的升级或将使得未来两年内老旧设备和高排放设备加速淘汰，为工程机械行业增量提供了一定的内在驱动力。 综上所述，综上所述，2021年以来国内基建投资增速低于预期，但随着基建领域

28、重大工程项目的陆续投建，预计仍将对工程机械需求提供一定支撑；同时，严格的管控政策或将使得房地产投资增速持续面临下行压力， 对工程机械销量的提振作用有限。 本轮行业设备置换高峰期临近尾声，虽然目前仍有一定规模的老旧设备和高排放设备尚未完成更新换代，但对工程机械行业增量的贡献较为有限。整体来看，预计2022年工程机械行业景气度将有所回落，未来国内市场增量需求减少或将使得行业增速放缓。 工程机械出口情况工程机械出口情况及发展趋势及发展趋势 受海外新冠疫情持续发酵的冲击，国际市场需求短期受海外新冠疫情持续发酵的冲击，国际市场需求短期内内受到明显抑制，受到明显抑制，2020 年工程机械行业出口年工程机械

29、行业出口规模出现一定程度的回落；规模出现一定程度的回落；2021 年以来，海外主要市场区域疫情有所缓解，我国工程机械出口呈年以来，海外主要市场区域疫情有所缓解，我国工程机械出口呈现快速回暖趋势，成为行业增长的有效驱动现快速回暖趋势，成为行业增长的有效驱动，但疫情管控及国际局势的变化仍面临一定不确定性，但疫情管控及国际局势的变化仍面临一定不确定性 对外承包工程业务为我国工程机械出口的主要途径之一， 2020年海外新冠疫情防控较为滞后，我国对外承包工程业务受到一定不利影响，完成营业额及新签合同额均出现不同程度下滑。根据商务部发布的2020年度中国对外承包工程统计公报，2020年我国对外承包工程业务

30、完成营业额1,559.4亿美元，同比下降9.8%；新签合同额2,555.4亿美元，同比下降1.8%。我国对外承包工程业务的市场主要集中于 “一带一路” 沿线国家， 2020年中国企业在 “一带一路”沿线61个国家对外承包工程业务完成营业额911.2亿美元，新签合同额1,414.6亿美元，分别占同期总额的58.4%和55.4%。我国对外承包工程业务主要集中在交通运输建设、一般建筑、电力工程和石油化工等领域，直接带动了工程机械产品向沿线国家的出口，在拉动整体销量增长的同时，工程机械产品出口有助于平滑国内周期性波动风险。 近年来我国主要工程机械企业逐步加大对海外市场的开拓和布局，全行业出口金额整体呈

31、波动增长趋势， 其中2020年受海外新冠疫情持续发酵的冲击， 国际市场需求短期受到明显抑制， 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 8 行业出口规模出现一定程度的回落，全年工程机械出口金额209.69亿美元，同比下降13.6%。2021年以来，随着海外主要市场区域疫情的缓解、逆周期调节的加强及补偿性需求的释放，我国工程机械出口呈现快速回暖趋势。 根据海关数据整理， 2021年16月我国工程机械出口金额150.71亿美元，同比增长54.9%，与2019年同期相比亦实现25.9%的增长，全年出口金额有望实现较快增长。 从出口区域来看，2020年我国工程机械出口前五大目标国为美国、俄罗斯、日本、澳大

32、利亚和印度，合计出口金额占比达30.52%。“一带一路”沿线国家尤其是东南亚地区，仍然是我国工程机械的主要出口地，2020年我国工程机械企业对“一带一路”沿线国家出口额为89.73亿美元，占出口总额的比重为42.79%，出口产品以各类整机为主。2021年上半年，国内工程机械企业对上述国家出口额为66.74亿美元，占比小幅升至44.28%。目前，国产品牌海外市场占有率仍处于较低水平，且出口目的地以发展中国家为主，未来市场拓展仍面临一定挑战。同时，由于国际贸易政策趋紧，尤其是北美、澳洲等地政策多变，工程机械行业的海外市场拓展亦面临一定不确定性。 由于我国新冠疫情在全球率先得到有效控制，国内工程机械

33、企业得以较早实现复工复产，在产能、供应链、销售服务网络等方面有较强的保障，与外资企业相比优势明显，短期内海外市场竞争力有所提升。中长期来看，海外市场拥有比国内市场更大的行业空间，目前国内品牌在海外的市场份额仍较低，随着国产品牌国际化布局的全面铺开，海外销售渠道、经销服务网络不断的优化，国内工程机械龙头企业有望成为全球工程机械领军企业，海外市场需求将为国内工程机械龙头企业的中长期可持续发展提供强劲动力。 图图 7：近年来工程机械产品出口金额近年来工程机械产品出口金额及增速及增速（亿美元（亿美元、%） 图图 8：2020 年中国工程机械产品主要出口地区年中国工程机械产品主要出口地区（亿美元）（亿美

34、元） 资料来源：中国工程机械工业年鉴，中诚信国际整理 资料来源：中国工程机械工业协会，中诚信国际整理 目前工程机械电动化、智能化、无人化亦将成为新的发展趋势，在全球企业竞争中，美国卡特彼勒于2019年7月5日公开了无人驾驶型液压挖掘机，日本小松也在2019年内启动以人工智能实现自主运行的工程机械的验证试验工作；而随着我国步入5G时代，中国工程机械行业智-60-40-2002040600500300工程机械产品出口金额工程机械产品出口额增速（右轴）24.41 , 11.6%11.65 , 5.6%11.44 , 5.5%9.33 , 4.4%7.18 , 3.4%7.09

35、, 3.4%6.80 , 3.2%6.55 , 3.1%5.49 , 2.6%5.17 , 2.5%114.59 , 54.6%美国俄罗斯日本澳大利亚印度越南印尼泰国韩国菲律宾其他 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 9 能化、无人化产品不断推出，龙头企业亦走在全球前列，已经积累技术经验，能与美、日抗衡。尽管无人化、智能化产品在短期内销量占比不高，但长期来看，将成为全球工程机械行业的发展方向，也将刺激工程机械的更新换代需求。 整体来看，整体来看，随着国内工程机械企业综合竞争力的提升以及海外疫情有效防控后市场需求的扩大，2021年以来海外市场成为工程机械行业增长的有效驱动，亦有助于平滑国内行业

36、周期性波动风险。目前，国内品牌在全球市场占据的份额较低，出口业务仍有很大发展空间，未来在国内市场增量需求减少的预期下，出口有望成为行业发展的重要驱动力。但同时，考虑到北美、澳洲等地贸易政策多变，未来工程机械企业海外市场拓展仍面临较大的不确定性。 三、三、 行业财务表现行业财务表现 2020 年疫情后期国内市场需求快速释放，工程机械行业景气度延续，龙头企业年疫情后期国内市场需求快速释放，工程机械行业景气度延续，龙头企业全年全年业绩修复情况业绩修复情况较好；较好；2021 年以来钢价高位运行使得行业利润受到压缩，部分企业经营性现金流显著弱化，且行年以来钢价高位运行使得行业利润受到压缩，部分企业经营

37、性现金流显著弱化，且行业整体债务结构仍偏向短期化，需对企业偿债能力保持关注业整体债务结构仍偏向短期化，需对企业偿债能力保持关注 样本企业概述样本企业概述 中诚信国际在财务分析时，主要分析具备发债条件的工程机械企业，参考中诚信行业分类标准选取工程机械行业上市及发债企业， 剔除子公司重复计算因素后， 以剩余8家工程机械行业企业为样本进行财务分析。2020年工程机械行业实现营业收入7,751亿元，其中样本企业实现营业收入3,405.34亿元， 占行业总收入的43.93%。 样本企业主要产品涵盖挖掘机、 混凝土机械、起重机等主要工程机械设备，具有一定的行业代表性，样本企业中徐工集团、三一重工、中联重科

38、产品线较为多样化，其余各家企业则以生产一种或几种产品为主。 表表 3：样本企业概况：样本企业概况 公司名称公司名称 公司简称公司简称 主要产品主要产品 徐州工程机械集团有限公司 徐工集团 起重机械、挖掘机械、混凝土机械、铲运机械、压实机械、路面机械、消防机械、环卫机械、专供机械等 三一重工股份有限公司 三一重工 600031.SH 混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械 中联重科股份有限公司 中联重科 000157.SZ 混凝土机械、起重机械、农业机械等 广西柳工机械股份有限公司 柳工 000528.SZ 土石方机械等 安徽合力股份有限公司 安徽合力 600761.SH 叉车等 山

39、河智能装备股份有限公司 山河智能 002097.SZ 地下工程机械、挖掘机及其他工程机械 山推工程机械股份有限公司 山推股份 000680.SZ 建筑工程机械、矿山机械、农田基本建设机械、收获机械 杭叉集团股份有限公司 杭叉集团 603298.SH 叉车等 资料来源：企业年报，中诚信国际整理 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 10 盈利能力盈利能力 2020 年，后疫情时期需求快速释放带动行业收入规模增长；但年，后疫情时期需求快速释放带动行业收入规模增长；但 2021 年以来，基建及房地产投资增年以来，基建及房地产投资增速速放缓放缓且限电限产政策趋严对工程机械企业营业总收入且限电限产政策趋

40、严对工程机械企业营业总收入增速造成一定增速造成一定影响，钢价走高导致行业盈影响，钢价走高导致行业盈利空间受到挤压利空间受到挤压 受益于后疫情时期国内市场需求快速释放，2020年样本企业营业总收入同比增长31.59%，增速较上年提升1.43个百分点。其中，头部企业徐工集团、三一重工、中联重科及柳工合计营业收入同比增长32.68%，带动作用明显。2020年下游风电装机量增长带动大吨位吊装设备需求上扬， 样本企业起重机销售收入合计为807.95亿元，同比增长41.85%。营业毛利率方面，2020年样本企业营业毛利率均值为22.63%，在钢材价格维持高位以及疫情期间企业固定成本未减的影响下同比下滑1.

41、99个百分点。2021年前三季度，受基建及房地产投资增速放缓以及限电限产政策影响，样本企业营业总收入增速有所放缓。同时，由于钢材价格持续走高，且主机厂涨价幅度相对较低， 导致2021年前三季度样本企业营业毛利率均值呈下滑态势。 具体来看，三一重工、中联重科仍具有较高的毛利空间，由于各工程机械企业细分产品结构及核心部件自主配套能力不同，且产线智能化程度亦造成生产成本的差异，导致样本企业毛利率差异较大。中诚信国际认为，10月中旬以来国内钢价出现回调，且头部企业年内第三轮涨价效益将在年报数据中显现，行业年度业绩或将得到改善。 期间费用方面，2020年样本企业期间费用合计491.74亿元，同比增长15

42、.46%，在收入规模快速上升的带动下期间费用率降至14.44%。具体来看，近年来工程机械企业持续加强销售渠道建设，但2020年疫情期间业务规模缩减，且代理商佣金等前端支出减少，导致样本企业销售费用合计同比基本持平；此外，伴随工程机械企业加大在智能产线以及轻量化改造方面的投入，2020年样本企业研发费用合计138.55亿元，同比增长39.95%。2021年前三季度，样本企业期间费用合计393.35亿元，期间费用率进一步下降至12.98%。工程机械企业利润总额主要来自经营性业务利润，近三年样本企业经营性业务利润合计占利润总额的比重分别为116.07%、106.53%、108.61%，非经营性投资损

43、益对利润总额的影响程度较小，但以应收账款坏账损失和存货跌价准备为主的信用减值损失和资产减值损失对利润总额造成一定侵蚀。净利润方面，2020年样本企业净利润合计为308.96亿元，同比增长42.06%，高基数背景及毛利率下行压力下增速有所放缓。2020年四家头部企业净利润合计值同比增长44.59%，占当年样本企业净利润总额的比重达到90%，对整体净利润变化趋势起到决定性作用。2021年前三季度，样本企业净利润合计277.27亿元，同比增长16.16%。 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 11 图图 9：样本企业收入及：样本企业收入及盈利盈利情况情况 图图 10：样本企业：样本企业费用及利润总

44、额构成情况费用及利润总额构成情况（亿元、（亿元、X） 资料来源：公开资料，中诚信国际整理 资料来源：公开资料，中诚信国际整理 现金流及周转率现金流及周转率 2020 年疫情对工程机械企业获现水平造成一定影响，投资现金流负敞口扩大，融资净偿还同比减年疫情对工程机械企业获现水平造成一定影响，投资现金流负敞口扩大，融资净偿还同比减少；少；2021 年以来钢价高位运行导致年以来钢价高位运行导致个别个别企业经营性现金流显著弱化，行业筹资现金流转为净流入企业经营性现金流显著弱化，行业筹资现金流转为净流入态势； 出于市场拓展需要以及大吨位机械设备需求趋增， 工程机械企业信用销售收入占比持续上升，态势； 出于

45、市场拓展需要以及大吨位机械设备需求趋增， 工程机械企业信用销售收入占比持续上升，需关注企业或有负债风险需关注企业或有负债风险 现金流方面，2020年样本企业经营活动净现金流合计288.03亿元，同比增长13.36%，在疫情期间回款周期延长、信用销售占比上升及钢价上行带动经营性支出持续增长的影响下增速有所回落；2020年样本企业投资活动净现金流合计为-135.09亿元，净流出同比显著增加，主要系疫情期间收回投资收到的现金减少所致；伴随融资力度加强，2020年末样本企业筹资活动净现金流合计值转为净流入态势。2021年前三季度，样本企业经营活动净现金流合计173.96亿元，同比基本持平，但钢价上涨压

46、力下个别样本企业获现能力出现显著弱化；投资活动净现金流合计为-126.74亿元，负敞口持续扩大；同期偿债规模上升导致筹资活动现金流呈净流出态势。 运营指标方面，2020年样本企业平均应收账款周转率和存货周转率分别升至6.37次和4.72次，其中安徽合力和杭叉集团的主要产品均为叉车，单位价值量较低，且生产周期和回款周期相对较短，导致上述企业应收账款周转率和存货周转率显著高于以工程施工机械为主要产品的其他样本企业。2021年前三季度，经年化的样本企业平均应收账款周转率和存货周转率分别为6.20次和4.98次。 0%20%40%60%80%100%050030035040020

47、021.19收入（十亿元）净利润（亿元）收入增速净利润增速0.900.951.001.051.101.151.200050060020021.19销售费用管理费用研发费用财务费用经营性业务利润/利润总额 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 12 图图 11：样本企业：样本企业现金流情况现金流情况（亿元）（亿元） 图图 12：样本企业：样本企业经营效率经营效率情况情况（次）（次） 资料来源：公开资料，中诚信国际整理 资料来源：公开资料，中诚信国际整理 出于市场拓展需要以及大吨位机械设备需求趋增，工程机械企业信用销售占比逐年上升，

48、全款结算比例相应下降，2020年徐工集团、中联重科、三一重工和柳工在全款模式下销售收入占比平均下降约5个百分点。从信用销售模式看，融资租赁和分期付款模式下收入占比较高，银行按揭模式下销售收入较低。 为控制信用风险， 龙头企业分期首付款比例保持在较高水平，其中徐工集团、 中联重科和三一重工分期付款模式下首付款比例平均约30%； 融资租赁方面，目前部分工程机械企业已通过下属金融子公司取得融资租赁牌照，但通过第三方融资租赁机构开展的融资租赁业务普遍存在回购担保，伴随该模式下销售收入的持续增加，工程机械企业或有负债规模有所上升。 资本结构及偿债能力资本结构及偿债能力 2020 年年以来，以来，疫情影响

49、下疫情影响下工程机械企业工程机械企业融资行为保持理性，融资行为保持理性，财务财务杠杆杠杆基本稳定基本稳定，但以短期为主的但以短期为主的债务期限结构仍有待优化债务期限结构仍有待优化；工程机械发债企业整体信用水平较高，存续债集中兑付压力尚可；工程机械发债企业整体信用水平较高，存续债集中兑付压力尚可 债务规模方面，2020年末样本企业总债务合计1,767.66亿元，同比增长17.30%，高增速一方面来自疫情期间回款放缓导致的流动资金需求增加，另一方面钢价上行压力下主机厂扩产需求未减。头部企业徐工集团、三一重工、中联重科及柳工总债务合计占比达到样本企业合计值的90%以上，上述企业2020年末总债务合计

50、增速为17.48%。非龙头样本企业债务增速差异较大。2021年9月末，样本企业总债务合计1,873.74亿元，较期初增长6.00%，经营情况改善使行业整体融资需求缓解，增速明显回落。债务期限结构方面，目前样本企业总债务仍以短期债务为主，但2020年以来短期债务占比呈下降态势，截至2021年9月末，样本企业短期债务占比均值为70.02%。财务杠杆方面，近年来工程机械行业财务杠杆相对稳定，截至2021年9月末，样本企业资产负债率和总资本化比率分别为56.76%和44.86%。 -300-30040020021.19经营活动净现金流投资活动净现金流筹

51、资活动净现金流0201920202021.9应收账款周转率存货周转率 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 13 图图 13：样本企业债务结构变化情况：样本企业债务结构变化情况（亿元、（亿元、X） 图图 14：样本企业偿债指标变化情况：样本企业偿债指标变化情况（X） 资料来源：公开资料，中诚信国际整理 资料来源：公开资料，中诚信国际整理 偿债能力方面，2020年样本企业EBITDA合计466.65亿元，同比增长27.44%，但总债务规模上升较快导致EBITDA对当年末总债务的覆盖程度有所弱化。 同时， 2020年样本企业经营获现水平未见明显好转，经营活动净现金流对总债务的

52、保障程度亦有所弱化。此外，较为充裕的货币资金对短期债务偿付形成一定的补充。2021年前三季度，样本企业经营活动净现金流对总债务的保障能力进一步弱化，除总债务规模持续上升外，个别样本企业当期经营活动净现金流为负值，导致年化后指标均值偏低。当期末货币资金对短期债务的平均覆盖倍数降至0.74倍。 从样本数据来看， 2020年疫情期间行业流动资金需求增加， 但企业融资行为仍较为理性，行业整体财务风险较为可控。但中诚信国际也关注到，目前工程机械企业成本端压力仍存，对获现能力和资金管理能力提出较高要求，需对企业债务滚动情况及债务偿付能力保持持续关注。 债券融资方面，2021年112月工程机械企业信用债发行

53、总额为590亿元3，较上一年度增加9.46%。分品种看，2021年工程机械企业超短期融资券发行总额为541亿元，占行业信用债发行总额的比重为91.69%，其余发行品种为公司债券和中期票据。目前行业内有存续信用债的发行主体共8家，其中AAA级别企业5家，AA+级别企业3家，整体信用水平较高。从存续债到期情况看， 工程机械企业75.36%的存续债将于13年内到期， 32.04%将于一年内到期， 考虑到发债主体多为信用实力及融资能力较强的头部企业，预计未来面临的集中兑付压力尚可。 3 统计口径参考发债企业中诚信行业分类。 0.60.650.70.750.80.85020040060080010001

54、2000200020021.9总债务短期债务/总债务00.20.40.60.811.21.420021.9货币资金/短期债务经营活动净现金流/总债务 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 14 图图 15：行业信用债发行结构及发行规模增速：行业信用债发行结构及发行规模增速（亿元）（亿元） 图图 16：行业存续：行业存续信用信用债债各年度到期金额各年度到期金额（亿元）（亿元） 资料来源：choice，中诚信国际整理 资料来源：choice，中诚信国际整理 四、四、 结论结论 2020年下半年以来，国内新冠疫情得到有效控制，下游行业

55、及时复工复产带动需求释放，工程机械销量实现大幅增长。未来一段时间，随着重大工程项目的陆续投建，基建领域对工程机械的需求仍存在一定的支撑， 但地产投资受政策环境影响或将持续承压， 对工程机械需求的提振作用不足， 更新换代和环保升级对行业增量的带动较为有限， 出口有望成为未来行业发展的重要驱动力， 但由于前期设备销量的高速增长已透支部分短期需求， 预计行业景气度或将有所回落。 工程机械龙头企业2020年业绩修复情况较好； 2021年以来钢价高位运行使得行业利润受到压缩，部分企业经营性现金流弱化；行业整体财务杠杆仍较为稳定；工程机械发债企业整体信用水平较高，存续债集中兑付压力尚可；但随着经济增速放缓

56、，行业面临的或有负债风险仍需保持关注。 -50%0%50%100%150%200%250%00500600200202021可续期公司债券可交换公司债券可转换公司债券普通公司债券中期票据短期融资券超短期融资券新发债规模增速0204060800202220232024202520262027 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 15 附表附表一一：样本企业财务数据：样本企业财务数据 公司简称公司简称 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元） 营业毛利率（营业毛利率（%） 经营活动净现金流（亿元）经营活动净现金流（亿元） 2018 2

57、019 2020 2021.19 2018 2019 2020 2021.19 2018 2019 2020 2021.19 徐工集团 643.41 878.14 1,116.44 1,013.30 19.46 22.22 22.26 20.86 22.45 11.59 17.04 15.39 三一重工 558.22 756.66 1,000.54 882.81 30.62 32.69 30.32 27.78 105.27 132.65 133.63 102.36 中联重科 286.97 433.07 651.09 544.27 27.09 30.00 28.59 24.36 50.64 62

58、.19 74.22 46.34 柳工 180.85 191.77 230.03 197.63 22.81 23.66 20.40 17.15 6.34 18.58 20.08 4.07 安徽合力 96.67 101.30 127.97 118.20 20.31 21.30 17.73 15.91 6.35 8.54 9.22 0.74 山河智能 57.56 74.27 93.77 90.94 30.82 30.09 27.63 24.39 6.53 7.37 18.04 -3.05 山推股份 80.02 64.03 70.98 72.47 15.96 15.66 13.74 13.50 1.7

59、9 4.02 6.67 6.64 杭叉集团 84.43 88.54 114.52 110.04 20.58 21.31 20.35 18.24 4.32 9.15 9.14 1.46 合计合计/均值均值 1,988.13 2,587.78 3,405.34 3,029.66 23.46 24.62 22.63 20.27 203.69 254.09 288.03 173.96 同比同比 55.69% 30.16% 31.59% 40.38% 0.09pcts 1.16pcts -1.99pcts -2.19pcts 31.39% 24.75% 13.36% -0.02% 公司简称公司简称 应收

60、账款周转率（次）应收账款周转率（次） 存货周转率（次）存货周转率（次） 总资本化比率（总资本化比率（%） 2018 2019 2020 2021.9 2018 2019 2020 2021.9 2018 2019 2020 2021.9 徐工集团 2.37 2.62 2.74 2.76* 2.63 3.28 3.62 3.67* 64.19 66.18 59.76 58.87 三一重工 2.90 3.61 4.59 5.27* 4.03 3.94 4.17 4.59* 42.78 32.36 32.53 30.89 中联重科 1.29 1.79 2.24 1.95* 2.27 2.84 3.5

61、2 3.61* 50.65 45.17 45.49 43.36 柳工 5.62 5.12 5.35 4.87* 2.98 2.73 2.90 3.23* 48.63 52.29 53.10 51.09 安徽合力 11.41 12.52 13.79 12.77* 6.58 6.94 8.14 7.92* 16.69 13.94 17.52 24.96 山河智能 1.96 2.17 2.46 2.76* 1.82 2.00 2.58 3.19* 57.65 59.69 59.19 63.19 山推股份 4.39 3.40 3.98 5.17* 4.10 3.79 4.55 5.51* 49.77

62、47.53 49.28 41.65 杭叉集团 17.59 14.84 15.78 14.03* 6.98 6.90 8.26 8.08* 1.00 1.60 11.55 27.62 合计合计/ /均值均值 5.94 5.76 6.37 6.20* 3.92 4.05 4.72 4.98* 47.19 45.31 45.27 44.86 公司简称公司简称 总债务（亿元）总债务（亿元） 经营活动净现金流经营活动净现金流/总债务（总债务（X） EBITDA/总债务（总债务（X） 2018 2019 2020 2021.9 2018 2019 2020 2021.9 2018 2019 2020 徐工

63、集团 579.81 722.29 816.83 828.73 0.04 0.02 0.02 0.02* 0.07 0.10 0.11 三一重工 249.54 221.61 280.54 295.42 0.42 0.60 0.48 0.46* 0.41 0.74 0.74 中联重科 397.89 325.71 399.69 441.68 0.13 0.19 0.19 0.14* 0.12 0.23 0.26 柳工 96.14 119.50 134.86 129.30 0.07 0.16 0.15 0.04* 0.16 0.15 0.16 安徽合力 9.89 8.72 12.71 20.80 0.

64、64 0.98 0.73 0.05* 1.06 1.28 0.94 山河智能 67.22 74.76 78.90 101.81 0.10 0.10 0.23 -0.04* 0.16 0.16 0.16 山推股份 36.39 33.65 37.15 33.50 0.05 0.12 0.18 0.26* 0.12 0.11 0.10 杭叉集团 0.42 0.76 6.98 22.50 10.29 12.04 1.31 0.09* 20.03 12.94 1.73 合计合计/ /均值均值 1,437.30 1,507.00 1,767.66 1,873.74 0.21 0.31 0.28 0.13*

65、 0.30 0.40 0.35 注：1、中诚信国际在分析时将“其他流动负债”中的短期融资券和超短期融资券余额以及“其他应付款”中的借款调入短期债务；将“长期应付款”中的融资租赁款调入长期债务；由于缺乏相关数据，2021 年 9 月末数据仅调整超短期融资券；2、经营活动净现金流/总债务 2021 年 19 月数据已经年化、应收账款周转率和存货周转率 2021 年 19 月数据已经年华化，此类指标已加“*”；3、平均值均为各企业的简单算数平均值；4、由于杭叉集团近年末债务规模变化较大，导致其债务相关指标水平缺乏行业代表性，故中诚信国际在分析经营活动净现金流/总债务、EBITDA/总债务、总资本化比

66、率指标均值时已剔除该样本；5、由于各企业均未披露 2021 年三季度现金流量补充表，故 EBITDA 及 EBITDA/总债务数据截至 2020 年末。 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 16 附表二附表二：行业展望结论定义行业展望结论定义 行业展望行业展望 定义定义 正面正面 未来 1218 个月行业总体信用质量将有明显提升、行业信用分布存在正面调整的可能性 稳定稳定 未来 1218 个月行业总体信用质量不会发生重大变化 负面负面 未来 1218 个月行业总体信用质量将恶化、行业信用分布存在负面调整的可能性 正面减缓正面减缓 未来 1218 个月行业总体信用质量较上一年“正面”状态有所减

67、缓，但仍高于“稳定”状态的水平 稳定提升稳定提升 未来 1218 个月行业总体信用质量较上一年“稳定”状态有所提升，但尚未达到“正面”状态的水平 稳定弱化稳定弱化 未来 1218 个月行业总体信用质量较上一年“稳定”状态有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 负面改善负面改善 未来 1218 个月行业总体信用质量较上一年“负面”状态有所改善，但尚未达到“稳定”状态的水平 17 中诚信国际信用评级有限责任公司和/或其被许可人版权所有。本文件包含的所有信息受法律保护，未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得复制、拷贝、重构、转让、传播、转售或进一步扩散，或为上述目的存储本文件包含的信息。 本文件中包含

68、的信息由中诚信国际从其认为可靠、准确的渠道获得，因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。特别地，中诚信国际对于其准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。在任何情况下，中诚信国际不对任何人或任何实体就 a)中诚信国际或其董事、经理、雇员、代理人获取、收集、编辑、分析、翻译、交流、发表、提交上述信息过程中可以控制或不能控制的错误、意外事件或其他情形引起的、或与上述错误、意外事件或其他情形有关的部分或全部损失或损害，或 b)即使中诚信国际事先被通知该等损失的可能性，任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失承担任何责任。 本文件所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。中诚信国际对上述信用级别、意见或信息的准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的担保。信息中的评级及其他意见只能作为信息使用者投资决策时考虑的一个因素。相应地，投资者购买、持有、出售证券时应该对每一只证券、每一个发行人、保证人、信用支持人作出自己的研究和评估。