1、 医用成像器械行业“专精特新”小巨人 海泰新光公司深度报告 Table_Industry 医药生物 Table_ReportDate2021 年 11 月 2 日 Table_ReportDate2022 年 2 月 11 日 Table_CoverAuthor 周平 医药行业首席分析师 S01 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 深度报告 Table_StockAndRank 海泰新光海泰新光( (6 68867788677.SH.SH) ) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心
2、 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 64.33 52 周内股价 波动区间(元) 64.02-99.53 最近一月涨跌幅() -28.23 总股本(亿股) 0.87 流通 A 股比例() 21.28 总市值(亿元) 55.95 资料来源：万得，信达证券研发中心 医用成像器械行业“专精特新”小巨人医用成像器械行业“专精特新”小巨人 海泰新光海泰新光公司深度报告公司深度报告 Table_ReportDate 2022 年 2 月 11 日 本期内容提要本期内容提要: : Table_Summary Table_Summary 作为史赛克独家供应商作为史赛克独家供应商，公司充分
3、受益于公司充分受益于全球全球荧光硬镜市场增长荧光硬镜市场增长。硬管式内窥镜全球市场保持稳定增长。2019 年规模 56.9 亿美元，将以 4.9%的年复合增长率增长至 2024 年的 72.3 亿美元。荧光硬镜基于其临床使用场景的优势，弗若斯特沙利文预计到 2024 年设备总销售额将增长至 38.7亿美元，2019 到 2024 年的年复合增长率为 24.3%。史赛克占据全球 78%荧光硬镜市场，公司是其设备核心元件唯一供应商，因此将充分获益。 中国内窥镜市场快速增长，国产荧光内窥镜将逐步替代进口中国内窥镜市场快速增长，国产荧光内窥镜将逐步替代进口。中国硬镜市场处于快速上升阶段，市场规模于 2
4、019 年达 65.3 亿元人民币，弗若斯特沙利文预计到 2024 年将增长至 110.0 亿元人民币。国内荧光硬镜2019年市场仅有 1.1亿元，占比仅为 1.7%。我们预计在渗透率驱动下国内荧光硬镜市场将快速增长。由于国内进口荧光硬镜产品较少，国产产品有望通过荧光功能和国产优势对进口白光硬镜产品替代。我们认为国产荧光硬镜产品将成为行业增长主要动力。 整机产品陆续推出，整机产品陆续推出，切入广阔市场业绩有望切入广阔市场业绩有望迅速放量迅速放量。硬镜中游市场空间是上游的数十倍，公司通过研发生产自有品牌的整机向中游进行拓展。2021 年 11 月公司自有品牌 1080P 白光硬镜整机已经获批，4
5、K高清荧光硬镜系统已于 2022 年 1 月获批，高清除雾荧光内窥镜将在2022 年中获批。公司作为史赛克独家供应商，产品充分经过市场检验。采用山东省内直销，省外分销的方式，利用特有的外科影像平台功能，预计公司荧光硬镜整机上市后将迅速放量。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级: 我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 3.16、4.41和5.58亿元，归母净利润为1.20、1.73和2.20亿元，EPS分别为1.38、1.99 和 2.53 元，对应 PE 分别为 47、32 和 25 倍。公司作为荧光硬镜上游核心供应商底层技术优秀壁垒较高，将充分受益于全球及国内的荧光硬镜设备景
6、气期，自产整机上市后业绩有望快速增长，因此首次覆盖并给予“买入”评级。 风险因素：风险因素：对史赛克销售依赖度较高的风险、整机产品上市后销售不及预期的风险、疫情持续影响荧光硬镜行业销售的风险。 -30%0%30%60%90%120%150%2/26海泰新光沪深300fXbWwVjWiYfUMBoPqRpP8ObPaQtRrRpNtRkPqQoMeRrQmQbRmMvMuOqRtNwMpOuM 3 重要财务指标重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 253 275 316 441 558 增长率 YoY % 26.0% 8.8% 14.7%
7、 39.8% 26.5% 归属母公司净利润(百万元) 72 96 120 173 220 增长率 YoY% 31.9% 34.0% 24.9% 43.6% 27.4% 毛利率% 58.4% 63.7% 62.6% 67.2% 70.0% 净资产收益率ROE% 32.7% 30.6% 9.5% 12.0% 13.0% EPS(摊薄)(元) 0.83 1.11 1.38 1.99 2.53 市盈率 P/E(倍) - - 46.50 32.38 25.42 市净率 P/B(倍) - - 4.43 3.90 3.31 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为
8、 2022 年 2 月 11 日收盘价 4 目目 录录 1. 海泰新光：行业领先的硬性内窥镜解决方案供应商 . 5 1.1. 公司致力于成为医用成像器械领域世界领先企业 . 6 1.2. 股权结构稳定，董事长郑安民先生控制 38.14%股权 . 7 1.3. 公司业绩保持高速增长，核心产品是荧光内窥镜器械 . 7 2. 内窥镜行业稳定增长，国内荧光内窥镜方兴未艾 . 9 2.1. 内窥镜行业受益于外科手术微创化，荧光硬式内窥镜有独特的应用场景 . 9 2.2. 全球硬镜市场增长与格局稳定，史赛克荧光内窥镜一枝独秀 . 10 2.3. 国内硬镜市场被海外巨头垄断，荧光内窥镜渗透率极低有望快速增长
9、 . 12 3. 行业独有配件到整机生产能力，上游卖水人向中游进军 . 13 3.1. 公司是史赛克核心供应商，与史赛克合作关系稳固 . 13 3.2. 底层核心技术全球领先，先发优势显著 . 14 3.3. 整机产品依次推出，布局销售渠道有望快速放量 . 16 3.4. 占据上游优势尽享行业发展红利 . 18 4. 基于光学技术优势研发新产品，有望持续推动业绩成长 . 19 4.1. 共聚焦内窥镜等医学新产品持续推出 . 19 4.2. 掌静脉识别、医美等产品市场需求强劲 . 20 5. 盈利预测与投资建议 . 21 5.1. 盈利预测 . 21 5.2. 投资建议 . 21 6. 风险提示
10、 . 23 表表 目目 录录 表表 1：海泰新光主要核心技术：海泰新光主要核心技术 . 14 表表 2：海泰新光产品与竞品参数对比：海泰新光产品与竞品参数对比 . 16 表表 3：荧光硬镜招标价格：荧光硬镜招标价格 . 16 表表 4：荧光硬镜产品注册情况：荧光硬镜产品注册情况 . 16 表表 5：公司光学产品线：公司光学产品线 . 20 表表 6：海泰新光营收计算：海泰新光营收计算 . 21 表表 7：可比公司估值表：可比公司估值表 . 22 图图 目目 录录 图图 1： 海泰新光主营产品海泰新光主营产品 . 6 图图 2： 海泰新光发展历程海泰新光发展历程 . 6 图图 3： 海泰新光股权
11、结构海泰新光股权结构 . 7 图图 4： 海泰新光营收与增长率海泰新光营收与增长率 . 8 图图 5： 海泰新光归母净利与增长率海泰新光归母净利与增长率 . 8 图图 6：海泰新光收入结构：海泰新光收入结构 . 8 图图 7：海泰新光毛利结构：海泰新光毛利结构 . 8 图图 8：海泰新光毛利率和净利率持续提升：海泰新光毛利率和净利率持续提升 . 9 图图 9：海泰新光期间费率变化趋势：海泰新光期间费率变化趋势 . 9 图图 10： 内窥镜分类内窥镜分类 . 9 图图 11： 硬式内窥镜组成结构硬式内窥镜组成结构 . 10 图图 12： 荧光内窥镜下胆管显影荧光内窥镜下胆管显影 . 10 图图
12、13： 硬式内窥镜全球市场硬式内窥镜全球市场 . 11 图图 14：2019 全球硬镜市场分布全球硬镜市场分布 . 11 图图 15：2019 全球荧光硬镜市场分布全球荧光硬镜市场分布 . 11 图图 16： 硬式内窥镜中国市场硬式内窥镜中国市场 . 12 图图 17：2019 中国硬镜市场分布中国硬镜市场分布 . 13 图图 18：2019 中国荧光硬镜市场分布中国荧光硬镜市场分布 . 13 图图 19： 公司对史赛克销售收入与占营收比公司对史赛克销售收入与占营收比 . 13 图图 20： 高清除雾内窥镜设备及显示效果高清除雾内窥镜设备及显示效果 . 17 图图 21： 外科影像外科影像 C
13、V 平台平台 . 18 图图 22： 公司医疗器件业务毛利率不断增长公司医疗器件业务毛利率不断增长 . 18 图图 23： 中国硬镜市场按科室占比分布中国硬镜市场按科室占比分布 . 19 图图 24：2020 年全球癌症造成死亡比例年全球癌症造成死亡比例 . 19 图图 25：共聚焦内窥镜下吸烟者：共聚焦内窥镜下吸烟者肺部细胞图像肺部细胞图像 . 19 图图 26： 光学产品销售额与增速光学产品销售额与增速 . 20 5 投资聚焦投资聚焦 受益于手术微创化趋势，全球硬式内窥镜市场以较快速度增长，由于荧光内窥功能优势，其全球市场增长率高于传统白光内窥镜。国内硬式内窥镜市场增速高于全球，其中荧光内
14、窥镜渗透率2019年仅有1.7%，因此我们预计在国内硬镜市场持续增长和荧光硬镜渗透率提高的逻辑驱动下，国内荧光硬镜市场将快速增长。 目前国内硬镜市场仍以外资为主，从 2019 年起多家内资公司 4K 荧光硬镜产品已得到注册批准，由于荧光硬镜功能包括白光，且国产产品性价比更高，因此国产荧光内窥镜产品将通过取代外资白光产品方式完成国产替代。 海泰新光是全球荧光内窥镜上游主要元件领先供应商。公司目前通过自产整机产品由上游切入中游硬镜市场，已相继推出了 1080P 白光硬镜整机、 4K 荧光硬镜整机和共聚焦内窥镜整机系统，专利产品除雾 4K 荧光内窥镜预计将于 2022 年中获批。 我们认为海泰新光业
15、绩将在全球与国内荧光硬镜市场增长推动下实现快速增长，原因在于：1）史赛克占有全球荧光硬镜市场主要份额，由于自身技术优势公司与史赛克合作关系将长期稳固，因此将受益于全球市场增长；2）在国内竞争中，由于产品力已通过全球市场检验，公司自产整机通过产品力优势将充分获益于国产替代趋势。 6 1. 海泰新光：行业领先的硬性内窥镜解决方案供应商海泰新光：行业领先的硬性内窥镜解决方案供应商 1.1. 公司公司致力于成为医用成像器械领域世界领先致力于成为医用成像器械领域世界领先企业企业 公司成立于 2003 年，是一家医用成像器械行业的高新技术企业。公司始终坚持高端医用成像器械的自主研发与创新，致力于成为医用成
16、像器械领域世界领先的科技公司，为临床医学提供全套解决方案。 公司以医疗应用为重点，除了在内窥镜领域保持竞争优势外，持续开发与完善微创医疗器械领域的产品线布局。医用内窥镜器械产品包括高清荧光/白光腹腔镜、高清荧光/白光内窥镜光源模组、高清荧光/白光摄像适配器/适配镜头等。光学产品主要包括医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品，医用光学产品有牙科内视镜模组、荧光滤光片、美容机滤光片等，工业及激光光学产品有准直/聚焦镜、扫描镜、PBS、NPBS 等，生物识别产品有掌纹仪和指纹仪等。 图图 1： 海泰新光主营产品海泰新光主营产品 资料来源：海泰新光招股书，信达证券研发中心 公司最早以 OEM
17、模式起家供应 LED 器件，在此期间光学技术得到了充分积累，从 2008年开始公司成为了国际医疗器械巨头史赛克的供应商，为史赛克供应光源模组，开始转型为 ODM 模式。2015 年，公司成功开发高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头，与史赛克合作进一步加深。2018 年开始，公司自有品牌高清内窥镜获得 NMPA批准，标志公司已开始转型自主品牌，2021 年 11 月公司整机系统已首次获得 NMPA 批准。 凭借多年深耕医用成像器械领域的经验积累，公司建立了光、机、电等多学科综合自主自主研发和生产能力研发和生产能力，获得专利四十余项。公司已通过 ISO 9001 和 ISO 13485
18、质量管理体系认证，产品获得多家跨国认可，内窥镜产品的质量控制通过了美国 FDA、中国 NMPA、韩国 MFDS、巴西 INMETRO 的现场审核并进入了欧美市场。 图图 2： 海泰新光发展历程海泰新光发展历程 7 资料来源：海泰新光招股书，信达证券研发中心 1.2. 股权结构稳定，董事长郑安民股权结构稳定，董事长郑安民先生控制先生控制 38.14%股权股权 郑安民先生是公司的董事长和实控人，郑安民先生直接持有公司 12.07%股权，通过美国飞锐间接控制公司 11.50%股权，通过与普奥达、杰莱特、马敏、辜长明的一致行动人协议控制公司 14.57%股权，合计控制公司 38.14%股权。股东中普奥
19、达与杰莱特均为员工持股平台，共持有公司 13.6%股权。 图图 3： 海泰新光海泰新光股权结构股权结构 资料来源：海泰新光招股书，信达证券研发中心 1.3. 公司业绩保持高速增长公司业绩保持高速增长，核心产品是荧光内窥镜器械，核心产品是荧光内窥镜器械 公司营收与利润公司营收与利润持续持续快速快速增长增长。营收由 2015 年 0.74 亿元增长至 2020 年的 2.75 亿元， 2015-2020 年 5 年营收复合增长率高达 30%。同期公司利润由 1616 万元增长至 9600 万 8 元，复合增长率高达 44%。 图图 4： 海泰新光营收与增长率海泰新光营收与增长率 图图 5： 海泰新
20、光归母净利与增长率海泰新光归母净利与增长率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司公司主要收入主要收入与毛利与毛利均均来自荧光内窥镜器械来自荧光内窥镜器械。自 2017 年起，高清荧光内窥镜产品营收占比持续保持在 60%水平，医用光学产品与白光内窥镜器械占营收比例约 10%，随着公司营收持续提升，工业及激光产品占比下滑。公司毛利结构中，荧光内窥镜器械产品占比维持在 67%以上的水平，2020 H1荧光内窥镜毛利贡献已达到 70%。 图图 6：海泰新光海泰新光收入结构收入结构 图图 7：海泰新光海泰新光毛利毛利结构结构 资料来源：海泰新光招股书，信达证券
21、研发中心 资料来源：海泰新光招股书，信达证券研发中心 规模增长下利润率持续提升，费用率保持稳定规模增长下利润率持续提升，费用率保持稳定。公司主营业务为 ODM 模式，该模式下规模效应显著。随着营收持续提升，公司近年来毛利率与净利率持续提高，毛利率与净利率分别由 2017 年 59%和 28%提升至 2021 年 H1 65%和 43%。费用率方面基本保持稳定，作为研发为主的公司，公司研发费用率稳中有升，从2017年9%增长至2021 H1 12%。在 ODM 模式下公司销售费用保持较低水平，由于整机产品推出在即，公司开始建立销售团队，销售费用率提升至 4%。 743275
22、0%20%40%60%80%100%05003002001820192020营业收入（百万元）增长率（%）60%20%40%60%80%100%120%02040608000192020归母净利（百万元）增长率（%）64%59%59%65%11%10%9%10%2%4%5%4%12%11%10%12%10%11%9%6%2%6%8%3%0%20%40%60%80%100%20020 H1荧光内窥镜器械白光内窥镜器械内窥镜器械维修医用光学产品工业及激光光学产品生物识
23、别产品68%67%67%70%11%11%10%10%1%3%6%4%11%10%8%11%8%6%4%4%1%4%5%2%0%20%40%60%80%100%20020 H1荧光内窥镜器械白光内窥镜器械内窥镜器械维修医用光学产品工业及激光光学产品生物识别产品 9 图图 8：海泰新光海泰新光毛利率和净利率持续提升毛利率和净利率持续提升 图图 9：海泰新光海泰新光期间费率变化趋势期间费率变化趋势 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2. 内窥镜行业稳定增长，国内荧光内窥镜方兴未艾内窥镜行业稳定增长，国内荧光内窥镜方兴未艾 2.1. 内
24、窥镜行业受益于外科手术微创化，内窥镜行业受益于外科手术微创化，荧光荧光硬式硬式内窥镜有独特的应用场景内窥镜有独特的应用场景 内窥镜是集中了传统光学、人体工程学、精密机械、现代电子、数学、软件等于一体的检测仪器。内窥镜通过人体的自然孔道或经手术产生的小切口进入人体，使用时将内窥镜导入预检查的器官，并直接窥视有关部位的变化。微创手术相比传统手术方式具有创伤小、疼痛轻、恢复快的优势，目前国内微创手术渗透率持续提升，作为微创手术必须工具，内窥镜设备相关行业受益快速发展。 图图 10： 内窥镜内窥镜分类分类 资料来源：澳华内镜招股书，信达证券研发中心 按产品形态及内部结构区分，内窥镜可以分为软式内窥镜(
25、简称软镜)和硬式内窥镜(简称硬镜)。硬镜主要为进入人体无菌组织、器官、无菌腔室，其分类包括腹腔镜、胸腔镜、关节镜等。软镜可以自由弯曲，主要通过人体的自然腔道进入，如胃镜、肠镜、支气管镜等。硬镜系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，其中内窥镜、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。 59%58%58%64%65%28%27%29%35%43%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021 H1毛利率(%)净利率(%)3%3%3%2%4%10%11%11%10%12%9%11%11%11%12%3%0%0%2%-1%-5%0%5%10
26、%15%200202021 H1销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%) 10 图图 11： 硬式内窥镜组成硬式内窥镜组成结构结构 资料来源：海泰新光招股书，信达证券研发中心 按照内窥镜的工作光谱范围，硬镜包括白光内窥镜和荧光内窥镜。白光内窥镜的图像基于 400-700nm 的可见光光谱，展现的是人体组织表层的图像，其工作光谱为白光光谱；荧光内窥镜是从 2016 年发展起来并得到大量应用的新型医用内窥镜技术，工作光谱在 400-900nm 的范围，除了能够提供人体组织表层的图像外，还能同时实现表层以下组织的荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影） ，
27、对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作用。例如胆管手术中在白光视野下，胆管与其他组织混同，医生仅能通过经验判断，而荧光视野下胆管清晰，医生可准确实施切除。 图图 12： 荧光内窥镜下胆管显影荧光内窥镜下胆管显影 资料来源：海泰新光招股书，信达证券研发中心 2.2. 全球硬镜市场增长与格局稳定，史赛克荧光内窥镜一枝独秀全球硬镜市场增长与格局稳定，史赛克荧光内窥镜一枝独秀 全球硬式内窥镜市场稳定增长，荧光硬镜增速更高。全球硬式内窥镜市场稳定增长，荧光硬镜增速更高。硬管式内窥镜的应用在全球范围内已经相对成熟，近年来保持稳定增长。全球硬镜的市场规模由 2015 年的 46.4 亿美元增长 11 至
28、2019 年的 56.9 亿美元，期间年复合增长率为 5.2%；弗若斯特沙利文预计未来整体增速略微放缓，将以 4.9%的年复合增长率增长至 2024 年的 72.3 亿美元。虽然整体增长放缓，但荧光硬镜基于其临床优势，自 2015年以来其市场保持高速增长，2019年全球荧光硬镜市场约 13亿美元，占硬镜市场 22.9%。弗若斯特沙利文预计到 2024 年，全球荧光硬镜设备总销售额将增长至 38.7亿美元， 2019 到 2024 年的年复合增长率为 24.3%。 图图 13： 硬式内窥镜全球市场硬式内窥镜全球市场 资料来源：弗若斯特沙利文，海泰新光招股书，信达证券研发中心 全球全球硬镜市场硬镜
29、市场卡尔史托斯卡尔史托斯与史赛克两强并立与史赛克两强并立，荧光硬镜市场史赛克一家独大。，荧光硬镜市场史赛克一家独大。全球传统硬式内窥镜市场格局已经稳定，2019 全球硬镜市场中卡尔史托斯营收为 16.8 亿美元，占比达 29%，史赛克 2019 年硬镜产品营收已超过 15 亿美元，占比 27%，奥林巴斯等品牌市占率均未达 10%；荧光硬镜市场从 2016 年开始兴起，史赛克作为市场首家推广者占比较高，2019年史赛克该产品收入已超过 10亿美元。占全球荧光硬镜市场 78%。史赛克下一代产品 1788 预计将在 2022 年中推出，该设备配合对应注射剂可以在体内实现特定组织显色，在新产品上市后，
30、预计史赛克将继续保持全球荧光硬镜设备市场龙头地位。 图图 14：2019 全球全球硬镜市场分布硬镜市场分布 图图 15：2019 全球荧光硬镜市场分布全球荧光硬镜市场分布 资料来源：弗若斯特沙利文，海泰新光招股书，信达证券研发中心 资料来源：弗若斯特沙利文，海泰新光招股书，信达证券研发中心 0.70.91.01.31.52.02.53.23.94.64.44.44.54.44.24.23.93.73.40%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02001820192020E2021E2022E2023E2024E荧光硬镜规
31、模(十亿美元)白光硬镜(十亿美元)荧光硬镜占比(%)29%27%8%4%4%28%卡尔史托斯史赛克奥林巴斯德国狼牌施乐辉其他78%10%4%8%史赛克卡尔史托斯德国狼牌其他 12 2.3. 国内硬镜市场被海外巨头垄断，荧光内窥镜渗透率极低国内硬镜市场被海外巨头垄断，荧光内窥镜渗透率极低有望快速增长有望快速增长 中国荧光中国荧光硬镜硬镜市场市场起步较晚起步较晚，渗透率有望迅速提高，渗透率有望迅速提高。中国硬镜市场处于快速上升阶段，市场规模于 2019 年达 65.3 亿元人民币， 2015年到 2019 年的年复合增长率为 13.8%，远高于全球医疗影像设备市场同期增速。弗若斯特沙利文预计到 2
32、024 年，中国硬镜内窥镜器械市场规模将增长至 110.0亿元人民币。与海外相比中国荧光硬镜市场起步较晚，2019年销售额仅为 1.1 亿元，占比 1.7%。由于荧光硬镜在特定应用场景下的功能优势，弗若斯特沙利文预计中国荧光硬镜市场将快速增长。 图图 16： 硬式内窥镜中国市场硬式内窥镜中国市场 资料来源：弗若斯特沙利文，海泰新光招股书，信达证券研发中心 硬镜市场国内企业占比低。硬镜市场国内企业占比低。目前中国硬镜市场主要参与主体以欧美和日本等进口厂家为主，市场呈相对集中的状态，其中排名前三企业分别为卡尔史托斯、奥林巴斯及史赛克，其 2019 年销售额分别为 26.4 亿元人民币、 11.7
33、亿元人民币、 10.9 亿元人民币，市场占比为 41%、18%及 17%，前三的头部公司整体市场占比超 70%。国内公司占比较低，目前无国内企业占据 5%以上份额，硬镜市场国产替代空间巨大。 国内企业有望通过荧光功能优势和国产替代优势迅速抢占硬镜市场。国内企业有望通过荧光功能优势和国产替代优势迅速抢占硬镜市场。中国荧光内窥镜市场仍在发展初期，2018 年由欧谱曼迪获得了首张荧光内窥镜注册证，2019 年 Novadaq 与欧谱曼迪销售额分别为 5700 万元和 5390 万元，占比 51%和 49%。虽然荧光硬镜占比仍虽然荧光硬镜占比仍然较低，但我们认为国产然较低，但我们认为国产荧光硬镜荧光硬
34、镜产品将迅速取代进口白光硬镜产品产品将迅速取代进口白光硬镜产品，原因在于：1）荧光荧光功能优势：功能优势：荧光硬镜包含白光功能，相比同类白光产品可以用于更多临床术式，而进口品牌中仅有 Novadaq 公司产品成功注册，相比卡尔史托斯等品牌国产产品具有荧光功能优势；2）国产国产招标招标优势：优势：在国家强调自主可控、提倡国产替代的政策推动下，政府采购指导文件建议胆道镜、椎间孔镜和腹腔镜等内窥镜设备完全采用国产，因此国产内窥镜在产品招标中具有政策支持的优势。 0.10.30.91.62.53.53.94.55.05.86.47.07.27.57.57.50%5%10%15%20%25%30%35%
35、0.02.04.06.08.010.012.02001820192020E2021E2022E2023E2024E荧光硬镜规模(十亿元)白光硬镜(十亿元)荧光硬镜占比(%) 13 图图 17：2019 中国中国硬镜市场分布硬镜市场分布 图图 18：2019 中国中国荧光硬镜市场分布荧光硬镜市场分布 资料来源：弗若斯特沙利文，海泰新光招股书，信达证券研发中心 资料来源：弗若斯特沙利文，海泰新光招股书，信达证券研发中心 3. 行业独有配件到整机生产能力，上游卖水人向中游进军行业独有配件到整机生产能力，上游卖水人向中游进军 3.1. 公司是史赛克核心供应商，公司是史赛克核心供应
36、商，与史赛克合作关系稳固与史赛克合作关系稳固 公司是史赛克荧光内窥镜公司是史赛克荧光内窥镜核心元件核心元件独家供应商。独家供应商。从行业来看，公司目前的主营业务属于硬镜行业上游，为中游硬镜生产企业提供镜体、光源摄像适配器等部件。公司于 2008 年成为了史赛克的重要供应商，为史赛克供应 LED光源模组。2015年公司基于自身技术优势，成功开发了高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头，成为史赛克荧光硬镜相关配件的独家供应商，史赛克荧光内窥镜产品于 2016 年开始在北美市场销售，公司业绩受益于产品快速放量，相关业务营收随之快速增长。 图图 19： 公司对史赛克销售收入与占营收比公司对史赛
37、克销售收入与占营收比 资料来源：海泰新光招股书，信达证券研发中心 公司推出整机后公司推出整机后与史赛克合作与史赛克合作关系关系会继续会继续稳固稳固。十多年的合作中公司与史赛克建立了稳固的合作关系，我们认为这种合作关系并不会在公司开始销售整机后有所改变。原因在于：1）公司提供给史赛克的产品专利归属公司所有，在国内并无任何商业协议限制；2）41%18%17%9%5%11%卡尔史托斯奥林巴斯史赛克德国狼牌康美林弗泰克其他51%49%Novadaq欧谱曼迪332760%10%20%30%40%50%60%70%0204060800016
38、20020销售收入(百万元)占比(%) 14 荧光镜体与光源作为设备产品核心部件，如需更换需要重新提交注册相关配件信息，作为销售额超过 10 亿美金的大品类，核心部件不会轻易更换；3）史赛克中国分公司主管中国区域销售，向新加坡亚太区总部进行汇报，而公司同史赛克美国总部直接签订生产协议，中国史赛克对于史赛克总部生产环节影响力较弱。 政策鼓励国产替代，与史赛克政策鼓励国产替代，与史赛克具有更多业务拓展可能。具有更多业务拓展可能。由于目前国内政策鼓励国产替代，外资产品在招标时会由于产地限制，史赛克为了符合政策要求，计划在国内生产内窥镜设备。公司作为史赛克相关产品的核心供应商，产
39、品质量满足史赛克标准，且公司高清荧光腹腔镜、荧光光源模组已通过注册。史赛克可以采用直接购买部件或 ODM 的方式与公司进行合作，但无论何种合作方式均可对公司销售产生正面促进。 3.2. 底层核心技术底层核心技术全球领先全球领先，先发优势显著，先发优势显著 公司具有底层公司具有底层技术优势技术优势，产品经过市场检验，产品经过市场检验。经过多年技术创新及开发，公司形成了具有特色的光学成像设计、光学照明设计、光学加工、光学镀膜、光学装配与检验等核心技术。目前公司主要产品包括荧光及高清内窥镜器械中的内窥镜、内窥镜光源模组、摄像适配器/适配镜头以及部分光学产品，以上产品均来源于公司的自主研发。相对于白光
40、内窥镜，荧光内窥镜需更多片光学透镜设计并需要更好的镀膜技术，荧光内窥镜研发与生产难度更高。公司作为全球领先的荧光内窥镜供应商，市场地位充分说明公司技术优势。 表表 1：海泰新光主要核心技术海泰新光主要核心技术 技术平台技术平台 核心技术名称核心技术名称 技术特点技术特点 技术来源技术来源 光学技术光学技术 光学成像设计 宽光谱高分辨率内窥镜设计技术 解决荧光内窥镜红外成像离焦的问题，并实现高清分辨率白光成像，且畸变小 自主研发 非球面光学设计技术 解决空间受限光学系统像差难校正的问题，实现了 4K 超高清分辨率内窥镜成像 自主研发 广角、变焦成像镜头设计技术 解决广角镜头畸变大，渐晕大，边缘分
41、辨率低的难点及变焦镜头误差敏感问题，应用于指纹仪镜头及内窥镜适配镜头 自主研发 光学照明设计 多光谱照明设计技术 解决光学扩展量受限系统的照明问题，实现多波段半导体光源高效率的合色 自主研发 激光光束整形技术 实现激光在 40 范围的均匀分布，保证内窥镜全视场能观察到荧光图像 自主研发 同轴照明技术 利用偏振技术结合图像处理，克服了杂散光的影响，解决了非同轴照明的阴影导致的景深不足问题 自主研发 光学加工 微小透镜加工技术 解决微小透镜的加工难题，满足内窥镜用透镜需要面型 1/10 波长，光学偏心小于 1 分的要求 自主研发 超光滑加工技术 解决内窥镜用透镜光学材料化学稳定性差，材质软导致的易
42、腐蚀和划伤问题，保证了清洗质量，提高了生产效率 自主研发 超声波清洗技术 解决内窥镜用透镜光学材料化学稳定性差，材质软导致的易腐蚀和划伤问题，保证了清洗质量，提高了生产效率 自主研发 光学镀膜 离 子 溅 射 镀 膜 技 术（IBS） 解决了荧光内窥镜用高陡度，深截止的负滤光片要求的控制精度高的难点，实现了 6OD 以上的截止，保证荧光亮度，提高荧光图像对比度 自主研发 离 子 辅 助 镀 膜 技 术（IAD） 实现在 400-900nm 宽光谱范围内表面反射小率于 0.3%，提高了内窥镜的整体亮度和对比度 自主研发 磁控溅射镀膜技术 结合偏振和消偏振膜系的膜层结构特点，实现了偏振合色和消偏振
43、合色光学薄膜的量产工艺，应用于内窥镜照明光源中 自主研发 光学装配与检验 光学定心胶合技术 利用光学定心配合离线精密滚圆，实现高精度定心胶合工艺生产内窥镜用胶合透镜，生产效率高 自主研发 内窥镜装配与检验技术 自建生产和检测设备，以高产品标准要求实现内窥镜装配和产品检测 自主研发 15 高精度镜头装配与检验技术 以模块化装配，分组化评价，独立化调整环节的方法建立镜头的装配生产线和检测设备，保证镜头产品装配合格率大于 99% 自主研发 精密机械精密机械技术技术 精 密 机 械设计 复杂精密光学机械设计技术 突破了在较小的尺寸空间范围内实现光学精度和调节要求的设计难题，匹配了系统光学性能要求 自主
44、研发 超 大 功 率 密 度 LED 散热技术 采用热管散热技术，配合低热阻设计，实现了 150W-250W 的 LED 散热需求， LED模组产品 4 年期故障率低于 0.1% 自主研发 精 密 机 械封装 激光焊接技术 定制激光焊接设备，优化工艺参数，形成了成熟的焊接工艺，为内窥镜精密封装及可高温高压灭菌的摄像手柄及适配器等产品提供工艺技术支撑 自主研发 耐高温蒸汽封装技术 结合激光焊接，光学胶合，装配方法设计及胶的选择形成了完整的工艺路线，保证内窥镜 300 次以上高温蒸汽灭菌后性能无明显变化 自主研发 电子技术电子技术 大功率 LED 驱动技术 考虑共阳极，共阴极 LED 封装技术和直
45、流、 PWM 等驱动方式，利用自动反馈控制方案，实现了低压大电流 LED 的恒流驱动，驱动电流可达 30A 自主研发 摄像系统电源管理技术 采用宽输入范围供电技术及高电压逻辑电平，控制电流纹波，噪声和压降，实现接地电阻小于 0.1 欧姆和 CF 级患者漏电流 自主研发 CMOS 图像信号采集和高速传输技术 基于 CMOS 图像信号采集和基于 FPGA 的高速传输技术，实现了 1080P 和 4K 的图像信号采集和可达 7 米的传输距离，手柄功耗小于 2W 自主研发 基于 ISP 的图像处理平台技术 构建了基于 ISP 的图像处理平台，实现图像的参数优化，基于 ARM 的图像控制及人机交互，及自
46、主图像算法的实现 自主研发 自适应控制生物识别技术 利用多光源照明单元，自动测距，自动控制照明亮度等自动识别单元，提高生物识别产品的适应性，带来更好的用户体验感 自主研发 数字图像技术数字图像技术 图像深度降噪技术 采用 FPGA，利用单帧降噪模式，结合双边滤波和小波变换实现图像的深度降噪 自主研发 荧光增强技术 基于 FPGA，通过对数变换和深度降噪增强暗部细节，获得增强的荧光图像 自主研发 生物信息图像处理技术 通过对掌静脉采集图像的一系列处理，提取掌静脉特征点并进行比对，在 10 万总样本量条件下，实现拒真率小于 0.01% ，认假率小于 0.0001%（10 万总样本量） 自主研发 基
47、于深度学习的图像识别技术 运用神经网络模型进行生物信息识别中的防伪识别，防伪识别率大于 85%，同时进行对组织，细胞图像分类的深度学习研究 自主研发 资料来源：海泰新光招股书，信达证券研发中心 公司先发优势显著，规模效应下有望长期维持竞争优势。公司先发优势显著，规模效应下有望长期维持竞争优势。不同于创新药颠覆式创新，医疗器械行业是渐进式创新行业，头部企业优势可以长期维持。史赛克在全球占据接近 80%荧光内窥镜市场份额，公司作为核心配件独家供应商产品供应全球需求，具有巨大的先发优势。对于这种大规模量产所铸就的研发和生产优势，竞争对手极难扭转。 公司产品与国际竞品相比参数领先。公司产品与国际竞品相
48、比参数领先。680 型号为公司已上市自有品牌腹腔镜产品，690 型号为公司 4K 超高清分辨率自主研发的新一代腹腔镜，AIM 为公司向史赛克销售的荧光内窥镜产品。分别将这三款产品与国内外市场上的同型号主流腹腔镜产品对比，结果显示公司产品在分辨率、畸变、图像跳动等内窥镜主要性能指标方面均处于行业先进水平，并在成像清晰度指标分辨率方面具有一定优势。 16 表表 2：海泰新光产品与竞品参数对比海泰新光产品与竞品参数对比 项目项目 国际竞品国际竞品1 国际竞国际竞品品 2 国际竞品国际竞品3 国内竞国内竞品品 1 公司产公司产品品 680 公司产公司产品品 690 公司产品公司产品AIM 指标注释指标
49、注释 中心分辨率中心分辨率 73.7 75.1 74.9 62.8 78.3 86.2 78.8 分辨率越大，分辨细节的能力越强，成像越清晰 平均分辨率平均分辨率 64.4 60 67.6 50.2 71.3 80.9 71.4 最大畸变最大畸变 31.4 29.2 10.8 31.2 13.2 14.3 10 绝对值越小，系统畸变越小，观察到的图像与真实越相近 平均畸变平均畸变 30.9 28.2 8.3 29.6 12.2 13.8 8.2 图像跳动图像跳动 2.6 1.5 6.3 2.1 0.7 1.3 1.3 数值越小，光学光轴和机械光轴的一致性越高，内窥镜转动时图像位移越小 平均渐晕
50、平均渐晕 10 14.1 12.4 17.7 11 12.5 22.2 渐晕越小，边缘亮度和中心亮度越接近，图像质量越好 最大渐晕最大渐晕 14 16.4 16.2 19.7 15.2 16 26.2 资料来源：海泰新光招股书，信达证券研发中心 3.3. 整机整机产品产品依次推出，布局销售渠道有望快速放量依次推出，布局销售渠道有望快速放量 公司业务开始向中游拓展公司业务开始向中游拓展，整机产品具有质量优势，整机产品具有质量优势。公司在荧光硬镜上游已是全球最大的供应商，但产业链上游空间相对较小，例如公司镜体与光源平均供货价均仅约为 1 万元/套，但国内高清荧光整机终端销售价格高达 200-300
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