《富恒新材-公司研究报告-改性塑料专精特新“小巨人”切入比亚迪供应链放量可期-230919(23页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《富恒新材-公司研究报告-改性塑料专精特新“小巨人”切入比亚迪供应链放量可期-230919(23页).pdf(23页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2023 年年 09 月月 19 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入(首次首次)当前价:5.72 元 富恒新材(富恒新材(832469)基础化工基础化工 目标价:9.70 元(6 个月)改性塑料专精特新“小巨人”,切入比亚迪供应链放量可改性塑料专精特新“小巨人”,切入比亚迪供应链放量可期期 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:刘言 执业证号:S02 电话: 邮箱: 相对指数表现相对指数表现 数据来源:ifind 基础数据基础数据 总股本(万股)10500
2、 流通 A 股(万股)3179.81 总市值(亿元)6.29 总资产(亿元)8.34 每股净资产(元)3.64 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑:推荐逻辑:1)公司从业 30 余年,拥有上万条配方积累,核心技术均为自主研发,且毛利率高于行业平均水平,2021年,公司高附加值产品毛利率维持在 28%左右,且销售占比逐年提升;2)紧抓新能源汽车发展新机遇,与比亚迪形成直接合作关系,打开未来增量空间,2023 年 H1 相关订单确认收入金额达到1871.8 万元;3)募投扩产解决产能瓶颈,推动业绩高速增长,项目一期达产后,公司将新增改性塑料粒子产能 4 万吨,合计产能规模将达到
3、7.3 万吨。公司公司积累深厚产品配方库积累深厚产品配方库,产能规模处于行业前,产能规模处于行业前 20。公司从业多年,积累深厚产品配方库,且核心技术均为自研;改性塑料行业具有规模大集中度低的特点,公司凭借现有 3.3 万吨产能处于行业产能规模前 20。公司毛利率高于行业平均水平,高附加值产品占比逐年提升助力公司毛利率稳定维持在高位,2021年以来相关产品毛利率维持在 28%左右。公司与比亚迪形成直接合作关系,打开未来增量空间公司与比亚迪形成直接合作关系,打开未来增量空间。截至 2022年 4月,公司已与比亚迪建立直接供应关系,向其销售产品应用于其自有品牌新能源汽车车灯等零部件,2023 年
4、H1 相关订单确认收入金额达到 1871.8 万元。此外,公司与比亚迪合作的其他项目正处于其产品认证过程中,预计 2023 年内将完成产品认证并逐步实现批量化供应。同时积极开拓红旗汽车等其他汽车领域客户,新能源汽车相关销售收入有望快速提升,2023 年度公司汽车领域销售收入的金额和占比预计将有较大幅度提高。募投扩产解决产能瓶颈,推动业绩高速增长。募投扩产解决产能瓶颈,推动业绩高速增长。根据募投项目规划,项目一期将于 2023年 12月建成投产后,公司将新增改性塑料粒子产能 4 万吨,合计产能规模将从 3.3 万吨提升至 7.3 万吨。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2023-
5、2025年归母净利润分别为 0.6/1.0/1.3亿元,CAGR 为 42.5%,对应 PE 为 10/6/5 倍。考虑到 2024 年可比公司平均估值为 19倍,公司切入比亚迪供应链,借势汽车轻量化趋势有望快速放量,叠加募投项目扩产,业绩有望高增。同时考虑到不同市场的流动性差异,我们给予公司 2024年 10倍 PE,对应目标价为 9.70元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:宏观经济波动的风险、原材料波动风险、市场竞争加剧的风险、募集资金投资项目风险、应收账款坏账的风险。指标指标/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)467.59 612
6、.37 1000.92 1297.25 增长率 14.00%30.96%63.45%29.61%归属母公司净利润(百万元)45.68 59.47 101.46 132.15 增长率 27.95%30.20%70.59%30.25%每股收益EPS(元)0.44 0.57 0.97 1.26 净资产收益率 ROE 16.47%13.30%19.21%21.14%PE 13 10 6 5 PB 2.19 1.34 1.14 0.96 数据来源:Wind,西南证券 -6%-5%-4%-3%-2%-1%0%富恒新材 沪深300 公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后
7、的重要声明部分 目目 录录 1 改性塑料产业改性塑料产业标杆企业,产销规模位于行业前列标杆企业,产销规模位于行业前列.1 1.1 董事长夫妇为实控人,前十大股东签署限售协议彰显信心.1 1.2 专注改性塑料细分赛道,应用于家电、消费电子及汽车领域.2 1.3 疫情期间弯道超车,盈利能力快速提升.3 2 国内改性塑料行业规模大集中度低,可提升空间广阔国内改性塑料行业规模大集中度低,可提升空间广阔.5 2.1 全球市场稳定增长,国内改性塑料提升空间广阔.5 2.2 下游应用领域众多,家电、消费电子、汽车属重要领域.6 2.3 行业规模大集中度低,分化为高中低端三大层级.8 3 万余条配方高筑竞争壁
8、垒,募投扩产助力比亚迪订单释放万余条配方高筑竞争壁垒,募投扩产助力比亚迪订单释放.9 3.1 聚焦高附加值产品,盈利水平持续提升.9 3.2 多领域积累终端头部客户,比亚迪新能源车订单放量可期.11 3.3 募投项目持续加码产能提升,助力公司满足下游市场需求.14 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.15 4.1 盈利预测.15 4.2 相对估值.16 5 风险提示风险提示.17 TVlYpWvXdYkWpZtR8ObPbRsQnNnPnOlOmMvMfQnPtO8OrRxOvPoNvMvPmMmP 公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 图图
9、 目目 录录 图 1:公司历史沿革.1 图 2:公司股权结构(截至 2023 年 9 月 19日).2 图 3:营业总收入及增速.3 图 4:归母净利润及增速.3 图 5:公司主营业务收入按产品分类情况.4 图 6:公司各产品毛利率情况.4 图 7:公司主营业务收入按地区拆分情况.4 图 8:公司主营业务收入按下游应用领域拆分情况.4 图 9:公司毛利率及净利率情况.5 图 10:公司期间费用率情况.5 图 11:国内改性塑料年产量.6 图 12:国内改性塑料市场规模.6 图 13:改性塑料产业链情况.7 图 14:国内家电行业市场规模.7 图 15:国内消费电子行业市场规模.7 图 16:国
10、内汽车乘用车产量(万辆).8 图 17:国内新能源汽车产量(万辆).8 图 18:国内改性塑料行业市场份额占比情况.9 图 19:我国改性塑料主要参与者.9 图 20:公司与可比公司毛利率对比.10 图 21:高附加值产品收入及占比.10 图 22:公司特种工程塑料发展领域拓展历史.11 图 23:汽车轻量化总体目标.12 图 24:公司与可比公司改性塑料粒子销售单价对比(万元/吨).13 图 25:公司与产能利用率与产销率.15 公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1:公司主要产品类型.2 表 2:近期改性塑料相关
11、政策情况.5 表 3:公司技术优势/创新性.10 表 4:公司技术创新情况.11 表 5:公司产品主要应用领域及终端客户.12 表 6:公司各应用领域对应的主要终端客户或品牌情况.13 表 7:公司与可比公司的主要客户类型、定价模式对比.14 表 8:国内改性塑料产能超过万吨企业的产能情况.14 表 9:分业务收入及毛利率.16 表 10:可比公司估值.16 附表:财务预测与估值.18 公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 改性塑料产业改性塑料产业标杆企业,产销规模位于行业前列标杆企业,产销规模位于行业前列 深耕改性塑料行业三十载,
12、产销量均居行业前列。深耕改性塑料行业三十载,产销量均居行业前列。公司成立于 1993 年 4 月,主要从事改性塑料的研发、生产、销售和相关技术服务,主要产品包括苯乙烯类、改性工程塑料类和聚烯烃类等,在全国的销售已扩展至近十多个省市,为全国 300 多家知名企业提供服务,下游客户也从最初的单一的黑色家电行业逐步延伸到家用电器、消费电子、汽车零部件等多个领域。国家级专精特新“小巨人”企业,技术研发实力强劲。国家级专精特新“小巨人”企业,技术研发实力强劲。公司自成立之初就专注于改性塑料的自主研发、性能提高和生产工艺优化。截至 2022 年 12 月 31 日,公司已拥有 17 项发明专利,累计形成了
13、上万种产品配方,并建成了庞大和成熟的产品配方库。同时,公司致力于打造技术综合应用开发平台,公司技术中心被认定为“广东省特种工程塑料工程技术研究中心”、“深圳市碳纤维改性工程塑料工程实验室”,检测中心实验室已通过 CNAS 国家实验室认可。2023 年 7 月,公司被认定为国家级专精特新“小巨人”企业。图图 1:公司历史沿革:公司历史沿革 数据来源:公司官网,西南证券整理 1.1 董事长夫妇为实控人,前十大股东签署限售协议彰显信心董事长夫妇为实控人,前十大股东签署限售协议彰显信心 实控人董事长夫妇持股实控人董事长夫妇持股 47.1%,具多年企业管理经验。,具多年企业管理经验。公司控股股东为姚秀珠
14、女士,公司的实际控制人为姚秀珠女士、郑庆良先生夫妇。截至 2023 年 9 月 19 日,姚秀珠女士直接持有公司 36.6%的股份,并通过拓陆投资间接控制公司 5.2%股份的表决权;郑庆良先生直接持有公司 5.2%的股份,并通过冠海投资间接持有公司 0.4%的股份,二人合计控制公司 47.1%股份的表决权。同时,前十大股东签订了限售协议,彰显对公司长期发展的信心。公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2:公司股:公司股权结构(截至权结构(截至 2023 年年 9 月月 19日)日)数据来源:同花顺iFinD,公司招股说明书,西南证
15、券整理 1.2 专注改性塑料细分赛道,应用于家电、消费电子及汽车领域专注改性塑料细分赛道,应用于家电、消费电子及汽车领域 根据所使用的塑料基材不同,公司产品可分为苯乙烯类、改性工程塑料类、聚烯烃类和根据所使用的塑料基材不同,公司产品可分为苯乙烯类、改性工程塑料类、聚烯烃类和其他类,其他类,产品形态为塑料改性粒子,其中苯乙烯类以通用塑料中 ABS、PS、AS 材料等为基材,聚烯烃类以通用塑料 PP、PE 材料等为基材,改性工程塑料类以 PC、PA、PET、PC/ABS合金等材料工程塑料为基材。除改性塑料粒子销售外,公司还从事少量改性塑料的来料加工服务、注塑件生产及其他改性塑料销售业务。公司改性塑
16、料产品类别繁多,根据基础原料、配方和工艺路线的不同,即使同一产品类别的改性塑料,其性能参数也呈现出较大差异,适用于家电、汽车和消费电子等不同领域。表表 1:公司主要产品类型:公司主要产品类型 产品类别产品类别 产品特点产品特点 下游主要下游主要行业领域行业领域 具体应用产品具体应用产品 苯乙烯类 主要为 ABS、PS、AS等材料,该类材料综合性能好、流动性佳易成型、化学稳定性及电性能良好等特点,广泛适用于家用电器中各类壳体及结广泛适用于家用电器中各类壳体及结构件、消费电子壳体及零部件等需要综合性能平衡的产品。构件、消费电子壳体及零部件等需要综合性能平衡的产品。家电 电视机/显示器面框、后壳及底
17、座,暖风机外壳及组件、空气净化器外壳及组件,风扇外壳等 消费电子 摄像头外壳、数码相机外壳、电脑服务器机箱外壳、路由器外壳等 改性工程塑料 主要为 PC、P A、PET、PC/ABS 合金等,该类材料具有良好的机械性能和耐高低温性能,尺寸稳定性较好等优良特点,主要包括阻燃材料、阻燃增强材料和合金材料等:1)阻燃材料:)阻燃材料:具有良好的阻燃防火性能,应用在此类部件中能够消除或减少产品起火燃烧的隐患;2)阻燃增强材料:)阻燃增强材料:家用电器、消费电子产品中各类结构件对材料阻燃性能、机械强度、尺寸稳定性和耐热性能要求较高,该材料能更好的满足此类部件的阻燃和材料强度的要求;3)合金材料:)合金材
18、料:冲击强度较高,化学稳定性,电性能良好,刚性好,该类材料可满足该类产品功能性的要求。家电 电视机/显示器中框、后壳及底座,暖风机PTC支架及出风口、连接器、线圈骨架,空气净化器外壳等 消费电子 音响网罩、左右盆架及主体等组件,蓝牙耳机外壳、电池盒等,手机中框、面壳、电池盖等,平板及笔记本电脑上下盖、键盘等 汽车 汽车仪表盘、车灯等 聚烯烃类 包括 PP、PE 等材料,该类材料具有密度较小质轻,流动性好易成型、家电 暖风机外壳、风轮,风扇扇叶,空调挂机 公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 3 产品类别产品类别 产品特点产品特点 下游主要下
19、游主要行业领域行业领域 具体应用产品具体应用产品 韧性好、耐化学性好、低散发性、成本低等特点,非常适合运用在家电适合运用在家电及汽车领域中需要兼具强韧性和轻量化的产品部件中。及汽车领域中需要兼具强韧性和轻量化的产品部件中。外壳等 消费电子 头戴式耳机头带、音响外壳等 汽车 汽车立柱、门板、仪表板等内饰件,前后保险杠、格栅、轮罩等汽车外饰产品 其他类 包括来料加工服务、注塑件生产业务及其他类改性塑料销售。(1)来料来料加工:加工:指基材树脂由客户提供,公司收取辅料添加费及加工费的加工业务;(2)注塑件生产:注塑件生产:指将熔融的塑料利用压力注进塑料制品模具中,冷却成型得到塑料件;(3)其他类改性
20、塑料销售:其他类改性塑料销售:包括 PMMA、TPV、TPU等。-数据来源:公司招股说明书,西南证券整理 1.3 疫情期间弯道超车,疫情期间弯道超车,盈利能力快速提升盈利能力快速提升 顺利摆脱经营困境,营收进入稳定增长通道。顺利摆脱经营困境,营收进入稳定增长通道。自 2018 年沃特玛电池和众泰汽车等企业暴雷后,公司短期生产经营受影响,2020 年疫情发生后,公司适时推出新产品熔喷布 PP专用材料,实现净利润大幅增长;2019-2022 年,公司营业收入由 3.3 亿元增长至 4.7 亿元,年化复合增长率达 12.7%;归母净利润由 1.0 百万元增长至 45.7 百万元,年化复合增长率为 2
21、52.5%。2023 年上半年,公司营业收入同比+5.5%,净利润同比-2.2%,主要为财务费用增加,以及新增大客户比亚迪等导致销售费用和信用减值损失增加所致。未来,随着公司重要客户自身业绩的增长及公司与其持续深入的合作,公司收入和净利润将保持良好增长态势。图图 3:营业总收入及增速:营业总收入及增速 图图 4:归母净利润及增速:归母净利润及增速 数据来源:同花顺iFinD,西南证券整理 数据来源:同花顺iFinD,西南证券整理 苯乙烯类产品为公司主要产品,改性工程塑料类产品稳步提升。苯乙烯类产品为公司主要产品,改性工程塑料类产品稳步提升。2018-2023 年上半年,苯乙烯类产品苯乙烯类产品
22、收入占比从 76.9%降至 45.1%。该类产品收入占比下降主要原因为近年公司不断进行业务调整,减少应用于中低端家电产品等市场竞争激烈、毛利率水平较低的苯乙烯类产品的业务量,为其他高附加值产品释放产能。公司改性工程塑料改性工程塑料收入占比不断提升,主要为随着我国经济持续发展,消费不断升级,该类下游产品的需求量巨大所致。此外,公司聚聚烯烃类产品烯烃类产品也呈大幅上升趋势。2020 年,疫情爆发导致公司熔喷聚丙烯类产品需求大幅上3.67 3.26 3.64 4.10 4.68 2.46 -18.50%-11.21%11.44%12.80%14.00%5.45%-25%-20%-15%-10%-5%
23、0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02002120222023H1营业总收入(亿元)yoy-62.29 1.04 27.11 35.70 45.68 24.60-303.57%101.68%2498.87%31.70%27.95%-2.24%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-80-60-40-2002040602002120222023H1归母净利润(百万元)yoy 公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分
24、 4 升;2021 年,公司新开发客户 SM Polymers Inc.向公司采购该类产品,并应用于汽车内外饰塑胶件及食品包装领域,聚烯烃类产品销量进一步增长。图图 5:公司主营业务收入按产品分类情况:公司主营业务收入按产品分类情况 图图 6:公司各产品毛利率情况:公司各产品毛利率情况 数据来源:公司公告,公司招股说明书,西南证券整理 数据来源:公司招股说明书,西南证券整理 华南地区为主要销售地区华南地区为主要销售地区。2018-2023 年上半年,公司 80%以上的主营业务收入均来自国内,其中华南区域的主营业务收入占比保持在 80%以上,主要原因为公司地处深圳市,属于珠三角核心区域,区域内拥
25、有大量的家电及消费类电子企业,公司集中相关资源服务于华南地区重点客户。2021 年及 2022 年境外销售收入占比大幅上升,为公司 2021 年新增加拿大客户 SM Polymers Inc.,并向其销售聚烯烃类产品所致。家电领域收入占比过半,汽车领域收入快速增长。家电领域收入占比过半,汽车领域收入快速增长。由于家电领域、消费电子领域为国民经济发展的重要支柱行业,且相关领域客户并未发生重大变动,2020-2022 年,公司家电领域销售收入占比均在 55%以上,为公司第一大销售领域;消费电子领域是公司第二大应用领域,也是近年来公司重点发展的应用领域,收入占比均维持在 20-30%的水平,显著高于
26、同行业上市公司,是公司毛利率维持稳定增长的重要支撑;汽车领域是公司近年发力的一大领域,公司聚焦新能源轻量化汽车内外饰材料和汽车车灯材料两大细分领域,已向比亚迪、小鹏汽车终端客户批量供货,销售收入占比迅速提升。图图 7:公司主营业务:公司主营业务收入按地区拆分情况收入按地区拆分情况 图图 8:公司主营业务收入按下游应用领域拆分情况:公司主营业务收入按下游应用领域拆分情况 数据来源:公司招股说明书,西南证券整理 数据来源:公司招股说明书,西南证券整理 76.90%78.84%56.92%49.95%54.87%45.07%19.87%17.82%25.23%26.57%28.54%33.82%3.
27、09%1.99%15.58%20.02%15.01%19.63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1苯乙烯类 改性工程塑料类 聚烯烃类 其他 13.10%14.07%13.72%21.29%25.70%27.02%42.39%16.63%26.01%25.72%-0.61%-10.81%-20%-10%0%10%20%30%40%50%202020212022苯乙烯类 改性工程塑料类 聚烯烃类 其他 94.03%80.74%87.30%5.97%19.26%12.70%0%20%40%60%80%100%2020
28、20212022华南地区 其他地区 57.62%55.91%57.91%29.14%24.66%20.51%0.46%10.84%10.14%12.78%8.59%11.44%0%20%40%60%80%100%202020212022家电 消费 汽车 其他 公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 5 产品结构优化带动毛利率稳步提升,精细化管理控制费用。受益于产品结构优化带动毛利率稳步提升,精细化管理控制费用。受益于产品结构优化,2018-2023 年上半年,公司毛利率为从 7.1%提升至 20.6%;净利率从-16.7%升至 9.9%。20
29、18-2022 年,公司期间费用率从 12.7%下降 4.7pp 至 8.0%,公司费用管控能力逐渐增强;2023 年上半年,由于开拓新客户导致销售费用增加,以及财务费用增加,整体期间费用率小幅上升至 9.2%。图图 9:公司毛利率及净利率情况:公司毛利率及净利率情况 图图 10:公司期间费用率情况:公司期间费用率情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 2 国内改性塑料行业规模大集中度低,可提升空间广阔国内改性塑料行业规模大集中度低,可提升空间广阔 2.1 全球市场稳定增长,国内改性塑料提升空间广阔全球市场稳定增长,国内改性塑料提升空间广阔 全球改性塑料市场稳
30、定增长,北美地区为最大改性塑料市场。全球改性塑料市场稳定增长,北美地区为最大改性塑料市场。改性塑料凭借耐高温性、阻燃性等优越的性能,被应用于家电、汽车等多个领域,近年来随着全球新能源汽车等主要市场持续增长,带动全球改性塑料市场规模稳定增长。根据智研咨询数据,全球改性塑料市场规模从 2015 年的 2955 亿美元增长至 2022 年的 4097 亿美元,年复合增长率为 4.8%,其中北美仍是全球最大的改性塑料市场,2022年北美改性塑料市场规模占全球市场的 32.1%。随着改性塑料在家电和汽车领域的继续渗透,以及改性塑料应用领域继续延伸拓展,预计全球改性塑料规模仍将保持快速增长态势。我国改性塑
31、料产业起步较晚,政策倾斜支撑产业后发追赶。我国改性塑料产业起步较晚,政策倾斜支撑产业后发追赶。国内塑料改性加工产业由于起步较晚,存在技术薄弱、规模较小的问题,高端产品品种主要以来进口。进入“十四五”阶段,作为“国家七大战略性新兴产业”和“中国制造 2025”重点发展的十大领域之一,改性塑料等新材料产业属国家战略新兴产业范畴,受到政策的鼓励与支持,如关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见创建高端聚烯烃、高性能工程塑料等领域创新中心,工信部等五部门发布的关于推动轻工业高质量发展的指导意见指出发展高端塑料、特种工程塑料等。表表 2:近期改性塑料相关政策情况:近期改性塑料相关政策情况 政策
32、文件政策文件 发布时间发布时间 发布部门发布部门 相关内容相关内容 关于推动轻工业高质量发展的指导意见 2022.06 工信部 等五部门 塑料制品:新型抗菌塑料、面向5G 通信用高端塑料、特种工程塑料、血液净化塑料、高端光学膜等 7.08%9.63%20.07%17.15%19.33%20.63%-16.71%0.32%7.29%8.52%9.66%9.89%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2002120222023H1销售毛利率 销售净利率 12.68%10.54%9.90%9.34%8.04%9.22%0%2%4%6%8%10%12%14
33、%2002120222023H1期间费用率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 6 政策文件政策文件 发布时间发布时间 发布部门发布部门 相关内容相关内容 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 2022.03 工信部 等六部门 提出要提升石化化工行业创新发展水平,优化整合行业相关研发平台,创建高端聚烯烃、高性能工程塑料、高性能膜材料、生物医用材料、二氧化碳捕集利用等领域创新中心,强化国家新材料生产应用示范、测试评价、试验检测等平台作用,推进催化材料、过程强
34、化、高分子材料结构表征及加工应用技术与装备等共性技术创新。重点新材料首批次应用示范指导目录(2021 年版)2021.12 工信部 明确将 11种工程塑料纳入目录 数据来源:各部门官网,西南证券整理 乘风“以塑代钢”大背景,我国改性塑料市场稳步提升。乘风“以塑代钢”大背景,我国改性塑料市场稳步提升。随着全球汽车工业、家用电器、电子通信、新能源等产业不断向中国转移,以及国内经济的快速发展和基础材料领域的“以塑代钢”、“以塑代木”趋势,我国正在成为全球塑料材料最大的市场和主要需求增长引擎。根据中商产业研究院数据,2018-2021 年,我国改性塑料产量由 1783 万吨提升至 2650 万吨,期间
35、 CAGR 达 14.1%,市场规模由 2250 亿元提升至 3602 亿元,期间 CAGR 达 17.0%,预计 2022 年改性塑料产量/市场规模将达到 2884 万吨/4152 亿元。国内改性塑料应用规模偏小,改性化率仍有巨大提升空间。国内改性塑料应用规模偏小,改性化率仍有巨大提升空间。尽管国内塑料产业整体发展迅速,但是我国改性塑料应用规模仍偏小,根据前瞻产业研究院数据,我国在精密制造领域的改性塑料使用比例为 30%,远低于国际领先水平的 70%;根据中商产业研究院数据,全球塑料改性化率(即改性塑料产量占塑料总产量的比例)近 50%,我国塑料改性化率已由2011 年的 16.3%提升至
36、2021 年的 23.7%,相比全球水平仍有巨大提升空间。图图 11:国内改性塑料年产量国内改性塑料年产量 图图 12:国内改性塑料市场规模国内改性塑料市场规模 数据来源:中商产业研究院,西南证券整理 数据来源:中商产业研究院,西南证券整理 2.2 下游应用领域众多,家电、消费电子、汽车属重要领域下游应用领域众多,家电、消费电子、汽车属重要领域 改性塑料应用领域众多,下游需求较为分散。改性塑料应用领域众多,下游需求较为分散。改性塑料应用于生活方方面面,包括各类消费品、工业品等中的塑料件部分,其中又以家用电器、消费电子、汽车零部件等行业的使用场景和使用数量居多。根据华经产业研究院数据,2020
37、年改性塑料下游应用领域中家电、汽车及消费电子行业占比分别达到 34%、19%及 10%,市场份额占比合计达到 60%以上。1783 1955 2250 2650 2884 6.38%9.65%15.09%17.78%8.83%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500025003000200212022E中国改性塑料产量(万吨)yoy2250 2443 2935 3602 4152 0500025003000350040004500200212022E中国改性塑料市场规模(亿元)公司研
38、究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 13:改性塑料产业链情况改性塑料产业链情况 数据来源:公司招股说明书,西南证券整理 消费升级促进消费升级促进家电领域家电领域改性塑料需求提升改性塑料需求提升,高端改性塑料为消费电子主要材料,高端改性塑料为消费电子主要材料。改性塑料被广泛应用于电视机、空调、微波炉等各类家电产品的罩盖、壳体等配件。根据全国家用电器工业信息中心数据,2018-2022 年全国家电市场年零售额在 7000-8500 亿元之间波动,预计 2023 年达到 7845 亿元,同比增长 7.4%,从具体细分品类来看,洗碗机、智能吸
39、尘器等新家电产品随消费升级增长较快。随着经济逐步复苏,中国家电市场总体运行良好,未来随着家电消费升级的发展趋势,家电用改性塑料的需求还将呈现上升趋势。改性塑料具备较好的电性能,可作为各类电子设备的元器件、壳体、结构件、功能件的主要材料之一,因此在消费电子领域存在广泛的应用。根据 Statista 数据显示,2021 年我国消费电子市场规模为1.8 万亿元,主要包括手机、个人电脑、平板电脑、可穿戴设备等,市场规模庞大,预计 2022年我国消费电子市场规模将达 1.9 万亿元,同比增长 3%。随着人们对性能、安全、健康的重视程度越来越高,国内外对塑料材料的轻量化、防火安全性、绿色环保等提出了严格的
40、要求,未来对高端改性塑料需求仍将保持增长。图图 14:国内家电行业市场规模国内家电行业市场规模 图图 15:国内消费电子行业市场规模国内消费电子行业市场规模 数据来源:全国家用电器工业信息中心,西南证券整理 数据来源:Statista数据库,公司招股说明书,西南证券整理 8211 8032 7297 8071 7307 7845 004000500060007000800090002002120222023E国内家电市场规模零售额(亿元)16120 16587 17780 17347 18113 18649 020004000600080001000
41、06000002020212022E国内消费电子行业市场规模(亿元)公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 8 我国汽车零部件市场规模突破我国汽车零部件市场规模突破 4万亿元,新能源车带动车用改性塑料需求提升万亿元,新能源车带动车用改性塑料需求提升。改性塑料在汽车产业中的应用范围涵盖汽车内饰、外饰、电子电气和动力总成中的各种架构件、功能件,普遍具有较高的性能和质量要求,价值量较高,因此汽车零部件行业一直是改性塑料新技术和新产品应用集中的热点领域。根据中汽协数据,2012-202
42、2 年我国汽车产量从1552.4 万辆增长至 2383.6 万辆。在新能源汽车领域,轻量化和环保化是当前汽车材料发展的主要方向,在新能源汽车作为国家战略新兴产业的形势下,发展汽车轻量化对促进新能源汽车的发展具有重要意义。2016-2022 年,我国新能源车产量由 45.5 万辆增长至 721.9 万辆,年化复合增长率达到 58.5%。乘风轻量化、环保化浪潮,车用改性塑料需求总量稳步提升。乘风轻量化、环保化浪潮,车用改性塑料需求总量稳步提升。改性塑料在阻燃性、机械强度、抗冲击性、韧性和易塑性等方面均具有较大提高,能够较好的满足汽车产业的设计要求,同时在同等体积下仅有钢材三分之一的重量。改性塑料的
43、应用范围已由内外饰扩大到了结构件、甚至车身、底盘,在汽车工业中的作用和地位越来越明显,根据前瞻产业研究院的预测,预计 2017-2022 年汽车改性塑料需求总量增速将在 6%左右,2022 年汽车用改性塑料需求总量或将超 640 万吨。图图 16:国内汽车乘用车产量(万辆)国内汽车乘用车产量(万辆)图图 17:国内新能源汽车产量(万辆)国内新能源汽车产量(万辆)数据来源:中国汽车工业协会,iFinD,西南证券整理 数据来源:国家统计局、iFinD,西南证券整理 2.3 行业规模大集中度低行业规模大集中度低,分化为高中低端三大层级,分化为高中低端三大层级 我国改性塑料行业规模巨大,但行业集中度低
44、。我国改性塑料行业规模巨大,但行业集中度低。受到行业下游应用领域规模大、客户众多、需求多样、市场分散等因素影响,我国的改性塑料行业集中度较低。根据公司问询函回复数据,截至 2022 年底,国内的改性塑料企业数量超过 3000 家,但年产能超过 3000 吨的企业仅 70 余家;根据中商产业研究院数据,2022 年行业 CR4 不足 12%。其中金发科技占比为 7.1%,会通股份占比为 1.6%,普利特占比为 1.4%,国恩股份占比为 1.4%。每个改性塑料厂商都有自己相对专注的产品领域和客户领域,单个厂商很难同时满足整个市场所有客户的需求。企业改性塑料的产品性能主要由配方设计和生产工艺决定,由
45、于下游需求分散、产品定制化程度高,改性塑料品种繁多,难以标准化,因此掌握和不断研发具有竞争力的高性能改性塑料配方和与之匹配的生产工艺是改性塑料企业核心竞争力的关键,需要厂商结合配方对设备调试改进,对生产过程中的各项参数不断优化,达到性能、成本和效率的最优组合。2383.60 0500025002000021202245.50 71.60 129.60 119.00 145.60 367.70 721.90 005006007008002000
46、22 公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 9 当前我国改性塑料行业竞争格局呈现三大层级。当前我国改性塑料行业竞争格局呈现三大层级。高端领域高端领域主要由国外大型跨国企业如陶氏、巴斯夫等占据;中端领域中端领域主要是国内具自主创新能力的企业,近年来,本土企业技术不断进步,一些上市企业如金发科技、国恩股份等开始具备自主研发创新能力,便逐渐占据改性塑料行业中端领域市场份额;低端领域低端领域则主要包括一些规模较小、产品单一、技术水平落后的中小型企业,随着我国改性塑料市场需求的增长,越来越多的中小型企业入局,占据行业的第三大层级,低端领域企业数量多、
47、份额大、研发能力弱、竞争激烈。图图 18:国内改性塑料行业市场份额占比情况国内改性塑料行业市场份额占比情况 图图 19:我国改性塑料主要参与者我国改性塑料主要参与者 数据来源:中商产业研究院,西南证券整理 数据来源:西南证券整理 公司处于行业第二梯队,规模优势逐渐突显。公司处于行业第二梯队,规模优势逐渐突显。根据中商产业研究院数据,2021 年我国改性塑料产量 2650 万吨,市场规模 3602 亿元;公司改性塑料产量 3 万吨,主营业务收入4.1 亿元,公司产品市场份额约为 0.1%。从产能规模看,公司属于行业内前 20 名企业。未来募投项目完全投产后,公司将新增改性塑料粒子产能 4 万吨,
48、合计产能规模达到 7.3 万吨,进一步巩固公司在行业内的领先地位。3 万余条配方高筑竞争壁垒,募投扩产助力比亚迪订单释放万余条配方高筑竞争壁垒,募投扩产助力比亚迪订单释放 3.1 聚焦高附加值产品,盈利水平持续提升聚焦高附加值产品,盈利水平持续提升 公司拥有公司拥有 30 余余年行业经验,积累深厚产品配方库,拥有配方设计优势和材料逆向推导年行业经验,积累深厚产品配方库,拥有配方设计优势和材料逆向推导能力。能力。公司所处的改性塑料行业的下游客户产品种类繁多、更新换代快、需求多样化。针对行业特点,公司一方面不断加大科研投入,提升技术实力,研发新的配方设计。另一方面围绕下游客户的具体需求设计出大量成
49、熟且可实现稳定量产的产品配方,形成了自己的技术沉淀,积累了深厚的产品配方库。公司具备了较强的配方逆向推导能力,能够在短时间内就可以通过客户的产品设计资料或产品样品逆向推导出相应材料配方,并加以优化,使改性塑料产品在性能特性和性价比上更具优势,以实现产品的快速供应和较高的客户满意度。公司核心技术均为自主研发,且在较大尺寸注塑产品的翘曲问题等方面具有一定技术优公司核心技术均为自主研发,且在较大尺寸注塑产品的翘曲问题等方面具有一定技术优势或创新性。势或创新性。公司核心技术“低翘曲玻纤增强热塑性树脂改性技术”、“高性能无卤阻燃热塑性树脂改性技术”等均为自主研发且已处在大批量生产阶段。“软触专用聚丙烯材
50、料的制备技术”、“高光免喷涂改性塑料技术”等也为原始创新技术,暂处于小批量生产阶段。同行业的各公司为实现改性塑料的高刚性,高抗冲击性,阻燃性,耐温、导热、高光、耐化学等特色功能性的材料特性,均在“玻纤增强改性材料”、“改性塑料合金材料”、“高光免喷涂改性金发科技,7.1%会通股份,1.6%普利特,1.4%国恩股份,1.4%其他,88.5%公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 10 塑料”、“阻燃改性塑料”等方向投入研发力量,打造核心技术。公司在四个产品类别上均有一定的技术优势或技术创新型。表表 3:公司技术优势:公司技术优势/创新性创新性
51、产品类别产品类别 技术优势技术优势/创新性创新性 玻纤增强改性材料玻纤增强改性材料 相较于同行业可比公司,公司对改善玻纤增强材料容易出现的翘曲问题进行了研究,可显著改善注塑件尤其是较大尺寸的注塑产品的翘曲问题,具备一定的技术优势翘曲问题,具备一定的技术优势。改性塑料合金材料改性塑料合金材料 相较于同行业可比公司,公司超高耐热无卤阻燃 PC/ABS 复合材料的制备技术在配方及生产工艺方面具有独特的在配方及生产工艺方面具有独特的创新性创新性。公司制备出来的无卤阻燃 PC/ABS 复合材料热变形温度可以达到 115,同时保持优异的力学机械性能。高光免喷涂改性塑料高光免喷涂改性塑料 相较于同行业可比公
52、司,公司的相关技术具有独特的创新性公司的相关技术具有独特的创新性。阻燃改性塑料阻燃改性塑料 公司低成本溴系阻燃改性技术在保证性能的前提下降低成本在保证性能的前提下降低成本;高性能无卤阻燃热塑性树脂改性技术则解决了无卤阻解决了无卤阻燃剂与树脂的相容性问题。燃剂与树脂的相容性问题。数据来源:公司第一轮问询回复,西南证券整理 公司毛利率高于行业平均水平,高附加值产品占比逐年提升助力公司毛利率稳定维持在公司毛利率高于行业平均水平,高附加值产品占比逐年提升助力公司毛利率稳定维持在高位。高位。2020-2023H1,公司毛利率分别为 20.1%,17.2%,19.3%和 20.6%,高于行业平均水平。20
53、20-2022 年,公司高附加值产品收入分别为 1.0 亿元、1.4 亿元及 1.6 亿元,占当期主营业务收入比例分别为 27.9%、33.3%及 33.4%。2021 年以来,公司着力拓展高附加值项目,相关产品毛利率稳定在 28%左右。图图 20:公司与可比公司毛利率对比公司与可比公司毛利率对比 图图 21:高附加值产品收入及占比高附加值产品收入及占比 数据来源:同花顺iFind,西南证券整理 数据来源:公司第一轮问询函回复,西南证券整理 下游家电、消费电子及汽车等行业持续快速发展,公司顺应下游需求变化也在核心技术下游家电、消费电子及汽车等行业持续快速发展,公司顺应下游需求变化也在核心技术上
54、持续创新。上持续创新。公司为各领域客户提供全面、定制化的新材料解决方案。2020-2022 年,公司共结题研发项目 28 项,均形成有效技术配方、生产工艺优化技术参数,其中部分项目已形成专利保护,部分项目形成的产品成功产业化并实现销售。近年来,改性塑料行业主要发展方向主要包括“通用塑料工程化”、“改性塑料轻量化”、“工程塑料高性能化、多功能化、复合化”及“改性塑料绿色化”等,公司在相关领域持续进行新项目开发以满足下游客户涌现的新增需求。19.18%13.94%13.04%13.10%20.07%17.15%19.33%20.63%0%5%10%15%20%25%30%2020202120222
55、023H1金发科技 国恩股份 会通股份 禾昌聚合 聚赛龙 行业平均 富恒新材 1.01 1.36 1.55 27.94%33.27%33.40%25%30%35%40%0022高附加值产品收入(亿元)占主营业务收入占比 公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 11 表表 4:公司技术创新情况:公司技术创新情况 项目项目 公司创新情况公司创新情况 通用塑料工程化通用塑料工程化 公司围绕通用塑料工程化创新性研究持续进行,相关研发项目包括“汽车发动机周围部件专用 PP 改性材料的开发”等,已取得阶段技术成果,部分项目已经量产已
56、取得阶段技术成果,部分项目已经量产。改性塑料轻量化改性塑料轻量化 改性塑料轻量化的主要应用方向为汽车领域。公司围绕上述系列问题的技术研究一直在持续进行,近年来研发项目包括:“汽车门板薄壁化专用 PP 改性材料的开发”等,已取得阶段技术成果,其已取得阶段技术成果,其中保险杠薄壁化专用中保险杠薄壁化专用 PP 改性材料已量产改性材料已量产。工程塑料高性能化、多功能化、复合化工程塑料高性能化、多功能化、复合化 截至 2023年 4月,公司在工程塑料高性能化、多功能化、复合化领域获得了相关发明专利授权七相关发明专利授权七项,形成了一项高性能导热复合材料制备技术的核心技术,已形成一定的技术成果及技术转化
57、项,形成了一项高性能导热复合材料制备技术的核心技术,已形成一定的技术成果及技术转化。改性塑料绿色化改性塑料绿色化 截至 2023年 4月,公司获得了再生回收塑料使用的获得了再生回收塑料使用的 PCR 材料认证材料认证 12 项,形成了生物可降解改项,形成了生物可降解改性塑料技术和高光免喷涂改性塑料技术两项核心技术,获得相关发明专利授权四项性塑料技术和高光免喷涂改性塑料技术两项核心技术,获得相关发明专利授权四项,公司具备顺应改性塑料绿色化行业发展趋势进行持续创新的能力。数据来源:公司第二轮问询回复,西南证券整理 公司对门槛高、产品附加值高的特种工程塑料新产品领域进行持续开拓。公司对门槛高、产品附
58、加值高的特种工程塑料新产品领域进行持续开拓。公司较早即开展特种工程塑料的研发工作,主要研发 PFA(四氟乙烯-全氟烷氧基乙烯基醚共聚物)、PPS(聚苯硫醚)、PEEK(聚醚醚酮)等改性特种工程塑料产品,形成了技术积累,并以此为基础取得了“广东省特种工程塑料工程技术研究中心”认定。基于特种工程塑料技术门槛高和产品附加值高的特点,公司未来计划持续在相关领域投入研发,提高 PFA、PPS、PEEK 等现有产品的竞争力同时开发高温尼龙、LCP(液晶高分子)等特种工程塑料新产品,丰富公司技术储备及产品种类。图图 22:公司特种工程塑料发公司特种工程塑料发展领域拓展历史展领域拓展历史 数据来源:公司第一轮
59、问询回复,西南证券整理 3.2 多领域积累终端头部客户,比亚迪新能源车订单放量可期多领域积累终端头部客户,比亚迪新能源车订单放量可期 自主创立“富恒”品牌三十余年,在家电、消费电子、汽车等领域都有稳定可持续客户。自主创立“富恒”品牌三十余年,在家电、消费电子、汽车等领域都有稳定可持续客户。公司在近三十年的发展中,自主创立“富恒”品牌,致力于品牌本地化建设,并于 2017 年被授予“广东省著名商标”证书,已成为华南地区较有品牌影响力的品牌。公司获得了包括创维集团、康佳集团、传音控股、三诺电子、迈瑞医疗、比亚迪等知名客户的认可。公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读
60、正文后的重要声明部分 12 表表 5:公司产品主要应用领域及终端客户:公司产品主要应用领域及终端客户 应用领域应用领域 应用产品应用产品 主要终端客户或品牌主要终端客户或品牌 家电 电视机、显示器、空调、空气净化器、暖风机、风扇及各类小家电等 康佳、创维、海信、海尔、康弘、飞利浦、OPPO、小米、LASKO、艾美特等 消费电子 手机、耳机、音响、笔记本电脑、可穿戴设备、数码相机及摄像头等 传音控股、哈曼、长城、宏碁、中兴等 汽车 汽车保险杠、挡泥板、门板、仪表盘、立柱、车灯等 丰田、本田、通用、比亚迪等 其他 海绵城市雨水收集模块、户外大型商用显示器、日用品及口罩等 视源股份、海信、麦当劳、星
61、巴克等 数据来源:公司第一轮问询回复,西南证券整理 汽车轻量化成为大势所趋,“以塑代钢”实现材料应用轻量化。汽车轻量化成为大势所趋,“以塑代钢”实现材料应用轻量化。随着世界各国对环境保护的要求日益提升,新能源车轻量化、环保化成为主要发展方向,节能与新能源汽车技术路线图 2.0制定了 2035 年燃油乘用车与纯电动乘用车整车轻量化系数分别降低 25%与35%的目标。汽车轻量化的实现途径包括材料应用轻量化、结构设计轻量化和制造工艺轻量化等,其中采用轻质材料是当前汽车行业的重要方法,以塑代钢成为汽车材料发展的重要趋势。塑料材料密度较小、重量较轻,增加塑料材料用量可以降低整车成本和重量,实现节能效果。
62、此外,由于塑料材料本身强度性能高、热稳定性强、耐腐蚀性强,在遇到撞击时可以充分吸收能量,且加工工艺相对简单,对整车的安全性、舒适性和外观均有所提升。图图 23:汽车轻量化总体目标汽车轻量化总体目标 数据来源:节能与新能源汽车技术路线图 2.0,西南证券整理 公司抓住新能源汽车发展新机遇,与比亚迪形成直接合作关系,打开未来增量空间。公司抓住新能源汽车发展新机遇,与比亚迪形成直接合作关系,打开未来增量空间。2022年 11 月,公司已通过比亚迪的体系审核,正式取得比亚迪供应商资质。截至 2022 年 4 月,公司已与比亚迪建立直接供应关系,向其销售产品应用于其自有品牌新能源汽车车灯等零部件,202
63、3 年 H1 相关订单确认收入金额达到 1871.8 万元。此外,公司与比亚迪合作的汽车轻量化内外饰件、发动机周边材料等项目正处于其产品认证过程中,预计 2023 年内将完成产品认证并逐步实现批量化供应。公司积极接入红旗汽车等其他汽车领域客户,新能源汽车相关销售收入有望快速提升。公司积极接入红旗汽车等其他汽车领域客户,新能源汽车相关销售收入有望快速提升。除公司与比亚迪的直接合作外,公司现阶段正在开发的汽车领域客户包括红旗汽车、富士康(终端应用于路特斯汽车)等,意向合作开发汽车内外饰用改性塑料产品,目前处于技术交流和试样阶段。未来公司将以点带面,抓住汽车行业由传统燃油车向新能源汽车转型的发展 公
64、司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 13 机遇,实现产品及客户拓展,2023 年度公司汽车领域销售收入的金额和占比预计将有较大幅度提高。电子产品方面,开拓三诺电子子公司为新客户。电子产品方面,开拓三诺电子子公司为新客户。公司 2022 年新增前五大客户之一为“北海市三富影音制品有限公司及其关联公司”。该客户是三诺电子控股子公司,主要业务为影音消费电子类制品的模具制作和注塑。2021 年公司成功通过试样,开始与客户在哈曼(Harman)、安克创新(300866)音响、耳机等音频设备项目上开始合作,2022 年合作规模扩大至 2387.5 万元
65、,占公司主营业务 5.1%。表表 6:公司各应用领域对应的主要终端客户或品牌情况:公司各应用领域对应的主要终端客户或品牌情况 客户类型客户类型 客户情况客户情况 长期合作客户 美士富实业、德一实业、友辉塑胶电子等主要客户的整体规模和资金实力较强,公司与其均有十年以上的合作历史。新开拓 凭借产品优势,公司与包括康佳电子(公司于 2006 年即已进入康佳集团合格供应商名录)、三诺电子、雨博士及 SM Polymers Inc.等客户建立新的项目合作关系。主动减少 深圳市佳信德科技有限公司、深圳市威尔赛特实业有限公司受下游客户传音控股对其采购量减少及自身经营方向调整等因素影响,公司对其销量及销售金额
66、下降。数据来源:公司第一轮问询回复,西南证券整理 公司客户群体以零部件供应商为主,公司价格传导更加及时。公司客户群体以零部件供应商为主,公司价格传导更加及时。金发科技、国恩股份、会通股份等同行业可比公司业务规模较大,其客户群体中终端整机厂、整车厂占比较高,相对于零部件企业而言,终端厂商定价的话语权更强,对供应商价格管控也更严格,因此同行业可比公司普遍采取阶段性定价+调价的定价方式,即以一季度至一年的周期约定销售价格,仅在原材料价格波动较大时进行临时性调价,价格传导较为滞后。公司的主要客户为终端整机厂、整车厂的零部件供应商,价格约定普遍为一单一议,因此上游价格波动能够较快向下游进行传导。其次,公
67、司销售模式以小规模高频次为主,订单周转速度高于同行业可比公司,在上游原材料价格波动的情况下能够较快传导价格。公司订单周转速度高于同行业可比公司的主要原因为:同行业可比公司以终端厂商为主的客户结构导致整体客户集中度高于公司,平均订单规模较大,而公司产品应用于消费电子领域的比例达到 20%以上,高于同行业可比公司,因消费电子领域产品定制属性较强,涉及零部件规格较多,一般单笔订单规模小于家电及汽车领域。图图 24:公司与可比公司改性塑料粒子销售单价对比(万元公司与可比公司改性塑料粒子销售单价对比(万元/吨)吨)数据来源:公司第一轮问询回复,西南证券整理 1.15 1.23 1.36 1.28 1.4
68、5 1.41 0.800.901.001.101.201.301.401.501.60202020212022金发科技 会通股份 国恩股份 禾昌聚合 聚赛龙 平均值 富恒新材 公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 14 表表 7:公司与可比公司的主要客户类型、定价模式对比:公司与可比公司的主要客户类型、定价模式对比 公司名称公司名称 主要客户类型主要客户类型 定价模式定价模式 金发科技 终端厂家为主 未披露 国恩股份 终端厂家为主 与客户建有相应的市场调价机制,以保障整体销售毛利率的稳定。会通股份 终端厂家为主 未披露 禾昌聚合 零部件供应
69、商为主 汽车行业客户通常会每年或每半年根据原材料市场价格波动情况,对原产品的售价进行重新协商确定。在此期间内除非主要原材料价格发生重大异常变化,产品售价通常不做调整,原材料价格波动对产品售价的影响较弱,价格传导较为滞后。聚赛龙 终端厂家为主 主要分为阶段性定价和临时性调价两种机制。富恒新材 零部件供应商为主 主要为一单一议,实时定价。数据来源:公司第一轮问询回复,西南证券整理 3.3 募投项目持续加码产能提升,助力公司满足下游市场需求募投项目持续加码产能提升,助力公司满足下游市场需求 公司目前产能规模处于行业内前公司目前产能规模处于行业内前 1-2%,但仍小于行业龙头企业。,但仍小于行业龙头企
70、业。我国改性塑料行业规模巨大,整体分散,产业集中度不高。目前年产能超过 3000 吨的企业仅有 70 余家,产能规模超过万吨的企业属于行业内前 1-2%的企业。表表 8:国内改性塑料产能超过万吨企业的产能情况:国内改性塑料产能超过万吨企业的产能情况 序号序号 企业名称企业名称 产能产能 序号序号 企业名称企业名称 产能产能 1 金发科技(600143.SH)超过 200 万吨 12 威林股份(838617.NQ 退市)10 万吨 2 国恩股份(002768.SZ)42 万吨 13 杰事杰(834166.NQ)9 万余吨 3 会通股份(688129.SH)40.06 万吨 14 沃特股份(002
71、886.SZ)9.98 万吨 4 普利特(002324.SZ)40 万吨 15 禾昌聚合(832089.BJ)7.2 万吨 5 道恩股份(002838.SZ)30 万吨 16 聚石化学(688669.SH)6.85 万吨 6 金旸(厦门)新材料科技有限公司 20 万吨 17 本松新材(871218.NQ 退市)5.56 万吨 7 中广核俊尔新材料有限公司 20 万吨 18 广东中塑新材料股份有限公司 5 万吨 8 银禧科技(300221.SZ)20 万吨 19 华力兴(831037.NQ 退市)5 万吨 9 上海锦湖日丽塑料有限公司 16 万吨 20 富恒新材(富恒新材(832469.NQ)3
72、.28 万吨万吨 10 聚赛龙(301131.SZ)14 万吨 21 江苏博云(301003.SZ)3 万吨 11 南京聚隆(300644.SZ)11 万吨 22 奇德新材(300995.SZ)2.24 万吨 数据来源:公司第一轮问询回复,相关公司定期报告、招股说明书、招股说明书、官方网站等公开资料,西南证券整理 公司处于满产满销状态,募投新增改性塑料粒子产能公司处于满产满销状态,募投新增改性塑料粒子产能 4万吨有助于公司满足未来市场需万吨有助于公司满足未来市场需求。求。2022 年,公司产能利用率为 103.8%,产销率为 100.2%,公司生产已处于满负荷状态。公司本次募集资金投资项目富恒
73、高性能改性塑料智造基地项目(一期)预计于 2023 年 12月建成投产,公司将新增改性塑料粒子产能 4 万吨,合计产能规模将达到 7.28 万吨。该项目有助于提高公司产能和生产效率,提升承接大额订单的能力,从而更好地应对行业竞争,为公司在改性塑料领域的长远发展提供有力的支撑。公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 15 图图 25:公司与产能利用率与产销率公司与产能利用率与产销率 数据来源:公司招股说明书,西南证券整理 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设:关键假设:假设 1:公司苯乙烯类产品主要应用于家电、消
74、费电子等领域,在公司募投项目打开产能瓶颈后,随着公司与下游老客户的合作趋于紧密及新客户的不断开拓,公司苯乙烯类产品收入 有望稳步上行。我们预计 2023-2025 年,公司苯乙烯 类产品销量增 速分别为20%/30%/20%,销售价格及毛利率保持稳定。假设 2:公司改性工程塑料产品主要应用于家电、消费电子和汽车领域。近年来比亚迪整车制造产能快速扩张,带动对车灯及内外饰的改性塑料需求持续增长,公司自今年进入比亚迪供应链,车灯订单量快速增长,未来凭借产品性价比优势,对比亚迪的渗透率有望逐步提升,有望带动改性工程塑料产品放量。此外,公司募投项目解除产能限制,我们预计2023-2025 年,公司改性工
75、程塑料产品销量增速分别为 50%/105%/35%;受产品结构变化影响,销售价格有所降低至 2.27/2.22/2.17 万元/吨,毛利率分别为 27%/25%/24%。假设 3:公司聚烯烃类产品主要应用于家电、消费电子和汽车领域。根据公司公告,目前公司与比亚迪合作的汽车轻量化内外饰件等项目正处于其产品认证过程中,预计 2023 年内将完成产品认证并逐步实现批量化供应,在开拓的客户包括红旗汽车、富士康等。我们预计聚烯烃类产品收入有望持续增长,2023-2025 年,公司聚烯烃类产品销量增速分别为40%/105%/50%;受产品结构变化影响,销售价格有所降低至 1.13/1.10/1.07 万元
76、/吨,毛利率分别为 26%/24%/23%。基于以上假设,我们预测公司 2023-2025 年分业务收入及成本如下表:31570 31200 32800 72800 94.71%97.06%103.81%99.82%99.63%100.15%00000400005000060000700008000090%92%94%96%98%100%102%104%106%2020202120222024E产能(吨)产能利用率 产销率 公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 16 表表 9:分业务收入及毛利率:分业务收入及毛利率 单
77、位:百万元单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 苯乙烯类 收入 255.1 306.3 398.3 477.9 增速 24.8%20.1%30.0%20.0%成本 220.1 263.5 342.5 411.0 毛利率 13.7%14.0%14.0%14.0%改性工程塑料类 收入 132.7 198.5 398.0 525.2 增速 22.0%49.6%100.5%32.0%成本 96.9 144.9 298.5 399.2 毛利率 27.0%27.0%25.0%24.0%聚烯烃类 收入 69.8 97.1 193.7 282.6 增速-14.8%39.0%99.6%4
78、5.9%成本 51.7 71.8 147.2 217.6 毛利率 26.0%26.0%24.0%23.0%其他 收入 9.9 10.4 10.9 11.5 增速-34.1%5.0%5.0%5.0%成本 8.6 9.1 9.5 10.0 毛利率 13.5%13.0%13.0%13.0%合计 收入 467.6 612.4 1000.9 1297.3 增速 14.0%31.0%63.5%29.6%成本 377.2 489.3 797.7 1037.8 毛利率 19.3%20.1%20.3%20.0%数据来源:Wind,西南证券 4.2 相对估值相对估值 我们选取了同为改性塑料行业的沃特股份、普利特、
79、金发科技作为可比公司。从 PE 的角度看,23-25 年,三家公司平均估值为 41/19/12 倍。预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 6.1/10.0/13.0 亿元,yoy 为 31.0%/63.5%/29.6%;预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.6/1.0/1.3 亿元,CAGR 为 42.5%,对应 PE 为 10/6/5 倍。考虑到 2024 年可比公司平均估值为 19 倍,公司切入比亚迪供应链,借势汽车轻量化趋势有望快速放量,叠加募投项目扩产,业绩有望高速增长。同时考虑到不同市场间的流动性差异,我们给予公司 2024年 10 倍 PE,对应目标价为
80、9.70 元,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 10:可比公司估值:可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值总市值 股价股价 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)(亿(亿元)元)(元)(元)22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 002886.SZ 沃特股份 45.09 17.29 0.06 0.22 0.58 1.05 257.50 87.55 31.98 17.82 002324.SZ 普利特 142.19 13.25 0.20 0.66 0.93 1.32 80.28 20.46 14.51 10.27 600143.SH 金发科技 213.11 8
81、.06 0.75 0.58 0.82 1.04 12.93 13.82 9.80 7.68 平均值 116.90 40.61 18.76 11.92 832469.BJ 富恒新材 6.29 5.72 0.44 0.57 0.97 1.26 13 10 6 5 数据来源:iFinD,西南证券整理(数据截止日期2023.9.19)公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 17 5 风险提示风险提示 宏观经济波动的风险。宏观经济波动的风险。改性塑料需求受宏观经济和下游行业景气程度影响较大。近年全球经济受贸易保护主义抬头、贸易摩擦加剧、新冠病毒疫情冲击
82、,下行压力较大。若未来宏观经济波动较大,影响下游行业需求,将对公司的经营情况和财务指标产生不利影响。原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。公司原材料成本占主营业务成本的比重超 90%,若主要原材料价格大幅波动,而公司不能及时转移或抵消成本上涨的压力,又或在价格下降过程中未能做好存货管理,都将会对公司的经营业绩产生不利影响。市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。随着竞争对手的技术进步、规模扩大,市场竞争预计将愈发激烈,公司存在盈利能力下降风险。募集资金投资项目风险。募集资金投资项目风险。若经济环境、市场供求状况、市场开拓情况发生重大不利变化导致新增产能无法顺利消化,或者单位产品收益大幅下
83、降,公司将面临预期收益无法实现、投资回报率下降的风险。应收账款坏账的风险。应收账款坏账的风险。公司应收账款余额占营收的比重较大。如果宏观经济形势、行业发展前景发生重大不利变化,个别客户生产经营困难,可能导致公司部分应收账款难以回收,进而面临利润大幅下滑的风险。公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 18 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 467.59 612.
84、37 1000.92 1297.25 净利润 45.17 59.47 101.46 132.15 营业成本 377.22 489.28 797.75 1037.79 折旧与摊销 6.44 15.54 25.77 27.38 营业税金及附加 2.42 2.71 4.55 5.92 财务费用 10.66 23.35 35.42 42.60 销售费用 3.37 4.42 7.22 9.36 资产减值损失-1.35 -1.50 -1.50 -1.50 管理费用 9.55 26.94 44.04 55.13 经营营运资本变动-32.71 -100.59 -233.44 -173.74 财务费用 10.6
85、6 23.35 35.42 42.60 其他 1.51 0.15 1.85 1.80 资产减值损失-1.35 -1.50 -1.50 -1.50 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 29.72 -3.56 -70.44 28.69 投资收益-0.28 -0.10 -0.10 -0.10 资本支出-191.58 -50.00 -35.00 -10.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 32.48 1.90 1.90 1.90 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-159.10 -48.10 -33.10 -8
86、.10 营业利润营业利润 50.76 67.06 113.34 147.85 短期借款 10.45 164.70 273.06 142.95 其他非经营损益-0.19 -0.63 -0.40 -0.44 长期借款 104.12 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 50.57 66.43 112.93 147.41 股权融资 0.04 129.50 0.00 0.00 所得税 5.40 6.96 11.48 15.26 支付股利-12.33 -15.78 -20.54 -35.04 净利润 45.17 59.47 101.46 132.15 其他 28.16 -70.05 -32.4
87、2 -39.60 少数股东损益-0.51 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 130.44 208.37 220.11 68.31 归属母公司股东净利润 45.68 59.47 101.46 132.15 现金流量净额现金流量净额 1.68 156.71 116.57 88.90 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 27.00 183.71 300.28 389.18 成长能力成长能力 应收和预付款项 335.48 441.54
88、 719.73 934.41 销售收入增长率 14.00%30.96%63.45%29.61%存货 41.54 47.34 78.53 103.21 营业利润增长率 32.77%32.12%69.01%30.45%其他流动资产 24.28 22.04 38.89 49.16 净利润增长率 29.28%31.67%70.59%30.25%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 20.14%56.14%64.72%24.81%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 288.48 323.57 333.44 31
89、6.70 毛利率 19.33%20.10%20.30%20.00%无形资产和开发支出 24.72 24.31 23.90 23.50 三费率 5.04%8.94%8.66%8.26%其他非流动资产 9.89 7.65 5.42 3.19 净利率 9.66%9.71%10.14%10.19%资产总计资产总计 751.37 1050.16 1500.19 1819.35 ROE 16.47%13.30%19.21%21.14%短期借款 52.93 217.63 490.69 633.65 ROA 6.01%5.66%6.76%7.26%应付和预收款项 92.86 88.56 151.23 201.
90、03 ROIC 9.19%10.28%12.68%12.61%长期借款 212.05 212.05 212.05 212.05 EBITDA/销售收入 14.51%17.30%17.44%16.79%其他负债 119.37 84.73 118.11 147.41 营运能力营运能力 负债合计负债合计 477.21 602.97 972.08 1194.14 总资产周转率 0.74 0.68 0.78 0.78 股本 82.20 105.00 105.00 105.00 固定资产周转率 13.22 4.05 3.65 4.79 资本公积 108.87 215.57 215.57 215.57 应收
91、账款周转率 1.70 1.83 1.99 1.81 留存收益 83.29 126.99 207.90 305.01 存货周转率 10.41 10.69 12.53 11.32 归属母公司股东权益 274.54 447.56 528.48 625.58 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 232.15%少数股东权益-0.37 -0.37 -0.37 -0.37 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 274.17 447.19 528.10 625.21 资产负债率 63.51%57.42%64.80%65.64%负债和股东权益合计 751.37 1050.16 1500.19 1819.3
92、5 带息债务/总负债 55.53%71.26%72.29%70.82%流动比率 1.78 1.91 1.56 1.55 业绩和估值指标业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 1.60 1.78 1.45 1.45 EBITDA 67.86 105.96 174.53 217.83 股利支付率 26.99%26.53%20.25%26.52%PE 13.15 10.10 5.92 4.54 每股指标每股指标 PB 2.19 1.34 1.14 0.96 每股收益 0.44 0.57 0.97 1.26 PS 1.28 0.98 0.60 0.46 每股净资产 2
93、.61 4.26 5.03 5.96 EV/EBITDA 11.12 7.98 5.75 4.87 每股经营现金 0.28 -0.03 -0.67 0.27 股息率 2.05%2.63%3.42%5.83%每股股利 0.12 0.15 0.20 0.33 数据来源:Wind,西南证券 公司研究报告公司研究报告/富恒新材(富恒新材(832469)请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承
94、诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现,即:以报告发布日后 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市
95、场代表性指数涨幅在 20%以上 持有:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行
96、业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,若您并非本公司签约客户,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取
97、提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”,且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。