1、 股股 票票 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 隆平高科隆平高科（000998） 转基因杂交双优势转基因杂交双优势 未来种业巨头缔造者未来种业巨头缔造者 隆平高科玉米种子报告隆平高科玉米种子报告 钟凯锋（分析师）钟凯锋（分析师） 鲁家瑞（分析师）鲁家瑞（分析师） 李晓渊（分析师）李晓渊（分析师） 证书编号 S0880517030005 S0880518070001 S0880518070003 本报告导读：本报告导读： 如若转基因玉米放开，公司有望凭借转基因前瞻性技术储备抢占市场，大幅提升行业如若转基因
2、玉米放开，公司有望凭借转基因前瞻性技术储备抢占市场，大幅提升行业 市占率市占率。未来携手巴西隆平，国内外业务协同，打造全球种业巨头。未来携手巴西隆平，国内外业务协同，打造全球种业巨头。 投资要点：投资要点： 考虑到公司 2019 年业绩受水稻价格下调负面影响，下调公司 2019- 2021 年 EPS 分别为 0.02、0.47、0.87 元预测（2019-2020 年前值预测 为 0.87、1.04 元） 。考虑到转基因放开可能，公司可能全面收益，给 予 2020 年 49 倍 PE，上调目标价为 23 元， “增持”评级。 多因素驱动转基因放开， 公司储备充分受益多因素驱动转基因放开， 公
3、司储备充分受益。 我们认为转基因玉米放 开有其内在和外在的推动力，存在放开可能性，原因如下：1）中美 关系缓和，进口美国转基因玉米倒逼国内政策放开；2）东北市场已 经违法烂种，市场倒逼政策放开；3）草地贪夜蛾等虫灾威胁需要放 开。公司多年持续高投入研发，在转基因玉米方面具备杭州瑞丰、隆 平生物和巴西隆平三驾马车，准备充分，有望率先受益政策红利。 转基因转基因如若如若放开放开，种业，种业开启开启量价齐升新天地量价齐升新天地。转基因放开后，市场有 效利润空间可能得到 4 倍扩容， 龙头市占率将大幅度提升。 公司转基 因玉米技术储备行业领先， 参照美国， 未来行业市占率有望达到 30% 以上，对应接
4、近 20 亿新增利润，业绩弹性大。 公司内外兼修，国内外协同，未来有望成为全球性种业巨头。公司内外兼修，国内外协同，未来有望成为全球性种业巨头。以美国 市场为例，转基因放开后，行业门槛提升，唯有综合性龙头企业才会 凭借绝对优势完成市占率的大幅提升， 成为市场的最大赢家。 公司在 玉米种子方面，兼顾转基因与杂交技术领先，国内外两个市场协同， 未来发展值得期待。 风险提示风险提示：自然灾害、政策不及预期等带来不可控风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 3,190 3,580 3,620 4,130 5,109 (
5、+/-)% 39% 12% 1% 14% 24% 经营利润（经营利润（EBIT） 874 799 35 728 1,372 (+/-)% 86% -9% -96% 1977% 89% 净利润（归母）净利润（归母） 772 791 22 615 1,150 (+/-)% 54% 2% -97% 2743% 87% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.59 0.60 0.02 0.47 0.87 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.10 0.11 0.12 利润率和估值指标利润率和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 经营利润率经营利润率(%)
6、27.4% 22.3% 1.0% 17.6% 26.9% 净资产收益率净资产收益率(%) 13.0% 11.5% 0.3% 8.6%14.1% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 11.7% 9.8% 0.4% 8.9% 16.0% EV/EBITDA 27.6 29.5 119.6 30.3 17.5 市盈率市盈率 33.4 32.6 1,191.1 41.9 22.4 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.5% 0.6% 0.6% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 23.00 上次预测： 16.27 当前价格： 19.58 2020.01.06 交易数据
7、 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 11.89-19.58 总市值（百万元）总市值（百万元） 25,786 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 1,317/965 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 73% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 14.07 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 193.61 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 6,205 每股净资产每股净资产 4.71 市净率市净率 4.2 净负债率净负债率 81.03% EPS（元） 2018A 2019E Q1 0.17 0.
8、10 Q2 -0.05 -0.05 Q3 -0.06 -0.26 Q4 0.54 0.23 全年全年 0.60 0.02 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 51% 56% 39% 相对指数 41% 43% -8% 相关报告 联创 落地 塑龙头 隆 平 玉米俯 全球 2018.11.13 短期业绩受巴西拖累 长期看点在于玉米 2018.10.30 短期费用扰动业绩 专注玉米种子布局 2018.08.30 大股东增持表决心 玉米布局塑龙头 2018.07.10 短期费用影响业绩 全球种业巨头仍期待 2018.05.01 公公 司司 更更 新新 报报 告告 -15% -3% 9% 21% 3
9、3% 2019-12019-42019-72019-10 52周内股价走势图周内股价走势图 隆平高科深证成指 农业农业/必需消费必需消费 隆平高科隆平高科（000998） of 20 模型更新时间：2020.01.06 股票研究股票研究 必需消费 农业 隆平高科（000998） 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 23.00 上次预测： 16.27 当前价格： 19.58 公司网址 公司简介 公司是一家以 “杂交水稻之父” 袁隆平 院士的名字命名的国际化种业企业。 公司业务涵盖“种业运营”和“农业服 务”两大体系，种子业务方面，公司水 稻、玉米、蔬菜、食葵、谷子等核心
10、品 类全球领先，小麦、棉花、油菜、马铃 薯等品类快速发展； 农业服务方面， 新 型职业农民培训、精准种植技术服务、 耕地修复与开发、 品质粮交易平台、 品 牌农业、农业金融等齐头并进。 绝对价格回报（%） 52 周价格范围 11.89-19.58 市值（百万） 25,786 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 3,190 3,580 3,620 4,130 5,109 营业成本 1,732 2,019 2,870 2,590 2,728 税金及附加 11 8 9 11 12 销售费用 29
11、4 359 351 396 490 管理费用 214 303 355 405 506 EBIT 874 799 35 728 1,372 公允价值变动收益 -1 152 5 5 5 投资收益 56 345 70 72 74 财务费用 6 360 87 128 185 营业利润营业利润 961 940 23 677 1,266 所得税 55 37 1 31 57 少数股东损益 121 112 1 32 61 净利润净利润 772 791 22 615 1,150 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 942 2,229 2,156 2,514 3,186 其他流动资产 1,597 2
12、90 920 930 940 长期投资 3,054 3,353 3,363 3,373 3,383 固定资产合计 1,393 1,544 1,724 1,873 1,933 无形及其他资产 2,775 3,358 3,314 3,510 3,716 资产合计资产合计 12,977 15,364 15,595 16,093 17,418 流动负债 3,842 4,439 4,857 4,841 5,123 非流动负债 2,699 3,434 3,422 3,423 3,424 股东权益 5,928 6,854 6,677 7,157 8,139 投入资本投入资本(IC) 7,049 7,818
13、7,705 7,850 8,211 现金流量表现金流量表 NOPLAT 823 768 33 695 1,311 折旧与摊销 150 208 214 242 266 流动资金增量 -245 -1,317 76 194 -100 资本支出 -355 -595 -349 -585 -531 自由现金流自由现金流 374 -936 -26 546 946 经营现金流 529 -14 402 1,140 1,492 投资现金流 -3,601 764 -289 -523 -467 融资现金流 2,827 359 -190 -264 -358 现金流净增加额现金流净增加额 -245 1,109 -77 3
14、53 667 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 38.7% 12.2% 1.1% 14.1% 23.7% EBIT 增长率 86.2% -8.6% -95.6% 1977.2% 88.5% 净利润增长率 54.0% 2.5% -97.3% 2742.8% 86.8% 利润率 毛利率 45.7% 43.6% 20.7% 37.3% 46.6% EBIT 率 27.4% 22.3% 1.0% 17.6% 26.9% 净利润率 24.2% 22.1% 0.6% 14.9% 22.5% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 13.0% 11.5% 0.3% 8.6% 14.1% 总资产收益率
15、(ROA) 5.9% 5.1% 0.1% 3.8% 6.6% 投入资本回报率(ROIC) 11.7% 9.8% 0.4% 8.9% 16.0% 运营能力运营能力 存货周转天数 392 461 389 387 386 应收账款周转天数 50 68 50 50 50 总资产周转天数 1197 1445 1561 1400 1197 净利润现金含量 0.68 -0.02 18.58 1.85 1.30 资本支出/收入 11% 17% 10% 14% 10% 偿债能力偿债能力 资产负债率 50.4% 51.2% 53.1% 51.4% 49.1% 净负债率 61.9% 53.7% 56.2% 47.4
16、% 33.4% 估值比率估值比率 PE 33.4 32.6 1191.1 41.9 22.4 PB 4.1 3.8 3.9 3.6 3.2 EV/EBITDA 27.6 29.5 119.6 30.3 17.5 P/S 7.7 7.2 7.1 6.2 5.0 股息率 0.0% 0.0% 0.5% 0.6% 0.6% 0%11%22%34%45%56% 1m 3m 12m -50% -40% -30% -20% -10% 0% -15% -4% 7% 17% 28% 39% 2019-12019-42019-7 2019-10 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 隆平高科价格涨幅 隆平
17、高科相对指数涨幅 0% 8% 15% 23% 31% 39% 17A18A19E20E21E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 0% 3% 6% 10% 13% 16% 17A18A19E20E21E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 0% 12% 25% 37% 50% 62% 0 750 1501 2251 3002 3752 17A18A19E20E21E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 隆平高科隆平高科（000998） of 20 目目 录录 1. 公司概况：龙头
18、携手中信 大鹏直上九万里 . 4 1.1. 公司简介：国内种业绝对龙头 . 4 1.2. 公司盈利：稳步提升 未来更好 . 5 2. 转基因：多因素驱动放开 公司储备充分受益 . 6 2.1. 国内转基因：市场倒逼放开 命名公示显催化 . 6 2.1.1. 国家态度：积极推进技术研发 谨慎中开放商业化运作 . 6 2.1.2. 当前国情与 2009 年不同 开放玉米转基因存在可能 . 6 2.2. 公司技术多方面储备 充分受益供给侧变革 . 8 2.2.1. 多年持续研发终有回报 多团队发力决战转基因 . 8 2.2.2. 转基因改变将重塑格局 公司市占率有望大幅提升 . 10 3. 内外兼修
19、方可始终 转基因&杂交塑巨头 . 13 3.1. 他山之石可攻玉 杂交技术仍是巨头所需 . 13 3.2. 公司研发储备多元 内外兼修塑巨头 . 13 3.2.1. 战略整合联创种业 国内玉米研发步入一线 . 13 3.2.2. 杂交与转基因同步破壁 国内与海外协同并进 . 15 4. 投资建议 . 18 5. 风险提示 . 19 隆平高科隆平高科（000998） of 20 1. 公司概况：龙头公司概况：龙头携手携手中信中信 大鹏直上九万里大鹏直上九万里 1.1. 公司简介：国内种业绝对龙头公司简介：国内种业绝对龙头 公司是国内公司是国内现代现代种企绝对龙头种企绝对龙头。公司是国内首批拥有完
20、整科研、生产、 加工、销售、服务体系的“育繁推一体化”种业企业之一。业务方面， 公司以杂交水稻和杂交玉米种子业务为核心，兼具覆盖谷子、食葵、小 麦、油菜、棉花等种业板块，其中，杂交水稻全球第一，杂交玉米、谷 子和食葵种子市场份额全国第一，杂交棉花种子推广国内前三。 图图 1 公司产品涉及多个领域的种子业务公司产品涉及多个领域的种子业务 数据来源：公司官网 中信集团成为公司大股东中信集团成为公司大股东，公司未来发展潜力大，公司未来发展潜力大。公司 2000 年在深圳 证券交易所上市，2004 年 12 月，长沙新大新集团有限公司受让湖南省 农业科学院的全部国有股权，成为公司控股股东。2016 年
21、 1 月，公司完 成了定向增发，实际控制人变更为中信集团，最终控制人为财政部。中 信成为公司大股东后，公司在整合资源这块频繁，先后收购国内河北巡 天、三瑞农科、联创种业等优秀种企，海外收购巴西陶氏全资子公司， 基本形成国内外业务布局，传统杂交和转基因技术协同发展的技术路线。 2018 年公司研发支出超过 4 亿元，再次创国内企业研发新纪录。考虑到 大股东实力雄厚，公司未来发展值得期待。 隆平高科隆平高科（000998） of 20 图图 2 2中信集团成为公司实际控股人中信集团成为公司实际控股人 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 公司公司盈利：稳步提升盈利：稳步提升 未来更好未来
22、更好 公司收入公司收入与毛利主要来源于与毛利主要来源于水稻种子与玉米种子水稻种子与玉米种子业务业务，后续玉米占比有，后续玉米占比有 望进一步提升望进一步提升。营业收入方面，2018 年杂交水稻与玉米种子营业收入占 比分别为 59%和 17%，两者合计达到 76%。毛利方面，2016 年杂交水稻与 玉米毛利率分别为 41%和 40%，毛利润两者合计占到公司的 80%以上。我 们认为随着联创种业的全面并表，玉米业务后续占比有望得到大幅度提 升。 公司盈利能力短期受周期影响，公司盈利能力短期受周期影响，利润中枢有望维持利润中枢有望维持 7 7 亿左右亿左右。2018 年， 公司归母净利润不到 8 个
23、亿，盈利连续增长。2019 年公司利润受水稻 （库存压力大，现货价格走低）和玉米（非洲猪瘟影响玉米需求，价格 低迷）周期的影响，种子业务盈利能力下滑。单不考虑周期影响，公司 年度利润中枢约为 6 亿元（水稻 4 亿，玉米 2 亿，食葵、谷子和蔬菜合 计 1 亿多）；考虑周期影响，2019 年公司业绩受水稻最低收购价降低影 响，利润约为 0.2 亿元。如若后续转基因放开，玉米业务市占率和单亩 盈利有望得到大幅改善，业绩可能迎来新的增长周期。 图图 3：公司营业收入稳步抬升（单位：亿元，公司营业收入稳步抬升（单位：亿元，%） 图图 4：公司净利润维持稳定（单位：百万元，公司净利润维持稳定（单位：百
24、万元，%） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 营业收入（亿元）同比增速（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A 净利润（百万元）同比增速（%） 隆平高科隆平高科（000998） of 20 2. 转基因：多因素驱动放开转基因：多因素驱动放开 公司储备充分受益
25、公司储备充分受益 2.1. 国内转基因：市场倒逼放开国内转基因：市场倒逼放开 命名公示显催化命名公示显催化 2.1.1. 国家态度：积极推进技术研发国家态度：积极推进技术研发 谨慎中开放商业化运作谨慎中开放商业化运作 国家态度：在谨慎中国家态度：在谨慎中有有开放。开放。据中国农业大学罗云波教授透露，国家目 前正在积极推进转基因技术，无论政府还是行业均认识到转基因的重要 性和紧迫性。罗教授还提到，国家提出了分几步走的战略： 1） 严格按照法律法规开展安全评价和安全管理， 只有通过安全评价 后，方可获得生产应用安全证书。 2）按照“非食用间接食用食用”路线图进行。首先是发展 非食用的经济作物， 比
26、如棉花等， 其次是饲料作物、 加工原料作物， 再次是一般的食用作物，最后是口粮作物。 3） 充分考虑产业的需求， 重点解决制约中国农业发展的抗病抗虫、 节水抗旱、高产优质等方面瓶颈问题。 国内国内放开的放开的转基因作物转基因作物中以中以抗虫棉抗虫棉为主为主。中国早在 90 年代末就开始种 植转基因作物， 但目前种植面不足全球的 1%。 在作物方面， 国内以转基 因抗虫棉为主；除此之外，国内还允许进口加工转基因大豆、玉米、棉 花和油菜四个转基因品种。 2.1.2. 当前国情与当前国情与 2009 年不同年不同 开放玉米转基因存在可能开放玉米转基因存在可能 2009 年未商业化的水稻和玉米转基因有
27、其自身缺陷， 不商业化属于合理年未商业化的水稻和玉米转基因有其自身缺陷， 不商业化属于合理 范畴。范畴。 历史上， 国内曾经批准过 2 个水稻和 1 个玉米的转基因安全证书， 但均没有商业化，我们认为该三个性状没有商业化的原因在于：1）玉米 的转植酸酶主要作用是减少动物粪便的磷排放，具备环保价值，但并不 具备商业经济价值，本身就不是商业化的品种；2）水稻属于直接口粮， 国内反对声音较大。 图图 5 历史上农业农村部曾经颁发过玉米和水稻的转基因安全证书历史上农业农村部曾经颁发过玉米和水稻的转基因安全证书 数据来源：农财网 时隔时隔 10 年，国内转基因再现玉米与大豆。年，国内转基因再现玉米与大豆
28、。农业部 2019 年 12 月 30 日上 午 9 点8 分发布 关于慈 KJH83等 192 个转基因植物品种命名的公示 ， 公告披露了拟批准颁发农业转基因生物安全证书的 192 个植物品种目录， 其中包含两个玉米转基因品种名称。涉及玉米转基因植物品种命名的为： 隆平高科隆平高科（000998） of 20 1）大北农-“DBN9936” ：抗草甘膦(EPSPS)+抗虫(Bt Cry1Ab)； 2）杭州瑞丰/浙江大学- “双抗 12-5” ：抗草甘膦 G10evo(EPSPS)+抗 虫 Cry1Ab2Aj。 图图 6 农业部在本次命名中提到了玉米与大豆转基因植物品种农业部在本次命名中提到了
29、玉米与大豆转基因植物品种 数据来源：农业农村部 当前国情与当前国情与 2009 年不同，加快玉米与大豆转基因推广存在可能年不同，加快玉米与大豆转基因推广存在可能。农业 部表明本次命名的转基因植物品种将拟批准颁发农业转基因生物安全 证书，公示期为 15 个工作日。我们认为本次提到玉米和大豆转基因命 名，在一定程度上有放开玉米转基因的可能性。我们认为放开玉米转基我们认为放开玉米转基 因符合国情，原因如下：因符合国情，原因如下： 1）中美贸易战关系缓和，后续进口美国农产品增多是大趋势，放开 玉米与大豆转基因更有利于保护国内种植业，保障粮食安全。 2）技术储备充足，以隆平高科、大北农和浙江大学为代表的
30、企业与 科研单位已经做了充足的科研储备，本次公示的玉米命名基因主要 为抗虫和抗除草剂，具备推广商业价值。 3）从我们草根调研来看，东北市场海外流入的非法转基因玉米推广 面积已经不小，对市场形成了劣币驱逐良币的恶劣影响，及时放开 政策限制，有利于保护国内种业大企业，从根源上保证粮食生产安 全。 如果放开转基因， 商业化所需时间为如果放开转基因， 商业化所需时间为 1-2 年。年。 假设后续转基因玉米放开， 则拿到玉米转基因转化体安全证书后；理论上还要转入种子公司的自交 系，再从农业部拿自交系的转基因安全证书；然后再走正常品种审定。 如果加快流程，走简易审定流程，商业化审定已经审定的品种，则时间
31、会缩短。综合考虑，商业化也需要 1-2 年的时间。 图图 7 如果放开转基因，需要如果放开转基因，需要 1-2 年的时间才能见到品种商业化年的时间才能见到品种商业化 数据来源：百度文库，国泰君安证券研究 隆平高科隆平高科（000998） of 20 2.2. 公司技术多方面储备公司技术多方面储备 充分受益供给侧变革充分受益供给侧变革 2.2.1. 多年持续研发终有回报多年持续研发终有回报 多团队发力决战转基因多团队发力决战转基因 公司公司研发投入国内第一，持续投入终有回报。研发投入国内第一，持续投入终有回报。种业是研发高壁垒行业， 具备高研发和高风险，在成熟市场中只有行业龙头才具备持续研发的实
32、 力，因此海外种业基本呈现寡头垄断竞争格局。国内种植链一直长期受 政策保护，种业处于独立发展，由于历史原因，国内种业公司与科研院 所的关系较为微妙，实际大部分种子企业的研发投入微乎其微。公司作 为国内种业龙头， 先后在水稻、 玉米、 食葵、 小米等细分成为国内龙头， 2018 年研发经费超过 4 亿元，占销售额的约 13%，这在国内种企内是绝 无仅有的，研发投入力度比肩孟山都等国际巨头。公司持续的研发投入 先后在水稻和玉米品种有所突破，在转基因技术也有充分储备。 图图 8 8：公司研发支出逐年增长（单位：百万元，公司研发支出逐年增长（单位：百万元，% %） 图图 9 9：公司研发支出增速快于营
33、收增速（单位：亿元，公司研发支出增速快于营收增速（单位：亿元，% %） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 10 公司公司 2018 年度研发支出遥遥领先行业其他上市公司年度研发支出遥遥领先行业其他上市公司 数据来源：wind，国泰君安证券研究 公司公司三驾马车发力转基因，集中蓄力破壁在即。三驾马车发力转基因，集中蓄力破壁在即。公司多年研发投入下， 研发结果均有突破， 其中水稻在 2017 年前后对行业进行换代， 目前水稻 品种兼顾产量与口感，技术全球领先，行业市占率超 30%。玉米方面， 公司先后在国内外布局，杂交与转基因同时发力；尤其在转基因方
34、面， 公司目前已经形成了杭州瑞丰、隆平生物和巴西隆平三驾马车集中发力， 开展技术破壁之路。 0% 100% 200% 300% 400% 0 100 200 300 400 500 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A 研发支出（百万元）同比增速（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 10 20 30 40 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 营业收入（亿元）研发占营收比（%） 0 200 400 600 研发支出（百万元） 隆平高科隆平高科（
35、000998） of 20 杭州瑞丰杭州瑞丰（公司子公司）（公司子公司）转基因技术储备领先，未来有望在公司平台大转基因技术储备领先，未来有望在公司平台大 放异彩。放异彩。公司参股公司杭州瑞丰生物科技有限公司（杭州瑞丰）系由沈 志成教授作为创始人，是国内专业从事转基因农作物性状研发与产业化 运用的优秀企业。公司现持有杭州瑞丰 25.14%股权、公司关联方中信农 业通过深圳市鲲信瑞航科技合伙企业（有限合伙）持有杭州瑞丰 16.67% 股权。公司是作为杭州瑞丰唯一的产业投资方，近年与杭州瑞丰及沈志 成教授在转基因农作物性状研发与产业化运用、实现转基因技术转换领 域开展了全面的合作。此次，农业农村部科
36、技教育司于 2019 年 12 月 30 日将拟批准颁发农业转基因生物安全证书的 192 个植物品种目录予以公 示（公示期 15 个工作日） ，其中含杭州瑞丰的双抗 12-5 玉米品种，该基 因性状优势如下： 1） 双抗 12-5 属于创新基因， 其 cry2Aj 基因是瑞丰自主创新性基因， 也是目前唯一一个含有此基因的转基因玉米。 2）该基因抗虫采用融合蛋白技术（cry1Ab/cry2Aj） ，两个 Bt 基因可 同时表达并形成二元蛋白，共同防治靶标害虫，提高抗虫活性。此 外， 两个Bt蛋白之前交叉抗性较低， 在抗性治疗方面具有很大优势， 比市场其他单一 Bt 蛋白可以延长产品寿命。 图图
37、11 公司是杭州瑞丰唯一的产业投资方公司是杭州瑞丰唯一的产业投资方 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 隆平生物以吕博士为科研先锋，隆平生物以吕博士为科研先锋，未来进军未来进军国际玉米转基因定价权，国际玉米转基因定价权，大有大有 作为。作为。针对国内、国际市场，公司全资子公司隆平生物技术（海南）有 限公司（隆平生物）打造了一支以吕玉平博士为核心的优秀转基因性状 开发团队，现已开发出抗性表现优良的转基因性状。该公司与杭州瑞丰 同时作为公司国内转基因技术公关的重要团队，和其他研发功能板块共 同协同驱动公司生物技术创新发展。我们从城西走廊网查到，吕博士曾 任美国 Ceres 公司首席科学家和高级主
38、管，先正达生物科技（中国）有 限公司运营总监，2010 年回国担任大北农集团生物技术中心总经理，其 于 2019 年就任于隆平高科。 从其过往的优秀履历来看， 未来吕博士在公 司可能会大有作为。相对于杭州瑞丰，隆平生物更多针对于海外市场， 尤其是解决巴西性状基因，进军国际转基因玉米定价权。 巴西隆平作为国内唯一的海外玉米种子资源，未来有望是公司进军全球巴西隆平作为国内唯一的海外玉米种子资源，未来有望是公司进军全球 化的第一桥头堡。化的第一桥头堡。巴西隆平拥有一支优秀的转基因玉米研发团队，杭州 瑞丰、隆平生物的性状研发成果也将应用于巴西隆平转基因玉米种子业 务， 其中杭州瑞丰的部分性状已经与巴西
39、隆平对接， 正在开展品种回交、 测试，未来有望进一步释放协同效应。 巴西隆平品种储备充足，转基因玉米技术有望反哺国内。巴西是全 隆平高科隆平高科（000998） of 20 球第二大转基因玉米种植国，玉米转基因技术与行业规则法规成熟。 公司的巴西隆平 （LP 公司） 的历史可追溯至 1982 年成立的 Mycogen Seeds，玉米品种在巴西本土的市占率约为 18%，位居第三。其中， 在容量最大的冬季玉米市场中，前 5 大品种中巴西隆平占 4 个，前 12 大品种中占 5 个， 而且未来 5 年公司拥有 100 多个潜在商业化品 种。考虑到巴西隆平的储备，转基因玉米技术有望反哺国内市场。 图
40、图 12：巴西拥有全球第二大转基因玉米种植面积：巴西拥有全球第二大转基因玉米种植面积 图图 13：巴西隆平玉米种子在巴西本土市占率第三：巴西隆平玉米种子在巴西本土市占率第三 数据来源：USDA，国泰君安证券研究 数据来源：USDA，国泰君安证券研究 图图 14：巴西隆平经销商覆盖巴西主要地域：巴西隆平经销商覆盖巴西主要地域 图图 15：巴西隆平后续储备品种丰富：巴西隆平后续储备品种丰富 数据来源：USDA，国泰君安证券研究 数据来源：USDA，国泰君安证券研究 2.2.2. 转基因改变将重塑格局转基因改变将重塑格局 公司公司市占率有望大幅提升市占率有望大幅提升 转基因加快行业格局重塑，转基因加
41、快行业格局重塑，公司公司市占率市占率有望有望得到大幅度提升。得到大幅度提升。种业一直 是典型的技术驱动性行业，美国 90 年代孟山都凭借转基因技术突破实 现逆袭，成为全球种业龙头。当行业技术进展速度下滑，巨头之间就会 出现新的整合，行业最终会趋于寡头竞争格局，例如近几年，先锋与陶 氏的合并和拜耳与孟山都的合并根本原因均在于此。聚焦国内，当前玉 米种子行业竞争激烈，假设转基因放开，行业很有可能仿照美国，具备 技术领先的企业市占率得到大幅度提升。目前，公司转基因玉米国内外 资源储备与进展领先国内，未来有望在行业变革中大幅度提升市占率。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.
42、0% 30.0% 35.0% 隆平高科隆平高科（000998） of 20 图图 16 美国市场通过转基因技术实现行业集中度提升美国市场通过转基因技术实现行业集中度提升 数据来源：产业信息网，国泰君安证券研究 转基因可以重构产业链价值分配，提升行业天花板。转基因可以重构产业链价值分配，提升行业天花板。我们以单亩玉米为 例，假设单亩玉米产量 400 公斤，转基因玉米在抗虫和抗除草剂方面具 备优势， 基本可以带来 15%左右的产量提升， 则亩均可以提高产量 60 公 斤，假设玉米一公斤售价 2 块，则对应 120 元的经济价值。此外，转基 因玉米还可以减少人工喷药等人工和农药费用，但考虑到国内目前
43、农户 基本没有主动喷药的习惯，因此不考虑此类带来的价值增量。以美国市 场的定价来看，国内转基因玉米放开的话，乐观来看，单亩的提价空间 可以到 40 元/亩（120 元的三分之一） 。 转基因放开后，市场有效利润空间可能得到转基因放开后，市场有效利润空间可能得到 4 倍扩容。倍扩容。以美国定价模式 来看，使用转基因和不使用该技术的效益差值，平均分配给给种植户、 种子公司和中间流通环节；以我们测算，单亩转基因玉米后增加效益为 120 元，也就是意味着种子公司单亩的提价空间可以达到 40 元。但考虑 到国内种子有经销商体系，我们保守给种子出厂价 20%的提价，市场利 润空间有望达到 60 亿元。此外
44、，对于上市公司来讲，转基因放开之前， 上市公司无法参与东北市场，放开后，东北市场就变更为有效市场，因 此有效市场从之前的 14 亿变更为 60 亿，扩容四倍。 图图 17 转基因放开后，行业利润会扩容性增长转基因放开后，行业利润会扩容性增长 数据来源：国泰君安证券研究 隆平高科隆平高科（000998） of 20 转基因如若放开，公司未来业绩弹性空间充分。转基因如若放开，公司未来业绩弹性空间充分。在行业没有技术变革的 前提下，种子是一个受下游农产品价格影响的周期性行业。但如果转基 因放开，行业品种将进行彻底换代，行业龙头具备充足的成长属性。不 考虑周期性影响，以公司当前业务来看，不考虑市占率提
45、升，年利润中 枢预估为 6 亿元。假设转基因放开，从长远来看，公司市占率有望达到 30%或者更高，玉米转基因种子有望贡献接近 20 亿新增利润，相对业绩 弹性较大。 图图 18 转基因如若放开，公司业绩弹性相当可观转基因如若放开，公司业绩弹性相当可观 数据来源：国泰君安证券研究 隆平高科隆平高科（000998） of 20 3. 内外兼修方可始终内外兼修方可始终 转基因转基因&杂交塑巨头杂交塑巨头 3.1. 他山之石可攻玉他山之石可攻玉 杂交技术仍是巨头所需杂交技术仍是巨头所需 杂交与转基因技术对于巨头来讲缺一不可。杂交与转基因技术对于巨头来讲缺一不可。种子研发是高壁垒性行业， 传统的杂交技术与转基因技术都不可或缺，这两者的关系如下：转基因 技术是新市场下，杂交性状推广的前提；传统杂交则是转基因技术的根 本。换句话说，真正优秀的种企
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