1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航运航运 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 11 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 航运-行业研究简报:11 月交运看出口：疫情反复推升需求 2021-12-06 2 航运-行业研究简报:10 月交运看出口：运量增速小幅加快 2021-11-09 3 航运-行业专题研究:港口拥堵导致BDI 上涨干散货航运专题研究 2021-10-20 行业走势图行业走势图 内贸液货危险品航运：民营企
2、业崛起内贸液货危险品航运：民营企业崛起 化学品：兴通和盛航崛起化学品：兴通和盛航崛起 兴通股份和盛航股份在内贸化学品船运输市场崛起。2017-20 年，兴通股份和盛航股份的业绩高增长， 与之对应的是运力规模快速扩张。 高增长的背后，是两家公司的市场份额快速、大幅提升。炼化行业集中度提升、新增运力分配有利于头部公司、 头部公司积极收购二手船， 都促使内贸化学品航运业集中度提高。此外，大炼化项目陆续投产推动运输需求增长，也促进头部公司高增长。展望未来，兴通股份和盛航股份 IPO 募投项目都是积极扩张运力规模，有望带动两家公司运力继续高增长。 液化气：高增长带来机会液化气：高增长带来机会 内贸液化石
3、油气船运输需求高增长， 给新进入者发展机会。 中国液化石油气消费需求较快增长、进口依赖度高。大炼化快速发展弥补需求缺口，带动内贸航运需求高增长。 头部公司在快速发展的市场中积极扩张运力， 提高市场份额。较多的新增运力指标，也给部分中小企业带来发展机会。兴通股份和盛航股份的运力评审打分在行业内领先，未来有望获得较多新增运力指标。内贸 LNG 船运输市场较小，未来的发展空间有限。 油品：国企龙头主导油品：国企龙头主导 内贸油品航运需求增长趋缓， 国企龙头主导市场， 中小企业有一定发展机会。尽管大炼化发展推动油品运输需求增长， 但是中国的成品油消费量增长已经放缓， 未来运输油品运输需求增速也将放缓。
4、 内贸油品航运市场由中远集团和招商局集团主导，其他公司的份额都较低。但是该市场的集中度在下降，大量的新增成品油运力指标由中小企业获得，意味着中小企业也有发展机会。 投资建议：推荐盛航，关注兴通投资建议：推荐盛航，关注兴通 推荐盛航股份， 关注即将上市的兴通股份。 内贸液货危险品航运市场容量较大，且还在较快增长。部分民营企业的市场份额较低、发展速度较快，上市融资后有望继续快速扩张运力。推荐已上市的盛航股份，目标价 48.86 元，买入评级。关注即将上市的兴通股份，IPO 募投项目有望推动未来高增长。 风险风险提示提示：沿海危化品航运准入门槛下降，化工行业产品产量波动风险，危化品运输出现安全事故，
5、燃油价格大幅上涨，测算具有主观性仅供参考。 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2022-02-10 评级评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 001205.SZ 盛航股份 30.23 买入 0.93 1.10 1.43 1.90 32.51 27.48 21.14 15.91 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -30%0%30%60%90%-062021-10涨跌幅航运沪深300 行业行业报告报告 |
6、| 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 化学品：兴通和盛航崛起化学品：兴通和盛航崛起 . 4 1.1. 兴通和盛航业绩高增长 . 4 1.2. 增长主要来自份额提升 . 5 1.3. 运输需求增长也有贡献 . 7 1.4. 上市融资促进龙头高增长 . 9 2. 液化气：高增长带来机会液化气：高增长带来机会 . 10 2.1. 需求高增长，盈利能力强 . 10 2.2. 头部公司的市场份额提升 . 12 2.3. 兴通和盛航是新进入者 . 13 2.4. 内贸 LNG 航运市场较小 . 13 3. 油品：国企龙头主导油品：国企龙头主导 .
7、 14 3.1. 内贸油运需求增长趋缓 . 14 3.2. 头部国企市场份额较高 . 14 3.3. 中小企业也有发展机会 . 15 4. 投资建议：推荐盛航，关注兴通投资建议：推荐盛航，关注兴通 . 16 4.1. 市场容量大且较快增长 . 16 4.2. 上市公司有望陆续增加 . 16 5. 风险提示风险提示 . 17 图表目录图表目录 图 1：2017 年以来盛航股份的收入和利润快速增长 . 4 图 2：兴通股份的收入和利润较快增长 . 4 图 3：2020 年盛航股份主要从事化学品和油品运输 . 4 图 4：2020 年兴通股份主要从事化学品和成品油运输 . 4 图 5：盛航股份自有船
8、舶运力较快增长 . 5 图 6：2020 年兴通股份自有船舶运力大幅增长 . 5 图 7：2021 年内贸化学品航运公司的船舶运力份额 . 5 图 8：兴通股份和盛航股份的运力份额提升 . 5 图 9：盛航股份和兴通股份化学品船运力规模快速扩张. 5 图 10：获得新增运力指标促进兴通股份的化学品船运力增长 . 5 图 11：外购船舶促进盛航股份的化学品船运力增长 . 6 图 12：部分头部公司化学品船运力规模维持稳定 . 6 图 13：头部公司的新增运力指标份额较高 . 7 图 14：头部公司的综合评审得分排名靠前 . 7 图 15：沿海省际化学品海运量较快增速 . 7 图 16：中国液化石
9、油气的产量和消费量较快增长 . 7 图 17：中国主要化学品原料的消费量较快增长 . 8 图 18：中国液化石油气的人均消费量增长空间较大 . 8 kYNBsUsRqQqQrR9P9R8OsQpPsQnPkPpPsQkPoPqMbRoOxONZtOqMuOmNqP 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：中国主要化学品原料的产量较快增长 . 8 图 20：中国部分化学品原料的自给率还较低 . 8 图 21：中国部分液体化学品的净进口量还较大 . 8 图 22：中国部分液体化学品的进口依赖度较高 . 8 图 23：兴通股份和盛航股
10、份的募投项目都将扩充运力规模 . 10 图 24：兴通股份和盛航股份的主要运力增长途径差异 . 10 图 25：兴通股份和盛航股份的经营净现金流较好 . 10 图 26：兴通股份和盛航股份的资产负债率较低 . 10 图 27：沿海液化石油气的运量呈现高增长 . 11 图 28：沿海液化石油气的运量增速超过运力增速 . 11 图 29：中国的甲醇表观消费量快速增长 . 11 图 30：中国的天然气消费量快速增长 . 11 图 31：沿海液化气航运的平均 ROE 较高 . 11 图 32：沿海液化气航运的销售净利率较高 . 11 图 33：中国内贸液化石油气航运市场集中度提升 . 12 图 34：
11、2021 年中国内贸液化石油气航运公司的船舶运力份额 . 12 图 35：中国内贸液化石油气航运市场集中度提升 . 12 图 36：行业运力份额前五家公司的合计新增运力指标份额 . 12 图 37：兴通和盛航的液化气船综合评审得分较高 . 13 图 38：中国天然气进口量大幅增长 . 13 图 39：中国内贸天然气船运力规模小、增长慢 . 13 图 40：中国成品油产量和消费量增长趋缓 . 14 图 41：中国成品油出口量快速增长 . 14 图 42：2018-20 年沿海原油和成品油运量较快增长 . 14 图 43：2017-20 年沿海液货危险品海运量较快增长 . 14 图 44：2021
12、 年内贸成品油航运市场由中远海能和招商集团主导. 15 图 45：2021 年内贸原油航运市场由中远海能主导 . 15 图 46：头部公司的内贸成品油船运力份额在下降 . 15 图 47：头部公司的内贸原油船运力份额在下降 . 15 图 48：中远集团和招商局集团的成品油船新增运力指标占比较低. 15 图 49：中远集团和招商局集团的原油船新增运力指标占比较低 . 15 表 1：石化行业在淘汰落后产能、制定新增产能规模门槛 . 7 表 2：大炼化项目陆续投产带动化工产品运输需求增长. 9 表 3：2020 年沿海液化石油气航运市场容量较大 . 12 表 4：2020 年沿海和长江省际液体危险品
13、运输市场容量 . 16 表 5：沿海和长江省际液体危险品运输市场规模有望继续增长 . 16 表 6：2020 年内贸省际液体危险品航运公司经营情况 . 17 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 化学品：化学品：兴通和盛航兴通和盛航崛起崛起 兴通股份和盛航股份在内贸化学品船运输市场崛起。2017-20 年，兴通股份和盛航股份的业绩高增长，与之对应的是运力规模快速扩张。高增长的背后，是两家公司的市场份额快速、大幅提升。炼化行业集中度提升、新增运力分配有利于头部公司、头部公司积极收购二手船，都促使内贸化学品航运业集中度提高。此外，大炼
14、化项目陆续投产推动运输需求增长，也促进头部公司高增长。展望未来，兴通股份和盛航股份 IPO 募投项目都是积极扩张运力规模，有望带动两家公司运力继续高增长。 1.1. 兴通和盛航兴通和盛航业绩业绩高增长高增长 兴通股份和盛航股份的业绩高增长。2017-20 年，盛航股份的营业收入和净利润持续高增长，于 2021 年 5 月在深圳主板上市。兴通股份 2019 和 2020 年营业收入和净利润也高增长，于 2022 年 2 月份获得证监会首发通过。此外，2019 和 2020 年同行业的招商南油和海昌华业绩也高增长，前者于 2019 年重新上市，后者正在 IPO 排队申请中。四家公司的业绩快速增长，
15、与国内大炼化的发展有关。 图图 1：2017 年以来盛航股份的收入和利润快速增长年以来盛航股份的收入和利润快速增长 图图 2：兴通股份兴通股份的的收入和利润收入和利润较快较快增长增长 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 兴通股份和盛航股份都主要从事内贸化学品海运业务。两家公司运输的货物主要是化学品和成品油，区域覆盖国内沿海和长江中下游省际运输。该业务具有较高的门槛，经营企业和营运船舶均需取得相应区域的液货危险品水上运输业务经营许可，所以与国际运输市场存在较大差异。 图图 3：2020 年盛航股份主要从事化学品和油品运输年盛航股份主要从事化学品和油品运输 图图
16、 4：2020 年兴通股份主要从事化学品和成品油运输年兴通股份主要从事化学品和成品油运输 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 兴通股份和盛航股份的运力规模快速增长。交通部每年根据市场需求批准新增造船运力规模，限制运力供给，所以供需处于紧平衡状态，运力扩张能反映业务增长。2010-21 年，盛航股份的运力持续较快增长， 而兴通股份 2020 年运力成倍增长。 运力增长节奏的不同，主要原因是运力增长方式的差异。 -20%0%20%40%60%80%100%200020同比增速营业收入净利润0%20%40%60%80%1
17、00%20202019同比增速营业收入净利润化学品运输收入78%油品运输收入22%化学品运输收入91%成品油运输收入9% 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 5：盛航股份自有船舶运力较快增长盛航股份自有船舶运力较快增长 图图 6：2020 年年兴通股份兴通股份自有船舶运力大幅增长自有船舶运力大幅增长 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2. 增长增长主要主要来自来自份额提升份额提升 内贸化学品航运市场较为分散。截止 2021 年，共有 86 家内贸化学品航运公司，平均每家公司 3.3 艘船
18、舶、1.87 万载重吨，说明市场较为分散。内贸化学品航运龙头丰海海运的运力份额 16%，兴通股份和君正船务分别为 8%和 6%，其他公司的份额都不足 5%。 用中国籍船舶衡量内贸船运力。一方面， 国内水路运输管理条例规定：不得使用外国籍船舶经营水路运输业务。所以内贸船都是中国籍船舶。另一方面，中国籍船舶的经营成本高于方便旗船，所以中国籍船舶很少经营外贸运输业务。 图图 7：2021 年内贸化学品航运公司的船舶运力份额年内贸化学品航运公司的船舶运力份额 图图 8：兴通股份和盛航股份的运力份额提升兴通股份和盛航股份的运力份额提升 资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所 资料来源：Wi
19、nd，Clarkson，天风证券研究所 兴通股份和盛航股份的市场份额提升。2013-20 年，兴通股份和盛航股份的化学品船运力规模持续扩张，市场份额提升。其中 2020 和 2021 年运力快速扩张，这与获得新增运力评审指标、购置内贸化学品船有关。兴通股份主要通过获得新增运力指标扩张运力，盛航股份主要通过购置内贸化学品船扩张运力。 图图 9：盛航股份和兴通股份盛航股份和兴通股份化学品船化学品船运力规模快速扩张运力规模快速扩张 图图 10：获得新增运力指标促进获得新增运力指标促进兴通股份的兴通股份的化学品船运力增长化学品船运力增长 资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所 资料来源：
20、Wind，交通部，天风证券研究所 0246800202021自有运力：万载重吨化学品船成品油船050000202021自有运力：万载重吨化学品船成品油船16.4%7.8%6.0%4.5%0%3%6%9%12%15%18%市场份额0%2%4%6%8%20201520142013市场份额兴通股份盛航股份024680202001620152
21、0142013运力：万载重吨兴通股份盛航股份020001920202021运力：万载重吨评审指标外购船舶 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 部分头部公司运力规模维持稳定、份额下降。2013-21 年，丰海海运的运力规模小幅增长，但是市场份额下降；君正船务、招商南油、万邦航运的运力规模稳定，市场份额明显下降。 图图 11：外购船舶促进盛航股份的化学品船运力增长外购船舶促进盛航股份的化学品船运力增长 图图 12：部分头部公司部分头部公司化学品船化学品船运力规模维持稳定运力
22、规模维持稳定 资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所 资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所 丰海海运破产重整，业务处于调整期。东莞市丰海海运有限公司（丰海海运）是 2004 年经交通部批准成立的专门从事国际、国内沿海、长江中下游及广东省内河化学品船、成品油船运输公司。丰海海运是中国液货运输领域最大的民营船东，在“远东-东南亚-南亚-中东”航线也具有一定影响力。因无法按时偿还到期债务，丰海海运在 2018 年 9 月宣布破产。2020 年初，鼎一投资（DCL Investments）旗下基金重组并全资控股丰海海运。丰海海运争取五年内再次扩大运力规模，收购或新造内贸化学品船，成
23、就内贸液化品物流一线品牌。截止 2020 年初，丰海海运拥有 28 艘可运营船舶、29.87 万载重吨，包括 5艘油船、11 艘外贸化学品船和 12 艘内贸化学品船。但是丰海海运 6 艘化学品船处于闲置状态，3 艘出租给盛航股份，2 艘出租给中海化工，自身运营能力较弱。 君正船务以外贸运输为主，盈利能力较低。上海君正船务有限公司（君正船务）的前身为海南中化船务，是中化国际的全资子公司，2019 年君正集团取得 100%股权。君正船务主要从事甲醇、对二甲苯、乙二醇、植物油、基础油等液体化工产品的运输。截至 2019年 3 月末，君正船务拥有和控制运营的专业化学品船共 79 艘，总载重吨约为 13
24、5 万吨，其中内贸船运力 12.3 万载重吨。君正船务主要收入来源为外贸业务，航线遍及全球多个国家和地区的超过 380 个港口。2017-18 年，君正船务处于盈亏平衡边缘。 招商南油稳健经营，主要通过申请指标来增加运力。招商局南京油运股份有限公司（招商南油）成立于 1993 年，1997 年上市，主要从事国内沿海、长江中下游及支流省际的油船、化学品船、液化气船运输。长航油运 2010 年、2011 年和 2012 年三年连续亏损，2014 年退市。2015 年开始恢复盈利，2019 年重新上市。此后，长航油运稳健经营，化学品船运力保持稳定。经营化学品船运输的主要是全资子公司南京扬洋化工运贸有
25、限公司，未来有望通过申请新增运力评审指标来扩大运力规模。 中船万邦运力规模稳定。中船万邦（上海中船重工万邦航运有限公司）是由中国船舶重工国际贸易有限公司和万邦航运控股有限公司共同投资组建的液体化工品专业船舶运输企业，是交通运输部特许的五家从事国内水路化工品运输的中外合资航运公司之一。中船万邦依托两大股东在船舶建造和化学品物流方面的综合优势，公司致力于为中外客户提供国际、 国内沿海和长江中下游液体化工品运输。 中船万邦所有船舶均取得石油公司检查认证，符合高端客户用船标准，已与多家国内外知名化学品生产厂家签订包运合同。 石化行业集中度提升，带动下游化工品航运环节集中度提升。石化行业正经历着优质产能
26、扩张、落后产能出清过程，规模化、集中化趋势明显。大型石化企业运输需求量大，对安全管理水平、服务保障能力等要求高，往往倾向于选择大型运输企业合作，头部运输公司的运量市场份额有望持续提升，形成正向循环。 02000202021运力：万载重吨评审指标外购船舶051015202530丰海海运君正船务招商南油万邦航运运力：万载重吨20201520142013 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表表 1：石化行业在淘汰落后产能、制定新增
27、产能规模门槛石化行业在淘汰落后产能、制定新增产能规模门槛 时间时间 文件文件 要求要求 2021/10/21 石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年） 推动退出：200 万吨/年及以下炼油、天然气常压间歇转化工艺制合成氨、单台炉容量小于 12500 千伏安的电石炉及开放式电石炉、30 万吨/年及以下乙烯、10 万吨/年及以下电石装置 严禁新建：1000 万吨/年以下常减压、150 万吨/年以下催化裂化、100 万吨/年以下连续重整、150 万吨/年以下加氢裂化，80 万吨/年以下石脑油裂解制乙烯装置 资料来源：发改委，天风证券研究所 运力调控综合评审办法，驱动
28、运力集中度提升。每年的新增造船运力规模，采用综合评审的办法对申请企业进行打分排序，排名靠前的企业才有可能获得新增造船运力指标。而头部公司在资质条件、绿色安全、管理能力、经营水平等方面都具有优势，更有可能获得指标，运力市场份额逐渐提升。在运力份额前五的公司中，2019-21 年丰海海运未获得新增运力指标，其余四家每年都合计获得 1/3 以上的新增运力指标。 图图 13：头部公司的新增运力指标份额较高头部公司的新增运力指标份额较高 图图 14：头部公司的综合评审得分排名靠前头部公司的综合评审得分排名靠前 资料来源：交通部，天风证券研究所 资料来源：交通部，天风证券研究所 1.3. 运输运输需求增长
29、需求增长也有贡献也有贡献 沿海省际化学品航运需求将继续增长。一是经济发展带动化工品需求持续增长。二是部分化工品的国产替代空间较大。三是碳中和要求下，炼化项目“降油增化”将成为趋势。国内沿海省际化学品航运需求的主力品种是 PX、甲醇、烧碱、乙二醇、纯苯、冰醋酸和苯乙烯等大宗化工原料产品，随着大炼化项目陆续投产，未来运输需求有望持续增长。 消费需求推动沿海化学品海运量较快增长。2014-20 年，沿海化学品海运量年化增速在8.5%左右。这与中国的液化石油气产量增速较为接近，但是低于表观消费量增速。 图图 15：沿海省际化学品海运量较快增速沿海省际化学品海运量较快增速 图图 16：中国液化石油气的产
30、量和消费量较快增长中国液化石油气的产量和消费量较快增长 资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，天风证券研究所 中国主要化学原料的需求有望持续较快增长。液化石油气主要用于生产化工产品，比如乙烯、丙烯、PX 是化学品的主要生产原料。2009 年以来，主要化学原料的表观消费量较快0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021新增指标占比兴通股份君正船务盛航股份招商南油024681012盛航股份招商南油兴通海运评审得分排名202120202019(2)2019(1)8.8%8.3%0%2%4%6%8%10%
31、7-2020运量年化增速8.6%11.6%0%2%4%6%8%10%12%14%产量表观消费量2014-20年年化增速 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 增长。对比发达国家，中国的液化石油气的人均消费量还偏低，未来的增长空间较大。 图图 17：中国主要化学品原料的消费量较快增长中国主要化学品原料的消费量较快增长 图图 18：中国液化石油气的人均消费量增长空间较大中国液化石油气的人均消费量增长空间较大 资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所 资料来源：Wind，EIA，天风证券研究所 国产替代推动中国主要化学原料的产量更快增长
32、。部分化学原料还高度依赖进口。随着大炼化项目陆续投产，中国的化学原料产量有望加快增长，使自给率提升。 图图 19：中国主要化学品原料的产量较快增长中国主要化学品原料的产量较快增长 图图 20：中国部分化学品原料的自给率还较低中国部分化学品原料的自给率还较低 资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所 沿海化学品海运量随国内产量增长。 随着大炼化项目陆续投产， 国产产品将替代进口产品，使沿海化学品运量增速高于需求量增速。化学品净进口部分是未来国产替代的增长空间，甚至部分产品可能实现净出口。 图图 21：中国部分液体化学品的净进口量还较大中国部分
33、液体化学品的净进口量还较大 图图 22：中国部分液体化学品的进口依赖度较高中国部分液体化学品的进口依赖度较高 资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，天风证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，天风证券研究所 大炼化项目陆续投产推动运输需求增长。2018 年开始，国内大炼化项目陆续投产，带动化工品海运需求较快增长。2022-23 年仍有新项目投产，预计运输需求继续较快增长。 0%5%10%15%20%乙烯丙烯PX表观消费量年化增速-20190246中国世界美国欧盟日本韩国人均消费量：桶/天人0%5%10%15%20%乙烯丙烯PX产量年化增速2009-2
34、0142014-20190%20%40%60%80%100%120%200620072008200920000192020自给率乙烯丙烯PX020040060080001600PX甲醇乙二醇苯乙烯苯净进口量：万吨0%10%20%30%40%50%60%PX甲醇乙二醇苯乙烯苯进口依赖度 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表表 2：大炼化项目陆续投产带动化工产品运输需求增长：大炼化项目陆续投产带动化工产品运输需求增长 序号 项目 项目概况 投产时间
35、1 中海油惠炼二期 位于惠州市，在一期 1200 万吨/年炼油装置的基础上，新建1000 万吨/年炼油、100 万吨/年乙烯装置。 2018 年 2 恒力石化炼化一体化项目 位于大连市长兴岛，原油加工能力 2000 万吨/年，搭配 150万吨/年乙烯项目和下游 600 万吨 PTA 项目。 2019 年 5 月 3 浙江石油化工炼化一体化项目 位于舟山市，分两期，每期 2000 万吨/年炼油、400 万吨/年对二甲苯、140 万吨/年乙烯及下游化工装置 一期 2019 年 5 月； 二期预计 2021 年底 4 中石化中科炼化一体化项目 位于湛江市，炼油能力 1000 万吨/年，乙烯 80 万
36、吨/年 2020 年 6 月 5 中化泉州乙烯及炼油扩建项目 位于泉州市，将原炼油能力由 1200 万吨/年提升至 1500 万吨/年，新增 100 万吨/年乙烯产能 预计 2021 年开始投产 6 盛虹炼化一体化项目 位于连云港市，设计原油加工能力 1600 万吨/年，芳烃联合装置 280 万吨/年，乙烯裂解装置 110 万吨/年 预计 2021 年底开始投产 7 中石化镇海炼油、 乙烯扩建项目 位于宁波市，设计扩建原油加工能力 1500 万吨/年、乙烯生产能力 120 万吨/年 一期预计 2021 年，二期化工部分预计 2025 年 8 中石化漳州古雷炼化一体化项目 位于漳州市，一期包括
37、80 万吨/年乙烯和下游深加工化工装置；二期项目计划包括 1600 万吨/年炼油、120 万吨/年乙烯及配套工程 一期预计 2021 年，二期正在推进过程中 9 中石油中委广东石化炼化一体化项目 位于揭阳市，设计炼油能力 2000 万吨/年，乙烯 120 万吨/年 预计 2022 年 10 中石化海南炼化乙烯及炼油改扩建项目 位于洋浦开发区，项目设计主要包括新建 100 万吨/年乙烯及配套工程等。 预计 2022 年 11 巴斯夫湛江一体化基地项目 位于湛江市，项目包括工程塑料、TPU、100 万吨/年乙烯等大型生产项目。 首批预计 2022 年底 12 埃克森美孚惠州乙烯项目 位于惠州市，项
38、目设计乙烯生产能力 160 万吨/年。 预计 2023 年 13 中海壳牌惠州三期乙烯项目 位于惠州市，项目设计乙烯生产能力 150 万吨/年。 预计 2021 年开工建设 资料来源：海昌华招股说明书，天风证券研究所 碳中和促使炼化项目“降油增化” 。一方面，碳中和要求减少化石能源的消耗，成品油产量和消费量将下降。另一方面，原料用能不纳入能源消费总量控制，化工品生产有望从能源消费总量控制中豁免。炼化项目将对油品进行精细深加工，减少成品油产出，增加化工品产出，从而增加沿海化学品运输需求。 1.4. 上市融资促进龙头高增长上市融资促进龙头高增长 兴通股份和盛航股份的募投项目都将大幅增加运力。两家公
39、司的化学品船运力份额都较低，未来提升的空间较大。IPO 募投项目都计划大幅增加运力：兴通股份拟用 8.15 亿元新造或购置 7 艘、9.85 万载重吨船舶运力，盛航股份拟用 3.75 亿元购置五艘沿海省际液体危险货物船舶。 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 23：兴通股份和盛航股份的募投项目都将扩充运力规模兴通股份和盛航股份的募投项目都将扩充运力规模 图图 24：兴通股份和盛航股份的主要运力增长途径差异兴通股份和盛航股份的主要运力增长途径差异 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 兴通股份和
40、盛航股份的投资能力较强。一方面，业务发展带动收入和利润增长，经营性净现金流随之增长。危化品航运的客户主要是大型炼化企业，现金流较好。另一方面，资产负债率较低，加杠杆的空间较大。兴通股份 IPO 后，负债率有望进一步下降。 图图 25：兴通股份和盛航股份的经营净现金流较好兴通股份和盛航股份的经营净现金流较好 图图 26：兴通股份和盛航股份的兴通股份和盛航股份的资产负债率较低资产负债率较低 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 液化气：高增长带来机会液化气：高增长带来机会 内贸液化石油气船运输需求高增长，给新进入者发展机会。中国液化石油气消费需求较快增长、进
41、口依赖度高。大炼化快速发展弥补需求缺口，带动内贸航运需求高增长。头部公司在快速发展的市场中积极扩张运力，提高市场份额。较多的新增运力指标，也给部分中小企业带来发展机会。兴通股份和盛航股份的运力评审打分在行业内领先，未来有望获得较多新增运力指标。内贸 LNG 船运输市场较小，未来的发展空间有限。 2.1. 需求高增长需求高增长，盈利能力强，盈利能力强 沿海液化石油气航运需求快速增长。2017-20 年，液化石油气的消费量和产量都较快增长，沿海运量增速更快，或与大炼化快速发展有关。对比发达国家，液化石油气的消费量还有很大增长空间，沿海运量有望持续高增长。 53%30%0%10%20%30%40%5
42、0%60%兴通股份盛航股份募投项目运力增幅66%32%0%10%20%30%40%50%60%70%兴通股份盛航股份获批运力占比0.00.51.01.52.0202020192018经营性净现金流：亿元兴通股份盛航股份25%30%35%40%45%202020192018资产负债率兴通股份盛航股份 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 27：沿海液化石油气的运量呈现高增长沿海液化石油气的运量呈现高增长 图图 28：沿海液化石油气的运量增速超过运力增速沿海液化石油气的运量增速超过运力增速 资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，
43、天风证券研究所 资料来源：Wind，交通部，天风证券研究所 碳中和推动低碳燃料的发展。 传统的成品油、 燃料油等， 有望被替换为液化天然气 （LNG） 、甲醇、生物燃料、氢、氨等新型燃料。LNG 和甲醇技术成熟、成本有竞争力，可减少 20%左右碳排放，可作为中短期过渡性燃料。生物燃料技术成熟，是可再生的零碳排放燃料，但是成本较高，中长期看，有规模化和商业化应用前景。氨和氢处于技术探索阶段、暂时不具有经济性，但可能是未来零排放解决方案的重点发展方向。 图图 29：中国的甲醇表观消费量快速增长中国的甲醇表观消费量快速增长 图图 30：中国的天然气消费量快速增长中国的天然气消费量快速增长 资料来源：
44、Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 沿海液化石油气航运的供需在改善。2017-20 年，沿海液化石油气的运量增速远超过运力增速，供需改善。考虑到未来需求持续高增长，供给门槛高，供需有望持续改善。 液化石油气航运公司的盈利能力较强。截止 2020 年 6 月，深圳中远龙鹏液化气运输有限公司自有 5 艘 LPG 船舶，主要从事国内沿海及东南亚液化石油气及其它石油化工产品运输业务，其运力位居国内前五。上海长石海运有限公司独家经营国内乙烯运输市场。对比国际和沿海油品、化学品航运，液化石油气航运的 ROE 和销售净利率较高，盈利能力较强。 图图 31：沿海液化气航运的平均沿海液
45、化气航运的平均 ROE 较高较高 图图 32：沿海液化气航运的销售净利率较高沿海液化气航运的销售净利率较高 Wind 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.4%6.5%11.5%0%2%4%6%8%10%12%14%表观消费量产量沿海运量2017-20年年化增速0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020同比增速运力运量00400050006000700020002002200420062008200162018表观消费量：万吨05000250030003500200020022004200620082010
46、200182020表观消费量：亿m30%5%10%15%20%25%招商轮船中远海能兴通股份招商南油海昌华盛航股份龙鹏公司长石海运国际油化沿海油化液化气2018-20年平均ROE0%5%10%15%20%25%30%招商轮船中远海能兴通股份招商南油海昌华盛航股份龙鹏公司长石海运国际油化沿海油化液化气2018-20年平均净利率 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 注：龙鹏公司为 2018 和 2019 年数据 注：龙鹏公司为 2018 和 2019 年数据 沿海液化石油气航运市场容量为化学品的 1/3 左右，且还
47、在快速增长。2021 年，盛航股份获批一艘沿海液化石油气船，将进入沿海液化气运输领域。我们估计沿海液化气船运输市场的容量为沿海化学品船运输的 1/3 左右，未来有望快速增长。 表表 3：2020 年沿海液化石油气航运市场容量较大年沿海液化石油气航运市场容量较大 总运力：万载重吨总运力：万载重吨 收入收入：亿元：亿元 净净利润利润：亿元：亿元 市场容量市场容量 25.37 16.44 3.31 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 头部公司的头部公司的市场市场份额提升份额提升 中国内贸液化石油气航运市场的集中度提升。截止 2021 年，共有 26 家内贸液化石油气航运公司，平均每家公司
48、3.3 艘船舶、1.21 万立方米。2015-20 年，CR4 大幅提升到49.3%，集中度较高。2021 年头部公司西南海运和招商南油的市场份额超过 10%。 图图 33：中国内贸液化石油气航运市场集中度提升中国内贸液化石油气航运市场集中度提升 图图 34：2021 年中国内贸液化石油气航运公司的船舶运力份额年中国内贸液化石油气航运公司的船舶运力份额 资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所 资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所 份额提升主要来自三家头部公司：西南海运、招商集团和顺源海运。2016-20 年，三家头部内贸液化石油气航运公司的运力份额都大幅提升，其他
49、的公司市场份额都比较稳定。 图图 35：中国内贸液化石油气航运市场集中度提升中国内贸液化石油气航运市场集中度提升 图图 36：行业运力份额前五家公司的合计新增运力指标份额行业运力份额前五家公司的合计新增运力指标份额 资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所 资料来源：交通部，天风证券研究所 西南海运积极扩张，是国内液化气航运龙头公司。西南海运是宏光集团下属专业从事特种运输船经营和船舶管理的事业部，拥有一支中小型气体运输船队、一支超大型气体运输船队、一支液体沥青运输船队，是国内率先经营和管理乙烯船、VLGC 船和冷冻液氨船的船东。2002 年进入液化气船经营领域，通过国内购买、进口、
50、与船厂合作开发新造等方式不断扩大船队规模，并发展代管船舶和期租船舶业务，经营管理的液化气船运力在国内同行中名列前茅。2013 年以来投资和经营管理多艘超大型液化气船，运输能力居国际同行前列。航线覆盖国内沿海和内河、台海直航、国际航线。 华南液化气船务和长石海运从事液化气航运业务。华南液化气船务有限公司35%37%39%41%43%45%47%49%51%20201520142013CR417.9%13.7%8.8%8.6%6.9%0%4%8%12%16%20%市场份额0%4%8%12%16%20%20201
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