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【公司研究】银泰黄金-深度研究报告：三大金矿产能逐步释放黄金新贵有望迎来业绩爆发期-20200225[25页].pdf

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1、）1210 号未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载证券研究证券研究报告报告银泰黄金（000975）深度研究报告强推强推（上调上调）三大金矿产能逐步释放，黄金新贵三大金矿产能逐步释放，黄金新贵有望有望迎来业迎来业绩爆发期绩爆发期目标价：目标价：21.06 元元当前价：当前价：16.2 元元受影响矿山受影响矿山逐步复产，在产金矿逐步达产。逐步复产，在产金矿逐步达产。（1）2019 年子公司玉龙矿业受到 “银漫事件”的影响而停产，导致公司银铅锌产量同比有所下滑，目前该事件影响已经逐步消除，预计玉龙矿业将于今年一季度复产，公司银铅锌产销量将恢复到 2018

2、年水平；（2）2019 年四季度子公司吉林板庙子金矿受到采矿证换证过程中的不可控因素影响，导致该公司矿产金产量相比 2018 年有所下滑，预计 2020 年相关因素将逐步消除，吉林板庙子矿产金产量将逐步恢复到前期水平；（3）2020-2021 年子公司青海大柴旦滩间山金矿将逐步达产，贡献相应增量。总体来看，我们预计公司 2020 年/2021 年公司黄金销量为 7.6 吨和 8.5 吨，相比 2018/2019 年的 4.95 吨和 5.86 吨（预计）同比大幅增加。三大黄金矿山逐步放量，公司三大黄金矿山逐步放量，公司有望有望迎来业绩爆发期迎来业绩爆发期。2018 年公司实现营

3、业收入 48.26 亿元，同比增长 225.52%，归母净利润 6.62 亿元，同比增长 103.7%。公司营收及归母净利润同比大幅度增长，主因公司重组完成后各矿山生产运行良好，上海盛蔚矿业投资有限公司自 2018 年初纳入合并范围，对公司的业绩增加产生了积极影响。2019 年前三季度公司实现营收 38.76 亿元，同比增长 5.43%，归母净利润 6.58 亿元，同比增长 37.32%。2019 年公司部分矿山生产受到影响，但是前三季度归母净利润依然保持了较高增速，主因 2019 年开始黄金价格出现大幅上涨。预计 2020 年公司此前受影响的玉龙矿业和吉林板庙子将逐步恢复生产

4、，公司营收和净利润水平将达到大幅度提升。金矿资产优质，资源储量增储空间巨大金矿资产优质，资源储量增储空间巨大。吉林板庙子保有资源储量矿石量 641.25 万吨，金金属量 27.25 吨；青海大柴旦采矿权范围内资源量矿石量 390.38 万吨，金金属量 17.27 吨；青海大柴旦探矿权（含正在转采的 323 矿区）保有资源量矿石量 883.24 万吨，金金属量 35.28 吨；黑河银泰保有资源量矿石量 199.16 万吨，金金属量 17.77 吨，银金属量 142.61 吨。黑河银泰东安金矿外围预计有很大的增储空间，青海大柴旦增储空间也较大。并购鼎盛鑫优质矿山，进一步夯实银铅锌业务并

5、购鼎盛鑫优质矿山，进一步夯实银铅锌业务。鼎盛鑫铅矿金属资源量 65.97 万吨（Pb2.38%），锌矿金属资源量 209.85 万吨（Zn7.56%），银矿金属资源量 684.27 万吨（Ag24.65g/t），金矿金属资源量 531.49kg（Au0.29g/t）。通过收购，公司铅锌银优质矿产资源量将得到进一步增厚，远期业绩释放依然可期。盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级：基于公司三大黄金矿山逐步放量且黄金价格持续上涨，我们认为未来两年公司业绩有望迎来爆发期，而长期来看，公司收购鼎盛鑫相关铅锌银矿，以其优质的银矿资源背景，将进一步提升公司的远期估值。在

6、不考虑收购鼎盛鑫的情形下，我们预计 2020 年和 2021 年公司营业收入分别为 58.46 亿元和 60.52 亿元，归母净利润分别为 12.39 亿元和 13.35 亿元，EPS 分别为 0.62 和 0.67。以 2020 年 2 月 24 日收盘价计算的 PE 分别为 26 倍和 24 倍。银泰黄金相比其他黄金类上市公司存在显著低估，目标价 21.06 元，给予 “强推”评级。风险提示风险提示：黄金价格大幅下跌、公司黄金矿山达产不及预期、美国经济持续好转导致加息预期增加。主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,826 4

7、,922 5,846 6,052 同比增速(%) 225.5% 2.0% 18.8% 3.5% 归母净利润(百万) 662 787 1,239 1,335 同比增速(%) 103.7% 18.7% 57.4% 7.8% 每股盈利(元) 0.33 0.40 0.62 0.67 市盈率(倍) 48 41 26 24 市净率(倍) 4 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2020年02月24日收盘价证券分析师：任志强证券分析师：任志强电话：邮箱：执业编号：S0360518010002 联系人：李超联系人：李超电话：邮箱：

8、总股本(万股) 198,337 已上市流通股(万股) 123,742 总市值(亿元) 321.31 流通市值(亿元) 200.46 资产负债率(%) 12.8 每股净资产(元) 4.4 12 个月内最高/最低价 17.51/8.91 银泰资源（000975）2019 年中报点评：业绩符合预期，下半年业绩高增长可期 2019-08-29 -18% 5% 29% 53% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-252020-02-24 沪深300银泰黄金相关研究报告相关研究报告市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据

9、公司基本数据华创证券研究所华创证券研究所公司研究公司研究黄金黄金 2020 年年 02 月月 25 日日银泰黄金银泰黄金（000975）深度研究报告深度研究报告）1210 号 2 目录一、银泰黄金：收购优质矿山资源，从铅锌银巨头到黄金新贵一、银泰黄金：收购优质矿山资源，从铅锌银巨头到黄金新贵 . 5 （一）公司历史沿革 . 5 （二）公司业务介绍 . 5 1、公司业务概要 . 5 2、矿山资源 . 6 （三）公司业务分析 . 7 1、总体业务概览 . 7 2、分产品业务状况 . 8 二、收购上海盛蔚，完成黄金资产注入二、收购上海盛蔚，完成黄金资产注入 . 9 （一）黑河银泰（上海

10、盛蔚所占股权比例为 100%） . 9 （二）吉林板庙子（上海盛蔚所占股权比例为 95%） . 10 （三）青海大柴旦（上海盛蔚所占股权比例为 90%） . 10 （四）玉龙矿业（银泰黄金持股 76.67%） . 11 三、并购鼎盛鑫优质矿山，进一步夯实银铅锌业务三、并购鼎盛鑫优质矿山，进一步夯实银铅锌业务 . 12 （一）公司介绍 . 12 1、公司简介 . 12 2、主要矿山资源开发情况 . 12 3、矿山资源情况 . 14 （二）交易方案 . 15 1、交易方案概述 . 15 2、股票发行价格 . 15 3、股票发行数量 . 15 4、交易标的预估值 . 15 5、业绩承诺 . 15 三

11、、行业分析三、行业分析 . 16 （一）贵金属宏观影响 . 16 （二）锌基本面 . 17 1、锌矿供应逐步增长，过剩格局进一步加深 . 17 2、全球精炼锌由短缺走向过剩 . 19 四、盈利预测及估值四、盈利预测及估值 . 19 （一）盈利预测模型 . 19 （二）黄金价格敏感性分析 . 20 qRoRoOtPnQtNnPmNsNuNqPbRbPaQmOmMoMqQkPpPsQiNpNqO7NrRuMxNqMtONZmMpM 银泰黄金银泰黄金（000975）深度研究报告深度研究报告）1210 号 3 （三）投资建议 . 21 五、风险提示五、风险提示 . 21 银泰黄金银泰黄金（00097

12、5）深度研究报告深度研究报告）1210 号 4 图表目录图表 1 公司股权结构 . 5 图表 2 公司核心子公司组织结构 . 6 图表 3 公司主要产品及结构 . 6 图表 4 公司主要矿山资源量及品位（截止 2019 年半年报） . 7 图表 5 公司营收及增速（百万元） . 8 图表 6 公司归母净利润及增速（百万元） . 8 图表 7 2018 年有色金属营收占比 . 8 图表 8 2018 年有色金属毛利占比 . 8 图表 9 合质金营收及毛利状况（百万元） . 9 图表 10 锌精矿营收及毛利状况（百万元） . 9 图表 11 金属银营收及毛利状况（百万元） . 9 图表 12

13、铅精矿营收及毛利状况（百万元） . 9 图表 13 黑河银泰持有的采矿权情况 . 10 图表 14 吉林板庙子持有的采矿权情况 . 10 图表 15 吉林板庙子及其子公司小石人矿业持有的探矿权情况 . 10 图表 16 青海大柴旦持有的采矿权情况 . 11 图表 17 青海大柴旦持有的探矿权情况 . 11 图表 18 探矿区估算资源量（截止 2017 年 12 月 31 日） . 12 图表 19 猪拱塘铅锌矿的探矿权转采矿权的时间安排 . 13 图表 20 矿权估算资源量 . 14 图表 21 标的公司股权结构 . 15 图表 22 美国国债利率与通胀预期 . 16 图表 23 美国国债利率

14、期限结构 . 16 图表 24 美国十年期国债收益率与金价 . 17 图表 25 铜金比与美国十年期国债收益率 . 17 图表 26 全球锌精矿产量及增速（万吨） . 17 图表 27 锌精矿零单加工费 . 17 图表 28 2020 年海外锌精矿产能增量（万金属吨） . 17 图表 29 全球锌精矿供需平衡（万吨） . 18 图表 30 全球精炼锌供需平衡（万吨） . 19 图表 31 盈利预测模型相关假设 . 19 图表 32 银泰黄金 2020 年业绩弹性测算 . 20 图表 33 银泰黄金 2021 年业绩弹性测算 . 20 银泰黄金银泰黄金（000975）深度研究报告深度研究报告）

15、1210 号 5 一、一、银泰黄金银泰黄金：收购优质矿山资源收购优质矿山资源，从铅锌银巨头到黄金新贵，从铅锌银巨头到黄金新贵（一）（一）公司公司历史沿革历史沿革 1999 年，乌江电力股份有限公司于重庆市注册成立。 2000 年，于深圳证券交易所挂牌上市，股票代码 000975，主营业务为水利发电。 2002 年，公司第一大股东由重庆乌江电力集团变更为广州凯得控股有限公司，主营业务转变为城市公用事业的投资和管理。公司名称变更为“南方科学城发展股份有限公司”。 2007 年，公司第一大股东由广州凯得控股有限公司变更为中国银泰投资有限公司，确定了公司主营业务向能源领域及矿产资源行业转移的战略

16、方向，以酒店餐饮业为过渡经营的策略。 2013 年，公司完成重大资产重组，主营业务转变有色金属采选，同时，公司更名为“银泰资源股份有限公司”。 2016 年 11 月，银泰资源收购了加拿大黄金生产和勘探商埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，涉及矿山主要涵盖黑龙江黑河洛克矿业公司的东安金矿、吉林板庙子矿业公司的金英金矿及青海大柴旦矿业滩间山金矿，具体包括 4 个采矿权和 9 个探矿权，黄金储量丰富，品位普遍较高。 2018 年 1 月，完成重大资产重组并获得中国证监会批文。公司发行股份购买资产完成后，主营有色金属、稀贵金属的勘探、采选销售及矿产资源行业的投资。 2019 年，公司更

17、名为银泰黄金股份有限公司。图表图表 1 公司股权结构公司股权结构资料来源：公司公告，华创证券（二（二）公司公司业务业务介绍介绍 1、公司业务概要、公司业务概要公司主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。报告期内，公司共拥有 4 个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦。玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山。上述四座矿山均为在产矿山，其中，青海大柴旦于 2019 年 4 月底恢复生产。除此之外，公司下属子公司银泰盛鸿是一家以贵金属和有色金属贸易为主业，以金融工具为风控手段的综合型贸易服务商，主要为客户提供购销渠道、风险管

18、理、贸易融资、供应链金融等服务。银泰黄金银泰黄金（000975）深度研究报告深度研究报告）1210 号 6 图表图表 2 公司核心子公司组织结构公司核心子公司组织结构资料来源：公司公告，华创证券公司产品主要有 3 种，涉及金属 4 种。分别为合质金(含银)、含银铅精矿(银单独计价)和锌精矿。黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦的主要产品均为合质金，其中黑河银泰为高银合质金，吉林板庙子、青海大柴旦均为低银合质金，在销售时金银均单独计价。玉龙矿业的主要产品为含银铅精矿(银单独计价) 和锌精矿(伴生银计价)。合质金主要销售给金精炼冶炼企业，经金精炼冶炼企业分离精炼作为标准金银锭销售或销

19、售给首饰加工企业。铅锌精矿分别销售给贸易商和冶炼企业，银金属主要富含在铅精矿中，由冶炼厂在冶炼环节综合回收。图表图表 3 公司主要产品及结构公司主要产品及结构资料来源：公司公告，华创证券 2、矿山矿山资源资源（1）矿产资源储量丰富玉龙矿业拥有的西乌珠穆沁旗花敖包特银铅矿的保有矿石储量、银金属量、铅金属量、锌金属量均达到大型矿山标准，根据内蒙古自治区锡林郭勒盟国土资源局备案的矿产资源储量年度检测报告备案证明，截止到 2019 年 6 月末，花敖包特银铅矿采矿权证内保有（111b+122b+333）银铅锌资源储量（矿石量） 2,738.25 万吨，银金属量 4,634.38 吨、铅金属量 44.81 万吨、锌金属量 60.03 万吨；花敖包特山矿段采矿权证内保有资源储量（矿石量）（332+333）511.9 万吨，其中银金属量480.37吨、铅金属量49,214.98吨、锌金属量94,099.47吨。各探矿权合计查明资源量矿石量1,357.70 万吨，银金属量 1,8

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