1、空气悬挂提升驾乘体验高端配置，需求供给驱动加速普及证券研究报告行业专题报告 汽车与零部件核心观点豪华车高端配置，提升驾乘体验。空气悬挂能够带来：1）主动调节底盘高度，刚好的实现行驶过程中的空气动力学；2）更好的隔绝路面震动，提供非线性刚度曲线；3）根据路面反馈及车身姿态实时提供阻尼变化，改变悬架的软硬，从而提供更佳的驾驶体验。系统构成复杂，高成本导致渗透率极低，市场空间广阔。整套空气悬挂系统的系统包括供气单元（压缩机、储气罐、分配阀等）、空气弹簧、可变阻尼减振器、控制系统、空气/电路管路等部件，过去只能由海外Tier1进行整体供应，单车价值量在1万元以上，部分高达2万元以上。根据我们测算，截至
2、2021年，全国空气悬挂渗透率约为1.8%，除去进口车型之外的渗透率约为0.7%，整体渗透率具备很大的提升空间。新能源普及+消费需求升级+自主品牌向上突破+自主替代成本下降共同推动渗透率提升。需求端：1）新能源渗透率提升，整车质量增加+机械弹簧尺寸限制；2）消费者对于新能源车型的科技和体验需求提升共同推动需求端增加。供给端：1）自主品牌向上突破过程中对于空气悬挂的需求增加，要求企业拆分供应，给自主品牌供应商机会；2）中鼎股份、保隆科技、孔辉汽车等自主企业凭借拆分供应获得定点突破，持续获得车企新的定点，并有效降低总成的供货价格。需求增加+供应成本下降，有望推动空气悬挂渗透率快速提升。根据我们测算
3、，2025年国内空气悬挂渗透率有望达到11.6%，市场空间为163亿元，2021-2025年CAGR为51.3%。投资建议：建议关注已布局空气悬挂相关标的：【中鼎股份+保隆科技+天润工业】，未上市公司【孔辉汽车】。风险提示：新能源渗透率不及预期，空气悬挂普及不及预期，下游乘用车需求复苏不及预期。2fXaXNAgVmUeVyXoPpOrR6M9RbRoMqQoMmOjMmMtRjMpNsQbRqQyRNZpNwPvPoMrM目录目录系统构成复杂，提升舒适+操控性豪华车高端配置，提升驾乘体验车企要求拆分供应，推动自主加速突破市场竞争升级，差异化驱动空悬加速普及空气悬挂相关标的介绍风险提示豪华车高端
4、配置，提升驾乘体验空气悬挂系统，实现车身底盘高低可调。部分豪华车型采用了空气悬挂配置，空气悬挂与普通悬架之间最明显的区别就是采用空气弹簧替代了金属材质的螺旋弹簧，通过空气泵来调整空气弹簧的空气量和压力，改变空气弹簧的硬度和弹性系数。通过调节泵入的空气量，调节空气弹簧的行程和长度，可以实现车辆底盘的升高或降低。空气具备更佳隔振效果，刚度随载荷持续改变。1）空气弹簧内部充满空气，具备可压缩性，隔绝振动的效果比钢制弹簧更好，遇到不平路面冲击很多细小震动不易通过空气弹簧传递到车内，有效的提升行驶舒适性；2）随着载荷的增加，空气弹簧内部空气不断被压缩，刚度不断变化，能够实现非线性的刚度曲线，从而提升乘坐
5、的舒适性能。4图：奥迪主动空气悬挂图：奥迪主动空气悬挂剖面示意数据来源：爱卡汽车，东吴证券研究所豪华车高端配置，提升驾乘体验图：配备空气悬挂的车型及售价重型商用车受法规要求强制安装，乘用车主要装配高端车型。根据中鼎股份披露，发达国家市场100%的中型以上客车都采用了空气悬架系统，40%以上的客车、挂车和牵引车采用了空气悬挂系统。在我国，根据2017颁布的国标GB7258-2017，从2020年1月1日起，大于12000kg的危险货物运输半挂车等需要强制安装空气悬挂。高成本导致渗透率较低，乘用车市场具备极大空间。空气悬挂成套系统供应价格大约在12000-14000元，目前在乘用车中最初主要装配在
6、宝马7系、奔驰S级、路虎揽胜等70万以上级别的豪华车型。随着造车新势力市场竞争加剧，功能化差异成为各大车企的卖点，空气悬挂需求大幅增加，价格区间不断下探。根据我们测算，2021年全国乘用车空气悬挂渗透率约为1.8%，扣除进口车之后渗透率约为0.7%，具备很大的增长空间。种类种类空气悬架要求空气悬架要求实施时间实施时间总质量12000kg的危险货物运输客车的后轴标配2018.01-2020.01为过渡期所有危险货物运输半挂车标配三轴栏板式标配仓栅式半挂车标配表：GB7258-2017对于商用车空气悬挂要求5数据来源：汽车之家，盖世汽车，东吴证券研究所绘制目录目录系统构成复杂，提升舒适+操控性豪华
7、车高端配置，提升驾乘体验车企要求拆分供应，推动自主加速突破市场竞争升级，差异化驱动空悬加速普及空气悬挂相关标的介绍风险提示系统构成复杂，提升舒适+操控性图：弹簧阻尼系统原理图图：被动悬挂/主动悬挂弹簧+减振器构成底盘悬挂系统，刚度和阻尼系数共同影响舒适和操控。对于汽车底盘系统来说，舒适性和操控稳定性难以同时满足，它们由弹簧的刚度和减振器的阻尼系数共同决定：1）弹簧的刚度越小，簧上的固有频率越接近1Hz，车辆行驶过程中路面冲击带来的共振越小，也就是舒适性越好，但是太小的刚度会使得车辆姿态难以保证，带来高速过弯侧倾严重等问题。2）减振器的阻尼比越大，车辆的转向的响应度会越好，操控稳定性提升，但是带
8、来整车舒适度的下降。被动悬挂系统参数固定，主动悬挂系统各参数可调。对于被动悬挂系统，车辆设计之时必须在舒适性和操控性之间取得一个平衡，这也带来了不同品牌之间底盘悬挂的风格区别。当弹簧的刚度和减振器的阻尼系数中的一个参数可调，则为半主动悬架，一般是阻尼系数可调，如CDC阻尼连续可变系统和MRC电磁感应悬挂系统。若弹簧刚度和阻尼系数均可调则为主动悬挂，一般就是指在可变阻尼减振器的基础上加上可变刚度的空气弹簧，构成空气悬架。减振器弹簧被动悬挂主动悬挂7数据来源：盖世汽车，东吴证券研究所空气悬架参数可调，有效提升驾乘舒适性和操控性。空气悬架除了将原有的机械螺旋弹簧和被动减振器升级为空气弹簧+电控阻尼器
9、之外，还增加了一套空气供给系统和复杂的电子控制系统，使得空气弹簧能够通过簧内气压的充放有效改变车身的高度以及刚度，电控减振器可以通过阻尼系数的变化来调节悬架的软硬，两者共同作用提升驾乘的舒适性和操控性。系统构成复杂，多部件协同实现参数调整功能。空气悬挂系统的主要部件由空气供给系统（压缩机、储气罐、分配阀）、ECU、空气弹簧、CDC减振器、各类传感器以及相关配套的管路构成。ECU接收各类传感器的信号，确定车身的运动状态（速度、加速度、路面冲击等），对底盘的状态进行调整。压缩机提供空气源，通过分配阀对于气囊进行充放气进而调整空气弹簧的刚度以及车身的高度，通过调整CDC减振器阻尼系数的大小，从而对悬
10、架的参数进行实时调整。系统构成复杂，提升舒适+操控性图：空气悬挂系统结构图图：空气悬挂系统部件拆分Ridetech，东吴证券研究所8数据来源：ridetech，东吴证券研究所系统构成复杂，提升舒适+操控性空气弹簧调节车身高度，确保不同载荷高度恒定。在空气悬挂系统中，负责车身高度调节的组件是空气弹簧，弹簧随着载荷的增加，容器内压缩空气压力升高，刚度也随之增加；载荷减少，弹簧压力也随空气压力减少而下降，整体用于调节车身高度，根据结构不同，主要分为囊式和膜式两种。囊式空气弹簧：由夹有帘线的橡胶气囊和密闭在其中的压缩空气组成，气囊的内层用气密性的橡胶制成，外层使用耐油橡胶制成。有单节和多节式，节间采用
11、腰环防止径向扩张，并防止节间相互摩擦，上下各设盖板将其密封，节数越多，弹性越好，但密封性较差，多用于商用车上。膜式空气弹簧：密闭气囊由橡胶膜片和金属压制件组成。与囊式相比，其刚度较小，车身自然振动频率较低，尺寸较小，便于布置，多用于乘用车上。但造价贵，寿命较短。图：囊式空气弹簧及剖面图图：膜式空气弹簧及剖面图盖板气囊腰环金属座橡胶膜片9工作油缸系统构成复杂，提升舒适+操控性电控减振器改变截面实现阻尼系数变化，根据行驶状态确定悬架软硬。电控阻尼器的主流产品为采埃孚萨克斯的CDC（Continuous Damping Control），每秒钟检验100次路面情况，根据传感器的数据改变内部阀门大小，
12、从而改变流量大小，进而改变阻尼影响悬架的软硬，实现：1）转弯的时候防侧倾；2）制动的时候减少点头；3）提升乘坐舒适性等功能。空气弹簧负责稳态控制，电控减震器负责瞬态控制，共同协作实现性能全面提升。空气弹簧的控制策略都是“稳态控制”，非“瞬态控制”，车辆处于某个稳定行驶工况下，才会给ECU发布指令对空气弹簧进行充/放气动作。而车辆在连续颠簸路面，或者转弯、制动等动态工况时，电磁减震器能够通过瞬时调整阻尼的大小来应对不同的状态，因此空气弹簧往往和电控阻尼配合使用。活塞杆内部阀门油补偿室外部阀门图：内.外置阀门CDC减震器结构&阻尼特性变化范围图：CDC减震器工作过程阻阻尼尼力力回回弹弹压压缩缩稳定
13、稳定舒适舒适活塞速度活塞速度010系统构成复杂，提升舒适+操控性图：空气压缩机图：空气悬挂工作原理图空气压缩机提供压缩空气，通过气动排气阀保压限压。空气压缩机是空气供给单元的核心，压缩空气通过单极往复活塞式压缩机产生，为了避免压缩空气产生冷凝水引起部件锈蚀必须采用空气干燥器给压缩空气去湿。为了提高系统工作的可靠性，在空气压缩机的缸盖上安装有温度传感器，避免压缩机长期工作导致过热损坏，同时，气动排气阀的作用是保持系统剩余压力和限压。传感器感知车辆状态，ECU控制实现电控悬架刚度及阻尼调节。电控悬架控制器（ECU）通过传感器和CAN总线采集高度、速度、方向盘转角、制动轮缸压力、驾驶模式等作为输入信
14、号，经过算法处理，得出使系统控制性能最佳的控制信号，经由驱动电路控制电磁阀通断电时间或电流大小，进而调节对空气弹簧的充气、放气，或调节减振器阻尼力，达到调节悬架刚度和阻尼的作用。11数据来源：保隆科技官网，东吴证券研究所系统构成复杂，提升舒适+操控性图：一体式空气悬挂图：分体式空气悬挂传统悬挂具备分体式/一体式两种形式，最大化利用底盘空间。对于传统悬挂来说，有一体式和分体式两种结构，具体根据车辆的底盘设计决定。1）对于前悬挂：因为设计空间较为紧凑，一般采用螺旋弹簧+阻尼器集成的一体式设计；2）对于后悬挂：一般采用弹簧和阻尼器分离的分体式结构设计，这样可以最大化的利用后桥的布置空间。空气悬挂两种
15、形式，根据车型空间布置改变。空气悬挂同样存在一体式/分离式两种布局模式，满足不同车型不同空间的布置要求，有将电控阻尼器和空气弹簧合并的一体式空气悬挂，一般用于前悬挂位置，而电控阻尼器与空气弹簧分开的分离式空气悬挂一般用于后悬挂位置，但是若后部悬挂空间有限，也会采用一体式空气悬挂（如奥迪A6的四驱车型）。空气弹簧电控阻尼器空气弹簧电控阻尼器12目录目录系统构成复杂，提升舒适+操控性豪华车高端配置，提升驾乘体验车企要求拆分供应，推动自主加速突破市场竞争升级，差异化驱动空悬加速普及空气悬挂相关标的介绍风险提示车企要求拆分供应，推动自主加速突破分类分类/价值量价值量被动被动悬挂悬挂/元元半主动悬挂半主
16、动悬挂/元元主动悬挂主动悬挂/元元弹簧400(螺旋)400(螺旋)1200(空气)减振器1000(不可变)3000(CDC)3000(CDC)分配阀00800压缩机001200储气罐00400ECU00400传感器0200400空气/信号管路00200总和0图：空悬系统价值量占比悬挂系统持续升级，空气悬挂系统价值量翻倍。1）被动悬挂采用的螺旋弹簧+不可变阻尼器组合，单车价值量约为1400元；2）半主动悬挂升级CDC减振器，减振器单车价值量从1000元提升到3000元，并增加车身传感器，悬挂系统单车价值量提升2200元；3）主动悬挂升级空气弹簧，并且新增一整套空气供给系统（
17、空压机+储气罐+ECU+空气/信号管路），单车价值量提升4000元。拆分供应推动核心单元国产化进程加速，自主企业实现量产落地。空悬系统的两大核心零部件：空气弹簧、空气供给单元具备较高的技术壁垒。较长的时间内，空气悬架的总成和配件均已海外的供应商为主，单车价值量在1万元以上，部分高达2万元以上。为了降低系统的配置成本，主机厂通过拆分总成的方式分别给予定点，为国内的本土供应商单点突破提供了机会。表：悬挂系统价值量变化/元14数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制16%16%39%39%32%32%5%5%5%5%3%3%空气弹簧阻尼减振器供气系统ECU传感器空气/信号管路车企要求拆分供应，推动自主
18、加速突破海外供应商全面布局，自主企业实现定点突破。海外供应商如大陆集团、威巴克、威伯科等具备覆盖ECU、空气弹簧、减震器、压缩机、储气罐等全面的供应能力。国内自主供应商在目前车企拆分空气悬挂供应的趋势下，逐步实现各个零部件的定点突破。中鼎股份收购德国空气悬挂龙头企业AMK后，具备了空气供给单元的核心技术；保隆科技以橡胶件和传感器为基础，目前已经实现空气弹簧、储气罐、各类传感器、ECU等核心部件成功量产。天润工业专注于商用车空气悬挂ECAS，具备空气弹簧和分配阀的生产开发能力。目前主动减振器产品主要是采埃孚萨克斯提供的CDC减振器。空气压缩机空气弹簧主动减振器分配阀储气罐ECU硬件传感器总价12
19、004004003007100客户威伯科特斯拉、中国重汽威巴克极氪、奔驰等商用车凡士通致力于商用车大陆集团蔚来采埃孚萨克斯多家客户中鼎(AMK)奥迪、沃尔沃、蔚来保隆科技蔚来、理想、比亚迪孔辉汽车东风岚图、红旗、长城天润工业致力于商用车拓普集团/自主供应商价格/元产品海外MarkLines，东吴证券研究所绘制15表：各公司空气悬挂部件布局及对应客户目录目录系统构成复杂，提升舒适+操控性豪华车高端配置，提升驾乘体验车企要求拆分供应，推动自主加速突破市场竞争升级，需求+供给推动加速普及空气悬挂相关标的介绍风险提示新能源车质量提升，里程焦虑成为消费者核心关注。在政策+市场的双重
20、推动下，国内新能源车渗透率快速提升，从2020年1月的2.7%提升到2021年11月份的20%，新能源车较燃油车整车质量明显提升。根据。 2021年2月“中国汽车流通协会”发布文章如何破解新能源车里程焦虑？，提及根据协会对于新能源车主用车体验的面访调研结果，用户购买时最关心的问题就是“电池续航能力”，占比达到31.8%，里程焦虑成为消费者购买新能源车的核心关注内容。降低风阻有效减重，新能源车企空气悬挂需求增加。 1）空气悬挂带来最直接的功能就是车身高度可调。一辆汽车在高速行驶时，超过60%的功率都消耗在对抗风阻上，当时速超过200km/h，对抗风阻的能量消耗要占到85%以上。搭载空气悬挂的车辆
21、在高速行驶时可以调低底盘离地间隙，降低风阻从而降低能耗。2）相较于传统悬架系统的金属件，空气悬挂系统能够有效减轻重量，从而提升新能源车的续航里程。市场竞争升级，需求+供给推动加速普及图：2020-2021新能源汽车销量渗透率0%5%10%15%20%25%2020003202004202005202006202007202008202009202002222110202111图：燃油车与新能源车质量对比（kg）0%5%10%15%20%25%
22、30%35%05001,0001,5002,0002,5003,000吉利帝豪现代名图比亚迪宋奥迪Q2L比亚迪唐燃油版纯电版质量对比17数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制市场竞争升级，需求+供给推动加速普及消费升级自主品牌向上突破，共同推动需求增加。根据2021年自主品牌汽车人群调研结果，从购车因素角度来看，相比较传统自主品牌，智能科技和驾乘体验均是自主新势力品牌和自主高端品牌的主要卖点，空气悬挂同时符合这两点需求。在自主传统/新势力品牌不断向高端化突破的过程中，也不断的给消费者提供更舒适的驾乘体验和更高的“性价比”，使得空气悬挂的市场需求不断增加。配置车型价格下探明显，空气悬挂市场空间广
23、阔。目前蔚来汽车全系均配置空气悬架的车型，最低价格下探至 39 万元；红旗多款电动车配有空气悬架，最低售价在40多万元；岚图FREE和极氪001定价在30万元上下区间，虽只有中高配才能配备空气悬架系统，但与过去动辄70万起步的高档车型相比，价格已有明显下降。050100150200图：配备空气悬挂的主流车型价格区间/万元图：配备空气悬挂的自主品牌车型东风岚图ES6极氪001红旗H918市场竞争升级，需求+供给推动加速普及需求增加+成本下降，共同推动空气悬挂加速普及。需求端：1）新能源渗透率提升带来的里程增加诉求、减重诉求；2）消费者需求升级带来智能科技和驾乘体验诉求；3）自主品牌向高端化突破带
24、来的“性价比”配置诉求共同推动空气悬挂需求增加。供给端：1）车企要求总成拆分供应，带来自主供应商定点加速突破；2）国产替代带来系统成本的持续下降，进一步加速推动了空气悬挂的普及过程。渗透率有望加速提升，空悬市场前景广阔。根据我们测算，截至2021年12月，国内新车市场空气悬挂渗透率约为1.8%，其中进口车市场渗透率约为25.3%，国内乘用车市场渗透率约为0.7%。随着空气悬挂加速普及，国内乘用车市场2025年渗透率有望达到11.6%，市场空间为163亿元，2021-2025年的CAGR为51.3%。图：空气悬挂市场空间测算（亿元）图：空气悬挂渗透率提升驱动因素供给端供给端需求端需求端国产替代成
25、本下降拆分供货单品突破新能源增重，传统弹簧升级客户消费需求升级自主品牌车型高端化突破空悬渗透率提升0204060800E2023E2024E2025E传统车新能源车，东吴证券研究所绘制19数据来源：汽车之家，东吴证券研究所测算目录目录系统构成复杂，提升舒适+操控性豪华车高端配置，提升驾乘体验车企要求拆分供应，推动自主加速突破市场竞争升级，差异化驱动空悬加速普及空气悬挂相关标的介绍风险提示国内领先的密封系统技术龙头，收购AMK进军空悬业务。公司前身安徽省宁国密封件厂成立于1980年，2006年11月与飞彩股份实施了重大资产重组，并于2007年1月变更公
26、司名称为中鼎股份。公司于 2016 年收购了德国AMK公司100%股权，获得空气压缩机等电力可控系统、电力动力总成等产能与全球化客户，正式进军空悬业务。目前已经形成了“流体系统”“降噪减振及轻量化底盘系统”“密封系统”“空气悬挂与电机控制系统”为主导的企业集团。公司为民营企业，股权比较分散。根据公司2021年三季报披露，公司实际控制人为夏鼎湖、夏迎松父子，安徽中鼎持有中鼎股份43.63%的股份，为中鼎股份的第一大股东。夏鼎湖与安徽中鼎工会各持有安徽中鼎53.74%、46.26%的股份。综上，夏鼎湖通过安徽中鼎控股有限公司路径持有中鼎股份23.45%的比例，是公司的第一大股东。空气悬挂竞争格局：
27、中鼎股份图：公司发展历程图：2021第三季度公司股权结构情况数据来源：公司年报，东吴证券研究所绘制21夏鼎湖（实际控制人）安徽中鼎控股有限公司工会安徽中鼎控股有限公司中鼎股份53.74%46.26%43.63%1998.10公司前身安徽飞彩车辆股份有限公司成立，股票简称“飞彩股份”2006.11与飞彩股份实施重大资产重组2008.03原飞彩股份股票撤销，经其他特别处理后简称变更为“中鼎股份”，经营范围为密封件、特种橡胶制品2011.09中鼎首次进入“全球非轮胎橡胶制品行业50强”2016.7公 司 以 1.3 亿 元 购AMK100%股权，获得其电力动力总成等产能及全球客户2017.08公司挺
28、进全球非轮胎橡胶制品第18位图：公司商誉(亿元)及增长率-10%0%10%20%30%40%50%60%05001920202021 Q1-Q3商誉（亿元）YOY空气悬挂竞争格局：中鼎股份主营业务受原材料波动影响较大，公司整体毛利呈下降趋势。据2019年年报披露，公司产品的原材料成本约占产品成本比重的60左右，原材料价格主要受国际原油价格和天然胶价格变化的影响。原材料价格的波动易造成公司成本的上升，导致毛利率下降。就营业收入而言，随着疫情的缓解以及汽车行业景气度的提升，2021年前三季度营收93.40亿元，同比增长19.72%，业绩呈上升趋势。费用率
29、呈下降趋势：2016-2019年，公司管理费用呈上升趋势，推测为并购后管理架构调整与业务系统国际化整合所致。2020年后，随着国内外业务的整合推进与协同效应显现，整体费用率呈下降趋势，随着架构优化、成本管控水平提高，有望带动净利润不断提升。图：中鼎股份主营业务分拆图：中鼎股份营收情况（亿元）0%20%40%60%80%100%200192020智能底盘-空悬系统智能底盘-轻量化及橡胶业务冷却系统密封系统其他汽车零部件（降噪减振底盘系统）汽车零部件（空气悬挂及电机系统）图：中鼎股份各产品毛利率图：中鼎股份费用率情况（管理费用含有研发费用）0%10%20%30%40%50%2
30、00192020整体冷却系统密封系统其他汽车零部件（降噪减振底盘系统）汽车零部件（空气悬挂及电机系统）-10%0%10%20%30%40%50%02040608000021Q1-Q3公司营业收入（亿元）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%2001920202021 Q1-Q3财务费用率管理费用率销售费用率22空气悬挂竞争格局：中鼎股份整合国内外资产，AMK协同效应逐步显现： AMK公司是全球汽车空气悬挂系统总成产品的高端供应商，主要配套捷豹路虎、沃尔沃、奔
31、驰等高端客户。2018年，AMK设立安徽安美科国内子公司，海外并购全面进入整合收获期，逐步发力中国市场。2020年，公司空气悬架业务营收约7.8亿元。聚焦优质业务，空气悬挂订单不断获取： 2021年1月，公司出售AMK旗下子公司100%股权。剥离亏损工业业务，聚焦智能底盘领域。2021年公司转变可转债募集资金投向，投入1.02亿元用于空气悬挂系统的建设，项目建成后可形成底盘类空气弹簧50万件、驾驶室类空气弹簧90万件的规模。2020年至2021年间，公司已披露空悬业务相关订单总额约25.8亿元。其中包括东风岚图空悬核心部件小总成产品与欧洲知名汽车OEM全系统总成项目，单车价值分别约1687元与
32、4113元。时间配套客户订单总金额生命周期产品2021.12国内某头部新能源品牌主机厂4.7亿元5年空气供给单元总成产品2021.10国内某头部新能源品牌主机厂1.7亿元4年空气供给单元总成产品2021.08国内某轻型商用车头部企业0.36亿元5年空气供给单元总成产品2021.08国内某新能源汽车头部品牌主机厂2.95亿元4年空气供给单元总成产品2021.07国内某头部品牌主机厂0.58亿元5年储气罐部件2021.06国内某头部品牌主机厂2.6亿元5年空气供给单元总成产品2021.02东风汽车岚图H562.02亿元6年空气悬挂系统核心部件小总成产品（单车价值量1687.41元）2020.11欧
33、洲某知名汽车制造商8.31亿元10年空气悬挂全系统总成项目（单车价值量为4113元）2020.09东风汽车H971.27亿元未披露空气悬挂系统核心部件小总成产品2020.08蔚来汽车1.31亿元未披露空气悬挂系统核心部件小总成产品表：2020年-2021年公司收到空气悬架订单情况汇总图：AMK空气压缩机产品图：中鼎股份空悬相关业务收入（亿元），其中2017-2019年含空悬及电机系统收入，2020及之后为纯空悬系统收入050021 H1图：公司空悬业务现有客户官网，公司公告，东吴证券研究所绘制23空气悬挂竞争格局：保隆科技七次创业扩充产品条线：公司成
34、立于1997年，业务分布于OEM与AM市场。成立24年来，保隆科技历经7次创业，产品线从气门嘴平衡块、排气系统管件扩充至TPMS、传感器、汽车结构件、智能驾驶系统再到空气悬架系统。公司气门嘴、TPMS以及排气系统管件拥有较高市占率。据招股书披露，2015年公司气门嘴产品境内市场销量市占率达到16.43%，北美市场达到16.07%，欧洲市场达到8.49%。2015年公司排气管件境内市场销量市占率达37.84%。据华经产业研究院测算，2018年公司TPMS国内市场份额（营收口径）达到29%，排名第一。两化战略着眼蓝海未来：根据公司2020年年报披露，公司主要朝“轻量化、智能化”两大战略方向发展，其
35、中轻量化产品包含液压成型结构件，智能化产品包括智能感知类如传感器、ADAS以及智能式主动空气悬架等产品。2021年中报披露，公司新业务（传感器、ADAS、空簧减振等）营业收入达到1.79亿元，同比增长61.04%。图：公司分市场收入拆分图：公司战略发展方向0.9亿元1.11亿元1.79亿元00.20.40.60.811.21.41.61.822019 H12020 H12021 H123.47%61.04%图：公司新业务营收（亿元）及增速图：2021年第三季度公司股权结构0%20%40%60%80%100%200202021H1OEM销售收入占比AM销售收入占比非汽车销售
36、收入占比24空气悬挂竞争格局：保隆科技传统&新兴业务并进，营收稳步增长：2020年，公司实现营业收入33.31亿元，同比增长0.3%，受欧美地区新冠疫情的影响，公司境外销售收入同比下降7.4%，传统（TPMS、汽车金属管件、传感器等产品）及新兴业务（轻量化构件、ADAS、空悬等产品）并进使得公司营收仍处于正增长。2021年前三季度营收28.39亿元，同比增长22.86%，TPMS/汽车金属零部件/气门嘴，分别占比33%/31%/18%。毛利水平&研发费率高于平均，有望形成研发驱动正向循环：2020年度，公司毛利率达到31.90%，高于同期行业平均水平24.20%。公司研发费用率远高于行业平均。
37、高毛利水平给高研发费用提供稳定支撑，而高研发带来的技术、产品落地进一步催生新的利润增长点，从而实现正向循环，推动公司的进一步发展。图：保隆科技各产品毛利率图：保隆科技研发费用率图：保隆科技营收情况（亿元）图：保隆科技主营业务分拆0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2001920202021 H1保隆科技研发费用率行业平均研发费用率0%20%40%60%80%100%2001920202021 H1TPMS汽车金属零部件气门嘴排气系统管件平衡块其他业务0%10%20%30%40%50%60%201620172
38、01820192020整体TPMS汽车金属零部件气门嘴其他业务行业平均毛利率0%10%20%30%40%50%0552001920202021 Q1-Q3营业收入(亿元)YOY25注：行业平均取“申银万国行业类（2021）-SW汽车-SW汽车零部件”中成分股相关数据平均数进行计空气悬挂竞争格局：保隆科技商用带动乘用，自主研发踏入空悬领域：2012年，公司开始研发商用车空气弹簧； 2018年，公司与同济大学等机构合作研发“智能空气悬架系统”课题。公司历经多年研发，解决了橡胶件皮囊设计中橡胶离散度大以及空气弹簧扣压困难的问题。空悬系统现有客户情况：商用车
39、方面：目前已为采埃孚、富维安道拓、北京光华荣昌、上海科曼、中国公路车辆机械有限公司、广州华劲和赛夫华兰德等等客户提供商用车空气弹簧产品。乘用车方面：2020年公司的空气弹簧和减振器获得蔚来ET7车型（乘用车）OEM独家定点。合肥工厂建成，空悬总成产品正式下线：2021年12月28日，保隆科技合肥园区正式启用，并量产下线乘用车空气弹簧减振器支柱总成及独立空气弹簧，目前该线具备年产10万台车空气弹簧的能力。未来，保隆科技规划再建6条产线，实现年产超过50万台整车空气弹簧。表：2021年公司披露空气悬架订单情况汇总时间配套客户订单总金额生命周期产品备注2021.12国内某新能源汽车头部品牌主机厂4.
40、6亿元6年前后空气弹簧与下为同一家车企不同车型，预计2024年量产2021.10国内某新能源汽车头部品牌主机厂1.72亿元6年前后空气弹簧预计2023年量产图：公司悬架系统（红框内为公司已量产产品）图：公司独立式空气弹簧产品图：蔚来ET7主动悬架26空气悬挂竞争格局：天润工业立足第一主业，全面开拓空悬业务：公司成立于1954年，2009年于深交所上市，2014年收购马勒中国营口的连杆业务，公司主要产品为曲轴、连杆、毛坯、铸件、锻件，是国内最大的中重型商用车胀断连杆生产企业，主要聚焦于商用车部件业务。公司生产的曲轴连杆产品几乎涵盖国内所有知名主机生产厂，并成功为戴姆勒、康明斯、卡特彼勒、约翰迪尔
41、等国际行业龙头企业配套，产品随主机销往20多个国家和地区。截至2021年12月，根据公司官网介绍，公司在国内设有200多家区域重点代理与专卖商，产品覆盖全国31个省市区，主导产品市场占有率达80%以上。并依托公司研发、加工及铸锻能力，以从事汽车悬架系统研发近20年的博士团队为技术支撑，公司踏足空悬领域，致力于空悬系统的产研销一体化。前五大客户营收占比较大，与大客户绑定较深：2016年以来，公司前五大客户营收占比逐年增高，由2016年的51.39%提升至2020年的58.19%，第一大客户的比例也由2016年的23.37%上升至2020年的35.26%，受大客户订单影响较大。图：天润工业曲轴部分
42、配套客户图：天润工业部分曲轴及连杆产品图：天润工业大客户营收占比图：2021年第三季度天润工业股权穿透邢运波（实际控制人）天润联合集团有限公司天润工业邢运波（实际控制人）51.63%15.38%11.91%孙海涛等其余一致行动人6.03%0%20%40%60%80%200192020第一大客户营收占比前五大客户营收占比27空气悬挂竞争格局：天润工业货车市场持续景气，带动公司营收持续增加：公司产品以商用车发动机曲轴、连杆为主，2020年度曲轴与连杆收入分别占总营收的65%，23%，合计约占总收入的88%，公司发展与商用车市场中的货车市场紧密相关。受国三汽车淘汰、治超加严及基
43、建投资等因素影响，商用车市场中的货车市场持续景气。公司经营情况与行业发展相匹配，在国内货车市场需求旺盛的驱动下，公司2021年前三季度营收40.25亿元，同比增长24.83%。公司费用率较低，回报率稳定：2021年前三季度公司实现归母净利4.44亿元，同比增长30.21%。公司费用率整体处于较低水平。销售费用率由2016年的5.3%降低至2021前三季度的1.3%，共下降4个百分点，2019年后，管理费用率及财务费用率均处于不断下降的趋势，由此可得出公司具有较强的成本把控能力。较低的费用率也使得公司ROE水平在2017年后均稳定高于8%。图：天润工业主营业务分拆0%20%40%60%80%10
44、0%200192020曲轴连杆曲轴毛坯空气悬架其他业务图：天润工业营收及利润情况（亿元）图：天润工业费用率（管理费用内含研发费用）图：天润工业ROE变化情况0%20%40%60%80%0001920202021 Q1-Q3营业收入归母净利YOY0%2%4%6%8%10%12%2001920202021 Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%12%2001920202021 Q1-Q328空气悬挂竞争格局：天润工业合作开发，战略发展第二主业：2020年5月3日
45、，公司与从事汽车悬架系统生产研发近20年的张广世博士共同投资设立天润智控技术有限公司，立足于整车空气悬架系统生产，同时开发商用车的ECAS系统，正式进军空气悬架业务，并将其设置为公司第二主业，2020年度实现营业收入0.58亿元，占公司营业收入比例1.30%，毛利25.53%， 2021年11月18日，公司八气囊空气悬架产品正式下线。商乘兼顾，空悬系统持续研发：截至2021年12月31日，公司新订单情况如下：完成了一款来自南方的汽车集团的SUV电控空气悬架系统装车与调试，一款MPV单后桥电控空气悬架系统装车与调试，一款重卡CDC连续阻尼可调电控系统悬架的装车与调试。根据公司年报披露，公司准备新
46、建底盘零部件生产线4条，组建空气弹簧、ECAS、导向臂等底盘空悬系统装配线，计划实现空气弹簧年产能45万件，促进空气悬架业务高速发展。2022年1月，在底盘空气悬架方面，公司已对济宁商用车、济南重汽实现小批量供货，正在向华菱、江淮提供样机。表：公司悬架系统预期计划规划项目年产能（万件/万套/条）新建底盘零部件生产线4条39完善减振器生产线30组建空气弹簧装配线45建设导向臂生产线30组件驾驶室空气悬架系统装配线5组建底盘悬架系统装配线6建成ECAS系统生产线1条1完成国内一流的空气悬架系统及核心零部件检测实验室建设/图：公司轻客用电控悬架图：公司乘用车空气弹簧总成图：公司高度可调电控悬架系统图：公司阻尼可调电控悬架系统图：公司高度可调+阻尼可调电控悬架系统图：公司分配阀以及CDC减震器内置电磁阀29风险提示30新能源渗透率不及预期：可能出现智能电动汽车行业技术发展较慢，或出现相关事故使发展停滞情况，使得新能源渗透率低于预期。空悬推广不及预期：上游橡胶等原材料的大幅涨价，产能的滞后效应可能导致空气悬挂的推广不及预期。下游乘用车需求复苏不及预期：整车厂或由于疫情原因出现大规模交付延迟，可能影响乘用车终端需求的复苏。
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