1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 换电起步，增长开启换电起步，增长开启 协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告2022.2.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司起家于热电联产业务，公司起家于热电联产业务，与其母公司一起为国内民营能源企业龙头。与其母公司一起为国内民营能源企业龙头。2021年开始，公司依靠其强大资源禀赋和第三方独立性优势切入电动车换电领域，年开始，公司依靠其强大资源禀赋和第三方独立性优势切入电动车换电领域，初期聚焦商业运营车辆，战略聚焦清晰。初期聚焦商业运营车辆，战略聚焦清晰。预计预计 2022 年国内换电年国内换电料料进入高增长进入高增
2、长元年，行业元年，行业 5 年有望实现十倍增长，公司或将优先受益年有望实现十倍增长，公司或将优先受益。 公司：热电联产龙头，切入换电领域。公司：热电联产龙头，切入换电领域。公司成立于 2009 年，主营清洁能源发电发热业务，并于 2019 年借壳上市，此后加速兼并收购成为国内热电联产民企龙头。2021 年至今，公司基于自身能源业务优势，从能源生产向能源服务转型，开始切入电动车换电运营领域。2021 年 1-3 季度，公司收入 85.4 亿元，同比+4.7%，归母净利润 8.0 亿元，同比+27.2%，自 2019 年以来公司盈利能力一直处于上升趋势。公司隶属国内民企能源龙头协鑫集团，内部业务协
3、同效应强，尤其有助于后续推动国内换电业务布局。 行业行业空间：行业空间：行业料将料将开启高增，五年十倍开启高增，五年十倍+空间。空间。换电与充电互补，助力电动汽车全场景普及。截至 2021 年，国内换电站累计保有量约 1300 座，渗透率较低。行业自 2020 年以来在产品力、政策、资本&产业推动下，预计 2022 年行业销量将爆发式增长，全年新增换电站数量将超 3000 座（对应设备投资额约 90 亿元，对应换电行业运营收入约 150 亿元）；预计到 2025 年行业当年新增有望超过 1 万座（对应设备投资额约 400 亿元，对应换电行业运营收入约 600 亿元）。我们参照当前主流公司五年规
4、划测算， 预计到2025年行业保有量将超过3万座，较 2021 年增加超 30 倍， 年度新建量增长超过 10 倍， 增速大幅高于 2022-2025新能源汽车行业整体销量。 行业行业格局：各方加速涌入，长期具备行业整合能力的第三方有望胜出。格局：各方加速涌入，长期具备行业整合能力的第三方有望胜出。目前行业拥有四类参与者：第三方运营商（如协鑫能科、奥动等）、电池供应商（如宁德时代等）、能源央企（如国家电网等）、整车厂（如吉利、北汽等）。中短期来看，预计换电设备供应商、运营商等参与者都有望受益于行业整体销量的快速提升；展望长期，具备强大行业资源整合能力尤其是在电池标准推动、地方政府资源积累雄厚的
5、第三方企业有望最终胜出。 竞争优势：竞争优势：资源禀赋强，战略聚焦清资源禀赋强，战略聚焦清晰。晰。公司从事换电运营具备以下优势：1、一体化布局能力强，后续在低成本用电、低成本换电设备、运营自动化上具备优势，盈利能力更强；2、协鑫集团能源业务全球布局，TOG/TOB 积累雄厚，更有利于开拓商业运营市场；3、原有主业提供现金流保障，携手中金碳中和基金+定增增强资金实力；4、第三方独立性更强，享受换电车型保有量提升的红利。 风风险因素：险因素：换电全国推进不达预期；热电联产建设不达预期；天然气成本上行等。 投资建议：投资建议：预计公司 2021-2023 年 EPS 为 0.75/1.03/1.29
6、 元（2020 年为 0.59元）。公司以热电联产起家，与其母公司一起为国内民企能源企业龙头，传统主业经营稳健，换电业务资源禀赋强，业务战略聚焦清晰，有望优先享受国内换电行业保有量提升。参照同比公司估值情况，给予公司目标价 28.4 元，对应2023 年 22 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 协鑫能科协鑫能科 002015 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 16.69元 目标价 28.4元 总股本 1,352百万股 流通股本 513百万股 总
7、市值 226亿元 近三月日均成交额 444百万元 52周最高/最低价 20.15/6.88元 近1月绝对涨幅 -8.70% 近6月绝对涨幅 40.37% 近12月绝对涨幅 160.13% 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,898 11,306 11,831 14,891 18,024 增长率 YoY% 2209.9% 3.7% 4.6% 25.9% 21.0% 净利润(百万元) 554 802 1,016 1,394 1,743 增长率 YoY% 10192.5% 44.8% 26.8% 37.2% 25.0% 每股收益 EP
8、S(基本)(元) 0.41 0.59 0.75 1.03 1.29 毛利率% 20.4% 24.6% 23.6% 24.0% 24.7% PE 42.0 29.0 22.9 16.7 13.3 PB 4.8 4.1 3.6 3.0 2.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 2 月 18 日收盘价；尚未考虑定增eps 摊薄 9ZaXMBhUmUfUyXpOmNqQ9PbP9PnPpPtRnPiNrRmOiNoMsR6MpPvMwMnPnPNZoMvN 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免
9、责条款部分 目录目录 公司公司：热电联产龙头，切入换电运营：热电联产龙头，切入换电运营 . 1 起家于热电联产，2021 年切入换电运营 . 1 盈利能力整体上行 . 1 集团深耕能源产业，内部协同效应较强 . 3 行业空间：行业开启高增，五年十倍行业空间：行业开启高增，五年十倍+空间空间 . 4 行业格局：聚焦资源整合、效率型公司行业格局：聚焦资源整合、效率型公司 . 13 行业竞争力：资源整合能力+大客户资源+效率是行业竞争关键 . 13 参与者：四大类型参与者加速涌入，各具禀赋. 15 机遇：重点看好具备强大资源整合能力的第三方电池、运营商 . 16 公司竞争优势公司竞争优势：资源禀赋强
10、，战略聚焦清晰：资源禀赋强，战略聚焦清晰 . 16 公司具备换电一体化布局能力 . 16 能源业务全球布局，现有资源整合能力强 . 19 原有主业提供现金流保障，携手中金碳中和基金+定增增强资金实力 . 20 第三方独立性更强，享受换电车型保有量提升的红利 . 22 风险因素风险因素 . 22 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 22 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展史 . 1 图 2：公司业务布局 . 1 图 3：2019-2021Q3 公司营收及同比增速 .
11、 2 图 4：2019-2021Q3 公司净利润及同比增速. 2 图 5： 2021H1 公司分板块收入占比 . 2 图 6：2021H1 公司装机量占比 . 2 图 7：2018-2021Q1-Q3 公司毛利率、净利率、ROE 走势 . 3 图 8：2018-2021H1 公司分板块毛利率走势 . 3 图 9：协鑫集团股权结构 . 3 图 10：协鑫能科股权图 . 4 图 11：换电模式演变历程 . 4 图 12：多因素催化换电行业发展 . 5 图 13：各方资本积极涌入换电领域 . 6 图 14：政策资源考虑的维度详解 . 6 图 15：换电各方商业模式 . 8 图 16：乘用车换电站单站
12、盈利测算 . 9 图 17：商用车换电站单站盈利测算 . 10 图 18：2005-2025 年全球汽车销量及预测 . 11 图 19：乘用车市场规模测算 . 12 图 20：商用车市场规模测算 . 12 图 21：换电市场规模预测 . 13 图 22：换电行业格局 . 13 图 23：换电运营商竞争力图解. 14 图 24：换电设备供应商竞争力图解 . 14 图 25：关注两条线换电行业机遇 . 16 图 26：公司的换电一体化能力. 17 图 27：公司多维度清洁能源规划 . 18 图 28：公司截至 2021 年 6 月 30 日装机容量 . 18 图 29：“源-网-售-用-云”模式助
13、力一体化换电 . 19 图 30：协鑫集团亚洲业务布局图 . 19 图 31：协鑫集团美洲业务布局图 . 19 图 32：协鑫集团非洲业务布局图 . 19 图 33：公司具备整合政府、社会资源的能力和经验 . 20 图 34：能量供应优势 . 20 图 35：经营活动产生的现金流量净额 . 21 图 36：净利润现金含量 . 21 图 37：中金-协鑫碳中和基金以资本助力业务目标实现 . 21 图 38：伯坦科技“电池银行”运营模型 . 22 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：
14、充换电模式的优劣势对比 . 4 表 2：换电相关产业政策 . 7 表 3：2021 年乘用车单站价值量拆分 . 8 表 4：行业内主要玩家 . 15 表 5：部分央企国企换电规划 . 15 表 6：协鑫能科联手行业布局换电. 17 表 7：协鑫能科换电站特点 . 18 表 8：发电盈利稳定性接受国家政策背书 . 21 表 9：协鑫能科主要产品收入预测 . 23 表 10：电力与蒸汽业务可比公司估值情况汇总 . 23 表 11：换电站业务可比公司估值情况汇总 . 24 表 12：公司分业务估值汇总 . 24 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.2
15、2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司公司：热电联产龙头，切入换电运营：热电联产龙头，切入换电运营 起家于起家于热电联产热电联产，2021 年切入换电运营年切入换电运营 热电联产热电联产起家，切入换电运营。起家，切入换电运营。协鑫智慧能源公司成立于 2009 年，主营清洁能源以及对应的能源信息智能化服务。2019 年，公司借壳霞客环保上市。资产重组以来，公司聚焦绿色能源运营和综合能源服务，通过多次行业并购已经成为国内热电联产龙头。2021年，公司基于自身能源优势，从能源生产向综合能源服务转型，坚持发展绿色出行，正式进军换电领域。 图 1：公司发展史 资料来源：公司公告、公司官网，中信证
16、券研究部 图 2：公司业务布局 资料来源：公司官网，中信证券研究部 盈利能力整体上行盈利能力整体上行 借壳后， 公司利润持续高增。借壳后， 公司利润持续高增。 2019 年， 借壳霞客环保上市， 实现当年收入 109.0 亿元，同比+33.5%，归母净利润 5.5 亿元，同比+66.8%。此后，公司借助上市公司的资源平台，加速整合国内优质热电联产优质资源以及继续加大清洁能源的投放。2021 年 1-3 季度，公司实现收入 85.4 亿元，同比+4.7%，归母净利润 8.0 亿元，同比+27.2%。 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务
17、必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：2019-2021Q3 公司营收及同比增速（单位：百万） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：2019-2021Q3 公司净利润及同比增速（单位：百万） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 电电+ +气销售占据大头，气销售占据大头，换电收入有望快速提升换电收入有望快速提升。分业务板块来看，公司业务主要分为电力、蒸汽销售，以及部分其他业务。2021H1，电力、蒸汽营收达 38.5 亿、16.22 亿，占比为 63.5%、26.7%，该两项业务的增长与装机量直接相关。具体看装机量，2021H1，燃机热电联产、燃煤热电联产、风电、生物质发电、垃圾发电
18、分别占比 67%、8%、21%、1%、3%。截至 2021H1，公司累计投运及在建总装机容量达近 4197.64MW，其中天然气热电联产及风力发电的清洁能源装机量占比逾 92%。此外，公司已在全国 12 省取得 16 张售电牌照，拥有包括能源大数据用户、 售电用户、 供热用户在内超过 3000 家能源用户群。 2021 年开始，公司积极利用自身电力能源优势发展换电领域，根据公司 2021 年定增公告，公司计划当年建换电站 48 座，2022 年新建电站超过 440 座，并在 2025 年建成换电站超 5000 座。 图 5： 2021H1 公司分板块收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部
19、 图 6：2021H1 公司装机量占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司盈利能力呈现上行趋势公司盈利能力呈现上行趋势。从盈利能力上看，2019 年至今，公司毛利率、净利率整体处于上升态势：毛利率方面，2021 年前三季度，公司毛利率为 23.6%，较 2020 年同期下滑 0.6pct， 主要因为本期燃料价格上涨； 2019 年至今， 公司毛利率累计提升 3.2pcts；净利率方面，公司 2021 年前三季度净利率为 9.4%，较 2020 年同期提升 1.7pcts，主要因为经营效率提升，期间管理费用率下滑所致。2019 年至今，公司净利率累计提升 4.3cts，得益于公司放弃纺织等
20、利润较低的业务，向综合能源服务转型；ROE 方面，2021 前三季10,898 11,306 8,541 34%4%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021Q3收入YOY554 802 805 67%45%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800900201920202021Q3归母净利润YOY63%27%10%电力蒸汽其他67%8%21%1%3%燃机热电联产燃煤热电联产风力发电生物质发电垃圾发电 协鑫能科（协鑫能科（002
21、015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 度，公司 ROE 为 14.1%，较同期提升 1.0pct，接近去年全年水平，主要因为净利率的提升，2019 年至今，公司 ROE 持续提升。参照同行，公司现有主业毛利率与燃机燃煤公司基本接近，低于风电、光伏等公司。 图 7：2018-2021Q1-Q3 公司毛利率、净利率、ROE 走势 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2018-2021H1 公司分板块毛利率走势 资料来源：公司公告，中信证券研究部 集团深耕集团深耕能源产业，内部协同效应较能源产业，内部协同效应较强强 所属集团体
22、系内部协同效应强所属集团体系内部协同效应强。协鑫能科控股股东为上海其辰，截至 2022 年 1 月 31日持股比例达 57.93%，实际控制人为朱共山、朱钰峰父子，累计持股比例达 68.45%，对公司形成绝对控制。协鑫集团（朱共山担任董事长）深耕新能源产业三十年，拥有四家上市公司 【保利协鑫 （持股 25.43%）、协鑫能科 （持股 64.3%）、 协鑫集成（持股 7.96%）、协鑫新能源（持股 58.94%）】，其业务遍布太阳能、光伏、清洁能源等多个环节，在集团内部业务协同效应较强，尤其是后续有助于公司在国内推进换电业务。 图 9：协鑫集团股权结构（截止 2021 年） 资料来源：协鑫集团官
23、网、公司公告，中信证券研究部 10%11%14%14%7%5%7%9%19%20%25%24%0%5%10%15%20%25%30%20021Q1-Q3ROE净利率毛利率17%20%24%27%17%17%19%12%78%77%71%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021H1电力蒸汽其他业务 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 10：协鑫能科股权图（截至 2022 年 1 月 31 日） 资料来源：公司官网，中信证券
24、研究部 行业空间：行业空间：行业开启高增，五年十倍行业开启高增，五年十倍+空间空间 换电换电与充电形成互补，与充电形成互补，助力电动汽车全场景助力电动汽车全场景普及普及。换电是指通过直接更换电能载具的电池来补充电能。目前新能源汽车主要采取充电模式和换电模式，其中充电模式又分为快充和慢充两种，慢充时间 5 小时以上，补能时间长；快充可以 30 分钟左右充满一半以上电量，但会冲击电池组降低循环寿命，且二者均会大量占用公地资源。换电模式凭借其补能时间短，电池损耗低，电网改建成本低，占地面积小等优势能够有效解决充电模式下的电动车发展困境，助力交通领域电动化的全面普及。 表 1：充换电模式的优劣势对比
25、补能模式补能模式 快充模式快充模式 慢充模式慢充模式 换电模式换电模式 补能时间 0.5-2 小时 6-10 小时 5 分钟以内 补能地点 公共充电站 私人住宅为主 公共换电站 补能方式 个人自主/充电站 个人自主/充电站 更换电池 标准化程度 高 高 暂时较低 典型代表 特斯拉、国家电网、星星充电等 特锐德、国家电网、星星充电等 协鑫能科、蔚来、奧动新能源、国电投、吉利&力帆、宁德时代、中石化等 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 换电模式在我国的早期探索失败，主要有以下原因：换电模式在我国的早期探索失败，主要有以下原因：政策重点支持充电模式、忽视换电；未能形成合理的商业模式，车企、电池厂
26、等各方关系未理顺；新能源汽车普及度低，销量不及预期，难以达到盈利所需规模；换电模式所需基础设施建设、电池购买管理等前期投入大，建设成本过高；换电技术不成熟，难以实现商业化。 图 11：换电模式演变历程 资料来源：产业调研，中信证券研究部预测 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2020 年以来，换电模式再次回到大众视野，其商业前景受到各方认可年以来，换电模式再次回到大众视野，其商业前景受到各方认可。受受产品力、产品力、资本以及政策等资本以及政策等因素催化，换电行业有望因素催化，换电行业有望于于 202
27、2 年年开启高速发展。开启高速发展。 图 12：多因素催化换电行业发展 资料来源：中信证券研究部 产品力：换电技术整体成熟，补能安全高效，速度接近燃油车产品力：换电技术整体成熟，补能安全高效，速度接近燃油车 整体来看，目前换电模式渐趋成熟，作为电动汽车能源补给方式的优点较为突出。 1、性价比：、性价比：换电模式更具有性价比，购买初期节省购置成本，使用过程费用低于充电及燃油模式。 2、补能效率高、补能效率高，电池损耗小、空间占用少。 3、安全性：、安全性：安全性一直是电动汽车补能方式的重要关注问题，目前也已得到进一步提升。 4、电网效率：、电网效率：换电模式有效缓解电网扩容压力。 5、技术：、技
28、术：经过长期发展，通过关键环节的迭代更新，换电技术在换电时长、兼容性及自动化程度上都有了长足进步。 资本：资本：各方看好换电赛道，大量资本涌入各方看好换电赛道，大量资本涌入 在政策的大力推动下，各方看好换电赛道的发展，大量资本涌入，利好换电模式。在政策的大力推动下，各方看好换电赛道的发展，大量资本涌入，利好换电模式。一方面，主机厂投入增大，各大车厂先后进入换电领域，加快换电车型推出和量产，并且有计划地推进换电站布局，例如北汽、蔚来、吉利汽车、长安汽车等。 同时，奥动、伯坦、协鑫能科等换电站运营商奥动、伯坦、协鑫能科等换电站运营商加快换电站建设，积极与主机厂合作。中石化、壳牌中石化、壳牌等石油巨
29、头也纷纷与蔚来进行战略合作，开展换电站建设、运营工作。另一方面，华为、软银华为、软银等资本投资换电模式；电池公司如宁德时代宁德时代也亲自入场换电行业，通过换电来加速电池应用，并且与车企紧密合作，联合蔚来等成立电池资产管理公司，从生产制造跨越到能源服务。 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 13：各方资本积极涌入换电领域 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 政策因素：大势所趋，政策因素：大势所趋，鼓励换电，但鼓励换电，但核心标准化文件尚未出台核心标准化文件尚未出台 从政府政策和社会资源配置的角度考
30、虑，在新能源汽车的未来发展中，换电模式的大从政府政策和社会资源配置的角度考虑，在新能源汽车的未来发展中，换电模式的大规模应用将是大势所趋。规模应用将是大势所趋。相较于充电模式，换电模式在配电容量、电网调度、土地资源、配电容量、电网调度、土地资源、基础建设、电池管理基础建设、电池管理等方面起到更好的调节作用。 图 14：政策资源考虑的维度详解 资料来源：中信证券研究部 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 截至目前，换电行业虽有政策鼓励支持，但是主要为纲领性文件，关于换电新能源模截至目前，换电行业虽有政策
31、鼓励支持，但是主要为纲领性文件，关于换电新能源模式具体发展的支持政策及指引细则尚未明确出台，式具体发展的支持政策及指引细则尚未明确出台，目前的政策在整体式底盘换电与模块分箱换电亦不存在明显的倾向性。 表 2：换电相关产业政策 时间时间 政策名称政策名称 出台部门出台部门 主要内容主要内容 2021.10.28 关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知 工信部 启动新能源汽车换电模式应用试点工作， 分为综合应用类（北京、重庆、长春、济南、南京、合肥、武汉和三亚）和重卡特色类（包头、唐山和宜宾）开展试点，预期推广换电车辆 10 万辆以上、换电站 1000座以上。 2020.10 国务院办公厅关
32、于印发新能源汽车产 业 发 展 规 划（20212035 年）的通知 国务院 到 2025 年，纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右；加快充换电基础设施建设，鼓励开展换电模式应用。 2020. 5 2020年国务院政府工作报告 国务院 加快推动充换电、加氢、信息通信与道路交通等基础设施建设，提升互联互通水平和使用效率，鼓励商业模式创新，营造新能源汽车良好使用环境 2020.4 关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 财政部、工信部、科技部、发改委 支持 “车电分离” 等新型商业模式的发展， 同时规定，新能源乘用车补贴
33、前售价必须在 30 万元以下 （含 30万元），为鼓励“换电”新型商业模式发展，加快新能源汽车推广，“换电模式”车辆不受此规定 2020.1 新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件 工信部节能与综合利用司 动力电池在基站备电、储能、充换电等应用领域遵循先梯次利用后再生利用的原则， 提高综合利用水平和经济效益 2019.12 新能源汽车产业发展规划（2021-2035） 征求意见稿 工信部 新规划将新能源新车销量占比目标上调至 25%。假设新车总销量保持在 2018 年的水平， 达到 2800 万，则 2025 年新能源汽车销量需达到 700 万。 纯电动汽车的电耗目标为 12 千瓦时/百
34、公里。 本次政策强调双积分政策强化,新能源车不限行,路权优势进一步巩固,为市场普及提供政策支持。鼓励企业研发新型充电和换电技术，探索车电分离的模式应用，推动新能源汽车产业高质量发展 2019.10 产业结构调整指导目录 （2019 年本） 国家发改委 换电技术路线明确加入鼓励类发展项目 2019.6 推动重点消费品更新升级畅通资源循 环 利 用 实 施 方案 国家发改委 1）各地不得对新能源汽车实施限行限购，已实施地区应当取消；2)推进城市建成区新增和更新的公交、环卫、邮政、出租、通勤、轻型物流配送车辆使用新能源或清洁能源汽车， 并对重点大气污染防治重点区域给予 2020 年底使用比例达到 8
35、0%的目标等；3）加快新一代车用动力电池研发和产业化， 提升电池能量密度和安全性，逐步实现电池平台化、标准化，降低电池成本。引导企业创新商业模式，推广新能源汽车电池租赁等车电分离消费方式，降低购车成本 2019.3 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 财政部、工信部、科技部、国家发改委 适当提高技术指标门槛， 重点支持技术水平高的优质产品；降低新能源乘用车、新能源客车、新能源货车补贴标准。促进产业优胜劣汰，防止市场大起大落；支持基础设施“短板”建设和配套运营服务等 2019.2 绿色产业指导目录（2019 年版） 国家发改委、工信部、自然资源部、生态环境部、住房城乡建设部、人民
36、新能源汽车关键零部件制造和产业化、充电、换电及加氢设施制造被认定为绿色产业 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 时间时间 政策名称政策名称 出台部门出台部门 主要内容主要内容 银行、国家能源局 资料来源：中国政府网，各部委官网，中信证券研究部 换电商业模式：换电商业模式：TOB 运营、运营、换电设备换电设备、电池、电池确定性确定性强强 商业模式：商业模式：经过十年多的探索，在主机厂、换电站运营商、设备商、电池厂的共同努力下，换电已经逐步形成了较为成熟的“车电分离”商业模式，在 2B 和 2C 端实现了
37、落地运营，换电站运营商向顾客收取服务费实现盈利。 图 15：换电各方商业模式 资料来源：产业调研，中信证券研究部 单站价值量拆分单站价值量拆分 一个换电站的主要零部件包括 RGV 加解锁平台、电池周转仓、充电柜、站控系统、温控系统、消防系统、监控系统等。到 2021 年底，国内许多换电站设备供应商，例如博众精工等已经可以实现约 80%的核心零部件自供。 表 3：2021 年乘用车单站价值量拆分 零部件零部件 价值量占比价值量占比 价值价值 （单站按（单站按 300 万）万） 自供自供/采购采购 （以博众精工为例）（以博众精工为例） RGV 加解锁平台 30% 90 万 自供 电池周转仓 20%
38、 60 万 自供，其中充电模块为采购 充电柜 20% 60 万 自供，其中集装箱为采购 站控系统 5% 15 万 自供 温控系统、消防系统、监控系统 5% 15 万 采购 资料来源：产业调研，中信证券研究部 单站盈利测算：换电站运营进入正轨，盈利模式成熟可行单站盈利测算：换电站运营进入正轨，盈利模式成熟可行 本节单站盈利测算，分别以单个乘用车换电站、单个重卡车换电站为模型进行计算。 乘用车：单站盈亏平均对应日服务乘用车：单站盈亏平均对应日服务 60 次左右次左右 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 单
39、站基本信息：单站基本信息：基于单站乘用车换电站每天服务次数上限接近 300 次，若换电实现全自动化，实际理论每 3 分钟换电一次，每天上限接近 500 次，单站电池储备 28 块，电池带电量为 50kWh/块，电池总成本约为 140 万元。换电站全年运营，换电服务收费 1.6 元/度，度电成本为 0.6 元/kWh，换电站建设投资按 10 年期进行折旧。测算中，乘用车单站投资额约为 490 万元，其中换电设备投资约占一半。 乘用车换电站盈亏平衡点对应 20%左右的利用率，即每天服务 60 辆车，随着利用率提高，盈利能力大幅提升。每天服务 100 辆车时，单站净利率约 18%。 图 16：乘用车
40、换电站单站盈利测算 资料来源：产业调研，中信证券研究部测算 商用车：单站盈亏平均对应日服务商用车：单站盈亏平均对应日服务 24 次左右次左右 单站基本信息：单站基本信息：商用车换电站每天服务次数上限为 240 次，单站电池储备 8 块，电池带电量约为 300kWh/块，电池总成本约 360 万元。换电站全年运营，换电服务收费 1.3 元/度，度电成本为 0.6 元/kWh，换电站建设投资按 10 年期进行折旧。测算中，商用车单站投资额约为 1000 万元，其中换电设备投资约占一半。 商用车换电站盈亏平衡点对应 10%左右的利用率，即每天服务 24 辆车，随着利用率提高，盈利能力大幅提升。每天服
41、务 50 辆车时，单站净利率约为 19%。 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 17：商用车换电站单站盈利测算 资料来源：产业调研，中信证券研究部测算 行业空间：行业空间：2025 年保有量或超年保有量或超 3 万，实现五年十倍万，实现五年十倍+ 今年是换电进入发力阶段的第三年，换电各大相关企业纷纷开始换电站及车型布局，相继发布了未来几年的建设目标。 从短期来看，考虑到政策转向不久、具体细则未出台，换电的商业模式和运营模式尚未完全理顺，仍处于探索期，结合各主机厂、换电站运营商和设备供应商的规划，
42、我们预我们预测测 2022 年新建换电站市场规模为年新建换电站市场规模为 3000 座以上座以上。 设备端按照乘用车 250 万、商用车 400 万的单站设备投资规模进行测算；运营端按照1.6 元/度，乘用车单块电池带电量 50 度，商用车单块电池带电量 300 度进行测算。我们我们预测预测 2022 年换电站设备市场规模为年换电站设备市场规模为 94 亿元，用电市场规模约亿元，用电市场规模约 32 亿元，运营市场规模约亿元，运营市场规模约145 亿元。亿元。 从长期来看，全球汽车行业总量需求基本稳定，中国在过去 15 年是全球汽车消费增长的主引擎。 中国汽车销量从 2005 年的 576 万
43、增长到 2020 年的 2531 万辆， 2005 到 2020年的 CAGR 为 11.3%，远超过全球其他市场同期 0.6%的 CAGR。中国在全球市场的销量占比也从 2005 年的 8.7%提升至 2020 年的 32.6%。 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 18：2005-2025 年全球汽车销量及预测（单位：万辆） 资料来源：Marklines，中信证券研究部预测 我们预计到 2025 年中国新能源汽车销量规模达 1300 万辆。 Marklines 数据显示， 2020年，全球范
44、围内新能源汽车（含纯电+插电混）销量为 324 万辆，渗透率 4.2%。中汽协数据显示，2020 年中国新能源汽车销量为 137 万辆，渗透率 5.4%。综合考虑新能源汽车产业链成熟度、政策力度支持、车企未来的规划，我们预计，全球范围内新能源汽车将在未来保持快速增长， 全球新能源汽车销量有望在2025年达到2000万辆， 渗透率提升至16.4%，其中中国新能源汽车销量有望在 2025 年达到 1300 万辆，渗透率提升至 20%以上，这也符合新能源汽车产业发展规划（20212035 年） 的规划。 经我们测算：经我们测算： 预计2025年新能源乘用车和商用车销量中， 换电车型占比有望分别达到
45、14%和37%，换电车型销量分别达到 176 万辆和 16 万辆，总销量接近 200 万辆。 乘用车：乘用车：2025 年乘用车换电站设备市场规模有望达 278 亿元，用电市场规模有望达93 亿元，运营市场规模有望达 260 亿元。 商用车：商用车：2025 年商用车换电站设备市场规模有望达 124 亿元，用电市场规模有望达45 亿元，运营市场规模有望达 345 亿元。 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 19：乘用车市场规模测算 资料来源：中信证券研究部预测 图 20：商用车市场规模测算 资料
46、来源：中信证券研究部预测 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 总的来看，预计总的来看，预计 2025 年当年新建换电站数量突破一万座，保有量突破三万座。年当年新建换电站数量突破一万座，保有量突破三万座。2025年换电站设备市场规模有望达 402 亿元，用电市场规模有望达 138 亿元，运营市场规模有望达 606 亿元。 图 21：换电市场规模预测（万辆，个，个，亿元） 资料来源：中信证券研究部预测 行业格局：聚焦资源整合、效率型公司行业格局：聚焦资源整合、效率型公司 行业竞争力：资源整合能力行业竞争
47、力：资源整合能力+ +大客户资源大客户资源+ +效率是行业竞争关键效率是行业竞争关键 这部分我们从重点两个环节来探讨行业竞争力：1.换电运营商；2.换电设备供应商。 图 22：换电行业格局 资料来源：产业调研，中信证券研究部 换电运营商：具备行业资源整合能力的第三方运营商有望胜出。换电运营商：具备行业资源整合能力的第三方运营商有望胜出。换电运营商是换电产业链的核心环节，通过选址、建站、对接下游 G 端、B 端、C 端等各方来提供换电服务，综合能力要求最高： 1.资金实力要求高资金实力要求高，需承担换电站建设甚至电池所有权，尤其在初期换电车辆保有量不足时，需要超前建设换电站； 2.各地各地 To
48、G、ToB 资源积累丰厚资源积累丰厚，能够与各地资源对接获得优质换电站点位、购电额度，尤其是 ToB 的出租车、网约车、城市建设、矿区运营的订单资源； 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 3.第三方运营商卡位优势第三方运营商卡位优势，换电站资本投入较大，具备多车型、多品牌扩容的运营商更能享受到换电车型保有量提升的红利，而单一品牌绑定的换电站服务后期财务弹性存在难度； 4.运营效率和产业一体化布局能力强运营效率和产业一体化布局能力强。换电服务本质都是为一定区域内车辆提供同质的电池服务，服务本身同质化较
49、强，除了前期的卡位能力外，后续同质化服务的高效运营能力，如电池使用效率更高、人力成本更低等，以及一体化布局降本能力，如换电站设备自研、电池梯次利用等，预计将成为行业盈利差异的核心。 图 23：换电运营商竞争力图解 资料来源：中信证券研究部绘制 换换电设备供应商：电设备供应商：换电设备供应商主要为行业提供一站式换电设备，多为机械行业其他领域设备供应商转型而来，是行业发展中前期最为确定性受益的领域，行业竞争力主要提升为： 1.行业先发优势带来的技术领先和大客户资源行业先发优势带来的技术领先和大客户资源， 尤其是后者在行业成熟之后越发重要，能携手下游大的运营商资源的供应商才具备订单的高确定性，甚至才
50、最终有望胜出，如宁德时代、协鑫能科、蔚来汽车等； 2.低制造成本低制造成本，换电站设备成熟后，运营商必然有诉求通过自研降本来减少大规模建站的资本投入，此时换电设备供应商作为第三方设备供应商或者通过股权投资能进行利益绑定或者必须不断提升低成本制造能力才有望站稳市场。 图 24：换电设备供应商竞争力 资料来源：中信证券研究部绘制 协鑫能科（协鑫能科（002015.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 参与者：四大类型参与者加速涌入，各具禀赋参与者：四大类型参与者加速涌入，各具禀赋 目前换电尤其是运营商领域按照起家的资源禀赋和产业链关系可以
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