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1、 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 8 日 公司研究公司研究 TOPTOPC Conon 领军者，领军者，A A 股上市开启新征程股上市开启新征程 晶科能源（688223.SH）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次） 技术与体量领先的一体化组件制技术与体量领先的一体化组件制造造商商。 晶科能源由硅片起家， 转向光伏组件生产经营，铸就相关领域的技术、渠道和品牌壁垒。目前，公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、 电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能。 公司持续研发投入高效电池组件，18 次打破组件转化效率世界纪录。公司在全球光伏制造厂商中体量名列前茅，2016-2019 年公司组件出

2、货量连续四年排名全球第一。 重技术强品牌，穿越周期重技术强品牌，穿越周期。晶科能源作为我国光伏龙头成立于 2006 年，在我国光伏行业发展过程中公司积极应对国际贸易争端并开启全球布局， 目前已拥有美国、马来西亚、越南三处海外生产基地。在多晶向单晶的转换过程中，公司反应迅速，单晶组件占比提升速度快于同行。晶科能源产品竞争力优秀，在前十大光伏市场中出货量市占率高，2020 年在美国、越南、日本、德国、澳大利亚、印度与荷兰市场占有率排名第一。穿越周期，公司目前已成为全球头部组件厂商。 A A 股上市开启新征程股上市开启新征程，TOPTOPC Conon 领军者开启领军者开启 N N 型时代型时代。相

3、较可比公司，公司销售费用率较高，主要由于国际化生产销售策略。公司管理运营水平优秀，管理费用率较低。重视科技创新，研发费用率高于可比公司。A 股上市后，有望解决资金短缺的短板，进一步降低财务费用率。同时，公司正加大力度补齐电池片产能短板，有望较大程度缓解电池片短缺问题。 相较于传统 P 型电池，N 型电池具有 1）高转化效率；2）低衰减；3）工作温度低； 4） 双面率高； 5） 长期发电量高等优势。 由于与现有 PERC 产线兼容， TOPCon进入者多为垂直一体化企业， 预计后续扩产计划也都为 TOPCon 预留升级空间，中短期来看 TOPCon 产能的实际放量将高于 HJT 的产能。2022

4、 年 1 月，安徽晶科能源一期 8GW 新型高效电池片实现贯通投产，TOPCon 电池平均量产效率在 24.5%，最高效率已经达到 25.4%。2022 年 2 月，晶科能源高效 N 型电池片项目已于海宁基地成功下线。 首次覆盖首次覆盖给予给予“买入买入”评级评级。预计公司 21-23 年实现归母净利润11.23/28.41/43.36 亿元，对应 EPS 为 0.14/0.28/0.43 元，当前股价对应 21-23年 PE 分别为 89/44/29 倍。在光伏装机需求高速增长、组件竞争格局改善、市场集中度逐步提升的背景下， 公司的品牌、 渠道及产品竞争力优势将保障公司组件出货量的持续提升；

5、同时公司在技术创新的不断投入使得公司在 TOPCon 产品的产能、出货、良率、成本等方面行业领先，新产品的规模化销售提升公司盈利能力，也有望享受一定的估值溢价，给给予予公公司司 2 2022022 年合理估值水平（年合理估值水平（PEPE）5 50 0倍，对应目标价倍，对应目标价 1 14.214.21 元，元，首次覆盖给予“首次覆盖给予“买入买入”评级”评级。 风险提示：风险提示：装机不及预期；TOPCon 产品成本降幅、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；技术迭代速度超预期；次新股调整及波动风险。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 2

6、0202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 29,490 33,660 40,480 63,975 78,800 营业收入增长率 20.32% 14.14% 20.26% 58.04% 23.17% 净利润（百万元） 1,381 1,042 1,123 2,841 4,336 净利润增长率 404.52% -24.57% 7.82% 153.01% 52.60% EPS（元） 0.33 0.13 0.14 0.28 0.43 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.69% 8.33% 8.24% 10.85% 14.20% P/E 38 9

7、6 89 44 29 P/B 6.0 8.0 7.3 4.8 4.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-3-8 注：公司股东于 2020 年增资，股本从 2019 年的 42 亿股提升至 80 亿股； 随后于 2022 年 1 月上市，总股本从 2021 年的 80 亿股提升至 2022 年的 100 亿股 当前价当前价/ /目标价目标价：1 12.2.5252 元元/ /14.2114.21 元元 市场数据市场数据 总股本(亿股) 100.00 总市值(亿元)： 1252.00 一年最低/最高(元)： 8.50/13.79 近 3 月换手率： 41.99% 股价相

8、对走势股价相对走势 -20%-10%0%10%20%30%晶科能源沪深300 收收益益表表现现 % 1M 3M 1Y 相对 28.77 33.30 34.71 绝对 21.32 18.67 18.67 资料来源：Wind 要点要点 -2- 证券研究报告 晶科能源（晶科能源（6 68888223.SH223.SH） 投资聚焦投资聚焦 关键假关键假设设 光光伏伏组件组件 （1）销量方面，截至 2021 年底公司产能为 45GW，假设 22/23 年底公司组件产能分别达到 55/65GW；在此基础上，假设公司 21-23 年组件出货量分别达到24/43/53GW，其中 TOPCon 组件出货量分别为

9、 1/10/20GW； （2）单价方面，166 尺寸的 PERC 组件在 2022 年供给过剩情况将进一步加剧，但公司大尺寸组件以及 TOPCon 组件有望获得一定的销售单价及盈利溢价，假设 21-23 年公司 PERC 组件售价为 1.85/1.75/1.65 元/W（税前），而 TOPCon组件在 21-23 年可分别获得约 0.15/0.15/0.1 元/W 的销售溢价。 （3）毛利率方面，2021 年原材料价格高企背景下公司毛利率承压，将从 2020年的约 15%（包含“双反”、201 关税及运费影响）降低至 12%左右；2022/23年，随着原材料成本下降，PERC 组件毛利率有望重

10、新回到 13%左右，而公司TOPCon 产品成本相较 PERC 产品约提升 0.5 分/W，故 TOPCon 产品将有约 1毛/W 的毛利溢价，其毛利率水平有望达到 17%。综合来看公司组件产品毛利率在 22/23 年有望恢复至 14.5%/15.0%左右。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 （1）市场认为组件企业后续面临产能过剩的压力，公司竞争优势将被削弱。我们认为，公司具备渠道、品牌、技术优势，在穿越周期的过程中已建立起较强的竞争优势和壁垒； （2）市场认为 TOPcon 路线尚不成熟，大量投资尚存在风险。我们认为，先于市场同业公司投资新技术，符合公司重视技术的风格。通过实际案例测

11、算，TOPcon 组件可以带来更高的项目 IRR，公司有望获得超额收益。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1 1）公司出货量超预期：公司出货量超预期：公司近 7 年来组件出货量均位居全球行业前四，未来如果公司可以保持出货量优势乃至进一步扩大， 同时大尺寸组件的出货量显著提升，其相对 166 尺寸组件的单瓦净利较高将给公司带来显著业绩增厚。 （2 2）TOPConTOPCon 产品产品盈利能力超预期盈利能力超预期：根据我们测算，TOPCon 组件售价及单瓦盈利均高于 PERC 组件；公司作为少数可批量供应 TOPCon 组件的龙头企业，如果未来该产品成本下降幅度超预期且相较于 PERC

12、产品的溢价维持， 则该类产品仍可保持较高的盈利能力，从而带来一定的业绩增厚。 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2021-23 年实现营业收入 405/640/788 亿元，归母净利润分别为11.23/28.41/43.36 亿元，对应 EPS 为 0.14/0.28/0.43 元，当前股价对应 21-23年 PE 分别为 89/44/29 倍。在光伏装机需求高速增长、组件竞争格局改善、市场集中度逐步提升的背景下， 公司的品牌、 渠道及产品竞争力优势将保障公司组件出货量的持续提升；同时公司在技术创新的不断投入使得公司在 TOPCon 产品的产能、出货、良率、成本等方面行业领先，新产品的规

13、模化销售提升公司盈利能力，也有望享受一定的估值溢价，给予公司给予公司 2 2022022 年合理估值水平（年合理估值水平（PEPE）5 50 0倍，对应目标价倍，对应目标价 1 14.214.21 元，元，首次覆盖给予“首次覆盖给予“买入买入”评级”评级。 oUsYxXeYkXxU8OdN6MoMpPtRnPjMpPpMfQpPwP7NqQzQxNnMmRwMrRpQ -3- 证券研究报告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 目目 录录 1、 技术与体量领先的一体化组件制造商技术与体量领先的一体化组件制造商 . 4 4 1.1、 硅片起家转向组件，15 年铸就高技术壁垒

14、 . 4 1.2、 经营分析：营收快速增长，盈利能力暂时承压 . 4 1.3、 营收构成：2021H1 组件占比 90.84%，全单晶化完成 . 6 1.4、 股权结构稳定，重视研发投入 . 8 2、 重技术强品牌，穿越周期重技术强品牌，穿越周期 . 1010 2.1、 全球光伏成长动力充足，装机需求高增 . 10 2.2、 精准判断，穿越周期 . 11 2.3、 把握渠道，全球品牌 . 15 2.4、 技术领先，质量可靠 . 16 3、 A 股上市开启新征程股上市开启新征程 . 1717 3.1、 经营效率有进一步提升的空间 . 17 3.2、 TOPCon 领军者，率先开启 N 型时代 .

15、 20 4、 盈利预测盈利预测 . 2323 4.1、 关键假设 . 23 4.2、 盈利预测 . 24 5、 估值水平估值水平 . 2424 5.1、 相对估值 . 24 5.2、 绝对估值 . 25 5.3、 估值结论 . 26 5.4、 股价驱动因素 . 27 6、 风险分析风险分析 . 2727 -4- 证券研究报告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 1 1、 技术与体量技术与体量领先的领先的一体化组件一体化组件制造商制造商 1.11.1、 硅片起家硅片起家转向组件转向组件，1 15 5 年铸就高技术壁垒年铸就高技术壁垒 晶科能源是一家由硅片起家，转向注重光伏

16、组件生产经营，15 年时间铸就相关领域高技术壁垒的光伏制造商。目前，公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能， 产品服务于全球范围内的光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。公司推出了光伏组件产品 Eagle、Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro、Tiger N 等一系列适应多种客户需求与应用场景的产品池。公司持续研发投入高效电池组件，18 次打破组件转化效率世界纪录。 2021年， 公司大面积N型TOPCon电池转换效率达25.25%，晶科能源 N 型单晶组件最高转换效率达 23.01%。公司在全球光伏制造厂商中体量名列

17、前茅，2016-2019 年公司组件出货量连续四年排名全球第一。 图图 1 1：公司发展历程公司发展历程 晶科能源发展历程晶科能源发展历程20062007200820092000620000212021年年公司成立硅锭投产硅片投产运行中国第一条NPC技术全自动组件生产线纽交所成功上市，成为从投产到上市时间最短的光伏企业200142015全球唯一一家保持全年盈利的一线光伏企业全球首家通过双85条件PID Free组件测试企业二季度，成为第一家恢复盈利的光伏企业全球首创双85条件下1000

18、小时PID Free技术马来西亚基地建成投产200192020成为全球最大组件制造商彭博新能源财经“年度全球最具可融资能力组件品牌”“质胜中国”单晶组发电量仿真第一名连续四年全球组件出货量第一累计出货量突破70GW，位列全球第一晶科能源N型单晶组件最大转换效率23.01%，N型TOPCon电池转换效率25.25%起步期起步期& &抢速发展期抢速发展期冲刺行业一线期冲刺行业一线期龙头优势凸显期龙头优势凸显期技术壁垒铸就技术壁垒铸就 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 1.21.2、 经营经营分析：营收快速增长，盈利能力暂时承压分析：营收快速增长，盈利能力暂时承压 202

19、0 年公司实现营收 336.6 亿元，同比增长 14.14%；实现归母净利润 10.42亿元， 同比下降 24.57%； 2021 前三季度实现营收 242.74 亿元， 同比增加 0.76%；实现归母净利润 7.21 亿元，同比下降 4%。2021 年受上游硅料涨价、公司计提存货跌价准备、以及汇率损失等因素影响，公司净利率短期承压。 -5- 证券研究报告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 图图 2 2：公司营收及同比增速公司营收及同比增速 图图 3 3：公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 -20%0%20%40%60%80%00营

20、业收入（亿元）同比（%）（右轴） -200%-100%0%100%200%300%400%500%0481216归母净利润（亿元）同比（%）（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司盈利能力受产业链影响较大。 2018-2019 年硅料价格走低， 公司盈利能力提高。2020-2021 年，随着硅料价格进入上升通道，公司盈利能力承压。我们预计2022 年产业链供需关系缓和，公司盈利能力有望回升。 图图 4 4：公司毛利率、净利率情况公司毛利率、净利率情况 图图 5 5：公司公司 ROEROE、ROA ROA 情况情况 0 5 10 15 20 2013

21、2000202021Q1-Q3销售净利率(%)销售毛利率(%) 0 5 10 15 20 25 30 2000192020ROE(平均)(%)ROA(%) 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 截至 2021 年三季度末，公司资产负债率为 79.17%，维持较高水平，资产总额持续增长。2020 年销售费用率大幅下降，主要是运费计入营业成本所致。2021 年 Q1-Q3，管理费用率较 2020 年有所增加，主要系 2021 年上半年公司楚雄工厂、马来工厂、四川拉棒车间建设投产

22、前生产员工的薪酬计入管理费用核算。 图图 6 6：公司资产负债率情况公司资产负债率情况 图图 7 7：公司各项费用率情况公司各项费用率情况 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 00500600700资产总计（亿元）资产负债率(%)(右轴） (2)0 2 4 6 8 销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 -6- 证券研究报告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 公司主营业务获取现金能力较强，2021 年前三季度公司经营活动产生的现

23、金流量净额为负，主要系 21 年硅料价格持续上涨且供应紧张，公司为保证硅料及时稳定的供应，对新特能源、东方希望、新疆大全等硅料供应商预付款增多。为提升市占率并维持公司行业领先地位， 2017 年起公司持续加大新建产能投资力度。 图图 8 8：公司现金流情况公司现金流情况 (80)(60)(40)(20)0 20 40 60 80 100 20001920202021Q1-3经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量期末现金余额 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：亿元 1.31.3、 营收构成：营收构成：2 2021H1021H1

24、组件占比组件占比 9 90.84%0.84%，全单晶化，全单晶化完成完成 公司建立了从拉棒公司建立了从拉棒/ /铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产产能。能。核心制造环节覆盖单晶硅棒、单晶硅片、单晶电池片和单晶组件全中游生产链。 1 1）太）太阳能阳能光伏组件：光伏组件：公司生产环节的终端产品，也是公司面向市场的主要产品。公司光伏组件产品目前以单晶组件为主， 结合全球范围内多样化的市场需求， 公司应用了 PERC、TOPCon、双面（含双玻和透明背板技术）、半片、叠焊、多主栅、 大尺寸等电池及组件工艺技术， 差异化地开发推出

25、了多个系列的光伏组件产品。 2 2）电池片：）电池片：电池片是在单晶或多晶硅片的基础上经过制绒、扩散、激光 SE、刻蚀、PECVD、丝网印刷等多个步骤制成，是进一步生产光伏组件的基础材料。公司电池片产能主要自用于继续制造光伏组件。 3 3）硅片：）硅片：硅片是将多晶硅通过拉棒或铸锭技术加工成单晶硅棒或多晶硅锭，并在此基础上将单晶硅棒和多晶硅锭经过线切割机加工等步骤制成， 是进一步生产电池片的主要原材料。 表表 1 1：公司公司组件产品组件产品 产品系列产品系列 类型类型 型号型号 主要应用场景主要应用场景 Eagle 多晶 JKMXXXPP-60-V 户用项目 单晶 JKMXXXM-72H-V

26、 地面电站项目 Cheetah 单晶 JKMXXXM-60-V 户用项目 JKMXXXM-72H-MBB-V 地面电站项目 Swan 单晶 JKMXXXM-60H-TV 对承重有限制项目及非沙漠地区项目 JKMXXXM-72H-BDVP 水上项目及大型地面电站 -7- 证券研究报告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） Tiger 单晶 JKMXXXM-6RL3-V 大型地面电站 JKMXXXM-7RL3-TV 对承重有限制项目及非沙漠地区项目 JKMXXXM-7RL3-BDVP 水上项目及大型地面电站 JKMXXXM-7RL3-V 大型地面电站 Tiger Pro 单晶

27、 JKMXXXM-6TL4-V 户用电站或大型地面电站 JKMXXXM-72HL4-V 大型地面电站 JKMXXXM-72HL4-BDVP 水上项目及大型地面电站 JKMXXXM-72HL4-TV 对承重有限制项目及非沙漠地区项目 JKMXXXM-7RL4-V 高功率要求的大型地面电站 Tiger N 单晶 JKMxxxN-6TL3-V 高功率要求的户用电站项目 JKMxxxN-6RL3-B JKMxxxN-6RL3-V 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 公司主营业务为太阳能光伏组件（多晶+单晶）的研发、生产和销售。2018 年至2021H1，公司组件产品营收占比都在 90%以上。

28、公司前瞻布局单晶产品，截至2021 年上半年，公司基本完成全组件产品的单晶化。 图图 9 9：20182021H120182021H1 公司各业务营收公司各业务营收 图图 1010：20182021H120182021H1 公司业务营收结构公司业务营收结构 050030035040020021H1单晶组件多晶组件硅片电池片其他业务 0%20%40%60%80%100%20021H1单晶组件多晶组件硅片电池片其他业务 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所 从毛利率来看，单晶组件毛利率显

29、著高于多晶组件。2020 年公司光伏组件综合毛利率 22.90%，单晶组件毛利率 23.01%，多晶组件毛利率 16.48%。和电池片生产制造相比， 彼时硅片技术壁垒较高且市场格局较为集中， 故公司硅片业务毛利率好于电池片业务，2020 年硅片业务毛利率 15.52%。2021H1 上游硅料及硅片价格大幅提升， 故公司硅片业务毛利率显著提升； 公司在 2021H1 基本完成组件产品单晶化，多晶组件产品销售规模显著减少（仅为 0.5 亿元）致使其毛利率有所下降。 -8- 证券研究报告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 图图 1111：2021 1H

30、 H1 1 公司业务毛利率公司业务毛利率 0%8%16%24%32%20021H1毛利率单晶组件多晶组件硅片电池片 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.41.4、 股权结构稳定，重视研发投入股权结构稳定，重视研发投入 公司股权结构较为集中稳定，截至 2022 年 1 月实际控制人李仙德、陈康平、李仙华分别持有晶科能源控股 8.69%、6.29%及 3.18%的表决权，并间接持有公司 58.62%的股权。此外，李仙德、陈康平及李仙华还通过上饶润嘉、上饶卓领贰号等持股平台持有部分公司股权。 图图 1212：公司股权结构公司股权结构 J JinkoSolarinkoSola

31、r Holding Holding Co.,LtdCo.,Ltd. .（开曼群岛）（开曼群岛）上饶润嘉Peaky Investments Limited (BVI)晶晶科科能能源源投投资资有有限限公公司司李仙德李仙德晶科能源股份有限公司晶科能源股份有限公司（江西）（江西）3.16%3.18%上饶卓领贰号2.17%宁波榕欣2.10%上饶卓领1.45%嘉兴晶能1.38%上饶卓群2.11%兴睿和盛2.07%共青城云晶1.35%高管持股计划1.68%上饶佳瑞3.45%58.62%Brilliant Win Holdings Limited (BVI)8.69%Yale Pride Limited (B

32、VI)6.29%CHARMING GRADE LIMITED (BVI)100%TALENT GALAXY LIMITED (BVI)100%CYPRESS HOPE LIMITED(BVI)100%100%陈康平陈康平100%李仙华李仙华100% 资料来源：Wind，截至 2022 年 1 月 26 日 -9- 证券研究报告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 公司重视研发投入， 坚持自主创新。 2020年研发投入7.06亿元， 同比增长3.82%；2018-2021H1 研发投入占营收的比重稳定保持在 2%以上。 截至 2021H1 公司研发人员数达 1153 人，

33、人员占比 4.66%。 图图 1313：20182018- -2022021 1H1H1 公司研发投公司研发投入情况入情况 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%08201920202021H1研发投入（亿元）研发投入占营收比重（%）（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元 公司管理层与核心技术人员行业背景深厚，经历过光伏行业十多年来的起起伏伏。大多数管理层有丰富的行业一线经历，对行业有深刻的认识；高学历人才支撑公司在高新技术产业中不断突破，建立核心技术壁垒。 表表 2 2：公司：公司管理层与核心技术人员管理层与核心技术人员 姓名姓名 职

34、位职位 简历简历 李仙德 董事长 中国国籍，无境外永久居留权，1975 年出生，硕士研究生学历。2001 年至 2003 年，任浙江快达公司总经理；2003 年至 2004 年，任玉环阳光能源有限公司总经理；2004 年至 2006 年，任浙江昱辉阳光能源有限公司运营总监；2007 年至 2009 年，任晶科能源控股董事；2010 年至 2020 年 12 月，任晶科能源控股董事会主席；2014 年 9 月至今，任晶科科技董事长；2020 年 12 月至今，任晶科能源控股董事会主席、首席执行官，任公司董事长。 陈康平 董事、 总经理 中国国籍，无境外永久居留权，1973 年出生，硕士研究生学历

35、。2003 年至 2006 年，任浙江苏泊尔股份有限公司首席财务官；2007年至今，任晶科能源控股董事；2008 年 12 月至 2020 年 12 月任晶科能源控股 CEO；2014 年 9 月至今，任晶科科技董事；2020 年12 月至今，任公司董事、总经理。 李仙华 董事 中国国籍，无境外永久居留权，1974 年出生，本科学历。2000 年至 2006 年，任玉环阳光能源有限公司经理；2007 年至今，任晶科能源控股董事；2014 年 9 月至今，任晶科科技董事；2020 年 12 月至今，任公司董事。 孙敏 监事、 监事会主席 中国国籍，无境外永久居留权，1969 年出生，大专学历。1

36、991 年 7 月至 1997 年 10 月，任上海大力神起重机厂工程师；1997 年10 月至 2003 年 7 月， 任上海樱花塑料有限公司工厂长； 2003 年 7 月至 2006 年 7 月， 任赛德 （上海） 日用包装有限公司经理； 2006年 7 月至 2008 年 2 月，任上海方科汽车部件有限公司经理；2008 年 2 月至 2010 年 4 月，任通用硅（昆山）有限公司副总经理；2010 年 4 月至 2014 年 2 月，任上海晶澳太阳能科技有限公司副总经理；2014 年 2 月至今，任公司生产部副总经理；2020 年 10月至 2020 年 12 月，任晶科有限监事；20

37、20 年 12 月至今，任公司监事会主席。 林强 监事 中国国籍，无境外永久居留权，1984 年出生，硕士研究生学历。2007 年 7 月至 2011 年 5 月，任兴业银行福州分行员工；2011 年5 月至 2012 年 6 月，于美国伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生学习；2013 年 3 月至 2014 年 6 月， 任兴业银行北京分行员工； 2014年 6 月至 2016 年 7 月，任兴业银行投资银行部员工；2016 年 7 月至 2019 年 9 月，任兴投（平潭）资本管理有限公司基金业务部负责人，副总经理；2019 年 10 月至 2020 年 2 月，任兴业银行投资银行部员工；20

38、20 年 3 月至今，任兴投（北京）资本管理有限公司副总经理；2020 年 10 月至 2020 年 12 月，任晶科有限监事；2020 年 12 月至今，任公司监事。 栾雨龄 职工代表监事 中国国籍，无境外永久居留权，1984 年出生，硕士研究生学历。2009 年 7 月至今，任公司职工、法务总监；2020 年 10 月至 2020年 12 月，任晶科有限监事；2020 年 12 月至今，任公司职工代表监事。 曹海云 副总经理 中国国籍，无境外永久居留权，1977 年出生，硕士研究生学历，中国注册会计师、注册税务师、美国注册会计师。2002 年 7 月至2012 年 2 月，任普华永道中天会

39、计师事务所（特殊普通合伙）高级审计经理；2012 年 2 月至 2021 年 5 月，任晶科能源控股首席财务官；2017 年 6 月至今，任晶科科技监事会主席；2020 年 12 月至今，任晶科能源控股董事；2021 年 5 月至今，任公司副总经理。 苗根 副总经理 中国国籍，无境外永久居留权，1985 年出生，硕士研究生学历。2010 年 8 月至 2019 年 2 月，任公司董事长助理、营销副总裁；2011 年 5 月至 2019 年 2 月，任晶科能源控股董事会秘书；2019 年 2 月至 2020 年 12 月，任晶科能源控股首席营销官；2020 年12 月至今，任公司副总经理。 金浩

40、 副总经理 澳大利亚籍，1981 年出生，博士研究生学历。2009 年 10 月至 2010 年 7 月，任天合光能股份有限公司首席科学家；2010 年 7 月至 2012 年 5 月，任光为绿色新能源有限公司副总裁；2012 年 5 月至 2020 年 12 月，任晶科能源控股首席科学家、研发副总裁、首席技术官；2020 年 12 月至今，任公司副总经理。 蒋瑞 董事会秘书 中国国籍，无境外永久居留权，1983 年出生，硕士研究生学历，持上海证券交易所董事会秘书资格。2008 年 7 月至 2011 年 8 月，任宏源证券股份有限公司总经理办公室高级副经理；2011 年 8 月至 2016

41、年 12 月，任中信证券股份有限公司及子公司高级经理、总监；2016 年 12 月至 2018 年 12 月，任天风证券股份有限公司战略客户总部总经理；2018 年 12 月至 2020 年 12 月，任华熙生物科技股份有限公司董事、副总经理、董事会秘书；2021 年 1 月至今，任公司董事会秘书。 王志华 财务总监 中国国籍，无境外永久居留权，1979 年出生，硕士研究生学历，CIMA（英国特许管理会计师公会）资深会员。2001 年 7 月至 2002 -10- 证券研究报告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 年 11 月，任中建西部建设股份有限公司会计；2002

42、年 12 月至 2007 年 12 月，任浙江苏泊尔股份有限公司财务经理；2008 年 1 月至今，任公司财务副总裁；2020 年 12 月至今，任公司财务总监。 张昕宇 电池研发总监 中国国籍，有澳大利亚永久居留权，1987 年出生，博士研究生学历。2015 年 3 月，毕业于澳大利亚国立大学光伏太阳能工程专业，获博士研究生学位。2015 年 3 月至 2016 年 5 月，任澳大利亚国立大学研究员；2016 年 5 月至今，任公司电池研发总监。 郭志球 组件研发总监 中国国籍，无境外永久居留权，1980 年出生，博士研究生学历。2006 年 6 月，毕业于华南理工大学材料加工工程专业，获硕

43、士研究生学位。 2006 年 7 月至 2007 年 1 月， 任广州欧凯特种陶瓷有限公司工艺工程师； 2007 年 2 月至 2011 年 1 月， 任 RECGroupASA研发工程师；2011 年 1 月至 2013 年 7 月，任海润光伏科技股份有限公司研发经理；2013 年 8 月至 2017 年 8 月，任韩华新能源有限公司研发高级经理；2017 年 8 月至今，任公司组件研发总监。 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 2 2、 重技术强品牌，穿越周期重技术强品牌，穿越周期 2.12.1、 全球光伏成长动力充足，装机需求高增全球光伏成长动力充足，装机需求高增 在全球在全球

44、， 除中国以外， 日本、 韩国等许多国家和经济体也陆续提出了各自实现“碳中和”的目标， 可持续性的政策支持以及电价不断下降带来的竞争力， 使可再生能源的发展上升至空前的战略高度。中国光伏行业协会预计 2021 年全球光伏市场规模仍将加速扩大，总新增装机量达到 170GW，创历史新高。 在中在中国国，2021 年是“十四五”规划的开局之年，也是我国光伏发电进入平价上网的关键之年。虽受到原材料价格高企影响，但 2021 年我国新增光伏发电并网装机容量仍达到 53GW，其中分布式光伏新增约 29GW，占比首次突破 50%。 图图 1414：全球光伏装机容量预测全球光伏装机容量预测 图图 1515：中

45、国光伏装机容量预测中国光伏装机容量预测 0500300350新增装机量保守情形乐观情形 020406080100120新增装机量保守情形乐观情形 资料来源：CPIA 预测，光大证券研究所；单位：GW，预测时间为 2022 年 2 月 23 日 资料来源：CPIA 预测，光大证券研究所；单位：GW，预测时间为 2022 年 2 月 23 日 整县推进整县推进+ +风光大基地，需求端无忧。风光大基地，需求端无忧。2021 年 9 月 14 日，国家能源局正式印发公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知。根据通知，全国共有 676 个整县（市、区）列为屋顶分布式光伏开

46、发试点，约占全国的 24，主要分布在东南部分布式发展较好的省份。同时，根据 2021 年 3 月公布的中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 ，“十四五”期间将重点发展九大清洁能源基地、四大海上风电基地。2022 年 1月据发改委披露， 近期第一批约 1 亿千瓦大型风电光伏基地已有序开工 （已开工约 7500 万千瓦），第二批大基地项目开始申报。 -11- 证券研究报告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 图图 1616：我国：我国历年历年新增分布式装机规模新增分布式装机规模（GWGW） 图图 1717：我国新能源大基地规划：我国新能源

47、大基地规划 52.73%0%10%20%30%40%50%60%0552013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新增分布式装机(左轴）占比 资料来源：国家能源局，光大证券研究所 资料来源：新华社，光大证券研究所 展望展望 20222022 年，随着中国龙头硅年，随着中国龙头硅料企业大规模产能的料企业大规模产能的陆续释放，我们判断陆续释放，我们判断硅料硅料价价格将逐格将逐步滑落。步滑落。未来产能的增量主要来自于保利协鑫、通威股份、特变电工、大全新能源、东方希望、亚洲硅业。上游原材料成本的下降将打开终端需求市场，我们预计 2022

48、 年为光伏大年。 图图 1818：硅：硅料价料价格趋势格趋势 图图 1919：组件价格趋势：组件价格趋势 050030019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01硅料产能稳步释放&需求平淡价格阴跌硅料事故频发&海外产能关停&需求回暖价格急速攀升行业回归理性价格虽短期回落但供需偏紧对价格有支撑碳中和背景下21年新增装机预期上修硅片厂备货需求硅片产能释放备货需求激增硅料价格非理性上涨Q4需求预期高原材料工业硅价格快速上升硅料价格跳涨 00.511.522.519/119/720/120/721/121/722/1硅料价格因意外事故攀升组件价格跟涨，

49、传导相对顺利上游价格阶段性下行给予下游喘息空间运营商适度下调IRR需求亦给予空间组件价格上涨以缓解盈利压力 资料来源：Solarzoom；单位：元/kg，截至 20220224 资料来源：Solarzoom；单位：元/W，截至 20220224 2.22.2、 精准判断，穿越周期精准判断，穿越周期 我国光伏行业自 2005 年起步，一共经历了起步发展（2005 年2010 年）、受挫调整（2011 年2013 年）、回暖发展（2014 年2018 年）、产业升级（2018年至今）四个阶段。 2022 年 1 月 26 日，晶科能源 (688223.SH) 在 A 股上市，开启新征程。 -12-

50、 证券研究报告 晶科能源（晶科能源（688223.SH688223.SH） 图图 2020：20102010 年至今年至今晶科能源晶科能源（JKSJKS.N.N）股价走势图股价走势图 05540007080901002010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1成交量（百万股，右轴）成交价（美元，左轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，截至 2022 年 1 月 25 日 积极积极应应对对国际贸易争端国际贸易争端 近年来，美国、欧盟、