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康龙化成-四大业务快速发展一体化CXO蓄势待发-220222（26页）.pdf

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康龙化成-四大业务快速发展一体化CXO蓄势待发-220222（26页）.pdf

1、上市公司公司研究 /公司深度证券研究报告医药生物 2022 年 02 月 22 日康龙化成 (300759) 四大业务快速发展，一体化 CXO 蓄势待发报告原因：首次覆盖增持（首次评级）投资要点：新药研发压力推动 CXO 行业市场不断增长。新药的研发是一个漫长、复杂、昂贵的过程，从药物发现到正式投入市场，至少需要 10 年时间，且需要至少上亿美元的投资，因此制药企业为了控制其成本，提高效率选择将药物生命周期的各个阶段进行外包，形成了CXO 医药外包行业，CRO 服务主要集中于药物研究工作，包括毒理研究、药理研究、药学研究、临床支持研究等。CDMO 服务集中于药物生产及制药工艺

2、开发。现阶段新药研发难度大、时间长、投资多，越来越多的制药企业会选择将其业务外包，未来 CXO 行业市场空间极大。厚积薄发，一体化平台已建成。康龙化成深耕强势实验室业务的同时，不断拓宽业务能力和范围，将临床 CRO 和 CMC 业务也纳入了自己的业务范围中，形成了一体化的服务平台，并且跟随医药研发技术最新方向，布局了大分子和细胞与基因治疗业务，不断完善业务范围，为客户提供全面的研究和开发服务。全流程一体化模式实现了药物研发各阶段的无缝衔接，显著提升效率、亦促进各板块间的高度协同。公司持续快速增长。1）分业务板块看，实验室服务作为核心强势业务保持快速稳定增长，实验室服务 2015-2020

3、年复合增长率为 33.07%，奠定了整个公司增长的基调；三大新兴业务实现快速发展，CMC 服务 2015-2020 年复合增长率为 32.79%，临床研究服务 2016-2020 年复合增长率为 43.54%，公司于 2019 年开始布局大分子和细胞与基因治疗服务，该业务 2021Q1-Q3 收入同比增长 1570.9%，实现了飞跃式的发展；2）分客户规模看，2021 上半年全球 Top20 的药企收入贡献占比达到 20.7%，中小型 biotech客户占比不断提升，将服务涉及创新药研发的每个角落；3）从区域分布看，2021 上半年公司海外收入占比达 85%，体现了公司立足中国，服务全球的能力

4、。盈利预测与投资评级。我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 16.31 亿元、21.97 亿元、28.84 亿元，同比增长分别为 39.1%、34.7%、31.2%，对应 PE 分别为 56倍、42 倍、32 倍。国内创新药研发开展如火如荼，海外产能和订单转移持续，CXO 行业进入发展黄金期，公司作为小分子 CDMO 龙头企业，整体业绩有望持续高增长，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失风险、临床项目数量减少、医药一级融资额下降、汇率波动等。市场数据： 2022 年 02 月 21 日收盘价（元） 115.56 一年内最高/最低

5、（元） 244.6/100 市净率 9.4 息率（分红/股价） - 流通 A股市值（百万元） 76016 上证指数/深证成指 3490.61/13471.16 注： “息率”以最近一年已公布分红计算基础数据: 2021 年 09 月 30 日每股净资产（元） 12.29 资产负债率% 43.52 总股本/流通 A 股（百万） 794/658 流通 B 股/H 股（百万） -/134 一年内股价与大盘对比走势：财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 5,134 5,302 7,451 10,074 13,29

6、5 同比增长率（%） 36.6 47.8 45.1 35.2 32.0 归母净利润（百万元） 1,172 1,040 1,631 2,197 2,884 同比增长率（%） 114.3 31.8 39.1 34.7 31.2 每股收益（元/股） 1.48 1.31 2.05 2.77 3.63 毛利率（%） 37.5 36.6 37.0 37.8 38.5 ROE（%） 13.2 10.7 15.5 17.3 18.5 市盈率 78 56 42 32 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

7、02-2303-2304-2305-2306-2307-2308-2309-2310-2311-2312-2301-23-50%0%50%100%（收益率）康龙化成沪深300指数公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 27 页简单金融成就梦想投资案件投资评级与估值我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 74.51 亿元、100.74 亿元、132.95亿元，同比增长分别为 45.1%、35.2%、32.0%；归母净利润分别为 16.31 亿元、21.97 亿元、28.84 亿元，同比增长分别为 39.1%、34.7%、31.2%。对公司采用

8、相对估值法进行估值，最终得到公司的价值约为 1055 亿，相对于 2022 年 2 月 21 日市值918 亿元，存在 15%的上升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 1）实验室服务业务：作为公司的强势业务，目前订单储备充沛，且随着公司新产能的不断投入和导流效应的显现，有望保持快速增长。我们预计 2021-2023 年公司实验室服务业务收入增速为 42.40%、32.32%、30.00%。 2）CMC 业务：项目漏斗梯队已经形成，随着公司前端发现业务向下持续导流、绍兴基地等新建产能的释放，公司 CMC 收入保持快速增长可期，我们预计 2021-2023 年公司 CMC 业务收入同比

9、增速为 40.00%、35.00%、30.00%。 3）临床 CRO 业务：凭借国内全流程的服务能力和全球收购布局，公司有望持续承接较多客户订单，我们预计 2021-2023 年公司临床 CRO 业务收入同比增速50.00%、45.00%、40.00%。 4）大分子和细胞与基因治疗业务：随着 Absorption System 及 Allergan Biologics Limited 的成功并购、相关新建产能逐渐投入释放，长远来看，大分子和细胞与基因治疗业务有望成为公司业务增长的第四大引擎，我们预计 2021-2023 年收入分别达到 1.50、2.48、3.84 亿元，2022-2023 年

10、同比增速分别为 65.0%、55.0%（2021 年开始独立披露业务数据）。有别于大众的认识市场一般认为，公司仍是以实验室服务为主的 CRO 公司。我们认为，公司已通过内生的快速增长及一系列的外延并购建立了全流程一体化的 CXO 企业，不论是实验室业务还是 CMC 和临床业务，都在公司构建的一体化平台中快速发；同时，公司提前布局切入大分子及细胞和基因治疗赛道，为后续长期发展奠定了基础。股价表现的催化剂产能逐渐释放；在手订单充沛，漏斗效应进一步加强，下游商业化阶段项目快速放量；完善 CRO+CDMO 技术平台一体化，上下游协同效应增加；新兴业务有望成为第四大增长引擎。核心假设风险药

11、物研发投入大幅减少、科研技术人才流失风险、临床项目数量减少、医药一级融资额下降、汇率波动等。 eWdYyXgVnVaZyXpOoPqQ7N8QbRoMpPoMtRkPpPoMjMmOtQ7NmMzQxNoMwPvPmOmQ 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 27 页简单金融成就梦想 1.全球领先的一体化医药外包服务平台 . 6 2.CXO高景气延续，市场快速发展 . 8 2.1 CRO 市场处于快速发展阶段 . 10 2.2 我国 CDMO 行业迎来新机遇 .11 2.3 CXO 行业依然维持高景气度 . 13 3.厚积薄发，一体化平台已建成 . 13

12、3.1 立足中国，赋能全球 . 13 3.2 实验室业务：药物发现全球前三，公司发展基石 . 15 3.3 CMC 服务：产能释放即将进入兑现期 . 17 3.4 临床 CRO 服务：收购整合，打造康龙临床板块 . 18 3.5 大分子及细胞和基因治疗服务：新兴业务，大有可为 . 20 4.盈利预测与估值. 21 4.1 关键假设 . 21 4.2 估值 . 23 4.3 核心假设风险 . 23 目录公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 27 页简单金融成就梦想图表目录图 1：康龙化成股权结构. 7 图 2：CXO 行业图谱 . 8 图 3：全球医疗健

13、康一级融资额（亿美元） . 9 图 4：中国医疗健康一级融资额（亿人民币）. 9 图 5：全球 CRO 市场规模（十亿美元） . 10 图 6：中国 CRO 市场规模（十亿人民币） . 10 图 7：2020 年全球 CRO 公司收入（亿美元） . 11 图 8：2020 全球 CRO 公司增长率 . 11 图 9：全球 CDMO 市场规模（十亿美元）. 11 图 10：中国 CDMO 市场规模（十亿人民币） . 12 图 11：全球 Top20 药企研发费用（亿美元） . 13 图 12：中国创新药临床项目（个） . 13 图 13：国内医药企业研发费用（亿人民币） . 13 图 14：康龙

14、化成全球布局. 14 图 15：康龙化成一体化服务平台. 14 图 16：公司收入和同比（亿人民币） . 15 图 17：TOP20 客户占比（2021H1） . 15 图 18：公司各业务占比变化 . 15 图 19：国内和海外业务占比 . 15 图 20：实验室服务收入（亿人民币） . 16 图 21：实验室服务收入按地区拆分 . 16 图 22：全球前三 CRO 公司市占率 . 16 图 23：实验室服务员工数（人）. 16 图 24：实验室化学和生物科学毛利率 . 17 图 25：生物科学收入占实验室服务比例. 17 图 26：CMC 服务收入（亿人民币） . 17 图 27：CMC

15、各阶段项目数（个） . 17 图 28：康龙化成 CMC 主要产能 . 18 图 29：康龙临床主要收购. 19 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 27 页简单金融成就梦想图 30：康龙临床主要业务. 19 图 31：康龙临床板块收入（亿元） . 19 图 32：临床业务员工数（人） . 19 图 33：康龙化成临床布局. 20 图 34：大分子和细胞与基因治疗收入（万人民币） . 20 图 35：大分子及细胞和基因治疗收入按地区拆分 . 20 图 36：康龙化成细胞和基因治疗业务 . 21 图 37：2015-2020 全球 CGT 临床试验累计开展

16、情况 . 21 图 38：细胞和基因治疗 CDMO 市场（十亿美元）. 21 表 1：康龙化成发展历程. 6 表 2：康龙化成高管背景. 7 表 3：新药研发周期 . 8 表 4：中国医药相关政策. 9 表 5：中国成本优势 . 11 表 6：海外主要药企关闭工厂情况 . 12 表 7：康龙化成收入拆分（百万元） . 22 表 8：可比公司估值 . 23 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 27 页简单金融成就梦想 1. 全球领先的一体化医药外包服务平台立足小分子实验室化学多维度扩张构建一体化药物研发生产平台。2000 年前后国内CXO 行业发展开始萌芽

17、，进行药物化学及配套研究业务的医药公司开始大量成立。康龙化成于 2004 年成立，全球有 17 家运营实体，分别分布于中国、美国、英国。公司建立初期主要以小分子实验室化学业务为主。从公司的业务发展历史来看，两个主要的时间节点将业务建设分为三个时期：2004-2007 为初创时期，主要业务为小分子实验室化学和药物发现。2008 年开始缓步拓展 CMC 业务并完善临床前 CRO 业务，实现了毒理药理研究和 CMC 的全面布局和药物发现业务的稳固地位。2016 年起，康龙化成通过密集的投资和收购来拓展临床 CRO、CDMO 业务，实现药物研发、临床试验、工业制药的一体化服务平台建设。此外，公司也开始

18、着眼于生物大分子、基因治疗、细胞治疗的研发，标志着面向前沿科技探索的战略眼光。伴随着业务扩展和产能提升，康龙化成的融资早期主要为优先股、可转债，2015 年引入中信并购基金和君联资本投资，2019 年先后在 A 股和港股市场 IPO。未来，在稳固临床前业务地位的基础上，全球化、一体化、创新化发展将会是康龙化成的主要战略目标。表 1：康龙化成发展历程企业初创业务拓展一体化整合以小分子实验室化学为主完善临床前 CRO，拓展 CMC 着眼临床 CRO&CDMO，加强一体化布局 2004：成立康龙有限，药物发现 2008：成立康龙天津（CMC） 2016：收购英国 Quotient（药代药

19、效研究） 2006：成立康龙（美国），业务发展 2009：收购康龙昌平（临床前安全评价） 2016：成立康龙手性（合成化学） 2007：康龙控股收购康龙有限 2010：成立康龙西安（实验室化学） 2017：成立康龙绍兴（CMC） 2013：药物发现和药物生产规模显著提升 2017：收购美国 Xceleron、SNBL（药代&临床服务） 2015 ：成立康龙宁波（实验室化学&CMC） 2017：收购宁波康泰博（实验室化学&CMC） 2018：成立康龙上海（实验室化学） 2018：成立宁波康龙（生物大分子药物研发） 2019：收购南京思睿（临床 CRO） 2020：投资

20、AccuGenGroup（细胞、基因治疗） 2020：收购北京联思达（临床 SMO） 2020：收购美国 AbsorptionSystems（一体化建设） 2021：收购肇庆创药（药物安全性评价、生物科学）资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究公司股权结构合理及创始人持股比例适中。公司持股比例最大的单一主体为中信并购基金控制的信中康成，持股比例为 19.78%。楼柏良（BoliangLou）、楼小强和郑北为公司实际控制人。其中，楼柏良和楼小强为兄弟关系，楼小强和郑北为夫妻关系，三人通过直接和间接合计持有公司 23.59%的股份。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第

21、 7 页共 27 页简单金融成就梦想图 1：康龙化成股权结构资料来源：公司公告，申万宏源研究公司实际控制人和高管专业技能和管理技能扎实。公司的高管专业背景较强，多数具有博士或硕士学历，少数甚至具有博士后的资深研究经历。高管团队扎实的专业背景，能够正确的把握行业的发展方向以及最新动态，充分体现了康龙化成强大的管理能力。公司的管理层人员在研发、生产、管理、法律的坚实背景，为公司的长期的战略布局和业务发展提供了保障。表 2：康龙化成高管背景姓名性别年龄学历职务背景介绍 BoliangLou（楼伯良）男 58 博士后董事长,董事,总经理总裁 BoliangLou 先生,1

22、963 年 9 月生,美国国籍,1989 年毕业于中国科学院上海有机化学所,获博士学位,1990-1994 年在加拿大蒙特利尔大学从事博士后研究工作。楼博士先后就职于CytelCorporation 、OntogenCorporation 及 AdvancedSynTech等多家生命科学及生物科技公司。 GilbertShingChungLi 男 43 硕士董事会秘书,财务总监总会计师CFO 李承宗先生,1978 年 10 月生,中国香港籍,香港科技大学工商管理专业学士(会计学),中欧商学院 EMBA,香港及美国注册会计师协会会员,特许金融分析师。 H

23、uaYang 男 59 博士后副总经理副总裁,核心技术人员 HuaYang 先生,1962 年 7 月生,加拿大国籍,英国曼彻斯特大学博士。曾担任加拿大蒙特利尔大学博士后研究员。2007 年 7 月起就职于康龙化成,现任公司首席科学官。楼小强男 53 硕士董事,副总经理副总裁楼小强先生,1968 年 8 月生,中国国籍,1993 年毕业于北京航空航天大学,获硕士学位,2009 年获得中欧国际工商学院商业管理硕士学位。加入本公司前,曾在多家电子公司担任销售及管理职位。郑北女 54 硕士董事,副总经理副总裁郑北女士,1967 年 7 月生,中国国籍,1992 年毕业于北京大学,获

24、法学硕士学位。资料来源：公司公告，申万宏源研究公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 27 页简单金融成就梦想 2. CXO 高景气延续，市场快速发展新药研发压力推动 CXO 行业市场不断增长。新药的研发是一个漫长、复杂、昂贵的过程，从药物发现到正式投入市场，至少需要 10 年时间，且需要至少上亿美元的投资。主要可以分为药物发现、临床前研究、临床研究、商业化 4 个阶段。因此制药企业为了控制其成本，提高效率选择将药物生命周期的各个阶段进行外包，形成了 CXO 医药外包行业。医药外包企业主要有两类，分为合同研究组织（CRO）和合同研发生产组织（CDMO）。

25、CRO 服务主要集中于药物研究工作，包括毒理研究、药理研究、药学研究、临床支持研究等。CDMO 服务集中于药物生产及制药工艺开发。现阶段新药研发难度大、时间长、投资多，越来越多的制药企业会选择将其业务外包，未来 CXO 行业市场空间极大。图 2：CXO 行业图谱资料来源：凯莱英公告，申万宏源研究表 3：新药研发周期专利保护期专利补偿期 20 年 5 年新药研发有效专利独占期 10-15 年 5-14 年药物发现临床前临床试验新药申请上市后观察期 1-2 年 2-4 年 6-7 年 1 年一直持续资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究全球及国内医疗

26、健康市场一级融资创新高。2021 年全球医疗健康一级融资金额创历史新高，融资金额达到 1269.91 亿美元，同比增长 52.94%；中国医疗健康一级融资额也公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 27 页简单金融成就梦想逐年上升，2021 年中国医疗健康一级融资金额达到 2466.19 亿人民币，同比增长55.09%。医疗健康一级融资市场的快速增长，也体现了国内创新药行业的火热，推动了CXO 行业极速扩张，未来 CXO 行业市场空间广阔。图 3：全球医疗健康一级融资额（亿美元）图 4：中国医疗健康一级融资额（亿人民币）资料来源：动脉橙，申万宏源研究

27、资料来源：动脉橙，申万宏源研究政府对医药行业资金投入加大，政策向创新药倾斜为 CXO 行业带来新的机遇。之前中国医药行业大多数以仿制药为重心，创新药数量较少。但是，近年来中国政府加大了对医药行业的投入，并且出台了一系列的监管措施和政策来推动创新药发展，再加之新冠疫情期间疫苗研发的影响，中国医药市场向创新药物倾斜，促进医药外包行业的不断发展，扩大了医药外包行业的市场空间使得一些大型医药外包行业企业，特别是拥有 CRO 和CDMO 的一体化企业不断发展。表 4：中国医药相关政策文件发布时间发布部门内容简介医药工业“十二五”发展规划 2012 国家工信部明确鼓励发展合同研发外包服务

28、，推动相关企业在药物设计、新药筛选、安全评价、临床试验及工艺研究等方面开展与国际标准接轨的研发外包服务。中国国际服务外包产业发展规划纲要2011-2015 2013 商务部和发改委要积极参与全球创新药研发服务，不断提升创新能力，完善医药外包服务链，拓展国际服务外包领域和产品。关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告 2015 NMPA 所有已申报并在总局待审的药品注册申请人，均须按照药物临床试验质泣管理规范等相关要求，对照临床试验方案，对已申报生产或进口的待审药品注册申请药物临床试验情况开展自查，确保临床试验数据真实、可靠，相关证据保存完整。国务院关于改革药品医疗器械审评审

29、批制度的意见 2015 国务院鼓励以临床价值为导向的药物创新，优化创新药的审评审批程序，对临床急需的创新药加快审评。化学药品注册分类改革工作方案 2016 NMPA 对按新注册分类申报的化学药品注册申请实行新的审评技木标准。其中，对于创新药，一是强调“创新性”，即应当具备“全球新”的物质结构，二是强调药物具有临床价值。药品上市许可持有人制度试点方案 2016 国务院上市许可与生产许可分离，实现药品研发和生产的分离，有利小型研发企业的发展和创新，有利于 CMO 行业发展关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创2017 国务院激发医药产业创新发展活力，推进医药产业供给侧结构性改革，提

30、高中国药品医疗器械质量和国际竞争力，更好地满足公众需求。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页共 27 页简单金融成就梦想文件发布时间发布部门内容简介新的意见关于组织实施生物医药合同研发和生产服务平台建设。专项的通知。 2018 国家发改委、工信部、卫健委及国家药监局。重点支持具有较强行业影响力，高标准质量保证体系，健全公共服务机制的优势企业，在药学研究，临床前安全性评价，新药临床研究等细分领域建设合同研发服务平台优先支持，能够提供多环节国际化服务的综合一体化合同研发服务平台。中华人民共和国药品管理法(2019 修订） 2019 国务院自

31、2019 年 12 月 1 日起，全面实施药品上市许可持有人制度。资料来源：招股说明书，申万宏源研究 2.1 CRO 市场处于快速发展阶段全球 CRO 市场稳定增长，中国 CRO 市场快速发展。根据 Frost & Sullivan 的数据，2016 年至 2020 年，全球 CRO 市场规模从 489 亿美元增长至 654 亿美元，全球 CRO 市场年复合增速为 7.54%；2030 年全球 CRO 行业规模预计达到 1689 亿美元，2020-2030年全球 CRO 市场年复合增速为 9.95%。相比全球 CRO 市场，中国 CRO 行业基数较小，在医药需求持续增长以及全球化趋势的影响

32、下，中国 CRO 市场处于高速增长阶段。2016年-2020 年，中国 CRO 市场规模从 220 亿元迅速增长到 522 亿元，年均复合增长率达到24.11%；预计 2030 年中国 CRO 行业市场空间将进一步扩大至 3292 亿元，2020-2030年复合增长率达 20.22%。图 5：全球 CRO 市场规模（十亿美元）图 6：中国 CRO 市场规模（十亿人民币）资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究海外 CRO 订单转移持续推动中国 CRO 市场增长。凭借中国的工程师红利和成本优势，全球医药 CRO 服

33、务市场的产能逐渐向亚洲转移，特别是亚洲东部的中国北京和江浙沪等东南沿海转移。药明系（药明康德和药明生物）和康龙化成的营收上榜全球 CRO 公司 TOP10，其中药明系 2020 年营收达到 29.61 亿美元，排名第 6；康龙化成紧跟其后营收达到 7.72 亿美元，排名第 10。此外，从增长率来看，中国公司药明康德和康龙化成增长率达到 25%和 37%，远高于欧美同类公司。中国 CRO 打破了欧美对 CRO 行业的垄断地位，预计未来中国企业还会继续成长抢占更多市场。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 27 页简单金融成就梦想图 7：2020 年全球

34、CRO 公司收入（亿美元）图 8：2020 全球 CRO 公司增长率资料来源：Bloomberg，wind，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，wind，申万宏源研究表 5：中国成本优势试验阶段试验项目中国成本低于发达国家成本比例临床前化合物筛选 30%-60% 毒理试验 30% 动物试验 30% 临床一期临床 30%-60% 二/三期临床 30%-60% 资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究 2.2 我国 CDMO 行业迎来新机遇全球 CDMO 市场空间广阔。根据 Frost & Sullivan 的数据，全球 CDMO 市场 2020年规模为

35、 554 亿美元，从 2016 年到 2020 年全球 CDMO 市场年复合增长率 11.93%；预计 2020-2025 年全球 CDMO 市场年复合增长率将达到 14.03%，2025 年全球 CDMO市场将达到 1068 亿美元，未来市场空间广阔。图 9：全球 CDMO 市场规模（十亿美元）资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究海外产能转移，中国 CDMO 市场高速增长。近几年，海外药企巨头在成本的压力下，逐渐关闭或转让其药物的生产基地，许多海外药企将生产订单转移到了中国，外包给中国的 CDMO 公司，促进了中国 CDMO 市场的高速发展。公司深度请务必仔细阅

36、读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 27 页简单金融成就梦想表 6：海外主要药企关闭工厂情况公司时间主要内容辉瑞 2010 计划削减 6000 个工作岗位并对公司年生产能力进行缩减，并到 2015 年之前，陆续关闭爱尔兰、波多黎各、美国境内的 8 家制药厂，并逐渐减少其他 6 家制药厂产能 2018 关闭旧金山 1 家工厂 2019 关闭印度 2 家工厂，裁员约 1700 名 2021 药明生物收购在杭州的先进生物药生产基地诺华 2014 关闭纽约 1 家工厂 2015 关闭印度 1 家工厂 2018 未来 1 年关闭巴塞尔地区 2 家工厂， 4 年内削减约 22

37、00 个职位 2019 出售苏州工厂给九洲药业礼来 2007 关闭在英格兰的制剂工厂 2019 裁撤法国东部 1 家工厂约 250 个工作岗位阿斯利康 2008 计划在接下来的几年内将其所有药品原料药生产外包，这些原料药的生产将转移至亚洲，主要是印度 2019 关闭 2 家美国科罗拉多州的生物制剂工厂，裁撤 210 个工作岗位默沙东 2013 决定全球裁员 8500 人，以争取到 2015 年前将年度运营成本削减 25亿美元 2020 将在美国多个州裁撤约 500 个职位 BMS 2017 将在爱尔兰 Swords 的 API 工厂出售给韩国公司 SK Biotek 2021 将瑞士库威

38、的工厂出售给药明康德罗氏 2015 出售美国、意大利和西班牙的三个小分子药物工厂 2019 由于无法出售位于爱尔兰克拉卡斯尔的工厂，决定对该厂进行拆除关闭 GSK 2019 将下属苏州工厂及持有的产品拉米夫定片以 2.5 亿元的价格转让给复星医药 2021 计划在结束向诺华的山德士出售 5 亿美元产品后，关闭英国的抗生素生产厂拜耳 2018 在美国加州的一个生产基地裁减 227 名员工 2020 药明生物以约 1.5 亿欧元收购拜耳位于德国伍珀塔尔的生物药原液厂梯瓦 2021 九洲收购梯瓦旗下泰华杭州占地 115 亩的工厂资料来源：各公司官网，各公司公告，申万宏源研究中国 CDMO

39、市场增速远远超过全球 CDMO 市场增速。根据 Frost & Sullivan 的数据，中国 CDMO 市场 2020 年规模为 317 亿人民币，从 2016 年到 2020 年中国 CDMO市场年复合增长率 32.12%；预计 2020-2025 年中国 CDMO 市场年复合增长率将达到31.26%，2025 年中国 CDMO 市场将达到 1235 亿人民币。图 10：中国 CDMO 市场规模（十亿人民币）资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 27 页简单金融成就梦想 2.3 CXO 行业

40、依然维持高景气度从 4 个维度可以印证 CXO 行业依然维持着高景气度。1）全球前 20 大药企研发费用持续稳定增长；2）全球医疗健康一级融资额持续快速增长（图 3 & 图 4）；3）国内临床项目数量不断增加；4）国内药企研发费用快速增长。图 11：全球 Top20 药企研发费用（亿美元）图 12：中国创新药临床项目（个）资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：Insight，申万宏源研究图 13：国内医药企业研发费用（亿人民币）资料来源：wind，申万宏源研究 3.厚积薄发，一体化平台已建成 3.1 立足中国，赋能全球康龙化成立足中国，尽享中国工程师红利和成本优势，赋能全球

41、药企研发。截至2021 上半年，公司在中国、美国和英国共拥有 17 个运营实体（其中中国 8 个、英国 4个、美国 5 个），已逐渐构建起国际化的专业服务能力，为全球客户提供高品质的定制化服务。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 27 页简单金融成就梦想图 14：康龙化成全球布局资料来源：公司公告，申万宏源研究一体化平台已经建成。公司深耕强势实验室业务的同时，不断拓宽业务能力和范围，将临床 CRO 和 CMC 业务也纳入了自己的业务范围中，形成了一体化的服务平台，并且跟随医药研发技术最新方向，布局了大分子和细胞与基因治疗业务，不断完善业务范围，为

42、客户提供全面的研究和开发服务。全流程一体化模式实现了药物研发各阶段的无缝衔接，显著提升效率、亦促进各板块间的高度协同（2021 上半年生物科学收入中超 80%来自实验室化学现有客户，约 71%的 CMC 收入来自实验室服务现有客户）。图 15：康龙化成一体化服务平台资料来源：公司公告，wind，申万宏源研究公司持续快速增长。1）分业务板块看，实验室服务作为核心强势业务保持快速稳定增长，实验室服务 2015-2020 年复合增长率为 33.07%，奠定了整个公司增长的基调；三大新兴业务实现快速发展，CMC 服务 2015-2020 年复合增长率为 32.79%，临床研究服公司深度请务必

43、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 27 页简单金融成就梦想务 2016-2020 年复合增长率为 43.54%，公司于 2019 年开始布局大分子和细胞与基因治疗服务，该业务 2021Q1-Q3 收入同比增长 1570.9%，实现了飞跃式的发展；2）分客户规模看，2021 上半年全球 Top20 的药企收入贡献占比达到 20.7%，中小型 biotech 客户占比不断提升，将服务涉及创新药研发的每个角落；3）从区域分布看，2021 上半年公司海外收入占比达 85%，体现了公司立足中国，服务全球的能力。图 16：公司收入和同比（亿人民币）图 17：TOP20 客户

44、占比（2021H1）资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图 18：公司各业务占比变化图 19：国内和海外业务占比资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究 3.2 实验室业务：药物发现全球前三，公司发展基石实验室服务主要包括实验室化学、生物科学服务（包括体内外药物代谢动力学、体外生物学和体内药理学）、药物安全性评价及大分子药物发现服务。作为公司的核心业务，近几年来快速发展，从 2015 年到 2021 前三季度，同比增速都超过 25%，2021Q1-Q3 实验室服务收入达到 33.02 亿元，保持了稳定增长的趋势。2021 上半

45、年，公司实验室服务收入中来自欧美客户的比例高达 86.9%，这也体现了公司业务能力和技术一直收到发达国家客户的认可，同时也印证了海外订单向中国公司转移的逻辑。 0%10%20%30%40%50%60%00营业总收入yoy20.70%79.30%Top20药企其他客户公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 27 页简单金融成就梦想图 20：实验室服务收入（亿人民币）图 21：实验室服务收入按地区拆分资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究公司作为药物发现 CRO 全球第三，不断攫取市场份额。公司深耕药物

46、发现业务，从公司成立以来不断进取，已经跻身全球药物发现 CRO 市场份额排名第三（2020 年Charles River 17.08%，药明康德 9.29%，康龙化成 3.55%），是中国市占率第二名的药物发现 CRO 公司。药物发现作为药物研发的最前端，还拥有给后端业务导流的作用，公司可以在项目研发早期就深度绑定客户，伴随客户成长。实验室 CRO 服务是人才密集型行业，人就是实验室业务的产能，随着公司业务快速发展，公司实验室服务人员也不断增长，可以看到实验室业务员工增速低于收入增速，这体现出公司员工效率不断提升。图 22：全球前三 CRO 公司市占率图 23：实验室服务员工数（人）资

47、料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究毛利率较高的生物科学服务发展进入快车道。生物科学业务包括体外生物学，体内药理学服务，药代动力学服务等服务，相较公司发展较早的实验室化学有着更高的毛利率，收入占比近几年也在不断提升，从 2015 年的 21%上升到了 2021 上半年的 46%，随着占比不断提升，预计未来实验室服务毛利率还有提升的空间。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 27 页简单金融成就梦想图 24：实验室化学和生物科学毛利率图 25：生物科学收入占实验室服务比例资料来源：wind，申万宏

48、源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究注：2018 年未公布相关数据 3.3 CMC 服务：产能释放即将进入兑现期公司 CMC（小分子 CDMO）服务主要为在药物开发阶段向制药企业提供化学、制剂工艺开发及小批量生产等服务，目前已覆盖各类客户临床 I、II、III 期药物开发阶段的工艺研发及生产需求。一体化导流效应明显，CMC 项目漏斗梯队已形成。实验室服务对于公司 CMC 业务有着强导流作用，2021 上半年 CMC 业务中的现有客户有 71%都是由实验室服务导流而来，协同效应明显，一体化服务平台优势尽显。同时，公司项目承接数量不断增加，已经形成稳定的漏斗梯队，随着更多的早期项目向后端

49、推进，预计公司未来 CMC 业务的体量和增速都将都将更上一个台阶。图 26：CMC 服务收入（亿人民币）图 27：CMC 各阶段项目数（个）资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究公司产能逐渐释放，即将进入兑现期。公司不断扩张产能，主要产能在北京、宁波、绍兴、天津和英国，2021 年宁波、天津和绍兴都有新的产能投入，2022 年 1 月公司收购了英国有望拉动 CMC 服务的增长： 1）北京：大部分是研发，也有一些 GMP 的 API 制造，包括口服固体制剂研发、高活 API、临床 I/II 期等项目。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第

50、 18 页共 27 页简单金融成就梦想 2）天津：有三个车间，可以支持 GMP 和 non-GMP 的生产，拥有 200L8000L 的各种反应釜。2021 年完成了第三期建设，新增两个研发中心，增加了 20L-100L的 kilo lab，non-GMP 和 GMP 的各有 10 个。 3）绍兴：2019 年开始建设，一期有 600 立方米左右反应釜体积的规划，公司预计2022 今年一季度绍兴工厂可以投入使用 200 立方米，二季度陆续投产 400 立方米。 4）宁波：已建成 20 万平方米，主要是实验室服务，最大的是化学服务，包括工艺、分析、制剂等。另外还有两个地块，一块主要服

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