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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 康龙化成（300759）深度研究报告 推荐推荐（首次首次） 业务版图快速扩张的全流程一体化研发生产业务版图快速扩张的全流程一体化研发生产服务龙头服务龙头 目标价目标价区间区间：172.2-196.8 元元 当前价：当前价：125.61 元元 业务版图快速扩张的全流程一体化业务版图快速扩张的全流程一体化医药医药研发生产服务龙头研发生产服务龙头。康龙化成于 2004年在北京设立，十六年的时间已成长为一家国际领先的生命科学研发服务企业。201

2、8 年以来，公司多年积累的一体化研发服务能力与我国 CXO 行业高速发展的产业周期形成共振，迎来了业绩的快速增长。 站在当前时点来看，我们认为公司实验室服务、小分子 CDMO、临床 CRO、大分子和细胞基因治疗服务仍具备充足的成长动力和广阔的成长空间， 协同发力下有望让公司在未来多年保持较快的增长状态， 向全球一体化研发生产服务巨头迈进。 实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期。实验室服务业务是公司最具全球竞争力的业务单元，也是公司目前最主要的收入及利润来源。2020 年，公司实验室服务业务分别实现收入和毛利 32.63、13.95

3、 亿元，占总营业收入的 64%和总毛利的 73%。 展望未来，我们认为：1）公司在化合物设计和合成领域积累的竞争优势有望不断强化，公司实验室化学业务仍有望在长周期中保持较快的增长趋势。2）公司的生物科学服务等其他实验室服务业务仍将在较长周期中共享实验室化学业务的客户资源，依托优势业务的导流， 实现客户数量和业绩体量的快速增长，成为公司实验室服务业绩快速增长的主要拉动力。 CMC（小分子（小分子 CDMO）服务：商业化产能及订单进入兑现周期，发展潜力及）服务：商业化产能及订单进入兑现周期，发展潜力及利润弹性均值得高度期待利润弹性均值得高度期待。公司 CMC（小分子 CDMO）团队主要为客户提供药

4、物开发及生产方面个性化且具成本效益的解决方案，包括工艺开发及生产、材料科学/预制剂、制剂开发及生产和分析开发服务以支持临床前及各阶段临床研究。 我们认为， 短中期来看， 公司快速增长的客户群体及实验室业务的导流仍将为公司 CMC 业务提供充裕的订单来源，保障 CMC 业务的快速增长。而站在更长的维度来看，随着公司新产能的投产及 cGMP、EHS 等大规模生产体系建设的逐步完善。公司 CMC 业务的增长动力有望逐步从前端 CMC 订单量的快速增长转向临床后期及商业化高质量订单的承接并实现长周期的快速增长。 临床临床 CRO 服务：一体化服务能力搭建完毕，有望进入业绩加速释放期服务：一体化服务能力

5、搭建完毕，有望进入业绩加速释放期。临床CRO 业务是公司近年来重点布局的板块之一，目前已能够为客户提供横跨中美两地的临床研究一站式解决方案。站在当前时点来看，我们认为公司已经初步完成了一体化全球临床 CRO 服务平台的打造。随着康龙成都的成立，未来有望进入效率和盈利能力持续提升的阶段，并实现临床 CRO 业务与临床前CRO，CDMO 业务协同的进一步强化。在保持收入快速增长的同时，迎来毛利率的稳步提升，在强化公司一体化服务竞争力的同时，给公司带来越来越显著的利润拉动。 细胞基因治疗、生物大分子业务快速推进，打开细胞基因治疗、生物大分子业务快速推进，打开远期远期更大成长空间更大成长空间。虽然目前

6、业绩体量尚小， 但是公司在大分子和细胞基因治疗两个前沿领域也已进行了较为充分的布局。我们认为，通过对外部资源的快速整合与相关人才的招募，公司大分子和细胞与基因治疗的服务能力有望快速得到强化， 未来几年在收入高速增长的同时，开始逐步贡献利润，为公司远期发展打开更大的成长空间。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级。我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为14.99、 19.54、 25.96 亿元， 同比增长 27.9%、 30.3%和 32.9%， EPS 分别为 1.89、2.46、3.27 元。当前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 67、51、38 倍

7、。考虑到公司明确较快的增长前景，以及我国 CXO 行业的高景气度，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予 2022 年 70-80 倍 PE，对应目标价区间为 172.2-196.8 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示：1、公司 CDMO 产能建设进度不达预期；2、公司实验室业务拓展不达预期；3、公司临床 CRO 业务开拓不达预期；4、原料药产品竞争加剧。 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 79,418 已上市流通股(万股) 28,474 总市值(亿元) 997.57 流通市值(亿元) 357.67 资产负债率(%) 43.5 每股净资产(元) 12.

8、3 12 个月内最高/最低价 244.6/100.0 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) -15%20%56%91%21/01 21/03 21/05 21/0721/09 21/112021-01-112022-01-07沪深300康龙化成华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 医疗服务医疗服务 2022 年年 01 月月 10 日日 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 5,1

9、34 7,061 9,213 11,828 同比增速(%) 36.6% 37.6% 30.5% 28.4% 归母净利润(百万) 1,172 1,499 1,954 2,596 同比增速(%) 114.3% 27.9% 30.3% 32.9% 每股盈利(元) 1.48 1.89 2.46 3.27 市盈率(倍) 85 67 51 38 市净率(倍) 11 10 8 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年1月7日收盘价 nMoQmOoQtPwOoMtQwPyQvM9PbPbRpNpPpNpNeRnNpOfQoPmObRmMyRwMoPoOuOoNrP 康龙化成康龙化成（3007

10、59）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 在本篇报告中，我们对公司实验室服务、CDMO 业务、临床 CRO 业务、细胞基因治疗及大分子四块业务进行了细致的拆分和成长性的解析， 认为公司未来多年均具备明确快速的成长潜力。 投资投资逻辑逻辑 我们认为，未来十年中国 CXO 领域全球崛起的大趋势非常明确。而公司作为其中的优秀代表，有望成为这一趋势的重要塑造者之一，并有望依托全球超过1000 亿美金且仍在快速增长的广阔赛道向大市值公司不断迈进。 关键关键假设假设、

11、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们认为， 公司深度融合的全流程一体化和国际化的药物研发服务平台布局已进入收获期。未来在实验室服务、小分子 CDMO，临床 CRO、大分子与细胞基因治疗等业务的共同拉动下，公司具备长周期快速增长的潜力。从业务细节上看： 1）实验室服务在实验室化学业务与生物科学服务的协同发力下，有望保持20-30%的增速快速增长。 2）CMC（小分子 CDMO）业务有望在后端业务拉动力的不断强化下，实现较长周期 30%以上的快速增长。 3） 临床 CRO 业务在公司跨学科销售团队和强大品牌力的支持下， 有望实现收入及毛利率的双升。 4） 生物大分子和细胞基因治疗服务有望在小基数下实

12、现收入端的爆发式增长。 我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 14.99、19.54、25.96 亿元，同比增长 27.9%、30.3%和 32.9%，EPS 分别为 1.89、2.46、3.27 元。当前股价对应2021-2023 年 PE 分别为 67、51、38 倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及我国 CXO 行业的高景气度，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予 2022 年 70-80 倍 PE，对应目标价区间为 172.2-196.8 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券

13、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、业务版图快速扩张的全流程一体化医药研发生产服务龙头一、业务版图快速扩张的全流程一体化医药研发生产服务龙头 . 7 二、实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期二、实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期 . 9 （一）实验室化学：全球比较优势明确，公司业务拓展的重要抓手 . 12 （二）生物科学服务：能力边界不断拓宽，进入发展快车道 . 13 三、三、CMC（小分子（小分子 CDMO）服务：商业化产能及订单进入兑现周期，发展潜力及）服务：商业化产能及订单进入兑现周期，发展潜力及利润弹性均值得高度期

14、待利润弹性均值得高度期待 . 14 （一）客户数量快速增长，短中期为公司 CMC 业务高增长提供充裕保障 . 15 （二）商业化产能落地在即，打开中长期更大成长空间 . 15 四、临床四、临床 CRO 服务：一体化服务能力搭建完毕，有望进入业绩加速释放期服务：一体化服务能力搭建完毕，有望进入业绩加速释放期 . 17 （一）临床一体化能力快速成型，有望迈入效率与盈利能力提升的新成长周期 . 18 （二）和临床前 CRO、CMC 业务高效协同，一体化服务能力进一步升级 . 19 五、细胞基因治疗、生物大分子业务快速推进，打开远期更大成长空间五、细胞基因治疗、生物大分子业务快速推进，打开远期更大成长

15、空间 . 20 六、看好公司成长潜力，给予六、看好公司成长潜力，给予“推荐推荐”评级评级 . 22 七、风险提示七、风险提示 . 23 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程 . 7 图表 2 公司具备全流程一体化的医药研发服务能力 . 7 图表 3 公司股权激励计划情况 . 8 图表 4 公司营业收入及增速 . 8 图表 5 公司归母净利润及增速 . 8 图表 6 全球 CRO+CMO 市场规模及增速 . 9 图表 7 公司实验室服务业务收入及增速 .

16、10 图表 8 公司实验室服务业务毛利及毛利率 . 10 图表 9 公司实验室服务业务种类 . 10 图表 10 2015 年至今公司实验室服务各块业务收入占比 . 11 图表 11 公司实验室化学和生物科学服务毛利率情况 . 11 图表 12 全球药物发现及临床前 CRO 市场规模（亿美金） . 12 图表 13 全球药物发现及临床前 CRO 竞争格局 . 12 图表 14 公司实验室化学收入及增速 . 12 图表 15 公司实验室化学服务内容 . 12 图表 16 2020 年公司实验室业务分类别占比 . 13 图表 17 全球药物发现外包市场按细分领域拆分 . 13 图表 18 公司生物

17、科学收入及增速 . 13 图表 19 公司实验室化学和生物科学人均单产 . 14 图表 20 公司实验室化学及生物科学业务毛利率 . 14 图表 21 公司 CMC 业务收入与增速 . 15 图表 22 公司 CMC 业务毛利与毛利率 . 15 图表 23 公司客户数量情况 . 15 图表 24 公司 CMC 业务收入来源（2020 年） . 15 图表 25 公司 CMC 业务项目数量及结构 . 16 图表 26 公司 CMC 业务人员数量 . 16 图表 27 公司 CDMO 现有产能及建设情况 . 16 图表 28 公司绍兴工厂部分环评品种情况 . 16 图表 29 公司固定资产情况（亿

18、元） . 17 图表 30 公司在建工程金额（亿元） . 17 图表 31 公司临床 CRO 业务收入及增速 . 17 图表 32 公司临床 CRO 业务毛利及毛利率 . 17 图表 33 公司临床业务布局 . 18 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 临床 CRO 服务人员数量 . 19 图表 35 公司临床 CRO 业务客户分布（2020 年） . 19 图表 36 全球主要 CXO 企业业务范围 . 19 图表 37 公司大分子及细胞基因治疗收入情况 . 20 图表 38 公

19、司大分子及细胞基因治疗员工数量 . 20 图表 39 公司在 CGT 领域进行的并购 . 21 图表 40 细胞基因治疗市场规模 . 21 图表 41 细胞基因治疗在研管线数目（个） . 21 图表 42 全球细胞基因治疗外包市场规模（亿美金） . 22 图表 43 公司宁波生物药 CDMO 基地 . 22 图表 44 可比公司估值表 . 23 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、业务版图快速扩张的全流程一体化医药研发生产服务龙头一、业务版图快速扩张的全流程一体化医药研发生产服务龙头 康龙

20、化成于 2004 年在北京设立， 十六年的时间已成长为一家国际领先的生命科学研发服务企业。目前公司在中国、美国、英国均设有运营实体，拥有超过 11000 名员工，是全球唯二的医药研发全流程的一体化服务平台和全球领先的临床前 CRO 服务供应商。 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 回顾公司的发展，我们认为出众的国际化整合运营能力和优秀的激励机制，是推动公司持续快速成长的重要保障。通过国际化的并购，公司快速实现了中、美、英等生命科学热点区域的服务网络布局和涵盖小分子化学药、大分子生物药和细胞及基因治疗等药物的从研发到生产端的全流程一体化平台布局。 图表

21、图表 2 公司具备全流程一体化的医药研发服务能力公司具备全流程一体化的医药研发服务能力 资料来源：公司官网 而在激励方面，2019 年上市至今，公司每年均有股权激励方案出台。激励对象涵盖2004 2006 2009 2012 2015 2018 20212004成立康龙化成（北京）北京中关村2010收购维通博际（中国）北京，GLP临床前安全性评价药理服务2011北京新园区落成康龙化成总部2016收购英国Quotient BioresearchCRO，放射标记化学与代谢收购默沙东英国Hoddesdon园区GMP原料药及药品生产2021收购艾伯维旗下ABL英国利物浦，先进生物药生产基地2017宁波

22、园区落成（副中心）2019成功登陆A股（深圳证券交易所）成功登陆H股（香港证券交易所）2017收购Xceleron Inc.美国马里兰州，加速器质谱绝对控股美国马里兰州SNBL CPC临床药理中心2019绝对控股希麦迪中国南京，全面临床CRO服务对AccuGen Group战略投资并持有50%股份Start-up CDMO细胞基因疗法产品2020绝对控股联斯达中国北京，临床研究现场管理（SMO）收购Absorption Systems非临床CRO，DMPK/ADME，大分子生物分析，细胞和基因疗法，眼科和医疗器械2021绍兴小分子CDMO工厂一期工厂有望建设完毕 康龙化成康龙化成（300759

23、）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 公司核心管理人员、中层管理人员及技术骨干以及基层管理人员及技术人员。良好的激励机制，保障了公司管理团队的稳定和持续不断的人才流入，为公司长周期的持续发展提供了额外的保障。 图表图表 3 公司股权激励计划情况公司股权激励计划情况 序号序号 时间时间 参与人数参与人数 激励股权数量（万股）激励股权数量（万股） 1 2016 年 67 264 2 2019 年 242 452 3 2020 年 209 84 4 2021 年 204 77 资料来源：公司公告，华创证券 2018 年以来，公司多

24、年积累的一体化研发服务能力与我国 CXO 行业高速发展的产业周期形成共振， 业务呈加速增长的趋势。 2020 年， 公司收入及利润体量已分别达到 51.34和 11.72 亿元，在较大的业绩基数下，大家不禁担心，公司的高增长还能持续多久？ 图表图表 4 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 5 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 而我们认为，站在当前时点来看，公司实验室服务、CMC 业务、临床 CRO 和大分子及细胞基因治疗四大业务板块均有望在较长周期中给公司贡献较强的业绩拉动力，支撑公司业绩在较长周期中维持 30%以

25、上的高速增长。 实验室服务实验室服务 我们认为，公司实验室服务业务拥有业内最为全面的服务布局，涵盖实验室化学、药物筛选服务、药理学、药代动力学、安评学等多个领域。全流程一体化的布局，极大的强化了公司在实验室阶段对客户的服务能力。短中期而言，通过公司传统优势业务实验室化学的导流， 公司实验室科学服务业务有望迅速做大， 给公司带来显著的业绩增量。 而从中长期的角度来看，公司目前临床前 CRO 的全球市占率仅在 2%左右。与海外竞争对手相比，公司拥有更为优质的化学工程师资源和更为全面的一体化服务体系，我们认为公司有望超越查尔斯河、科文斯等老牌 CRO 企业，享有更大的全球市场份额。 CMC（小分子（

26、小分子 CDMO）业务）业务 目前， 公司小分子 CDMO 业务的收入主要来自于前端 CMC 业务的订单。 我们认为，短中期来看，公司快速增长的客户群体及实验室业务的导流仍将为公司 CMC 业务提供充裕的订单来源，保障业绩的快速增长。而站在更长的维度来看，随着公司新产能的投产及 cGMP、EHS 等大规模生产体系建设的逐步完善。公司 CMC 业务的增长动力有望0%10%20%30%40%50%60%00营业收入（亿元）同比（右轴）0%50%100%150%200%250%300%02468101214归母净利润（亿元）同比（右轴） 康龙化成康龙化成（300759）深度研究

27、报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 逐步从前端 CMC 订单量的快速增长转向临床后期及商业化高质量订单的承接，并在大规模商业化订单的拉动下实现长周期的快速增长。 临床临床 CRO 业务业务 临床 CRO 业务是公司近年来重点布局的板块之一， 目前已能够为客户提供横跨中美两地的临床研究一站式解决方案。我们预计，随着公司临床 CRO 业务整合的完成以及实现与公司现有实验室服务和 CMC 服务的无缝对接，公司全流程一体化的研发服务能力有望得到进一步的补强。展望未来，公司临床 CRO 业务有望赢来收入和毛利率的双升，拉动公司业务持续的快速增

28、长。 大分子、细胞基因治疗服务大分子、细胞基因治疗服务 虽然目前业绩体量尚小，但是公司在大分子和细胞基因治疗两个前沿领域也已进行了较为充分的布局。我们认为，通过对外部资源的快速整合与相关人才的招募，公司大分子和细胞与基因治疗的服务能力有望快速得到强化， 未来几年在收入高速增长的同时，开始逐步贡献利润，为公司远期发展打开更大的成长空间。 而从更宏观的产业视角去分析， 我们认为未来十年中国 CXO 领域全球崛起的大趋势非常明确。而公司作为其中的优秀代表，有望成为这一趋势的重要塑造者之一，并有望依托全球超过 1000 亿美金且仍在快速增长的广阔赛道向大市值公司不断迈进。 图表图表 6 全球全球 CR

29、O+CMO 市场规模及增速市场规模及增速 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、实验室服务实验室服务：一体化服务一体化服务优势显著，长周期快速增长可期优势显著，长周期快速增长可期 实验室服务业务是公司最具全球竞争力的业务单元，也是公司目前最主要的收入及利润来源。2020 年，公司实验室服务业务分别实现收入和毛利 32.63、13.95 亿元，占总营业收入的 64%和总毛利的 73%。 2015 年至今，公司实验室服务始终保持着持续较快的增长状态，营业收入和毛利分别从 2015 年的 8.32 和 2.08 亿元增长至 2020 年的 32.63 和 13.95 亿元，五年 CAGR 分别为 3

30、1%和 46%。2021 年前三季度，公司实验室服务分别实现收入和毛利 33.02 和 14.41亿元，同比分别增长 42.3%和 43.4%，在较大基数下实现了业绩的进一步加速。 0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800016002014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E2021E2022E2023E全球CRO+CMO市场规模（亿美金）同比（右轴） 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 7 公司实验室服务业务

31、收入及增速公司实验室服务业务收入及增速 图表图表 8 公司实验室服务业务毛利及毛利率公司实验室服务业务毛利及毛利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从业务细节来看，公司的实验室服务主要由实验室化学、生物科学服务和药物安全评价三部分组成，是全球少数几家能够完整提供从药物发现到临床前研发的全流程一体化的研发服务平台。 图表图表 9 公司实验室服务业务种类公司实验室服务业务种类 大类大类 小类小类 服务内容服务内容 实验室化学实验室化学 合成化学 设计合成路线并提供毫克级至千克级化合物的研发服务 药物化学 药物化学团队负责合作伙伴的靶标化合物的发现（HI），先导化合物的发

32、现（LG）和先导化合物的优化（LO）项目。 生物有机化学 为客户提供服务包括合成生物有机小分子核苷、脂肪、糖、多肽，以及有关的共轭偶联物。 同时也利用经过优化的化学共轭技术为客户提供小分子药物与抗体、 蛋白、多肽和核苷酸的共轭体，发现新的功能分子以促进，推动药物研发进程。 早期工艺化学（DPC） 公司早期工艺化学研发团队实力雄厚，多个成功案例获业界认可，处业内领先水平。提供克级到公斤级的先导药物中间体以及药物活性成分，同时支持先导化合物的后期优化项目，以促进临床前开发过程中候选药物的筛选。 为促进候选化合物的研发进程提供广泛的服务项目，尽早获得临床前里程碑式的突破，加速新药研发进程。 放射性标

33、记化合物的合成 公司的放射化学团队能够为客户提供放射性标记位置的专业意见，合成线路的设计，合成和制备各类放射性标记化合物， 以用于非临床和临床药物研发和化合物对环境影响的研究试验。拥有超过 75 年的放射化学合成历史，并且完成了 70000 个 14C 标记和 20000 个 3H 标记分子的合成。每年完成数百个放射性标记化学合成项目。 研发分析和分离 公司研发分析分离团队拥有数百名员工，配备各类先进仪器，为组合化学、药物化学、合成化学、工艺研发和工艺化学等部门提供专业的手性、非手性分析，分离和纯化服务。 化学信息服务 信息管理团队致力于为科研工作提供高效安全的信息技术解决方案，主要负责为公司

34、科研团队开发或提供数据管理工具和工作流程管理系统， 同时也为来源于客户的商业购买或自制系统 （如电子记录系统ELN等）提供部署和数据对接等支持工作。 生物科学生物科学 体外生物学 体外生物学为药物发现和药物开发提供专业支持，公司拥有先进的筛选平台，为客户提供多层次、全方位的服务，业务范围涵盖药物靶点的验证、苗头化合物的发现、从苗头化合物到先导化合物的过渡、先导化合物的优化，以及临床前候选化合物的选择。这支充满活力的团队聚集了多元化的人才，在生化，细胞生物学，高通量筛选，结构生物学，电生理， 蛋白工程等方面有着丰富经验。凭借这些国际先进的技术和平台，我们可以协助客户涉足多种重大疾病领域，包括肿瘤

35、，免疫肿瘤，代谢类疾病，免疫以及炎症，和神经系统疾病。 在体药理 在体药理部门主要为客户提供在体及用体内材料进行药理学服务。疾病领域主要涉及肿瘤、代谢、炎症0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%055实验室服务收入（亿元）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246810121416实验室服务毛利（亿元）毛利率（右轴） 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 和中枢系统等疾病。 药物发现和临床前开发的药代动力学研究 公

36、司能够提供全面的体外 ADME、体外毒理以及体内药代动力学（PK）服务，以便能快速评价候选药物的 DMPK 性质和毒性。团队拥有丰富的经验，能为 NMPA(原 CFDA)和 FDA 的新药临床试验（IND）或新药上市（NDA）申报提供整套药代动力学研究服务。 生物制品研发 生物制品研发团队提供的服务领域包括：细胞株开发、抗体和蛋白质工程、Fc 融合蛋白、抗体人性化、重组抗体生产、蛋白表达、纯化和鉴定。该团队在蛋白质表达和纯化方面积累了非富经验，熟悉多种蛋白质表达系统，能够从各种细胞中纯化重组蛋白或从动植物组织中提取天然蛋白。 安全性评价安全性评价 一般毒理 为合作伙伴们在药品、食品/化学品领域

37、设计并开展一般毒理研究试验，涉及小分子化药、生物制药和疫苗的毒理研究。 安全药理学 提供大、小动物的安全药理学核心组合评价试验和补充的安全药理学评价试验。 遗传毒理学 提供药物早期发现所需的遗传毒理筛选试验， 以及临床研究申请阶段所需的符合 GLP 规范及相关指导原则要求的遗传毒理标准组合试验。 生殖与发育毒理学 生殖与发育毒理服务提供药物、化妆品、食品添加剂以及工业化学品的生殖与发育毒性评估。 病理 提供符合美国 FDA、经合组织（OECD）以及中国 NMPA（原 CFDA）等多项 GLP 规范要求的病理学评价服务。美国执业兽医病理资质的病理学家及机构内拥有中国执业兽医病理资质的病理学家提供

38、充分的病理数据解释以及出具综合性的病理报告，并应用遵从美国联邦法规 21 章第 11 款规定的 Provantis 系统进行数据的采集。 免疫毒理学与免疫原性分析 公司的免疫学服务支持免疫毒性评估以及免疫原性分析的临床前开发。我们的技术平台包括免疫化学、免疫组化、流式细胞仪、HELISA、qPCR 和高通量测序。 试验设计均遵循国际指导原则以满足 GLP 申报要求。可测试的受试物包括抗体、重组蛋白、多肽、抗体欧联药物、 反义寡核苷酸、siRNA 和疫苗。 生物分析服务 提供为支持小分子和大分子药物的安全评价的生物分析服务。 质量保证部 质量保证部门（QAU）按照 NMPA（原 CFDA），OE

39、CD 和 FDA 的 GLP 法规/原则监督中心开展的 GLP研究的合规性。 QA 部门独立于研究的执行，对数据的真实性、可靠性及研究的质量进行稽核。 资料来源：公司官网，公司年报，华创证券 其中实验室化学业务是公司业务发展的起点，在人员规模和服务能力上均处于国际领先水平。而在实验室化学业务的导流下，公司生物科学服务业务也呈现持续的高增长状态，业务占比从 2015 年的 16%快速提升至 2021 年上半年的 45.8%。 从毛利率来看，随着公司实验室服务规模效应的凸显以及高毛利业务板块生物科学服务占比的提升，近年来公司实验室服务的毛利率也呈现逐年上升的趋势，2021 年前三季度公司实验室服务

40、的毛利率已达到 43.60%。 图表图表 10 2015 年至今公司实验室服务各块业务收入占比年至今公司实验室服务各块业务收入占比 图表图表 11 公司实验室化学和生物科学服务毛利率情况公司实验室化学和生物科学服务毛利率情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021H1实验室化学生物科学服务药物安全评价0%10%20%30%40%50%60%2015A2016A2017A实验室化学毛利率生物科学服务毛利率 康龙化成康龙化成（300759）深度

41、研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 展望未来，我们认为： 1）公司在化合物设计和合成领域积累的竞争优势有望不断强化，公司实验室化学业务仍有望在长周期中保持较快的增长趋势。 2）公司的生物科学服务仍将在较长周期中共享实验室化学业务的客户资源，依托优势业务的导流，实现客户数量和业绩体量的快速增长。 根据公司招股书的披露，2020 年全球药物发现及临床前阶段合同研发服务市场规模接近 250 亿美金，且仍在以 10%的增速快速增长。目前公司市占率仅在全球的 2%左右，成长空间依然十分广阔。 图表图表 12 全球全球药物发现及临床前药物

42、发现及临床前 CRO 市场规模（亿美市场规模（亿美金）金） 图表图表 13 全球药物发现及临床前全球药物发现及临床前 CRO 竞争格局竞争格局 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：各公司财报，华创证券测算 （一）（一）实验室化学：实验室化学：全球比较优势明确，公司业务拓展的重要抓手全球比较优势明确，公司业务拓展的重要抓手 实验室化学是公司业务的发起点，也是目前公司收入占比最大的业务板块。目前，公司实验室化学团队拥有 4300 多名研究人员， 团队规模和服务能力均处于世界领先水平。能够为全球客户提供从苗头化合物的骨架设计到制备克到千克级别目标分子的临床前全流程的化学服务。根据公司 2020

43、年年报披露的部分收入数据测算，2020 年，公司实验室化学业务收入规模在 18 亿元左右，占公司总收入的 35%。 图表图表 14 公司实验室化学收入及增速公司实验室化学收入及增速 图表图表 15 公司实验室化学公司实验室化学服务内容服务内容 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司官网 依托强大全球的服务能力和良好的口碑，我们认为公司实验室化学在实现业务持续快速增长的同时，也承担着为公司其他业务板块引流的重要任务。根据公司年报和投资0%2%4%6%8%10%12%14%05003003502014A2015A2016A2017A2018A 2019E 2020E 2

44、021E 2022E 2023E药物发现+临床前CRO市场规模（亿美金）同比（右轴）Charles River, 7.9%Covance, 7.0%药明康德, 5.3%康龙化成, 2.0%其他, 77.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246802015A2016A2017A2018A2019A2020A2021H1实验室化学收入（亿元）同比（右轴） 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 者关系记录表的披露，2020 年，公司药物发现阶段的体内外生物

45、科学超过 80%的收入来源于实验室化学的现有客户，约 77%的 CMC 收入来源于药物发现服务的现有客户。 而根据查尔斯河的统计，在全球药物发现外包市场中，药物化学的占比仅为 20%，其余 80%的市场被药理学、药物筛选服务、ADME/PK 等业务占据。2020 年公司实验室化学业务占实验室服务的比例在 55%左右。我们认为随着公司各研发模块能力的进一步增强， 实验室化学业务的导流效应有望进一步凸显。 在收入和利润保持较快增长的同时，拉动公司其他业务板块的高速增长。 图表图表 16 2020 年公司实验室业务分类别占比年公司实验室业务分类别占比 图表图表 17 全球药物发现外包市场按细分领域拆

46、分全球药物发现外包市场按细分领域拆分 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：查尔斯河官网，华创证券 （二）（二）生物科学服务生物科学服务：能力边界不断拓宽，进入发展快车道：能力边界不断拓宽，进入发展快车道 公司的生物科学服务主要包括体内外药物代谢及药代动力学服务、体外生物学、在体药理和生物制品研发四个部分， 目前已拥有了一只超过 1600 人的服务团队。 2015-2020年，公司生物科学服务业务随着团队的不断扩大及覆盖面的持续拓宽，业绩呈现持续高速增长的状态， 收入端五年 CAGR 达到 58%。 2020 年， 公司生物科学服务实现收入 13.49亿元，占公司总收入的 26%。2021

47、年上半年，公司生物科学服务实现收入 9.28 亿元，同比增长超过 60%，依然保持高速增长的状态。 图表图表 18 公司生物科学收入及增速公司生物科学收入及增速 资料来源：Wind，华创证券 与实验室化学业务相比，生物科学服务拥有更高的人效和毛利率水平。根据公司招股书的披露，2017 年，公司生物科学业务的毛利率高达 54%，而实验室化学的毛利率仅实验室化学, 54%生物科学, 41%药物安全评价, 4%药物筛选, 30%ADME/PK, 24%药物化学, 20%药理学, 12%肿瘤药理学, 10%神经药理学, 4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416

48、2015A2016A2017A2018E2019A2020A2021H1生物科学收入（亿元）同比（右轴） 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 有 38%。虽然此后的年报中公司不再单独披露生物科学业务的毛利率水平，不过根据整体毛利判断，我们认为公司目前生物科学业务的毛利率依然在 50%以上。未来随着生物科学服务业务占比的进一步提高，公司实验室业务的整体毛利率也有望进一步提升。 图表图表 19 公司公司实验室化学和生物科学人均单产实验室化学和生物科学人均单产 图图表表 20 公司实验室化学及生物

49、科学业务毛利率公司实验室化学及生物科学业务毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 三、三、CMC（小分子（小分子 CDMO）服务服务：商业化产能及订单进入兑现周期，发展潜：商业化产能及订单进入兑现周期，发展潜力及利润弹性均值得高度期待力及利润弹性均值得高度期待 公司 CMC（小分子 CDMO）团队主要为客户提供药物开发及生产方面个性化且具成本效益的解决方案，包括工艺开发及生产、材料科学/预制剂、制剂开发及生产和分析开发服务以支持临床前及各阶段临床研究。 经过多年的发展，公司在 CMC 业务上已经具备了较强的服务能力和较为可观的业绩体量。2020 年，公司 CMC(小

50、分子 CDMO)业务实现营业收入 12.22 亿元，占公司总收入的 24%，实现毛利 4 亿元，毛利率为 33%。2021 年前三季度，公司 CMC 业务分别实现收入和毛利 12.24、4.30 亿元，分别同比增长 47.40%和 63.5%，毛利率提高到 35.2%，在收入高速增长的同时实现了毛利率的稳步提升。 我们认为，短中期来看，公司快速增长的客户群体及实验室业务的导流仍将为公司CMC 业务提供充裕的订单来源，保障 CMC 业务的快速增长。而站在更长的维度来看，随着公司新产能的投产及 cGMP、EHS 等大规模生产体系建设的逐步完善。公司 CMC业务的增长动力有望逐步从前端 CMC 订单

51、量的快速增长转向临床后期及商业化高质量订单的承接并实现长周期的快速增长。 007080901002015A2016A2017A实验室化学人均产值（万元/人）生物科学人均产值（万元/人）0%10%20%30%40%50%60%2015A2016A2017A2018E2019E2020E实验室化学业务毛利率生物科学业务毛利率 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 21 公司公司 CMC 业务收入与增速业务收入与增速 图表图表 22 公司公司 CMC 业务毛利与毛利率

52、业务毛利与毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （一）客户数量快速增长，短中期为公司（一）客户数量快速增长，短中期为公司 CMC 业务高增长提供充裕保障业务高增长提供充裕保障 近年来，公司的客户数量呈高速增长的趋势，从 2016 年的 623 家快速增长至 2020年的 1759 家。 我们认为， 近年来公司客户的高速增长更多来自于实验室阶段业务的开拓。且根据公司相关公告的披露，2020 年，公司 77%的 CMC 服务收入来源于药物发现服务的现有客户。未来随着这部分客户项目的向后推进，我们认为公司 CMC 业务也有望共享实验室环节的客户资源，在短中期实现业务体量

53、及利润规模的高速增长。 图表图表 23 公司客户数量情况公司客户数量情况 图表图表 24 公司公司 CMC 业务收入来源（业务收入来源（2020 年）年） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （二）商业化产能落地在即，打开中长期更大成长空间（二）商业化产能落地在即，打开中长期更大成长空间 而站在更长的维度来看，对大级别的临床晚期及商业化订单的承接是公司小分子CDMO 长期增长的重要保障。令人欣喜的是，我们已经从公司的订单结构和环评产能中看到了公司在临床晚期及商业化能力上的快速突破。 而从项目结构来看，2020 年公司在临床期的项目数量和商业化项目上均实现了较大的突破，临

54、床 I、II 期项目数量从 2019 年的 74 个快速增长至 2020 年的 202 个，临床 III期项目数量从 2019 年的 9 个增长至 2020 年的 47 个，并承接了 3 个商业化阶段的订单，实现了商业化项目 0 的突破。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214CMC业务收入（亿元）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0CMC业务毛利（亿元）毛利率（右轴）02004006008000020

55、0192020客户数实验室业务导流, 77%其他, 23% 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 25 公司公司 CMC 业务项目数量及结构业务项目数量及结构 图表图表 26 公司公司 CMC 业务人员数量业务人员数量 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 与快速增长的订单规模尤其是临床后期及商业化的订单相匹配，近年来，公司也在积极进行 CMC 产能尤其是临床后期及商业化产能的建设。通过梳理公司的相关年报，从 2021 年下半年开始，公司绍兴工厂及宁波杭州湾的商

56、业化厂区即将有序投入使用。 图表图表 27 公司公司 CDMO 现有产能及建设情况现有产能及建设情况 名称名称 产能产能情况情况 投产日期投产日期 英国英国霍兹登厂房霍兹登厂房 主要用于 CMC 工艺优化，早期临床开发及生产 已投产 天津工厂天津工厂一、一、二期二期 20L-8000L的反应釜， 现总反应釜体积达176立方米。 已投产 天津工厂三期天津工厂三期 占地 4 万平方米，主要用于 CMC 服务工艺开发 已投产 绍兴工厂一期绍兴工厂一期 总反应釜体积 200 立方米 2021 年下半年 绍兴工厂二期绍兴工厂二期 总反应釜体积 400 立方米 2022 年 宁波杭州湾宁波杭州湾 占地 7

57、 万平方米，用于大分子 GMP 生产 2022 年下半年 资料来源：公司公告，华创证券 而通过梳理相关环评，我们也可以从公司部分环评披露的品种上感知到公司业务向临床后期及商业化生产的迈进。根据康龙化成（绍兴）药业有限公司年产 47 吨医药中间体项目环境影响报告书和康龙化成（绍兴）药业有限公司年产 25 吨医药中间体项目环境影响报告书两份报告书的披露，目前公司在建的商业化阶段的项目合计可实现年销售收入 12.35 亿元，利税 3.7 亿元，项目涵盖抗肿瘤、抗丙肝、心脑血管、神经类等多个领域。 图表图表 28 公司绍兴工厂部分环评品种情况公司绍兴工厂部分环评品种情况 序号序号 产品代号产品代号 设

58、计产量设计产量（吨（吨/年）年） 达产后产值达产后产值 1 PH-ASLK-Q 5 销售收入约 10 亿元，利税 3.2 亿元，创汇 1.2 亿美元 2 PH-ASLK-0 5 3 PH-ASLK-1 37.92 4 PH-ASLK-2 5 5 PH-BY-1 18.8 年销售收入 2.4 亿元，利税 5680.55 万元，创汇 3178.04005006007008002018A2019A2020A2021H1临床前临床I、II期临床III期商业化阶段0500025002017A2018A2019A2020A2021H1CMC人员数目 康龙化成康龙

59、化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 6 PH-ASLK-0-F 1.2 万美元 7 PH-G-1 5 资料来源：环评报告，华创证券 我们认为，随着公司新产能的投产，公司在临床后期及商业化阶段的 CDMO 服务能力有望得到极大的补强。且从公司的在建工程金额来看，我们认为公司也进入了产能快速扩张的周期，未来随着公司商业化生产能力的不断强化以及更多新产能的投产，商业化阶段订单给公司 CDMO 带来的拉动力有望持续强化，为公司 CDMO 业务的长期快速增长提供重要的支撑。 图表图表 29 公司固定资产情况（亿元

60、）公司固定资产情况（亿元） 图表图表 30 公司在建工程金额（亿元）公司在建工程金额（亿元） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 四、四、临床临床 CRO 服务服务：一体化服务能力搭建完毕，有望进入业绩加速释放期：一体化服务能力搭建完毕，有望进入业绩加速释放期 2016 年，公司通过对康龙英国的收购进入了临床 CRO 领域。此后陆续通过对康龙美国、南京思睿、北京联斯达、北京松乔、法荟（北京）、恩远医药等公司的并购，快速搭建起横跨中国、美国、英国的全流程一体化临床 CRO 服务平台。 2020 年，公司临床 CRO 服务实现收入 6.26 亿元，占公司总收入的 12%。2

61、021 年前三季度，公司临床 CRO 业务保持了收入端的高速增长趋势，实现收入 6.65 亿元，同比增长60.6%。 在毛利端， 由于公司临床CRO 业务仍处于持续的投入规模和能力建设阶段，2021 年前三季度毛利率仅有 12.6%，提升空间极为广阔。 图表图表 31 公司临床公司临床 CRO 业务收入及增速业务收入及增速 图表图表 32 公司临床公司临床 CRO 业务毛利及毛利率业务毛利及毛利率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0554045502017A2018A2019A2020A2021H1固定资产-原值（亿元）0.002.004.00

62、6.008.0010.0012.002017A2018A2019A2020A2021H1在建工程（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%0A2017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3临床CRO业务收入（亿元）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.4临床CRO业务毛利（亿元）毛利率（右轴） 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 站在当前时点来看， 我们认为公司已经初步完成了一体化全球临床

63、 CRO 服务平台的打造。随着康龙成都的成立，未来有望进入效率和盈利能力持续提升的阶段，并实现临床 CRO 业务与临床前 CRO，CDMO 业务协同的进一步强化。在保持收入快速增长的同时，迎来毛利率的稳步提升，成为公司越来越重要的业绩拉动因素。 （一）临床一体化能力快速成型，有望迈入效率与盈利能力提升的新成长周期（一）临床一体化能力快速成型，有望迈入效率与盈利能力提升的新成长周期 2021 年 5 月，公司成立康龙化成（成都）临床研究服务有限公司，拟通过该公司深度整合各子公司和部门的临床研发能力，优化专家与管理团队的组织构架，构建一个深度融合的临床研发服务平台，为客户提供更高质量、更全面、更高

64、效的一体化临床研发服务。从细节上看，公司临床 CRO 服务的主要业务包括： 1）海外业务部：目前拥有 96 个床位的独立早期临床研发中心和分析中心，和一支经验丰富且专注于临床药理的医学团队及支持团队，擅长综合性首次人体试验，疫苗开发/感染挑战试验，综合性碳 14 药物吸收、分布与排泄实验，TQT/心脏安全性，跨种族桥接实验及患者招募。 2）国内业务部：包括临床试验服务和临床研究现场管理服务，全面覆盖临床研究的不同服务需求。其中，临床试验服务主要包括：监管及法规注册、医学事务、临床运营、数据管理及统计分析、生物样本分析及药物警戒等；临床研究现场管理服务包括 CRC 服务、医院调研与甄选、SSU

65、快速启动、受试者招募与管理、质量保证与培训、上市后研究等。 图表图表 33 公司临床业务布局公司临床业务布局 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 在队伍建设上，近年来公司临床 CRO 服务人员增长也极为迅速，从 2018 年的 275人快速增长至 2021 年上半年的 2848 人，为全球客户提供一体化的临床 CRO 服务。 临床开发策略IND/NDA申报资料撰写研究者会议方案培训CDE会议医学监查中美临床试验申请中美上市申请中美注册咨询中美法规监管咨询临床试验现场管理服务中心快启服务真实世界研究医学事务法规注册定量药理临床运营临床现场管理生物样本分析数据管理与统计数据库设计数据管理统计编

66、程统计分析编盲服务PD运行服务数据审核服务受试者招募医疗器械法规与注册服务医疗器械临床运营服务GSP/GMP咨询服务医疗器械全服务药物警戒安全管理计划制定安全性数据库搭建个例安全性报告处理信号检测/信号评估安全性更新报告撰写美国临床药理中心放射性药物代谢研究研发策略设计与优化临床研究减免策略制定定量药理应用设计与咨询模型构建与模拟基于模型的荟萃分析定量药理临床管理项目管理服务试验中心可行性调研服务试验中心快速启动服务试验中心监查服务人遗办递交服务非盲项目管理和监查服务供应商管理服务供应链管理服务第三方稽查服务核查前的自查服务核查顾问服务化药及代谢产物的生物分析生物药生物分析临床代谢产物分析生物

67、标志物的检测分析药代动力学/药效学群体药代动力学中心实验室服务受试者招募服务患者人文关怀及患教活动受试者依从管理整合性首次人体试验（FIH）疫苗临床试验（-期）人种桥接试验TQT/QT去风险药物相互作用生物等效性研究物料平衡研究液闪计数器分析串联质谱分析14C/3H放射性标记生物分析体内体外药物代谢加速质谱仪（AMS）分析 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 34 临床临床 CRO 服务人员数量服务人员数量 图表图表 35 公司临床公司临床 CRO 业务客户分布（业务客户分布（20

68、20 年）年） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 我们认为，康龙成都的成立，意味着公司临床 CRO 服务已经从能力的快速建设阶段过渡到提升运营效率的新发展阶段。未来随着各块业务整合的完成，公司临床 CRO 业务有望迈入效率与盈利能力提升的新成长周期， （二）和临床前（二）和临床前 CRO、CMC 业务高效协同，一体化服务能力进一步升级业务高效协同，一体化服务能力进一步升级 我们认为，凭借在临床前 CRO 和 CMC 业务上优异的服务能力，多年来公司已经建立起良好的口碑和众多深度合作的客户群体。 未来随着临床 CRO 服务平台与公司现有业务协同的加深， 我们认为一方面公

69、司临床 CRO 业务有望分享公司现阶段大量的客户资源实现业绩的高速增长，另一方面，从药物发现到商业化阶段一体化的研发和生产能力，也有望进一步加强公司与客户间的粘性，为公司业务长期的快速发展提供重要保障。 图表图表 36 全球主要全球主要 CXO 企业业务范围企业业务范围 公司名称公司名称 药物发现药物发现 CRO 临床前临床前 CRO 临床临床 CRO CDMO 康龙化成康龙化成 药明康德药明康德 IQVIA LabCorp Lonza 赛默飞赛默飞 Catalent ICON Parexel Charles River Patheon Recipharm 三星生物三星生物 Divis 资料来

70、源：各公司官网，华创证券 05000250030002018A2019A2020A2021H1临床CRO服务人员数量北美, 31.20%欧洲, 23.30%中国, 39.60%其他, 5.90% 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 五、细胞基因治疗、生物大分子业务快速推进，打开远期更大成长空间五、细胞基因治疗、生物大分子业务快速推进，打开远期更大成长空间 根据公司年报及相关公告的披露，在细胞基因治疗、生物大分子等新的业务领域，公司通过自建和并购的手段也已初步完成了产业布

71、局。2021 年上半年，公司大分子和细胞与基因治疗服务实现营业收入 0.72 亿元，比去年同期增长 0.67 亿元，人员数目也从2020 年末的 128 人快速增长至 2021 年上半年的 270 人。我们认为，通过对外部资源的整合与相关人员的招募，公司大分子和细胞与基因治疗的服务能力有望快速得到强化，未来几年在收入高速增长的同时，开始逐步贡献利润，为公司远期发展打开更大的成长空间。 图表图表 37 公司大分子及细胞基因治疗收入情况公司大分子及细胞基因治疗收入情况 图表图表 38 公司大分子及细胞基因治疗员工数量公司大分子及细胞基因治疗员工数量 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告

72、，华创证券 细胞基因治疗细胞基因治疗 2020 年以来， 通过对AccuGen Group 50%的股权、 Absorption Systems LLC 和 Allergan Biologics Limited 三家公司的并购， 快速切入了处于快速成长期的细胞和基因治疗 CDMO赛道，具体来看： 1） 2020 年 4 月， 公司出资 3039 万美金取得了 AccuGen Group 50%的股权。 AccuGen Group 主要为药企提供细胞和基因治疗产品的研究、开发和制造服务。 2）2020 年 11 月，公司出资 1.42 亿美金收购 Absorption Systems LLC 1

73、00%的股权。Absorption Systems 的主要业务是为大分子/小分子药物、 基因和细胞疗法及医疗器械产品提供非临床体外和体内实验室分析、生物学测试和动物测试服务，以支持相关药物、疗法及医疗器械产品的发现、开发和审批。公司收购 Absorption Systems 后，一方面结合Absorption Systems 在 DMPK/ADME 方面的深厚经验和紧邻全球医药/生物技术中心的地理优势，有望进一步加强和巩固 DMPK 一体化服务平台的领先地位。另一方面，通过Absorption Systems 团队在细胞和基因疗法新兴领域一流的药品评估能力，公司获得了细胞和基因疗法研发端 CR

74、O 服务的能力，并开始着手布局细胞和基因疗法服务的大平台。 3）2021 年 2 月，公司拟出资 1.20 亿美金收购艾伯维旗下位于利物浦的 Allergan Biologics Limited（ABL）。ABL 是艾伯维体内的大分子和基因治疗的研究室，拥有 150名员工，且自 2007 年以来一直持有 MHRA 颁发生物制剂制造许可证，具备先进、灵活的 cGMP 生物药制造设施。对 ABL 的收购，有望帮助公司建立起细胞和基因产品的CDMO 服务体系，进一步加强公司的 CGT 服务平台建设，从而更好的满足客户需求。 00400050006000700080002020H

75、12021H1大分子及细胞基因治疗收入（万元）05003002020A2021H1大分子及细胞基因治疗员工数量 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 39 公司在公司在 CGT 领域进行的并购领域进行的并购 序号序号 公司名称公司名称 收购日期收购日期 收购金额 （亿美金）收购金额 （亿美金） 具体业务具体业务 1 AccuGen Group 2020 年 4 月 0.3 细胞和基因治疗产品的研究、开发和制造服务 2 Absorption Systems 202

76、0 年 11 月 1.42 细胞和基因疗法研发端 CRO 服务等 3 Allergan Biologics Limited 2021 年 2 月 1.2 细胞和基因产品的 CDMO 服务 资料来源：公司公告，华创证券 根据 Coherent Market Insights 的估测，全球基因细胞治疗市场将从 2017 年的 60 亿美元增长至 2026 年的 350 亿美元，年均复合增长率达 22%。从全球研发管线布局来看，全球基因细胞治疗在研药物数也在快速增长。根据 Pharmaprojects 发布的Pharma R&D Annual Review 2020 ， 预计 2020 年基因治疗在

77、研管线 1273 个， 比 2019 年增加 409 个；2020 年细胞治疗在研管线 491 个，比 2019 年增加 215 个。 图表图表 40 细胞基因治疗市场规模细胞基因治疗市场规模 图表图表 41 细胞基因治疗在研管线数目（个）细胞基因治疗在研管线数目（个） 资料来源：Coherent Market Insights，华创证券 资料来源：Pharmaprojects，华创证券 我们认为，Absorption 在细胞和基因治疗的临床前评价领域领先的技术能力和 ABL在细胞和基因治疗领域后端出色的工艺研发和复杂生物制品的生产能力在经过公司的整合后有望形成良好的协同。通过对外部资源的整合

78、，公司有望在较短的周期内完成 CGT从研发端到生产端一站式服务平台能力的构建，并逐步实现相关服务项目的承接。根据Frost & Sullivan 的估测， 2020 年全球基因细胞治疗的外包市场已经达到 23 亿美金并仍在以超过 25%的增速快速增长。一旦公司具备了承接相关订单的能力，细胞及基因治疗业务有望成为公司未来重要的增长点。 05003003504002017A 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E细胞基因治疗市场规模（亿美金）020040060080002019A2020

79、E基因治疗细胞治疗 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 42 全球细胞基因治疗外包市场规模（亿美金）全球细胞基因治疗外包市场规模（亿美金） 资料来源：Frost & Sullivan、华创证券 生物大分子生物大分子 根据公司港股招股书和 2020 年年报的披露，公司港交所上市募集资金中有 8.13 亿港币用于建设生物制剂的医药研发服务平台，其中 4.22 亿港币用于建筑成本、3.36 亿港币用于机器及设备的采购。2020 年，公司已初步选定宁波杭州湾第二园区一期项目作为大分子药物开

80、发和生产服务基地（近 70,000 平方米），目前土建施工基本完成，计划在2021 年 6 月开始内部安装建设， 预计在 2022 年下半年开始承接大分子 GMP 生产服务项目。 图表图表 43 公司宁波生物药公司宁波生物药 CDMO 基地基地 资料来源：公司官网 六、六、看好公司看好公司成长潜力，给予“推荐”评级成长潜力，给予“推荐”评级 我们认为，公司深度融合的全流程一体化和国际化的药物研发服务平台布局已进入收获期。未来在实验室服务、小分子 CDMO，临床 CRO、大分子与细胞基因治疗等业务的共同拉动下，公司具备长周期快速增长的潜力。从业务细节上看： 1）实验室服务在实验室化学业务与生物科

81、学服务的协同发力下，有望保持 20-30%的增速快速增长。 055402017A2018E2019E2020E2021E2022E细胞基因治疗外包市场（亿美金） 康龙化成康龙化成（300759）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 2）CMC（小分子 CDMO）业务有望在后端业务拉动力的不断强化下，实现较长周期 30%以上的快速增长。 3）临床 CRO 业务在公司跨学科销售团队和强大品牌力的支持下，有望实现收入及毛利率的双升。 4）生物大分子和细胞基因治疗服务有望在小基数下实现收入端的爆发式增长。 我们

82、预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 14.99、19.54、25.96 亿元，同比增长27.9%、30.3%和 32.9%，EPS 分别为 1.89、2.46、3.27 元。当前股价对应 2021-2023 年PE 分别为 67、51、38 倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及我国 CXO 行业的高景气度，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予 2022 年 70-80 倍PE，对应目标价区间为 172.2-196.8 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 图表图表 44 可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 PE 21 年年 22 年年 23 年年 药明康德药明康德 72 54 41 凯莱英凯莱英 93 59 48 博腾股份博腾股份 82 53 43 九洲药业九洲药业 64 48 37 昭衍新药昭衍新药 85 64 49 平均值平均值 79 56 44 资料来源：Wind，华创证券 七、风险提示七、风险提示 1、公司 CDMO 产能建设进度不达预期。2、公司实验室业务拓展不达预期。3、公司临床 CRO 业务开拓不达预期。4、原料药产品竞争加剧。