1、 证券研究报告证券研究报告| 公司深度报告公司深度报告 原材料原材料 | 有色金属材料有色金属材料 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 银泰黄金银泰黄金 000975.SZ 当前股价：12.64 元 2020年年03月月22日日 业绩基本符合预期业绩基本符合预期 黄金贡献利润提至八成黄金贡献利润提至八成 基础数据基础数据 上证综指 2746 总股本（万股） 198337 已上市流通股（万股） 123742 总市值（亿元） 251 流通市值（亿元） 156 每股净资产（MRQ） 4.6 ROE（TTM） 9.6 资产负债率 14.9% 主要股东 王水 主要股东持股比例 15.74% 股价表现股
2、价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8 -21 20 相对表现 4 -13 25 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 银泰资源（000975）步入外 延并购后的收获节点，有望迎来量价 同涨2019-08-27 2、 银泰资源（000975）业绩符 合预期，金价上行背景下业绩有望持 续受益2019-08-26 3、 银泰资源（000975）矿山产 能逐步释放 黄金业务助力业绩增 长2018-12-29 公司公布 2019 年年报，2019 年公司实现营业收入 514,895.07 万元，比去年同 期增长 6.69%；归母净利润 86,416.54 万元，同比增 30.4
3、3%。 青海大柴旦投产和金价上涨贡献青海大柴旦投产和金价上涨贡献 2019 年利润增长：年利润增长：黄金价格上涨近 19%。 2019 年 4 月 26 日，青海大柴旦复产，当年销售黄金 1.45 吨，占全年黄金销 售量的 25%。玉龙矿业因受同地区其它矿山矿难影响，推迟了开工时间，产 量砍半，净利润大幅下降 1.6 亿元。 三大金矿贡献公司八成利润，提前完成业绩承诺：三大金矿贡献公司八成利润，提前完成业绩承诺：黑河银泰、吉林板庙子和 青海大柴旦三大金矿 2019 年对公司归属于母公司股东的净利润贡献率为 82.26%。三大矿山收购时，交易对方承诺承诺 20172020 年实现扣非净利 润合计
4、不低于 180,529.49 万元，2017-2019 年已完成 106.09%。 今年各金属产量均将有较大幅度增加：今年各金属产量均将有较大幅度增加：玉龙矿业 2019 年产量砍半，今年预计 将恢复。吉林板庙子由于去年未能如期办理采矿证延期，生产受影响，今年 预期恢复。黑河银泰扩产项目已经在中国黄金协会审查通过。选矿厂改造施 工接近完工， 采选系统扩建验收后， 选矿处理能力将从 700 吨/日扩大到 1200 吨/日。青海大柴旦，去年生产仅 8 个月，今年贡献产量将进一步提升。 计划收购贵州鼎盛鑫计划收购贵州鼎盛鑫 83.75%股权，预计此项目盈利能力强劲：股权，预计此项目盈利能力强劲：其核
5、心资产猪 拱塘铅锌矿具有规模大（已探明铅锌资源量 276 万吨）、矿体集中（主矿体 集中约 65%资源量）、品位高（铅锌平均品位 9.94%）的特点，便于大规模 低成本开采，正在准备申请采矿权，拟建规模 180 万吨/年。假设按照玉龙矿 业回收率 85.6%、88.9%，价格按照年初至报告日的均价计算，猪拱塘铅锌矿 年营业收入约 15 亿元。可比矿山会东大梁 2019 年净利润率 40%。 盈利预测：盈利预测：预计 2020-2022 年分别实现净利润 16/18/18 亿元，对应市盈率 15X/14X/14X。假设今年成功收购贵州鼎盛鑫 83.75%的股权，按照 30 亿元 除以 12.29
6、 元/股计算，需要非公开发行 2.44 亿股，发行之后总股本增加至 22.27 亿股， 对应市盈率摊薄至 17X/16X/16X， 依然在黄金板块甚至有色资源 板块都具有较强竞争力，给予强烈推荐评级，维持 “强烈推荐-A”投资评级； 风险提示：风险提示：铅锌金银价不及预期，采矿权证等办理进度不达预期，生产出现 安全问题等。 刘文平刘文平 S02 刘伟洁刘伟洁 S2 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 4826 5149 6570 6909 6909 同比增长 22
7、6% 7% 28% 5% 0% 营业利润(百万元) 988 1192 2234 2468 2471 同比增长 89% 21% 87% 10% 0% 净利润(百万元) 663 864 1625 1795 1797 同比增长 104% 30% 88% 11% 0% 每股收益(元) 0.33 0.44 0.82 0.91 0.91 PE 37.8 29.0 15.4 14.0 13.9 PB 3.0 2.8 2.4 2.2 2.0 资料来源：公司数据、招商证券 -40 -20 0 20 40 60 Mar/19Jul/19Nov/19Feb/20 (%)银泰黄金沪深300 公司研究公司研究 Page
8、 2 正文目录 青海大柴旦复产 2019 年黄金贡献利润提升至八成 . 4 主营业务切换以来 公司黄金产量和盈利持续提升 . 4 2019 年勘探进展顺利，未来前景广阔 . 5 2019 年不及预期项目 . 6 玉龙矿业 . 6 吉林板庙子 . 7 收购贵州鼎盛鑫不影响黄金资源公司定位 . 7 2020 年预计四大矿产金属均有较大幅度提升 . 10 负债率维持极低 费用率持续下降 . 10 黄金近期遭重挫，中长期看涨 . 11 盈利预测和价格假设 . 12 盈利预测的价格核心假设： . 12 价格弹性测算 . 13 可比公司估值对比 . 13 PE-PB Band. 14 风险提示 . 14
9、图表目录 图 1 公司核心资产分布 . 4 图 2 公司历年矿产量 . 5 图 3 公司最近三年净利润持续提升（百万元） . 5 图 4 2017 年公司毛利润结构 . 5 图 5 2019 年公司毛利润结构 . 5 图 6 赫章鼎盛鑫的股权结构及控制关系图 . 7 图 7 公司历年三费/营业收入 . 11 图 8 黄金和美债实际收益率 . 12 图 9 2008 年金融危机金价、美股和美元指数回顾 . 12 图 10：银泰黄金历史 PE Band . 14 图 11：银泰黄金历史 PB Band . 14 mNqPnNrNrMqOtRqRpQzQpM9PdN8OpNpPnPpPjMoOoNf
10、QnPtP6MnNvMNZqQnOwMpOrO 公司研究公司研究 Page 3 表 1：四大矿山企业 . 4 表 2：矿产资源储量丰富 . 5 表 3：四大核心子公司盈利（百万元） . 6 表 4：主产品产销量 . 6 表 5：公司毛利润结构（百万元） . 7 表 6：吉林板庙子生产数据 . 7 表 7：猪拱塘铅锌矿和会东大梁铅锌矿对比 . 8 表 8：测算猪拱塘铅锌矿满产一年产量和收入 . 8 表 9：猪拱塘铅锌矿床时间规划 . 9 表 10：2018 年矿业子公司产量. 10 表 11：2019 年矿业子公司产量 . 10 表 12：可比公司负债和费用对比 . 10 表 13：价格假设（含
11、税） . 13 表 14：黄金价格变化对应公司 2020 年归母净利润 . 13 表 15：可比公司对比 . 13 附：财务预测表 . 15 公司研究公司研究 Page 4 青海大柴旦复产 2019 年黄金贡献利润提升至八成 公司核心资产是四个矿山企业：玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦。其中 黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山。 第一次变身：第一次变身：2012 年，公司进行重大资产重组，将酒店业务置出，同时收购内蒙古玉年，公司进行重大资产重组，将酒店业务置出，同时收购内蒙古玉 龙矿业龙矿业 69.47%股份，自此公司主业由酒店餐饮变为有色金属矿
12、采选。股份，自此公司主业由酒店餐饮变为有色金属矿采选。2013 年 10 月公 司又收购 7.20%股份，收购完成后公司共持有玉龙矿业股份 76.67%。 第二次变身：第二次变身：2017 年公司完成对加拿大埃尔拉多公司的并购，自此公司从主营银铅锌年公司完成对加拿大埃尔拉多公司的并购，自此公司从主营银铅锌 矿切入黄金矿采选业务， 进入新的发展阶段。矿切入黄金矿采选业务， 进入新的发展阶段。公司通过上海盛蔚收购加拿大埃尔拉多公 司的在中国境内的优质金矿， 再通过持有上海盛蔚 100%股权， 间接控制了黑河银泰 95% 股权，吉林板庙子 95%股权和青海大柴旦 90%股权，共包含 4 个金矿采矿权
13、和 9 个金 矿探矿权。 2019 年 8 月，子公司上海盛蔚受让大兴安岭怡华持有的黑河银泰 5%的股权，股权转 让完成后，黑河银泰成为本公司全资子公司。 表表 1：四大矿山企业：四大矿山企业 子公司子公司 持股比例持股比例 矿种矿种 产品产品 玉龙矿业 76.67% 铅锌银多金属矿 含银铅精矿（银单独计价）和锌精矿（伴生银计价） 青海大柴旦 90% 金矿 低银合质金 黑河银泰 100% 金矿 高银合质金 吉林板庙子 95% 金矿 低银合质金 资料来源：公司公告，招商证券 图图 1 公司核心资产分布公司核心资产分布 资料来源：公司官网，招商证券 主营业务切换以来 公司黄金产量和盈利持续提升 随
14、着随着 2019 年年 4 月月 26 日青海大柴旦的复产，公司三个黄金子公司全部步入正常生产状日青海大柴旦的复产，公司三个黄金子公司全部步入正常生产状 态，公司矿产金产量也随之再一次大幅提升。态，公司矿产金产量也随之再一次大幅提升。 吉林板庙子收购之后一直处于正常生产状况。 公司研究公司研究 Page 5 黑河银泰东安金矿于 2017 年 9 月 29 日开始进入试生产。 2017 年，公司收购完成青海大柴旦后，青海大柴旦由于采矿系统由露天转地下开采正 在进行基建，所以一直处于停产中。2019 年 4 月 26 日，青海大柴旦正式复工生产。当 年贡献黄金产量约 1.45 吨，实现净利润 1.
15、97 亿元。 图图 2 公司历年矿产量公司历年矿产量 图 图 3 公司最近三年净利润持续提升（百万元）公司最近三年净利润持续提升（百万元） 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图图 4 2017 年公司毛利润结构年公司毛利润结构 图 图 5 2019 年公司毛利润结构年公司毛利润结构 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 2019 年勘探进展顺利，未来前景广阔 表表 2：矿产资源储量丰富：矿产资源储量丰富 2019 年年 矿石量（万吨）矿石量（万吨） 金金属量（吨）金金属量（吨） 银金属银银金属银 （吨）（吨） 铅锌（万铅锌（万 吨）吨） 伴生金（
16、千伴生金（千 克）克） 铜金属量铜金属量 （万吨）（万吨） 锡金属量锡金属量 （万吨）（万吨） 玉龙矿业 5899 7566.4 178.4 152.0 7.5 2.0 黑河银泰 195 17.4 139.6 吉林板庙子 684 29.1 青海大柴旦 1240 52.6 合计 8018 99.2 7706.0 178.4 152.0 7.5 2.0 资料来源：公司公告、招商证券 玉龙矿业勘探卓有成效， 后续勘探潜力广阔， 贵金属银增储和多金属化值得期待：玉龙矿业勘探卓有成效， 后续勘探潜力广阔， 贵金属银增储和多金属化值得期待： 2019 年银金属资源储量再度增加年银金属资源储量再度增加 61
17、4 吨。吨。此外，玉龙矿业花敖包特银铅矿采矿权深部发现 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 有色金属矿采选业，万吨合质金产量，吨 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2001820192020E 归母净利润增速 30% 33% 12% 23% 2% 矿产金矿产银铅精粉锌精粉其他 76% 12% 3%6% 2% 矿产金矿产银铅精粉锌精粉其他 公
18、司研究公司研究 Page 6 的铜锡矿正在勘探，目前未进行资源量估算。探矿区 1118 高地，截止 2019 年底，初 步估算推断（333）级别以上矿石资源量铜金属量 7.54 万吨、锡金属量 1.96 万吨 玉龙矿业所处地理位置得天独厚。 玉龙矿业矿区处在大兴安岭有色金属成矿带和华北地 区北缘多金属成矿带， 该地带蕴藏着丰富的有色金属资源， 具备了产出银、 铜、 铅、 锌、 金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件，是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世 界级有色金属矿床重点地区，找矿潜力广阔，勘探前景非常广阔。 此外，吉林板庙子探矿权勘探报告完成了评审备案，正在申请采矿权。青海大柴旦下属 细晶
19、沟详查报告和金龙沟金矿详查报告已编制完成，目前正在评审中；青龙沟采矿权储 量核实报告目前正在编制中。 2019 年不及预期项目 表表 3：四大核心子公司盈利（百万元）：四大核心子公司盈利（百万元） 公司名称公司名称 营业收入营业收入 -2018 净利润净利润-2018 营业收入营业收入-2019 净利润净利润-2019 玉龙矿业 839 380 523 221 黑河银泰 762 360 937 534 吉林板庙子 614 119 380 102 青海大柴旦 15 -59 470 197 资料来源：公司公告、招商证券 玉龙矿业 玉龙矿业 2019 年以前盈利能力最强的子公司。受同地区其它矿山矿难
20、影响，玉龙矿业 花敖包特银铅矿推迟了开工时间，造成全年利润不及预期。 玉龙矿业 2019 年铅精矿（含银） 、锌精矿产量腰斩。一方面开工时间推迟；另外，由 于玉龙矿业 2019 年主要处理地表堆存矿。地表堆存矿由于常年堆存，氧化比较严重， 品位不稳定，回收率也偏低入，因此也造成了生产成本增加，铅精矿含银、铅精矿、锌 精矿毛利润和毛利率均下降明显。玉龙矿业已经于去年 12 月转入正常采选。预计今年 将恢复到 2018 年状态。 表表 4：主产品产销量：主产品产销量 行业分类行业分类 项目项目 单位单位 2019 年年 2018 年年 同比增减同比增减 合质金（含银） 销售量 吨 23 17 34
21、.06% 生产量 吨 25 21 16.64% 库存量 吨 6 4 32.13% 铅精矿（含银） 销售量 吨 6949 13533 -48.65% 生产量 吨 7907 14197 -44.31% 库存量 吨 1621 664 144.17% 锌精矿 销售量 吨 15095 15250 -1.02% 生产量 吨 9929 20416 -51.37% 库存量 吨 5166 -100.00% 资料来源：公司公告、招商证券 公司研究公司研究 Page 7 表表 5：公司毛利润结构（百万元）：公司毛利润结构（百万元） 毛利润毛利润 毛利润毛利润-2018 毛利润毛利润-2019 YOY 2019 占比
22、占比 毛利率毛利率-2018 毛利率毛利率-2019 合质金 782 1,182 51% 76% 58.40% 68.29% 合质金含银 26 40 55% 3% 71.29% 75.97% 铅锌精矿含银 300 153 -49% 10% 71.95% 56.19% 锌精矿 164 95 -42% 6% 72.30% 57.80% 铅精矿 140 49 -65% 3% 72.13% 55.65% 其他 19 37 92% 2% 总计 1,432.1 1,554.9 9% 资料来源：公司公告、招商证券 吉林板庙子 吉林板庙子金英金矿采矿权在办理采矿证延期时，由于受财政部和原国土资源部 35 号
23、文影响，矿权权益金未能及时核定，造成采矿权证未能如期接续，矿山正常生产受到一 定影响。目前已经恢复，预计 2020 年板庙子处理能力能达到 80 万吨，贡献 0.5 吨黄 金增量。 表表 6：吉林板庙子生产数据：吉林板庙子生产数据 2018 2019E 2020E 处理矿石量，万吨 76 60 80 入选品位-金，g/t 3.24 2.8 2.8 产量-金，吨 2.26 1.55 2.06 资料来源：公司公告、招商证券 收购贵州鼎盛鑫不影响黄金资源公司定位 公司计划收购贵州鼎盛鑫 83.75%的股权，预计此项目盈利能力强劲。 公司拟以发行股份及支付现金的方式购买董赢、柏光辉合计所持标的公司 8
24、3.75%的股 权，其中上市公司拟向交易对方支付现金对价为 12 亿元左右，剩余交易对价以上市公 司向交易对方非公开发行股份的方式支付。本次交易完成后，上市公司将持有标的公司 83.75%的股权，进而间接持有赫章鼎盛鑫的 67%的权益。非公开发行股份购买资产的 股票发行价格为 12.50 元/股，不低于定价基准日前 120 个交易日上市公司股票均价的 90%，即 12.29 元/股。 图图 6 赫章鼎盛鑫的股权结构及控制关系图赫章鼎盛鑫的股权结构及控制关系图 资料来源：公司公告、招商证券 公司研究公司研究 Page 8 赫章鼎盛鑫的主要资产白果镇铅锌矿的采矿权和猪拱塘铅锌矿的探矿权。 目前白果
25、镇铅 锌矿处于停产阶段，猪拱塘铅锌矿正在准备申请采矿权。白果镇铅锌矿年生产规模为 3 万吨/年；猪拱塘铅锌矿正在准备申请采矿权，拟建规模 180 万吨/年。 猪拱塘铅锌矿具有规模大 （已探明铅锌资源量 276 万吨） 、 矿体中 （主矿体集中了约 65% 的资源量） 、品位高（铅锌平均品位 9.94%）的特点，便于大规模低成本开采。 表表 7：猪拱塘铅锌矿和会东大梁铅锌矿对比：猪拱塘铅锌矿和会东大梁铅锌矿对比 矿石量，矿石量， 万吨万吨 铅金属铅金属 量，万吨量，万吨 锌金属锌金属 量，万吨量，万吨 铅品位铅品位 锌品位锌品位 其他金属其他金属 处理能力，处理能力， 万吨万吨/年年 猪拱塘铅锌
26、矿查明资源储量 2776 66 21 2.38% 7.56% 金 0.53 吨， 镓 2.78 吨， 镉 4554.96 吨， 锗 501.31 吨，硒 275.01 吨 180 会东大梁铅锌矿查明资源储量 1,493 12 16 0.77% 10.84 % - 会东大梁铅锌矿保有储量 659 4.9425 64.582 0.75% 9.80% - 66 资料来源：公司公告、招商证券 备注： 会东大梁铅锌矿查明资源储量为截至 2014 年 12 月 31 日数据。会东大梁铅锌矿保有储量为西部矿业 2019 年年报公布数 据。 国内上市公司资产中，西部矿业锡铁山铅锌矿铅锌品位 10.06%，采选
27、规模 150 万吨/ 年，是国内铅锌矿年采选规模最大的矿山，相对具有可比性，但是西部矿业并未其具体 经营数据。此外，西部矿业下属四川会东大梁铅锌矿铅锌品位 9.78%，品位相当，年采 选规模 66 万吨，大约猪拱塘计划规模的 1/3。根据西部矿业公告，会东大梁 2019 年营 业收入 7.4 亿元，实现净利润 3 亿元，净利润率 40%。 表表 8：测算猪拱塘铅锌矿满产一年产量和收入：测算猪拱塘铅锌矿满产一年产量和收入 品位品位 回收率回收率 产量，万吨产量，万吨 销售收入（亿元）销售收入（亿元） 铅 2.38% 85.6% 3.7 3.8 锌 7.56% 88.9% 12.1 11 资料来源
28、：公司公告、招商证券 假设按照玉龙矿业 2013 年公布铅锌分别回收率 85.6%、88.9%，价格按照年初至报告 日的均价计算，猪拱塘铅锌矿年营业收入将达到 15 亿元。 公司计划收购贵州鼎盛鑫同时更改公司名称，由“银泰资源”改成“银泰黄金” ，也是 表达了公司在黄金资源开发领域发展的决心和雄心。 猪拱塘铅锌矿因其超大型规模，较高资源品位，荣获 2018 年度中国地质学会“十大地 质找矿成果” ，是目前国内稀有的大型优质多金属矿矿山。符合公司前期四大矿一贯特 征。黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦拥有品位高、盈利能力强的黄金矿业资产，尤 其黑河银泰东安金矿为少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿。
29、玉龙矿业是国内矿产银 （含量银）最大的单体矿山之一，也是已知国内上市公司中毛利率较高的矿山之一。猪 拱塘铅锌矿虽然是铅锌矿，但是以较低成本较高盈利能力，正常投产后，会进一步提升 公司的盈利能力，有望充当公司“现金牛奶”的角色，有利于公司的可持续性发展。 公司研究公司研究 Page 9 表表 9：猪拱塘铅锌矿床时间规划：猪拱塘铅锌矿床时间规划 序号序号 主要申请材料主要申请材料 审批审批/发证部门发证部门 所需资料所需资料/进展情况进展情况 预计办毕时间预计办毕时间 1 矿产资源储量报告备案证明及 评审意见 贵州省自然资源厅 目前正在编制勘探报告，编制 完成后将送贵州省自然资源厅 资源储量评审中
30、心 2019 年底 2 划定矿区范围 贵州省自然资源厅 矿产资源储量报告完成评审备 案后，向贵州省自然资源厅申 请划定矿区范围 2020 年 2 月 3 立项 贵州省发改委 矿产资源储量报告完成评审备 案后，设计部门编制完成可行 性研究报告（已经开始编制） 2019 年底 4 开发利用方案 贵州省自然资源厅 委托兰州设计院编制资源开发 利用方案（三合一） 2020 年 1 月 5 环境影响评价报告审查及批复 贵州省生态环境厅 根据资源开发利用方案，委托 评价机构编制评价报告，报省 生态环保厅评审 2020 年 6 月 6 申请采矿许可证 贵州省自然资源厅 矿产资源储量报告完成评审备 案后、开发
31、利用方案评审完成 后，环境影响评价报告完成审 查及批复后，缴纳矿业权出让 收益（如有）后，向贵州省自 然资源厅申请 2020 年底 7 建设项目核准 贵州省自然资源 厅、贵州省发改委 取得用地预审意见，编制完成 可行性研究报告，取得采矿许 可证后，向贵州省发改委申请 核准 2020 年底 8 征地 贵州省自然资源厅 完成建设项目核准后、环境影 响评价报告完成审查及批复 后，向贵州省自然资源厅申请 2020 年底 9 矿山建设 取得征地、采矿许可证、完成 初步设计后，开始建设 2020 年 至 2023 年底 10 安全、环保等设施验收批复 贵州省应急管理 厅、贵州省生态环 境厅 建设完成，进行
32、试生产 试生产 30 天 -12 个月完成 资料来源：公司公告、招商证券 公司研究公司研究 Page 10 2020 年预计四大矿产金属均有较大幅度提升 表表 10：2018 年矿业子公司产量年矿业子公司产量 本集团持本集团持 有权益有权益 选矿量 （万选矿量 （万 吨）吨） 矿产金矿产金 （吨）（吨） 矿产银矿产银 （吨）（吨） 铅精粉 （万铅精粉 （万 吨）吨） 锌精粉 （万锌精粉 （万 吨）吨） 玉龙矿业 76.67% 82.16 175.83 1.40 2.04 黑河银泰 95% 22.54 3.31 15.37 吉林板庙子 95% 75.75 2.26 0.223 合计 180.45
33、 5.57 191.42 1.40 2.04 权益合计 156.37 5.29 149.62 1.08 1.57 资料来源：公司公告、招商证券 表表 11：2019 年矿业子公司产量年矿业子公司产量 本集团持本集团持 有权益有权益 选矿量 （万选矿量 （万 吨）吨） 矿产金矿产金 （千克）（千克） 矿产银矿产银 （千克）（千克） 铅精粉铅精粉 （吨）（吨） 锌精粉锌精粉 （吨）（吨） 玉龙矿业 76.67% 97.92 0.78 0.99 黑河银泰 100% 20.30 2.96 16.53 吉林板庙95% 60.00 1.55 0.15 青海大柴90% 55.00 1.95 合计 135.3
34、0 6.45 114.60 0.78 0.99 权益合计 126.80 6.18 91.75 0.60 0.76 资料来源：公司公告、招商证券 备注：2019 年部分产量数据根据公司公布矿石处理量，矿石品位和回收率推算。 玉龙矿业 2019 年产量砍半，今年预计将恢复。 黑河银泰扩产项目已经在中国黄金协会审查通过。选矿厂改造施工接近完工，采选系统 扩建验收后，选矿处理能力将从 700 吨/日扩大到 1200 吨/日。预计今年矿石处理能力 和黄金产量将有较大幅度提升，是今年黄金产量增量的主要共享者。 吉林板庙子由于去年未能如期办理采矿证延期，生产受影响，今年预期恢复。 青海大柴旦，去年 4 月
35、26 日复产生产仅 8 个月，处理矿石量 55 万吨，预计今年和明 年产量将逐渐爬坡。 合计预计公司 2020 年金、银、铅、锌金属产量分别增 29%、57%、79%、105%。 负债率维持极低 费用率持续下降 表表 12：可比公司负债和费用对比：可比公司负债和费用对比 资产负债率资产负债率 （%） 财务费用财务费用/营业收入营业收入 （%） 管理费用管理费用/营业收入营业收入 （%） 销售费用销售费用/营业收入营业收入 （%） 三费合计三费合计 湖南黄金 29 0.4 3.4 0.3 4.1 山东黄金 59 1.1 2.4 0.2 3.7 中金黄金 52 1.7 4.4 0.5 6.6 赤峰
36、黄金 36 3.6 9.8 0.5 13.9 银泰黄金 15 0.6 5.0 0.0 5.6 紫金矿业 54 1.1 2.7 0.4 4.2 恒邦股份 71 1.2 1.7 0.4 3.4 资料来源：公司公告、招商证券 公司研究公司研究 Page 11 备注：均为各公司最新报告中数据，湖南黄金、山东黄金、中金黄金、赤峰黄金截止报告日尚未公布 2019 年年报，数据为 2019 年前 三季度数据，银泰黄金、紫金矿业和恒邦股份，数据为 2019 年全年数据。 2019 年公司资产负债率只有年公司资产负债率只有 15%。财务风险较低，且具有较强的融资能力，远低于同。财务风险较低，且具有较强的融资能力，远低于同 行业水平。行业水平。 2019 年末， 货币资金 3.1 亿元。 应收账款仅 0.4 亿元， 应收票据为 0。 2013-2016 年资产负债率始终维持在 5%水平上下，为业内少见的低负债率。 图图 7 公司历年三费公司历年三费/营业收入营业收入 资料来源：公司公告、招商证券 2019 年公司财务费用、管理费用、销售费用占营业收入比例 5.6%，处于同行业中间
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