1、东吴证券计算机行业研究框架东吴证券计算机行业研究框架二零二二年二月二十四日证券研究报告行业专题计算机行业1目录目录2计算机行业基本情况赛道研究公司研究细分赛道概览风险提示eWcZMBgVmUdWNArQoPnN9PcMbRsQoOpNoMjMrRnPeRtRtObRpPwPMYmPmPNZoMnM第一章第一章 计算机行业基本情况计算机行业基本情况3计算机行业的定义计算机行业的定义 上世纪50年代起计算机技术的快速发展开启了第三次工业革命，以计算机软硬件和网络为核心的以计算机软硬件和网络为核心的数字技术数字技术引起全球经济发生变革。计算机行业分类：硬件：CPU、GPU、整机、存储软件：基础软件、
2、应用软件服务：行业解决方案、软件外包、云服务基础硬件CPUGPU存储整机厂商PC服务器基础软件操作系统数据库中间件应用软件办公软件图形图像网络安全网络通信行业解决方案政府金融电信交通能源4计算机行业特征：研究成本高，结构性机会多计算机行业特征：研究成本高，结构性机会多 下游分散，子行业众多下游分散，子行业众多。很多时候一个公司就是一条细分赛道，不像其它行业形成了清晰的产业链条。因此计算机公司研究成本较高，而且不容易与上下游相互印证。 司法信息化：华宇软件 酒店信息化：石基信息 板式软件：福昕软件 车载OS：中科创达 热点概念此起彼伏。热点概念此起彼伏。因为代表了未来科技发展的重要方向，每年会有
3、一些新板块或者新逻辑出现，使得每年计算机行业都会有一些结构性机会。2018年：医疗信息化2019年：信息技术应用创新2020年：智能制造2021年：能源信息化、华为鸿蒙5图：计算机（申万）指数（左轴）与市盈率PE（TTM）（右轴）Wind，东吴证券研究所计算机行业特征：强于进攻，弹性巨大计算机行业特征：强于进攻，弹性巨大数据来源：Wind，东吴证券研究所注：2021年数据截至第三季度图：计算机板块2000-2021年计算机指数（申万）涨幅排名 计算机行业的贝塔值非常高，受到市场风险偏好的影响更大，因此推荐配置计算机公司时，往往要做好对市场情绪的判断。 计算机行业的股价波动主要来自于估值变化。计
4、算机行业的股价波动主要来自于估值变化。选取2014年1月至2021年6月计算机（申万）指数、市盈率，我们发现计算机（指数）变化与市盈率PE（TTM）相关系数高达0.83。 计算机行业弹性大，进攻性强。计算机行业弹性大，进攻性强。在多次牛市中，计算机板块涨幅位居申万一级行业前列，具有极强的进攻属性。同时，计算机行业每年表现呈现出两极分化。 主题炒作是计算机行业最显著的特征之一。主题炒作是计算机行业最显著的特征之一。已经产品化或云化的软件企业因为边际成本非常低，所以这种非线性增长带来的想象力使得计算机公司在股价走势上具有爆发力。2527267424516
5、53020002000420052006200720082009200002040608010012001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0----------0720
6、20--07计算机（申万）指数市盈率PE(TTM)6计算机行业特征：客户以泛政府行业为主，季节性规律明显计算机行业特征：客户以泛政府行业为主，季节性规律明显 计算机的下游客户，以政府、金融、电信、能源、教育等泛政府行业为主，采用预算管理制度，Q1制定预算，Q2做好招投标，Q3开启项目建设，Q4完成并回款。因此计算机公司的收入利润大概率都在下半年尤其是Q4确认。收入确认节奏大致遵循10%、20%、30%、40%的占比进行。图：计算机下游招标进度7第二章第二章 赛道研究赛道研究8成长性的拆分成长性的拆分 计算机行业是成长行业，成长逻辑是计算机行业的主要逻辑。 计算机公司的
7、成长性来源于两方面：一方面是行业的增长，这是公司所处赛道本身的红利；另一方面是公司市场占有率的提升，这是公司核心竞争力的体现。公司成长性公司成长性= =（1+1+赛道红利）（赛道红利）（1+1+市占率提升）市占率提升） 赛道研究： 长期空间 赛道景气 内因：技术周期 外因：政策驱动 下游：客户支出 竞争格局9长期空间决定长期空间决定PEPE主要区间主要区间 天花板决定了行业的未来高度，计算机行业属于高弹性行业，市场空间决定了想象空间；行业规模保障了计算机公司的高速增长可持续。 判断PE所处区间的核心要素就是企业所处赛道长期空间。 为什么云计算可以提升公司的估值？ 产品化时代的计算机企业在扩张过
8、程中边际成本已然很低，而云计算的引入并没有进一步提升公司的毛利率。 云计算只是一种技术形态，关键看它是否带来了新客户或是提升了单客户价值，最终是否带来了长期空间的提升。 公有云降低了收费门槛，减少了盗版用户； 云计算带来的平台化拓宽了传统软件产品的边界； 订阅制的付费模式提升了客户终身价值；云计算为计算机企业带来了长期空间的增长，提升了其估值水平。10景气周期：内因：技术与模式创新周期景气周期：内因：技术与模式创新周期 计算机行业的景气周期是几个周期的叠加共振，包括技术周期、政策周期和下游景气周期等。 关注行业核心技术所处的发展阶段到底是萌芽期、成长期、成熟期还是衰落期。 最好的投资机会在于公
9、司在经历了萌芽期后，顺利进入到了成长期的阶段。 太早配置，可能会面临企业持续高投入而无法判断最终投资收益的情况； 成熟期估值会出现下滑。 成长期市场占有率经常比盈利更重要。成长期市场占有率经常比盈利更重要。计算机企业扩张的边际成本很低而很多企业更换软件的成本很高。市场优势地位一经确立，后续可以通过各种方式变现。数据来源：东吴证券研究所绘制图：企业发展周期1101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0-----
10、---------------------012017
11、-------052021-09计算机的大行情离不开政策驱动计算机的大行情离不开政策驱动Wind，东吴证券研究所 政策和技术是驱动计算机行业上涨的两大重要因素; 软件行业空间很大，但是边际变化较慢，政策是较强的催化；2008年经济危机后，电脑下乡、新兴产业振兴规划，信息化开始推进“互联网+”政策，互联网技术红利双重催化自主可控政策+云计算技术变革图：计算机（申万）指数12下游客户支出决定企业收入下游客户支出决定企业收入 泛政府行业客户支出决
12、定厂商收入，下游行业景气周期非常重要。 受下游支出影响较大的子行业： 信创； 网络安全； 医疗信息化； 政务信息化； 智慧城市； 这类企业的收入与下游客户支出直接挂钩，尤其需要紧密跟踪订单情况13常见竞争格局常见竞争格局计算机行业非常需要历史积累，想逆转很难。十年前、二十年前的国内外计算机巨头现在仍然是计算机行业名列前茅的大市值公司。所以在同一个细分行业，不同公司的生存环境是截然不同的，产业中观的研究尤为关键。14单寡头单寡头/多寡头多寡头充分竞争充分竞争 软件技术路线稳定，人才优势明显 计算机行业很需要历史积累，很难逆袭 更注重行业整体机会，尤其是政策驱动和下游景气攀升 行业竞争格局是否会从
13、充分竞争走向寡头垄断第三章第三章 公司研究公司研究15公司研究就是探求公司的竞争优势公司研究就是探求公司的竞争优势公司本身在市场占有率方面的成长性，本质是公司的竞争优势。客户人群商业模式竞争壁垒16客户人群客户人群To G客户质量高，但缺乏弹性，市场化程度低。To C市场空间大，市场化程度高。To B市场规模更大，相对市场化，技术壁垒高。 市场化 技术门槛 客户质量 成长空间2B市场相比2C和2G，具有不错的弹性，市场空间更大，行业壁垒更高，客户粘性更强，市值相对也更大。美股的计算机大市值企业比如微软甲骨文英特尔等等都是2B类企业。17商业模式商业模式项目型产品型平台型典型公司典型公司集中度集
14、中度业绩可持续性业绩可持续性盈利能力盈利能力平台型谷歌、亚马逊、腾讯、用友网络非常高高边际成本几乎为零，利润率快速提升产品型英特尔、恒生电子、金山办公、广联达较高一般规模效应明显，可复制项目型埃森哲、太极股份、长亮科技较低一般毛利率较低，没有明显的规模效应A股大部分计算机企业都是项目型公司，特点是业绩持续性一般、现金流一般，扩张速度受限，管理规模到达一定程度有天花板，市场集中度往往较低；但当行业景气度上升时，项目制企业通常也会展现出非常不错的业绩弹性。产品型公司典型如销售套装软件，面对的是分散的下游客户，毛利率较高，规模效应明显，容易复制，但增长有一定的不确定性。平台型公司的边际成本几乎为零，
15、盈利质量极高，生态一旦形成壁垒最高，这是最好的商业模式，但生态建设的难度特别大。图：计算机公司类型18核心竞争力：至少有一方面形成独特的优势核心竞争力：至少有一方面形成独特的优势 产品力和技术壁垒 研发能力：附加值、新产品推出速度 行业经验积累：客户需求理解、行业知识库积累 用户成功 市场建设能力 销售网络建设 客户关系开发及服务水平 客户数量和客户结构 品牌优势 资源优势 股东背景 政策：如航天信息的增值税防伪税控系统 自身技术：如恒生电子在基金IT系统 公司治理 方向是否正确，战略是否清晰 内部机制，股东+管理层+员工利益一致19重要财务指标：未来的指标更重要重要财务指标：未来的指标更重要
16、 产品力指标： 毛利率：体现了产品的标准化程度 研发投入变动 重点历史财务指标： 人均产出：行业技术的升级换代周期 净利润率：商业模式 收入利润增速：成长性 现金流量指标： 经营性净现金流从财务逻辑看，技术导向型的企业最先增加的可能是技术人员与研发费用，然后才是收入，净利润与现金流则更为滞后。20估值逻辑与估值方式估值逻辑与估值方式 财务表象和估值表象都不是完备的表象： 三张表一定是不完备的（完全数学化和量化）：只能反映昨天和今天，不能反映明天 估值表象：完全是明天，现金流折现精确的错误，最终会映射为风险 PE、PEG、PS： 只能反映利润表 股价的上涨不是因为过去的基本面 现金流折现： 体现
17、出溢价 不确定因素最终将表现为风险偏好的差异计算机行业的估值方法，主要包括相对估值法和远期折现法。一般来说，PE估值比较适合那些业绩稳步增长的公司，也是海外IT公司的主要估值方法；PS估值则更多应用在云计算这类的新技术领域，主要原因是企业的账面利润不足以真实反映公司的盈利质量。远期折现的估值方法，一定程度上反映了对上市公司的溢价；但从未来哪一年开始折现，未来这一年的经营状况以及折现率都是不确定因素，在具体假设上都表现为风险偏好的差异，并最终映射为风险。21估值逻辑，发展阶段造成的估值差异估值逻辑，发展阶段造成的估值差异 初期：主题阶段 股价由政策、行业事件驱动 纯提升PE，股价弹性取决于市场风
18、险偏好、主题故事的大小 早期：研发阶段 股价由研发进展驱动 体现为PE提升，可以将研发投入折算回来后给予估值； 成长期 股价由收入驱动 PS估值，EV/EBITDA，具有多个业务的话分部估值； 成熟期 股价由利润驱动； 可以采用PE法和PEG法估值；22 PS估值方法涵盖了企业的成长性和盈利质量：科技企业在成长初期表观利润往往无法真实体现公司的盈利质量，更适合用PS对企业进行估值：PS=PE净利率其中PE以公司业绩增速为锚，净利率代表了在公司商业模式下的盈利质量。我们推导出一般公式：PS = PEGgSNMt100（gS为公司未来三年收入复合增速，NMt为公司远期净利率）作为对选取PS估值倍数
19、的重要参考。 在一般PEG 1的情况下，PS的值亦可以用公司收入增速和远期稳态净利率求得。这个公式为云计算公司估值的量化带来新的逻辑支持和估值锚。科技科技公司公司PSPS估值研究估值研究23第四章第四章 细分赛道概览细分赛道概览24人工智能大数据云计算基础软硬件应用软件计算机行业技术路径及行业解决方案计算机行业技术路径及行业解决方案信息安全政府金融电信医疗交通行业信息化25信创：东西方在信息技术领域的顶层博弈信创：东西方在信息技术领域的顶层博弈 信创的本质是发展国家信息产业 科技自立自强成为十四五期间的产业政策主线 “十四五”软件和信息技术服务业发展规划提出聚力攻坚基础软件26节奏：政策驱动
20、党政信创分为电子公文和电子政务 行业信创是最大看点，金融信创首当其冲 电信行业信创目标5年内实现完全替换 十四五期间信创产业规模预计将达到1.5万亿元价格：围绕市占率博弈 党政信创产品价格保持稳定 行业信创产品价格高于党政信创市场份额：统筹自主可控程度、产品技术水平和基础生态建设 CPU:飞腾、鲲鹏、龙芯、海光、申威、兆芯 OS：麒麟、统信 中间件：东方通、宝兰德、普元信息、金蝶天燕、中创股份云计算重构万亿级的云计算重构万亿级的ITIT基础架构产业基础架构产业 云计算是计算机行业最大、最确定的产业趋势。云计算是计算机行业最大、最确定的产业趋势。根据IDC预测，2021年中国90%以上的企业都会
21、采用多云的方式管理自己的信息系统；企业数字化转型到2027年才有望全面实现。 云计算一般分为IAAS、PAAS和SAAS，国内云计算公司主要集中在SAAS层面，SAAS层又可以分为垂直型和通用型，主要包括用友网络、金蝶国际、金山办公、广联达和明源云等，研究时主要是从产品矩阵、市场建设、客户成功、生态体系等方面着手。 在国内大客户和混合云是云计算SAAS市场的主阵地，关注在大客户和私有云方面具有优势的企业。 估值方面基本上都是采用ps估值，对于收入增长的要求很高。图：不同规模的下游客户对比数据来源：东吴证券研究所绘制27对于云厂商对于云厂商大型企业大型企业中小企业中小企业营收规模大，发展稳定，付
22、费能力强中小企业数量庞大，渗透率低业务及原有IT系统较复杂，云化系统使用后不会轻易更换需求较简单，可用标准化产品解决有利于形成标杆效应，用于后续销售推广获客成本相对更加低廉大型企业客户对产品的要求更多体现了技术和行业需求的发展方向，促进云厂商产品和平台更加成熟，使其具有更强的内生和复制能力更容易接受订阅制付费业务及组织架构复杂，有大量的定制化需求，对实施要求更高付费意愿弱，付费能力低，生命周期短客户议价权较强，项目毛利率较低产品使用集中于基本功能，客户黏性较差缺点缺点优点优点工业软件：现代制造业之魂工业软件：现代制造业之魂 工业软件是工业技术/知识、流程的程序化封装与复用。其核心内容是工业化和
23、信息化深度融合的重要支撑，是推进我国工业化进程的重要手段。 产品分类：产品分类：基于产品生命周期的角度，工业软件可以分为研发设计类、生产控制类、运维服务研发设计类、生产控制类、运维服务类、经营管理类软件类、经营管理类软件。 政策扶持：政策扶持：政府和国家对工业软件进行大力支持，工业软件已经上升为国家战略。近年来国家和政府一直对智能制造等相关领域进行政策大力支持，在2021年4月的中央政治局会议中指出，要积极发展工业互联网，加快产业数字化。 市场规模：市场规模：中国电子信息产业统计年鉴公布我国2019年工业软件产品收入为 1720 亿元，较2018 年增长 16.45%。 国内市场潜力大：国内市
24、场潜力大：目前作为全球制造业最大规模的经济体，中国2019年工业增加值高达30万亿元。然而，中国工业软件市场规模和发达国家相比差距仍然较大，2019年中国制造业增加值占全球超28.1%，而中国工业软件市场规模占全球仅为6%，有很大差距。28车联网：已来的未来车联网：已来的未来 国内车联网发展路径：国内车联网发展路径：单车智能单车智能与与车路协同车路协同结合结合。 市场空间市场空间：根据中国车联网白皮书，预计到2025年，中国车联网市场规模将接近万亿元，2020-2025年6年产业复合增速达36.85%。 单车智能：单车智能：汽车电子电气架构从分布式走向集中，主要关注三大核心域：自动驾驶域自动驾
25、驶域、智能座舱域智能座舱域、车车辆控制域辆控制域。 政策推动单车智能规范化开展创新政策推动单车智能规范化开展创新：智能网联汽车技术路线图2.0规划到2030年L2/L3级汽车销量占比超70%，L4级汽车占比20%。2021年11月，北京率先通过北京市智能网联汽车政策先行区自动驾驶出行服务商业化试点管理实施细则（试行），L4商业化运营试点首次获批，在合规前提下推进汽车智能创新发展。 单车软件价值量提升：单车软件价值量提升：麦肯锡预测软件在D级车的整车价值将以每年11%的速度增长，到2030年将占整车内容的30%。 车路协同：车路协同：智能道路试点有序推进，关注传感器、摄像头等V2X硬件设施建设+
26、城市交通管理中心数字化、智能化升级。 政策持续推动建立智慧交通网政策持续推动建立智慧交通网：2021年2月国务院发布国家综合立体交通网规划纲要，工信部发布国家车联网产业标准体系建设指南(智能交通相关)，推动加快路端基础设施升级，北京、浙江等多地开展智慧交通试点。29网络信息安全产品和服务安全硬件安全应用防火墙/VPN安全内容管理入侵检测入侵防御统一威胁管理硬件认证令牌智能卡生物识别安全服务咨询实施运维培训安全软件身份与访问管理公共基础设施高级认证单点登录留存代码权限配置安全与漏洞管理事件管理漏洞管理合规管理安全内容与威胁管理网络安全终端安全信息安全网页安全网络安全：政策加持，格局优化网络安全：
27、政策加持，格局优化 网络安全市场持续增长，新兴安全领域加速发展。网络安全市场持续增长，新兴安全领域加速发展。根据IDC预测，2020年中国网络安全市场总体支出将达到78.9亿美元，较2019年同比增长11.0%，到2024将增长至167.2亿美元，2020-2024年CAGR为18.7%。 政策持续落地。政策持续落地。7月9日，上海市经济和信息化委员会软件和信息服务业处处长裘薇在会上讲到，进一步明确政府和公共企事业单位在网络安全上的投入比例不低于10%。2020年之前一般企业的网络安全预算投入比例仅为1%-3%。 行业竞争格局仍然分散，龙头集中趋势明显。行业竞争格局仍然分散，龙头集中趋势明显。
28、网络安全细分领域多，行业竞争格局分散，2016-2019年，按收入口径测算，国内网安行业CR4和CR8企业的市占率不断提升，产业正逐步往行业头部集中。30行业信息化：关注下游景气周期带来的业绩反转行业信息化：关注下游景气周期带来的业绩反转 行业信息化受益于下游景气周期攀升，或政策提振 政府 5G推动城市网络建设，大数据助力政府实现城市智能管理 金融 全面注册制有望实行，金融行业改革创新不断，行业龙头受益明显 电信 实施网络、业务、运营、管理四大智能化重构，转型在即 医疗 提升医疗服务数字化水平，加速“智慧医疗”发展 交通 政策密集发布，行业规划逐步形成，自动驾驶商业化在即 能源 “碳达峰”、“
29、碳中和”背景下，能源信息化建设成为能源改革重要手段 31我们的结论我们的结论当前时点 技术周期上，云计算仍然是景气度最高的方向，5G和人工智能有望带来新的技术变革； 国家政策上，着力突出数字经济、发展信创事业； 下游需求上，关键是上云和产业互联。 赛道选择上，我们推荐关注市场空间巨大、技术周期与国家政策共鸣、下游需求旺盛的：云计算、工业软件、车联网、信创、金融IT、网络安全等。 公司选择上，兼顾客户人群和商业模式，聚焦细分赛道龙头白马，重点推荐：用友网络、金山办公、恒生电子、浪潮国际、景嘉微、东方通、奇安信、中控技术、安恒信息；建议关注：中科创达、深信服、中望软件、宝信软件、中科曙光等。32第五章第五章 风险提示风险提示33风险提示风险提示 相关政策推进低于预期：国产化、网络安全政策推进低于预期，工控、云安全需求低于预期； 行业后周期性：经济增长不及预期，会导致下游信息化投入放缓； 疫情风险超预期：疫情导致的风险偏好下降超过市场预期。34
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
