1、 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声阅读正文之后的信息披露和重要声明明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 有色金属有色金属 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-07-06 收盘价（元） 9.54 总股本（百万股） 646.42 流通股本 （百万股） 646.42 总市值（百万元） 7000.76 流通市值 （百万元） 7000.76 净资产（百万元） 2723.69 总资产（百万元） 5227.13 每股净资产 4.19 相关相关报告报告 博奥镁铝拟扩张大部件产能 &布局上游优化西
2、南区域布局 2020-06-15 云海金属（002182） ：产品价 格下降影响业绩，成长逻辑依 旧2020-04-29 【兴证金属 公司点评】 云海金 属： 业绩增速快， 成长逻辑兑现 进行时2020-03-18 分析师： 邱祖学 S03 苏东 S02 王丽佳 S07 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会会计计年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 5572 5339 6725 7640 同比增长同比增长(%) 9.2% -4.2% 26.0% 13.6% 净利润净利润(
3、百万元百万元) 910 208 344 403 同比增长同比增长(%) 176.3% -77.2% 65.5% 17.3% 毛利率毛利率(%) 16.0% 15.5% 16.6% 16.6% 净利润率净利润率(%) 16.3% 3.9% 5.1% 5.3% 净资净资产收益率（产收益率（%） 34.1% 7.5% 11.1% 11.6% 每股收益每股收益(元元) 1.41 0.32 0.53 0.62 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.48 1.12 0.26 0.53 投资要点投资要点 全球镁合金龙头企业全球镁合金龙头企业，布局布局全全产业链产业链；轻量化赛道清晰；轻量化赛道清晰，盈利
4、增长稳健盈利增长稳健。 公司已经形成了“白云石开采原镁冶炼镁合金铸造镁合金加工镁 合金回收”的完整镁产业链，是名副其实的镁合金龙头企业。公司轻量化 赛道清晰，镁合金和深加工业务营收和毛利占比提高；2008-2019 年，镁 价下降 39.3%，但公司营收和扣非净利 CAGR 分别为 8.4%和 22.7%。 下下游游轻量化轻量化+新兴领域应用新兴领域应用催化镁合金需求催化镁合金需求，环保趋严原镁供应端收缩环保趋严原镁供应端收缩。 1） 环保趋严， 原镁小厂供应或困难， 2019 年中国原镁产量占全球 83.18% ， 而原镁供应端在环保、资源开发政策下收缩。2）轻量化用镁合金亮点十 足，新能源
5、为轻量化扩容，特斯拉已在座椅支架中开始使用镁合金，国内 镁合金压铸产品 70%消费于交通运输领域，排放政策趋严+镁合金性质优 越，主流车企 2020 年轻量化目标普遍为减重 100kg 或 10%；另一方面， 新能源车为了降重续航也会在汽车零部件中使用镁合金，值得注意的是， 特斯拉采用镁合金座椅支架也将进一步加快镁合金在汽车领域的渗透。 3） 新兴领域，如 5G 基站、共享单车、动力电池箱体等已使用镁合金。 客户嫁接客户嫁接+国企大平台资源，宝钢或打造国企大平台资源，宝钢或打造“中国镁业中国镁业”；收购博奥收购博奥完善公司完善公司 深加工领域布局深加工领域布局。宝钢入股后，国企平台助力、宝武集
6、团资源共享，叠加 宝钢金属直接业务对接和客户导入，宝钢金属或将公司打造为“中国镁 业”。另外，收购重庆博奥 100%股权后，因其专业从事镁铝合金中大型压 铸产品的设计研发、生产制造与销售，将有利于公司产业链向下延伸，完 善公司深加工领域布局。 盈利预测盈利预测：我们维持对于公司的盈利预测，预计 2020-2022 年公司实现归 母净利润为 2.08 亿元、3.44 亿元和 4.03 亿元，EPS 为 0.32 元、0.53 元和 0.62 元； 对应 7 月 6 日收盘价的 PE 分别为 33.7、 20.4 和 17.4 倍， 维持“审 慎增持”评级。 风险提示：项目进展不达预期，下游需求不
7、达预期，客户开发不达预期，宏观风险提示：项目进展不达预期，下游需求不达预期，客户开发不达预期，宏观 环境下行等。环境下行等。 云海金属云海金属 002812 深耕深耕镁合金镁合金深加工深加工，“中国镁业中国镁业”蓄势待发蓄势待发 createTime1 2020 年年 07 月月 06 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深深度研度研究报告究报告 目目 录录 1、国内外镁合金龙头，打通产业链一体化 . - 4 - 1.1、公司是镁合金行业龙头 . - 4 - 1.2、公司拥有完整镁产业链 . - 5 - 2、深耕镁合金领域，公司盈利能
8、力提升 . - 7 - 2.1、镁价下降，但公司营收、利润增长迅速. - 7 - 2.2、轻量化赛道清晰，2019 年公司毛利率同比提升 0.7pct . - 8 - 3、环保趋严原镁供应端收缩，下游轻量化+新兴领域应用催化镁合金需求. - 10 - 3.1、我国原镁产量占比超 8 成，镁冶炼端环保政策趋严 . - 10 - 3.2、镁合金主要用于交通运输，新兴领域应用开花 . - 14 - 3.3、汽车轻量化用镁合金已箭在弦上，新能源为轻量化用镁扩容 . - 17 - 3.4、3C 领域用镁合金稳健增长 . - 22 - 4、宝钢入股助力“中国镁业”腾飞，收购博奥完善深加工布局 . - 24
9、 - 4.1、客户嫁接+国企大平台资源，宝钢或打造“中国镁业” . - 24 - 4.2、博奥镁铝是镁铝合金压铸生产技术领先的企业 . - 27 - 5、盈利预测 . - 30 - 6、风险提示 . - 30 - 图 1、公司实控人为梅小明 . - 5 - 图 2、公司分布情况 . - 5 - 图 3、公司子公司主要有 4 大板块 . - 6 - 图 4、公司拥有完整镁产业链 . - 7 - 图 5、2019 年，公司营收同比增长 9.2%至 55.7 亿元 . - 7 - 图 6、2019 年，公司归母净利同比增长 176.3% . - 7 - 图 7、2019 年，镁锭、镁合金的均价分别
10、15734 元/吨和 17705 元/吨. - 8 - 图 8、2020Q1，镁锭、镁合金的均价分别 16188 元/吨和 14255 元/吨 . - 8 - 图 9、镁合金和压铸件营收占比提高 . - 8 - 图 10、2019 年，镁合金营收为 18.90 亿元(单位：百万元) . - 8 - 图 11、2019 年，镁合金毛利占比提高 4.38pct . - 9 - 图 12、2019 年，镁合金毛利 3.36 亿元(单位：万元) . - 9 - 图 13、2019 年，主营毛利率提高至 16.23% . - 9 - 图 14、2019 年，压铸件营收同比增长 66.9% . - 9 -
11、 图 15、2019 年，公司研发人员占比逐年上升至 10.4% . - 9 - 图 16、2019 年，公司研发投入占比为 3.95% . - 9 - 图 17、镁产业链一览 . - 10 - 图 18、中国陆地镁资源储量占全球陆地总储量的 60% . - 11 - 图 19、中国是全球最大原镁生产国 . - 11 - 图 20、2018 年中国原镁消费占全球消费量的 45% . - 14 - 图 21、2018 年，中国原镁消费占比提升至 45% . - 14 - 图 22、2018 年全球镁下游需求结构 . - 15 - 图 23、2018 年中国镁下游需求结构 . - 15 - 图 2
12、4、2018 年美国原镁下游需求结构 . - 15 - 图 25、2019 年美国原镁下游需求结构 . - 15 - 图 26、镁合金的特性 . - 16 - 图 27、国内镁合金压铸产品 70%消费于交通运输领域 . - 16 - 图 28、镁合金应用于共享单车轮毂、5G 基站和电池箱体 . - 17 - 图 29、汽车惯性质量对油耗的影响 . - 18 - 图 30、汽车惯性质量与 NOx 排放量的关系 . - 18 - oPsNpRxPnNoRqQrOoQqOmPaQ9RbRtRqQmOoOiNpPtMjMpPzRbRrRzQuOmPpQvPrMtM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声
13、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深深度研度研究报告究报告 图 31、乘用车重量分布 . - 19 - 图 32、白车身重量对比 . - 19 - 图 33、采用镁替换铝和钢后的汽车减重情况. - 19 - 图 34、镁铝价差逐渐缩小，镁铝比接近 1 . - 20 - 图 35、全球汽车产量呈增长趋势 . - 21 - 图 36、我国汽车千人保有量 173 辆（单位：辆） . - 21 - 图 37、2020 年 1-5 月，我国新能源汽车产量为 22.6 万辆 . - 22 - 图 38、2020 年 1-5 月，我国新能源汽车销量为 26.6 万辆 . - 22 - 图
14、 39、我国 3C 制造业主要产品出货量 . - 23 - 图 40、我国主要 3C 制造产品增长情况 . - 23 - 图 41、镁合金在电脑、相机、基站上的应用. - 23 - 图 42、宝钢金属入股转前的股权结构 . - 24 - 图 43、宝钢金属入股转后的股权结构 . - 24 - 图 44、宝钢金属属于宝武集团的新材业中心. - 25 - 图 45、宝钢金属的发展历程与定位 . - 25 - 图 46、宝钢金属旗下业务情况 . - 25 - 图 47、宝钢金属汽车轻量化部件量产产品 . - 26 - 图 48、2019 年，压铸件营收同比增长 66.9% . - 27 - 图 49
15、、博奥镁铝产品一览 . - 28 - 图 50、博奥镁铝客户一览 . - 28 - 图 51、博奥镁铝研发情况 . - 29 - 图 52、博奥镁铝收购前后经营数据 . - 29 - 表 1、公司历史沿革 . - 4 - 表 2、镁具有更好的物理特性 . - 10 - 表 3、粗镁提炼方法一览 . - 12 - 表 4、镁产业相关政策 . - 13 - 表 5、中国最新排放政策要求更加严格 . - 18 - 表 6、2016-2020 年整车轻量化目标 . - 18 - 表 7、镁合金比铝合金更适合汽车轻量化 . - 20 - 表 8、镁合金在汽车转向支撑、前端模块、座椅骨架上的应用 . -
16、20 - 表 9、特斯拉用镁合金情况 . - 21 - 表 10、镁合金相比传统 3C 材料，具备优势 . - 23 - 表 11、宝钢金属的巢湖市大交通轻量化项目 . - 27 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深深度研度研究报告究报告 报告正文报告正文 1、国内外镁合金龙头，打通产业链一体化国内外镁合金龙头，打通产业链一体化 1.1、公司是公司是镁合金镁合金行业行业龙头龙头 公司是公司是镁合金镁合金行业行业龙头龙头企业企业。 公司前身为成立于 1993 年的南京云海特种金属 有限公司， 自 1997 年起就开始涉足镁合金领域， 是
17、专业从事镁及镁合金生产 和回收的高新技术企业。近年来，公司镁合金产销量规模在国内始终保持行 业第一，同时也是全球规模最大的镁合金专业生产企业之一。公司已经形成 了“白云石开采原镁冶炼镁合金铸造镁合金加工镁合金回收”的完整 镁产业链，是名副其实的镁合金龙头企业。除此之外，公司产品还包括铝合 金、中间合金、压铸件、空调扁管和金属锶等，主要应用于汽车和消费电子 产品领域等。 表表 1、公司历史沿革公司历史沿革 时间时间 事件事件 2019 年 7 月 收购重庆博奥 100%股权 2018 年 12 月 宝钢金属战略持有云海金属 8%的股权 2017 年 9 月 与北汽签订战略合作协议 2016 年
18、与国家镁合金材料工程技术研究中心签订战略合作协议，包头云海金属有限公司成立 2015 年 3 月 巢湖宜安云海科技有限公司成立 2014 年 扬州瑞斯乐、荆州云海成立 2013 年 9 月 惠州云海镁业有限公司成立 2012 年 5 月 由中外合资经营变更为内资经营 2011 年 6 月 云海轻金属精密制造有限公司成立 2010 年 1 月 南京云开合金有限公司（合资） 2009 年 7 月 开始生产铝合金棒材 2008 年 8 月 巢湖云海镁业有限公司成立 2007 年 10 月 在深圳证券交易所中小板上市 2007 年 6 月 五台云海镁业有限公司成立 1997 年 5 月 公司开始生产镁
19、合金 1995 年 10 月 南京云海金属贸易有限公司成立 1993 年 11 月 南京云海特种金属有限公司成立，主要生产金属锶 资料来源：公开信息，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司实实控人控人为为梅梅小小明明。截至 2020Q1，梅小明持有公司总股份的 24.03%，为 公司的控股股东、 实际控制人。 梅小明先生长期担任公司的董事长和总经理， 拥有丰富的管理经验；另外梅小明先生长期深耕金属材料中的锶、镁、钙的 冶炼及其合金的熔铸技术的研究工作，对公司技术的发展起了标杆性的引领 作用。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深深度研度研
20、究报告究报告 图图 1、公公司司实控人为梅小明实控人为梅小明 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司规模规模逐渐壮大逐渐壮大，业务分布于国内外业务分布于国内外。自上市以来，在全球镁产业向中国 不断转移产能、 镁合金市场运用持续发展的背景下， 公司凭借自身优势条件， 紧紧抓住镁合金行业发展的大好机遇，不断做强做大。目前公司已从上市之 初的 7 家子公司增设至 15 个子公司， 分布于国内的江苏、 山西、 湖北、 重庆、 安徽、内蒙古及香港等地以及国外的印度等地。 图图 2、公司公司分布分布情况情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、公公司司拥有拥有完整
21、完整镁镁产业链产业链 公司公司业务业务主主要要分为分为 4 大板块大板块：镁事业部镁事业部、铝、铝事业部事业部、压铸事业部和、压铸事业部和贸易贸易。1） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深深度研度研究报告究报告 镁事业部：五台云海镁业、包头云海镁业、巢湖云海镁业和惠州云海镁业归 属于母公司镁事业部；2）压铸事业部：云海精密制造、荆州精密制造、重庆 博奥镁铝、印度瑞宝金属和宜安云海科技归属于压铸事业部，3）贸易：云海 贸易和香港瑞宝归属于贸易公司；4）铝事业部：南京云开合金、山东云信铝 业、扬州瑞斯乐、以及南京云海铝部归属于铝事业部。 图
22、图 3、公司公司子公子公司司主主要有要有 4 大大板块板块 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司现有的原镁、镁合金、铝合金产能分别为公司现有的原镁、镁合金、铝合金产能分别为 10 万吨、万吨、18 万吨和万吨和 28.5 万吨。万吨。 1）镁合金产能由五台云海 5 万吨、巢湖云海 10 万吨产能（其中 5 万吨来自 于承接苏州云海产能，原料为回收边角料再加工）和惠州云海 3 万吨构成， 公司镁合金约占全球市场份额的 30%以上。2）硅铁和原镁，按照公司产能 规划，未来硅铁产能将达到 30 万吨/年，而硅铁和原镁是 1:1 的配套关系，意 味着未来原镁产能将从现在的 10万吨/
23、年提升到约 30 万吨/年。 3） 公司从 2009 年起开始生产铝合金棒材，目前拥有铝合金产能 28.5 万吨，主要从事铝棒及 铝回收生产，其中本部拥有 22.5 万吨、扬州瑞斯乐 6 万吨。4）金属锶，公 司拥有金属锶产能 3000 吨，在五台云海；全球每年消耗金属锶约 4000 吨， 公司为该行业龙头企业。 公司已经形成公司已经形成“白云石开白云石开采采原镁冶原镁冶炼炼镁镁合金铸造合金铸造 镁合镁合金加金加工工镁合金镁合金回回收收”的完整的完整镁产业链。镁产业链。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深深度研度研究报告究报告 图图 4
24、、公司公司拥有完拥有完整整镁产镁产业链业链 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、深耕深耕镁合镁合金金领域领域，公司盈利能力提升公司盈利能力提升 2.1、镁价下降镁价下降，但，但公司营收公司营收、利润增长迅速、利润增长迅速 2015-2019 年，公司营收、扣非净利的年，公司营收、扣非净利的 CAGR 分别为分别为 16%和和 85%。2019 年， 镁锭均价同比下降 3.95%至 15734 元/吨，镁合金同比下降 3.43%至 17705 元/ 吨；而 2019 年公司实现营业收入 55.7 亿元，同比增长 9.2%。另外，2019 年 公司实现归属于上市公司股东的净利润
25、9.1 亿元，同比增 176.3%，净利润增 长的重要原因为获得拆迁补偿款，使得非经常损益大幅增加，公司资产处置 收益增加 7.2 亿元；扣非归母净利 2.8 亿元，同比增 33.7%，原因主要在于公 司加大了深加工产品的开拓， 重庆博奥实现 1320 万净利润 （会计调整计提了 1000 万左右的应收账款减值） ，交割完成后实现了利润的快速增长。值得注 意的是，2015-2019 年，公司营收、扣非净利的 CAGR 分别为 16%和 85%， 营收和扣非净利增长迅速。 图图 5、 2019 年年， 公司公司营收同比增长营收同比增长 9.2%至至 55.7 亿亿元元 图图 6、2019 年年，
26、公司归母净利同比公司归母净利同比增长增长 176.3% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深深度研度研究报告究报告 图图 7、2019 年年，镁锭、镁合金的均价分镁锭、镁合金的均价分别别 15734 元元/ 吨和吨和 17705 元元/吨吨 图图 8、2020Q1，镁锭镁锭、镁、镁合金的均价分别合金的均价分别 16188 元元/ 吨吨和和 14255 元元/吨吨 资料来源：亚洲金属网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证
27、券经济与金融研究院整理 2.2、轻量化赛道清晰，轻量化赛道清晰，2019 年公司年公司毛利率同比毛利率同比提升提升 0.7pct 产产品结构品结构调调整整，公司公司毛利毛利提提升升。2019 年，公司主营毛利率为 16.23%，同比 提升 0.7pct。一一方面方面，镁合金和镁合金和深深加加工工业业务务营收营收和毛利和毛利占比提高占比提高，镁合金、 铝合金、金属锶、中间合金、空调扁管、压铸件的营收分别为 18.9、23.0、 0.9、2.8、2.5 和 3.1 亿元，分别同比增长 31.2%、-5.9%、-20.6%、-8.7%、8.6% 和 66.9%，镁合金和压铸件占营收比重分别同比提升
28、5.7pct 和 1.9pct；2019 年镁合金和压铸件毛利占比分别同比提升 4.38pct 和 0.07pct，轻量化赛道清轻量化赛道清 晰晰；另一方另一方面面，毛利率较低的产品毛利率较低的产品盈利能力盈利能力提升提升，2019 年，镁合金、铝合金、 金属锶、中间合金、空调扁管、压铸件的毛利率分别为 17.8%、7.3%、43.5%、 15.7%、23.5%和 14.2%，铝合金、中间合金的毛利率分别同比提升 0.4pct、 2.6pct。 图图 9、镁合金和镁合金和压铸件压铸件营收占比营收占比提高提高 图图 10、2019 年年，镁合金镁合金营收营收为为 18.90 亿亿元元(单位单位：
29、百百 万元万元) 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深深度研度研究报告究报告 图图 11、2019 年年，镁合金毛镁合金毛利占比提利占比提高高 4.38pct 图图 12、2019 年年，镁合金镁合金毛毛利利 3.36 亿亿元元(单位单位：万元万元) 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 13、2019 年年，主主营营毛毛利利率提高至率提高至 16.23% 图图 14、20
30、19 年年，压铸件压铸件营营收收同比增长同比增长 66.9% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司研发投入逐年增加公司研发投入逐年增加，2019 年为 2.2 亿元，同比增加 19.77%，占营收比重 为 3.95%，而截止 2019 年底，公司拥有已授权专利 271 项。在新材料开发方 面，公司与重庆大学合作的院士工作站，重点开发镁合金储氢新材料和面向 高端装备用高性能镁合金材料。 图图 15、 2019年年， 公司研发人员占比逐年公司研发人员占比逐年上升至上升至10.4% 图图 16、2019 年年，公司研公司研发投入发投
31、入占占比比为为 3.95% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深深度研度研究报告究报告 3、环保趋严原环保趋严原镁供镁供应端应端收收缩，下游轻量化缩，下游轻量化+新兴领域应用催新兴领域应用催 化镁合金需求化镁合金需求 3.1、我国我国原镁原镁产量占比超产量占比超 8 成成，镁冶炼端镁冶炼端环保政环保政策趋严策趋严 镁镁作作为为一种轻金属材料，具有优良的一种轻金属材料，具有优良的工工业业特特性性。镁是一种银白色金属，它的 密度是 1.738
32、g/cm3，熔点 648.9，沸点 1090，相比于铝和铁，镁具有密 度小、熔沸点低的优势，在工业应用中具有较大潜力。同时，镁的导热导电 性能好、比强度高、比刚度高、电磁屏蔽性好、阻尼减震性好、减振性强、 切削加工性以及加工成本低、以及抗辐射能力强等诸多优势，因此镁的应用 前景广泛。 表表2、镁镁具具有有更好的物理更好的物理特性特性 密度（g/cm3） 熔点（） 沸点（） 导热系数（W/M.K） 电阻率（nm） 镁 1.74 649 1090 156 44.5 铝 2.70 660 2327 237 26.5 铁 7.87 1538 2750 80 97.1 资料来源：公开数据，兴业证券经济与
33、金融研究院整理 镁镁下游应用广泛下游应用广泛。从盐湖、镁矿石和海水中提炼镁的主要方法有电解法和热 还原法。传统方法提炼出的粗镁含有各类杂质，影响镁的直接使用，因此需 要进一步的精炼才能满足下游产品的需要。但是公司通过技术创新，改进了 冶镁工艺，可以直接制备出高纯净镁，应用于生产镁合金、镁铝合金、稀土 合金、钢铁脱硫和金属还原中。其中，镁合金通过压铸等深加工工艺，制备 出的铸件、型材中有 70%应用于交通运输领域，20%应用于 3C、建筑材料领 域，其余 10%应用于飞行航空器领域。 图图 17、镁镁产业产业链链一览一览 资料来源：中国有色金属协会镁业分会，镁金属提炼和精炼工艺的研究进展，兴业证券经济与金融研究院整理 我国我国已探明
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