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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)2023 年 04 月 18 日 买入买入(首次首次)所属行业:有色金属 当前价格(元):25.20 证券分析师证券分析师 张崇欣张崇欣 资格编号:S03 邮箱: 研究助理研究助理 康宇豪康宇豪 邮箱: 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)10.56 5.58 24.65 相对涨幅(%)5.75 2.73 24.35 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 云海金属(云海金属(002182.SZ):镁合金镁合金龙
2、头龙头快速扩产,汽车轻量化快速扩产,汽车轻量化趋势趋势有望提振镁需求有望提振镁需求 投资要点投资要点 公司公司增发增发完成完成后后宝钢金属宝钢金属将成为大股东,公司迸发新动力将成为大股东,公司迸发新动力。公司 2018 年宝钢金属入股,预计 2023 年宝钢金属将成为公司最大股东,公司由原来宝钢金属持股变为央企控股企业,未来发展可期。上游矿山资源储量丰富,产能翻倍扩张有望贡献业绩上游矿山资源储量丰富,产能翻倍扩张有望贡献业绩增量增量。公司拥有安徽巢湖青苔山白云矿和安徽池州青阳县花园物价冶镁用白云岩矿的采矿权,储量约 14 亿吨,完全投产后的开采规模预计可达 4300 万吨/年,资源丰富,采矿规
3、模达。同时公司原镁和镁合金产能数倍扩产,预计产能落地后原镁产能可达 50 万吨/年(21年 10 万吨/年),镁合金产能可达 50 万吨/年(21 年 20 万吨),产能投产后预计对公司业绩起到有利作用。镁供给端受环保政策限制,需求端受益汽车轻量化镁供给端受环保政策限制,需求端受益汽车轻量化、镁模板镁模板、镁储氢材料、镁储氢材料有望持有望持续提升续提升。供给端来说 2022 年中国镁锭产量占全球 90%,是镁供给大国,但是近年来随环保政策逐步落地,部分技术落后、缺乏资金的小炼镁厂将进一步出清;镁技术革新和原材料能源资产化有望进一步降低炼镁成本。镁需求:(1)目前汽车领域应用占镁应用的 70%,
4、目前国内单车用镁量 3-5kg,欧美单车用镁量15-20kg,我国单车用镁量还有很大增长空间,且 2020 年新能源汽车产业路线图预测我国新能源汽车单车用镁量 2025 年有望达到 30kg,2030 年有望达到45kg,汽车用镁需求有望持续提升。(2)镁模板:镁模板重量更轻,耐碱腐蚀,预计未来渗透率有望提升。(3)镁储氢:镁储氢性能良好,未来需求有望随储氢装机需求翻倍增长。盈利预测与估值盈利预测与估值。随公司原镁、镁合金产能逐步放量,预计公司 23-25 年营收分别为 112.22/164.80/238.78 亿元,归母净利润为 7.69/13.15/18.13 亿元,对应PE20.46/1
5、2.39/8.98 倍,公司有望通过产业链一体化优势,从上中下游持续发力,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:镁价格下跌超预期;镁需求增长不及预期;公司产能投放不及预期 -29%-14%0%14%29%43%57%71%-082022-12云海金属沪深300 公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)2/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股):646.42 流通 A 股(百万股):557.20 52 周内股价区间(元):15.96-29.18 总市值(百万元):16,509.63 总资产(百万元)
6、:9,063.28 每股净资产(元):6.09 资料来源:公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)8,117 9,105 11,222 16,480 23,878(+/-)YOY(%)36.5%12.2%23.3%46.9%44.9%净利润(百万元)493 611 796 1,315 1,813(+/-)YOY(%)102.2%24.0%30.2%65.2%37.9%全面摊薄 EPS(元)0.76 0.95 1.23 2.03 2.80 毛利率(%)14.0%16.1%16.3%17.
7、3%16.7%净资产收益率(%)14.5%15.5%16.8%21.8%23.1%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 VYkYhUOXkYjWsRmPpN8ObP7NsQrRsQpMkPqQmQkPmNzQbRnNwPMYrMtRMYrNmR 公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)3/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.镁一体化龙头企业迅速发展.5 1.1.数载深耕镁产业链,宝钢战略持股未来发展可期.5 1.2.股权结构简单清晰,下属子公司分管各基地.5 1.3.公司上游具有丰富的白云石资源,中游冶
8、炼扩产迅速.6 1.4.公司营收持续增长,利润触底回升.7 2.镁金属-我国优势资源,供给端受环保政策影响.8 2.1.我国镁储量丰富,镁锭产量占全球产量比重较高.8 2.2.炼镁受到环保政策逐渐趋严.8 2.3.近年来皮江法炼镁工艺持续优化,未来有望继续降本.9 3.镁金属性能优异,下游需求有望进一步打开.9 3.1.镁合金性能优异.9 3.2.镁应用于汽车领域,轻量化趋势将带动镁需求提振.10 3.3.镁模板打开镁在建筑领域应用的新增长极.10 3.4.镁储氢材料性能优异,远期扩展镁金属需求.11 3.5.公司是镁合金龙头,未来有望受益需求快速发展.11 4.盈利预测.13 5.风险提示.
9、15 公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)4/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:公司股权结构图(截止 22 年三季度).5 图 3:公司子公司分布图.6 图 4:公司原镁和镁合金产能.7 图 5:公司 2017-2021 年营收.7 图 6:公司 2017-2021 年归母净利润.7 图 7:公司分业务毛利(百万元).7 图 8:全球及全国镁锭产量.8 图 9:原镁下游产品占比(21 年).10 图 10:镁终端应用.10 图 11:镁储氢罐子图片.11 图 12:氢储能装机规模.11 图 13:2021 年镁合金全国市占
10、率.12 表 1:公司矿权.6 表 2:炼镁环保政策.8 表 3:皮江法吨镁所需原材料与能耗.9 表 4:镁合金性能优势.9 表 5:2020 年中国节能与新能源汽车技术路线图.10 表 6:镁合金模板和铝合金模板性能差异.11 表 7:公司业绩拆分表.13 表 8:可比公司估值表.14 公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)5/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.镁一体化龙头企业镁一体化龙头企业迅速发展迅速发展 1.1.数载深耕镁产业链,数载深耕镁产业链,宝钢战略持股未来发展可期宝钢战略持股未来发展可期 深耕深耕镁镁行业二十年,建立多个生产基地。行业二十年,建立多个生产基
11、地。云海金属集团成立于 1993 年,2007 年在深交所上市。公司经过三十年的发展,成为了一家集矿业开采、有色金属冶炼、加工与回收为一体的高新技术企业。集团在全球设有 10 余家子公司,产品广泛应用于汽车工业、3C 电子及航空航天等领域。宝钢宝钢战略持股战略持股,公司发展未来可期。,公司发展未来可期。自 18 年宝钢战略入股后,2020 年宝钢成为云海第二大股东,23 年增发预案计划将宝钢持股比例扩张到 21.53%,如果未来增发完成,云海金属将成为央企控股企业。图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网、公司公告、德邦研究所 1.2.股权结构简单清晰股权结构简单清晰,下属子公司
12、分管各基地,下属子公司分管各基地 截止截止 22 年三季度,梅小明和宝钢金属持股分别为年三季度,梅小明和宝钢金属持股分别为 18.03%、14%。宝钢金属战略持股 14%,对公司未来发展起到有力作用。图图 2:公司股权结构图(截止公司股权结构图(截止 22 年三季度)年三季度)资料来源:wind、公司公告、德邦研究所 公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)6/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下属多家子公司,主要分管镁铝两个板块。下属多家子公司,主要分管镁铝两个板块。公司子公司遍及多个城市,分管不同的生产基地。图图 3:公司公司子公司分布图子公司分布图 资料来源:公司官网、德
13、邦研究所 1.3.公司上游具有丰富的白云石资源,中游冶炼扩产迅速公司上游具有丰富的白云石资源,中游冶炼扩产迅速 公司拥有白云矿储量约公司拥有白云矿储量约 14 亿吨,投产后规划开采规模亿吨,投产后规划开采规模 4300 万吨万吨/年。年。公司具有安徽巢湖青苔山白云矿和安徽池州青阳县花园物价冶镁用白云岩矿的采矿权,完全投产后的开采规模预计可达 4300 万吨/年。表表 1:公司矿权公司矿权 矿矿 储量(万吨)储量(万吨)开采规模(万吨开采规模(万吨/年)年)安徽巢湖青苔山白云矿 8864.25 300 安徽池州青阳县花园吴家冶镁用白云岩矿 131978.13 4000 资料来源:公司公告、德邦研
14、究所 原镁和镁合金原镁和镁合金数倍数倍扩产,远期有望贡献利润。扩产,远期有望贡献利润。21 年公司原镁产能仅 10 万吨/年,未来各扩产项目达产后公司原镁和镁合金产能有望达到 50 万吨/年,远期数倍的产能将对公司业绩起到有力贡献。公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)7/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4:公司原镁和镁合金产能公司原镁和镁合金产能 资料来源:公司公告、德邦研究所 1.4.公司公司营收持续增长,利润触底回升营收持续增长,利润触底回升 公司公司营收营收持续增长,归母净利润持续增长,归母净利润 2020 年后触底回升。年后触底回升。公司 21 年营收和规模
15、净利润增长是因为镁价格有所回升,未来随公司产能不断扩张,公司营收利润有望双增。图图 5:公司公司 2017-2021 年营收年营收 图图 6:公司公司 2017-2021 年归母净利润年归母净利润 资料来源:wind、公司公告、德邦研究所 资料来源:wind、公司公告、德邦研究所 公司毛利公司毛利受受镁合金镁合金产品产品影响较大。影响较大。公司 2021 年镁合金毛利占公司总毛利比重达 47.02%,未来随远期 50 万吨原镁及镁合金产能落地,镁合金对公司业绩贡献度将进一步提升。图图 7:公司分业务毛利(百万元)公司分业务毛利(百万元)资料来源:wind、公司公告、德邦研究所 公司首次覆盖 云
16、海金属(002182.SZ)8/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.镁金属镁金属-我国优势资源我国优势资源,供给端受环保政策影响,供给端受环保政策影响 2.1.我国镁储量丰富,镁锭我国镁储量丰富,镁锭产量占产量占全球产量比重较全球产量比重较高高 据华经产业研究院,镁在自然界中以化合态存在,主要分布于白云石矿、盐湖、海水等资源中,镁在地壳表层储量居第 8 位,占 1.9%(质量比)。我国的镁储量占世界第一我国的镁储量占世界第一,我国已探明的白云石矿资源总量为 40 亿吨,青海柴达木盆地的 33 个盐湖镁盐储量为 47.5 亿吨,而且储存形式为非常有利于开采的高纯度氯化镁。镁同时具有
17、可回收性,对废弃镁产品的再生利用也是镁合金生产加工对象的重要来源之一。我国我国镁锭镁锭产量占全球比例较高。产量占全球比例较高。据 wind 数据,2022 年全球镁锭产量 100 万吨,其中中国镁锭产量 90 万吨,占比高达 90%。中国在全球镁行业发展中扮演重要地位。图图 8:全球及全国镁锭产量全球及全国镁锭产量 资料来源:wind、德邦研究所 2.2.炼镁受到环保政策逐渐趋严炼镁受到环保政策逐渐趋严 炼镁受环保监管和资源保护趋严炼镁受环保监管和资源保护趋严,小规模企业产能被迫出清,小规模企业产能被迫出清。据华经产业研究院,我国炼镁工业主要采取皮江法,生产过程中会产生大量三废。2011 年,
18、发改委在产业结构调整指导目录中将镁冶炼列入限制类名单,此后,随着环保监管越来越严和资源规划保护,行业中落后的中小产能由于工艺水平落后,生产成本高、竞争力低等因素,难以负担不断上升的环保成本,被迫陆续退出市场。此外,规模较小的企业往往盈利能力薄弱,现金流匮乏,在信贷收紧的背景下无力进行环保投资,产能被迫出清。表表 2:炼镁环保政策炼镁环保政策 政策政策 发布机关发布机关 主要内容主要内容 产业结构调整指导慕了(2011 年本)发改委 镁冶炼被列入限制类名单 关于京津冀及周边地区执特别排放限值 国家生态环境部 对陕西太远、长治、晋城、阳泉等地区镁矿山和冶炼企业提出更严格的环保要求 84.00%85
19、.00%86.00%87.00%88.00%89.00%90.00%91.00%020406080002020212022中国镁锭产量(万吨)全球镁锭产量(万吨)中国占比 公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)9/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 工业炉窑大气污染综合治理方案 国家生态环境部、发改委、工信部、国家财政部 推进工业炉窑全面达标排放,重点区域钢铁、水泥、焦化、化工、有色、等行业,二氧化硫、氮氧化物、颗粒物、挥发性有机物(VOCs)排放全面执行大气污染物特别排放限值。已核发排污许可证的,应严格执行许可要求 镁行业规范条件
20、工信部 镁矿山、冶炼企业应靠近资源、能源优势地区,须符合国家及地方产业政策、矿产资源规划、环保及节能法律法规政策、矿业法律法规和政策、安全生产法律法规和政策、行业发展规划等要求 资料来源:华经产业研究院、德邦研究所 2.3.近年来皮江法炼镁工艺持续优化,未来有望继续降本近年来皮江法炼镁工艺持续优化,未来有望继续降本 皮江法是我国炼镁主要工艺,近皮江法是我国炼镁主要工艺,近 30 年多年来原材料、能源吨耗大幅降低。年多年来原材料、能源吨耗大幅降低。2003 年以来,中国炼镁几乎都为皮江法。皮江法自采用以来不断优化,截止 2019年,白云石吨耗从 14-18 吨降低至 10.5-10.9 吨,硅铁
21、吨耗从 1.4-2.0 吨降低至1.04-1.07 吨,标煤吨耗从 16-18 吨降低至 4.3-4.7 吨,电力吨耗从 2900-3600 千瓦时降低至 1000-1200 千瓦时。表表 3:皮江法吨镁所需原材料与能耗皮江法吨镁所需原材料与能耗 年代年代 白云石(吨)白云石(吨)硅铁(吨)硅铁(吨)标煤(标煤(TCE)电(电(kWh)1988 14-18 1.4-2.0 16-18 2900-3600 1998 12-14 1.2-1.3 11-13.4 1200-1900 2008 10.5-11 1.08-1.1 5.6-6.2 1000-1500 2018 10.5-10.9 1.04
22、-1.07 4.3-4.7 1000-1200 2019 10.5-10.9 1.04-1.07 4.3-4.7 1000-1200 资料来源:皮江法炼镁工艺在我国的创新与发展-车玉思、中国镁业协会、德邦研究所 未来炼镁有望通过工艺优化、原材料能源自产化继续降低成本。未来炼镁有望通过工艺优化、原材料能源自产化继续降低成本。炼镁工艺近30 多年已经大幅减低原材料能源吨耗,未来新技术发展有望继续降低吨耗。原材料有望通过自产降低单位成本,以电解铝为例,以电解铝为例,按照按照 Mysteel 数据,电解铝行业数据,电解铝行业2 月月平均自备电价较外购电价低平均自备电价较外购电价低 0.061 元元/吨
23、。吨。3.镁镁金属性能优异,下游需求有望进一步打开金属性能优异,下游需求有望进一步打开 3.1.镁合金性能优异镁合金性能优异 镁合金性能优异镁合金性能优异,是优质的制造材料,是优质的制造材料。镁合金具有五大性能优势:物理性能上比重仅为铝合金的 2/3;机械性能上强度和刚度好于塑料,抗冲击性能好于铝合金;加工性能上相对铝合金等合金有更小的切削阻力;电磁波屏蔽性能上比塑料电镀膜屏蔽性能更好;再生性方面可以简单再生且不影响机械性能。表表 4:镁合金性能优势镁合金性能优势 镁合金主要镁合金主要性能优势性能优势 物理性能物理性能 镁合金比重为铝合金的 2/3,为工程塑料 ABS 的 1.8 倍,是最轻的
24、可用于结构材料的实用。另外镁合金还有比铝合金高 30 倍的减震性能,比塑料高 200 倍的导热性能,其热膨胀性能只有塑料的 1/2.机械性能机械性能 镁合金强度和刚度明显好于塑料,抗冲击性能好于铝合金,由冲撞引起的凹陷小于其他金属材料。加工性能加工性能 镁合金有很好的加工性能,假设镁合金切削阻力为 1.0,那么铝合金、黄铜、铸铁分别为 1.8、2.3 和 3.5,由于更小的切削阻力,可以以较快速度加工,缩短了加工周期,更适合压铸大型部件。电磁波屏电磁波屏蔽性蔽性 镁合金的电磁波屏蔽性能比在塑料上电镀屏蔽膜的效果好,可以节省电磁波屏蔽膜的电镀供需和成本。再生性再生性 可以简单再生且不降低其机械性
25、能,熔点低,比热小,再生熔解所消耗的能源是新材料制造所消耗能源的 4%。资料来源:华经产业研究院、德邦研究所 公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)10/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.镁镁应用于汽车领域应用于汽车领域,轻量化趋势将带动镁需求提振,轻量化趋势将带动镁需求提振 原镁下游产品主要是原镁下游产品主要是镁合金和铝合金添加剂,镁合金和铝合金添加剂,应用领域应用领域占比最大是汽车制造。占比最大是汽车制造。镁合金产品用原镁比例在 41%,铝合金添加剂用原镁比例在 34%,海绵钛用原镁比例在 16%。到终端来说汽车制造是占原镁应用最高的应用领域,占比高达 70%,汽
26、车行业的技术革新对镁需求影响巨大。图图 9:原镁下游产品占比(原镁下游产品占比(21 年)年)图图 10:镁终端应用镁终端应用 资料来源:华经产业研究院、德邦研究所 资料来源:智研咨询、德邦研究所 汽车轻量化已成趋势,汽车轻量化已成趋势,国内国内单车用镁量有望提升。单车用镁量有望提升。据中国工业新闻网报道,据中国工业新闻网报道,传统燃油汽车质量每降低传统燃油汽车质量每降低 10%,可降低油耗,可降低油耗 8%;纯电动汽车整车重量若降低;纯电动汽车整车重量若降低10kg,续驶里程增加,续驶里程增加 2.5km。近几年国内单车用镁量约。近几年国内单车用镁量约 3-5kg,较以前已经有一,较以前已经
27、有一定的发展,但与单车定的发展,但与单车 15kg-20kg 用量的欧美汽车来讲相比,还存在较大差距。用量的欧美汽车来讲相比,还存在较大差距。轻量化趋势下,轻量化趋势下,中国中国新能源汽车单车用镁量新能源汽车单车用镁量 2025 年年有望有望达到达到 25 千克千克,2030年年有望有望达到达到 45 千克千克。我们在上文阐述了镁比重较轻,用镁做汽车结构件相对铝、钢铁等材料都能对汽车有一个较好的减重效果,因此 2020 年中国节能与新能源技术路线图中预测到 25 年中国新能源汽车单车用镁量 25kg,2030 年中国新能源汽车单车用镁量 45kg。表表 5:2020 年中国节能与新能源汽车技术
28、路线图年中国节能与新能源汽车技术路线图 2020 2025 2030 车 辆 整 备 质量 较 2015 年减重 10%较 2015 年减重 20%较 2015 年减重 35%高强度钢 强度 600MPa 以上的 AHSS 钢应用达 50%第三代汽车钢应用比例达自车种类的 30%2000MPa 级以上钢材有一定比例的应用 铝合金 单车用铝 190kg 单车用铝 250kg 单车用铝 350kg 镁合金 单车用镁 15kg 单车用镁 25kg 单车用镁 45kg 纤 维 增 强 复合材料 碳纤维有一定使用量,成本比2015 年降低 50%碳纤维使用占车重 2%成本降低 50%碳纤维使用占车 5%
29、,成本上比上阶段降低 50%资料来源:华经产业研究院、德邦研究所 3.3.镁模板打开镁在建筑领域应用的新增长极镁模板打开镁在建筑领域应用的新增长极 建筑模板是一种临时性支护结构,按设计要求制作,使混凝土结构、构件按规定的位置、几何尺寸成形,保持其正确位置,并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷载。模板工程保证了混凝土工程质量与施工安全、加快了施工进度、降低了工程成 公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)11/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本。镁模板较铝膜板有性能优势,未来有望持续提升渗透率。镁模板较铝膜板有性能优势,未来有望持续提升渗透率。据中国有色金属工业协会镁业分会,
30、镁建筑模板更轻,每平米重量镁建筑模板比铝建筑模板轻约 25%;并且镁建筑模板耐碱。表表 6:镁合金模板和铝合金模板性能差异镁合金模板和铝合金模板性能差异 镁合金模板镁合金模板 铝合金模板铝合金模板 平米重量 16 千克/平米 21-25 千克/平米 耐酸 耐碱 制作工艺 压铸 挤压 抗拉强度 250MPa 300MPa 资料来源:中国工业有色协会镁业分会、德邦研究所 3.4.镁储氢材料镁储氢材料性能优异,远期扩展镁金属需求性能优异,远期扩展镁金属需求 镁储氢材料储氢性能好,未来有望快速发展。镁储氢材料储氢性能好,未来有望快速发展。MgH2/Mg 储氢体系因其储氢密度高(质量储氢密度为 7.6%
31、(wt),体积储氢密度为 110kg/m3)、镁储量丰富(地壳中 Mg 元素丰度排在第 8 位)、安全性高等优点,适用于楼宇/园区/家用燃料电池热电联供系统、燃料电池氢源、氢储能系统、氢冶金/氢化工等应用场景,是极具潜力的储氢体系。氢储能氢储能材料需求有望随氢储能装机规模翻倍成长材料需求有望随氢储能装机规模翻倍成长。据 GGII 氢电研究所,预计到2025 氢储能新增装机规模有望达到 1518MW,为 2021 年的 1.5MW 装机量的 1000倍。远期氢储能装机规模有望翻倍成长。图图 11:镁储氢罐子图片镁储氢罐子图片 图图 12:氢储能装机规模氢储能装机规模 资料来源:镁基固态储氢材料研
32、究进展-张秋雨;任莉;李映辉;林曦;杨海燕、德邦研究所 资料来源:GGII 氢电研究所、新产业智库公众号、德邦研究所 3.5.公司公司是镁合金龙头,未来有望受益需求快速发展是镁合金龙头,未来有望受益需求快速发展 公司公司是是全国全国镁合金龙头镁合金龙头,有望受益行业,有望受益行业需求扩张需求扩张快速发展。快速发展。公司镁合金全国市占率 35%,全国第一,第二的瑞格镁业市占率仅 18%。公司有望受益行业需求扩张快速发展。公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)12/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 13:2021 年年镁合金全国市占率镁合金全国市占率 资料来源:智研咨询、德
33、邦研究所 公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)13/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测盈利预测 随公司原镁+镁合金产能不断扩张,至远期原镁和镁合金都达到 50 万吨/年的产能;镁下游需求逐步打开,公司其他板块产品快速导入,预计公司相关业务如下:(1)镁合金业务:)镁合金业务:公司镁合金业务随产能不断扩张,预计公司 23-25 年营收分别为 40.00/75.50/117.25 亿元,毛利率分别为 29%/27%/24%。(2)镁)镁深加工深加工业务:公业务:公司镁深加工业务产品导入量提升,预计公司 23-25年营收分别为 22.37/33.05/52.07 亿元
34、,毛利率分别为 10%/10%/10%。(3)铝铝合金业务:合金业务:公司缺乏铝土矿、电解铝等产能,铝合金业务毛利率低。预计未来保持相对稳定,预计公司 23-25 年营收分别为 19.28/20.25/21.26 亿元,毛利率分别为 2%/2%/2%。(4)铝铝合金合金深加工深加工:公司铝合金业务产品导入量提升,预计公司 23-25 年营收分别为 16.68/21.27/32.54 亿元,毛利率分别为 10%/10%/10%。预计中间合金、金属锶、其他业务等都没有显著增量和项目,预计较 22 年报保持相对稳定。表表 7:公司业绩拆分表公司业绩拆分表 2021 2022 2023E 2024E
35、2025E 镁合金营收(百万元)2356 3308 4000 7550 11725 镁合金成本(百万元)1820 2344 2839 5533 8873 镁合金毛利(百万元)536 964 1161 2017 2852 毛利率 23%29%29%27%24%镁深加工营收(百万元)702 1066 2237 3305 5207 镁深加工成本(百万元)629 981 2014 2975 4686 镁深加工毛利(百万元)73 85 224 331 521 毛利率 10%8%10%10%10%铝合金营收(百万元)3140 2030 1928 2025 2126 铝合金成本(百万元)2966 1998
36、1898 1993 2092 铝合金毛利(百万元)174 32 30 32 34 毛利率 6%2%2%2%2%铝深加工营收(百万元)878 1390 1668 2127 3254 铝深加工成本(百万元)731 1248 1498 1909 2922 铝深加工毛利(百万元)147 142 170 217 332 毛利率 17%10%10%10%10%中间合金营收(百万元)431 716 787 866 953 中间合金成本(百万元)395 693 763 839 923 中间合金毛利(百万元)36 22 25 27 30 毛利率 8%3%3%3%3%金属锶营收(百万元)103 95 96 97
37、98 金属锶成本(百万元)86 70 71 71 72 金属锶毛利(百万元)17 26 26 26 26 毛利率 17%27%27%27%27%其他营收(百万元)507 500 505 510 515 其他成本(百万元)350 307 310 313 316 其他毛利(百万元)157 193 195 197 199 公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)14/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 毛利率 31%39%39%39%39%合计营收(百万元)合计营收(百万元)8117 9105 11222 16480 23878 合计成本(百万元)合计成本(百万元)6978 7640
38、9391 13633 19884 合计毛利(百万元)合计毛利(百万元)1139 1465 1832 2847 3994 毛利率毛利率 14%16%16%17%17%资料来源:21-22 年来自 wind 和公司公告、其他为德邦研究所测算 随公司原镁、镁合金产能逐步放量,预计公司 23-25 年营收分别为112.22/164.80/238.78 亿元,归母净利润为 7.69/13.15/18.13 亿元,对应 PE20.46/12.39/8.98 倍,公司有望通过产业链一体化优势,从上中下游持续发力,首次覆盖给予“买入”评级。表表 8:可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 代码代码 股价(元)
39、(截股价(元)(截止止 2023 年年 4月月 18 日)日)EPS(元)元)PE(倍)(倍)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 云海金属 002182.SZ 25.20 0.95 1.23 2.03 2.80 22.31 20.46 12.39 8.98 可比公司 万丰奥威 002085.SZ 6.44 0.38 0.47 0.58 16.80 13.77 11.14 三祥新材 603663.SH 15.98 0.57 0.79 1.05 27.89 20.17 15.22 平均 16.97 13.18 资料来源:可比公司为 wind
40、一致预期、云海为德邦研究所测算 公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)15/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险风险提示提示(1)镁价格下跌超预期。)镁价格下跌超预期。公司镁合金毛利占比较高,若镁价格下跌超预期会压缩公司单吨利润,从而对业绩产生不利影响。(2)镁需求增长不及预期镁需求增长不及预期。若镁需求增长不及预期,公司新增产能将无法消耗,增产不增销会影响公司利润。(3)公司产能投放不及预期公司产能投放不及预期。公司产能还未完全投放,若遇到建设延期、项目终止等影响公司扩产的不利因素,将大大降低公司未来几年的业绩增长。公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)16/1
41、7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 9,105 11,222 16,480 23,878 每股收益 0.95 1.23 2.03 2.80 营业成本 7,640 9,391 13,633 19,884 每股净资产 6.09 7.32 9.35 12.16 毛利率%16.1%16.3%17.3%16.7%每股经营现金流 2.08 1.79 3.02 3.44 营业税金及附加 48
42、56 82 119 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.5%0.5%0.5%0.5%价值评估(倍)营业费用 24 45 66 107 P/E 22.31 20.46 12.39 8.98 营业费用率%0.3%0.4%0.4%0.4%P/B 3.47 3.44 2.69 2.07 管理费用 140 173 254 368 P/S 1.60 1.30 0.89 0.61 管理费用率%1.5%1.5%1.5%1.5%EV/EBITDA 14.47 11.76 7.90 5.76 研发费用 397 449 659 955 股息率%0.5%0.0%0.0%0.0%研发费用率
43、%4.4%4.0%4.0%4.0%盈利能力指标(%)EBIT 864 1,198 1,887 2,624 毛利率 16.1%16.3%17.3%16.7%财务费用 77 138 163 181 净利润率 7.5%7.9%8.9%8.5%财务费用率%0.8%1.2%1.0%0.8%净资产收益率 15.5%16.8%21.8%23.1%资产减值损失-20 0 0 0 资产回报率 6.7%7.7%10.5%11.7%投资收益-18-23-33-48 投资回报率 10.0%11.9%15.2%17.3%营业利润 785 1,010 1,673 2,302 盈利增长(%)营业外收支-3 2 2 2 营业
44、收入增长率 12.2%23.3%46.9%44.9%利润总额 782 1,012 1,675 2,304 EBIT 增长率 23.0%38.6%57.6%39.0%EBITDA 1,126 1,650 2,433 3,253 净利润增长率 24.0%30.2%65.2%37.9%所得税 98 122 204 276 偿债能力指标 有效所得税率%12.6%12.0%12.2%12.0%资产负债率 49.1%46.8%44.2%41.9%少数股东损益 72 94 156 215 流动比率 0.9 0.9 1.0 1.2 归属母公司所有者净利润 611 796 1,315 1,813 速动比率 0.
45、5 0.6 0.7 0.8 现金比率 0.1 0.1 0.2 0.3 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 272 261 960 1,914 应收帐款周转天数 64.3 64.8 64.6 64.7 应收账款及应收票据 1,597 2,146 2,361 3,190 存货周转天数 57.8 54.9 55.9 55.6 存货 1,349 1,200 1,300 1,400 总资产周转率 1.0 1.1 1.3 1.5 其它流动资产 621 501 607 809 固定资产周转率 3.3 3.3 4.1 5.3 流动资产合计
46、3,838 4,109 5,228 7,312 长期股权投资 778 1,106 1,483 1,843 固定资产 2,761 3,363 3,983 4,482 在建工程 586 614 596 593 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 299 352 414 473 净利润 611 796 1,315 1,813 非流动资产合计 5,225 6,237 7,281 8,199 少数股东损益 72 94 156 215 资产总计 9,063 10,346 12,509 15,512 非现金支出 292 471 564 690 短期借款
47、 2,484 2,933 3,444 3,934 非经营收益 82 150 177 209 应付票据及应付账款 1,128 1,023 1,089 1,402 营运资金变动 285-357-258-706 预收账款 2 0 0 0 经营活动现金流 1,342 1,155 1,954 2,221 其它流动负债 552 603 719 890 资产-1,311-1,117-1,184-1,152 流动负债合计 4,167 4,559 5,252 6,226 投资-491-334-384-367 长期借款 110 110 110 110 其他 0-23-33-48 其它长期负债 169 169 16
48、9 169 投资活动现金流-1,802-1,474-1,601-1,567 非流动负债合计 279 279 279 279 债权募资 857 449 510 490 负债总计 4,446 4,838 5,530 6,505 股权募资 13 0 0 0 实收资本 646 646 646 646 其他-375-141-165-190 普通股股东权益 3,935 4,731 6,046 7,859 融资活动现金流 496 308 345 300 少数股东权益 683 777 933 1,148 现金净流量 34-11 699 954 负债和所有者权益合计 9,063 10,346 12,509 15
49、,512 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 2023 年 4 月 18 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 云海金属(002182.SZ)17/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 张崇欣,德邦证券有色行业首席分析师,中国矿业大学矿业工程硕士,采矿工程学士。有丰富的矿业工程技术工作经验。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑
50、基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市
51、场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公
52、司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。