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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0404月月0909日日买入买入云海金属(云海金属(002182.SZ002182.SZ)镁产业链龙头,依托股东优势加速扩张镁产业链龙头,依托股东优势加速扩张核心观点核心观点公司研究公司研究财报点评财报点评有色金属有色金属小金属小金属证券分析师:刘孟峦证券分析师:刘孟峦证券分析师:焦方冉证券分析师:焦方冉1-S0980520040001S0980522080003基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值收盘价22.58 元总市值/流通市值14596/12582 百万元52 周最
2、高价/最低价29.33/15.56 元近 3 个月日均成交额324.74 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告20222022 年公司归母净利润同比增长年公司归母净利润同比增长 24%24%。2022 年公司实现营收 91.05 亿元(+12.2%),归母净利润 6.11 亿元(+24.0%),扣非归母净利润 5.73亿元(+36.5%),经营性净现金流 13.42 亿元(+2260%)。其中 2022Q4单季营收 20.0 亿元(-19.0%),归母净利润 0.32 亿元(-85.9%),扣非归母净利润 0.18 亿元(-90.7%)。公司业绩增长主因金属镁价
3、格上涨。公司业绩增长主因金属镁价格上涨。2022 年公司销售毛利润 14.6 亿元,比 2021 年增加 3.3 亿元,其中镁合金产品毛利润同比增加 4.3 亿元或80%,铝合金产品毛利润同比减少 1.4 亿元或-82%,镁合金深加工产品毛利润增加 0.13 亿元或 17.2%。从事原镁冶炼的子公司五台云海净利润3.8 亿元,同比增加 2 亿元或 116%,巢湖云海净利润 2.5 亿元,同比增加 1.7 亿元或 188%。宝钢入主,公司加速扩张。宝钢入主,公司加速扩张。公司是全球镁行业龙头企业,现有 10 万吨原镁和 20 万吨镁合金产能,镁合金全球市占率近 40%,拥有“白云石开采-原镁冶炼
4、-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”完整产业链。本轮定增完成后,宝钢金属将成为公司控股股东,公司与中国宝武“一基五元”发展战略中新材料产业方向高度契合。今年是公司的项目建设年,巢湖 5 万吨原镁项目、安徽青阳 30 万吨原镁和 30 万吨镁合金项目、安徽铝业 15 吨铝挤压型材项目有望 2023 年底前建成。到 2025 年,公司将达到 50 万吨原镁和 50 万吨镁合金产能。风险提示:风险提示:产能释放低于预期,镁压铸件市场竞争加剧。投资建议:投资建议:首次覆盖给予“买入”评级假设 2023-2025 年镁锭价格均为 22000 元/吨,镁合金价格均为 23400元/吨,
5、预计 2023-2025 年营业收入 128/183/241 亿元,同比增速40.6/43.1/31.5%,归母净利润 6.84/13.22/19.52 亿元,同比增速11.9/93.3/47.7%;摊薄 EPS 分别为 1.06/2.05/3.02 元,当前股价对应PE 分别为 21/11/8x。公司是全球镁产业链一体化龙头,不仅有原材料的资源、技术和成本优势,也有深加工产品设计及技术优势,将依托宝武国际化的市场资源和强大的汽车市场背景,在汽车轻量化领域的渗透进一步加速,首次覆盖给予“买入”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024
6、E2024E2025E2025E营业收入(百万元)8,1179,10512,79718,31324,087(+/-%)36.5%12.2%40.6%43.1%31.5%净利润(百万元)493652(+/-%)102.2%24.0%11.9%93.3%47.7%每股收益(元)0.760.951.062.053.02EBITMargin8.1%9.4%7.8%12.9%15.4%净资产收益率(ROE)14.5%15.5%16.3%27.9%35.4%市盈率(PE)29.623.921.311.07.5EV/EBITDA21.217.217.79.77.3市净率(PB)4.31
7、3.713.473.082.65资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22022022 2 年公司归母净利润同比增年公司归母净利润同比增长长 24%24%。2022 年公司实现营收 91.05 亿元(+12.2%),归母净利润 6.11 亿元(+24.0%),扣非归母净利润 5.73 亿元(+36.5%),经营性净现金流 13.42 亿元(+2260%)。其中 2022Q4 单季营收 20.0 亿元(-19.0%),归母净利润 0.32 亿元(-85.9%),扣非归母净利润 0.18 亿元(
8、-90.7%)。图1:云海金属营业收入及增速(单位:亿元、%)图2:云海金属单季营业收入及增速(单位:亿元、%)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3:云海金属归母净利润及增速(单位:亿元、%)图4:云海金属单季归母净利润(单位:亿元、%)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司业绩增长主因金属镁价格上涨公司业绩增长主因金属镁价格上涨。2022 年镁合金产品营业收入同比增加 9.5 亿元或 40%,铝合金产品营业收入减少 11 亿元或 35%,镁合金深加工产
9、品营业收入增加 3.6 亿元或 52%。2022 年公司销售毛利润 14.6 亿元,比 2021 年增加 3.3 亿元,其中镁合金产品毛利润同比增加 4.3 亿元或 80%,铝合金产品毛利润同比减少 1.4 亿元或-82%,镁合金深加工产品毛利润增加 0.13 亿元或 17.2%。公司当前有两家子公司从事原镁冶炼,分别是五台云海和巢湖云海,产能均为 5万吨/年,2022 年五台云海净利润 3.8 亿元,同比增加 2 亿元或 116%,巢湖云海净利润 2.5 亿元,同比增加 1.7 亿元或 188%。图5:云海金属营业收入构成(单位:亿元)图6:云海金属毛利润构成(单位:亿元)RUkYgVUZi
10、WlYoNpMnPbR9R8OmOoOtRtQfQoOrNlOmNoP8OqQyRvPoPxPNZtRpR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1:公司镁冶炼子公司盈利情况(万元)五台云海镁业有限公司五台云海镁业有限公司营业收入营业收入净利润净利润202088249936858338144巢湖云海镁业有限公司巢湖云海镁业有限公司营业收入营业收入净利润净利润20200220
11、2221370525458资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理近两年镁价大幅波动。近两年镁价大幅波动。我国镁冶炼产能分布集中,陕西榆林府谷县原镁产量占全国 50%以上,2021 年受“能耗双控”影响限电停产,造成镁价急速上涨,2022 年以来随着供应恢复、需求走弱,镁价逐渐回落,2020-2022 年镁年均价分别为13713/25887/30655 元/吨。云海金属拥有 10 万吨原镁产能,受益于 2022 年高镁价,公司原镁和镁合金版块盈利大幅提升。目前镁价已恢复到正常区间内,2023Q1镁锭均价为 21430 元/吨。图7:公司单季度扣非归母净利润与镁价的关系图8:国内镁锭价格(元/
12、吨)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图9:公司分产品毛利率(%)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理图10:公司毛利率、净利率变化情况图11:公司单季度毛利率、净利率变化情况(%)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图12:公司 ROE、ROIC 变化情况(%)图13:公司经营性净现金流(亿元)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证
13、券经济研究所整理经营性净现金流强劲经营性净现金流强劲,研发费用率走高研发费用率走高。2022 年公司经营活动产生的现金流量净请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5额达到 13.4 亿元,主因经营性应收项目减少了 4.8 亿元。2022 年公司研发费用3.97 亿元,同比增加 28.3%,研发费用率稳中有升。图14:云海金属资产负债率图15:公司期间费用率资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理全球镁行业龙头,宝钢入主为公司发展赋能全球镁行业龙头,宝钢入主为公司发展赋能南京云海特种金属股份有限公司成立
14、于 1993 年,2007 年在深交所上市。经过 30年发展,公司已成为一家集矿业开采、有色金属冶炼、加工与回收为一体的高新技术企业。公司是全球镁行业龙头企业,现有年产能 10 万吨原镁和 20 万吨镁合金,镁合金全球市占率近 40%,拥有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整产业链,全产业链优化公司产品成本结构和增强抵御风险能力,能稳定给客户提供各种产品,镁合金产销量连续多年全球领先。公司是工业和信息化部第五批制造业单项冠军企业,公司子公司重庆博奥和五台云海入选了国家级专精特新“小巨人”企业名单,巢湖云海、南京云海轻金属和扬州瑞斯乐入选了省级专精
15、特新“小巨人”企业名单。图16:公司历史沿革资料来源:公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理生产基地合理布局。生产基地合理布局。公司在全国多地区布局项目,公司拥有三大原镁供应基地:山西五台云海、安徽巢湖云海、安徽宝镁;四大镁合金供应基地:安徽巢湖云海和安徽宝镁主要面对长三角和中部地区客户;山西五台云海主要面对中西部客户及出口,广东惠州云海主要面对珠三角客户。近年来,公司先后收购了重庆博奥、天津六合,完善镁合金深加工产品的国内布局,云海精密、巢湖精密、安徽宝镁负责长三角与中部市场,重庆博奥负责西南市场,荆州云海负责华中市场,天津六请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研
16、究报告6合负责北方市场。图17:公司业务布局资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理为了保证下游客户有充足的原材料供应,避免因需求上升引起镁价剧烈波动,公司扩大原镁和镁合金的生产规模,在 2025 年能达到 50 万吨原镁和 50 万吨镁合金的产能。今年是公司的项目建设年,巢湖 5 万吨原镁项目、安徽青阳 30 万吨原镁和 30 万吨镁合金项目、安徽铝业 15 吨铝挤压型材项目 2023 年底前建成。宝钢金属成为公司控股股东宝钢金属成为公司控股股东。2018 年 12 月和 2020 年 8 月公司董事长、实际控制人梅小明分两次向宝钢金属(宝武集团全资子公司)转让 8%和 6%的无限售流通股
17、,宝钢金属成为公司第二大股东,现持股比例 14%。2022 年 10 月公司公告向宝钢金属定向增发的预案,2023 年 3 月国资委批准了本次增发预案。本次增发完成后,预计宝钢金属持股比例将上升至 21.53%,成为公司控股股东,公司实际控制人将变更为国务院国资委。云海金属与中国宝武“一基五元”发展战略中新材料产业方向高度契合。同时,依托中国宝武国际化的市场资源和强大的汽车市场背景,公司在汽车轻量化领域的渗透将进一步加速。图18:公司股权结构变动情况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理镁是我国优势矿产资源,汽车轻量化加
18、速镁需求扩张镁是我国优势矿产资源,汽车轻量化加速镁需求扩张我国镁资源储量丰富,占世界镁矿资源 70%以上。镁在地壳表层储量居第 8 位,质量占比约 1.9%,是地壳中含量最丰富的元素之一。镁在自然界中主要以固体矿和液体矿的形式存在,固体矿主要包括菱镁矿、白云石等;液体矿主要来自海水、天然盐湖水、地下卤水等。目前开采镁资源主要来自菱镁矿(MgCO3,镁质量占比28.8%)和白云石(MgCO3CaCO3,镁质量占比 13.2%),其次为海水苦卤、盐湖卤水以及地下卤水。据统计,中国已探明可开采白云石镁矿超过 200 亿吨,菱镁矿超过 30 亿吨,盐湖氯化镁储量 40 亿余吨,占世界镁矿资源的 70%
19、以上,其余主要镁资源大国为俄罗斯、韩国、澳大利亚等。图19:全球和中国镁锭产量(万吨)图20:2022 年中国镁锭产能地域分布资料来源:USGS,国信证券经济研究所整理资料来源:亚洲金属网,国信证券经济研究所整理我国镁锭占比世界第一,大部分产能集中于榆林。根据 USGS 数据,2022 年中国镁锭产能为 90 万吨,占全球产量的 90%。按地域分,我国镁锭产能集中于陕西、山西等省份,陕西榆林市府谷、神木等地兰炭产业发达,镁锭产能占全国的 65%,当地已经形成了兰炭-镁循环经济产业链,利用原煤生产出兰炭、煤焦油和副产品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8煤气,兰
20、炭用于生产硅铁,硅铁用作生产金属镁的还原剂,煤气用作冶炼金属镁的燃料,镁渣等工业废料生产免烧砖、水泥等建筑材料。榆林地区限产影响,镁锭价格冲高后回落。受上游限产影响,2021 年-2022 年年初镁锭价格出现了 2 次明显的冲高,并在 2022 年开始回落:2021 年 5 月以来,榆林市和府谷县相继出台了能耗双控有关政策,榆林市全市2021 年度能耗双控目标为单位 GDP 能耗下降 3.2%、能源消费增量控制在 76 万吨标准煤以内、单位工业增加值能耗降低 3.9%。府谷县拟对 1-7 月份累计综合能源消费量在 1000 吨标准煤以上的 126 户重点用能企业进行限产调控,调控后第三季度重点
21、用能企业削减 41 万吨标准煤。2021 年 9 月,陕西因未能完成“双控”要求,被列为重点监管区域,约 15 家镁厂被要求暂停运营,30 家镁厂被要求减产 50%,镁价创历史新高。2021 年 12 月,中央第三生态环境保护督察组督察陕西发现,榆林市一些地方淘汰兰炭落后产能不力,违规建设问题多发,工业园区环境问题突出。考虑到后续停产、减产的可能,镁价又呈现上涨趋势。2022 年上半年以来,受疫情等影响下游需求不足以支撑 2021 年镁价,镁锭价格持续走弱。受生产成本支撑,下半年以来下跌趋势放缓,目前价格趋稳。目前镁锭价格在 22000 元/吨附近,接近成本支撑位,随着新能源汽车轻量化、镁建筑
22、模版等下游应用推进,镁价有望稳中有升。盈利预测及估值盈利预测及估值我们的盈利预测基于以下假设条件:原镁及镁合金原镁及镁合金销售量销售量:截至 2022 年末公司拥有 10 万吨原镁产能和 20 万吨镁合金产能,预计十四五末镁及镁合金产能均达到 50 万吨。结合公司规划,我们预计 2023-2025 年公司镁合金销量分别为 20/35/50 万吨。单吨售价:单吨售价:镁合金有成熟的市场定价体系,公司外售镁合金价格随行就市,2022年受主产地减产影响,牌号 AZ91D 镁合金年均价达到 30655 元/吨,随着供给恢复,目前镁合金价格已回落至 23400 元/吨附近。我们假设 2023-2025
23、年镁合金价格均为 23400 元/吨。镁合金深加工产品镁合金深加工产品2022 年公司镁合金深加工产品(方向盘骨架、中控支架、仪表盘支架等)销售收入 10.66 亿元,根据公司规划及在建工程,假设 2023-2025 年镁合金深加工产品销售收入分别为 21.6/30.3/41.3 亿元。铝合金及深加工铝合金及深加工根据公司规划,公司将逐步缩减低附加值铝合金产品,扩大以微通道扁管、汽车铝挤压材为主的高附加值产品。假设 2023-2025 年铝合金销量均为 14 万吨,铝合金深加工产品销量分别为 10/12/14 万吨。表2:业绩预测假设条件2023E2023E2024E2024E2025E202
24、5E销量(万吨)销量(万吨)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9白云石23020503900镁合金203550自产镁锭123250外购镁锭830铝合金141414铝合金深加工101214营业收入(百万元)营业收入(百万元)镁合金4,0017,00210,003镁合金深加工2,1653,0254,125方向盘375375375汽车支架1,2501,7502,250镁建筑模板5409001,500铝合金2,5432,5432,543铝合金深加工2,8173,3803,943中间合金716716716金属锶959595其他产品(外售白云石)1381,2302,340
25、其他业务321321321合计12,79718,31324,087毛利润(百万元)毛利润(百万元)镁合金7471,7172,613镁合金深加工412583795方向盘454545汽车支架275385495镁建筑模板92153255铝合金210210210铝合金深加工300360420中间合金363636金属锶171717其他产品(外售白云石)696151,170其他业务666666合计1,8483,5965,319资料来源:公司公告、国信证券经济研究所预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测根据上述假设条件,我们得到公司 2023/2024/2025 年营收分别为 128/183/241亿
26、元,归 母 净 利 润 分 别 为 6.84/13.22/19.52 亿 元,每 股 收 益 分 别 为1.06/2.05/3.02 元。表3:未来 3 年盈利预测表单位单位2022023 32022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E营业收入营业收入百万元97837营业成本营业成本百万元76408768销售费用销售费用百万元24344863管理费用管理费用百万元1研发费用研发费用百万元3975577981049财务费用财务费用百万元77108154203营
27、业利润营业利润百万元78588522173505利润总额利润总额百万元78278288588522505归属于母公司净利润归属于母公司净利润百万元621952EPSEPS0.951.062.053.02ROEROE15%16%28%35%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理和预测盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析公司产品为镁、铝合金及深加工类产品,影响公司盈利的因素归结为“量”和“价”,以下从镁合金销量以及镁合金价格两个变量进行盈利预测的敏感性分
28、析。敏感性分析敏感性分析 1-1-产销量变动产销量变动未来 3 年,公司镁合金产能将从 20 万吨扩张到 50 万吨。宝钢金属成为公司控股股东后,各项业务有望加速推进,但仍存在如市场需求等不可控因素。乐观预测是未来 3 年镁合金产销量比基本假设高 10%,悲观预测是未来 3 年产销量比基本假设低 10%,对公司业绩影响如下表所示。表4:情景分析(乐观、中性、悲观)202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)8,1179,10512,79718,31324,087(+/-%)(+/-%)
29、36.5%12.2%40.6%43.1%31.5%净利润净利润(百万元百万元)493690(+/-%)(+/-%)102.2%24.0%6.6%88.0%46.1%摊薄摊薄 EPSEPS0.760.951.011.892.77中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)8,1179,10512,79718,31324,087(+/-%)(+/-%)36.5%12.2%40.6%43.1%31.5%净利润净利润(百万元百万元)493652(+/-%)(+/-%)102.2%24.0%11.9%93.3%47.7%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.
30、760.951.062.053.02悲观预测悲观预测营业收入营业收入(百万元百万元)8,1179,10512,79718,31324,087(+/-%)(+/-%)36.5%12.2%40.6%43.1%31.5%净利润净利润(百万元百万元)493615(+/-%)(+/-%)102.2%24.0%18.3%97.3%48.3%摊薄摊薄 EPSEPS0.760.951.122.213.27总股本(百万股)总股本(百万股)646646646646646资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测敏感性分析敏感性分析 2-2-镁合金价格波动镁合金价格波动我们在盈利预测中假设 2
31、023 年镁合金价格为 23400 元/吨,铝型材加工毛利润为3000 元/吨。我们列举不同镁合金价格即不同铝型材加工毛利润情况下,公司 2023年归母净利润的变化情况,如下表所示:表5:不同毛利润水平下公司的归母净利润(百万元)镁合金价格(元/吨)20000200002200022000234023400 024000240002500025000铝型材毛利润(元/吨)2000200038050759763469825002500424550003000467595684722785350035005829400040005556827718098
32、73资料来源:国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11估值与投资建议估值与投资建议绝对估值:绝对估值:25.8-36.225.8-36.2估值假设条件见下表:表6:公司盈利预测假设条件20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入增长率营业收入增长率6.70%36.52%12.17%40.55%43.11%31.53%5.00%5.00%营业成本营业成本/营业收入营业收入87.16%85.97%83.91%85.56%80.36%7
33、7.92%77.92%77.92%管理费用管理费用/营业收入营业收入1.84%1.15%1.41%1.54%1.54%1.54%1.54%1.54%研发费用研发费用/营业收入营业收入3.90%3.81%4.36%4.36%4.36%4.36%4.36%4.36%销售费用销售费用/销售收入销售收入0.49%0.37%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.62%0.49%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%所得税税率所得税税率14.01%10.98%12.55%12.55%12.55%12.55%12.55
34、%12.55%股利分配比率股利分配比率78.45%28.56%60.18%60.18%60.18%60.18%60.18%60.18%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理无杠杆 beta 系数采用申万二级行业“工业金属”板块过去 5 年的剔除财务杠杆beta 算数平均值(1.03x);股票风险溢价率采用 6.50%;由此计算出 WACC 为 9.4%。表7:资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.03T T12.55%无风险利率无风险利率2.18%KaKa8.88%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆有杠杆 BetaBeta1.46公司股价(元)公司股价(元)22.58KeKe
35、11.65%11.65%发行在外股数(百万)发行在外股数(百万)646E/(D+E)E/(D+E)67.84%股票市值股票市值(E(E,百万元,百万元)14596D/(D+E)D/(D+E)32.16%债务总额债务总额(D(D,百万元,百万元)6920WACCWACC9.39%9.39%KdKd5.30%永续增长率(永续增长率(1010 年后)年后)1.0%资料来源:国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得到公司的合理价值区间为25.8-36.2 元。该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。表8:绝对估值
36、相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)WACCWACC 变化变化8.4%8.9%9.39%9.39%9.9%10.4%永续永续增长增长率变率变化化2.5%47.4241.7036.8232.6328.992.0%43.8538.7734.4030.6027.271.5%40.8036.2432.2828.8025.741.0%38.1734.0330.4130.4127.2124.370.5%35.8632.0828.7525.7923.150.0%33.8430.3627.2724.5122.04-0.5%32.0328.8125.9423.3621.03资料来源:国信证券经济研究所分析相
37、对估值:相对估值:26.5-29.726.5-29.7公司业务主要涉及镁全产业链,在上市公司当中不存在完全可比公司,我们选取请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12镁压铸件领域的星源卓镁、万丰奥威,以及小金属版块的几家龙头企业中钨高新、锡业股份、金钼股份作为可比公司:星源卓镁星源卓镁主要从事镁合金、铝合金精密压铸产品及配套压铸模具的研发、生产和销售;现有主要压铸产品包括汽车车灯散热支架、汽车显示器支架、汽车变速器壳体以及电动自行车功能件及结构件、园林机械零配件等非汽车类压铸件。万丰奥威万丰奥威从事的主要业务有两大板块,以“铝合金-镁合金-高强度钢”为主线的汽车金
38、属部件轻量化业务;集自主研发、设计、制造、销售服务等于一体的专业通用飞机制造业务。公司汽车金属部件轻量化产业旗下镁瑞丁是全球镁合金深加工领域领导者,镁合金应用设计、开发技术全球领先。中钨高新中钨高新主要从事硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。公司硬质合金产品占国内市场的 25%以上份额,硬质合金产量全球第一。锡业股份锡业股份拥有全球最完整的锡产业链,是中国最大的锡生产、加工、出口基地,自 2005 年以来锡产销量位居全球第一,2022 年公司锡金属国内市占率为 47.78%,全球市占率为 22.54%。金钼股份金钼股份主要从事钼系列产品的
39、生产、销售、研发及钼相关产品贸易经营业务,是全球钼行业内具有较强影响力的钼专业供应商。公司拥有钼采矿、选矿、冶炼、化工、金属加工、科研、贸易一体化全产业链条,高品位钼精矿生产技术达到世界先进水平,钼冶金炉料、钼化工及钼金属深加工装备技术居国内同行前列。云海金属是全球镁产业链龙头,公司镁合金产量占全球近 40%,依托控股股东中国宝武国际化的市场资源和强大的汽车市场背景,公司在汽车轻量化领域的渗透将进一步加速。鉴于我们对今年镁合金价格价格假设较为保守,且考虑到公司在2024-2025 年业绩高增长,我们给予公司 2023 年 25-28 倍估值,得到公司的合理估值区间为 26.5-29.7 元,对
40、应约 171-192 亿市值,相较当前市值有 17%-31%溢价空间。表9:可比公司估值比较简称简称股价股价(4 4 月月9 9 日)日)总市值总市值(亿元(亿元)EPSEPSPEPEPBPB(2022Q32022Q3)2021 2022E2023E20212022E 2023E301398.SZ星源卓镁34.8227.90.89-39.1-002085.SZ万丰奥威6.15131.70.150.380.4741.016.213.12.1000657.SZ中钨高新13.19141.90.490.570.8026.923.116.52.5000960.SZ锡业股份14.56239.61.690.
41、821.518.617.89.61.2601958.SH金钼股份10.76347.20.150.430.8271.725.013.12.0平均值34.020.513.1002182.SZ云海金属22.58146.00.760.951.0629.723.821.33.5资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理备注:可比公司盈利预测均来自 Wind 一致预期投资建议投资建议投资建议:首次覆盖给予“买入”评级。假设 2023-2025 年镁锭价格均为 22000元/吨,镁合金价格均为 23400 元/吨,预计 2023-2025 年收入 128/183/241 亿元,同比增速 40.6/43.1/
42、31.5%,归母净利润 6.84/13.22/19.52 亿元,同比增速11.9/93.3/47.7%;摊薄 EPS 分别为 1.06/2.05/3.02 元,当前股价对应 PE 分别为21/11/8x。公司是全球镁产业链一体化龙头,不仅有原材料的资源、技术和成本优势,同时也有深加工产品的设计及技术优势,将依托宝武国际化的市场资源和请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13强大的汽车市场背景,在汽车轻量化领域的渗透进一步加速,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法,多角度综合得出公司的合理估值在26.5-29
43、.7 元之间,但该估值是建立在相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本(WACC)的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体来说:1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来10 年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;2、加权平均资本成本(WACC)对公司绝对估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.2%、风险溢价 6.5%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;3、我们假定未来 10
44、 年后公司 TV 增长率为 1%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;4、相对估值方面,我们选取了与公司业务相近或下游应用行业类似的企业进行比较,选取了可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考,同时考虑公司的行业地位和成长性,给予公司 23 年 25-28 倍 PE 估值,可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们在预测公司业绩的时候,设定了很多假设条件和参数,这些假设条件和参数的设置加入了很多个人判断:1、我们假设公司在建项目按期顺利投产并贡献利润,但存在因政府审批、
45、疫情等因素导致建设进度低于预期,从而使公司产销量和盈利状况低于预测值的风险;2、我们基于国家产业政策、新能源汽车等领域的发展趋势,判断公司产品下游应用领域迎来高速成长,公司产品销售顺畅。但不排除国家产业政策变动、下游尤其是新能源汽车领域发展弱于预期,造成公司产品市场需求增长不及预期,由此带来公司产销量低于假设的风险;3、我们假设公司的铝加工产品单位毛利润与过去几年均值持平,但不排除由于市场竞争加剧、下游需求偏弱、人工及能源成本上升等原因,导致产品单位盈利能力下滑的风险。经营风险经营风险公司经营情况受镁市场行情影响较大。镁作为大宗商品原材料,价格波动受宏观经济形式、国内外风险事件等因素影响,存在
46、较大不确定性,镁价急涨急跌容易造成公司经营业绩波动较大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14财务风险财务风险近年来公司一方面大规模扩产,资本开支增加,另一方面随着镁价大幅波动和产销量增加,经营环节资金占用显著增加。公司若财务管理不当,可能存在流动性的风险。技术风险技术风险由于技术产业化与市场化存在着不确定性,且研发项目需要一定的开发周期,开发过程中可能出现市场发展趋势变化等不确定因素,造成技术研发偏离市场需求,或新开发技术无法规模化运用等问题,将可能对公司的市场份额、经济效益及发展前景造成不利影响。政策风险政策风险公司所处有色金属加工行业一定程度上受到国家政
47、策的影响,可能由于税收优惠政策、节能环保政策等变化,给公司经营带来不确定风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(百万元)利润表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物244272272272272营业收入营业收入8997408724087应
48、收款项205397919营业成本697876408768存货净额131554036营业税金及附加40486897128其他流动资产7294697销售费用3024344863流动资产合计流动资产合计43838734156管理费用2371固定资产238765387研发费用3093975577981049无形资产及其他2266财务费用9977108154203投资性房地产445800
49、800800800投资收益(17)(18)000长期股权投资3037784资产减值及公允价值变动(2)(18)000资产总计资产总计7406380952813其他收入8336000短期借款及交易性金融负债0973612574营业利润58778588522173505应付款项94222522营业外净收支(6)(3)000其他流动负债2556利润总额利润总额588588522505流动负债合计流动负债合
50、计30565215652所得税费用6498111278440长期借款及应付债券2400少数股东损益2572906161112其他长期负债9169归属于母公司净利润归属于母公司净利润493493621952长期负债合计长期负债合计4279279279279279279现金流量表(百万元现金流量表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计342534
51、254446444688748874593115931净利润净利润493652少数股东权益5976837199641406资产减值准备23(7)1465股东权益33883935420747345511折旧摊销9483负债和股东权益总计负债和股东权益总计7406384922849公允价值变动损失218000财务费用9977108154203关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E
52、营运资本变动(920)147(2861)(2641)(3065)每股收益0.760.951.062.053.02其它(6)3622239437每股红利0.220.570.641.231.82经营活动现金流经营活动现金流(213)(213)10591059(1808)(1808)(655)(655)(187)(187)每股净资产5.246.096.517.328.53资本开支0(1251)(1301)(1001)(1001)ROIC10%11%9%16%20%其它投资现金流(1)(1)000ROE15%16%16%28%35%投资活动现金流投资活动现金流(33)(33)(1728)(1728)(
53、1776)(1776)(1476)(1476)(1476)(1476)毛利率14%16%14%20%22%权益性融资(4)13000EBIT Margin8%9%8%13%15%负债净变化240(130)000EBITDAMargin10%12%10%15%17%支付股利、利息(141)(368)(412)(796)(1175)收入增长37%12%41%43%32%其它融资现金流5272838净利润增长率102%24%12%93%48%融资活动现金流融资活动现金流2472476976973584358421663资产负债率54%57%70%74%76
54、%现金净变动现金净变动(0)(0)28280 00 00 0息率1.0%2.5%2.8%5.5%8.0%货币资金的期初余额244244272272272P/E29.623.921.311.07.5货币资金的期末余额244272272272272P/B4.33.73.53.12.6企业自由现金流0(102)(2960)(1150)(340)EV/EBITDA21.217.217.79.77.3权益自由现金流02059资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的
55、职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份
56、有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公
57、司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行
58、承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032