1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 公用事业 2022 年 3 月 2 日 林洋能源 (601222) 新能源迎来快速发展 储能元年开启增长 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 立足智能电表，光伏+储能拓展增长新空间。公司前身林洋电子成立于 1995 年，深耕电力行业多年，当前主营业务涵盖智能（智能电表） 、新能源（光伏运营和 EPC） 、储能（2021 年新增）三大板块。2020 年智能电表、光伏电站运营、光伏 EPC 营收占总营收的比例分别为 44%、24%、28%，毛利占总毛利的比例分别为 35%、50%、12%。 光伏自持：现有储备超 6GW，保障公司未

2、来三年光伏装机快速增长。截至 2021 年 9 月底，公司拥有在运光伏电站规模为 1.6GW，以补贴项目为主，盈利性较高，但由于补贴严重拖累现金流表现，公司过去几年自持光伏装机增速有所放缓。平价时代开启后，公司积极开拓新能源项目，截止 2021 年 6 月公司在手储备项目规模达到 6GW，预计有望支撑公司未来三年建设规模超过 2GW（包括自持与 EPC） 。 光伏 EPC：与国企合作新模式保障高毛利率，新能源储备保障十四五稳定开发节奏。除了自持光伏电站外，公司还采用“开发+EPC+运维”的模式提供光伏电站集成服务。与传统 EPC 参与项目的招投标的方式承接电站建设工程模式不同，公司一般在项目开

3、发阶段公司就先和联合方确定电站项目的业务模式（自持或者 EPC） ，提前锁定收益。新模式EPC 的收益等于开发收益再加上传统 EPC 收益，收益率有明显的改善。忽略 2019 年的特殊情况，公司光伏 EPC 的毛利率基本保持在 16%-18%之间，处于行业较高水平，与正泰电器类似。展望未来，公司凭借充足的项目储备，有望保障未来三年每年 1GW 的开发节奏（假设在储备项目中，公司自持和 EPC 各 50%） 储能：储能行业快速发展，公司全产业链布局有望充分受益。储能政策持续加码，其应用贯穿源网荷储全产业链，多种应用模式陆续涌现，预计电化学储能有望迎来快速发展。2015 年公司成立江苏林洋微网，正

4、式进军储能领域，陆续建设了一系列微网、储能示范项目。公司 2021 年将储能业务上升为公司的第三大业务板块，重点开拓“新能源发电+储能” 、 “共享储能”商业模式，致力于提供储能系统解决方案及运营服务。目前公司已经布局完备储能产业链：上游与亿纬锂能合资生产磷酸铁锂电池，年产能 10GWh；中游与华为数字能源签署战略合作框架协议，采用华为智能组串式储能技术平台；下游合作亿纬锂能，提供一体化储能系统集成服务。在全产业链布局、行业内共享储能快速增长趋势下，公司储能业务有望快速放量，截止 2021 年 12 月，公司储能项目已储备超 3GWh。 智能电表：国内稳居第一梯队，业绩保持稳定增长。国内智能电

5、表行业格局分散且稳定，公司稳居第一梯队，在国网历年招标中市占率基本保持在 3%-5%之间。国内电能表替换周期性明显，我们预计明后两年仍处于电表替换需求的上升周期，招标数量将明显提升。此外 2020 智能电表新国标发布，技术革新推动单个电表价值量的提升，2021 年智能电表的招标平均价格明显增长。双重行业趋势叠加下，公司电表业务有望迎来量价齐升。 盈利预测及估值：考虑到电表业务下滑和未来项目储备，我们下调 2021-2023 年公司归母净利润分别为 9.8、13.2、17.1 亿元（ 下调前分别为 14.18、17.67、21.69 亿元） ，分别同比增长-1.3%、33.7%和 29.8%，对

6、应的 PE 分别为 22、16、12 倍。我们分析在新型电力系统建设浪潮下，公司立足智能电表，光伏+储能拓展增长新空间，多业务板块均有看点，业绩具备向上弹性，维持“买入”评级。 风险提示：上游降本不及预期；政策进展存在不确定性。 市场数据： 2022 年 03 月 01 日 收盘价（元） 10.33 一年内最高/最低（元） 14.15/6.37 市净率 1.5 息率（分红/股价） - 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 21282 上证指数/深证成指 3488.84/13488.64 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.

7、97 资产负债率% 30.03 总股 本/流 通 A 股（ 百万） 2060/2060 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 5,799 4,124 5,596 8,920 10,376 同比增长率（%） 72.6 -6.7 -3.5 59.4 16.3 归母净利润（百万元） 997 846 984 1,315 1,707 同比增长率（%） 42.4 -9.6 -1.3 33.7 29.8 每股收益（元/股） 0.57 0.41 0.48 0.64 0.83 毛利

8、率（%） 35.2 36.3 32.4 28.6 30.1 ROE（%） 9.1 5.9 6.7 8.2 9.7 市盈率 21 22 16 12 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-03-50%0%50%100%（收益率）林洋能源沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 投资案件

9、投资评级与估值 公司的主营业务涵盖智能、新能源、储能三大板块，立足智能电表，光伏+储能拓展增长新空间。我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 9.8、13.2、17.1 亿元，分别同比增长-1.4%、33.7%和 29.8%，对应的 PE 分别为 22、16、12 倍。我们分析在新型电力系统建设浪潮下，公司立足智能电表，光伏+储能拓展增长新空间，多业务板块均有看点，业绩具备向上弹性，维持“买入”评级。 关键假设点 预计 2021-2023 年公司新增光伏运营装机分别为 0、1、1GW，新建设 EPC 项目0.5、1、1GW，电能表销售量分别上涨-15%、15%和 13%，价值量年

10、均提升 5%. 有别于大众的认识 市场低估了公司储能项目的优势。公司前瞻性的全产业链布局储能业务，构建了从端到端的全周期业务链。上游参股储能电芯的生产，保障电芯供应的同时对冲部分成本上涨压力；中游采用华为的智能组串式技术，最小化业务单元，避免因一个单元的故障影响全电站运行；下游进行储能电站的系统建设。公司重点开发“共享储能”电站，极具前瞻性的在业务布局上充分考量并适应共享储能电站的发展（例如智能组串式技术和现有项目运作） 。我们认为在未来储能快速发展的过程中，共享储能将成为重点开发模式，而公司将充分凭借先发优势率先受益。 股价表现的催化剂 公司自持电站装机增速与 EPC 增速显著提升；新 EP

11、C 模式下的收益率超预期增长；国内储能市场爆发，公司储能 EPC 项目获取量超预期 核心假设风险 2021 年光伏组件成本上涨过快，影响新能源运营商开发积极性和装机利润率，市场普遍预期 2022 年随着上游硅料扩产，光伏上游成本将有所下行，但成本下降具体时间仍不确定。 储能及整县推进业务受政策影响较大，目前新型电力系统政策框架仍处探索阶段，政策进展存在不确定性。 rXqWzVaUiZxU9PdN9PsQqQnPnPjMoOpMlOrRoN7NrRuNwMoPnNvPtRsR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 1

12、.立足智能电表 光伏+储能打造成长新极点 . 6 2.新能源：自持加码 EPC 建设开启加速度 . 8 2.1 自持：近两年增速暂缓 十四五有望再加速 .8 2.2 EPC：国企合作优势互补 新模式带来高盈利.9 3.储能：配套新能源发电 有望打开增长新空间 . 11 3.1 政策持续加码 电化学储能大有可为 .11 3.2 积极布局电化学储能产业链 开辟业绩增长新空间 . 14 4.智能电表：国内深耕 海外开花 . 16 4.1 市场份额：国内第一梯队. 16 4.2 构建新型电力系统 催生智能电表发展新机遇 . 18 5.盈利预测与估值 . 20 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各

13、项信息披露与声明 第 4 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：林洋能源发展历程. 6 图 2：2020 年公司营业收入构成 . 6 图 3：2020 年公司毛利构成 . 6 图 4：2015-2021H1 分业务营业收入（单位：亿元） . 7 图 5：2015-2020 年分业务毛利率 . 7 图 6：2011-2021Q3 公司归母净利润情况 . 7 图 7：2011-2021Q3 公司 ROE、ROA 情况 . 7 图 8：2013-2020 公司在运装机容量 . 8 图 9：2021Q3 公司在运电站分布 . 8 图 10：公司历年发电量情况 . 8

14、 图 11：2021 公司部分省份电价情况（截止 Q3） . 8 图 12：光伏 EPC 营收情况 . 10 图 13：可比公司光伏 EPC 业务毛利率情况 . 10 图 14：各省要求新能源项目配置储能比例 . 12 图 15：2013-2021 年国网智能电表累计市占率情况 . 16 图 16：2021 年第一次南网招标主要公司市占率情况. 16 图 17：2013-2020 智能电表业务营收 . 17 图 18：2013-2020 智能电表业务毛利 . 17 图 19：2013-2021 智能电表业务中标额. 17 图 20：2021 年智能电表中标情况 . 17 图 21：海外市场销售

15、以及订单情况 . 18 图 22：2013-2021 国网智能电表招标量. 18 图 23：2013-2021 国网智能电表招标金额 . 18 图 24：2013-2021 智能电表平均价格（元） . 19 图 25：智能电表市场空间预测（亿元）. 19 表 1：公司整县光伏领域与地方政府签订的合作协议. 9 表 2：2021 年公司战略合作项目 . 10 表 3：部分地区储能辅助服务市场机制. 11 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 表 4：国家能源局 12 月 21 日电力并网运行管理规定、电力辅助服务管理

16、办法要点总结 . 12 表 5：部分省份分时电价政策 . 13 表 6：典型资本金 IRR 为 8%的用户侧储能项目参数. 13 表 7：用户侧储能测算过程 . 14 表 8：公司储能主要产品及应用. 14 表 9：2021 年新签储能项目超 1.8GWh . 16 表 10：“十四五”期间电表需求测算 . 19 表 11：公司业务核心假设. 20 表 12：可比公司估值对比. 21 表 13：林洋能源利润表（单位：百万元） . 21 表 14：林洋能源资产负债表（单位：百万元）. 22 表 15：林洋能源现金流量表（单位：百万元）. 24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

17、 第 6 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 1.立足智能电表 光伏+储能打造成长新极点 公司前身林洋电子成立于 1995 年，2011 年 8 月在上海主板上市，2015 年更名为林洋能源。公司起家于电能表制造业务，2012 年成立江苏林洋新能源，入局新能源板块，开始光伏电站运营以及 EPC 业务。2021 年在构建新型电力系统的大背景下，推出公司的第三大板块-储能，开始向市场提供先进储能系统集成及运营服务。 图 1：林洋能源发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 从业务构成来看，电能表收入占比近半，光伏发电毛利占比最高。2020 年智能电表、光伏电站运营、光伏 EP

18、C 营收占总营收的比例为分别为 44%、24%、28%，三者占公司总营收的 96%；智能电表、光伏电站运营、光伏 EPC 毛利占总毛利的比例分别为 35%、50%、12%，三者占公司毛利的 97%。 图2：2020 年公司营业收入构成 图3：2020 年公司毛利构成 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 光伏发电24%光伏EPC28%电能表44%其他4%电能表35%光伏EPC12%光伏发电50%其他3% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 2020 年公司光伏发电、光伏 EPC、电能

19、表业务毛利率分别为 71%，16%和 28%，三大业务毛利率近年整体保持稳定。公司光伏发电业务毛利率较高主要源于公司自持电站大部分建设于 2016-2018 年，大部分电站的度电补贴在 0.4 元以上。 图4：2015-2021H1 分业务营业收入（单位：亿元） 图5：2015-2020 年分业务毛利率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从业绩表现来看，20162020 年公司归母净利润稳步增长，CAGR 达到 20.40%。2021 年前三季度实现归母净利润 8.45 亿元，同比下降 9.7%，利润下滑的主要原因为2020 年公司沙特电表业务集中爆发，当年与

20、沙特 ECC 签订约 4.48 亿元人民币销售合同，使得当年利润基数较大。 图6：2011-2021Q3 公司归母净利润情况 图7：2011-2021Q3 公司 ROE、ROA 情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 出台员工持股计划，充分激发员工积极性。2018 年公司发布公告回购股份用于员工持股计划，2019 年 2 月 14 日完成回购。2022 年 1 月，公司正式发布 2022 年员工持股计划，拟发放 2197 万股，购买价格 5.50 元/股，授予对象包括在公司（含子公司）任职的董事、监事、高级管理人员、核心技术/业务人员共103 人。员工持股计划

21、将员工利益与公司盈利深刻绑定，有望充分调动员工积极性，促进业绩快速增长。 -40%-20%0%20%40%60%80%0070光伏发电光伏EPC电能表其他营收YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001820192020光伏发电光伏EPC电能表-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024689200001920202021Q1-3归母净利(左轴，亿元）同比增速（右轴，%）0%2%4%6%8%10%12%0%2%4

22、%6%8%10%12%14%16%扣非摊薄ROE(左轴，%)ROA(年化，右轴) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 2.新能源：自持加码 EPC 建设开启加速度 2.1 自持：近两年增速暂缓 十四五有望再加速 把握光伏电站成长机遇，装机规模迅速增长。“十二五”期间随着我国光伏产业政策密集出台，公司开始拓展光伏电站运营业务，主要布局江苏、安徽、山东等经济发达地区。从发展历程来看，“十三五”前期东部省份较高的补贴电价带来公司利润、装机快速增长，2016-2018 年在运装机容量 CAGR 达到 26.9%。 但是随

23、着“十三五”后期全国可再生能源补贴缺口扩大，公司运营资产“只赚利润、不赚现金流”的问题开始显现，现金流量压力拖累装机增速，2019-2020 年公司光伏装机增速逐渐放缓。2021 年 6 月底公司运营电站装机达到 1.6GW，在建装机 600MW。 图8：2013-2020 公司在运装机容量 图9：2021Q3 公司在运电站分布 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 10：公司历年发电量情况 图11：2021 公司部分省份电价情况（截止 Q3） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 光伏平价推动装机增长再提速，在手储备项目已超 6

24、GW。平价时代项目的利润和现金流匹配，未来依托账上现金和项目现金流公司可以滚动开发新能源项目，实现装机和业绩的平衡发展。公司在中东部地区积极储备平价上网的各类光伏电站资源，截止 2021 年0%50%100%150%200%250%300%350%0204060800180装机容量（左轴，万千瓦）增速（左轴，%）0070安徽江苏山东内蒙古河南辽宁河北分地区装机容量（万千瓦）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,000发电量（左轴，百万千瓦时）增速（右轴，%）00.20.40.60.811.

25、2江苏安徽山东 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 6 月，公司在手储备项目规模达到 6GW，其中已核准项目约 2GW，我们预计有望支撑公司未来三年每年 2GW 以上的开发强度（包括自持和 EPC）。 紧跟分布式光伏整县推进政策，潜在项目容量超 5GW。2021 年 6 月我国启动分布式光伏整县推进试点工作，公司已与多地政府签订了合作框架协议。根据公司 2021 年中报披露，公司正在与 20 多县洽谈整县光伏项目，其中每县平均潜在开发规模达 300MW，预计可开发容量为 5GW。 截止 2021 年 12 月，公

26、司已签订分布式光伏整县推进项目670MW。受终端电价上涨影响，当前分布式光伏性价比尤为突出，未来装机有望加速。 表 1：公司整县光伏领域与地方政府签订的合作协议 时间 地区 协议 具体内容 2021 年 6 月 启东 三峡资本、启东市人民政府、林洋能源三方签订战略合作协议 推动开展分布式清洁能源、BIPV、储能系统、充换电站、综合能源、微网、数据中心、充电桩等领域的合作，投资不少于 2GW 分布式能源及配套储能等项目 2021 年 8 月 冠县 整县推进分布式光伏合作协议 预计开发、建设总装机容量约 200MW 的分布式光伏电站项目 2021 年 9 月 潍坊 框架合作协议书 开展“整县推进”

27、分布式光伏发电项目的开发、合作，预计总装机容量为 200MW 分布式光伏电站及100MW/200MWh 共享储能电站。 2021 年 9 月 平泉 平泉市“整市（县）屋顶分布式光伏”发电项目建设框架协议 开展“整县推进”分布式光伏发电项目的开发、合作，预计总装机容量为 270MW。 2021 年 9 月 彝良 分布式光伏发电项目框架合作协议 开展“整县推进”分布式光伏发电项目的开发、合作，预计总装机容量为 200MW 资料来源：公司公告，公司官方微信公众号，申万宏源研究 2.2 EPC：国企合作优势互补 新模式带来高盈利 搭档国企成立合资公司，EPC 模式优势互补。公司 2013 年即开始光伏

28、电站开发，在项目开发建设上具有丰富经验；且公司在江苏、安徽等核心区域深耕多年，在土地储备、项目储备、地方政府沟通、电网沟通上具有比较优势。而国企平台资金充足、融资成本低，在双碳目标下有较大的新能源装机并网压力，迫切需要与民营企业合作，加快新能源项目开发进度。两类企业通过成立合资公司获取新能源项目，可以做到资源共享、优势互补。 新模式抢占开发+建造收益，公司收益率远高于其他 EPC 厂商。在传统 EPC 业务模式里，国央企负责项目开发，公司通过参与项目的招投标的方式承接电站建设工程，市场参与者众多，竞争激烈，导致传统 EPC 业务利润率极低。 而公司近年来采用新 EPC 模式与国央企合作开发光伏

29、项目。新模式下，一般在项目开发阶段公司就先和联合方确定电站项目的业务模式（自持或者 EPC），提前锁定收益。新模式 EPC 的收益等于开发收益再加上传统 EPC 收益，收益率有明显的改善。通过合作，企业期初无需垫付大量资金，还可以利用国企融资成本低的优势来缓解融资压力。除此以 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 外，公司自己开发资源，无需通过投招标来承接工程，避免过度竞争，保障了 EPC 业务的收益率。 忽略 2019 年的特殊情况，公司光伏 EPC 的毛利率基本保持在 16%-18%之间，处于行业较高水平，与

30、正泰电器类似，远高于晶科科技。2020 年林洋能源、正泰电器、晶科科技光伏 EPC 业务的毛利率分别为 16%、15%和 4%。 图12：光伏 EPC 营收情况 图13：可比公司光伏 EPC 业务毛利率情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 自持+EPC 双管齐下，保障未来高增长。2020 年公司与申能、中广核、华能以 EPC业务模式合作了一系列光伏项目，EPC 并网规模达到了 500MW，实现营收 16.01 亿元。进入 2021 年后，在双碳目标的推动下，公司更加积极地布局光伏业务，与多家企业以及地方政府达成了战略性合作协议。 表 2：2021 年公司战略

31、合作项目 合作方 时间 合作内容 华能新能源 2021 年 3 月 在全国各地区共同合作开发优质新能源项目 三峡资本、启东市政府 2021 年 5 月 推动开展分布式清洁能源、BIPV、储能系统、充换电站、综合能源、微网、数据中心、充电桩等领域的合作，投资不少于 2GW 分布式能源及配套储能等项目 湖北能源集团、荆门发改委 2021 年 5 月 建设光伏风电抽蓄电化学储能总建设规模不少于 3GW 国电投安徽分公司 2021 年 6 月 地面光伏、风电项目，源网荷储、多能互补一体化基地、整县分布式光伏屋顶、储能电站开发建设、碳资产托管、光伏运维等领域展开全面合作 华能江苏 2021 年 7 月

32、存量光伏发电项目收购方案；增量光伏项目开发合作；储能项目开发合作 资料来源：公司公告、荆门市发改委官网、申万宏源研究 0246801820192020光伏EPC营收（亿元)0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020林洋能源正泰电器晶科科技 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 3.储能：配套新能源发电 有望打开增长新空间 3.1 政策持续加码 电化学储能大有可为 随着 3060 双碳战略提出，我国电源结构迎来全面变革，新能源占比将快速提高。与传统基荷电源相比，风电、

33、光伏发电具有间歇性、不稳定性和低转动惯量，大规模接入电网将给电力系统的安全稳定运行带来严峻挑战：一方面，新能源发电随机性强，难以预测出力曲线，“源随荷动”的传统运行方式难以为继；另一方面，风电“弱转动惯量”和光伏“零转动惯量”的特性使得电力系统等值转动惯量降低，电网抗扰动能力下降，为适应以新能源为主体的新型电力系统，源网荷储要共同转型。而在源网荷储四种方式中，储能是唯一可以实现“填谷”和能源空间转移的方式，发挥能量调节功能，实现低密度、波动性能源的高密度、可控性利用，达到“类常规电源”的效果，因此，自 2021 年以来，我国陆续发布多项政策，促进储能装机快速增长。 从商业模式来看，储能应用贯穿

34、源网荷全产业链，多种应用模式涌现。整体来看，可以分为：为电源服务：1）储能联合火电机组调频；2）新能源场站配置储能减少弃电与并网考核；3）储能通过共享方式参与调峰；4）储能参与辅助服务市场调峰调频。为电网服务：1）电网企业经营性租赁；2）合同能源管理机制；3）容量电费机制。为用户服务：1）削峰填谷降低电费；2）光储一体化模式提高光伏自发自用率。 在电网侧，电化学储能参与辅助服务市场拓宽盈利渠道。各地政策均明确储能可以参与辅助服务市场获得收益，但实际上除储能绑定火电机组形式外，其他储能目前还难以进入市场，未来随着电改深化，储能有望参与市场获得收益。此外，为保障储能项目回报率，国家能源局 12 月

35、 21 日发布电力并网运行管理规定和电力辅助服务管理办法 ，在扩大辅助服务主体、规范辅助服务分类和品种、明确补偿方式和分摊机制等方面做出修订，并要求“在电费账单中单独列支电力辅助服务费用” ，与国家能源局 2022 年工作线路图中提及的“积极推动辅助服务成本向用户侧疏导”相一致。我们认为，将新型储能纳入辅助服务市场主体，按“补偿成本+合理收益”的方式传导下游，有望解决此前电网侧储能的成本堰塞湖问题，彻底打开储能市场空间。 表 3：部分地区储能辅助服务市场机制 地区 调峰 调频 储能门槛 补偿（元/MWh） 可用时间补偿，容量补偿 申报价格（元/MW） 区域 华北 10MW/30MWh 0-60

36、0 10 元/h 5 东北 10MW/40MWh 100-200 20 元/h，120 元/MWh 西北 对新能源场站的考核精度和罚款力度较高，同时补偿的种类较多 华东 160 AGC（基本补偿：投运率*可调节容量*480 元/MW；调用补偿：50元/MWh）、低频补偿（F=300*Qsy*800 元/MWh) 华中 5MW/2.5MWh 120 6 南方 2MW/1MWh 500 调节容量补偿：调节容量服务供应量*（5-12 元/MWh）；调节电量补偿：AGC 实际调节电量*（20-80 元/MWh） 京津唐 0-12 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共错

37、误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 资料来源：储能领跑者联盟，申万宏源研究 表 4：国家能源局 12 月 21 日电力并网运行管理规定、电力辅助服务管理办法要点总结 领域 要点 扩大电力辅助服务新主体 将提供辅助服务主体范围由发电厂扩大到包括新型储能（包括电化学储能、压缩空气、飞轮储能等）、自备电厂、传统高载能工业负荷、工商业可中断负荷、电动汽车充电网络、聚合商、虚拟电厂等主体 规范辅助服务分类和品种 对电力辅助服务进行重新分类，分为有功平衡服务、无功平衡服务和事故应急及恢复服务，其中有功平衡服务包括调频、调峰、备用、转动惯量、爬坡等电力辅助服务，事故应急及恢复服务包括稳定切机服务

38、、稳定切负荷服务和黑启动服务。 进一步明确补偿方式与分摊机制 强调按照“谁提供、谁获利；谁受益、谁承担”的原则，确定补偿方式和分摊机制。明确了各类电力辅助服务品种的补偿机制，其中固定补偿方式确定补偿标准时应综合考虑电力辅助服务成本、性能表现及合理收益等因素，按“补偿成本、合理收益”的原则确定补偿力度；市场化补偿形成机制应遵循考虑电力辅助服务成本、合理确定价格区间、通过市场化竞争形成价格的原则。 建立电力用户参与辅助服务分担共享机制 根据不同类型电力用户的用电特性，因地制宜制定分担标准。电力用户可通过独立或委托代理两种方式参与电力辅助服务，其费用分摊可采取直接承担或经发电企业间接承担两种方式。在

39、电费账单中单独列支电力辅助服务费用。 健全跨省跨区电力辅助服务机制 考虑跨省跨区送电规模日益增长，明确跨省跨区送电配套电源机组均应按照本办法纳入电力辅助服务管理，原则上根据调度关系在送端或受端电网参与电力辅助服务，不重复参与送、受两端电力辅助服务管理。 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 在电源侧，各地均要求新增新能源装机需要配置储能。 2020 年以来，各省为了提高新能源并网效率，降低弃风弃光率，纷纷发布新能源配置储能方案。截至目前已有超 20余省份提出新建项目鼓励配置储能政策，配置比例大致在 5%-20%之间，将电源侧储能配备形成“制度性需求“。 图 14：各省要求新能源项目配置储能比例

40、资料来源：公司官网，申万宏源研究 我们预计“十四五”期间新增风光装机合计在 550-650GW 量级，按照 15%、2 小时的比例配置储能，则“十四五”期间共需要 165-195GWh 的电源侧储能。 湖北宁夏2小时2小时青海山东陕西-陕北、关中、延安河南I类区域河南II类区域河南III类区域甘肃-河西5市除外甘肃-河西5市除外湖南1小时1小时江西安徽贵州天津浙江福建无时长强制无时长强制辽宁海南江苏湖北吉林贵州西藏新疆-阿克苏福建河北广东浙江-海宁鼓励配置鼓励配置5%5%10%10%15%15%20%20%广西山西-大同内蒙古山西陕西-榆林新疆 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

41、声明 第 13 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 在用户侧，分时电价政策确立，助力峰谷价差套利经济性提高。2021 年 7 月 26 日国家发展改革委发布关于进一步完善分时电价机制的通知，要求科学划分峰谷时段，各地要统筹考虑当地电力系统峰谷差率、新能源装机占比、系统调节能力等因素，合理确定峰谷电价价差，上年或当年预计最大系统峰谷差率超过 40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于 4:1；其他地方原则上不低于 3:1。从目前已公布政策的省份看，峰平谷电价基本维持在 1.6:1:0.4 的水平。分时电价为用户侧电价套利奠定政策基础，2021 年以来用户侧储能开启发展“快车道“。

42、 表 5：部分省份分时电价政策 地区 分时电价政策 重庆 峰谷电价价差为 4.21，高峰电价在平段电价基础上上浮 60%，低谷电价在平段电价基础上下浮 62%，尖峰电价在高峰电价基础上上浮 20%。 四川 高峰时段电价在平段电价基础上上浮 60%，低谷时段电价在平段电价基础上下浮 60%，峰平谷价差比为 1.6:1:0.4 吉林 平时段电价按市场交易购电价格或电网代理购电平均上网价格执行，高峰和低谷时段用电价格在平时段电价基础上分别上下浮动 50%；尖峰时段用电价格在高峰时段电价基础上上浮 20%。 安徽 季节性高峰(每年 1 月、7 月、8 月、9 月、12 月)电价上浮比例由 65%调整为

43、 81.3%(上浮 16.3%)，其他月份高峰电价上浮比例由 54%调整为 71%（上浮 17%），低谷用电下浮比例由 42%调整为 58.5%（下浮 16.5%） 山西 峰谷价差调整为 3.6：1，即高峰时段电价在平时段电价基础上上浮 60%，低谷时段电价在平时段电价基础上下浮55%，尖峰时段电价在高峰时段电价基础上上浮 20%。 山东 高峰、低谷时段浮动比例为上下浮动 50%执行；尖峰时段电价在高峰时段电价基础上上浮 20% 甘肃 尖峰电价在高峰电价基础上上浮 20%，峰平谷比价为 1.63:1:0.37 广西 峰平谷比价从现行的 1.21:1:0.79 调整为 1.5:1:0.5。尖峰电

44、价在峰段电价基础上上浮 20% 天津 工商业峰谷时段电价浮动比例调整为 4：1，即高峰电价在平时段电价的基础上上浮 60%、低谷电价在平时段电价的基础上下浮 60%，尖峰电价在高峰电价基础上上浮 20% 陕西 大工业生产用电峰平谷比价为 1.63：1：0.37，农业生产用电、一般工商业及其他用电峰平谷比价为 1.5：1：0.5 内蒙古 蒙东通知中提出峰平谷交易价格比按照 1.510.5 执行，蒙西通知中指出大风季峰平谷交易价格比为 1.48:1:0.79，小风季峰平谷交易价格比为 1.48:1:0.47 云南 电价峰谷价差维持现行 1.5:1:0.5，尖峰电价在本月峰时段电价基础上再上浮 20

45、% 资料来源：申万宏源研究 峰谷价差扩大背景下，用户侧储能项目已具备竞争力。假设储能系统每天充放电两次，一次是低谷充电高峰放电，一次是平价充电高峰放电，峰平谷电价比为 1.6:1:0.4；系统一年运行 350 天，运营期限为 10 年；建设成本为 1.8 元/瓦时；公司贷款利率为 3.8%，所得税税率为 25%，折旧年限为 10 年，无残值。最终计算得到项目的资本金 IRR 为11.9%，全投资 IRR为 5.6%。 表 6：典型资本金 IRR 为 8%的用户侧储能项目参数 参数 数值 参数 数值 参数 数值 平价电价（含税，元/千瓦时） 0.582 年工作天数 350 后期每年衰减率 1.0

46、% 单位容量建造成本（元/千瓦时） 1800 峰平谷电价比例 1.6:1:0.4 税金及附加 5% 资本金比例 30% 每天充放电次数 2 折旧年限（年） 10 贷款利率 3.80% 首年衰减率 3.0% 还款年限 10 资料来源：申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 表 7：用户侧储能测算过程 经营数据 y0 y1 y2 y3 y4 y5 y6 y7 y8 y9 y10 充放电效率 97.0% 96.0% 95.0% 94.0% 93.0% 92.0% 91.0% 90.0% 89.0% 88.0

47、% 低谷买入电量（千瓦时） 361 365 368 372 376 380 385 389 393 398 平价买入电量（千瓦时） 361 365 368 372 376 380 385 389 393 398 高峰卖出电量 700 700 700 700 700 700 700 700 700 700 价差套利收入（含税） 358 355 352 348 345 342 338 335 331 328 销项税额 41 41 40 40 40 39 39 39 38 38 应缴增值税 41 41 40 40 40 39 39 39 38 38 偿还本息（元） 154 154 154 154 1

48、54 154 154 154 154 154 债务余额（元） 1260 1,154 1,044 930 812 689 561 428 291 148 0 利润表测算 营业收入 317 314 311 308 305 303 300 296 293 290 税金及附加 16 16 16 15 15 15 15 15 15 15 运维费用 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 折旧（元） 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180 利息支出（元） 48 44 40 35 31 26 21 16 11 6 税前利润（元） 43 44 46

49、48 49 51 53 55 58 60 所得税（元） 11 11 11 12 12 13 13 14 14 15 税后净利润（元） 32 33 34 36 37 38 40 42 43 45 净利率 10.2% 10.6% 11.1% 11.6% 12.1% 12.7% 13.3% 14.0% 14.7% 15.5% 自由现金流 -1800 260.1 257.2 254.2 251.1 247.9 244.6 241.2 237.8 234.2 230.6 资本金现金流 -540 106.3 103.4 100.3 97.24 94.06 90.79 87.43 83.98 80.43 7

50、6.77 无杠杆现金流（与自由现金流区别在于无税盾） -1800 248.1 246.2 244.2 242.2 240.2 238.1 235.9 233.7 231.5 229.2 全投资 IRR 5.6% 资本金 IRR 11.9% 资料来源：申万宏源研究 3.2 积极布局电化学储能产业链 开辟业绩增长新空间 2015 年公司成立江苏林洋微网，正式进军储能领域，陆续建设了一系列微网、储能示范项目。2021 年公司正式将储能业务上升为公司的第三大业务板块，围绕新能源发电配套储能、用户侧储能、用户侧光储系统、调峰调频储能系统等应用场景，提供一体化、有针对性的储能产品及系统集成解决方案，产品包

51、括电池管理系统（BMS）、储能电池包和电池簇（Pack 及 Rack）、储能电池仓系统、储能变流器（PCS）、能源管理系统（EMS）、温度及消防控制系统等核心技术和产品。 表 8：公司储能主要产品及应用 主要产品 功能 BMS 智能化管理及维护各个电池单元，防止电池出现过充电和过放电，延长电池的使用寿命，监控电池的状态 Pack&Rack 储能电池包和电池簇 PCS 可控制蓄电池的充电和放电过程，进行交直流的变换，在无电网情况下可以直接为交流负荷供电 EMS 用于微电网内部能量控制，维持微电网功率平衡，保证微电网正常运行 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

52、信息披露与声明 第 15 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 公司电化学储能产业链布局：从端到端的储能全周期业务链。 上游：与亿纬锂能的子公司亿纬动力成立江苏亿纬林洋储能（公司持股 35%），主要生产磷酸铁锂储能专用电芯，产能 10GW。保障公司在相关业务尤其是储能系统集成业务上能够拿到安全指数高的储能专用电芯。 中游：与华为数字能源技术有限公司签订战略合作框架协议，一方面在新能源发电配套储能项目中采用华为智能组串式储能技术平台；另一方面与华为合作研发大规模锂离子储能相关产品和系统解决方案，共同打造基于磷酸铁锂储能专用电池的储能系统解决方案。 中下游：与亿纬锂能成立林洋亿纬

53、储能（公司持股 85%），主要业务为储能专用电芯 PACK，集成电芯 BMS、PCS 的个性化设计，EMS 平台管理以及集装箱储能系统集成服务。这一业务为公司主营业务，公司以自身对产业的充分认识和上游稳定供货为客户提供一揽子的储能系统解决方案。2020 年江苏林洋亿纬储能签约江苏齐天铁塔制造有限公司 2MW 分布式光伏+2MWh 储能示范项目，为客户提供定制化磷酸铁锂大容量储能系统解决方案。 公司重点开拓新能源发电+“共享储能”的商业模式，打造储能系统解决方案及运营服务提供商。“共享储能”指的是通过建设集中式共享储能电站为新能源电站提供储能资产租赁服务，同时储能电站也可以接受电网调度，通过为电

54、网提供调峰调频等辅助服务获取增值收益，已成为当前新能源配储能的新方式，在青海、内蒙古、浙江、河南、山东、青海、内蒙古、河北等多个省份受到政策广泛支持。 租赁租金+调度收益，共享储能收益模式逐步清晰。2021 年 8 月，国家发改委发布关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知，明确鼓励新能源企业通过自建或购买储能调峰能力来履行消纳责任，因此新能源企业可向共享储能电站购买一定比例储能容量、按年支付租金。以典型共享储能电站 100MW/200MWh 与50MW 光伏电站建立储能容量租赁协议为例，考虑光伏电站自建 15%储能、购买共享储能按照同等容量配置，经国网安徽电力技术研究院

55、测算，光伏电站自建储能折合年均固定成本约 213 万元/年，共享储能电站对单个光伏电站收取的租金约 200 万元/年。 自建储能投资成本高于购买共享储能容量所付租金水平，新能源企业更倾向于购买共享储能容量，租金收入成为共享储能的基本盘。此外，共享储能还可参与各类电力市场获取相应收入，用于弥补运行成本。以安徽为例，目前省内共享储能电站可参与调峰辅助服务市场获取调取收益，随着市场机制逐步完善，未来可通过参与更多市场提升项目经济性。 依托新能源经验和份额加速储能，公司迎来高速增长。基于公司自有的新能源装机规划和在 EPC 市场上的丰富经验，公司有望在新能源配套储能 EPC 业务上获取先发优势，打包出

56、售 EPC+储能服务。此外，公司在新能源经营过程中，与电网形成良好关系，公司有望在电网设施完备的地区投资部分共享储能，以此租给国央企新增的新能源项目，或配合电力交易市场化提升共享储能收益。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 新签储能储备项目超过 1.8GWh。2021 年以来公司全力推进储能业务，与不同主体签署了储能共享电站、风光配套储能等在内的各种储能项目。据公司 2020 年年报披露，公司将于 2021 年建设不低于 300 MWh 储能系统，未来三年累计建设不低于 2-3 GWh储能系统，根据公司微信公

57、众号披露，截止 2021 年 12 月公司储备储能项目已超过3GWh。 表 9：2021 年新签储能项目超 1.8GWh 时间 合作方 主要内容 2021 年 5 月 湖北能源集团、东方日升、湖北亿纬动力 合作开发荆门市百万千瓦级水风光一体化重大基地项目，共同建设光伏风电抽蓄电化学储能总建设规模不少于 3GW，电化学储能不少于200MWh 2021 年 6 月 国网南通综合能源服务公司 如东 100MW/200MWh 海上风电配套集中式共享储能电站示范项目 2021 年 7 月 五河县政府 400MW/800MWh 集中式共享储能电站 2021 年 7 月 三峡资本 2GW 分布式能源及配套储

58、能 2021 年 7 月 国电投安徽分公司 在地面光伏、风电项目，源网荷储、多能互补一体化基地、整县分布式光伏屋顶、储能电站开发建设、碳资产托管、光伏运维等领域展开全面合作 2021 年 8 月 上海舜华 合作拓展新能源发电配套制氢系统解决方案 2021 年 9 月 潍坊高新区管委会 100MW/200MWh 储能共享电站 2021 年 9 月 江苏华能 启东 80MW/160MWh 储能共享电站 2021 年 10 月 仙桃市政府 仙桃渔光互补光储一体项目，200MW 光伏电站配 120MWh 储能 2021 年 12 月 平泉市政府 平泉光储一体化项目，300MW 光伏电站配 45MW/1

59、80MWh 储能 资料来源：公司公告、湖北省发改委官网、申万宏源研究 4.智能电表：国内深耕 海外开花 4.1 市场份额：国内第一梯队 公司智能板块主营产品主要包括智能电表以及用电信息采集终端。主要产品有单相电能表、三相电能表、直流电能表以及数字化变电站表、采集器等，按照销售区域可以划分为国内、国外两部分。公司先参与国网、南网以及海外企业的招标获得智能电表及终端产品订单，然后通过制造、销售产品获得收益。 国内智能电表行业格局分散但稳定，CR10 不超过 40%。林洋能源稳居第一梯队，在国网历年招标中市占率基本保持在 3%-5%之间，在南网的市占率保持在 13%-15%之间。 图 15：2013

60、-2021 年国网智能电表累计市占率情况 图16：2021 年第一次南网招标主要公司市占率情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家电网，申万宏源研究 资料来源：南方电网，申万宏源研究 从业绩表现来看，20162019 年公司电能表及终端产品营收规模基本保持稳定，毛利率基本维持在 30%上下。2020 年公司在沙特的电能表业务集中性爆发，带来营收一次性增长，电能表及终端产品营收达到 25.21 亿元，同比增长 85.59%。 图 17：2013-2020 智能电表业务营收 图 18：2013-20

61、20 智能电表业务毛利 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 分地域来看，20162020 年公司智能电表业务国内中标额基本稳定。2021 年国网两次智能仪器招标中，公司中标额分别为 3.27 亿元、3.30 亿元，总中标额 6.57 亿元，同比增长 72.89%；南网的第一次招标中，公司中标额为 1.00 亿元，第二次招标中标 1.7 亿元，同比下滑 20%。 图19：2013-2021 智能电表业务中标额 图 20：2021 年智能电表中标情况 林洋能源三星医疗5%国电南瑞4%威盛信息4%其他79%威斯顿电气3%林洋能源13%陆科电子10%三星医疗8%万胜智能

62、4%其他65%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530营业收入（左轴，亿元）增速（右轴，%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00020毛利（左轴，亿元）毛利率（右轴，%） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 海外方面，智能电表加速扩张。20172019 年公司智能电表境外销售额分别为 4746万美元

63、、3805 万美元、4367 万美元。2020 年由于沙特单一市场的爆发，公司的海外销售额达到了 2 亿美元（其中沙特市场销售额近 1.3 亿美元），同比增长了 358%。 图21：海外市场销售以及订单情况 资料来源：wind，申万宏源研究 4.2 构建新型电力系统 催生智能电表发展新机遇 电能表替换上升期来临。根据中华人民共和国国家计量检定规程，三相电能表约需 3-6 年更换。2009 年，国网开始试行电表集中招标，并在 2010-2017 年基本完成上一轮智能电表改造，从历史数据来看 2014 年、2015 年是两网招标总量的大年，其中 2014年国网招标总量更是达到了历史最高的 0.92

64、 亿台。由于 2 级单相智能电表的招标量在招标总量中占有将近 85%以上的份额，因此若以 8 年作为一个替换周期，则从 2017 年开始，电表替换需求将迎来上升期（2020 年需求大幅下降主要是受疫情影响），且 2022 年、2023 年极有可能将是智能电表的需求大年。 图 22：2013-2021 国网智能电表招标量 图23：2013-2021 国网智能电表招标金额 -100%-50%0%50%100%150%05720021南网（亿元）国网(亿元)总额增速（右轴，%）00.511.522.533.5国网南网第一次招标（亿元）第二次招标（亿元）-5

65、0%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500000002500020020境外销售（万美元）境外在手订单（万美元）销售额YOY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 资料来源：国网电子商务平台，申万宏源研究 资料来源：国网电子商务平台，申万宏源研究 表 10：“十四五”期间电表需求测算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 招标量（万台） 5497 7391 5208 6724 8405

66、 9666 10632 11696 YOY 8.89% 34.46% -29.54% 29.10% 25.00% 15.00% 10% 10% 0.2S 级三相智能电能表 2.38 1.48 2.39 2.75 3.36 3.87 4.25 4.68 占比 0.04% 0.02% 0.05% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04% 0.5S 级三相智能电能表 93.57 92.63 72.4 86.07 109.3 125.7 138.2 152.0 占比 1.70% 1.25% 1.39% 1.28% 1.30% 1.30% 1.30% 1.30% 1 级三相智能电能表

67、672.91 786.31 628.78 827.9 1033.8 1188.9 1307.8 1438.6 占比 12.24% 10.64% 12.07% 12.31% 12.30% 12.30% 12.30% 12.30% 2 级单相智能电能表 4728.24 6510.73 4503.03 5806.79 7258.6 8347.3 9182.1 10100.3 占比 86.01% 88.09% 86.46% 86.37% 86.36% 86.36% 86.36% 86.36% 资料来源：国网电子商务平台、申万宏源研究 技术革新提升单个电表价值量。国内电力市场化的交易发展，以及未来新能源

68、并网参与实时电力交易可能要求电表有强大的存储系统能够支持现货交易，可能是要求分钟级甚至 15 分钟级的存储，倒逼智能电表更新换代，在此基础上，2020 年国网对新一代智能电表提出了计量、通信、数据采集、边缘计算、控制多功能集成的新要求。因此智能电表在设计上必须具有多芯片、模组化的技术特点，这也在相当程度上增加了单个智能电表的价值量。2020 年之前，智能电表平均招标价格在 200 元左右，而根据 2021 年的最新招标结果来看，单个智能电表平均价格已经接近 300 元。 图 24：2013-2021 智能电表平均价格（元） 图25：智能电表市场空间预测（亿元） -40%-30%-20%-10%

69、0%10%20%30%40%50%60%0040005000600070008000900000202021招标量（万台）YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050020001920202021招标总金额（亿元）YOY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 注

70、：测算过程为采用表 10 中的电表招标量*300 得到当年的市场空间 国内量价齐升，海外持续扩张，预计未来几年公司电表业务将迎来快速增长。随着未来电能表替代周期的到来，以及电能表价值量提升带动公司毛利率增长，公司将凭借龙头领先优势充分受益。此外，公司广泛布局海外市场，海外较高的交易价格将增厚公司电表盈利。2021 年上半年公司实现境外收入 1.9 亿元，销售超 200 万台电表，2021 年底公司子公司 UAB ELGAMA ELEKTRONIKA 中标乌克兰 DTEK 公司 2 亿元电表项目。 5.盈利预测与估值 根据当前项目储备情况以及开发进度，我们假设 2021-2023 年公司经营数据

71、如下： 光伏自持：根据当前项目储备情况以及开发进度，我们预计 2021、2022、2023 年公司的新增装机分别为 0、1、1GW，平均含税上网电价为 0.4 元/千瓦时； 光伏 EPC 业务：根据项目储备情况以及开发进度，我们预计 2021、2022、2023 年，公司开发建设 EPC 工程量预计为 0.5GW、1GW、1GW，平均含税价格为 4 元/瓦，毛利率为 15%； 电表业务：假设 2021-2023 年公司销量分别上涨-15%、15%和 13%，价值量年均提升 5%，毛利率维持在 28%-30% 储能：结合公司现有的项目储备和建设节奏，我们假设 2021-2023 年储能实现收入1

72、、8、12 亿元，毛利率保持在 15%-16% 表 11：公司业务核心假设 2021 2022 2023 光伏自持 新增装机（GW） 0 1 1 上网电价（含税，元/千瓦时） 0.4 0.4 0.4 光伏 EPC 开发量（GW） 0.5 1 1 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050030035020001920202021单个电表平均价格(元)YOY201.72 252.15 289.97 318.97 350.87 050030035040020212022E2023E2024

73、E2025E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 单价（含税，元/瓦） 4 4 毛利率 15% 15% 15% 电表业务 销量增速 -15% 15% 13% 价值量增速 5% 5% 5% 营业收入（亿元） 22.5 27.16865944 32.23561442 毛利率 28% 29% 30% 储能 收入（亿元） 1 8 12 毛利率 15% 16% 16% 资料来源：申万宏源研究 考虑到电表业务下滑和未来项目储备，我们下调公司 2021-2023 年的营业收入分别为 55.96、89.2、103.76 亿元，

74、分别同比增长-3.5%、59.4%、16.3%；归母净利润分别为 9.84、13.2、17.1 亿元，分别同比增长-1.3%、33.7%和 29.8%。可比公司我们选取正泰电器（国内低压电器、户用光伏行业龙头）、晶科科技（民营光伏电站龙头，逐步拓展 EPC 业务）和天合光能（光伏智慧能源整体解决方案提供商，业务布局包括光伏产品、光伏系统及智慧能源），三家公司 2021-2023 年 PE 平均值为 34、29 和 22 倍，显著高于林洋能源 PE 水平，我们认为公司项目储备充足，电表业务触底回升，光伏稳步推进，给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应市值 342 亿，较当前拥有 60%的增

75、长空间，维持“买入”评级。 表 12：可比公司估值对比 最新收盘价 EPS PE PB（lf） 代码 公司 2022/3/1 21E 22E 23E 21E 22E 23E 601877.SH 正泰电器 49.40 2.05 2.6 3.19 24 19 15 3.3 601778.SH 晶科科技 7.33 0.17 0.31 0.4 43 24 18 1.8 688599.SH 天合光能 75.38 1.75 2.32 43 32 9.7 平均 34 29 22 5 601222.SH 林洋能源 10.33 0.48 0.64 0.83 22 16 12 1.5 资料来源：WIND 一致预测

76、、申万宏源研究 表 13：林洋能源利润表（单位：百万元） 利润表 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 一、营业总收入 3137 3588 4016 3359 5799 5596 8920 10376 其中：营业收入 3137 3588 4016 3359 5799 5596 8920 10376 其他类金融业务收入 0 0 0 0 0 0 0 0 二、营业总成本 2645 2868 3268 2658 4701 4604 7429 8510 其中：营业成本 2180 2264 2497 1841 3759 3783 6368 7256 其他类金融业务

77、成本 0 0 0 0 0 0 0 0 税金及附加 22 27 27 20 28 27 43 50 销售费用 118 119 132 157 134 140 178 208 管理费用 289 223 220 233 292 282 401 467 研发费用 0 108 148 139 131 140 161 156 财务费用 28 115 231 269 357 232 278 374 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 加：其他收益 0 18 12 34 75 75 75 75 投资收益 35 21 56 81

78、 56 56 56 56 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 信用减值损失（损失以“-”填列） 0 0 0 4 -33 -3 -101 -27 资产减值损失（损失以“-”填列） -6 -11 -14 -4 -41 13 0 0 资产处置收益 -3 -1 -1 -18 -1 -1 -1 -1 汇兑收益及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 三、营业利润 525 758 816 798 1154 1132 1520 1969 加：营业外收入 34 4 27 4 32 21 19 24 减：营业外支出 15 16 15 23 45 28

79、32 35 四、利润总额 544 747 828 779 1141 1126 1508 1959 减：所得税 52 33 46 76 140 138 187 245 五、净利润 492 714 782 703 1002 988 1321 1714 持续经营净利润 492 714 782 703 1002 988 1321 1714 终止经营净利润 0 0 0 0 0 0 0 0 少数股东损益 26 28 5 3 4 4 6 7 归属于母公司所有者的净利润 466 686 778 700 997 984 1315 1707 六、其他综合收益的税后净额 0 2 1 0 -1 0 0 0 七、综合收

80、益总额 492 716 784 704 1001 988 1321 1714 归属于母公司所有者的综合收益总额 466 688 779 701 997 984 1315 1707 八、基本每股收益 0.28 0.39 0.43 0.4 0.57 0.48 0.64 0.83 资料来源：申万宏源研究 表 14：林洋能源资产负债表（单位：百万元） 资产负债表 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 货币资金 2784 2542 2188 2033 2780 1918 1877 1874 交易性金融资产 0 0 0 1001 1937 2874 3810 47

81、47 衍生金融资产 0 0 0 0 0 0 0 0 经营性应收款项 1717 2144 3058 3310 4095 4449 7002 7690 其中： 应收票据、应收账款及应收款项融资 1662 2038 2893 3099 3864 4207 6760 7449 应收票据及应收款项融资 75 86 46 94 82 82 82 82 应收账款 1587 1952 2847 3005 3782 4288 6943 7658 其他应收款 22 34 56 57 113 123 123 123 预付款项 34 72 108 153 119 119 119 119 存货 299 389 460

82、798 761 904 1683 1697 合同资产 0 0 0 0 85 85 85 85 其他流动资产 788 1934 1437 162 86 86 86 86 持有待售资产及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流动资产合计 ： 5589 7009 7143 7303 9744 10315 14543 16179 债权投资 0 0 0 0 0 0 0 0 其他债权投资 0 0 0 0 0 0 0 0 可供出售金融资产 0 0 39 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 持有至到期投资

83、0 0 0 0 0 0 0 0 长期应收款 61 10 6 2 2 2 2 2 长期股权投资 71 75 109 95 101 101 101 101 其他权益工具投资 0 0 0 39 58 58 58 58 其他非流动金融资产 0 0 0 0 0 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 0 0 0 0 固定资产 5870 8024 8955 8937 8625 12042 15298 18395 在建工程 489 424 187 234 320 320 320 320 无形资产类 124 121 123 117 119 120 121 122 其中： 无形资产 122 121 123 1

84、17 119 120 121 122 商誉 3 0 0 0 0 0 0 0 开发支出 0 0 0 0 0 0 0 0 长期待摊费用 43 44 75 111 116 116 116 116 递延所得税资产 50 60 58 60 66 66 66 66 其他非流动资产 702 1005 852 570 659 659 659 659 使用权资产及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 非流动资产合计： 7410 9764 10403 10165 10065 13483 16741 19838 资产总计 12999 16774 17546 17468 19809 23798 31284 36017

85、 短期借款 680 754 673 1213 1861 2654 5228 5550 其中：短期借款 602 599 397 901 1291 2084 4658 4980 一年内到期的非流动负债 78 155 276 311 570 570 570 570 交易性金融负债 0 0 0 0 0 0 0 0 经营性应付款项 2306 2169 1804 1367 2013 1991 3352 3819 其中：应付票据及应付账款 2095 1973 1612 1152 1834 预收款项 34 28 15 72 0 应付职工薪酬 91 95 99 102 117 应交税费 85 73 78 41

86、62 合同负债 0 0 0 0 111 111 111 111 其他应付款 30 153 116 86 46 46 46 46 其他流动负债 0 0 0 0 0 0 0 0 持有待售负债及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流动负债合计： 3016 3076 2593 2665 4030 4801 8736 9525 长期借款 764 1311 2170 1878 2059 4289 6519 8749 应付债券 0 2340 2463 2591 2708 0 0 0 其他非流动负债 600 583 20 18 23 23 23 23 其中：长期应付款 540 541 0 0 0 预计负债

87、0 0 0 0 0 其它非流动负债 60 42 20 18 23 递延所得税负债 0 0 0 0 0 0 0 0 租赁负债及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 非流动负债合计 1364 4233 4653 4487 4790 4312 6542 8772 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 负债合计 4379 7309 7245 7152 8820 9113 15278 18297 股本 1743 1764 1765 1758 1749 2060 2060 2060 其他权益工具 0 649 649 649

88、649 649 649 649 资本公积 5030 4768 5060 4714 4685 7081 7081 7081 减：库存股 0 97 174 139 335 335 335 335 其他综合收益 -2 0 1 2 1 1 1 1 盈余公积 196 219 226 241 268 295 331 378 未分配利润 1497 2019 2748 3067 3949 4906 6185 7845 专项储备及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益合计 8464 9322 10276 10291 10965 14657 15972 17678 少数股东权益 156 14

89、2 25 25 24 28 34 42 股东权益合计 8620 9465 10301 10316 10989 14685 16006 17720 负债和股东权益总计 12999 16774 17546 17468 19809 23798 31284 36017 资料来源：申万宏源研究 表 15：林洋能源现金流量表（单位：百万元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 净利润 492 714 782 703 1002 988 1321 1714 加：计提的资产减值准备 6 11 14 4 50 -10 101 27 固定资产折旧 164 291 3

90、87 425 428 583 743 903 无形资产摊销 5 6 7 8 6 7 7 7 长期待摊费用摊销 13 21 29 28 38 0 0 0 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（收益以“”号填列） 1 1 1 18 1 1 1 1 公允价值变动损失（收益以“”号列示） 0 0 0 0 0 0 0 0 财务费用 （收益以“”号列示） 45 133 251 306 328 232 278 374 投资损失（收益以“”号列示） -35 -21 -56 -81 -56 -56 -56 -56 递延所得税资产减少（增加以“”列示） -33 -10 2 -2 -6 0 0 0 递延所得税

91、负债增加（减少以“”列示） 0 0 0 0 0 0 0 0 存货的减少 （增加以“”列示） 181 -89 -74 -340 30 -130 -779 -14 经营性应收项目的减少（增加以“”列示） -553 -284 -1159 -223 -1391 -357 -2654 -716 经营性应付项目的增加（减少以“”列示） -631 -1 233 -440 761 -22 1360 467 其它 0 34 0 -4 33 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 -345 806 416 402 1223 1235 321 2708 收回投资所收到的现金 4383 4057 7832 9513

92、8782 0 0 0 取得投资收益收到的现金 34 21 59 90 61 56 56 56 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额 12 1 1 1 11 -1 -1 -1 处置子公司及其他营业单位收回现金净额 0 0 0 41 7 收到其他与投资活动有关的现金 89 0 0 32 38 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共错误!不能识别的开关参数。页 简单金融 成就梦想 投资活动现金流入小计 4517 4079 7891 9677 8899 56 56 56 购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 2281 2621 119

93、9 345 176 4008 4008 4008 投资所支付的现金 4455 5519 7473 9506 9752 937 937 937 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 93 -112 0 0 0 支付其他与投资活动有关的现金 0 0 0 0 0 0 0 0 投资活动现金流出小计 6829 8028 8671 9850 9928 4944 4944 4944 投资活动产生的现金流量净额 -2312 -3949 -780 -173 -1029 -4889 -4889 -4889 吸收投资收到的现金 2756 3068 17 0 2 0 0 0 取得借款收到的现金 1278 1667

94、1829 1277 2780 3593 5374 3122 收到其它与筹资活动有关的现金 31 0 0 0 35 0 0 0 发行债券收到的现金 0 0 0 0 0 0 0 0 筹资活动现金流入小计 4065 4735 1846 1277 2817 3593 5374 3122 偿还债务支付的现金 457 1050 1305 1032 1930 570 570 570 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 143 287 249 508 269 232 278 374 支付的其它与筹资活动有关的现金 31 286 100 35 273 0 0 0 筹资活动现金流出小计 631 1623 1653

95、 1575 2472 802 848 944 筹资活动产生的现金流量净额 3434 3112 192 -298 344 2791 4526 2178 现金及现金等价物净增加额 777 -36 -156 -59 496 -862 -41 -3 货币资金的期初余额 1288 2065 2041 1885 1827 2780 1918 1877 货币资金的期末余额 2065 2029 1885 1827 2322 1918 1877 1874 资料来源：申万宏源研究 风险提示： 1）2021 年光伏组件成本上涨过快，影响新能源运营商开发积极性和装机利润率，市场普遍预期 2022 年随着上游硅料扩产，光伏上游成本将有所下行，但成本下降具体时间仍不确定。 2）储能及整县推进业务受政策影响较大，目前新型电力系统政策框架仍处探索阶段，政策进展存在不确定性。