1、 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 2 日 行业行业研究研究 金融制裁对俄罗斯金融稳定及银行业的影响金融制裁对俄罗斯金融稳定及银行业的影响 基于过往对俄制裁的回溯与分析 银行银行业业 近日，乌克兰紧张局势引发关注，全球金融市场大幅震荡调整。多国多国相继宣布对相继宣布对俄罗斯实施制裁， 制裁手段已升级至部分俄罗斯银行俄罗斯实施制裁， 制裁手段已升级至部分俄罗斯银行可能可能被剔除被剔除出出 SWIFTSWIFT 系统。系统。美欧制裁之下， 俄罗斯经济、 金融运行将受到怎样的影响？反制措施是否能对金融制裁形成有效缓冲？后续制裁是否有进一步升级可能？市场高度关注。 SWIFTSWIFT 是全
2、球最重要的数据报文传输系统，其传输主体为信息流而非资金流，其传输主体为信息流而非资金流，是完整支付系统的重要组成部分，董事会负责 SWIFT 运营管理与监督。切断被切断被制裁对象与制裁对象与 SWIFTSWIFT 系统的联系是高系统的联系是高强强度的金融制裁方式，相当于高效的信息传度的金融制裁方式，相当于高效的信息传输被输被“封路封路”，但也并不意，但也并不意味味着无路可走着无路可走，可以借助 SPFS 等其他路径作为替代方案，但是相对 SWIFT 往往意味着更狭窄的适用范围和高昂的使用成本。 自自 20142014 年年“乌克兰危机乌克兰危机”以来，美国对俄罗斯发起了以来，美国对俄罗斯发起了
3、持续持续制裁，俄罗斯也采取制裁，俄罗斯也采取了多样的反制措施。了多样的反制措施。金融制裁一度加剧了俄罗斯的经济衰退，并引致资本外流、金融制裁一度加剧了俄罗斯的经济衰退，并引致资本外流、卢布大跌等负面冲击卢布大跌等负面冲击， 经历了旷日持久的制裁与反制裁较量后， 制裁对俄罗斯的直接冲击呈现边际趋弱态势； 同时， 由于俄罗斯金融市场具有一定的成熟度与弹性， 叠加央行等部门适时采取了定向支持措施， 俄罗斯整体金融稳定性及银行业俄罗斯整体金融稳定性及银行业经营并未受到剧烈冲击，且随着制裁的缓和有明显的修复特征。经营并未受到剧烈冲击，且随着制裁的缓和有明显的修复特征。 俄罗俄罗斯的反制措施及金融制斯的反
4、制措施及金融制裁裁对对俄罗斯经济的影响。俄罗斯经济的影响。 过往美国金融制裁由针对俄罗斯政府高官及相关人员冻结其在美资产、禁止美国公民和实体与之进行交易等，扩展至俄罗斯能源行业、银行业金融机构，制裁措施升级到限制名单内企业赴美融资、实施武器禁运等。俄罗斯相应采取了多样的反制措施，例如实施“进口替代” 、央行多措并举稳定市场、加速“去美元化”进程、多渠道争取国际支持等。在全球油价暴跌叠加金融制裁影响下，2014-2016 年，俄罗斯遭遇了严重经济问题；随着 2016 年下半年油价回暖、 制裁强度趋缓， 俄罗斯经济逐渐反弹。长期来看，美国的制裁抑制了俄罗斯经济的增长潜能。 俄罗斯金融稳定性受到的影
5、响总体可控。俄罗斯金融稳定性受到的影响总体可控。2014 年受金融制裁之初，俄罗斯金融市场波动相对剧烈，表现在债券收益率上升、银团贷款收缩、美元供给减少、卢布大幅贬值、资本外流加剧、股市大幅震荡等方面，俄罗斯央行通过创设新的公俄罗斯央行通过创设新的公开市场工具等方式积极应对制裁，在政府的反制措施及金融机构主动应对之下，开市场工具等方式积极应对制裁，在政府的反制措施及金融机构主动应对之下，俄罗斯金融稳定性受到的影响可控俄罗斯金融稳定性受到的影响可控。 2018 年 4 月以来受到的金融制裁更为严厉，但俄罗斯金融市场在监管未进行重大干预的情况下， 展现出了成熟性以及应对外部冲击足够的弹性。 俄罗斯
6、央行认为， 关键因素是稳俄罗斯央行认为， 关键因素是稳定的宏观经济形势和金融部定的宏观经济形势和金融部门门的的安安全全边际。边际。 被制裁的俄罗斯三大银行资产规模相对被制裁的俄罗斯三大银行资产规模相对稳稳定定， 综合性银行受冲击相对更小。， 综合性银行受冲击相对更小。 2014年以来，虽然受到了俄罗斯经济不振、市场融资成本上升、美国金融制裁等不利环境影响，但在俄罗斯政府的大力支持下，叠加银行自身经营策略调整，俄罗斯三大银行资产规模相对稳定。 盈利能力方面， 俄罗斯联邦储蓄银行受金融制裁影响相对有限，另外两家银行则受冲击较为明显， 2016 年开始三家银行盈利能力明显回升。整体来看，俄罗斯联邦储
7、蓄银行由于资产规模较大、经营业务更为综合化，并获得了政府强有力的救助，受金融制裁冲击相对有限。与之形成对比的是，由于金融制裁对俄罗斯对外贸易、能源行业等产生了较为剧烈的冲击，俄罗俄罗斯外贸银行及天然气工业银行，囿于自身业务结构相对单一，受影响更为明显。斯外贸银行及天然气工业银行，囿于自身业务结构相对单一，受影响更为明显。 风险提示：风险提示：1）金融制裁实施有升级可能，反制措施及有效性可能随之变化；2）俄乌局势复杂性较高，历史情况存在较大不被重复验证的可能。 买入买入（维持）（维持） 作者作者 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 要点要点 -2- 证券
8、研究报告 银行业银行业 目目 录录 1、 乌克兰局势日趋紧张，多国宣布对俄实施金融制裁乌克兰局势日趋紧张，多国宣布对俄实施金融制裁. 3 3 2、 金融制裁的界定、运行机制及主要模式金融制裁的界定、运行机制及主要模式 . 4 4 2.1、 美国金融制裁具有完整的法律体系，且仍在持续丰富和完善 . 4 2.2、 美国金融制裁方式多样，近年来阻断美元获取能力的相关手段使用频率提升 . 5 2.3、 美国金融制裁的执行及实施 . 7 3、 对俄制裁的实施及俄罗斯的反制措施对俄制裁的实施及俄罗斯的反制措施 . 8 8 3.1、 美国对俄制裁的背景及实施情况 . 8 3.1.1、 克里米亚“公投入俄”是
9、引发美对俄制裁的直接原因 . 8 3.1.2、 美国对俄的持续制裁主要划分为两个层面 . 9 3.2、 俄罗斯的反制措施及政策效果 . 9 4、 制裁影响下，俄罗斯的宏观经济表现制裁影响下，俄罗斯的宏观经济表现 . 1010 4.1、 制裁和油价下跌双重压力下，俄罗斯经济增长承压 . 11 4.2、 卢布大幅贬值、资本外流与外汇储备减少 . 13 5、 制裁对俄罗斯金融稳定性的影响制裁对俄罗斯金融稳定性的影响 . 1414 5.1、 金融制裁开启后，俄罗斯的金融稳定性及银行业表现 . 14 5.1.1、 债券收益率上升、银团贷款收缩 . 14 5.1.2、 俄罗斯国内市场美元供给减少，央行创设
10、新的公开市场工具 . 15 5.1.3、 2014 年金融制裁对俄罗斯银行业的影响分为两个阶段 . 15 5.2、 金融制裁影响下的俄罗斯金融市场风险 . 17 5.2.1、 更严厉的金融制裁下，俄罗斯金融市场经历了剧烈波动 . 17 5.2.2、 波动主要体现在制裁加码之初，后续金融市场逐渐修复 . 17 6、 制裁影响下，俄罗斯三大银行经营情况制裁影响下，俄罗斯三大银行经营情况 . 1919 6.1、 美国对三大银行的制裁及俄罗斯政府救助措施 . 19 6.2、 2014 年以来，俄罗斯三大银行的经营情况 . 19 6.2.1、 俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank） . 19 6.2.2
11、、 俄罗斯外贸银行（VTB Bank） . 21 6.2.3、 俄罗斯天然气工业银行（Gazprombank） . 21 7、 风险分析风险分析 . 2222 pVrXPBfZjYzW7N8QaQpNrRnPsQfQqQtQfQpPtQ9PrRzQNZmMyRwMrRnP -3- 证券研究报告 银行业银行业 金融制裁主要实施路径及强度如何？美欧金融制裁之下， 俄罗斯的经济、 金融运行将受到怎样的影响？反制措施是否能对制裁措施形成有效缓冲？后续金融制裁是否有进一步升级可能？市场对相关问题高度关注。 事实上， 美国对俄罗斯的制裁已长达数年之久， 本文从过去几轮对俄金融制裁的实施情况、 俄罗斯反制措
12、施及对俄罗斯经济、 金融运行受到的影响等方面进行深入分析，希望对市场有所启发。 1 1、 乌克兰局势日趋紧张，乌克兰局势日趋紧张，多国宣布对俄实多国宣布对俄实施金融制裁施金融制裁 美欧英日美欧英日相继相继宣布对俄罗斯实施制裁宣布对俄罗斯实施制裁， 当前， 当前制裁手段制裁手段已升级至部分俄罗斯银行已升级至部分俄罗斯银行可可能能被剔除被剔除出出 S SWIFTWIFT 系统系统。近日，乌克兰地区紧张形势引发广泛关注，全球金融市场也随之大幅震荡调整。据新华社报道称，继俄罗斯总统普京 2 月 21 日晚签署命令承认乌克兰东部的“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”后，美国、欧盟、英国和日本相
13、继宣布对俄罗斯实施制裁，制裁手段包含冻结在美资产、 将俄金融机构排除在全球金融体系之外并阻止其获取美元等。 随着乌克兰局势进一步恶化，金融制裁措施再度升级，美国与欧盟、德国、法国、英国、意大利、加拿大领导人决定将部分俄罗斯银行排除在环球银行间金融通信协会（SWIFT）系统之外，并对俄罗斯央行实施限制措施。 表表 1 1：美国、欧美国、欧盟盟、英国、日本、英国、日本等等宣布对俄罗斯实施制裁宣布对俄罗斯实施制裁 日期日期 宣布国家宣布国家/ /地区地区 制裁对象及主要制裁措施制裁对象及主要制裁措施 2 2 月月 2 22 2 日日 美美国国 美国总统拜登在白宫就乌克兰局势发表讲话，宣布对俄罗斯实行
14、经济制裁宣布对俄罗斯实行经济制裁并表示并表示，如果俄“进一步入侵”乌克兰，美国美国将将对其对其追追加制裁加制裁； 制裁对象制裁对象：为俄经济发展和军队建设提供资金的两家大型国有金融机构及其附属机构两家大型国有金融机构及其附属机构、俄主权债券市场和俄主权债券市场和 5 5名与俄政府有关联的个人及其亲属名与俄政府有关联的个人及其亲属。 制裁制裁措施措施：1 1）美政府将冻结受制裁的俄金融机构在美资产；2）禁止美国个人和企业与其交易；3 3）将其排除在全球金融体系之外并阻止其获取美元资产；4 4）禁止美国个人和企业在二级市场投资俄政府机构发售的债券。 2 2 月月 2 22 2 日日 欧盟欧盟 法国
15、法国 欧盟外长在法国巴黎召开针对乌克兰问题的特别会议。会后，法国外长勒德里昂和欧盟外交与安全政策高级代表博雷利共同宣布了欧盟针对俄罗斯的一揽子制共同宣布了欧盟针对俄罗斯的一揽子制裁裁方案方案； 欧盟欧盟 2727 国一致同意对俄罗斯进行第一轮制裁，制裁措施需得到欧盟国一致同意对俄罗斯进行第一轮制裁，制裁措施需得到欧盟 2727 国正式批准后方能生效国正式批准后方能生效； 制裁对象及制裁措施：制裁对象及制裁措施：欧盟将对批准承认乌克兰东部“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”独立的俄国家杜马议员进行制裁， 制裁措施包括冻结其资产和禁止向其颁发签证等。 欧盟还将制裁制裁措施包括冻结其资产和
16、禁止向其颁发签证等。 欧盟还将制裁 2727 个个“破坏或威胁破坏或威胁”乌克兰独立、主权、领土完整的个人和实体等。乌克兰独立、主权、领土完整的个人和实体等。 2 2 月月 2 22 2 日日 英国英国 英国首相约翰逊在议会下院宣布，为应对乌克兰局势，英国英国制裁制裁 5 5 家俄罗斯银行和家俄罗斯银行和 3 3 名俄名俄罗罗斯斯富商富商； 制裁措施：制裁措施：1 1）受制裁对象在英资产将被冻结，所涉人员禁止前往英国；2 2）英政府禁止英国个人和实体与受制裁对象从事交易。 约翰逊指出，这只是英国制裁俄罗斯的“第一步”，接下来可能出台更多制裁措施。接下来可能出台更多制裁措施。 2 2 月月 2
17、23 3 日日 日本日本 日本首相岸田文雄 23 日宣布对俄罗斯实施制裁。 制裁措施制裁措施：1）暂停向“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”相关人员发放签证并冻结其资产冻结其资产；2 2）禁止禁止日本个人或实体与上述地区进出口交易进出口交易；3 3）禁止俄在日本发行和流通新的主权债券等。禁止俄在日本发行和流通新的主权债券等。 2 2 月月 2 24 4 日日 英国英国 英国首相约翰逊在议会下院表示，英国政府当天对俄罗斯出台“最大规模、最严厉的经济制裁”，内容包括将俄罗斯外贸银行在英资产全部冻结，冻结超过 100 个俄罗斯实体、个人等的资产，禁止俄罗斯国际航空公司航班在英国降落等；英国
18、致力于将俄罗斯银行“排除在英国金融体系之外，阻止它们获取英镑或通过英国结算”。 2 2 月月 2 26 6 日日 美国美国 美国白宫发表声明称，美国与欧盟委员会、德国、法国、英国、意大利、加拿大美国与欧盟委员会、德国、法国、英国、意大利、加拿大领导人决定将部分俄罗斯银行部分俄罗斯银行排除在环球银行间金融通信协会（SWIFTSWIFT）系统之外，并对俄罗斯央行实施限制措施）系统之外，并对俄罗斯央行实施限制措施。 资料来源：新华社、光大证券研究所整理 -4- 证券研究报告 银行业银行业 复盘过往对俄金融制复盘过往对俄金融制裁裁情况情况看，看，自 2014 年“乌克兰危机”以来，美国对俄罗斯发起了旷
19、日持久的制裁，涉及金融、贸易、技术等制裁方式，俄罗斯也采取了多样的反制措施。金融制裁一度加剧了俄罗斯的经济衰退，并引致资本外流、卢布大跌等负面影响， 但随着反制措施的推出及时间推移， 制裁的直接冲击逐步弱化；同时， 由于俄罗斯金融市场具有一定的成熟度与弹性， 叠加央行适时采取了公开市场操作、 定向支持等措施， 俄罗斯整体金融稳定性及银行业经营并未受到剧烈俄罗斯整体金融稳定性及银行业经营并未受到剧烈冲击，且随着制裁的缓和有明显的修复特征。冲击，且随着制裁的缓和有明显的修复特征。 2 2、 金融制裁金融制裁的界定、运行机制及主要模式的界定、运行机制及主要模式 金融制裁1是国际组织或主权国家根据法律
20、条文对特定的个人、组织或国家等采取的意在阻断金融交易和资金流动的惩罚性措施。 金融制裁是美国、 欧盟等经济体实施对外政策目标的重要工具。美国的经济制裁方式包括但不限于金融制裁、贸易制裁、技术制裁等，金融制裁是其中“烈度”最强的方式。 “9.11”9.11”事件后，美国金融制裁事件后，美国金融制裁运用进入运用进入新阶段。新阶段。美国自 19 世纪末以来逐步成为全球最具话语权的国家， 并凭借其综合实力更加频繁地运用经济制裁等手段来推进对外战略目标2。“911”事件后，美国出台爱国者法案，强化总统行使金融制裁的权力，拓展了财政部在管控金融活动等方面的权限3。在发挥反恐作用的同时， 金融制裁也逐渐演变
21、成了美国以“长臂司法管辖原则”维护自身利益的重要工具。20142014 年年以来，金融制裁以来，金融制裁逐步成为逐步成为美国美国与与俄罗斯俄罗斯大国博弈的大国博弈的一个一个重要组成部分重要组成部分。 2.12.1、 美国金融制裁美国金融制裁具有完整的法律体系具有完整的法律体系， 且仍在持续丰， 且仍在持续丰富和完善富和完善 美国逐步构建了包括核心法律、 辅助性法律及行政命令和专门条例等在内的完整美国逐步构建了包括核心法律、 辅助性法律及行政命令和专门条例等在内的完整金融制裁法律体系金融制裁法律体系4 4。其中，国际紧急经济权力法和国家紧急状态法是涉及金融制裁的两个核心法案， 明确了美国总统和财
22、政部分别行使金融制裁的决定权和执行权。 美国国会在两项立法美国国会在两项立法之外之外还还颁布了其他颁布了其他法律， 以对金融制裁的发起和实施进行法律， 以对金融制裁的发起和实施进行补补充性说明和规定充性说明和规定，最具有代表性的是爱国者法案和国防授权法。其中，爱国者法案 从立法层面肯定了美国的“长臂管辖权”， 并依据法案新设政策协调委员会和国家反恐中心,在财政部设立恐怖主义与金融情报办公室；同时，该法案也明确指出即使总统没有宣布国家进入紧急状态， 当美国国家安全受到威胁、 成为敌对武装行动的目标或者成为外国攻击对象时， 美国可以针对敌对事件、受袭击事件对参与主体和特定国家、组织和个人实施金融制
23、裁5。 总统行政命令和财政部公布的专门条例对总统行政命令和财政部公布的专门条例对于于美国美国实施金实施金融制融制裁裁具有决定性具有决定性影响。影响。一方面， 美国总统作为金融制裁的决定者， 对于紧急状态的决定具有很大的自由裁量权，可根据局势需要颁布行政命令启动金融制裁。另一方面，美国财政部作为金融制裁的主管部门，其下属海外资产控制办公室(OFAC)颁布的“特别指定 1 郑联盛，美国金融制裁：框架、清单、模式与影响，2020-03 2 徐以升和马鑫，金融制裁：美国新兴全球不对称权力，中国经济出版社，2015 年 3 周福芳，美国对外金融制裁机制简析及风险防范，财政科学，2019 年第 1 期 4
24、 丁勇、朱兴龙、臧诗瑶俄罗斯应对美欧金融制裁的举措 ，2020-11 5 叶文辉，美国对外金融制裁的运作机制及启示，金融理论探索，2015 年第 4 期 -5- 证券研究报告 银行业银行业 国民名单”(SDNs)，具有一定的法律效力6。SDNs 是美国对外金融制裁政策中最为核心的名单。2019 年 3 月，美国财政部调整金融制裁清单体系，进一步强化了 SDN 清单的重要作用。 此外， 美国还有针对具体国家或事件的特定制裁法律， 例如美国制裁伊朗时陆续出台伊朗制裁法 （1996 年）、 伊朗综合制裁、问责和撤资法 （2010 年）、伊朗自由和反扩散法 （2012 年）、 减除伊朗危险和叙利亚人权
25、法 （2012年）以及国防授权法（2013 年）等多部法律7。 随着美国金融制裁手段的丰富及金融市场的发展， 关于金融制裁方面的立法将向更为全面而多层次的方向演进8。与此同时，美国地方政府层面发起针对他国的金融制裁也对金融制裁带来了更多的不确定性。 图图 1 1：美国金融制裁美国金融制裁具有较为完备的具有较为完备的法律体系法律体系 资料来源：徐以升和马鑫金融制裁：美国新型全球不对称权力 2.22.2、 美国金融制裁美国金融制裁方式方式多样，多样， 近年来阻断美元获取能力近年来阻断美元获取能力的相关手段使用频率提升的相关手段使用频率提升 金融制裁主要通过阻碍资金流动向被制裁国施压， 常用方式有冻
26、结在美资产、 限制国际投融资、切断美元获取能力等9。美国是发起全球金融制裁最为频繁的国家，金融制裁逐渐成为美国达到其外交目的的重要工具。 冻结或罚没被制裁对象在美资产冻结或罚没被制裁对象在美资产 冻结资产冻结资产是美国对被制裁国存入美国银行的资产进行控制， 包括禁止对其实行提取、 转让、 支付、 交易或者任何形式的处置， 是美国对外金融制裁的常用手段 10。此外，由于美国爱国者法案授予总统没收被制裁者在美国管辖范围内财产的权力， 美国不仅能通过对外金融制裁对被制裁者实行经济封锁， 还可以占据被制裁国的财产并为自己所用。 如 2003 年 3 月， 美国总统布什根据该法案签署命令， 6 陈尧、杨
27、枝煌，SWIFT 系统、美国金融霸权与中国应对，2021 年 7 高际香， 俄罗斯入世承诺及对本国经济的影响 ，2007 年 8 赵娜娜， 论俄罗斯能源外交战略的新进展及我国对策 ，2011 年 9 邱志刚， 冷战后俄罗斯的能源外交 ，2007 年 10 米晓文，美国金融制裁处罚机制研究及启示，2019 -6- 证券研究报告 银行业银行业 宣布没收伊拉克政府和伊拉克中央银行等官方机构存放在美金融机构中的 19 亿美元归美国财政部所有11。 限制被制裁实体在美国金融市场投融资限制被制裁实体在美国金融市场投融资 被美国纳入制裁名单的实体， 将无法在美国境内开展投融资行为， 甚至会被取消或冻结国家间
28、或国际机构前期已签订的财政或大型项目资金融资。例如，2014年 8 月， 美国先后对俄罗斯国家石油公司和天然气公司、 俄罗斯开发银行发布中长期融资禁令， 禁止其进入美国资本市场融资， 导致俄罗斯企业海外债券损失超过 400 亿美元12。 封堵金融基础设施，封堵金融基础设施，切断切断美元美元获取能力获取能力和和使使用用美元渠美元渠道道 美国凭借美元在国际结算中的核心地位实施金融制裁， 既可以直接截断其他国家获取美元的能力， 也可以借助其在国际金融体系中的影响力， 要求国际金融组织机构停止对被制裁国提供美元结算和其他服务。 近年来， 该制裁措施使用频率提升，除直接影响被制裁国金融业务外，还会对其贸
29、易与投资造成负面冲击13。 此外， 由于美国限制或禁止了与被制裁国银行的间接金融业务往来， 很多第三国银行也被迫放弃与被制裁国银行的业务，使制裁效力扩大。例如 2012 年 3 月，美国加大制裁力度，将伊朗金融机构排除在 SWIFT 外，致使多国与伊朗的跨境金融交易受到重大影响，多国被迫大幅减少伊朗石油进口14。 S SWIFTWIFT 是全球最重要的数据报文传输系统，是是全球最重要的数据报文传输系统，是完整完整支付系统的重要组成部分支付系统的重要组成部分。近日，美国白宫发表声明称，美国与欧盟委员会、德国、法国、英国、意大利、加拿大领导人决定将部分俄罗斯银行排除在 SWIFT 系统之外，引发市
30、场高度关注。SWIFT15（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication）即环球银行间金融通信协会，是数据报文系统，其传输主体为信息流而非资金流，因信息传输可靠、安全、快捷而被全球 200 多个国家和地区 11000 多家金融机构信赖并使用。SWIFT 总部位于比利时，由股东选举产生的 25 位独立董事组成董事会，负责管理公司并监督公司的日常运营。SWIFT 遵守当地法规和国际法规。 与此同时，CHIPS（Clearing House Interbank Payment System，纽约清算所银行间支付系统）、TARG
31、ET（The Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer，泛欧实时全额自动清算系统）、CIPS（Cross-border Interbank Payment System，人民币跨境支付系统）等主要承担资金流传递角色，与 SWIFT 均属于是完整支付系统的组成部分，是重要的金融基础设施。 切断被制裁对象与 SWIFT 系统的联系是高级别的金融制裁方式，相当于高效的信息传输被“封路”， 但也并不意外着无路可走， 可以借助其他路径作为替代方案，但是相对 SWIFT 往往意味着更狭窄的使用范围和高昂的使用成
32、本。例如俄罗斯建立的 SPFS （Financial messaging system of the Bank of Russia,俄罗斯银行金融信息系统）也具有与 SWIFT 相似的功能，虽然该系统可以提供多货币 11 赵娜娜， 论俄罗斯能源外交战略的新进展及我国对策 ，2011 年 12 陈小沁， 透析俄罗斯能源外交的地区实践 ，2010 年 13 日兹宁， 全球能源安全与俄罗斯能源外交 ，2011 年 14 陈尧、杨枝煌，SWIFT 系统、美国金融霸权与中国应对，2021 年 15 SWIFT 官网：https:/ -7- 证券研究报告 银行业银行业 报文，但是主要服务以卢布计价的业务。
33、截止到目前，只有 400 多个使用者，主要涉及亚美尼亚、白俄罗斯、德国、哈萨克斯坦等少数国家和地区，其便利性尚不可跟有万级用户的 SWIFT 同日而语。 禁止其他金融机构与被制裁对象交易禁止其他金融机构与被制裁对象交易 禁止全球金融服务机构与被制裁对象交易16 ，其本质是次级制裁，是指制裁国或国际机构切断其领域内的金融机构与被制裁实体之间的金融业务进行融资、 贷款等业务往来， 从而达到切断被制裁实体资金供应的目的。 有时制裁发起方还可以要求作为第三方的国际机构参与制裁。 一般情况下， 金融机构会配合美国政府发布的监视名单， 冻结可疑的资产和交易， 从而切断一些个人和组织与世界金融体系的联系17
34、。 例如，2005 年 9 月美财政部根据爱国者法案将澳门汇业银行列入黑名单，指控该银行为朝鲜提供非法金融交易提供帮助，宣称在该声明生效 30 天后，美国可以在任何时间切断澳门汇业银行与美国金融体系的联系。 澳门汇业银行被迫冻结了朝鲜 2400 万美元资金账户18；此外，由于美国政府警告全球金融机构有可能实施更严厉的措施来处理该事件， 多家金融机构也自愿削减或终止了和澳门汇业银行的业务。 与此同时与此同时， 凭借美元， 凭借美元在国际货币体系和在国际货币体系和经济贸易中经济贸易中的的强势强势地位地位， 美国还在不断丰， 美国还在不断丰富富金融制裁手段金融制裁手段。 表表 2 2：美国金融制裁主
35、要手段及典型案例美国金融制裁主要手段及典型案例 金融制裁手段金融制裁手段 典型案例典型案例 冻结或罚没被制裁对象在美资产 2014 年 4 月，美国以俄罗斯对克里米亚脱离乌克兰负有直接责任为由，冻结了俄罗斯领导层 7 名核心成员与 17 家实体在美国共计 1.56 亿美元资产。 2003 年 3 月，美国总统布什根据该法案签署命令，宣布没收伊拉克政府和伊拉克中央银行等官方机构存放在美金融机构中的 19 亿美元归美国财政部所有。 限制被制裁实体在美国金融市场投融资 2014 年 8 月，美国先后对俄罗斯国家石油公司和天然气公司、俄罗斯开发银行发布中长期融资禁令，禁止其进入美国资本市场融资，导致俄
36、罗斯企业海外债券损失超过 400 亿美元。 切断美元获取能力和使用美元渠道 2012 年 3 月，美国加大制裁力度，将伊朗金融机构排除在 SWIFT 外，致使多国与伊朗的跨境金融交易受到重大影响，多国被迫大幅减少伊朗石油进口。 禁止其他金融机构与被制裁对象交易 2005 年 9 月美财政部根据爱国者法案将澳门汇业银行列入黑名单，指控该银行为朝鲜提供非法金融交易提供帮助，宣称在该声明生效 30 天后，美国可以在任何时间切断澳门汇业银行与美国金融体系的联系。 资料来源：美国国会网站、叶文辉美国对外金融制裁的运作机制及启示 、陈小沁透析俄罗斯能源外交的地区实践 2.32.3、 美国金融制裁的执行及实
37、施美国金融制裁的执行及实施 美国金融制裁体系运行机制按职能可划分为三类： 决策部门、 执行及监督部门和美国金融制裁体系运行机制按职能可划分为三类： 决策部门、 执行及监督部门和实施渠道实施渠道1919。其中，总统是常规决策者，美国所有制裁法案均须通过国会的审议。 美国金融制裁的执行和监管主要通过财政部的海外资产控制办公室（OFAC）及负责金融制裁政策制定和实施的国务院反金融威胁和制裁部门（Division for Counter Threat Finance and Sanctions，TFS）进行，同时也需要美国国内其他的情报和行政部门相互协调与配合。 16 叶文辉，美国对外金融制裁的运作机
38、制及启示，金融理论探索，2015 年第 4 期 17 曹英伟， 俄罗斯能源外交走势与中俄能源合作 ，2008 年 18 陈小沁， 透析俄罗斯能源外交的地区实践 ，2010 年 19 赵娜娜，论俄罗斯能源外交战略的新进展及我国对策，2011 年 -8- 证券研究报告 银行业银行业 制裁最终落制裁最终落地地，必须经过银，必须经过银行和支付清算机构行和支付清算机构。其中，银行是国际资金流动的主要通道， 也是 OFAC 的重点监管对象。 支付清算机构主要用于切断被制裁者获取和使用美元的渠道。 图图 2 2：美国金融制裁运行机制：决策部门、执行及监督部门和实施渠道美国金融制裁运行机制：决策部门、执行及监
39、督部门和实施渠道 资料来源：美国国会网站，赵娜娜论俄罗斯能源外交战略的新进展及我国对策 3 3、 对俄对俄制裁制裁的实施及俄罗斯的的实施及俄罗斯的反制措施反制措施 2014 年“乌克兰危机”以来，美欧对俄制裁相继启动并不断升级。俄罗斯作为俄罗斯作为传统传统大大国国，在在经济体经济体量、量、军事军事实力、外交资源等方面与此前被制裁的伊朗、朝鲜实力、外交资源等方面与此前被制裁的伊朗、朝鲜等地区显著不同，对俄制裁主要呈现以下特征等地区显著不同，对俄制裁主要呈现以下特征2020： 1 1） 美国通过与欧盟合作，持续加码对俄罗斯在经济、金融领域的打击； 2） 采取局部制裁、逐步升级的方式，随着时间的推移
40、持续冲击俄罗斯经济； 3） 俄罗斯采取了更为复杂而多样的反制措施， 综合运用了降低对国外科技供应商依存度、加强与新兴市场国家经贸合作、创建新的国家支付系统、增持黄金储备等措施。 3.13.1、 美国美国对俄对俄制裁的背制裁的背景及实施景及实施情况情况 3.1.13.1.1、克里米亚克里米亚“公投入俄公投入俄”是引发美对俄制裁的直接原因是引发美对俄制裁的直接原因 美国对俄罗斯实施长达数年的多轮制裁， 体现了其意识形态和对自身综合利益的维护，如在克里米亚等地缘政治问题上的分歧、美俄对能源市场的争夺，以及美国打压俄罗斯经济发展、维护其全球霸主地位的需要等21。 克里米亚克里米亚“公投入俄公投入俄”是
41、引发美国对俄罗斯制裁的直接原因。是引发美国对俄罗斯制裁的直接原因。2014 年 3 月，在经历了三个月乌克兰国内骚乱之后， 克里米亚地区的选民投票决定脱离乌克兰并加入俄罗斯。2014 年 3 月 21 日，普京正式签署批准克里米亚和塞瓦斯托波尔加入俄罗斯联邦条约的法律。2014 年 3 月 27 日，第 66 届联大根据各国投票决议情况宣布脱乌入俄不合法， 并拒绝承认克里米亚是俄罗斯的一部分。 随后白宫 20 邱志刚， 冷战后俄罗斯的能源外交 ，2007 年 21 王林林，美国对俄罗斯的经济制裁研究（2014-2019 年） ，2020-06 -9- 证券研究报告 银行业银行业 宣布暂停俄罗斯
42、 G8 成员国地位，美国、加拿大、法国、德国、意大利、英国和日本等国纷纷宣布对俄进行制裁22。 3.1.23.1.2、美国对俄的持续制裁美国对俄的持续制裁主要划分为两个层面主要划分为两个层面 第一层级第一层级：针对俄罗斯政府高官，以及为其提供实际支持的人员及机构等，制裁针对俄罗斯政府高官，以及为其提供实际支持的人员及机构等，制裁措施包括冻结其在美资产、禁止美国公民和实体与之进行交易等。措施包括冻结其在美资产、禁止美国公民和实体与之进行交易等。 2014 年 4 月，美国以俄罗斯对克里米亚脱离乌克兰负有直接责任为由，冻结了俄罗斯领导层 7 名核心成员与 17 家实体在美国共计 1.56 亿美元资
43、产。 2018 年，随着制裁升级，OFAC 办公室将 7 名俄罗斯商界人士及其控股公司（包括石油天然气公司总经理、俄铝公司总裁、NPV 能源董事长等）、17 名俄罗斯高官（包括安全与外交官员、俄罗斯央行副主席、俄联邦委员会成员、国家杜马议员等）纳入制裁名单，冻结其在美资产，并禁止美国公民和实体与之进行交易。 第二层级，第二层级，扩大制裁范围至俄罗斯能源行业、银行业金融机构，制裁措施升级到扩大制裁范围至俄罗斯能源行业、银行业金融机构，制裁措施升级到限制名单内企业赴美融资、实施武器禁运等，技术制裁被更频繁使用，并通过次限制名单内企业赴美融资、实施武器禁运等，技术制裁被更频繁使用，并通过次级制裁加强
44、了金融制裁的实施效果。级制裁加强了金融制裁的实施效果。 3.23.2、 俄罗斯的反制措施及政策效果俄罗斯的反制措施及政策效果 近年来，俄罗斯采取了多样的反制措施。俄罗斯央行采取多样手段调整利率、抛售美元外汇、干预金融市场、为受制裁企业提供救济，很大程度上缓解了经济制裁带来的冲击， 进口替代计划也取得了实质性成果。 但在旷日持久的制裁与反制裁较量中，俄罗斯经济受到了严重影响。2019 年 6 月，普京在莫斯科一年一度的直线问答会议上提及西方的经济制裁使得俄罗斯经济损失超过 500 亿美元。 禁止部分产品进口，大力扶持本国产业禁止部分产品进口，大力扶持本国产业 其一，对西方部其一，对西方部分产品进
45、口进行限制。分产品进口进行限制。例如，2014 年 8 月，俄罗斯政府公布了食品进口禁令清单，宣布未来一年内，禁止进口原产于美国、欧盟、加拿大、澳大利亚、挪威的部分食品23，但这一措施也造成俄罗斯食品价格上涨并推升了通胀。其二，加大对本国产业的扶持力度。其二，加大对本国产业的扶持力度。一方面，通过国家资金支持重点产业与受制裁公司等方式实施“进口替代”政策24。2014 年 10 月开始，俄罗斯开始实施经济领域的进口替代计划；2016 年对包括军工、电子、化学等 400 余项产品进行进口替代。 进口替代计划的实施取得一定的成效， 主要农产品从净进口转为净出口， 军工和农业机器制造业把握卢布贬值和
46、进口替代的机遇也实现了有效增长。另一方面，俄罗斯也出台多项政策降低对外国科技供应商的依赖。 央行多措并央行多措并举稳定市场举稳定市场，帮助金融机构，帮助金融机构渡渡过难关过难关 首先，俄罗斯央行采取了多样的措施稳定汇率。2014 年，俄罗斯央行多次提高基准利率，基准利率由年初的 5.5%升至 9.5%，并于 2014 年 12 月份进行了两次紧急加息；同时调整汇率政策，取消外汇走廊制度，由有管理的浮动向自由浮动汇率过渡。针对资本外流设置临时性的限制措施，并鼓励资本回流，对返回俄罗斯的资金实施三年“豁免权”。其次，积极救助被制裁金融机构。俄罗斯央行 22 庞昌伟，俄罗斯能源外交:理论与实践 ，2
47、002 年 23 曹英伟， 俄罗斯能源外交走势与中俄能源合作 ，2008 年 24 徐向梅，乌克兰危机下的俄罗斯政经局势分析 ，2015 年 -10- 证券研究报告 银行业银行业 通过购买其新发行的债券， 来弥补被制裁机构不能在美国和欧洲金融市场发债的缺口。此外，央行还通过各种渠道帮助受制裁的银行获得外汇。同时，对大型国有金融机构出台针对性措施。 如在对俄罗斯外贸银行的援助中将该行委任为唯一的国际债券销售管理者25。 减持美元资产，加速减持美元资产，加速“去美元化去美元化”进程进程 一是一是随着美元变成“高风险国际结算工具”，俄罗斯逐步对美元资产的投资减至最低水平，仅 2018 年 3 至 5
48、 月，俄持有美国国债就从 961 亿美元骤降至 149亿美元26。二是二是为从根本上解决 SWIFT 系统对俄罗斯的威胁和影响，俄罗斯央行自 2014 年开始启动本国的金融信息交换系统（ 系统），并通过与其他国家签订货币互换协议等方式推动“去美元化”进程。 三三是是降低国际贸易结算中美元的使用比例。例如俄罗斯与新兴经济体贸易的美元出口结算比例已由 2018 年底的 60% 下降至 2019 年 10 月的 40.6%27 。四是四是号召俄罗斯的海外资产“去离岸化”，例如 2014 年俄罗斯首富响应政府号召把所持的电信营业商Megafon 和铁矿石生产商 Metalloinvest 的股份从境外
49、转回俄罗斯28。 多多渠渠道争取国际支持，加强与欧洲的开放合作道争取国际支持，加强与欧洲的开放合作 在争取国际支持方面， 俄罗斯进行了诸多尝试， 一是一是进一步加强与以 “金砖国家”为代表的新兴市场和发展中国家的经贸合作，二是二是从外交层面主动加强了与伊朗、土耳其等国甚至是美国传统盟友的互动合作，三是三是加强与欧洲的开放合作，通过加强与欧盟国家能源合作、 与欧盟企业成立合资机构等方式， 增强与欧盟的利益捆绑，削弱其联合美国制裁俄罗斯的意愿29。 4 4、 制裁影响下，俄罗斯的宏观经济表现制裁影响下，俄罗斯的宏观经济表现 自 2014 年克里米亚事件后，美国开启对俄罗斯持续数年的金融制裁。由于金
50、融制裁很难和其他影响因子有效分离， 因此评估金融制裁和反制措施对俄罗斯的影响并非易事，但是对俄制裁及俄罗斯的反制措施确实加剧了 2014-2015 年俄罗斯的经济衰退30。 短期来看，短期来看，直接表现为诸多经济指标的恶化。直接表现为诸多经济指标的恶化。多方制裁叠加油价下跌，使得俄罗斯 2014-2016 年遭遇了严重经济问题，直接表现为 GDP 负增长、资本外逃、卢布大幅贬值、通胀率高企等；长期长期来看，美国的制裁还抑制了俄罗斯来看，美国的制裁还抑制了俄罗斯经济经济的增长的增长潜能。潜能。具体而言，负面影响不仅局限于国防、石油、金融等被制裁领域，旷日持久的制裁与反制裁过程也使得俄罗斯与欧美，
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