1、2022 年深度行业分析研究报告 2 / 40 内容目录内容目录 1. 雄脱为脱发主因，治疗方案层层递进雄脱为脱发主因，治疗方案层层递进 . 5 1.1. 雄脱为最常见脱发类型，与遗传、衰老、精神压力等因素相关. 5 1.2. 治疗方案：植养一体，层层推进. 7 2. 产业链：中游植发机构盈利空间较大，是产业链核心环节产业链：中游植发机构盈利空间较大，是产业链核心环节 . 15 3. 低渗透高成长，毛发市场空间广阔，连锁龙头优势显著低渗透高成长，毛发市场空间广阔，连锁龙头优势显著 . 19 3.1. 需求端：渗透率提升空间大，植养一体终端需求高增. 19 3.2. 供给端：连锁龙头品牌及服务优
2、势稳固，标准化较高利于渠道快速扩张. 26 4. 他山之石他山之石：美国植发龙头美国植发龙头 Bosley，“标准化技术标准化技术&服务服务+特色化营销特色化营销+连锁化扩张连锁化扩张”共筑龙头之路共筑龙头之路. 29 5. 重点关注行业公司重点关注行业公司 . 32 5.1. 雍禾医疗：国内植发行业龙头，先发布局优势显著. 32 5.2. 碧莲盛植发：技术驱动，致力无痕植发科研. 34 5.3. 新生植发：“植养护”一体行业趋势带头人 . 35 5.4. 大麦植发：微针植发概念引领者. 36 5.5. 三生制药：脱发药品领头羊，旗下“蔓迪”率先入驻市场 . 37 oUrXwWbVlWNAbR
3、bPaQmOnNpNpNiNpPoNlOrRsRbRoOzQwMnPrMNZnRpR 3 / 40 图表目录图表目录 图图 1：头发生长周期：头发生长周期 . 5 图图 2：脱发的主要临床类型：脱发的主要临床类型 . 5 图图 3：雄激素性脱发原理：雄激素性脱发原理 . 6 图图 4：脱发等级划分与所需种植毛囊单位数量：脱发等级划分与所需种植毛囊单位数量 . 7 图图 5：脱发的解决方案：脱发的解决方案 . 8 图图 6：居家养护示例：居家养护示例 . 8 图图 7：生态养护产品示例：生态养护产品示例 . 9 图图 8：线下养：线下养发门店使用的仪器设备发门店使用的仪器设备 . 9 图图 9：
4、2019 年头部生态养发机构连锁门店已超年头部生态养发机构连锁门店已超 2000 家家 . 9 图图 10：中胚层和激光医疗养固示例：中胚层和激光医疗养固示例 . 10 图图 11：新生植发与英诺皮肤世家达：新生植发与英诺皮肤世家达成全球毛发健康战略合作成全球毛发健康战略合作 . 10 图图 12：激光生发作用原理：激光生发作用原理 . 10 图图 13：2019 年中国雄激素性脱发药物市场规模达年中国雄激素性脱发药物市场规模达 15.8 亿元亿元 . 11 图图 14：蔓迪销售额及同比增速：蔓迪销售额及同比增速 . 13 图图 15：主要米诺地尔品牌图示：主要米诺地尔品牌图示 . 13 图图
5、 16：植发步骤示例：植发步骤示例 . 14 图图 17：植发行业产业链：植发行业产业链 . 16 图图 18：2020 年主要医美机构营业收入对比年主要医美机构营业收入对比 . 17 图图 19：2021H1 主要医美机构门店数量对比主要医美机构门店数量对比 . 17 图图 20：2020 年主要医美机构平均每平方米收入对比年主要医美机构平均每平方米收入对比 . 17 图图 21：2020 年主要医美机构客单价对比年主要医美机构客单价对比 . 17 图图 22：2020 年年主要医美机构毛利率对比主要医美机构毛利率对比 . 18 图图 23：2020 年年主要医美机构销售费用率对比主要医美机
6、构销售费用率对比 . 18 图图 24：2018 年中国植发机构营销费用流向年中国植发机构营销费用流向 . 18 图图 25：从雍禾供应商采购金额看，信息流类线上广告处于上升趋势：从雍禾供应商采购金额看，信息流类线上广告处于上升趋势 . 19 图图 26：沙利文预计：沙利文预计 2021 年中国毛发医疗服务市场规模为年中国毛发医疗服务市场规模为 234 亿元亿元 . 19 图图 27：沙利文预计：沙利文预计 2021 年中国植发医疗服务规模为年中国植发医疗服务规模为 169 亿元亿元 . 20 图图 28：沙利文预计：沙利文预计 2021 年中国医疗养固服务规模为年中国医疗养固服务规模为 65
7、 亿元亿元 . 20 图图 29：养发服务行业竞争格局分析：养发服务行业竞争格局分析 . 21 图图 30：艾瑞咨询预计：艾瑞咨询预计 2021 年养发服务整体规模超年养发服务整体规模超 800 亿元亿元 . 21 图图 31：医疗养固在养发服务渗透率逐步提升：医疗养固在养发服务渗透率逐步提升 . 21 图图 32：2019 年脱发人群年龄分布年脱发人群年龄分布 . 23 图图 33：2019 年我国平均税前年收入（元）年我国平均税前年收入（元） . 23 图图 34：脱发人群年轻化对植发需求的影响：脱发人群年轻化对植发需求的影响 . 23 图图 35：2019 年年前植发消费人群年龄分布年年
8、前植发消费人群年龄分布 . 24 图图 36：我国我国居民人均可支配收入稳定增长居民人均可支配收入稳定增长 . 24 图图 37：我国国民医疗保健支出占比提升：我国国民医疗保健支出占比提升 . 24 图图 38：植发费用区间敏感性分析（万元）：植发费用区间敏感性分析（万元） . 25 图图 39：2021 年年 5 月，植发行业团体标准毛发移植规范发布月，植发行业团体标准毛发移植规范发布 . 25 图图 40：中国植发行业发展阶段中国植发行业发展阶段 . 26 图图 41：2020 年我国植发市场内各类参与者市场份额年我国植发市场内各类参与者市场份额 . 27 图图 42：2020 年我国主要
9、连锁植发机构在植发医疗服务市场的市场份额年我国主要连锁植发机构在植发医疗服务市场的市场份额 . 27 4 / 40 图图 43：2020 年我国主要连锁植发机构植发和医疗养固及其他业务收入规模对比年我国主要连锁植发机构植发和医疗养固及其他业务收入规模对比 . 28 图图 44：2020 年我国主要连锁植发机构植发和医疗养固及其他业务平均单店收入规模对比年我国主要连锁植发机构植发和医疗养固及其他业务平均单店收入规模对比 . 28 图图 45：2020 年年主要连锁植发机构门店数量对比主要连锁植发机构门店数量对比 . 28 图图 46：2020 年主要年主要连锁植发机构服务人数对比连锁植发机构服务
10、人数对比 . 28 图图 47：2020 年主要连锁植发机构注册医生人数对比年主要连锁植发机构注册医生人数对比 . 29 图图 48：2020 年主要连锁植发机构平均医生服务人数对比年主要连锁植发机构平均医生服务人数对比 . 29 图图 49：Bosley 集团的部分知名植发医生集团的部分知名植发医生 . 29 图图 50：Bosley 集团提供的综合毛发解决方案集团提供的综合毛发解决方案 . 30 图图 51：Bosley 集团为患者免费提供脱发预防与修复指南集团为患者免费提供脱发预防与修复指南 . 30 图图 52：Bosley 营造舒适放松的门店环境营造舒适放松的门店环境 . 31 图图
11、 53：Bosley Beverly Hills 门店紧邻好莱坞和比弗利山庄门店紧邻好莱坞和比弗利山庄 . 31 图图 54：Bosley 毛发修复服务受到众多娱乐圈名人推荐毛发修复服务受到众多娱乐圈名人推荐 . 31 图图 55：Bosley 主要门店位置分布主要门店位置分布 . 32 图图 56：雍禾发展时间轴：雍禾发展时间轴 . 32 图图 57：雍禾主营业务：雍禾主营业务 . 33 图图 58：碧莲盛发展时间轴：碧莲盛发展时间轴 . 34 图图 59：新生发展时间轴：新生发展时间轴 . 35 图图 60：大麦（科发源）发展时间轴：大麦（科发源）发展时间轴 . 36 图图 61：三生制药
12、发展时间轴：三生制药发展时间轴 . 37 图图 62：蔓迪营收占比变化情况蔓迪营收占比变化情况 . 38 表表 1：公司估值（截至：公司估值（截至 2022 年年 2 月月 28 日收盘）日收盘） . 1 表表 2：主要脱发治疗药物对比：主要脱发治疗药物对比 . 12 表表 3：国内主要米诺地尔品牌对比：国内主要米诺地尔品牌对比 . 12 表表 4：国际认可的两种植发技术对比：国际认可的两种植发技术对比 . 13 表表 5：植发操作工具整理：植发操作工具整理 . 15 表表 6：植发人群渗透率空间假设：植发人群渗透率空间假设 . 22 表表 7：植发机构融资情况梳理：植发机构融资情况梳理 .
13、25 表表 8：雍禾植发项目：雍禾植发项目 . 33 表表 9：碧莲盛主要业务：碧莲盛主要业务 . 34 表表 10：新生主要业务：新生主要业务 . 35 5 / 40 1. 雄脱为脱发主因，治疗方案层层递进雄脱为脱发主因，治疗方案层层递进 1.1. 雄脱为最常见脱发类型，与遗传、衰老、精神压力等因素相关雄脱为最常见脱发类型，与遗传、衰老、精神压力等因素相关 脱发发生于头发的休止期，持续单日脱发超脱发发生于头发的休止期，持续单日脱发超 100 根或为病理性脱发。根或为病理性脱发。头发的生长周期包括生长期、退化期和休止期，一般来说头发从毛囊长出至脱落在 4 年以上，处于休止期的头发较为脆弱，容易
14、在洗头、日常梳理中脱落。每天脱落头发数量在 40-100 根范围内属于正常脱发，而若持续日脱发在 100 根以上则有可能为病理性脱发，最好通过主动就医寻求解决。 图图 1：头发生长周期头发生长周期 数据来源：丁香医生，东吴证券研究所 常见脱发可分为瘢痕性脱发和非瘢痕性脱发，雄脱和班秃常见脱发可分为瘢痕性脱发和非瘢痕性脱发，雄脱和班秃最为常见最为常见。根据毛发疾病皮肤镜诊断专家共识 ，脱发可分为先天性和获得性两大类，其中先天性脱发较为少见， 获得性脱发又可根据是否造成永久性损害分为两大类： 瘢痕性脱发和非瘢痕性脱发。瘢痕性脱发实质上为永久性脱发，毛囊受损后不可再生，临床上以非瘢痕性脱发为主，尤其
15、是雄激素性脱发和斑秃为最常见的类型。 图图 2：脱发的主要临床类型脱发的主要临床类型 数据来源：毛发疾病皮肤镜诊断专家共识，东吴证券研究所 雄激素性脱发雄激素性脱发（AGA，也称也称雄脱雄脱） ：最常见，主要系头皮的毛囊对雄激素过于获得性脱发瘢痕性脱发非瘢痕性脱发雄激素性脱发（AGA）斑秃（AA）休止期脱发等不可逆可逆最为常见先天性脱发脱发 6 / 40 敏感，脱发部位的 5-还原酶活性偏高，导致雄激素被催化生成更多的二氢睾酮（Dihydrotestosterone，DHT） ，DHT 与毛囊细胞上的雄激素受体结合后可使毛囊微小化、生长期变短，因此头发会先逐渐变软、变细、不易生长，直到最后完全
16、脱落。根据中国人雄激素性脱发诊疗指南 ，2019 年我国男性雄脱的患病率约为 21.3%，女性患病率约为 6%。 图图 3：雄激素性脱发原理雄激素性脱发原理 数据来源：丁香医生，东吴证券研究所 斑秃斑秃（AA） ：主要指由 T 细胞介导的自身免疫性疾病，与遗传、精神因素密切相关，发病率仅次于雄激素性脱发。由于毛囊的免疫赦免功能不稳定，处于生长期的毛囊在受到压力、外伤、感染或者神经炎症引子等非特异性的刺激时，免疫赦免就可能被打破，从而导致斑秃。根据斑秃病情程度的不同，临床可分为斑秃、全秃和普秃。 脱发脱发按照严重程度可分为按照严重程度可分为七级，等级越高脱发程度越严重。七级，等级越高脱发程度越严
17、重。脱发等级的判定一般采用汉密尔顿分型（Hamilton-Norwood 分型） ，分为 7 级 12 型脱发，等级越高脱发程度越严重。一般来说，2 级5 级属于轻、中度脱发，6 级以上属于重度脱发。在做植发治疗时，脱发情况越严重所需种植的毛囊单位数量也越多。 7 / 40 图图 4：脱发等级划分与所需种植毛囊单位数量脱发等级划分与所需种植毛囊单位数量 数据来源：Southern Medical Journal，头豹研究院，东吴证券研究所 1.2. 治疗方案：植养一体，层层推进治疗方案：植养一体，层层推进 针对不同脱发阶段的需求，脱发解决方案可分为居家养护、生态养固、医疗养固和针对不同脱发阶段
18、的需求，脱发解决方案可分为居家养护、生态养固、医疗养固和植发，植发，各种方式层层递进，各种方式层层递进，不同客群之间可实现相互转化。不同客群之间可实现相互转化。轻度脱发患者通常优先选择居家洗护、食疗等日常居家养护方式。若出现出油、干枯等情况，还可通过养发馆、理发店的生态养固项目进行专业头皮或头发维养。对于轻中度以上脱发患者，若毛囊尚未闭合， 可考虑多种医疗养固或植发解决方案， 例如通过米诺地尔、 非那雄胺等药物治疗，或者通过中胚层疗法和头皮激光治疗， 若希望在短期内有较为直接的改善也可直接进行植发。而对于毛囊已经闭合的患者，仅养固治疗效果已有限，在有一定毛囊资源的条件下植发效果最好。头部植发机
19、构成功率已达到很高水平，若结合相应的术后养发治疗成功率还可继续提升。 8 / 40 图图 5：脱发的解决方案脱发的解决方案 数据来源：天猫旗舰店、丝域官网、史云逊官网、大麦官网、头豹研究院、新氧，东吴证券研究所 1. 居家养护：头发清洁洗护、居家养护：头发清洁洗护、食疗、食疗、居家按摩仪居家按摩仪等等（正常头发（正常头发） 对于并未产生植发需求但具有预防脱发意识的消费者来说， 防脱洗发水和食疗不需要额外投入时间和精力，也最容易坚持，可以伴随原来的生活场景完成。头皮洗护产品和生发颗粒、 生发口服液中含有的首乌、 皂角、 当归、 黑芝麻等成分可以促进头皮健康。另外，部分消费者也会购买家用的生发按摩
20、仪、生发梳，通过较为便捷的方式改善毛囊血液循环，以减少脱发情况。 图图 6：居家养护示例居家养护示例 数据来源：各品牌天猫旗舰店，东吴证券研究所 2. 生态养护：专业洗护、头皮精华生态养护：专业洗护、头皮精华等等（出油、干枯、敏感出油、干枯、敏感） 生态养护产品具体可分为专业线防脱洗护产品和防脱头皮精华。生态养护产品具体可分为专业线防脱洗护产品和防脱头皮精华。 生态养护产品相当防脱洗发水生发颗粒、生发口服液生发按摩仪 9 / 40 头皮养护领域的院线产品，在头皮抗衰、脱发预防上较普通洗护产品更为专业，通常由专业养发连锁品牌开发。专业养发馆提供养发 SPA 服务流程较细，包括技师头皮放松、专业仪
21、器引入、按摩吸收等，全程可长达 1-2 小时，以“产品+服务”形式带给消费者升级的头皮养护体验。理发店则是在提供烫染传统服务的基础上，提供头发滋养服务。 图图 7：生态养护产品示例生态养护产品示例 数据来源：各品牌天猫旗舰店，东吴证券研究所 图图 8：线下养发门店使用的仪器设备线下养发门店使用的仪器设备 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 图图 9：2019 年年头部生态养发机构连锁门店已超头部生态养发机构连锁门店已超 2000 家家 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 专业线防脱洗护防脱头皮精华 10 / 40 3. 医疗养护：医疗养护：药物、药物、头皮水光、激光生发头皮水光、激光生发仪等仪
22、等（轻度脱发、毛发细软）（轻度脱发、毛发细软） 中胚层中胚层/激光：头皮水光和激光生发。 （激光：头皮水光和激光生发。 （1）头皮水光：）头皮水光：中胚层护理作用于头皮，能高效应对白脱发、头皮初老等问题，通过特别定制头皮水光仪、水光枪，结合微晶片等专利技术，打开皮肤屏障形成微通道，促进所需营养物质吸收，代表品牌包括 BCN 鸡尾酒套盒、英诺头皮抗衰素等。 （2）激光生发：）激光生发：激光生发的原理是通过低能量激光刺激毛囊的表皮干细胞，从而使毛囊进入生长期，从而起到防脱生发、促进头发生长的作用。医疗养固中使用专业的激光生发仪，目前获 NMPA 审批的激光生发仪均属二类医疗器械。 图图 10：中胚
23、层和激光医疗养固示例中胚层和激光医疗养固示例 数据来源：各品牌天猫旗舰店，东吴证券研究所 图图 11：新生植发与英诺皮肤世家达成全球毛发健康：新生植发与英诺皮肤世家达成全球毛发健康战略合作战略合作 图图 12：激光生发作用原理：激光生发作用原理 数据来源：创氪网，东吴证券研究所 数据来源：丁香医生，东吴证券研究所 药物：米诺地尔药物：米诺地尔、非那雄胺非那雄胺、螺内酯等、螺内酯等。 2019年中国雄激素性脱发药物市场规模达年中国雄激素性脱发药物市场规模达15.8亿元。亿元。 根据立木信息咨询数据统计，2019 年中国雄激素性脱发药物市场规模达 15.8 亿元，2015-2019 年规模增速 C
24、AGR 达8.1%。 11 / 40 图图 13：2019 年中国雄激素性脱发药物市场规模达年中国雄激素性脱发药物市场规模达 15.8 亿元亿元 数据来源：立木信息咨询，东吴证券研究所 米诺地尔：米诺地尔：外用 OTC 药品，主要为酊剂、搽剂、泡沫剂和凝胶剂，可通用于男女性脂溢性脱发。其作用原理尚不明，通常认为是通过存在于毛囊根部的磺基转移酶形成米诺地尔硫酸盐，从而刺激毛囊生长，可能的副作用包括过敏性皮炎和瘙痒。米诺地尔是唯一一种受到中国人雄激素性脱发诊疗指南（中国医师协会发布）推荐的用于脱发治疗的外用药物。 国内销售的米诺地尔产品包括三生制药的蔓迪、安特制药（振东制药旗下）的达霏欣、美国强生
25、公司的落健（国内未获批，FDA 获批）和博士伦的学瑞等，患者每年承担费用在 800-3400 元不等。其中，市占率较高的产品是蔓迪和达霏欣。根据三生制药公司公告，2015-2020 年蔓迪销售收入由 0.2 亿元提升至 3.7 亿元。除了已有的酊剂，蔓迪泡沫剂型与美国米诺地尔药剂 Rogaine 的三期研究的患者入组工作已经完成。 非那雄胺：非那雄胺：处方药，仅适合于男性雄脱患者，是雄激素睾酮代谢成为二氢睾酮过程中的细胞内酶 II 型 5还原酶的特异性抑制剂，可能的副作用包括降低性欲和勃起功能障碍。非那雄胺的原研药为美国默沙东公司的保法止和保列治，国内的仿制药还包括启悦、仙琚、百达英、蒲立宁等
26、。 度他雄胺：度他雄胺：处方药，仅适合于男性雄脱患者，也是雄激素睾酮代谢成为二氢睾酮过程中的细胞内酶 II 型 5还原酶的特异性抑制剂， 主要通过抑制I 型、 II 型 5还原酶，可能的副作用包括降低性欲和半衰期较长。度他雄胺的原研药包括葛兰素史克的安福达，四川国为制药和成都盛迪医药的度他雄胺产品也已获 NMPA 批准上市。 螺内酯：螺内酯：处方药，用于治疗女性雄激素性脱发。其主要原理是可减缓肾上腺和卵巢雄激素产生，并能在靶组织处与二氢睾酮竞争受体，减少雄激素对皮脂腺的刺激，可能的副作用包括打乱月经周期、使血液中钾水平升高。国内螺内酯的主要品牌包括民生、使尔通、瑞年、丰海等。 环丙孕酮：环丙孕
27、酮：处方药，其性激素拮抗效果较强因而用于治疗女性雄激素性脱发，可11.5712.5615.800246801520162019中国雄激素性脱发药物市场规模（亿元） 12 / 40 能的副作用包括乳房胀痛， 疲劳、 精力下降等。 国内环丙孕酮的主要品牌包括达英、华典。 表表 2：主要脱发治疗药物对比主要脱发治疗药物对比 产品名产品名 使用群体使用群体 原理原理 副作用副作用 用法用法 主要品牌主要品牌 米诺地尔 男/女性雄脱患者 作用机理尚不明，通常认为是通过存在于毛囊根部的磺基转移酶形成米诺地尔硫酸盐，从而刺激毛囊生长 过敏性皮炎、瘙痒 外用 OTC（町剂/搽剂/泡沫剂/
28、凝胶剂） 蔓迪、达霏欣、斯达申、博士伦、落健（未获批）、可兰（未获批） 非那雄胺 男性雄脱患者 通过抑制 II 型 5还原酶，抑制 DHT（二氢睾酮）生成 降低性欲、勃起功能障碍 口服 处方药 保法止、保列治、启悦、仙琚、百达英、蒲立宁 度他雄胺 男性雄脱患者 通过抑制 I 型、II 型 5还原酶，抑制 DHT（二氢睾酮）生成 降低性欲、半衰期较长 口服 处方药 安福达 螺内酯 女性雄脱患者 可减缓肾上腺和卵巢雄激素产生，并能在靶组织处与二氢睾酮竞争受体，减少雄激素对皮脂腺的刺激 月经周期紊乱，或使血液中钾水平升高 口服 处方药 民生、使尔通、瑞年、丰海 环丙孕酮 女性雄脱患者 17-羟孕酮类
29、衍生物，性激素拮抗效果较强 乳房胀痛，疲劳、精力下降 口服 处方药 达英、华典 数据来源：发友网，脱发人社区，东吴证券研究所 表表 3：国内主要米诺地尔品牌对比国内主要米诺地尔品牌对比 品牌品牌 蔓迪蔓迪（三生）（三生） 达霏欣达霏欣（安特）（安特） 落健落健（强生）（强生） 学瑞学瑞（博士伦）（博士伦） 剂型 酊剂 酊剂 搽剂 搽剂 泡沫剂 泡沫剂 凝胶剂 凝胶剂 性别 男性 女性 男性 女性 男性 女性 男性 女性 浓度 5% 5% 5% 2% 5% 5% 2.20% 2.20% 单价 （元/瓶或元/支） 148 148 148 148 269 269 188 188 消耗频次 1 瓶/月
30、 1 瓶/2 月 1 瓶/月 1 瓶/月 1 瓶/月 1 瓶/2 月 3 支/2 月 3 支/2 月 每年费用（元） 1776 888 1776 1776 3228 1614 3384 3384 数据来源：各品牌天猫旗舰店，东吴证券研究所（注 1：瓶装均为 60ml 装，支装为 40g 装；注 2：学瑞为阿里健康大药房） 13 / 40 图图 14：蔓迪销售额及同比增速蔓迪销售额及同比增速 图图 15：主要米诺地尔品牌图示主要米诺地尔品牌图示 数据来源：三生制药公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各品牌天猫旗舰店，东吴证券研究所 4. 植发：植发：FUT、FUE（轻中度脱发、毛发稀疏）（轻中度
31、脱发、毛发稀疏） 目目前国际认可的植发技术有前国际认可的植发技术有 FUT 和和 FUE 两种， 区别在于提取优势供区的毛发方式两种， 区别在于提取优势供区的毛发方式不同。不同。 （1）FUT （Follicle Unit Transplant/毛囊单位头皮条切取术/有痕植发） ：从患者后枕部直接切下一小块头皮，切口精细缝合，由毛囊分离师将头皮瓣加工成含有 1-4 根头发的毛囊单位。再经过营养培育后，将毛囊单位移植到需要植发的区域。 （2）FUE（Follicular Unit Extraction/毛囊单位切取技术/无痕植发） ：采用微型环钻对供区单个毛囊单位进行环切，将毛囊单位完整地取出进
32、行种植。FUE 具有不需开刀、创伤小、无需缝合及术后愈合快的优点。 表表 4：国际认可的两种植发技术对比国际认可的两种植发技术对比 类别类别 毛囊单位头皮条切取术（毛囊单位头皮条切取术（FUT） 毛囊单位切取术（毛囊单位切取术（FUE） 概念 自后脑勺部位集中提取毛囊，借助专业精细化器械进行单体移植 采用显微游离设备分散性，自后脑勺部位单个提取毛后移植到脱发部位 术前 取发处不需剃发 大多需要剃发 术后 提取区域会留下细线状疤痕；术后 7 天能正常洗头；需清理血痂 微创，疼痛感低，恢复后无疤痕，不会对原生发造成损伤；术后 5 天正常洗头；无需清理血痂，正常梳理头发 适应症 适合枕部优势供区小，
33、脱发面积较大的患者 脱发面积较小，适合枕部优势供区大、头发质量好的患者 手术时间 一般 3-4 或 5-6 小时 4-5 或 6-7 小时 数据来源：雍禾招股说明书、头豹研究院、大麦微针植发公众号，东吴证券研究所 0.20.70.91.32.53.7171%45%35%97%47%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02001820192020蔓迪营业收入（亿元）蔓迪营业收入yoy（右轴） 14 / 40 植发的具体步骤包括植发的具体步骤包括六六步：步： （1）毛囊检测：毛囊检测：基于头皮
34、健康、头发密度、头发分布状况、直径等数据确定植发方案； （2）设计划线：）设计划线：根据患者的五官、形象等，通过测量后枕部头发的密度，计算所提取的毛囊组织的面积，确定种植区的具体范围，尤其是发际线等重要部分的范围； （3）毛囊提取：）毛囊提取：其中 FUT 是从后枕部割下一条带着皮肤和皮下组织的皮瓣，FUE是对毛囊单位进行环切后提取； （4）切割分离：）切割分离：其中 FUT 需要将毛囊组切割后再进行分离，FUE 是将多余的皮下组织清除后有序排列； （5）种植毛囊：）种植毛囊：采用镊子、宝石刀、种植针或种植笔进行毛囊种植； （6）术后恢复：）术后恢复：植发后短期内不要剧烈运动，一般术后 15-
35、40 天内毛发脱落，2-3个月内新的毛发开始生长。 图图 16：植发步骤示例植发步骤示例 数据来源：美丝医学官网，东吴证券研究所 从操作工具看，从操作工具看，FUE 植发技术植发技术又可细分为镊子种植、即插即种和微针种植。又可细分为镊子种植、即插即种和微针种植。 （1）镊）镊子种植：子种植：主要工具为宝石刀和镊子，种植孔径相对较大，价格相对便宜，对于经验丰富的医生使用效率较高； （2）即插即种：）即插即种：主要工具为种植针和镊子，种植孔径相对较小，但是由于打孔针均为直型，不易把握种植方向，美观度及效率不及种植笔； （3）微针种）微针种植：植： 主要工具为种植笔， 种植孔径相对较小， 方便掌握种
36、植方向， 美观度和效率均较高。 采集毛囊组毛囊组切割分离种植毛囊附近打孔毛囊单位提取收集种植 15 / 40 表表 5：植发操作工具整理植发操作工具整理 分类分类 镊子种植（宝石刀镊子种植（宝石刀+镊子）镊子） 即插即种（种植针即插即种（种植针+镊子）镊子） 微针种植（种植笔）微针种植（种植笔） 图例 植入方法 采用宝石刀打孔后，用镊子将毛囊植入皮下 在受区打种植孔的同时，立即植入经过分离培养后的毛囊 在种植笔末端有可放入单个毛囊单位的中空针头，在使用前需要将一个毛囊单位提前放入，再通过中空针头后的推杆将毛囊植入皮肤 种植孔径 1-1.5mm 0.6-1.2mm (0.6mm 适用于睫毛 0.
37、8mm 适用于眉毛 1.0-1.2mm 适用于毛发） 0.6-1mm (0.6mm 适用于眉毛、睫毛 0.8mm 适用于发际线、体毛 1.0mm 适用于头顶部和胡须) 优势 对于经验丰富的医生来说，宝石刀使用效率更高 创口较小、更精细 创口较小、更精细、灵活掌握方向 缺陷 直径大、创伤大 可能造成毛囊损伤，效率较低，不易掌握方向 可能造成毛囊损伤，效率较低 费用 8-10 元/单位 10-12 元/单位 12-20 元/单位 数据来源： 关于植发手术器械对比的研究 ，大麦植发，东吴证券研究所 2. 产业链：中游植发机构盈利空间较大，是产业链核心环节产业链：中游植发机构盈利空间较大，是产业链核心
38、环节 植发产业链的上游为器械和耗材商，中游为公立、民营的植发机构，下游为获客渠道和植发消费者。 16 / 40 图图 17：植发行业产业链植发行业产业链 数据来源：艾瑞咨询，头豹研究院，东吴证券研究所 上游：器械和耗材成本占比不高，机器人植发尚不成熟。上游：器械和耗材成本占比不高，机器人植发尚不成熟。 上游主要涉及医疗器械和医用耗材。器械和耗材成本并不高，2021 年成本占比在10%左右。 （1）医用器械：包括毛囊检测仪、取发器械和种植器械。其中，毛囊检测仪用于术前检测，取发器械包括高倍放大镜等显微游离设备，种植器械包括宝石刀、种植针、种植笔、植发机器人等。医疗器械中成本较高的是“ARTAS
39、植发机器人” ，生产商为美国企业 Restoration Robotics，于 2016 年获 NMPA 批准为三类医疗器械，但是由于成本高昂、植发效果一般等原因，目前使用“ARTAS 植发机器人”操作的植发机构较为稀少。 （2）医用耗材：包括植发手术中用到的纱布块、绷带、碘伏等。 中游：植发机构盈利空间较大，品牌建设期费用投入较大中游：植发机构盈利空间较大，品牌建设期费用投入较大 中游为各类植发机构，包括连锁植发机构、整形医院植发科、公立医院植发科和地方性植发机构。根据雍禾医疗招股说明书，我们发现头部植发连锁机构盈利空间较大，由于客单价较高及器械耗材成本较低，2021 年毛利率可达 70%+
40、，高于一般医美机构（50%-70%） 。 但是， 由于行业尚处于认知建立期， 行业头部连锁植发机构营销投入处于相对较高水平， 销售费用率与医美机构基本持平。 由此， 我们预计成熟植发机构 2021 年实际净利率水平在 10%-20%之间，和医美机构相似。从长期看，随着门店的扩张、店铺口碑的提升和品牌影响力的提升，我们预计净利率还有进一步提升的空间。 17 / 40 可复制性较强，植发机构门店数量和收入规模领先，高客单价为主要特点，随着养可复制性较强，植发机构门店数量和收入规模领先，高客单价为主要特点，随着养固业务的发展，坪效尚有提升空间。固业务的发展，坪效尚有提升空间。植发机构属于标准化程度较
41、高的轻医美机构，可复制性较强，2020 年雍禾医疗的营业收入达 16.4 亿元，收入体量是朗姿、华韩、伊美尔等综合型医美机构的两倍左右。截至 2021H1，雍禾医疗的门店数量达 52 家，远高于其他综合型医美机构，大部分民营医美连锁机构的门店数量尚在 10 家以内。另外，相较于其他医美项目，植发由于操作时间较长、较为复杂，客单价也相对较高。从每平方米收入看，植发机构雍禾低于综合型医美机构，但随着植发技术和服务的提升以及养发业务的发展，我们认为植发机构的坪效尚有一定提升空间。 图图 18：2020 年主要医美机构营业收入对比年主要医美机构营业收入对比 图图 19：2021H1 主要医美机构门店数
42、量对比主要医美机构门店数量对比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图图 20：2020 年主要医美机构平均每平方米收入对比年主要医美机构平均每平方米收入对比 图图 21：2020 年主要医美机构客单价对比年主要医美机构客单价对比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 耗材成本偏低， 植发机构毛利率相对较高， 品牌推广耗材成本偏低， 植发机构毛利率相对较高， 品牌推广&低复购使得销售费用率偏高。低复购使得销售费用率偏高。植发机构的耗材主要为基本的手术耗材和毛囊检测仪等，耗材成本在医美领域偏低，使得其毛利率较综合型医美
43、机构更高。同时，由于处于品牌认知建设期以及单一植发占比仍较高， 使得植发机构雍禾医疗的销售费用率远高于综合型医美机构， 2020 年雍禾医疗的销售费用率达 47.6%。我们认为，未来随着品牌差异化认知的建立和“植养一体化”的形成，以雍禾医疗为代表的植发机构的销售费用率有一定下降空间。 1.6 4.9 8.1 8.1 8.9 16.4 024681012141618瑞丽连天美伊美尔朗姿华韩雍禾营业收入（亿元）2469225200连天美瑞丽华韩伊美尔朗姿雍禾门店数量（家）1.4 2.1 2.1 2.6 0.00.51.01.52.02.53.0雍禾瑞丽伊美尔奥园美谷平均每平方
44、米收入(万元）2,247 6,877 9,365 27,868 31,474 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000客单价（元/人） 18 / 40 图图 22：2020 年年主要医美机构毛利率对比主要医美机构毛利率对比 图图 23：2020 年年主要医美机构销售费用率对比主要医美机构销售费用率对比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 下游：营销渠道多样，下游：营销渠道多样，线上占比高于线下，信息流类广告处于上升趋势线上占比高于线下，信息流类广告处于上升趋势 我国植发行业仍处于渗透率提升阶段，营销仍然是连锁植
45、发机构的重要部分。根据艾瑞咨询统计， 2018 年我国植发机构营销费用投向中， 线上/线下占比分别是 70%/30%。（1）线上投向：）线上投向：包括百度等搜索类广告、社交平台和线上社区等信息流类广告以及网盟、健康网等其他投向。根据雍禾医疗招股说明书，2018-2020 年其对线上社区、社交平台的投入明显提升， 2020 年前三大广告供应商中信息流类已占两位， 而对于最大搜索引擎供应商的投入由 2018 年的 1.19 亿元下降到 2020 年的 0.81 亿元，在其营销开支占比由36%下降至16%， 搜索引擎占比已远低于行业水平 （根据艾瑞咨询， 2018年为60%） 。由此可见，以雍禾为代
46、表的头部连锁植发机构在线上渠道逐渐增加信息流类广告占比，通过结构调整提升投放效率。 （2）线下投向：）线下投向：主要包括电梯 LED、地铁、马路隔离带等机构周边的广告和机场等公共场所的广告。 图图 24：2018 年中国植发机构营销费用流向年中国植发机构营销费用流向 数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 48.7%53.6%50.5%54.3%55.0%74.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%瑞丽伊美尔华韩朗姿连天美雍禾毛利率18.6%20.1%23.1%23.0%47.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%华韩瑞丽伊美尔连天美雍禾销售费用率广告
47、费用100%线上广告 70%线下广告 30%搜索类 60%信息流类 5%其他（网盟或健康网等） 5%电梯LED/地铁等 20%机场 10% 19 / 40 图图 25：从雍禾供应商采购金额看，从雍禾供应商采购金额看，信息流类线上广告处于上升趋势信息流类线上广告处于上升趋势 数据来源：雍禾医疗招股说明书，东吴证券研究所（注：图为雍禾广告供应商 TOP3，单位为万元） 3. 低渗透高成长，毛发市场空间广阔，连锁龙头优势显著低渗透高成长，毛发市场空间广阔，连锁龙头优势显著 3.1. 需求端：渗透率提升空间大，植养一体终端需求高增需求端：渗透率提升空间大，植养一体终端需求高增 根据根据沙利文预计沙利文
48、预计，2021 年中国毛发医疗服务市场规模为年中国毛发医疗服务市场规模为 234 亿元，亿元，2020-2030 年规年规模增速模增速 CAGR 约约为为 22%。 毛发医疗服务市场主要由植发医疗市场和医疗养固市场构成。根据 Frost&Sullivan 统计，2021 年中国毛发医疗服务市场规模预计为 234 亿元，其中植发医疗/医疗养固市场规模分别为 169/65 亿元，在毛发医疗服务市场中占比分别为72%/28%，沙利文预计 2020-2030 年毛发医疗服务规模增速 CAGR 约为 22%。 图图 26：沙利文预计沙利文预计 2021 年中国毛发医疗服务市场规模为年中国毛发医疗服务市场
49、规模为 234 亿元亿元 = 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 根据沙利文预计，根据沙利文预计，2021 年中国植发医疗服务市场规模为年中国植发医疗服务市场规模为 169 亿元，亿元，2020-2030 年规年规模增速模增速 CAGR 为为 19%。由于我国居民人均可支配收入不断增加、自我外貌意识增强、植发技术进步等因素，我国植发医疗服务市场正处于快速发展期，根据 Frost&Sullivan统计， 2021 年中国植发医疗服务市场规模预计为 169 亿元， 同增 26%。 沙利文预计 2030年规模为 756 亿元，2020-2030 年植发医疗服务规模增速 CAGR
50、为 19%。 20 / 40 图图 27：沙利文预计沙利文预计 2021 年中国植发医疗服务规模为年中国植发医疗服务规模为 169 亿元亿元 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 根据沙利文预计，根据沙利文预计，2021 年中国医疗养固服务市场规模为年中国医疗养固服务市场规模为 65 亿元，亿元，2020-2030 年规年规模增速模增速 CAGR 为为 29%。我国医疗养固市场处于早期培育阶段，根据 Frost&Sullivan 统计，2021 年中国医疗养固服务市场规模预计为 65 亿元，同增 30%。沙利文预计 2030 年规模为 625 亿元，2020-2030 年医疗
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