1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 以岭药业以岭药业(002603 CH) 躬身笃行躬身笃行，履方致远履方致远 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 33.01 2022 年 3 月 03 日中国内地 中药中药 中药中药创新药创新药龙头龙头，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 我们认为以岭药业的短期推动力在于，销售人员近年扩至万人晋升为 Big Pharma，有望助推具备高质量证据的核心产品收入快速增长，中长期能见度在于中药创新药的审批环境与支付

2、环境双双改善， 公司创新药深厚管线有望不断贡献增量。我们预计 2021-2023 年归母利润 13.5/16.2/19.5 亿元（+11%/20%/21% yoy） ， 对应 EPS 为 0.81/0.97/1.17 元， 给予 2022 年 PE估值 34 倍（可比公司 2022 年 Wind 一致估值均值 22x，业绩快速增长叠加创新属性给予一定溢价） ，目标价 33.01 元，首次覆盖给予“买入”评级。 何以突围：院士级研发，万人大何以突围：院士级研发，万人大销售销售 我们认为公司在中成药“传承创新发展”导向下存在显著的比较优势：1）公司背靠吴以岭院士领衔的顶尖中药研发团队，研发以 in

3、-house 为主（河北以岭医院从临床经验方院内制剂新药转化）且投入位居行业前列，未来有望每年上市 12 个中药新药；2）20172018 年政策压力促使公司推动营销改革， 销售人员从 20102018 年约 2000 人扩至 20202021 年约 10000人，人效从 170180 万元降至 2020 年的 80 万元，我们预计未来数年销售人数保持平稳，三大终端分线精细化管理，人效有望重回 160180 万元。 销售变革有望推动高质量证据的销售变革有望推动高质量证据的核心产品核心产品新一轮快速增长新一轮快速增长 1） 连花清瘟在抗击新冠中药效再得验证， 2020 年晋升为 40 亿级全民感

4、冒药，4Q21 疫情控制导致 21 年收入小幅下滑至 3839 亿元， 我们预计 22 年恢复至 43 亿元，202224 年收入增速在 1015%且存在预防流感、新冠及小儿连花清感等潜在增量，长期增速参考感冒灵有望在 10%；2）随着销售力量与循证证据夯实，我们预计心脑产品未来三年收入增速在 1520%，其中通心络（冠心病、脑梗）上市久、竞品多、增速预计 1015%，参松养心（心律失常）竞争格局好、竞品少且 2020 版指南升级推荐、增速预计 1015%，芪苈强心（心衰）无口服竞品、系指南唯一中药、增速预计超 30%。 中药创新药管线丰厚中药创新药管线丰厚 公司拥有津力达（II 型糖尿病 R

5、x 药，指南推荐与二甲双胍联用，峰值 10亿）与夏荔芪（前列腺增生 Rx 药，峰值 5 亿）等处方药，八子补肾（补肾OTC 药）等峰值 30 亿的消费品，及连花清咳（5M20 获批，咳嗽 Rx 药，峰值 3050 亿） 、益肾养心安神 （10M21 获批， 失眠症 Rx 药， 峰值 10 亿） 、解郁除烦（12M21 获批，抑郁症 Rx 药，峰值 10 亿）等专利中药，同时拥有芪黄明目等 5 个临床产品、超 20 个临床前产品及近 100 个院内制剂。 风险提示：产品销售不及预期；集采政策影响超预期；研发进展不及预期。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 33.01 收盘价 (人民币 截至

6、3 月 2 日) 25.02 市值 (人民币百万) 41,801 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 704.00 52 周价格范围 (人民币) 15.62-31.82 BVPS (人民币) 5.36 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 5,825 8,782 9,944 11,781 13,918 +/-% 20.99 50.76 13.23 18.47 18.14 归属母公司净利润 (人民币百万) 606.50 1,219 1,348 1,622

7、 1,955 +/-% 1.21 100.95 10.59 20.36 20.51 EPS (人民币，最新摊薄) 0.36 0.73 0.81 0.97 1.17 ROE (%) 7.58 13.62 13.09 13.61 14.09 PE (倍) 68.92 34.30 31.01 25.77 21.38 PB (倍) 5.26 4.69 4.07 3.52 3.02 EV EBITDA (倍) 93.46 36.27 31.90 25.48 20.74 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(3)382Mar-21Jul-21Oct-21Mar-22(%)(人民币

8、)以岭药业相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 以岭药业以岭药业(002603 CH) 正文目录正文目录 投资要点投资要点 . 3 以岭以岭药业：创新中药领军者药业：创新中药领军者 . 7 中成药行业：聚焦传承创新发展，创新药进入正反中成药行业：聚焦传承创新发展，创新药进入正反馈馈 . 10 竞争优势：研发为基石，营销以赋能竞争优势：研发为基石，营销以赋能 . 13 独特的研发体系：院士团队领衔，院内制剂转化，坚守循证依据 . 13 壮大的销售团队：扩至万人，走向精细 . 16 核心产品：学术主导，渠道护航，再迎增长核心产品：学术主导，渠道护航，再迎

9、增长 . 17 心脑产品：销售力量增强与循证证据丰富有望驱动持续增长 . 17 连花清瘟：由抗疫名药走向全民常备 . 20 潜力品种：管线丰厚，全面发力潜力品种：管线丰厚，全面发力 . 24 中药配方颗粒：省际拓展启新篇中药配方颗粒：省际拓展启新篇 . 29 化药及大健康：精益布局，协同发展化药及大健康：精益布局，协同发展 . 31 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 33 盈利预测. 33 估值分析. 35 风险提示. 35 附录 . 36 qWrXwWeYjYzWaQdN8OsQnNoMpNiNpPpMfQoOtP7NmMyRvPmNmQNZqRpQ 免责声明和披露以及分析师声明是报

10、告的一部分，请务必一起阅读。 3 以岭药业以岭药业(002603 CH) 投资要点投资要点 我们认为以岭药业的短期推动力在于，销售人员近年扩至万人晋升为 Big Pharma，有望助推具备高质量证据的核心产品收入快速增长，中长期能见度在于中药创新药的审批环境与支付环境双双改善，公司创新药深厚管线有望不断贡献增量。我们预计 2021-2023 年归母利润 13.5/16.2/19.5 亿元（+11%/20%/21% yoy） ，对应 EPS 为 0.81/0.97/1.17 元，给予2022 年 PE 估值 34 倍（可比公司 2022 年 Wind 一致估值均值 22x，业绩快速增长叠加创新属

11、性给予一定溢价） ，目标价 33.01 元，首次覆盖给予“买入”评级。 图表图表1： 以岭药业：收入驱动因素预测以岭药业：收入驱动因素预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 有别于市场的观点： 1） 市场认为连花清瘟属于疫情受益品种，后续增长曲线不明朗。我们认为连花清瘟借助疫情成功替代其他疗效不显著的感冒药，成为 40 亿级全民感冒药，而感冒药具有用药粘性与品牌认知，长期曲线平稳，此外产品存在预防适应症等潜在增量； 2） 市场认为公司为院士办企业，重研发、不重销售，产品放量靠事件性机遇。我们认为公司销售人员从 20102018 年约 2000 人扩至 20202021 年约 10000 人，已

12、成为行业销售团队最大的企业之一，2021 年心脑产品收入预计超 30%、二线品种收入预计翻倍等事实均验证营销改革成效； 3） 市场认为中药创新药 IRR 较低。促创意见后，中药 1 类新药审批环境显著改善、研发成本边际下降，销售改革后产品销售峰值与达峰速度有望提升、收益边际提升，此外公司依托河北以岭医院院内制剂转化路径、未来每年有望上市 12 个中药 1 类新药。 图表图表2： 以岭药业：历史股价复盘以岭药业：历史股价复盘 注：2021-2022 年 EPS 为华泰预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 382087827352653138602,0

13、004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201620202024E百万元营业收入心脑血管类呼吸系统类其他专利品种配方颗粒其他00708090100-50%0%50%100%150%200%2011-07-282011-10-142011-12-232012-03-132012-05-292012-08-082012-10-242013-01-072013-03-252013-06-132013-08-222013-11-112014-01-212014-04-092014-06-232014-09-012014-11-

14、182015-01-292015-04-172015-06-302015-09-102015-11-262016-02-052016-04-252016-07-072016-09-192016-12-052017-02-212017-05-052017-07-182017-09-262017-12-122018-02-282018-05-152018-07-252018-10-112018-12-202019-03-112019-05-242019-08-052019-10-222019-12-312020-03-192020-06-032020-08-142020-11-022021-01-

15、122021-03-302021-06-152021-08-242021-11-112022-01-21相对涨跌幅Forwading PEx2012年受毒胶囊事件冲击，公司利润同比下滑59%毒胶囊事消退，四大品种动销恢复2017年起中成药面临支付限制、院内监控等不利因素，业绩疲软，2017-19年归母增速0%/11%/1%新冠疫情爆发，连花清瘟列为三药三方中药板块政策行情2015年业绩恢复至毒胶囊前水平，2016年业绩增长25%、估值持续修复20152016年牛熊转换 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 以岭药业以岭药业(002603 CH) 我们认为中成药行业面

16、临腾笼换鸟的战略机遇： 1） 腾笼：2017 年全国医保对 78%的中药注射剂及 10%的非注射剂中药施加报销限制，国家医保局 2018 年底启动打击骗保、2020 年底针对常规目录独家药重新定价，湖北联盟与广东联盟于 2021 年底启动中成药集采等，上市已久、销售额常居前列的中成药占用的医保资金将逐步收缩； 2） 换鸟：1M20 中药重新分类，12M20 国家药监局跟进“传承创新发展”及副局长 11M21履新后，中药创新药审批显著提速，随着 12M21 国家医保局跟进“传承创新发展”，我们预计中药创新药有望享有相对轻松的支付环境。 图表图表3： 中成药：样本医院销售中成药：样本医院销售额额（

17、2012-2020） 图表图表4： 中药中药 1 类类新药：获批数量新药：获批数量（2017-2020） 资料来源：PDB，华泰研究 资料来源：CDE，华泰研究 我们认为公司在中成药“传承创新发展”导向下存在显著的比较优势： 1） 公司背靠吴以岭院士领衔的顶尖中药研发团队，研发以 in-house 为主（河北以岭医院从临床经验方院内制剂新药转化）且投入位居行业前列，未来每年上市 12 个中药新药； 2） 20172018 年政策压力促使公司推动营销改革，销售人员从 20102018 年约 2000 人扩至 20202021 年约 10000 人，人效从 170180 万元降至 2020 年的

18、80 万元，我们预计未来数年销售人数保持平稳，三大终端分线精细化管理，人效有望重回 160180万元水平。 图表图表5： 以岭药业：以岭药业：研发管线储备研发管线储备（截至（截至 2021 年底）年底） 图表图表6： 以岭药业：销售以岭药业：销售人员与人员与人效（人效（2011-2020） 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 5765738354484400708020001820192020注射剂中药非注射剂中药(亿元)101214201

19、720021个100205院内制剂临床前临床207922681976 8235222505769,0004,0006,0008,00010,00012,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020万元/人人销售人员数量销售人效 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 以岭药业以岭药业(002603 CH) 核心品种核心品种：循证：循证夯实学术品牌夯实学术品牌，老品种迎新增长，老品种迎新增长。 1） 通心络适用于冠心病与脑梗

20、，1996 年获批、上市时间较长，竞品较多（丹参、三七、银杏等活血化瘀制剂） ，2019 发表的 CAPITAL 研究有望促进医院端销售（常规治疗基础上加通心络可延缓颈动脉内膜中层厚度进展） ，我们预计未来三年（202224 年，下同）收入增速 1015%； 2） 参松养心（心律失常）竞争格局好，是心律失常专家共识的唯二中药（另一为步长制药的稳心颗粒） ，2020 版共识将 2016 版的 IIa 类 B 级证据升为 IIa 类推荐 A 级证据，我们预计未来三年收入增速 1015%； 3） 芪苈强心（心衰）是心衰指南唯一中药，临床基本上无口服竞品（芪参益气、麝香保心无心衰适应症，心脉隆注射剂限

21、二级以上医院报销 vs 芪苈强心无报销限制） ，产品目前80%在二级以上医院销售，我们预计未来三年收入增速超 30%； 4） 连花清瘟诞生于抗击 SARS， 得益于其广谱抗病毒特性， 在甲流 （2009） 、 流感 （2018） 、新冠（2020）等多轮疫情中成为核心防控药物，晋升为院端、OTC 端感冒类中成药市占率首位药品。我们预计 4Q21 疫情控制导致 2021 年收入小幅下滑至 3839 亿元，预计 2022 年恢复至 43 亿元，未来三年收入增速在 1015%，预防流感、预防新冠、小儿连花清感等临床试验正在探索，有望形成新增量。 图表图表7： 核心品种收入及增速（核心品种收入及增速（

22、2008-2021E） 资料来源：公司公告，华泰研究预测 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%055404520082009200001920202021E通心络参松养心芪苈强心连花清瘟通心络yoy参松养心yoy芪苈强心yoy连花清瘟yoy(亿元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 以岭药业以岭药业(002603 CH) 潜力品种潜力品种全面全面发力发力。 1） 津力达于 2005 年获批，用于治疗 II 型糖尿病的专利处方药， 中国

23、2 型糖尿病防治指南指南推荐津力达与二甲双胍联用达到更优治疗效果，鉴于二甲双胍采购量折合人次约 500700 万人、假设津力达渗透率 56%、日费用 10 元，峰值有望达 1015 亿元； 2） 夏荔芪于 2012 年获批，用于前列腺增生的专利处方药，在治疗 BPH 适应症中具有高效利尿、副作用少、减少复发等优势，鉴于 BPH 中药大品种如药店的前列康与医院的前列舒通规模约 5 亿，我们预计销售峰值约 5 亿元； 3） 八子补肾是 2002 年获批的具有补肾抗衰功效的 OTC 药品。 米内网数据显示 2018 年我国补肾类中成药市场规模超 130 亿元，空间庞大。动物实验数据显示八子补肾延缓衰

24、老及生殖系统功能减退的作用确切。历经渠道沉淀，八子补肾已开启放量（20162020 收入 CAGR 57.6%，1H21 +160% yoy） ，叠加 1M22 终端提价 20%+，我们预计八子补肾有望成长为公司 OTC 重磅品种，峰值预计超 30 亿元； 4） 连花清咳于 5M20 获批，同年进入医保，为治疗咳嗽的专利处方药，临床研究显示连花清咳有效提高新冠患者的咳嗽消失率。我们认为连花清咳疗效突出、渠道相近、竞争格局好，后续有望进入指南，成为公司的下一个主力品种，峰值预计 3050 亿元。 5） 解郁除烦获批于 12M21 用于治疗抑郁症，预计 2022 年谈判进入医保，中国抑郁药市场以帕

25、罗西汀、艾司西酞普兰等 SSRI 化药为主且基本均进入国采，我们预计解郁除烦有望成为抗抑郁中成类药物新选择，峰值预计 10 亿元； 6） 益肾养心安神于 10M21 获批，为治疗失眠症的处方药，我们预计有望于 2022 年进入医保后开启放量，峰值预计 10 亿元； 7） 公司自 2019 年开展配方颗粒业务， 截至 1M22 可生产 646 个品种 （国标品种 189 个） ，基本上均在河北省内销售 （河北配方颗粒龙头神威药业 2020 年收入 5.6 亿元） 。 除河北外，公司已获得海南省备案，正积极开展北京备案。我们预计 2021 年公司配方颗粒收入约 1 亿元，未来数年有望保持高速增长。

26、 图表图表8： 以岭药业：以岭药业：潜力潜力品种品种一一览览 产品名称产品名称 适应症适应症 对应国内患者池对应国内患者池 上市时间上市时间 医保医保时间时间 定价定价 日费用（元）日费用（元） 预期峰值（亿元）预期峰值（亿元） 连花清咳片 支气管炎 / 2020 2020（乙类谈判） 46.4 元/36 片 15.5 3050 八子补肾胶囊 抗衰补肾 / 2002 OTC 388 元/100 粒 23.3 30 津力达颗粒 II 型糖尿病 1.3 亿人 2005 2009（乙类） 29.95 元/9 袋 10.0 10 夏荔芪胶囊 前列腺增生 1.0 亿人 2012 2009（乙类） 70.

27、4 元/36 粒 17.6 5 解郁除烦胶囊 抑郁症 7000 万 2021 预计 2022 年谈判 / / 10 益肾养心安神片 失眠症 3 亿 2021 预计 2022 年谈判 / / 10 资料来源：IDF，中华医学会男科学分会，弗若斯特沙利文，药智数据，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 以岭药业以岭药业(002603 CH) 以岭以岭药业：创新中药药业：创新中药领军者领军者 以岭药业成立于 1992 年，主要从事专利中药的研发、生产及销售。公司以创始人吴以岭院士开创的“络病”理论为研发基石，孵育出连花清瘟、通心络、参松养心、芪苈强心胶囊等

28、11 个专利中药品种，并依托强大的研发团队及持续的投入推陈出新。近年来，公司不断拓展业务版图，形成创新中药、化生药、大健康产业三大核心业务板块。 图表图表9： 公司大事记公司大事记 时间时间 事件事件 1992 于中国石家庄注册成立及登记 2011 于深交所中小板 A 股上市 2012 北京以岭制剂生产车间通过国家新版 GMP 认证； 参松养心胶囊被列为国家二级中药保护品种 2013 公司制剂车间通过了国家新版 GMP 认证； 通心络胶囊被越南卫生部批准进入越南医保目录 2015 公司承担的“络病研究与创新中药国家重点实验室”获批； 全球第一个治疗感冒和流感的复方中药的 IND 申请正式获得美

29、国 FDA 批准 2017 以岭药业获得化学一类新药“XY0206 片”药物临床试验批件 2018 公司的通心络胶囊、参松养心胶囊被收录冠心病合理用药指南(第 2 版)； 连花清瘟胶囊获得香港中成药注册批件； 公司专利产品通心络、连花清瘟、芪苈强心、津力达、参松养心进入国家基本药物目录 2019 公司共有 7 个药品入选了国家医保目录（2019 版）； 连花清瘟胶囊(颗粒)被列入流行性感冒诊疗方案(2019 年版) 2020 连花清瘟胶囊获得泰国、新加坡、老挝、菲律宾等多国注册批文； 独家产品连花清咳片首次被纳入国家医保目录 2021 连花清瘟胶囊获得蒙古国、乌兹别克斯坦、肯尼亚等多国注册批文

30、； 创新药苯胺洛芬注射液期临床试验完成； 酒石酸美托洛尔片拟中选全国药品集中采购； 益肾养心安神片获得药品注册证书； 解郁除烦胶囊获得药品注册证书 资料来源：公司公告，华泰研究 创始人吴以岭院士通过以岭医药科技有限公司持股 31.53%， 吴以岭、 吴相君 （持股 20.81%） 、吴瑞（持股 2.34%） 、吴希珍（持股 0.36%）为一致行动人，合计持有公司 55.04%股权（截至 9M21） 。公司通过北京以岭药业（连花清瘟颗粒与参松养心胶囊等） 、以岭健康科技（大健康产品平台）等子公司开展业务。 图表图表10： 公司股权结构（公司股权结构（3Q21） 注：蓝色虚线所示为一致行动人，数据

31、截至 9M21。 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 以岭药业以岭药业(002603 CH) 20152020 年心脑品种收入表现稳健（20152020 收入 CAGR 9%） ，受益于连花清瘟在流感（2018） 、新冠（20202021）中的优异表现（20152020 收入 CAGR 41%） ） ，公司营收快速增长，至 2020 年营业收入、归母净利攀升至 87.8 亿元、12.2 亿元。 图表图表11： 以岭药业：收入及增速（以岭药业：收入及增速（2015-2021E） 图表图表12： 以岭药业：归母净利及增速以岭药业：归母净利

32、及增速（2015-2021E） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 公司收入主要来自心脑三大品种及连花清瘟，2014 年及之前最大品种为通心络，2015 年后参松养心成为第一大品种，2019 年及之后连花清瘟成为第一大品种。 图表图表13： 以岭药业：以岭药业：收入拆分收入拆分（2015） 图表图表14： 以岭药业：以岭药业：收入收入拆分拆分（2021E） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究预测 3,185 3,820 4,081 4,815 5,825 8,782 9,944 0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0

33、008,00010,00012,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A 2021E百万元营业收入yoy430 542 541 599 607 1,219 1,348 -20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E百万元归母净利yoy通心络28%参松养心31%芪苈强心8%连花清瘟19%其他14%通心络16%参松养心19%芪苈强心11%连花清瘟39%其他专利产品6%其他业务9% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

34、起阅读。 9 以岭药业以岭药业(002603 CH) 络病理论促进专利新药研发。络病理论促进专利新药研发。截至 1M22，公司拥有专利中药 13 个，临床前储备 20 个，院内制剂储备 92 个。产品涵盖专利中药、中药普药、中药配方颗粒、经典名方、中药饮片等。研发管线涉及到心脑血管系统、呼吸系统、肿瘤系统、内分泌系统、神经系统等多个领域，后续梯队完善。 图表图表15： 以岭药业：产品梯队以岭药业：产品梯队 产品名称产品名称 适应症适应症 产品阶段产品阶段 医保目录医保目录 基药目录基药目录 处方处方属性属性 心脑血管用药心脑血管用药 通心络胶囊 缺血性心脑血管病；冠心病、心绞痛 1996 年上

35、市 甲类 Rx 参松养心胶囊 心律失常 2003 年上市 甲类 Rx 芪苈强心胶囊 心力衰竭 2007 年上市 甲类 Rx 呼吸用药呼吸用药 连花清瘟胶囊/颗粒/片 流行性感冒；轻型、普通型新冠肺炎 2004 年上市 甲类 Rx+OTC 连花清咳片 急性支气管炎 2020 年上市 乙类（2020 年谈判） - Rx 鼻窍通片 过敏性鼻炎 临床中 - - - 小儿连花清感颗粒 儿童感冒 临床中 - - - 内分泌用药内分泌用药 津力达颗粒 II 型糖尿病 2005 年上市 乙类 Rx 芪黄明目胶囊 糖尿病视网膜病变 临床已完成 - - - 肿瘤用药肿瘤用药 参灵蓝胶囊 肿瘤患者放化疗 2002

36、年上市 - - Rx 养正消积胶囊 癌症辅助治疗 2004 年上市 乙类 - Rx 神经用药神经用药 枣椹安神口服液 神经衰弱症 2002 年上市 - - OTC 益肾养心安神片 失眠症 2021 年 9 月上市 预计 2022 年谈判 - Rx 解郁除烦胶囊 轻、中度抑郁症 2021 年 12 月上市 预计 2022 年谈判 - Rx 其他用药其他用药 八子补肾胶囊 补肾温阳 2002 年上市 - - OTC 夏荔芪胶囊 轻、中度良性前列腺增生症 2012 年上市 乙类 - Rx 络痹通片 类风湿性关节炎 临床中 - - - 柴黄利胆胶囊 慢性胆囊炎 临床中 - - - 资料来源：公司公告，

37、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 以岭药业以岭药业(002603 CH) 中成药中成药行业行业：聚焦传承创新发展：聚焦传承创新发展，创新药创新药进入正反馈进入正反馈 中药创新药有望进入正反馈。中药创新药有望进入正反馈。 1） 顶层鼓励政策逐渐落实至药监局及医保局等执行部门； 2） 2020 年中药注册分类改革为中药创新定调， 中药创新需遵循中药特点并注重临床价值，伴随赵军宁履新药监局副局长，中药创新药审批边际提速； 3） 医保对中药创新药纳入速度较快，且由于对存量大品种进行集采或医保独家药谈判，创新药有望抢占老品种腾出的资金空间。 中药：中药：鼓励政

38、策聚焦创新，逐步渗透至微观层面鼓励政策聚焦创新，逐步渗透至微观层面。 1） 中医药作为文化自信的重要载体，一直受到顶层高度重视，但以中医药法为代表的宏观鼓励性态度与医保谈判、医院限制等微观打压性实操存在偏离； 2） 自 2019 年国务院发布关于促进中医药传承创新发展的意见以来，政策思路收窄至“传承创新发展” ，中药在 2020 年全国抗疫突出表现后，顶层意见进一步落实至药监局（2020 年 12 月）与医保局（2021 年 12 月）等执行部门； 3） 药监局自 2020 年 12 月跟进“传承创新发展” ，对中药创新药的审批显著提速，我们认为国家医保局 2021 年 12 月跟进后， 预计

39、 2022 年国家医保对中药创新药的态度边际温和、各地医保部门出台更多鼓励措施。 图表图表16： 中医药行业支持政策中医药行业支持政策 时间时间 政策政策 发文单位发文单位 主要内容主要内容 2016 健康中国 2020 卫生部 到 2015 年，使我国医疗卫生服务和保健水平进入发展中国家的前列；到 2020 年，保持我国在发展中国家前列的地位，东部地区的城乡和中西部的部分城乡接近或达到中等发达国家的水平 中医药发展十三五规划 国家中医药管理局 挖掘中医药文化内涵，构建中医药文化传承体系 打造中医药文化传播平台 推动中医药健康养生文化转化创新 完善中医药文化建设机制 中医药发展战略规划纲要 国

40、务院 加强中医药传统知识保护和技术挖掘，着力推进中医药创新，加强中医药理论创新，重大疑难疾病攻关和重大新药创制 2017 中国中医药法 全国人大常委会 第一次从法律层面明确了中医药的重要地位、发展方针和扶持措施，为中医药事业发展提供了法律保障 2019 关于促进中医药传承创新发展的意见 中共中央、国务院 1）健全中医药服务体系；2）发挥中医药在维护和促进人民健康中的独特作用；3）大力推动中药质量提升和产业高质量发展；4）加强中医药人才队伍建设；5）促进中医药传承与开放创新发展；6）改革完善中医药管理体制机制 2020 关于促进中药传承创新发展的实施意见 国家药监局 1）推动古代经典名方中药复方

41、制剂研制，鼓励二次开发；2）健全符合中药特点的审评审批体系；3）强化中药质量安全监管 4.注重多方协调联动”“推进中药监管体系和监管能力现代化” 中国中成药真实世界研究技术指导原则 国家药监局 针对各种常见的真实世界研究方法，从研究立题、方法选择等方面进行了阐述，使其适用于真实世界数据的中成药评价。 药品注册管理方法 国家市场监督管理总局 建立和完善中药特点的注册分类和技术评价体系，促进中药传承创新 中药注册分类及申报材料要求 国家药监局 1）尊重中药研发规律，突出中药特色；2）坚持以临床价值为导向，鼓励中药创新研制；3）加强古典医籍精华的梳理和挖掘，促进中药传承发展；4）完善全生命周期管理，

42、鼓励中药二次开发 2021 “十四五”规划 党中央 将符合条件的中药按规定纳入医保支付范围 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 国务院 1）夯实中医药人才基础；2）提高中药产业发展活力；3）增强中医药发展动力；4）完善中西医结合制度；5）实施中医药发展重大工程；6）提高中医药发展效益；7）营造中医药发展良好环境 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 国家医疗保障局；国家中医药管理局 1）充分认识医保支持中医药传承创新发展的重要意义；2）将符合条件的中医医药机构纳入医保定点；3）加强中医药服务价格管理；4）将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围；5）完善适合中医药特点的支付政策；6

43、）强化医保基金监管 资料来源：各相关部委，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 以岭药业以岭药业(002603 CH) 中药中药新药新药审批审批边际提速边际提速。 1） 注册分类改革： 药品注册管理办法 （2020 年版）强调临床价值，不再强调物质基础属性，将中药分为创新药、改良型新药、经典名方、同名同方等。医疗机构中药制剂转化为中药创新药， 可豁免提交相关申报资料； 具备人用经验证据的中药提交注册申请时，可合理减免相关申报资料；经典名方复方制剂实行简化审批。 2） 赵军宁履新药监局副局长，分管中药注册审评：赵军宁从事多年中医药理学、转化中医学研究，学术

44、成果丰厚，历任四川省中医药科学院研究员、副院长、院长、国家药监局药品注册司副司长，10M21 新任药监局副局长，其多次在公开场合表示将积极探索推进中药注册审评审批制度的改革，遵循中医药特点，促进中药产业高质量发展。 3） 中药新药获批加量提速。2017-2021 年中药新药共获批 20 个，其中 2021 年获批 12 个（11-12M21 获批 8 个） ，超过 2017-2020 年的总和。在新药获批企业分布中，以岭药业 3 个新药获批，位列第一。 图表图表17： 新版药品注册管理办法新版药品注册管理办法 中药注册分类中药注册分类 分类定义分类定义 形势预判形势预判 研发策略研发策略 中药

45、创新药（1 类） 含有未在国家药品标准及药品注册标准【处方】中收载的中药新处方，具有临床价值，且未在境外上市的制剂 既往中药注册分类基于药学物质基础的创新本次分类突出临床急需、临床价值和临床可及 作为研发重点，关注既往人用基础和临床实际疗效 中药改良型新药 改变已上市中药的剂型、给药途径，且具有明显临床优势，或增加功能主治等的制剂 用于剂型改进、扩大适应症、增加适用人群注册 根据临床实际和市场需求适时开发 经典名方 处方收载于古代经典名方目录且符合国家药品监督管理部门有关要求的中药复方制剂 近期发布关键信息考证原则（征） 尽管有中医药法、 指导原则陆续发布， 但进展缓慢 古代经典名方目录陆续发

46、布情况，结合研发总体布局，跟随研发 同名同方药 通用名称、处方、剂型、功能主治、用法及日用饮片量与已上市中药相同，且在安全性、有效性、质量可控性方面不低于该已上市中 药的制剂 中药仿制药， 中药、 天然药药学物质基础的复杂性导致其药学和疗效的一致性评价有较大难度 防御外部仿制加强专利壁垒 单一有效成份制剂照化药仿制药技术要求开展 资料来源： 新版药品注册管理办法 ，华泰研究 图表图表18： 中药新药获批数量（中药新药获批数量（2017-2021） 图表图表19： 新药获批企业分布（新药获批企业分布（2017-2021） 资料来源：CDE，华泰研究 资料来源：CDE，华泰研究 支付端扶持力度增强

47、支付端扶持力度增强，但仍严格，但仍严格。1）医保：拓展终端，适当纳入。 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见指出鼓励将符合条件的医疗机构及中成药、饮片等纳入医保目录；2）新药纳入医保速度较快：2017-2021 年获批的中药创新药中超 90%在上市 12 年内进入医保；3）降价幅度：医保谈判后个别品种价格降幅较大，整体相对化药更为温和。对于创新性较强的中药新药，医保可给予溢价支持，如桑枝总生物碱。 0021个以岭天士力康缘方盛步长片仔癀中国中药健民一力凤凰天圣五和博澳康源万通康德 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

48、请务必一起阅读。 12 以岭药业以岭药业(002603 CH) 图表图表20： 中药新药获批产品情况中药新药获批产品情况 产品产品 上市许可持有人上市许可持有人 适应症适应症 获批获批时间时间 国家医保谈判国家医保谈判 降价幅度降价幅度 日费用日费用（元）（元） 丹龙口服液 康德药业 支气管哮喘 2017-08 2019 -12.7% 6.3 关黄母颗粒 万通药业 更年期综合征 2018-02 2021 -74.6% 12.8 金蓉颗粒 康源药业 重度乳腺不典型增生症 2018-12 - - 216-648 小儿荆杏止咳颗粒 方盛制药 小儿外感风寒、轻度支气管炎 2019-12 2020 -2

49、6.6% 16.532.9 芍麻止痉颗粒 天士力 小儿抽动秽语症 2019-12 2020 -32.0% 79.4119.2 桑枝总生物碱片 五和博澳药业 2 型糖尿病 2020-03 2020 -59.3% 14.629.3 连花清咳片 以岭药业 气管、支气管炎所致咳嗽 2020-03 2020 -36.6% 15.5 筋骨止痛凝胶 康缘药业 膝骨关节炎 2020-04 2020 - 清肺排毒颗粒 中国中医科学院 新冠肺炎 2021-03 2021 化湿败毒颗粒 广东一方 新冠肺炎 2021-03 2021 -40.0% 39.6 宣肺败毒颗粒 步长制药 新冠肺炎 2021-03 2021

50、益肾养心安神片 以岭药业 失眠症 2021-09 益气通窍片 天圣制药 季节性过敏性鼻炎 2021-11 银翘清热片 康缘药业 外感风热型普通感冒 2021-11 玄七健骨片 方盛制药 轻中度膝骨关节炎 2021-11 芪蛭益肾胶囊 凤凰制药 早期糖尿病肾病 2021-11 坤心宁颗粒 天士力 更年期综合征 2021-11 虎贞清风胶囊 一力制药 轻中度急性痛风性关节炎 2021-12 解郁除烦胶囊 以岭药业 轻中度抑郁症 2021-12 七蕊胃舒胶囊 健民集团 轻中度慢性非萎缩性胃炎 2021-12 资料来源：CDE，公司公告，药智数据，华泰研究 中药行业处于腾笼换鸟阶段中药行业处于腾笼换鸟

51、阶段。 1） 中成药整体规模受注射剂影响下滑：注射剂品种受使用终端限制市场持续萎缩，其他剂型表现稳健（2020 年市场下滑系疫情影响诊疗） 。 2） 多家同类药集采：国家医保局多次表明将推进中成药集采。2022 年 1 月由湖北牵头的首批中成药集采已经落地，涉及 182 个品种，同方同名或同方异名的品种合并集采，采购规模 100 亿元，节省资金 26 亿元，加权平均降幅 26%，最高、平均降幅分别为82.6%、42.3%，总体加权降价幅度温和。继湖北后，广东 6 省联盟、山东 12 省联盟集采也已启动，其中山东集采新增中药饮片及配方颗粒品种。 3） 独家品种经医保谈判降价：丹红、康艾、康莱特、

52、丹参多酚酸盐、百令、蓝芩等多个常规目录独家中药 2020 年医保重新定价，口服品种降幅 30%、注射剂降幅 4060%。 图表图表21： 中成药：样本医院销售中成药：样本医院销售额（额（2012-2020） 图表图表22： 国家医保常规目录：中成药独家药国家医保常规目录：中成药独家药 2020 年谈判降价年谈判降价 产品产品 规格规格 谈判前中标价谈判前中标价/元元 医保定价医保定价/元元 降幅降幅 康艾 10ml 48.0 19.9 58% 丹红 10ml 38.7 17.3 55% 康莱特 100ml:10g 258.9 136.0 47% 丹参多酚酸盐 0.1g 92.2 53.9 42

53、% 百令胶囊 42*0.5g 65.1 43.3 33% 蓝芩口服液 5*10ml 50.0 35.3 30% 资料来源：PDB，华泰研究 资料来源：药智数据，华泰研究 5765738354484400708020001820192020注射剂中药非注射剂中药(亿元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 以岭药业以岭药业(002603 CH) 竞争优势：竞争优势：研发为基石，营销以赋能研发为基石，营销以赋能 研发研发为基石，营销以赋能。为基石，营销以赋能

54、。 1） 以独家络病理论指导新药研发， 研发投入、 质量与数量均处于中药行业前列， 截至 2M22公司已成功上市 13 个专利中药（2020-21 上市 3 款新药） ，后续梯队储备完善，芪黄明目已完成临床，小儿清感等 4 个产品处于临床，此外拥有超过 20 个临床前产品及河北以岭医院储备院内制剂近 100 个； 2） 20172018 年政策压力促使公司推动营销改革，销售从 20102018 年约 2000 人扩至20202021 年约 10000 人，人效从 170180 万元降至 2020 年 80 万元，我们预计未来数年销售人数保持平稳，三大终端分线精细化管理，人效有望重回 16018

55、0 万元。 独特的研发体系：院士独特的研发体系：院士团队团队领衔，院内制剂转领衔，院内制剂转化化，坚守循证，坚守循证依据依据 吴以岭院士领衔的吴以岭院士领衔的顶尖顶尖中药研发团队。中药研发团队。公司已建立以创始人吴以岭院士为核心的多学科交叉融合的高层次人才团队，团队以络病理论指导新药研发，先后荣获国家科技进步一等奖 1项、二等奖 4 项、国家技术发明二等奖 1 项及多个省部级奖项。我们预计贾振华教授牵头的脉络学说营卫理论指导干预心血管事件链研究国家重点项目预计 2H22 结题，该项目为涵盖通心络、参松养心、芪苈强心的大样本临床循证研究，学术证据有望进一步夯实。 图表图表23： 以岭药业：以岭药

56、业：核心研发专家团队核心研发专家团队 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 以岭药业以岭药业(002603 CH) 研发投入研发投入位居行业位居行业前列。前列。 公司注重新药研发， 2020 年研发费用及费率分别为 6.5 亿、 6.7%，研发人员近 2000 人，居行业前列。 图表图表24： 行业可比公司行业可比公司：研发研发投入投入及及占比占比（2020） 图表图表25： 行业可比公司：行业可比公司：研发人员研发人员数量数量（2020） 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 研发路径：研发路径：in-hous

57、e 为主，为主，license-in 为辅为辅。 1） 河北以岭医院（三甲中医院）创立于 1992 年，作为公司的临床基地，拥有 90 余种院内制剂，形成临床经验方院内制剂新药转化适应症扩展的导入路径； 2） 公司亦积极关注名医、名院、名科、名方洽谈引进。 图表图表26： 以岭医院：公司主要临床研发基地以岭医院：公司主要临床研发基地 图表图表27： 以岭药业：在研品种数量以岭药业：在研品种数量 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 7.47.26.26.05.84.02.62.61.81.3024685678以岭药业步长制药白云山天士力华润三九康缘药

58、业济川药业同仁堂康恩贝太极集团%亿元研发支出占营业收入比重1,9961,295866849943339705001,0001,5002,0002,500以岭药业天士力康恩贝济川药业太极集团白云山步长制药同仁堂华润三九康缘药业人 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 以岭药业以岭药业(002603 CH) 高质量证据高质量证据奠基学术推广奠基学术推广。 靠强大的研发团队， 公司通过基础研究+循证临床+高水准论文，不断夯实学术影响力， 专利中药产品获近 70 项指南/专家共识推荐。 研究结果发表在国际权威医学杂志累计共 200 余篇，其中循证医学

59、研究 10 余篇。 图表图表28： 以岭药业：核心产品基础研究及循证医学研究以岭药业：核心产品基础研究及循证医学研究 基础研究基础研究 循证医学研究循证医学研究 通心络通心络 易损斑块微血管发病机制及通络干预研究 通心络胶囊治疗颈动脉斑块 1212 例 AMI 无再流微血管发病机制及通络干预研究 通心络胶囊 AMI 无再流 219 例 通心络干预脑缺血相关机制研究 通心络胶囊治疗缺血性脑卒中 2007 例循证研究 通心络干预急性心梗和心脏破裂相关机制研究 以心血管事件为硬终点评价通心络临床疗效 2(220 例、3796 例)-国家重点研发计划 急性脑梗死微血管发病机制及通络干预研究 通心络胶囊

60、治疗脑梗死 2007 例 参松养心参松养心 AMI 致心律失常微血管发病机制及通络干预研究 参松养心胶囊治疗心律失常 1476 例、参松养心胶囊治疗窦缓伴早搏 336 例、参松养心胶囊治疗心衰伴早搏 465 例 参松养心预防射频消融术后房颤复发 920 例临床研究-国家重点研发计划 芪苈强心芪苈强心 AMI 致慢性心衰微血管发病机制及通络干预研究 芪苈强心胶囊治疗慢性心衰 512 例 芪苈强心治疗慢性心衰相关机制研究 获得芪苈强心干预慢性心衰的临床硬终点证据 3080 例-国家重点研发计划 连花清瘟连花清瘟 连花清瘟抗流感感冒作用机制研究 连花清瘟胶囊治疗甲型 H1N1 流感 256 例、连花

61、清瘟颗粒治疗非流感病毒性肺炎 174 例、连花清瘟颗粒治疗儿童流行性感冒（热毒袭肺症）520 例临床循证研究、连花清瘟胶囊预防流感试验 1380 例 连花清瘟治疗新冠肺炎临床研究 连花清瘟胶囊对新冠病毒肺炎密切接触者预防效果真实世界研究 1806 例、 连花清瘟对新冠病毒肺炎无症状感染者随机、对照，多中心临床研究 120 例、连花清瘟胶囊/颗粒治疗新型冠状病毒肺炎 (COVID-19) 随机、对照临床试验240 例 津力达津力达 津力达颗粒防治 2 型糖尿病作用机制研究 津力达颗粒治疗 2 型糖尿病 192 例、津力达逆转代谢综合征糖耐量异常 880 例临床研究-国家重点研发计划 养正消积养正

62、消积 养正消积治疗肿瘤作用机制研究 养正消积胶囊改善晚期非小细胞肺癌 520 例临床研究 连花清咳连花清咳 连花清瘟治疗新冠肺炎临床研究 连花清咳片治疗新型冠状病毒肺炎轻型、普通型患者随机、对照、多中心临床研究 120 例患者、连花清咳片治疗重型新型冠状病毒肺炎随机、对照、多中心临床研究 20 例 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表29： 以岭药业：以岭药业：国际权威医学杂志国际权威医学杂志研究成果研究成果 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 以岭药业以岭药业(002603 CH) 壮大的销售团队：扩壮大的销售团队：扩至万至万人

63、人，走向走向精细精细 组建组建万人万人销售销售团队。团队。 20172018 年政策压力促使公司推动营销改革 （扣非净利润 2017/2018年增速分别-4%/12%） ，销售人员从 20102018 年约 2000 人扩至 2019 年近 6000 人再扩至 20202021 年约 10000 人，销售力量全面增强，成为销售人员最多的中成药企业之一。 图表图表30： 以岭药业：销售人员数量（以岭药业：销售人员数量（2016-2020） 图表图表31： 行业行业可比公司：销售人员数量（可比公司：销售人员数量（2020） 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：米内网，华泰研究 以学术为支点

64、，抢占三大终端以学术为支点，抢占三大终端。因产品属性公司过去主攻二级以上医院，销售团队大幅扩张后加强第二终端与第三终端的布局力度。目前公司下设城市医院部（第一终端） 、城市社区部与基层城乡部（第三终端） 、零售部（第二终端） 、商销部（统一管理流通商业末端渠道与县域零售市场）等板块。 1） 医疗：执行“规范管理、细化管理、分线管理”战略决策，产品销售实现分线管理不断加强目标市场覆盖； 2） 基层：近年来公司收回基层终端授权，转为公司一体化管理体系，加强基层销售队伍建设，助力产品下沉； 3） OTC：围绕“品牌、渠道、终端”组合营销战略，采取全品覆盖策略，针对重点锁定的全国 10 万家药店； 4

65、） 商务：针对医疗板块及零售板块暂时未覆盖到的单体药房、民营诊所/医院、村卫生室等终端市场，借力商业平台实现终端覆盖和产品推广，促进市场份额的进一步提升。 图表图表32： 以岭药业：营销体系优化策略以岭药业：营销体系优化策略 图表图表33： 通参芪：三大终端拆分通参芪：三大终端拆分（2021E） 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究预测 207922681976 19581,8682,13823522,2505,76910,7341000002,0004,0006,0008,00010,00012,000200017201820

66、1920202021E人13919 10734 9535 5287 5009 4187 4183 3545 3504 1870 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000白云山以岭药业同仁堂天士力华润三九康恩贝康缘药业太极集团济川药业步长制药人0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%通心络参松养心芪苈强心第一终端第二终端第三终端 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 以岭药业以岭药业(002603 CH) 核心产品：核心产品：学术主导，渠道护航，再迎增长学术主导，渠道护航，再迎增长 我们预计

67、 2021 年四大核心品种（通心络、参松养心、芪苈强心、连花清瘟）合计收入贡献约 85%，随着销售力量增强与循证证据丰富，四大品种预计仍将延续快速增长： 1） 心脑产品预计未来三年收入增速在 1520%，其中通心络（冠心病、脑梗）上市久、竞品多、增速预计 1015%，参松养心（心律失常）竞争格局好、系专家共识的唯二中药且 2020 版推荐升级、增速预计 1015%，芪苈强心（心衰）无口服竞品、系指南唯一中药、增速预计超 30%； 2） 连花清瘟在新冠流行期间验证其抗病毒药效从而晋升为 40 亿级全民感冒药，4Q21 疫情控制导致 2021 年收入小幅下滑至 3839 亿元，我们预计 2022

68、年恢复至 43 亿元，未来三年收入增速在 1015%且存在预防流感、新冠全球临床、小儿连花清感等潜在增量，长期增速参考感冒灵有望在 10%。 图表图表34： 以岭药业：心脑产品收入及增速（以岭药业：心脑产品收入及增速（2016-2023E） 图表图表35： 以岭药业：连花清瘟收入及增速（以岭药业：连花清瘟收入及增速（2016-2023E） 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表36： 公司核心专利中药品种一览公司核心专利中药品种一览 产品产品 适应症适应症 国内患者群体国内患者群体 医保类型医保类型 基药目录基药目录 医院端市占率医院端市占率（2020）

69、零售端市占率零售端市占率（2020） 通心络胶囊 冠心病、脑梗死 冠心病患者 1100 万 甲类 是 7.94% / 参松养心胶囊 冠心病室性早搏 心律失常患者 2000 万 甲类 是 6.10% / 芪苈强心胶囊 充血性心力衰竭 心衰患者 450 万 甲类 是 1.74% / 连花清瘟系列 流感，轻型/普通型新冠肺炎 / 甲类 是 33.5% 9.86% 资料来源：公司公告，药智数据，米内网，华泰研究 心脑产品：心脑产品：销售力量增强与销售力量增强与循证循证证据丰富有望驱动证据丰富有望驱动持续持续增长增长 心脑血管中成药行业：心脑血管中成药行业：规模下滑规模下滑，注射承压，内服增长。，注射承

70、压，内服增长。据米内网数据，20162019 年我国公立医院心脑血管中成药市场规模约一千亿元， 受注射剂终端限制影响自 2017 年始呈下滑趋势，而口服中成药增长稳健，2016-2020 年 CAGR 达 5.1%。 图表图表37： 心脑血管中成药：公立医院端销售额心脑血管中成药：公立医院端销售额 图表图表38： 公立医院心脑血管中成药销售额增速（按药品类型）公立医院心脑血管中成药销售额增速（按药品类型） 资料来源：米内网，华泰研究 资料来源：米内网，华泰研究 2531 2774 2805 3096 3447 4525 5369 6389 0%5%10%15%20%25%30%35%01,00

71、02,0003,0004,0005,0006,0007,0002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E百万元心血管类药物yoy740 651 1205 1703 4230 3849 4311 4656 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E百万元连花清瘟yoy598039002004006008001

72、,0001,200200191H20亿元-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2001920201H21内服注射剂 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 以岭药业以岭药业(002603 CH) 通参芪通参芪：学术证据：学术证据深厚。深厚。通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊（通参芪）为公司三大心脑品种，其适应症分别为缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭，覆盖我国心脑血管疾病中最常见的病症，并为相关诊疗指南推荐用药。我们预计贾振华教授牵头的脉络学说营卫理论指导干预心血管事件链研究 国家重

73、点项目预计 2H22 结题， 该项目为涵盖通心络（急性心梗 3796 例、稳定冠状动脉易损斑块 220 例） 、参松养心（预防术后房颤 920例） 、芪苈强心（改善心衰 3080 例）的大样本临床循证研究，学术证据有望进一步夯实。 图表图表39： 以岭药业：心脑血管药物一览以岭药业：心脑血管药物一览 产品产品 适应症适应症 国内患者群体国内患者群体 最新中标价最新中标价 日费用日费用 医保类型医保类型 基药目录基药目录 指南推荐指南推荐 通心络胶囊 冠心病、脑梗死、 糖尿病所致微血管 病变 冠心病患者 1100 万 脑卒中 1300 万 26.38 元（0.26g*30） 7.9 元 甲类 是

74、 冠心病稳定型心绞痛中医诊疗指南 2019 冠心病合理用药指南 2018 中国脑梗死中西医结合诊疗指南 急性心肌梗死中医临床诊疗指南 2016 糖尿病周围神经病变中医临床诊疗指南 参松养心胶囊 冠心病室性早搏 心律失常患者 2000 万 25.48 元（0.4g*36) 6.4 元 甲类 是 心律失常合理用药指南（第二版） 冠心病合理用药指南 2020 室性心律失常中国专家共识 芪苈强心胶囊 充血性心力衰竭 心衰患者 890 万 32.72 元（0.3g*36) 10.9 元 甲类 是 中国心力衰竭诊断和治疗指南2014/2018 版 舒张性心力衰竭早期防治专家建议 2021 心力衰竭合理用药

75、指南 2019 注：通心络、参松养心胶囊一次 2-4 粒，一日 3 次，按日 9 粒计算；芪苈强心一次 4 粒，一日 3 次。 资料来源：公司公告，药智数据，华泰研究 图表图表40： 通参芪：指南推荐情况通参芪：指南推荐情况 指南指南 推荐推荐 冠心病合理用药指南 2018 CSA（慢性稳定型心绞痛）推荐通心络、冠心舒通胶囊、麝香保心丸、复方丹参滴丸、丹蒌、速效救心丸、参芍胶囊 中国脑梗死中西医结合诊疗指南（2017 年） 活血化瘀方药：注射用丹参多酚酸 B 级，丹红注射液 B 级，红花黄色素注射液 B 级，银杏叶制剂 C 级，三七类制剂 C 级，疏血通注射液 C 级，龙血通络胶囊 C 级；化

76、痰通络方药 C 级；镇肝熄风方药 C 级；化痰通腑方药 D 级；益气活血方药：补阳还五汤 C 级，通心络胶囊 B 级，脑心通胶囊 B 级；滋补肝肾方药 C 级；清热解毒开窍方药 B 级；益气固脱方药 C 级 2020 室性心律失常中国专家共识 参松养心胶囊与稳心颗粒可以减少室早，缓解临床症状 参松养心胶囊推荐未合并或合并结构性心脏病的症状性室早患者（IIa 类推荐 A 级证据），充血性心力衰竭患者可用于降低室早负荷、改善心功能（IIa 类推荐 B 级证据） 中国心力衰竭诊断和治疗指南 2018 标准治疗基础上联合应用中药芪苈强心胶囊 心力衰竭合理用药指南 2019 中药推荐芪参益气滴丸、麝香保

77、心丸、芪苈强心胶囊、心脉隆注射液 资料来源： 冠心病合理用药指南 2018 ， 中国脑梗死中西医结合诊疗指南 （2017 年） ， 2020 室性心律失常中国专家共识 ， 中国心力衰竭诊断和治疗指南 2018 ，心力衰竭合理用药指南 2019 ，华泰研究 图表图表41： 通参芪：院端及零售端市占率通参芪：院端及零售端市占率 图表图表42： 通参芪：三大终端拆分（通参芪：三大终端拆分（2021E） 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究预测 7.6%7.1%7.1%7.1%7.9%8.8%5.8%5.7%5.5%5.4%6.1%6.7%1.1%1.4%1.6%1.8%1.7%

78、2.3%5.8%5.8%6.1%6.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2001920201H21通心络参松养心芪苈强心通参芪-零售端市占率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%通心络参松养心芪苈强心第一终端第二终端第三终端 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 以岭药业以岭药业(002603 CH) 通心络通心络 1） 1996 年获批，适应症为冠心病心绞痛与缺血性脑卒中； 2） CAPITAL（应用通心络胶囊干预颈动脉斑块）研究结果 2019 年发布于Nature子刊Scientific

79、 Reports ，在常规治疗基础上加用通心络，能延缓颈动脉内膜中层厚度（IMT） 、斑块面积和血管重构的进展（IMT 逆转率高于对照组 18.5%） ，降低患者主要心血管事件，特别是降低不稳定性心绞痛的发生率； 3） 通心络临床认知广泛， 在心梗、 脑梗等适应症存在较多竞品， 20102018 年收入在 910亿元波动，我们预计销售人员增长与 CAPITAL 研究结果推动未来 10%15%的增长，后续观察脑梗市场的运作与适应症进一步拓展（一级预防） 。 图表图表43： 通心络通心络：收入及增速（：收入及增速（2008-2021E） 资料来源：公司公告，华泰研究预测 参松养心参松养心 1） 2

80、003 年获批，适应症为心律失常； 2） 参松养心在心律失常中与普罗帕酮疗效相当、安全性更优，在室性早搏中对器质性心脏病患者较美西律进一步减少室性早搏次数并提高总体治疗有效率，高质量证据使得参松养心成为唯二进入室性心律失常中国专家共识的中成药； 3） 参松养心竞争格局较好，临床上仅有竞品稳心颗粒，2017 版医保目录对产品加限“限明确室早诊断” 导致 20182019 年收入降速， 2019 版医保目录更改为 “限室早诊断”边际宽松，叠加 2020 版室性心律失常中国专家共识指南将 2016 版的 IIa 类 B 级证据升为 IIa 类推荐 A 级证据，我们预计销售人员增长与指南推荐升级推动未

81、来数年15%增长。 图表图表44： 参松养心参松养心：收入及增速（：收入及增速（2008-2021E） 资料来源：公司公告，华泰研究预测 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5002008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A 2021E 2022E2023E 2024E通心络(+/-%)(百万元)-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0002008A2009A2010A2011A2012

82、A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A 2021E 2022E2023E 2024E参松养心(+/-%)(百万元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 以岭药业以岭药业(002603 CH) 芪苈强心芪苈强心 1） 2007 年上市，适应症为心力衰竭； 2） 芪苈强心临床试验结果发布于 JACC，显示显著改善慢性心衰患者的心功能，并据此成为中国心力衰竭诊断和治疗指南 2018唯一推荐的中成药； 3） 芪苈强心竞争格局较好， 是专家指南唯一中成药， 临床基本上无口服竞品 （芪参益气、麝香保心无心衰适应症， 心脉隆注射剂限

83、二级以上医院报销vs芪苈强心无报销限制） ，上市以来维持快速增长，产品目前 80%在二级以上医院销售，我们预计未来数年维持30+%增长。 图表图表45： 芪苈强心芪苈强心：收入及增速（：收入及增速（2008-2021E） 资料来源：公司公告，华泰研究预测 连花清瘟：由连花清瘟：由抗疫名药抗疫名药走向走向全民全民常备常备 连花清瘟诞生于 SARS，是 H1N1（2009） 、流感（2018） 、新冠（2020）等病毒性传染公共卫生事件的核心防控药物，多轮疫情推动连花清瘟收入快速迭创新高。得益于在治疗感冒及广谱抗病毒的出色疗效，无疫情扰动的常态市场下，连花清瘟销售额仍保持较高增速（2010-201

84、7 年收入 CAGR 36%，2019 年收入同比增速40%） 。我们预计 4Q21 疫情控制导致 2021 年收入小幅下滑至 3839 亿元，预计 2022 年恢复至 43 亿元，未来三年收入增速在 1015%。预防流感、小儿连花清感等临床试验正在探索。 图表图表46： 连花清瘟：收入及增速（连花清瘟：收入及增速（2008-2021E） 资料来源：公司公告，华泰研究预测 0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0002008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2

85、020A 2021E 2022E2023E 2024E芪苈强心(+/-%)(百万元)66 506 75 304 300 493 533 597 740 651 1205 1703 4230 3849 4311 4656 5029 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A 2021E 2022E2023E 2024E连花清瘟(+/-%)(百万元) 免责声明和披

86、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 以岭药业以岭药业(002603 CH) 汲取古方精华汲取古方精华，显效于广谱抗病毒。，显效于广谱抗病毒。连花清瘟诞生于 SARS，由三代名方（汉代张仲景的麻杏石甘汤、明代名医吴又可善用大黄治疗瘟疫、清代名医吴鞠通的银翘散）化裁而来，已批准流感及轻型、普通型新冠肺炎适应症，其动物研究显示对 EV71 等多种病毒活性。 1） 治疗甲型 H1N1 流感： 临床研究显示连花清瘟在病毒核酸转阴时间方面与磷酸奥司他韦相当，咳嗽、咽痛、乏力、肌肉酸痛等症状缓解时间优于奥司他韦； 2） 治疗轻型、普通型新冠肺炎：临床研究显示连花清瘟可提高新冠肺炎主要症状

87、小时率，缩短持续时间，改善肺部炎症等； 3） 治疗呼吸道感染：Meta 分析显示连花清瘟可提高上呼吸道感染治疗有效率，缩短退热时间等；Meta 分析显示连花清瘟结合西医治疗可提高治疗有效率。 图表图表47： 连花清瘟对呼吸系统疾病的干预作用连花清瘟对呼吸系统疾病的干预作用 效果效果 干预作用干预作用 广谱抗病毒 抗甲型流感病毒 H1N1、H3N2，禽流感 H5N1、H9N2，SARS，EV71 病毒，新型冠状病毒 扣菌抗炎 抑制金黄色葡萄球菌、耐甲氧西林金黄色葡萄球菌；改善 FM1 病毒感染小鼠肺部炎症，延长存活期；抑制金黄色葡萄球菌生物形成，膜内活菌与对照组相比明显减少 退热止咳化痰 降低三

88、联菌苗所致发热家兔体温促进气管酚红排泌，延长氨水、栒櫞酸钠致咳潜伏期 调节免疫、提高抗病康复能力 提高 T 淋巴细胞亚群 CD4+和 CD4+/CD8+水平提高免疫功能低下小鼠血清溶血素抗体水平 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表48： 连花清瘟：临床试验一览连花清瘟：临床试验一览 登记号登记号 适应症适应症 试验分期试验分期 申办单位申办单位 登记日期登记日期 新冠肺炎新冠肺炎 ChiCTR2100045647 治疗 COVID-19 的免疫调节机制 上市后药物 以岭药业 2021-04-20 ChiCTR2100043012 预防 COVID-19 上市后药物 河北医科大学第二医院 2

89、021-02-04 ChiCTR2100042066 治疗 COVID-19 无症状感染者 上市后药物 河北省胸科医院 2021-01-13 ChiCTR2000029434 治疗 COVID-19 上市后药物 以岭药业 2020-02-01 ChiCTR2000029433 治疗 COVID-19 疑似病例 上市后药物 以岭药业 2020-02-01 流感流感 ChiCTR2100054799 流行性感冒 上市后药物 以岭药业 2021-12-27 ChiCTR1900028390 儿童流行性感冒 上市后药物 天津中医药大学第一附属医院 2019-12-20 ChiCTR1900021460

90、 流行性感冒 1 期 以岭药业 2019-02-22 ChiCTR1900020551 老年轻症流感 其它 广东省中医院 2019-01-08 ChiCTR-TRC-09000590 甲型 H1N1 流行性感冒 上市后药物 以岭药业 2009-10-31 呼吸道感染呼吸道感染 ChiCTR-IPR-16007773 非流感病毒性肺炎 上市后药物 北京地坛医院 2016-01-15 ChiCTR-IOR-15006144 骨髓移植后呼吸道感染 上市后药物 广东省中医院 2015-03-13 资料来源：CDE，药智数据，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22

91、以岭药业以岭药业(002603 CH) 全面抢占全面抢占感冒药市场。感冒药市场。 1） 医院端：得益于高质量学术证据，20152017 年即保持10%较高的市场份额，2018年因流感流行列入当年治疗方案、市占率再次提升，COVID-19 中国大流行期间的宣传效应推动 2020 年市占率超过 30%； 2） OTC 端：公司大部分品种为处方药，对药店端销售处于自然销售，2018 年医院端大幅增长后患者认知度大幅提升，药店端持续快速增长，市占率从 2017 年 2.4%提至 2019年 3.6%，2020 年新冠疫情宣传则让市占率直接增至 10%、成为感冒药冠军。 图表图表49： 连花清瘟：感冒类

92、中成药市占率（连花清瘟：感冒类中成药市占率（2015-2020） 资料来源：米内网，中康资讯，华泰研究 学术学术端端：预防流感预防流感，预防新冠，预防新冠，小儿产品小儿产品。 1） 钟南山院士等牵头开展连花清瘟防治流感的临床试验，如结果积极，预计增加广阔的预防需求； 2） 连花清瘟胶囊预防新型冠状病毒肺炎的有效性和安全性研究： 前瞻性开放标签对照试验 显示， 隔离期间 （14 天） 连花清瘟治疗组阳性率显著低于对照组 （0.27% vs. 1.14%） ，二次密切接触者中连花清瘟治疗组阳性率明显低于对照组（0.09% vs. 0.71%） ； 3） 小儿连花清感临床试验于 2021 年底开展，

93、针对儿童调整产品，我们中性假设20242025 年上市，考虑蒲地蓝、蓝芩等儿童感冒药的庞大市场，我们预计催化连花系列的第三轮增长（连花清咳近年将带动第二轮增长） 。 图表图表50： 连花清瘟：重点临床试验连花清瘟：重点临床试验 试验号试验号 适应症适应症 试验分期试验分期 主要完成单位主要完成单位 牵头人牵头人 临床指标临床指标 登记时间登记时间 小儿连花清感小儿连花清感 CTR20212969 小儿急性上呼吸道感染 Phase 2 天津中医药大学附属第一医院 以岭药业 次要终点：疾病临床痊愈率/时间，基线、用药后每天记录CARIFs 症状维度评分、完全退热时间、单项症状消失率等。 2021/

94、11/22 连花清瘟连花清瘟 / 防治流感 上市后药物 广州医科大学第一附属医院 钟南山 黄谭智媛 刘清泉 主要终点：第 1 天至第 10 天感染流感且具备1 项呼吸道症状的患者比例；次要终点：单次用药后临床有效性、病毒学指标、药代动力学指标 / NCT02867358 急性无并发症流感 Phase 2 美国多中心 以岭药业 主要终点：缩短病程；次要终点：症状缓解时间，生活质量评估等。 2016/9/1 资料来源：Clinicaltrials，药智数据，CDE，华泰研究 图表图表51： 连花清瘟连花清瘟在密接在密接人群人群与次密接与次密接人群人群中中对对新冠病毒阳性新冠病毒阳性的的保护率保护率

95、 资料来源：Efficacy and Safety of Lianhuaqingwen Capsules for the Prevention of Coronavirus Disease 2019: A Prospective Open-Label Controlled Trial，华泰研究 9%9%10%15%17%34%2%3%4%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001820192020医院端零售端 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 以岭药业以岭药业(002603 CH) 消费消费端：端：居民消费习惯不可逆

96、转，长期增速参考感冒灵有望居民消费习惯不可逆转，长期增速参考感冒灵有望10%。 1） 2020 年是 OTC 市场对感冒药的一次大洗牌，OTC 药品由于无强监管，销售多由品牌知名度与店员利益驱动，大量效果较差的品牌存续于市场，2020 年进入指南推荐的感冒药（连花清瘟、双黄连、抗病毒口服液/颗粒等）均呈现高速增长，其余感冒药同比下滑 2030%，我们预计居民的消费习惯转换不可逆，连花清瘟将替代其余感冒药成为居民常规用药； 2） 华润三九感冒灵系列作为 OTC 感冒类用药的成熟品种，上市多年仍实现收入端的平稳增长（2011-2020 年 CAGR 12.4%） ，参考三九感冒灵销售额增长曲线，我

97、们预计长期增长率有望保持10%。 图表图表52： 零售端：感冒零售端：感冒/清热类中成药清热类中成药 TOP5 2017 2018 2019 2020 1 蒲地蓝消炎口服液 感冒灵颗粒 藿香正气口服液 连花清瘟胶囊连花清瘟胶囊/颗粒颗粒 2 感冒灵颗粒 蒲地蓝消炎口服液 感冒灵口服液 感冒灵颗粒 3 藿香正气口服液 藿香正气口服液 蒲地蓝消炎口服液 藿香正气口服液 4 复方感冒灵颗粒 复方感冒灵颗粒 连花清瘟连花清瘟胶囊胶囊/颗粒颗粒 复方感冒灵颗粒 5 连花清瘟胶囊连花清瘟胶囊 连花清瘟胶囊连花清瘟胶囊 抗病毒口服液 小儿氨酚黄那敏颗粒 资料来源：华泰研究预测 图表图表53： 中国城市零售药

98、店终端中成药感冒用药产品中国城市零售药店终端中成药感冒用药产品 TOP20 排名排名 产品名称产品名称 销售额（销售额（2019） 销售额（销售额（2020E） 2020E yoy 1 感冒灵颗粒 23.13 21.49 -7% 2 连花清瘟胶囊连花清瘟胶囊 6.17 12.84 108% 3 双黄连口服液 8.15 11.66 43% 4 抗病毒口服液 6.18 8.16 32% 5 小柴胡颗粒 6.67 6.33 -5% 6 复方感冒灵颗粒 5.88 5.05 -14% 7 夏桑菊颗粒 3.7 3.79 2% 8 感冒清热颗粒 4.11 3.62 -12% 9 抗病毒颗粒 1.58 2.5

99、2 59% 10 桑菊感冒颗粒 3.72 2.34 -37% 11 风寒感冒颗粒 2.4 2.2 -8% 12 四季抗病毒合剂 1.51 1.85 23% 13 连花清瘟颗粒连花清瘟颗粒 0.65 1.80 177% 14 四季感冒片 2.08 1.67 -20% 15 感冒灵胶囊 1.44 1.12 -22% 16 维 C 银翘片 1.37 1.09 -20% 17 伤风停胶囊 1.2 0.83 -31% 18 四季感冒胶囊 0.79 0.63 -20% 19 感冒清热软胶囊 0.87 0.61 -30% 20 感冒软胶囊 0.87 0.58 -33% 资料来源：米内网，华泰研究 图表图表5

100、4： 华润三九：感冒灵系列收入及增速（华润三九：感冒灵系列收入及增速（2011-2020） 资料来源：华润三九公告，华泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002000020百万元感冒灵系列yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 以岭药业以岭药业(002603 CH) 潜力品种：潜力品种：管线丰厚，全面管线丰厚，全面发力发力 公司拥有津力达（II 型糖尿病 Rx 药，指南推荐与二甲双胍联用，峰值 10 亿）与夏荔芪（前列腺

101、增生 Rx 药，峰值 5 亿）等处方药，八子补肾（补肾 OTC 药）等峰值 30 亿的消费品，及连花清咳（5M20 获批，咳嗽 Rx 药，峰值 3050 亿） 、益肾养心安神（10M21 获批，失眠症 Rx 药，峰值 10 亿） 、解郁除烦（12M21 获批，抑郁症 Rx 药，峰值 10 亿）等专利中药，同时拥有芪黄明目等 5 个临床产品、超 20 个临床前产品及近 100 个院内制剂。 图表图表55： 以岭药业：二线品种一览以岭药业：二线品种一览 产品名称产品名称 适应症适应症 对应国内患者池对应国内患者池 上市时间上市时间 医保医保时间时间 定价定价 日费用（元）日费用（元） 预期峰值（亿

102、元）预期峰值（亿元） 连花清咳片 支气管炎 / 2020 2020（乙类谈判） 46.4 元/36 片 15.5 3050 八子补肾胶囊 抗衰补肾 / 2002 OTC 388 元/100 粒 23.3 30 津力达颗粒 II 型糖尿病 1.3 亿人 2005 2009（乙类） 29.95 元/9 袋 10.0 10 夏荔芪胶囊 前列腺增生 1.0 亿人 2012 2009（乙类） 70.4 元/36 粒 17.6 5 解郁除烦胶囊 抑郁症 7000 万 2021 预计 2022 年谈判 / / 10 益肾养心安神片 失眠症 3 亿 2021 预计 2022 年谈判 / / 10 资料来源：I

103、DF，中华医学会男科学分会，弗若斯特沙利文，药智数据，华泰研究预测 连花清咳：下一个呼吸重磅品种。连花清咳：下一个呼吸重磅品种。 1） 连花清咳是公司融合麻杏石甘汤及清金化痰汤开发而来，主攻“化痰止咳” ，2020 年获批气管-支气管炎适应症， 同年谈判进入医保。 我们认为连花清咳疗效突出、 渠道相近、竞争格局好， 后续有望进入指南， 成为公司的下一个主力品种， 峰值预计 3050 亿元。 2） 临床研究显示，连花清咳可提高新冠肺炎患者的咳嗽症状消失率、缩短咳嗽、咳痰症状持续时间、提高 CT 好转率等。 3） 医院端：米内网显示 2019 年我国公立医院呼吸系统中成药市场规模约 415 亿元，

104、止咳类产品 TOP3 为苏黄止咳胶囊、肺力咳合剂、百蕊颗粒，2019 年销售额分别为 19.1、14.6、6.5 亿元，其中苏黄止咳为咳嗽指南唯一中药且背靠扬子江强大销售实现上量。 4） OTC 端：米内网显示 2020 年国内城市药店端感冒咳嗽类药物市场规模约 308 亿元，京都念慈菴川贝枇杷膏位列止咳类药物市占率首位，销售额估算约 11.4 亿元。 图表图表56： 连花清咳片治疗新冠肺炎的临床试验研究连花清咳片治疗新冠肺炎的临床试验研究 资料来源：中国实验方剂学，华泰研究 图表图表57： 苏黄止咳苏黄止咳：公立医疗机构销售额公立医疗机构销售额 图表图表58： 感冒咳嗽类中成药：城市实体药店

105、销售规模（感冒咳嗽类中成药：城市实体药店销售规模（2015-2020） 资料来源：米内网，华泰研究 资料来源：米内网，华泰研究 7.48.811.415.819.10%5%10%15%20%25%30%35%40%05520019亿元销售额yoy255.6275.6299.9324.5332.6307.805003003502001820192020亿元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 以岭药业以岭药业(002603 CH) 津力达：津力达：二甲双胍联用助力放量二甲双胍联

106、用助力放量。 1） 津力达颗粒是用于预防、 治疗 2 型糖尿病及糖尿病并发症的专利中药， 具保护胰岛细胞、改善胰岛微循环、调节血糖调节激素等功效； 2） 中国 2 型糖尿病防治指南（2020） 指出 2 型糖尿病气阴两虚症，在应用二甲双胍等降糖药的基础上，可加服津力达颗粒。临床研究显示津力达颗粒联合二甲双胍可进一步降低患者糖化血红蛋白（HbA1c）0.92%，并降低空腹血糖和餐后 2 小时血糖水平、改善胰岛素抵抗、提高胰岛素敏感性及胰岛 细胞功能指数，并明显改善口干口渴、乏力等临床症状，显著提升患者生活质量； 3） 米内网数据显示 2018 年国内糖尿病类中成药市场规模约 17 亿元，2020

107、 年院端市占率第一的产品为消渴丸，全渠道销售额 4.55 亿元（2016-2020 收入 CAGR -4.4%） ； 4） 二甲双胍联用打开成长空间：二甲双胍入选第三批国家集采，首年采购量合计 58.6 亿片（折算为 0.25g） ，参考一批二批集采、实际用量一般是预采量的 2.53.0 倍，覆盖患者数 523729 万人次（按日用量 11.5g 计算） ，我们保守假设津力达峰值渗透率为5%-6%，对应销售额 1015 亿元。津力达自进入 2020 版指南后，21 年已有放量趋势（1H21 销售额同比增 130%） 。我们预计津力达逆转糖耐量异常的临床循证试验将于2H22 随访结束，临床证据有

108、望进一步夯实。 图表图表59： 津力达进入专家指南津力达进入专家指南/共识情况共识情况 推荐组织推荐组织 纳入指南纳入指南 中华医学会 中国 2 型糖尿病防治指南(2020)/中国 2 型糖尿病诊疗标准 2019 世界中医药学会 国际中医药糖尿病诊疗指南2017 国家中医临床研究基地 糖尿病中医药临床循证实践指南2016 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表60： 糖尿病主要中成药一览糖尿病主要中成药一览 产品名称产品名称 适应症适应症 上市年份上市年份 医保年份医保年份 生产企业生产企业 最新中标价最新中标价 日费用（元）日费用（元） 津力达 二型糖尿病；代谢综合症；肥胖/糖尿病并发症患者

109、 2003 2009 以岭药业 29.95 元/9 袋 10.0 消渴丸 用于气阴两虚所致的消渴病；型糖尿病 1982 2009 白云山 31.84 元/210 丸 1.5 参芪降糖 2 型糖尿病 2007 2009 五五药业（胶囊）、万年青（片剂）、羚锐制药（胶囊）、鲁南厚普（颗粒） 胶囊：19.24 元/36 粒 颗粒：48.7 元/20g 片剂：49.38 元/100 片 胶囊：4.8 颗粒：7.3 片：4.4 木丹颗粒 糖尿病性周围神经病变 2008 2009 奥达制药 115.05/12 袋 28.8 天芪降糖 2 型糖尿病 2002 2009 未名天人制药 34.55/45 粒 1

110、1.5 资料来源：药智数据，公司公告，米内网，华泰研究 图表图表61： 消渴丸：收入及增速（消渴丸：收入及增速（2007-2020） 图表图表62： 二甲双胍：第三次国家集采采购量二甲双胍：第三次国家集采采购量 资料来源：白云山年报，华泰研究 资料来源：阳光医药采购网，华泰研究 527 434 456 493 518 543 580 613 571 550 481 404 395 455 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00500600700200720082009200001920

111、20百万元消渴丸销售收入yoy16.021.305101520250.25g0.5g亿片 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 以岭药业以岭药业(002603 CH) 夏荔芪：夏荔芪：减少复发，减少复发，BPH 优选用药优选用药。 1） 夏荔芪是公司针对前列腺炎、良性前列腺增生（BPH）人群开发的专利中药，凭借高效利尿、副作用少、降低复发等优势，我们预计销售峰值在 5 亿元； 2） BPH 治疗手段主要包括药物治疗及手术治疗等，其中药物治疗以 -受体阻滞剂（坦索罗辛、特拉唑嗪等） 、5-还原酶抑制剂（非那雄胺等） 、M 受体拮抗剂（托特罗定等） 、植物制剂为主。目

112、前医院端以化药为主，坦索罗辛及非那雄胺市占率超 60%。 3） 医院市场：米内网数据 2016 年国内良性前列腺增生中成药市场约为 13 亿元，前列舒通（步长制药）为公立医院 BPH 中成药首位品种，2020 年销售收入 5.4 亿元。 4） 药店市场：中康 CMH 数据显示 2015 年我国前列腺疾病中成药零售市场规模约为 8.4亿元（+3.1% yoy） ，其中前列康（康恩贝）是国内前列腺中成药零售市场的第一品牌，2020 年销售额约 4.9 亿元。 图表图表63： BPH 用药：公立医院竞争格局（用药：公立医院竞争格局（2018） 图表图表64： 前列康前列康及前列舒通及前列舒通：销售收

113、入（：销售收入（2017-2020） 资料来源：米内网抗前列腺增生药物市场研究报告 2018 年，华泰研究 资料来源：各公司公告，华泰研究 八子补肾：补肾抗衰八子补肾：补肾抗衰，OTC 重磅。重磅。 1） 八子补肾胶囊是基于络病理论开发的具有抗衰补肾功效的 OTC 药品，经过渠道积淀，该产品已经进入快速放量期（2016-2020 年收入 CAGR 超 50%，2021 年收入同比增长超 100%） ，八子补肾荣获 2020-2021 年度中国药店店员推荐率最高的补肾类品牌，我们预计销售峰值有望超 30 亿元； 2） 研究显示八子补肾通过上调长寿蛋白 Sirt6 水平，下调衰老相关蛋白 P53

114、水平，上调端粒逆转录酶水平，减轻炎症和氧化反应，实现整体抗衰，延缓生殖系统功能减退，不仅对抗血管、骨骼、生殖等多系统衰老具有积极作用，对整体衰老和上述提及的预防绝经后妇女高发的心脑血管病也具有重大价值； 3） 中康 CMH 数据显示 2018 我国补肾及免疫增强类中成药市场规模超 130 亿元，预计增长趋势将延续。汇仁肾宝是补肾类 OTC 的知名品种，2015 年销量高达 8.8 亿片，市占率达 17.8%，2017 年销售额超 15 亿元。舒筋健腰丸是目前药店端销售规模最大的补肾品牌，米内数据显示 2020 年销售额超 10 亿元。 图表图表65： 八子补肾：改善小鼠虚弱指数和外观状态八子补

115、肾：改善小鼠虚弱指数和外观状态 图表图表66： 补肾及免疫增强中成药市场规模（补肾及免疫增强中成药市场规模（2014-2018E） 资料来源：中国医学论坛报，华泰研究 资料来源：中康 CMH，华泰研究 坦索罗辛33%非那雄胺28%前列舒通8%特拉唑嗪4%沙巴棕3%爱普列特3%普乐安3%前列倍喜3%锯叶棕果实提取物2%前列安通2%其他11%3.44.33.84.94.14.44.75.4001820192020亿元前列康前列舒通84 94 100 103 110 20 17 19 21 22 0204060800172018E亿元

116、补肾中成药免疫增强中成药 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 以岭药业以岭药业(002603 CH) 图表图表67： 补肾类中成药主要品种一览补肾类中成药主要品种一览 产品名称产品名称 生产企业生产企业 定价定价 日费用（日费用（元元） 适用人群适用人群 2020E 销售额（亿元）销售额（亿元） 舒筋健腰丸 白云山 198 元/120g 24.8 补益肝肾，强健筋骨，祛风除湿，活络止痛。用于腰膝酸痛，坐骨神经痛。 10.6 金水宝胶囊 济民可信 42.27 元/72 粒 5.3 慢性支气管炎、慢性肾功能不全、高脂血症、肝硬化等。 6.1 汇仁肾宝片 汇仁药业 3

117、22/126 片 23.0 过度劳累引起的肾透支：腰腿酸痛、精神不振、夜尿频多、畏寒怕冷 3.7 百令胶囊 华东医药 43.26 元/42 粒 12.4 肺肾两虚引起的咳嗽、气喘、腰背酸痛、夜尿清长；慢性支气管炎、慢性肾功能不全等。 3.3 八子补肾胶囊 以岭药业 388 元/100 粒 23.3 肾阳不足所致的腰膝酸痛、头晕耳鸣、神疲健忘、体倦乏力、畏寒肢冷 1.4 资料来源：药智数据，中康资讯，米内网，以岭天猫旗舰店，汇仁肾宝天猫旗舰店，华泰研究 解郁除烦：解郁除烦：竞品竞品 SSRI 化药化药大都国大都国采，采，解郁除烦解郁除烦有望成为抗抑郁新选择有望成为抗抑郁新选择。 1） 解郁除烦胶

118、囊由金匮要略半夏厚朴汤与伤寒论栀子厚朴汤化裁而来，用于轻中度抑郁症中医辨证属气郁痰阻、 郁火内扰证的治疗， 我们预计有望于 2022 年进入医保，预计峰值 10 亿元。 2） 560 人随机、双盲、多中心试验结果显示，治疗组（解郁除烦） 、对照组（氟西汀） 、安慰剂组疗效总有效率分别 90.1%、 84.5%、 38.7%， 疗效优于安慰剂组、 非劣于氟西汀。 3） Frost & Sullivan 数据显示 2018 年我国抑郁症患者人数达 6200 万，预计到 2023 年将达 7050 万人， 2017 年样本医院抗抑郁市场规模达 100 亿元 （2013-2017 CAGR 13.7%

119、） ，预计 2022 年将达到 184 亿元（2018-2022 CAGR 12.7%） 。 4） 中国抑郁药市场目前基本以帕罗西汀、艾司西酞普兰、舍曲林、文拉法辛、度洛西汀等SSRI 类化药为主， 主流用药基本均进入国家集采， 我们估算每年采购量合计约对应 1.3亿日次，参考一批二批集采、实际用量一般是预采量的 2.53.0 倍，假设解郁除烦日费用 15 元、与 20%化药联合使用，销售收入有望达 1012 亿元。 图表图表68： 抗抑郁焦虑类中成药主要品种一览抗抑郁焦虑类中成药主要品种一览 产品名称产品名称 适应症适应症 临床临床对照药对照药 医保医保目录目录 生产企业生产企业 最新中标价

120、最新中标价 日费用（元）日费用（元） 2020 年年销售收入（销售收入（亿元亿元） 乌灵胶囊 心理障碍、改善情绪 / 甲类 佐力药业 39.1 元/36 粒 9.8 6.1 舒肝解郁胶囊 轻中度单相抑郁 氟西汀 乙类 济生堂（康弘药业） 50.47 元/28 粒 7.2 5.3 九味镇心颗粒 广泛性焦虑症 丁螺环酮 乙类 北陆药业 54.73 元/10 袋 16.4 1.1 巴戟天寡糖胶囊 轻中度抑郁症 氟西汀 / 同仁堂 90.1 元/10 粒 18.0 / 解郁除烦胶囊 轻中度抑郁症 氟西汀 / 以岭药业 / / / 资料来源：药智数据，各公司公告，华泰研究 图表图表69： SSRI 化药

121、化药 产品产品 集采批次集采批次 万片万片 规格规格 日剂量日剂量 集采对应用量集采对应用量(万人日万人日) 艾司西酞普兰 4+7 及扩围 1,084 10mg 20mg 542 帕罗西汀 4+7 及扩围 1,964 20mg 50mg 786 氟西汀 第三批 1,698 20mg 20mg 1698 舍曲林 第三批 9,665 50mg 200mg 2416 西酞普兰 第三批 1,707 20mg 40mg 854 度洛西汀 第四批 9,552 折合 20mg 60mg 3184 文拉法辛 第五批 6,607 75mg 150mg 3303 资料来源：上海招采中心，华泰研究 免责声明和披露以

122、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28 以岭药业以岭药业(002603 CH) 益肾养心安神片：益肾养心安神片：失眠症新选择。失眠症新选择。 1） 益肾养心安神是在临床经验方基础上研制的中药新药复方制剂， 用于失眠症中医辨证属心血亏虚、肾精不足证，我们预计有望于 2022 年进入医保，预计峰值 10 亿元。 2） 随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心临床试验结果显示，益肾养心安神可明显减轻患者入睡困难、 睡而易醒、 早醒、 睡眠时间短等失眠相关症状， 同时改善多梦、 心悸不安、健忘、头晕、神疲乏力、腰膝酸软等症状，且临床应用安全，未发现不良反应发生。 3） 目前医院对失眠的处方多类似

123、于抗抑郁药，米内网数据显示 2020 年我国城市药店安神补脑类中成药市场规模约 13.9 亿元，增速明显提升，市场集中度较高（CR5 50%） ，TOP3 品种分别为安神补脑液、百乐眠胶囊、参芪五味子片。 图表图表70： 安神补脑中成药：国内城市实体药店市场规模（安神补脑中成药：国内城市实体药店市场规模（2015-2020） 图表图表71： 安神补脑中成药：城市实体药店竞争格局（安神补脑中成药：城市实体药店竞争格局（2020） 资料来源：米内网，华泰研究 资料来源：米内网，华泰研究 在研管线在研管线管线储备丰富。管线储备丰富。 公司在研管线中， 已完成临床试验的药品 1 个、 已进入临床 4

124、个、临床前阶段 20+个、院内制剂 90+个（截至 1M21） 。布局管线涵盖呼吸系统、神经系统、内分泌系统、泌尿系统等多个系统。用于治疗糖尿病视网膜病变的芪黄明目胶囊已完成临床，处于待审批阶段。我们预计公司未来每年都会申报 1-2 项新药，成为持续的增长引擎。 图表图表72： 在研产品在研产品 产品名称产品名称 临床分期临床分期 适应症适应症 国内患者池国内患者池（万人）（万人） 销售峰值预测销售峰值预测（亿元）（亿元） 芪黄明目胶囊 已完成临床 糖尿病视网膜病变 1840 10 鼻窍通片 临床阶段 过敏性鼻炎 140212 5 小儿连花清感颗粒 临床阶段 4-12 岁儿童感冒 / 20 络

125、痹通片 临床阶段 类风湿性关节炎 500+ 10 柴黄利胆胶囊 临床阶段 慢性胆囊炎 7803910 10 资料来源：公司公告，南方所，华泰研究预测 图表图表73： 在研项目储备在研项目储备 资料来源：公司公告，华泰研究 10.811.611.712.012.613.90%2%4%6%8%10%12%024685200192020亿元销售额yoy安神补脑液23%百乐眠胶囊10%参芪五味子胶囊8%乌灵胶囊6%脑心舒口服液4%柏子养心丸3%抗衰老片2%复方枣仁胶囊2%枣仁安神胶囊2%灵芝胶囊2%其他38% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

126、必一起阅读。 29 以岭药业以岭药业(002603 CH) 中药配方颗粒：省际拓展启新篇中药配方颗粒：省际拓展启新篇 中药中药配方颗粒：聚焦河北，剑指北京、海南。配方颗粒：聚焦河北，剑指北京、海南。 1） 神威药业是河北省内配方颗粒龙头，2016 年进入市场，2020 年实现收入 5.6 亿元，2016-2020 CAGR 达 99%（2019 年进入省级医保降价 20%） 。 2） 以岭药业自 2019 年开展配方颗粒业务， 截至 1M22 可生产 646 个品种， 国标品种 189个。除河北外，公司已获得海南省备案，正积极开展北京备案。我们预计 2021 年公司配方颗粒收入约 1 亿元，未

127、来数年有望保持高速增长。 图表图表74： 以岭药业：中药配方颗粒收入及增速（以岭药业：中药配方颗粒收入及增速（2019-2026E） 资料来源：公司公告，华泰研究预测 政策落地有望进一步激活市场。政策落地有望进一步激活市场。 1） 我国对配方颗粒生产、监管标准的探索始于 1990s，2001 年起批复 6 家企业开展国家级试点，2015 年省级试点逐渐跟进； 2） 2M21 试点正式结束，196 个品种的国家标准陆续落地（11M21 正式执行） ，省级标准也开启密集颁布与跟进，支付端过往各省制定政策，2021 年药监局明确将配方颗粒纳入国家医保范畴； 3） 政策鼓励将配方颗粒省级挂网、阳光采购

128、，国家药监局亦表示将稳妥推进配方颗粒的集采（ 第 4126 号提案答复的函 ） ，我们认为未来配方颗粒大概率集采，但目前国标品种较少，未来有望逐步推进。 图表图表75： 配方颗粒：主要行业政策梳理配方颗粒：主要行业政策梳理 时间时间 发布单位发布单位 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2001 年 4 月 国家药品监督管理局 中药配方颗粒管理暂行规定 中药配方颗粒自 2001 年 12 月 1 日起纳入中药饮片管理范畴， 实行批准文号管理。 2003 年 10 月 国家药监局 中药配方颗粒注册管理办法（试行） 确定 6 家试点生产企业：广东一方、江苏天阴天江、深圳三九、四川新绿色、北京康仁堂

129、、培力（南宁） 2006 年 12 月 国家药监局 关于中药配方颗粒在未经批准单位经营使用予以行政处罚问题的批复 对配方颗粒的生产、销售、使用作出限制：企业未经批准不得生产、药品经营企业不得销售、医院未经批准不得使用 2010 年 12 月 国家药监局 关于规范中药配方颗粒管理的通知 使用限制放宽，试点医院范围扩大至二级及以上的中医院 2015 年 12 月 国家药监局 中药配方颗粒管理办法（征求意见稿） 拟放开生产、使用限制，但对生产企业提出较高要求（上游完全可溯源、负责医院用药配送） 2016 年 8 月 国家药典委员会 中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求（征求意见稿） 规范中药配方颗

130、粒质量控制和标准制定的技术要求，对于国家标准、省级标准的形成、促进标准统一有重要意义 2019 年 11 月 国家药典委员会 关于中药配方颗粒品种试点统一标准的公示 160 个品种形成了试点统一标准并公示，促进行业标准化 2021 年 2 月 国家药监局、 国家中医药局、国家卫健委、国家医保局 关于结束中药配方颗粒试点工作的公告 结束配方颗粒试点工作，明确配方颗粒品种的管理、生产企业的资质（取得药品生产许可，同时具有中药饮片和颗粒剂生产能力）、生产工艺（遵照国标，无国标应符合省标）、使用终端（医疗机构内）等，自 2021 年 11 月 1 日起施行 2021 年 10 月 国家药监局 关于中药

131、配方颗粒备案工作有关事项的通知 允许 2021 年 11 月 1 日前生产的配方颗粒继续流通市场 2021 年 11 月 国家卫健委、国家中医药管理局 关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知 进一步细化中药配方颗粒临床合理规范使用措施，确保中药饮片的主体地位。 2021 年 12 月 国家医保局、国家中医药管理局 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 饮片类最高可顺加 25%加成销售， 鼓励将中药配方颗粒纳入省级医药集中采购平台挂网交易，促进交易公开透明 资料来源：国家药监局、国家医保局、国务院、国家中医药管理局、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01

132、002003004005006002019A2020A 2021E 2022E2023E 2024E 2025E 2026E中药配方颗粒(+/-%)(百万元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 30 以岭药业以岭药业(002603 CH) 竞争格局：竞争竞争格局：竞争趋严趋严，壁垒犹存。，壁垒犹存。 1） 2020 年国内配方颗粒市场规模约为 256 亿元，我们认为受益于终端拓展及加成保留，配方颗粒的渗透率将日益提升，其成长天花板取决于对饮片的替代率。2020 年国内中药饮片市场规模约 2000 亿元， 配方颗粒仅占约 11%。 中医药管理 、 中国医药指南等杂志刊

133、登研究显示 20162020 年间国内中医院内配方颗粒销售收入占饮片类比例高可达 70% 80%，低约至 10%20%。考虑国家强调保证饮片的主体地位（山东政策要求使用量不得超出饮片的 30%） ，我们认为配方颗粒占饮片类市场比例可达 2030%。 2） 参与企业：参与企业：试点期间，全国共批准 6 家国家级试点企业及超过 70 家省级试点企业。试点结束前，全国配方颗粒主要由 6 家国标企业供应（培力主攻香港市场，剔除后预计2020 年 CR5 超 60%） ，部分省份由于省级医保支持形成了区域内代表性企业，如河北神威、河北以岭、天士力、浙江景岳堂等，大部分具资质的试点企业未开展生产或形成大规

134、模销售。我们预计随着行业景气度提升并逐渐迈向标准化，参与者将增多并拓展跨省销售，市场竞争将加剧。 3） 生产及销售壁垒较高生产及销售壁垒较高：i）技术与投入：生产资质方面，政策对企业原料溯源、生产及配送能力均提出较高要求。研发方面，据我们的草根调研，开发单个配方颗粒品种约投入 5060 万元， 至少需建立 400+个品种方能形成组方， 对应研发投入超过 2 亿元； ii）省际市场拓展受限： 国标仅落地 196 个， 各省标准尚未互认， 且可能存在地方保护； iii）配方颗粒与医疗终端的粘性较高，新企业切入存在困难。 4） 格局判断：格局判断：我们认为短期内区域性玩家实现大规模扩张的可能性较小，

135、配方颗粒头部企业仍将最为受益；中长期看，随着国标落地及潜在集采推动采购透明化，区域性龙头将获得扩张机会。 图表图表76： 配方颗粒：核心企业经营指标配方颗粒：核心企业经营指标 配方颗粒业务配方颗粒业务 2017 2018 2019 2020 1H21 收入（亿元）收入（亿元） 中国中药 55.0 71.5 92.3 100.1 53.2 红日药业(北京康仁堂) 12.7 16.7 20.3 21.5 11.5 华润三九 13.0 15.6 22.0 22.8 - 新绿色 12.9 - - - - 神威药业 1.3 3.1 5.0 5.6 3.2 培力农本方 3.4 4.3 4.0 3.6 1.

136、9 毛利率毛利率 中国中药 58.0% 59.6% 67.2% 70.5% 70.6% 红日药业(公司毛利率) 79.2% 80.3% 77.3% 71.2% 68.4% 华润三九 - - - - - 新绿色 76.4% - - - - 神威药业 73.7% 74.9% 75.6% 68.1% 培力农本方(公司毛利率） 66.9% 61.0% 57.3% 61.5% 64.9% 净利率净利率 中国中药 18.8% 17.4% 16.8% 17.4% 17.6% 红日药业（北京康仁堂） 40.5% 29.1% 23.6% 18.9% 23.0% 华润三九 - - - - - 新绿色（公司净利率）

137、 42.0% - - - - 神威药业 - - - - - 培力农本方（公司净利率） 0.3% 2.8% -32.6% 5.3% 3.9% (归母归母)净利润占比净利润占比 中国中药 88.4% 86.3% 97.4% 105.0% 100.7% 红日药业（北京康仁堂） 114.3% 229.9% 118.9% 70.9% 61.3% 华润三九 - - - - - 新绿色(毛利润占比） 99.9% - - - - 神威药业 - - - - - 培力农本方 - - - - - 资料来源：各公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 31 以岭药业以岭药业(0

138、02603 CH) 化药化药及及大健康大健康：精益布局，协同发展精益布局，协同发展 公司形成以中药产业为核心，化生药及大健康产业协同发展的业务战略： 1） 大健康：络病理论及养生八字经指导产品开发，形成以酸枣仁油软胶囊为代表的健康品产线，以及以连花爆珠等为代表的连花日化品系列； 2） 化生药：公司化药制剂车间已通过美国、欧盟、加拿大等核心法规市场认证，获批 15个 ANDA 品种，提供从中间体、原料药、临床样品、商业化加工、代理销售一条龙服务。公司亦布局生物药研发，探索肿瘤药物及疫苗、细胞治疗等新药研发。 大健康：大健康：借助连花品牌势能推动大健康快速增长。借助连花品牌势能推动大健康快速增长。

139、公司以络病理论为指导，秉承中医治未病理念，开展全方位的健康产品业务。养生八字经指导产品研发，已打造“通络、养精、动形、静神”为重点的系列产品，与专利中药产品联动形成全方位健康管理方案。同时借助连花品牌势能打造连花家族爆品：连花爆珠、连花清咽喷剂、连花空气除菌凝胶等。大健康系列产品有望成为公司业绩新的增长点。 图表图表77： 大健康：“大健康：“通络、养精、动通络、养精、动形、静神形、静神”系列产品系列产品 图表图表78： 大健康：连花家族系列产品大健康：连花家族系列产品 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 化学药：化学药：一体化平台与国际营销网络助力化药板块增长。一体化

140、平台与国际营销网络助力化药板块增长。子公司以岭万洲作为化药板块的运作平台，其国际制剂车间通过美国 FDA、欧盟 GMP、加拿大、新西兰、澳大利亚等国际认证，顺利通过英国 MHRA 复审及中国新版 GMP。同时，万洋 API 生产基地即将投产，构建 “化药原料-研发-生产” 一体化平台， 提供从中间体、 原料药、临床样品、 商业化加工、代理销售一条龙服务；搭建国际营销网络，已获得美国 50 个州药品批发商许可证。 图表图表79： 化药化药：原料原料-研发研发-生产一体化平台生产一体化平台 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 32 以岭药业以

141、岭药业(002603 CH) 多个多个 ANDA产品获得产品获得 FDA 审批，审批， 4 个产品中标国家集采。个产品中标国家集采。 目前公司拥有 15 个 ANDA 批文，其中 4 个 ANDA 产品已进入国内优先审评程序。同时，公司着力布局创新药研发，已有 4个一类创新药品种进入临床阶段，其中 1 个已进入三期临床，多个一类创新药处于临床前研究阶段。环丙沙星片、盐酸二甲双胍、卡托普利片、酒石酸美托洛尔片中标国家集采，有望借助集采贡献部分收益。 图表图表80： 化药产品及管线化药产品及管线 产品名称产品名称 适应症适应症 FDA 注册情况注册情况 国内注册申请进展国内注册申请进展 研发进展研

142、发进展 化药一致性评价化药一致性评价 备注备注 化药化药 ANDA 品种品种 阿昔洛韦片 抗病毒 已批准 阿昔洛韦胶囊 抗病毒 已批准 纳入优先审评程序 环丙沙星片 抗生素 已批准 非洛地平缓释片 高血压 已批准 纳入优先审评程序 阿那曲唑片 抗肿瘤 已批准 纳入优先审评程序 来曲唑片 抗肿瘤 已批准 纳入优先审评程序 赖诺普利片小规格 高血压 已批准 伐昔洛韦片 抗病毒 已批准 准备申报阶段 塞来昔布胶囊 抗炎镇痛 已批准 已经提交 CDE 并受理 丁螺环酮片 抗焦虑 已批准 赖诺普利片大规格 高血压 已批准 枸橼酸西地那非片 高血压 已获批，在转移 苯磺酸氨氯地平片 心血管 已获批，在转移

143、 帕罗西汀片 抗抑郁 递交 拉莫三嗪缓释片 抗癫痫 递交 化药一类新药化药一类新药 苯胺洛芬注射液 术后疼痛 三期临床 芬乐胺片 帕金森氏病 一期临床 XY0206 片 白血病、肺癌 一期临床 XY03-EA 片 缺血性脑卒中 一期临床 MY36 炎性肠病/动脉硬化 临床前研究 G201 前列腺癌 临床前研究 ZONK2003 广谱抗病毒 临床前研究 WYZ-314 糖尿病/肾病 临床前研究 IMB-1901 抗耐药菌 临床前研究 化学仿制药化学仿制药 环丙沙星片 抗生素 已获批 中标国家集采 盐酸二甲双胍 糖尿病 已获批 中标国家集采 卡托普利片 高血压 已获批 中标国家集采 酒石酸美托洛尔

144、片 高血压 已获批 中标国家集采 单硝酸异山梨酯片 冠心病 已获批 氢溴酸右美沙芬片 上呼吸道感染 已获批 克拉霉素片 抗生素 已获批 阿奇霉素片 抗生素 已获批 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 33 以岭药业以岭药业(002603 CH) 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 盈利预测盈利预测 我们预计2021-23年公司营业收入分别为99.4/117.8/139.2亿元， 同比增长13%/18%/18%： 1） 预计心脑血管类药物 2021-23 年收入分别为 45.3/53.7/63.9 亿元（2021-23 CAGR 23%）

145、 ：受益于学术营销及零售渠道销售发力，我们预计 2021 年通参芪将高速增长，考虑到三品种在零售端市场份额仍有较大拓展空间（1H21 仅 6%） ，随着循证医学证据不断落地，预计通参芪 2022-23 年有望维持快速增长（CAGR 15%） 。 2） 预计呼吸类药物 2021-23 年收入分别为 39.1/44.4/49.1 亿元 （2021-23 CAGR 7%） ： i）连花清瘟： 受益于疫情， 连花清瘟打响品牌， 由疫情品种走向家庭常备， 我们预计 2021年连花清瘟受疫情防控影响收入略下滑，后续随疫情缓和重回增长；ii）连花清咳：止咳疗效突出，有望背靠连花清瘟品牌渠道，成长为又一主力品

146、种； 3） 预计其他专利药物 2021-23 年收入分别为 5.5/8.5/13.1 亿元： 二线品种全面开启放量，1H21 八子补肾、津力达、夏荔芪收入同比增 160%、130%、200%，考虑到八子补肾提价、津力达受指南推荐有望进入与二甲双胍联用场景，解郁除烦、益肾养心安神片将于 2022 年有望进入医保，我们预计公司二线品种将延续高增长。 我们预计公司2021-23年归母净利润分别为13.5/16.2/19.5亿元， 同比增长11%/20%/21%，对应 EPS 为 0.81/0.97/1.17 元： 1） 毛利率逐渐提升：公司 2020 年毛利率为 64.5%，受益于毛利率更高的心血管

147、类药物及新 产 品 的 放 量 ， 公 司 毛 利 率 预 计 将 逐 渐 温 和 提 升 ， 2021-23 年 分 别 为64.5%/64.7%/64.8%； 2） 销售费用率：近年来公司推进销售人员扩张及营销体系改革，目前销售团队约万人，我们预计未来 3 年规模将保持稳定，2020 年由于疫情带动连花清瘟营业收入大幅提高，销售费用率同比下降 3.6pct，21 年收入增速放缓叠加渠道拓展力度加强，我们预计销售费用率将小幅回升，后续伴随营销体系持续优化仍有下降空间，我们预计 2021-23年销售费用率分别为 35.3%/35.1%/35.0%； 3） 管理费用率：我们预计公司管理费用率将随

148、着规模效应的扩大温和下降，2021-23 年分别为 4.6%/4.5%/4.4%； 4） 财务费用率：公司财务费用率常年处于较低水平，我们预计随着公司业务规模的扩张资金需求亦将扩大，财务费用率小幅上浮，预计 2021-23 年分别为 0.2%/0.4%/0.3%； 5） 研发费用率：公司研发投入居国内中成药企业前列，我们预计公司研发费用率将维持稳定，2021-23 年分别为 7.5%/7.5%/7.5%，绝对值随着收入规模提升逐渐抬升。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 34 以岭药业以岭药业(002603 CH) 图表图表81： 以岭药业以岭药业：盈利预测盈利预测

149、 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 35 以岭药业以岭药业(002603 CH) 估值分析估值分析 基于可比公司与历史估值，我们给予公司 2022 年 PE 估值 34x： 1） 我们选取天士力（主营心脑血管中成药） 、康缘药业（主营心脑血管、感冒清热类中成药） 、一品红（主营儿科中成药） 、新天药业（主营妇科、泌尿系统中成药） 、健民集团作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 为 22x； 2） 考虑到公司作为国内创新中药的龙头，研发投入位居行业前列，未来预计每年上市 12个新药， 且公司持续推进营销改革， 三大终端分线管

150、理， 销售能力有望进一步全面提升。我们给予公司 2022 年一定估值溢价至 PE 34x。 3） 公司近五年预测 PE 估值在 2040x 波动，影响因素包括行业景气度、疫情受益（1H18流感、1H20 新冠疫情） 、行业政策（12M21）等。 图表图表82： 可比公司估值表可比公司估值表 资料来源：Wind 一致预测，华泰研究预测 图表图表83： 以岭药业：预测以岭药业：预测 PE 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 产品销售不及预期的风险：2019-2020 年公司销售人员大幅扩张，拓展三大终端并推动营销体系改革，销售能力全面提升。若渠道拓展及产品销售不及预期，将对公司业绩

151、造成不利影响。 集采政策影响超预期的风险：国家医保局层面多次表示将稳步推进中成药集采，湖北、广东、山东等多个联盟已开启中成药集采工作。公司主力品种销售体量较大，存在纳入集采的风险，若集采降价幅度超预期，则将对公司业绩产生负面影响。 研发不及预期的风险：公司业绩成长依赖后续研发管线的商业化，存在不达预期的风险。 代码代码公司名称公司名称收盘价收盘价总市值总市值2022/3/2（百万元）（百万元）2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E600535 CH天士力15.1522,8450.751.160.880.9820x13x17x16x600557 CH康缘

152、药业12.447,3750.440.000.000.0028x-300723 CH一品红29.328,4450.781.151.431.7937x26x21x16x002873 CH新天药业23.283,8190.450.620.831.1552x38x28x20x600976 CH健民集团61.499,4320.962.112.783.5364x29x22x17x平均值40x26x22x17x中位值37x27x21x17x002603 CH以岭药业25.0241,8010.730.810.971.1734x31x26x21xPE每股收益(元)每股收益(元)5404520

153、16-01-042016-02-242016-04-112016-05-262016-07-132016-08-262016-10-202016-12-052017-01-192017-03-132017-04-282017-06-162017-08-012017-09-142017-11-062017-12-202018-02-052018-03-282018-05-172018-07-032018-08-162018-10-092018-11-222019-01-092019-03-012019-04-172019-06-052019-07-222019-09-042019-10-2820

154、19-12-112020-02-042020-03-192020-05-082020-06-232020-08-102020-09-232020-11-162020-12-302021-02-222021-04-082021-05-272021-07-132021-08-262021-10-202021-12-032022-01-19(x)Forwading PEAverage +1 SD -1 SD 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 36 以岭药业以岭药业(002603 CH) 附录附录 图表图表84： 报告提及公司一览报告提及公司一览 公司简称公司简称 彭博代码

155、彭博代码 公司简称公司简称 彭博代码彭博代码 公司简称公司简称 彭博代码彭博代码 天士力 600535 CH 佐力药业 300181 CH 五和博澳 未上市 康缘药业 600557 CH 康弘药业 002773 CH 康源药业 未上市 方盛制药 603998 CH 北陆药业 300016 CH 万通药业 未上市 步长制药 603858 CH 同仁堂 600085 CH 康德药业 未上市 片仔癀 600436 CH 红日药业 300026 CH 五五药业 未上市 中国中药 0570 HK 华润三九 000999 CH 奥达制药 未上市 健民集团 600976 CH 新绿色药业 H00579 HK

156、 未名天人制药 未上市 一力制药 未上市 神威药业 2877 HK 济民可信 未上市 ST 天圣 002872 CH 培力农本方 1498 HK 汇仁药业 未上市 白云山 600332 CH 羚锐制药 600285 CH 济生堂 未上市 华东医药 000963 CH 鲁南厚普 未上市 万年青 未上市 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表图表85： 以岭药业以岭药业 PE-Bands 图表图表86： 以岭药业以岭药业 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 013253850Mar 19Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep

157、 21(人民币)以岭药业15x25x30x40x45x010203040Mar 19Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21(人民币)以岭药业1.6x2.6x3.7x4.7x5.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 37 以岭药业以岭药业(002603 CH) 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 5,068 5,

158、459 7,230 8,593 10,315 营业收入营业收入 5,825 8,782 9,944 11,781 13,918 现金 733.41 1,337 1,628 2,166 2,928 营业成本 2,106 3,118 3,528 4,163 4,903 应收账款 1,117 1,133 1,283 1,520 1,795 营业税金及附加 94.58 136.29 154.32 182.82 215.98 其他应收账款 41.27 14.51 16.44 19.47 23.00 营业费用 2,227 3,035 3,510 4,135 4,871 预付账款 341.55 331.59

159、 375.18 442.71 521.39 管理费用 352.37 400.35 453.32 525.27 606.61 存货 1,222 1,580 1,775 2,091 2,459 财务费用 (0.95) (1.84) 21.55 41.29 41.56 其他流动资产 1,613 1,063 2,153 2,354 2,588 资产减值损失 0.00 (58.15) 6.38 6.38 6.38 非流动资产非流动资产 4,001 6,033 6,539 7,183 7,983 公允价值变动收益 2.04 5.23 5.23 5.23 5.23 长期投资 0.00 0.00 0.00 0

160、.00 0.00 投资净收益 28.08 24.37 25.59 26.87 28.21 固定投资 2,734 2,928 2,802 2,732 2,724 营业利润营业利润 710.18 1,438 1,587 1,908 2,296 无形资产 464.98 480.41 494.92 508.56 521.40 营业外收入 4.39 1.01 2.70 1.85 2.28 其他非流动资产 802.10 2,625 3,242 3,942 4,738 营业外支出 6.68 16.58 16.58 16.58 16.58 资产总计资产总计 9,069 11,492 13,769 15,775

161、 18,298 利润总额利润总额 707.89 1,422 1,573 1,893 2,282 流动负债流动负债 806.43 2,239 2,671 3,090 3,579 所得税 104.84 207.54 229.52 276.24 332.91 短期借款 50.05 270.18 497.22 589.05 695.88 净利润净利润 603.04 1,215 1,344 1,617 1,949 应付账款 506.77 990.38 1,121 1,322 1,557 少数股东损益 (3.46) (3.81) (4.21) (5.07) (6.11) 其他流动负债 249.62 978

162、.32 1,053 1,178 1,326 归属母公司净利润 606.50 1,219 1,348 1,622 1,955 非流动负债非流动负债 310.42 330.11 831.31 801.35 886.81 EBITDA 447.24 1,152 1,311 1,641 2,016 长期借款 0.00 0.00 501.20 471.24 556.70 EPS (人民币，基本) 0.36 0.73 0.81 0.97 1.17 其他非流动负债 310.42 330.11 330.11 330.11 330.11 负债合计负债合计 1,117 2,569 3,502 3,891 4,46

163、6 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 8.13 4.09 (0.12) (5.19) (11.30) 会计年度会计年度 (%) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 1,204 1,204 1,671 1,671 1,671 成长能力成长能力 资本公积 2,932 2,932 2,334 2,334 2,334 营业收入 20.99 50.76 13.23 18.47 18.14 留存公积 3,935 4,915 6,263 7,885 9,840 营业利润 (1.22) 102.49 10.36 20.23 20.33 归属母公司股东权益 7,944 8,919

164、 10,267 11,889 13,844 归属母公司净利润 1.21 100.95 10.59 20.36 20.51 负债和股东权益负债和股东权益 9,069 11,492 13,769 15,775 18,298 获利能力获利能力 (%) 毛利率 63.84 64.49 64.52 64.66 64.77 现金流量表现金流量表 净利率 10.35 13.83 13.51 13.73 14.00 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E ROE 7.58 13.62 13.09 13.61 14.09 经营活动现金经营活动现金 68

165、.93 1,586 355.40 1,435 1,698 ROIC 8.76 17.70 15.77 16.89 17.76 净利润 603.04 1,215 1,344 1,617 1,949 偿债能力偿债能力 折旧摊销 263.70 274.94 290.88 300.71 314.37 资产负债率 (%) 12.31 22.35 25.44 24.67 24.40 财务费用 (0.95) (1.84) (21.55) (41.29) (41.56) 净负债比率 (%) (4.69) (8.28) (2.93) (6.54) (9.74) 投资损失 (28.08) (24.37) (25.

166、59) (26.87) (28.21) 流动比率 6.28 2.44 2.71 2.78 2.88 营运资金变动 (847.63) 92.45 (1,281) (503.71) (584.72) 速动比率 4.28 1.49 1.82 1.89 1.99 其他经营现金 78.85 30.06 49.48 88.95 89.50 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 37.12 (1,040) (771.55) (917.20) (1,087) 总资产周转率 0.66 0.85 0.79 0.80 0.82 资本支出 (454.43) (1,145) (795.56) (942.49) (

167、1,113) 应收账款周转率 6.71 7.81 8.23 8.41 8.40 长期投资 457.59 78.94 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 4.70 4.17 3.34 3.41 3.41 其他投资现金 33.96 25.64 24.01 25.29 26.63 每股指标每股指标 (人民币人民币) 筹资活动现金筹资活动现金 (169.59) (23.26) 706.70 20.59 150.73 每股收益(最新摊薄) 0.36 0.73 0.81 0.97 1.17 短期借款 50.05 220.13 227.05 91.83 106.83 每股经营现金流(最新摊薄) 0

168、.04 0.95 0.21 0.86 1.02 长期借款 0.00 0.00 501.20 (29.96) 85.46 每股净资产(最新摊薄) 4.76 5.34 6.15 7.12 8.29 普通股增加 (2.59) 0.00 466.99 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 (25.28) 0.00 (598.22) 0.00 0.00 PE (倍) 68.92 34.30 31.01 25.77 21.38 其他筹资现金 (191.77) (243.39) 109.69 (41.29) (41.56) PB (倍) 5.26 4.69 4.07 3.52 3.02 现金净增加额 (64.18) 520.76 290.56 538.27 762.16 EV EBITDA (倍) 93.46 36.27 31.90 25.48 20.74 资料来源：公司公告、华泰研究预测