1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 19 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 新五丰新五丰(600975)公司首次覆盖报公司首次覆盖报告告 2022 年 03 月 03 日 进击的湖南生猪养殖龙头进击的湖南生猪养殖龙头 新五丰首次覆盖报告新五丰首次覆盖报告 报告要点：报告要点： 公司是公司是湖南省生猪养殖行业国有上市龙头企业湖南省生猪养殖行业国有上市龙头企业 新五丰是湖南省国资委控制的国内较早以生猪养殖出口业务为主的外向型上市公司，经过多年发展建立了以生猪养殖为基础，种猪繁育、商品猪饲养、生猪屠宰及肉制品加工、冷链物流、生猪交易于一体的全产业链布局。2021 年公司生猪
2、出栏量约 45 万头是省内第二大上市生猪养殖企业。公司从 2009 年起将产业布局从出口转向内销，打开了成长空间，养殖业务收入从 2007 年的 4.81 亿元，增长至 2020 年的 13.27 亿元，年复合增速达到8%。 通过租赁通过租赁养殖的轻资产模式实现生猪养殖的轻资产模式实现生猪养殖养殖业务高质量快速发展业务高质量快速发展 在租赁猪场养殖模式下，公司与关联方或者社会企业合作，合作方按照公司设计图纸施工，公司监工验收达到标准要求后才与承建方签订长期租赁合同。该模式的最大优点在于资金压力小而且防疫能力强。2021 年公司实际交付租赁母猪场的产能 5 万头以上，育肥租赁场 40 个，新增育
3、肥产能约70 万头。2021Q3 公司生产性生物资产较 2020 年底增长 293%。使用权资产较 2020 年底增长 174%。公司未来将以租赁标准化、新工艺的母猪场和专业育肥场的轻资产模式实现生猪产能的快速增长。我们预计公司 2022年、2023 年生猪出栏有望达到 150 万头和 300 万头。 同业竞争的问题有望今年解决同业竞争的问题有望今年解决 公司与实控人湖南省现代农业产业控股集团有限公司旗下湖南天心种业股份有限公司存在同业竞争问题。现代农业集团公开承诺 5 年内解决同业竞争问题，今年正好是承诺期的最后一年。保守估计天心种业基础母猪猪存栏量超过 4 万头，年出栏生猪超过 20 万头
4、，而且以种猪为主。一旦天心种业在今年注入上市公司体内，公司 2023 年的出栏量有望大幅增加。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 21.93 亿元、42.59 亿元和84.55 亿元，对应的归母净利润分别为-2.16 亿元，-4.39 亿元和 9.95 亿元，EPS 分别为-0.27 元，-0.55 元和 1.24 元，对应的 P/E 分别为-32x，-16x和 7x。参考历史 P/B，我们给与公司 2022 年 6 倍 P/B 估值，对应目标价为 16.5 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 疫病风险、养殖成本上升风险
5、、食品安全风险、猪价异常波动风险 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2130.43 2723.73 2193.43 4258.67 8454.85 收入同比(%) 4.38 27.85 -19.47 94.16 98.53 归母净利润(百万元) 63.30 282.72 -215.83 -439.13 994.92 归母净利润同比(%) 276.62 346.66 -176.34 -103.46 326.57 ROE(%) 5.43 19.79 -9.80 -24.56 35.11 每股收益(元) 0.
6、08 0.35 -0.27 -0.55 1.24 市盈率(P/E) 107.98 24.17 -31.67 -15.56 6.87 资料来源：Wind,国元证券研究所 买入买入|首次推荐首次推荐 当前价/目标价： 8.49 元/16.5 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 8.72 / 6.0 A 股流通股（百万股） ： 652.68 A 股总股本（百万股） ： 805.04 流通市值（百万元） ： 5541.22 总市值（百万元） ： 6834.80 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 -22%-13%-4%4%13%3/36/29/112/1
7、3/2新五丰沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 19 目录 1.国有生猪养殖区域龙头 . 4 1.1 以生猪养殖业务为主，构建全产业链布局 . 4 1.2 公司实际受湖南省国资委控制 . 5 1.3 公司营收保持较快增长，净利润受猪周期影响 . 5 2.多措并举打造养殖业务核心竞争力 . 6 2.1 生猪养殖业务重心聚焦内地打开成长空间 . 6 2.2 租赁猪场的养殖模式降低了资金端压力 . 7 2.3 公司拥有完整的育种体系，种猪产能有保障 . 9 3.拐点已现未来可期 . 10 3.1 产能扩张明显，出栏量有望大幅增长 . 10 3.2 定增落地，产能进一步增加 . 13
8、 3.3 引入专业人才，创新业务管理模式 . 13 3.4 同业竞争问题今年有望解决 . 14 4.盈利预测 . 15 5.风险提示 . 17 图表目录 图 1：2021H1 生猪养殖业务收入占营收比重接近 45% . 5 图 2：2020 年生猪养殖业毛利润贡献度超过 90% . 5 图 3：公司是一家具有国资背景的生猪养殖企业 . 5 图 4：公司营业收入保持较快增长 . 6 图 5：净利润整体波动较大 . 6 图 6：毛利润受猪周期影响明显 . 6 图 7：ROE 水平受猪周期影响明显 . 6 图 8：生猪业务内销收入占比大幅提升 . 7 图 9：2020 年公司生猪内销数量占比已接近
9、90% . 7 图 10：公司自有养殖基地和租赁猪场的变化情况（单位：个） . 7 图 11：公司租赁主场的自养模式 . 8 图 12：主要养殖模式的对比 . 8 图 13：公司生产性生物资产与固定资产增速对比 . 8 图 14：相近出栏规模下公司资本开支压力较小 . 8 图 15：湘潭分公司入选国家生猪核心育种场 . 9 图 16：天心种业已经成为公司稳定的种猪供应商 . 10 图 17：2016-2020 年公司生猪出栏量（单位：万头） . 11 图 18：公司租赁猪场的交付进度（单位：个） . 11 图 19：公司生产性生物资产大幅增长（单位：百万） . 11 图 20：公司在建工程快速
10、增长（单位：百万） . 11 图 21：公司长期待摊费用大幅增长（单位：百万元） . 12 sYpVwW8WlWMB9P8Q9PsQrRmOpNeRoOmPeRnNwObRoOuNxNnNsQwMpOoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 19 图 22：公司使用权资产 . 12 图 23：公司和天心种业存在同业竞争问题 . 14 图 24：刘艳书同时担任公司和天心种业总经理 . 14 表 1：公司主营业务简介 . 4 表 2：2021 年公司重要投资项目 . 12 表 3：定增项目情况 . 13 表 4：业务拆分表 . 15 表 5：相对估值表 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款
11、部分 4 / 19 1.国有生猪养殖国有生猪养殖区域龙头区域龙头 1.1 以生猪养殖业务为主，构建全产业链布局以生猪养殖业务为主，构建全产业链布局 公司公司是湖南是湖南省省生猪养殖生猪养殖行业国有上市行业国有上市龙头龙头企业企业。新五丰成立于 2001 年，是湖南省现代农业产业控股集团有限公司控股的国内较早以生猪养殖出口业务为主的外向型上市公司，也是内地口岸公司中主要的活猪出口商之一。公司于 2004 年 6 月成功在上交所上市，经过多年的发展，建立了以生猪养殖为基础，种猪繁育、商品猪饲养、生猪屠宰及肉制品加工、冷链物流、生猪交易于一体的生猪全产业链布局。公司主营业务为生猪养殖、肉品销售及饲料
12、加工，主要产品包括生猪、肉品和饲料。2021 年公司生猪出栏量约 45 万头，是湖南省内第二大生猪养殖上市企业。 表表 1：公司主营业务简介：公司主营业务简介 主营业务主营业务 业务简介业务简介 种猪繁育 2003 年 9 月公司成立湘潭分公司，正式布局种猪产业。2011 年湘潭分公司成为国家级核心育种场 生猪养殖及销售 公司的生猪饲养包括自养模式和“公司+适当规模小农场”代养模式两种；公司坚持内销和外销两个市场并举，采取多渠道、多品种的销售策略，实现内地和港澳两个市场的优化配置 生猪屠宰肉品加工 公司生猪屠宰主要由控股子公司广联公司负责，广联公司拥有每年单班 70 万头的生猪屠宰加工能力和
13、4 万吨的冷库储藏能力，屠宰分割并加工成鲜肉、白条或冻品后对外销售 肉品加工 目前已拥有“U 鲜”、“晨丰”、“农丰”多个鲜肉高中端品牌，满足不同层次的客户需求 冷链物流 2014 年 7 月，与新加坡永记公司合资成立了湖南新永联物流，拥有省际干线+省内中短途+长株潭配送+市内宅配（最后一公里）全方位冷链物流的保障体系 饲料生产 2012 年 9 月，公司与内蒙古扎赉特旗天和粮食有限公司原股东签订增资扩股协议，布局饲料产业 资料来源：公司官网，国元证券研究所 生猪养殖业务是公司的核心业务生猪养殖业务是公司的核心业务。2021 年上半年生猪养殖业务实现销售收入 4.31亿元，占报告期内营业收入的
14、比重达到 44.55%。其次是屠宰冷藏业务和鲜肉销售业务分别占比 18.8%和 15.33%， 三者合计占比达到 78.7%。 从毛利润的角度来看，2020 年生猪养殖业务实现毛利润 3.72 亿元，毛利润贡献达到 90.4%。其次是冻肉和鲜肉销售业务分别贡献 4.7%和 2.42%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 19 图图 1：2021H1 生猪生猪养殖业务收入占营收比重接近养殖业务收入占营收比重接近 45% 图图 2：2020 年生猪养殖业毛利润贡献度超过年生猪养殖业毛利润贡献度超过 90% 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 1.2 公司
15、公司实际受湖南省国资委控制实际受湖南省国资委控制 公司是一家国有控股公司是一家国有控股的的生猪产业生猪产业链链一体化农牧企业一体化农牧企业。公司大股东为湖南省粮油食品进出口集团有限公司，持股比例为 25.65%，第二大和第三大股东分别为湖南省现代农业产业控股集团有限公司和湖南兴湘投资控股集团有限公司，持股比例分别为10.94%和 5.51%。 由于湖南省现代农业产业控股集团有限公司全资控股湖南省粮油食品进出口集团有限公司，因此现代农业集团合计直接和间接持有公司 36.59%的股份。湖南省国资委是现代农业集团的控股股东，其持有后者 81%的股份，所以公司是一家国有控制的生猪养殖龙头企业。 图图
16、3：公司是一家具有国资背景的生猪养殖企业：公司是一家具有国资背景的生猪养殖企业 资料来源：wind，国元证券研究所 1.3 公司营收保持较快增长公司营收保持较快增长，净利润受猪周期影响净利润受猪周期影响 2016年到2020年公司营业收入从16.9亿元增长至27.2亿元， 年复合增速达到13%，实现了较快的增长。由于生猪养殖业务是公司的核心业务，因此净利润受猪周期的影响非常明显， 在 2016 年及 2020 年行业景气度高的年份公司归母净利润实现了高增长，而在 2018 年及 2021 年景气度低的年份，公司出现了亏损。2021 年前三季44.55%18.80%15.33%12.21%7.5
17、5%1.56%生猪屠宰冷藏鲜肉销售冻肉原料贸易其他0500300350400450200192020生猪原料贸易屠宰冷藏冻肉鲜肉销售其他湖南兴湘投资控股集团有限公司湖南省国资委湖南省国资委湖南省现代农业产业控股集团有限公81%100%10%湖南省粮油食品进出口集团有限公司100%湖南新五丰股份有限公司25.65%10.94%5.51% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 19 度公司营业收入 14.56 亿元，同比下降 20.25%，实现归母净利润-1 亿元。 图图 4：公司营业收入保持较快增长：公司营业收入保持较快增长 图图 5：净利润：净利
18、润整体波动较大整体波动较大 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 图图 6：毛利润受猪周期影响明显毛利润受猪周期影响明显 图图 7：ROE 水平受猪周期影响明显水平受猪周期影响明显 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 2.多措并举打造养殖业务核心竞争力多措并举打造养殖业务核心竞争力 2.1 生猪养殖业务重心生猪养殖业务重心聚焦内地聚焦内地打开成长空间打开成长空间 公司生猪养殖业务按销售的地区不同可分为出口和内销两类。生猪出口主要通过由商务部指定的五丰行有限公司、广南行有限公司、香港农业专区有限公司和南光贸易有限公司等四家代理
19、商采取拍卖的方式以经公开竞价形成的最终价格在香港、澳门市场销售。生猪内销是由公司根据生猪出栏及市场情况销售给下游生猪贸易商户或食品加工企业。内销主要是以商品猪为主，主要由客户在公司生猪销售信息平台上通过网上报价的方式进行销售。2008 年由于供港业务的配额管理、代理制度、供港活猪自营出口经营权三大政策发生重大变化， 导致香港与大陆地区生猪价格趋同。公司港澳活猪出口业务遭受重大打击，生猪出口业务收入从 2007 年的 4.17 亿元大幅下降至 2009 年的 1.72 亿元，下降幅度高达 59%。于是公司从 2009 年起将产业0%5%10%15%20%25%30%0500
20、025003000200192020营业收入（百万元）同比%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(100)(50)0500300200192020归母净利润（百万元）同比%17.31%9.33%3.39%9.01%15.12%2.23%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2001920202021/9/30-10%-5%0%5%10%15%20%25%2001920202021/9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7
21、/ 19 布局从出口转向内销，并在 2011 年成功将内销业务收入占比提升至 53%，极大降低了政策调整对公司生产经营的影响。2016 年到 2020 年，公司生猪出口数量进一步下降，由 11 万头下降至不到 4 万头，至此公司生猪养殖业务重心彻底转向内地市场。生猪业务重心的转移，打开了公司的成长空间，生猪养殖业务收入从 2007年的 4.81 亿元，增长至 2020 年的额 13.27 亿元，年复合增速达到 8%。 图图 8：生猪业务内销收入占比大幅提升生猪业务内销收入占比大幅提升 图图 9：2020 年公司生猪内销数量占比已接近年公司生猪内销数量占比已接近 90% 资料来源：wind，国元
22、证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 2.2 租赁猪场的养殖模式降低了资金端压力租赁猪场的养殖模式降低了资金端压力 公司的生猪养殖模式包括自养模式和“公司公司的生猪养殖模式包括自养模式和“公司+适当规模小农场”两种。适当规模小农场”两种。将自养模式进一步细分又可分为自有猪场养殖和租赁猪场养殖两类。 2020 年公司拥有自有规模养殖基地 13 个， 租赁猪场 39 个， 其中租赁母猪场 21 个， 母猪产能规模 5.25 万头，租赁育肥场 18 个，年出栏肥猪产能 24.32 万头。 图图 10：公司自有养殖基地和租赁猪场的变化情况公司自有养殖基地和租赁猪场的变化情况（单位：个）（单位
23、：个） 资料来源：公司公告，国元证券研究所 在租赁猪场模式下，公司通过与关联方或者社会企业合作，合作方按照公司设计图0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050030035040045020072008200920102011内销外销内销占比外销占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020内销占比外销占比72439055404520020自有规模养殖基地租赁猪场 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 19 纸施
24、工，公司监工验收达到标准要求，然后公司与猪场建设方签订承租猪场 10 年以上合同，一般大型猪场年出栏万头以上。公司每年向建设方定期支付租金。该模式的优点在于项目建设质量标准统一，防疫能力强，资金压力较小等。 图图 11：公司租赁主场的公司租赁主场的自养自养模式模式 图图 12：主要养殖模式的对比主要养殖模式的对比 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 我们通过对比公司生产性生物资产和固定资产，可以发现公司生产性生物资产变动同固定资产的变动并不同步。从 2016 年到 2021 年 6 月底，公司生产新生物资产从 0.37 亿元增长至 3.03 亿元，而同时期，
25、固定资产从 585.62 亿元微降至 498.48亿元。 因此公司产能的增长并不依赖于固定资产投资。 公司与天康生物在 2016-2018年间的固定资产生猪出栏量比较接近，但是后者采取的是自建猪场的养殖的模式，通过对比资本开支可以发现， 公司资本开支所消耗的现金要远远小于后者。 以 2018年为例，公司出栏生猪 74.53 万头，天康生物出栏生猪 64.66 万头，公司的资本开支为 0.35 亿元，而天康生物为 5.93 亿元，后者是前者的 17 倍。公司资本开支占当年营业收入的比重仅为 2%，而后者所占比重达到 11%。 图图 13：公司生产性生物资产与固定资产增速对比公司生产性生物资产与固
26、定资产增速对比 图图 14：相相近近出栏规模下公司资本开支压力较小出栏规模下公司资本开支压力较小 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 “公司+适当规模小农场”代养模式类似“公司+农户”模式，公司负责提供仔猪、饲料、疫苗、兽药、技术指导及合格商品猪的回收、销售等一系列服务。合作农户负责提供符合公司要求的猪舍及饲养工具， 并负责猪的饲养管理、 消毒防疫等工作。合作农户须按照公司规定的生产管理办法进行饲养。该模式是从 2009 年初开始在湖南耒阳运行，非洲猪瘟疫情发生以前该模式的出栏量占比较大；非洲猪瘟疫情爆销售销售政府、社会企业政府、社会企业等等全新母猪场全新母
27、猪场收取租金收取租金培育培育新五丰新五丰饲料饲料育育苗苗育育仔仔育仔育仔生产生产全新育肥场全新育肥场育育肥肥养殖养殖销销售售负责建设负责建设提供场地提供场地负责建设负责建设收取租金收取租金支付租金支付租金自繁自养自繁自养公司公司+ +农户农户租赁生产租赁生产特点特点公司自己出钱建设养殖场合作农户按照公司标准自建或者改造猪舍公司寻找政府或者社会企业，按照公司要求建设母猪场及配套设施优点优点生产安全可控，降低疫病发生风险节省资金投入分散疫病风险项目建设质量标准统一仅需支付租金，资金占用压力小土地经营权有偿流转，享受政府用地政策支持政府提供国家政策不提及项目开展补贴缺点缺点资金占用多农户自建育肥舍标
28、准不统一-50%0%50%100%150%200%250%2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/312021/6/30生产性生物资产同比%固定资产同比%005006007002016/12/312017/12/312018/12/31新五丰资本开支天康生物资本开支 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 19 发之后，公司对该模式进行了升级优化，淘汰了规模小、生物安全无法完善的传统工艺小猪场，提升规模较大加盟农户的生物安全管理体系和硬件建设，将其生物安全体系和非瘟检测体系建设纳入自有猪场统一管理，做到了生物安全管理全覆盖。目前
29、“公司+适当规模小农场”的生猪出栏占比已经下降至 10%以下。 2.3 公司拥有完整的育种体系公司拥有完整的育种体系，种猪产能有保障，种猪产能有保障 公司从 2003 年起，就建立了以全国知名育种专家柳小春教授为育种顾问的专业育种团队，掌握了种猪性能测定、BLUP 法遗传评估、后备种猪选留和 GBS 择优选配等一系列育种技术。 公司从原产地美国引进杜洛克、 长白和大约克等优良的原种猪，利用这些优良基因，建立起了自己的种猪繁育体系 2003 年 9 月，公司成立湘潭分公司，向养殖产业链的核心环节延伸。2010 年，湘潭分公司原种猪场入选国家第一批国家生猪核心育种场，是湖南省首家国家生猪核心育种场
30、。2015 年 11 月，湘潭分公司再次获得了农业农村部颁发的国家生猪核心育种场牌匾。 图图 15：湘潭分公司入选国家生猪核心育种场：湘潭分公司入选国家生猪核心育种场 资料来源：公司官网，国元证券研究所 此外， 湖南天心种业股份有限公司是公司实际控制人现代农业集团旗下的兄弟公司。该公司成立于 1999 年，是国内较早开展规模化、集约化养殖的专业公司，也是国家生猪养殖核心育种场、中南五省最大的种苗基地。天心种业一直为公司提供优质种猪。2017 到 2020 年公司与天心种业关联交易发生额从 459 万元增长至 9698 万元。天心种业已经成为公司稳定的种猪供应商。 请务必阅读正文之后的免责条款部
31、分 10 / 19 图图 16：天心种业已经成天心种业已经成为为公司稳定的种猪供应商公司稳定的种猪供应商 资料来源：wind，国元证券研究所 3.拐点已现未来可期拐点已现未来可期 3.1 产能扩张明显，出栏量有望大幅增长产能扩张明显，出栏量有望大幅增长 非洲猪瘟疫情发生前，公司生猪出栏量保持了较快的增长态势，并在 2018 年达到74.53 万头的阶段性高点。疫情发生之后，给公司生猪业务的正常运营带来了巨大困难，特别是“公司+适当规模养殖场”模式损失较大。公司于 2020 年主动淘汰母猪场高胎龄、低产出母猪，提升生产性能，在确保全年稳定生产的情况下，分批次引进健康优质后备母猪整个种群实现了大换
32、血。2021 年公司生猪出栏量约为 45 万头，同比增长 37%。生猪出栏量呈现恢复态势。2021 年公司预计交付 10 个租赁母猪场， 40 个租赁育肥场， 实际交付母猪产能 5 万头以上， 育肥产能全部按计划交付，新增育肥产能约 70 万头。去年年中公司披露的种猪数量为 6.48 万头，我们预计去年底公司种猪数量已接近 10 万头，育肥产能已经突破 100 万头。 0%50%100%150%200%250%0204060801001202017/12/312018/12/312019/12/312020/12/31关联交易-天心种业同比% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 19
33、图图 17：2016-2020 年公司生猪出栏量（单位：万头）年公司生猪出栏量（单位：万头） 图图 18：公司租赁猪场的交付进度（单位：个）公司租赁猪场的交付进度（单位：个） 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 公司核心资产从公司核心资产从 2020 年以来呈现快速增长。年以来呈现快速增长。2020 年公司生产性生物资产为 0.98亿元较 2019 年增长 75.2%。 2021 年前三季度， 生产性生物资产增长至 3.86 亿元。公司生猪产能快速增长。2020 年在建工程较 2019 年同比增长 354.1%。主要系公司加快了新猪场建设和老旧猪场改造工作。
34、 2021 年前三季度， 公司在建工程从 2020年底的 0.88 亿元增长到 1.83 亿元。 2022 年公司租赁猪场的交付个数整体不会少于2021 年。 图图 19：公司生产性生物资产大幅增长（单位：百万）：公司生产性生物资产大幅增长（单位：百万） 图图 20：公司在建工程快速增长（单位：百万）公司在建工程快速增长（单位：百万） 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 49.2655.0274.5364.1232.90070802016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/311521
35、3304050607080902021E母猪场育肥场-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0500300350400450生产性生物资产生产性生物资产同比%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060800180200在建工程同比% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 19 图图 21：公司长期待摊费用大幅增长（单位：百万元）：公司长期待摊费用大幅增长（单位：百万元） 图图 22：公司使用权资产：公司使用权资产（单位：
36、百万元）（单位：百万元） 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 公司生猪养殖业务扩张主要采取的是租赁猪场的轻资产运营模式，因此我还要关注长期待摊费用和使用权资产来判断公司产能扩张的节奏。从 2019 年开始，长期待摊费用迅速增长，2020 年延续了高增长的趋势，当年的长期待摊费用达到 1.32 亿元较2019年同比增长158.2%。 2021年开始公司使用权资产的账面价值急速增加，截至 2021 年三季度已经达到 14.3 亿元，较 2020 年底增长了 174.4%。核心资产的快速增长，预示着公司生猪产能的同步整张，因此我们预计公司 2022 年，2023年
37、生猪出栏量有望达到 150 万头和 300 万头。 表表 2：2021 年公司重要投资项目年公司重要投资项目 时间时间 项目简介项目简介 项目规模项目规模 投资额投资额 2021/2/23 与湖南建工集团有限公司的 8 家子公司签约育肥猪场租赁协议 合计规模为 52200 头母猪场、62000 头育肥猪场 9.8 亿元，租赁 10 年 2021/2/23 与新化县久阳农业开发签约母猪场租赁协议 规模为 7200 头的母猪场 1.75 亿元，租赁 15 年 2021/4/25 与华为、中南智能联合签约智慧养 殖项目合作协议 2021/6/16 与郴州市新天投资有限公司共同 出资设立湖南苏新食品
38、年屠宰 85 万头，物流冷库 5,000 吨 1.60 亿元 2021/6/16 增资全资子公司双峰县吉宏农牧 开发有限责任公司并投资建设原种场 新建存栏 3,600 头原种猪场 2.03 亿元 2021/6/16 在衡南县花桥镇均佳村建设母猪 场 建设存栏规模 12,000 头母猪场 2.52 亿元 2021/6/17 投资建设衡南县花桥 镇均佳村存栏 12,000 头母猪场项目 公司拟在衡南县花桥镇均 佳村投资建设 1 个存栏 12,000 头母猪场。 项目总投资金额为 25,214.42 万元 2021/8/31 投资设立凤凰新五丰畜牧有限公司 拟租赁新建的存栏规模 10,800 头的母
39、猪场进行运营 项目总投资合计 13,550.18万元。 2021/8/31 投资设立汨罗新五丰畜牧有限公司 拟租赁新建存栏 6,000 头的母猪场进行运营 2021/10/30 投资设立衡阳新炬农业发展有限公司 通过租赁养殖场或农户代养的模式运营存栏26,500头商品猪项目 项目总投资合计 7,570.58万元 2021/12/16 龙山天翰牧业发展有限公司 （楼房） 母猪存栏 1.2 万头 年租金 1944 万元，租赁期限 10 年 2021/12/16 新化县久阳农业开发有限公司（楼房） 母猪存栏 6000 头 租金 972 万元， 租赁期限 10-1000%0%1000%2000%300
40、0%4000%5000%6000%02040608016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/31长期待摊费用同比%521.26981.791,430.420200400600800016002020/12/312021/6/302021/9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 19 年 资料来源：公司公告，国元证券研究所 3.2 定增落地，产能进一步增加定增落地，产能进一步增加 公司在 2020 年底启动定增项目，拟募集资金 10.3 亿元用于新五丰存栏 4.32 万头母猪场项目和补充
41、流动资金。前者投入金额为 5.1 亿元，后者为 5.2 亿元。增发价格为 6.81 亿元。本次定增对象为公司实际控制人及关联方，包括现代农业集团、粮油食品进出口集团、兴湘投资控股集团、湖南建工集团。实际控制人和关联方的积极参与体现了集团对公司的支持和对公司未来发展的信心。 表表 3：定增项目情况：定增项目情况 非公开发行股票的认购情况非公开发行股票的认购情况 认购人 认购股票数量（股） 认购金额（万元） 湖南省现代农业产业控股集团有限公司 73,964,497 50,000 湖南省粮油食品进出口集团有限公司 4,436,390 2,999 湖南兴湘投资控股集团有限公司 44,378,698 3
42、0,000 湖南建工集团有限公司 29,585,798 20,000 募集资金用途募集资金用途 项目名称 项目投资总额（万元） 拟投入募资额（万元） 湖南新五丰存栏 4.32 万头母猪场项目 106,028.64 51,076.40 补充流动资金 51,922.60 51,922.60 合计 157,950.84 102,999.00 资料来源：公司公告，国元证券研究所 定增项目所投猪场系由公司租赁多个第三方建设的养猪场作为养殖基地进行母猪专业化饲养，该项目包含公司在湖南区域租赁 8 个专业化母猪养殖场，规划存栏 4.32万头，年出栏仔猪 108 万头。从我们的跟踪情况来看，已有部分母猪产能投
43、产。 3.3 引入专业人才，创新业务管理模式引入专业人才，创新业务管理模式 2020 年 2 月公司聘任刘艳书先生为公司新任总经理，同事兼任公司副董事长，董事， 战略委员会委员及薪酬考核委员会委员。 刘艳书先生是湖南生猪产业协会会长，有着丰富的行业从业经验，目前还担任担任国家生猪产业技术体系长沙实验站站长兼执行专家组成员。 刘艳书总经理上任之后刘艳书总经理上任之后，主要，主要从三个层面改善公司的经营管理从三个层面改善公司的经营管理。首先，在养殖模式上，刘总上任后大力推动租赁猪场的自养模式，使得公司的产能有了大幅提升。其次，在猪舍硬件设施方面，提升机械化和信息化水平，提高工人的养殖效率。公司以前
44、主要靠人工喂养，现在已经实现自动饲喂。公司通过跟华为合作，猪舍的智能化程度也有了很大提升。新租赁猪场的温度、湿度和猪只的健康程度已经实现了实施监测。单个员工数看护母猪的平均数量从 50 多头，上升到 130 头。再次，通过区域试点的方式引入合伙企业管理，提高管理层的积极性和创造性。公司已经在耒阳新旭畜牧有限公司和湖南新高农牧有限责任公司试行合伙制管理平台，试点效果明显。通过将责任落实到个人，管理层积极性显著提高，未来极有可能扩大试点范围。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 19 3.4 同业竞争问题今年有望解决同业竞争问题今年有望解决 从股权结构上看， 2017 年湖南省国资委将其持
45、有的湖南省粮油食品进出口集团有限公司 100%的股权无偿划转到公司实际控制人湖南省现代农业产业控股集团有限公司，使其直接及间接合计持有公司 36.59%的股份。现代农业集团同时还直接持有湖南天心种业股份有限公司 82.83%的股份，是天心种业的控股股东。由于天心种业主要从事种猪及仔猪的生产、经营和销售，同时附带有自繁自养的育肥猪的生产和销售， 因此在主营业务上跟公司构成了同业竞争。 2017 年公司曾公告以非公开发行股份加现金的方式，收购湖南天心种业股份有限公司 98.1%的股权。但由于生猪行业出现了周期波动，交易标的天心种业的业绩受到一定层度的影响，公司决定终止交易。虽然交易终止，但是现代农
46、业集团公开承诺 5 年内解决同业竞争问题，今年正好是承诺期的最后一年。如果收购天心种业的计划能够顺利重启，不仅可以消除集团内同业竞争问题，还能更好的整合湖南省内养殖资源，加快推进湖南农资平台规划，实现现代农业集团下属的生猪养殖板块整体上市。 图图 23：公司和天心种业存在同业竞争问题公司和天心种业存在同业竞争问题 资料来源：公司公告，国元证券研究所 从管理层来看，公司与天心种业在存在重要管理人员重合的显现。从管理层来看，公司与天心种业在存在重要管理人员重合的显现。2020 年 2 月公司聘任刘艳书为总经理，同时刘艳书先生还担任天心种业的董事长兼总经理及党总支书记，并且持有天心种业 2.05%的
47、股份。 图图 24：刘艳书同时担任公司和天心种业总经理刘艳书同时担任公司和天心种业总经理 资料来源：公司公告，国元证券研究所 湖南兴湘投资控股集团有限公司湖南省国资委湖南省国资委湖南省现代农业产业控股集团有限公81%100%10%湖南省粮油食品进出口集团有限公司100%湖南新五丰股份有限公司25.65%10.94%5.51%湖南天心种业股份有限公司湖南天心种业股份有限公司82.83%刘艳书湖南新五丰股份有限公司总经理湖南天心种业股份有限公司董事长兼总经理关联方且存在同业竞争 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 19 湖南天心种业股份有限公司于 1999 年成立，省其前身为长沙种猪场，成
48、立于 1977年，是国内最早的规模化、集约化的专业育种公司，同时也是国内大型种猪生产企业之一。公司主要产品包括新美系杜洛克公司、新美系大约克公猪、新美系长白公猪、新美系精品二元母猪。从公开数据我们可以看到，天心种业 2019 年全年出栏生猪 23.3 万头，以种猪为主，实现销售收入 4.34 亿元，净利润 1 亿元。2019 年投产 6 个新项目，新增产能 27 万头。2021 年 1 月，天心种业浏阳天心楼房养猪基地6000 头种猪引种圆满成功。2021 年 6 月，天心种业沅江天心 7200 头楼房养猪基地顺利交付， 保守估计天心种业基础母猪猪存栏量超过 4 万头， 年出栏生猪超过 20万
49、头，而且以种猪为主。一旦天心种业在今年注入上市公司体内，那么公司的母猪产能瓶颈就会突破，2023 年的出栏量有望大幅增加。 4.盈利预测盈利预测 1）生猪养殖业务。生猪养殖业务。生猪养殖业务是公司的核心业务。由于当前仍然处于猪周期的筑底阶段，上半年生猪供给压力较大，猪价难有起色。今年下半年生猪供应压力会有所缓解。 今年生猪价格大概率会呈现前低后高的局面， 全年均价在 15-16 元/公斤。2023 年由于供需格局改善，行业景气度提高，全年生猪平均价格预计在 18-20 元/公斤。2021 年公司预计出栏生猪 45 万头。随着公司产能逐步释放，我们预计 2022年、2023 年生猪出栏量分别为
50、150 万头和 300 万头，对应的生猪养殖业务销售收入增速分别为 196.9%和 145.2%，对应的毛利率分别为-3.23%和 26.32%。 2）屠宰冷藏业务。）屠宰冷藏业务。公司生猪屠宰业务主要由控股子公司广联公司负责。广联公司拥有每年单班 70 万头的生猪屠宰加工能力和 4 万吨冷库储藏能力，屠宰分割并加工成鲜肉、白条或者冻品后对外销售，辐射区域可达中南及长三角珠三角十多个地区和省份。 2020 年公司与宁远县农村建设投资开发有限公司共同出资设立湖南舜新食品有限公司，拟投资建设宁远舜新屠宰冷链配送项目，项目生产规模为年屠宰生猪 50 万头，物流冷库 4000 吨；2021 年 6 月
51、公司拟公司董事会审议通过投资建设郴州市苏仙区城北屠宰场搬迁提质扩容项目，该项目规模为年屠宰生猪 85 万头，物流冷库 5000 吨。一旦项目建设完毕并投产公司屠宰产能将突破 200 万头，公司屠宰冷场业务实力将得到大大增强。我们预计公司 2022 年、2023 年公司屠宰冷场业务收入增速分别为 15%和 10%，对应的毛利率分别为 2%和 5%。 整体来看，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 21.93 亿元、42.59 亿元和84.55 亿元，对应的归母净利润分别为-2.16 亿元，-4.39 亿元和 9.95 亿元，EPS分别为-0.27 元，-0.55 元和 1.24 元
52、，对应的 PE 分别为-32x，-16x 和 7x。参考历史 PB，我们给与公司 2022 年 6 倍 P/B 估值，对应目标价为 16.5 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 表表 4：业务拆分表：业务拆分表 单位：百万元单位：百万元 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 生猪养殖业务 销售收入 1,327.31 939.60 2,790.00 6,840.00 yoy% -29.21% 196.93% 145.16% 毛利率 -9.20% -3.23% 26.32% 屠宰冷藏业务 销售收入 333.18 349.84 402.31 442.
53、55 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 19 yoy% 5.00% 15.00% 10.00% 毛利率 3.00% 2.00% 5.00% 鲜肉业务 销售收入 177.78 222.23 288.89 317.78 yoy% 25.00% 30.00% 10.00% 毛利率 6.00% 5.50% 12.00% 冻肉业务 销售收入 373.44 410.78 492.94 517.59 yoy% 10.00% 20.00% 5.00% 毛利率 5.00% 4.00% 8.00% 原料贸易业务 销售收入 484.81 242.405 254.52525 305.4303 yoy% -5
54、0.00% 5.00% 20.00% 毛利率 2.00% 2.00% 2.00% 其他业务 销售收入 27.21 28.57 30.00 31.50 yoy% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 30.00% 30.00% 30.00% 资料来源：wind，国元证券研究所 表表 5：相对估值表：相对估值表 公司名称公司名称 代码代码 当前股价（元当前股价（元/ /股）股） 每股净资产每股净资产 P/BP/B 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 牧原
55、股份 002714 58.75 12.75 10.58 11.46 15.66 4.61x 5.55x 5.13x 3.75x 温氏股份 300498 20.18 7.18 5.12 4.92 6.31 2.81x 3.94x 4.10x 3.20x 正邦科技 002157 6.80 7.42 4.11 3.39 5.61 0.92x 1.65x 2.01x 1.21x 新希望 000876 16.47 8.40 7.36 7.07 8.35 1.96x 2.24x 2.33x 1.97x 天邦股份 002124 6.76 6.68 3.02 2.39 3.05 1.01x 2.24x 2.8
56、3x 2.22x 平均 2.26x 3.13x 3.28x 2.47x 新五丰 600975 8.49 2.19 2.86 2.26 3.33 3.88x 2.97x 3.75x 2.55x 资料来源：wind，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 19 5.风险提示风险提示 1）疫病风险。生猪养殖极易受疫病的影响，一旦爆发大面积疫情，可能会对公司的 生产经营造成较大的影响。 2）猪价异常波动风险。公司盈利能力与猪价呈正相关关系。一旦猪价大幅下降，且持续低于公司成本，生猪出栏量和板块盈利可能达不到预期。 3）养殖成本上升风险。饲料原材料上涨以及死淘率上升都会导致公司养殖成本增加，进而影响公司经营业绩。 4）食品安全风险。公司产品包括生猪和猪肉以及少量猪肉产品。一旦爆发食品安全问题会对公司生产经营造成负面影响。
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