1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 珀莱雅珀莱雅(603605)(603605) 从大单品看珀莱雅的品牌升级与组织蜕变从大单品看珀莱雅的品牌升级与组织蜕变 公司深度更新报告公司深度更新报告 本报告导读：本报告导读： 珀莱雅通过大单品战略， 成功由渠道驱动步入产品驱动的高质增长阶段，珀莱雅通过大单品战略， 成功由渠道驱动步入产品驱动的高质增长阶段， 22年三八大年三八大促公司开局销售亮眼，验证大单品的持续爆发性，未来持续稳健高增确定性强。促公司开局销售亮眼，验证大单品的持续爆发性，未来持续稳健高增确定性强。 投资要点：投资
2、要点： 投资建议：投资建议：公司组织灵活， 对行业、 渠道把握能力强， 大单品战略的成功推动主品牌进入高质增长，考虑到近期 3.8 大促品牌的强劲增长势能，小幅上调 2021-2023 年 EPS 预测至 2.92/ 3.64（+0.02）/4.48（+0.03）元，目标价 235.01 元，维持增持评级。 大单品大单品战略驱动战略驱动， 珀莱雅品牌升级、 经营优化。， 珀莱雅品牌升级、 经营优化。 2020 年起珀莱雅践行大单品战略， 逐步搭建起以红宝石、 双抗精华为核心的大单品矩阵，同时通过大单品-大单品系列-系列连带的模式， 促进交叉购买， 2021年珀莱雅天猫官旗大单品销售占比提升至
3、50%+，同时对毛利率、客单价、 复购率均有正向推动。 2022 年 3.8 大促开局前 58 分钟珀莱雅天猫官旗销售额即超去年 3.8 节全周期，验证大单品的持续爆发性，长期看大单品的成长有望助力品牌力提升、盈利能力优化。 大单品大单品成功背后， 组织能力支撑。成功背后， 组织能力支撑。 大单品打造的背后， 有赖于市场、研发、渠道、营销等各环节配合，是公司综合组织能力的体现。珀莱雅目前已形成了包括研发、产品创新、产品设计、 数据部等多个中台部门，可以项目小组的模式服务各品牌产品开发。 组织能力组织能力赋能赋能， 子品牌子品牌彩棠有望构筑第二成长曲线彩棠有望构筑第二成长曲线。 随主品牌的发展成
4、熟，公司在研发、供应链、市场洞察、产品开发等方面经验丰富，同时主品牌盈利向好可支撑子品牌的孵化预算， 目前第二品牌彩棠已经步入快速成长期，2021 年收入规模预计超 2 亿元， 同比翻倍增长，2022 年有望持续高增，构筑第二成长曲线。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧，流量费用上行，新品牌孵化不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 3,124 3,752 4,618 5,782 7,157 (+/-)% 32% 20% 23% 25% 24% 经营利润（经营利润（EBIT） 477 578 729 892
5、 1,089 (+/-)% 26% 21% 26% 22% 22% 净利润（归母）净利润（归母） 393 476 586 731 900 (+/-)% 37% 21% 23% 25% 23% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.95 2.37 2.92 3.64 4.48 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 15.3% 15.4% 15.8% 15.4% 15.2% 净资产收益率净资产收益率(%) 19.3% 19.9% 19.
6、0% 19.1% 18.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 16.8% 17.2% 17.0% 18.7% 18.5% EV/EBITDA 30.21 52.06 43.47 35.22 28.37 市盈率市盈率 90.29 74.48 60.47 48.48 39.39 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 235.01 上次预测：235.01 当前价格： 176.38 2022.03.07 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 153.68- 总市值（百万元）总市值（百万元
7、） 35,454 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 201/201 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 0.81 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 154.41 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 2,615 每股净资产每股净资产 13.01 市净率市净率 13.6 净负债率净负债率 -45.30% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.39 0.55 Q2 0.50 0.58 Q3 0.53 0.69 Q4 0.95 1.10 全年全年 2.37
8、 2.92 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 4% -11% 1% 相对指数 2% -7% 3% 相关报告 可转债募资投向生产研发， 夯实研发、 产品实力 2021.12.04 业绩符合预期， 大单品战略有效提升品牌力2021.10.28 业绩符合预期， 大单品、 抖音渠道表现亮眼2021.08.25 股东减持影响有限， 不改基本面向好趋势2021.07.26 业绩符合 预期，线 上与彩妆 持续高 增2021.04.23 公司更新报告公司更新报告 -12%-5%2%9%16%23%--0352周内股价走势图周内股价走势图珀莱雅上证指数家庭
9、及个人用品家庭及个人用品/必需消费必需消费 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 Table_Page 珀莱雅珀莱雅(603605)(603605) 模型更新时间： 2022.03.07 股票研究股票研究 必需消费 家庭及个人用品 珀莱雅(603605) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 235.01 上次预测：235.01 当前价格： 176.38 公司简介 公司是一家美妆企业， 专注于化妆品的研发、生产和销售。目前旗下拥有“珀莱雅” 、 “优资莱” 、 “韩雅” 、 “悠雅” 、“猫语玫瑰” 等品牌， 产品覆盖护肤品、
10、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域，满足不同年龄、 偏好的消费者需求； 构建了覆盖日化专营店、 百货商场、 超市和电子商务的多渠道销售网络。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 153.68-214.24 市值（百万元） 35,454 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 3,124 3,752 4,618 5,782 7,157 营业成本 1,126 1,368 1,630 2,024 2,469 税金及附加 28 33 41 51 63 销售费用 1,223 1,497 1
11、,871 2,377 2,970 管理费用 195 204 254 312 386 EBIT 477 578 729 892 1,089 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 2 2 0 0 0 财务费用 -9 -14 -16 -20 -22 营业利润营业利润 462 555 711 887 1,091 所得税 90 96 125 155 191 少数股东损益 -26 -24 0 0 0 净利润净利润 393 476 586 731 900 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,318 1,417 1,827 2,124 3,045 其他流动资产 12 35 35 3
12、5 35 长期投资 15 58 58 58 58 固定资产合计 550 566 592 618 650 无形及其他资产 344 402 395 385 376 资产合计资产合计 2,979 3,637 4,539 5,173 6,359 流动负债 874 1,129 1,345 1,223 1,488 非流动负债 35 26 26 26 26 股东权益 2,070 2,482 3,169 3,925 4,845 投入资本投入资本(IC) 2,284 2,781 3,537 3,925 4,845 现金流量表现金流量表 NOPLAT 383 477 602 735 898 折旧与摊销 75 88
13、 53 55 54 流动资金增量 344 136 -74 57 -22 资本支出 -164 -184 -24 -89 -75 自由现金流自由现金流 639 516 557 759 856 经营现金流 236 332 748 754 996 投资现金流 -55 15 -406 -89 -75 融资现金流 -209 -43 69 -368 0 现金流净增加额现金流净增加额 -28 303 411 297 921 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 32.3% 20.1% 23.1% 25.2% 23.8% EBIT 增长率 26.4% 21.2% 26.1% 22.2% 22.1% 净利润
14、增长率 36.7% 21.2% 23.2% 24.7% 23.1% 利润率 毛利率 64.0% 63.6% 64.7% 65.0% 65.5% EBIT 率 15.3% 15.4% 15.8% 15.4% 15.2% 净利润率 12.6% 12.7% 12.7% 12.6% 12.6% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 19.3% 19.9% 19.0% 19.1% 18.9% 总资产收益率(ROA) 12.3% 12.4% 12.9% 14.1% 14.2% 投入资本回报率(ROIC) 16.8% 17.2% 17.0% 18.7% 18.5% 运营能力运营能力 存货周转天数 101.7
15、 125.1 113.4 119.2 116.3 应收账款周转天数 23.2 27.7 25.4 26.6 26.0 总资产周转周转天数 348.2 353.8 358.7 326.6 324.3 净利润现金含量 0.6 0.7 1.3 1.0 1.1 资本支出/收入 5.2% 4.9% 0.5% 1.5% 1.0% 偿债能力偿债能力 资产负债率 30.5% 31.8% 30.2% 24.1% 23.8% 净负债率 -53.3% -45.0% -46.0% -54.1% -62.8% 估值比率估值比率 PE 90.29 74.48 60.47 48.48 39.39 PB 8.72 14.96
16、 11.52 9.25 7.46 EV/EBITDA 30.21 52.06 43.47 35.22 28.37 P/S 11.37 9.45 7.68 6.13 4.96 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -15% -11%-8%-5%-2%1%4%7%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-14%-7%1%8%16%23%-082022-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅珀莱雅价格涨幅珀莱雅相对指数涨幅15%19%22%25%29%32%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收
17、入(%)17%17%18%19%19%20%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-63%-59%-56%-52%-49%-45%-3043-2655-2267-1879-A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)cUcZMBkZmUeVMBnMnMmMbRdN7NoMpPmOoMiNqQtQkPmMvN6MmMzQxNsQrNwMmOrP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 Table_Page 珀莱雅珀
18、莱雅(603605)(603605) 目目 录录 1. 大单品战略为珀莱雅品牌升级的重要驱动 . 4 1.1. 套系产品-爆品-大单品，产品思路升维 . 5 1.2. 两大超级单品+三大系列+多个潜力产品，大单品矩阵成型 . 6 1.3. 成效：增速、客单、复购同步提升，远期盈利有望优化 . 8 2. 大单品成功背后，组织能力支撑 . 10 2.1. 研发：内部夯实+外部合作，全面提升研发实力 . 10 2.2. 渠道：灵活应对渠道变革，线上持续高增 . 12 2.3. 营销：擅长全媒体营销，内容输出能力强 . 13 3. 组织能力赋能，子品牌成长可期 . 15 3.1. 子品牌彩棠：赛道优且
19、背书强，有望构筑第二成长极 . 15 3.1.1. 明确底妆为发展重点，类护肤逻辑与公司经验匹配 . 16 3.1.2. 远期成长空间大，盈利确定性强 . 18 3.2. 其他子品牌：差异化定位，后续成长可期 . 19 4. 盈利预测与投资建议 . 22 5. 风险提示 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 Table_Page 珀莱雅珀莱雅(603605)(603605) 1. 大单品战略为珀莱雅品牌升级的重要驱动大单品战略为珀莱雅品牌升级的重要驱动 珀莱雅自珀莱雅自 2020年起践行年起践行大单品战略， 由渠道驱动逐渐步入产品驱动的大单
20、品战略， 由渠道驱动逐渐步入产品驱动的高质量增长阶段。高质量增长阶段。 珀莱雅主品牌十九年发展， 经历了 CS 渠道驱动-营销驱动-线上渠道驱动-产品驱动， 逐步成长为国内头部的本土化妆品品牌：1）2003-2010 年：日化专营店渠道（CS 渠道）驱动品牌起步；2）2010-2013 年：电视媒体广告驱动销售持续高增；3）2014-2017 年：主动调整发展步伐，蓄力上市；4）2018-2020 年：调整电商运营思路，线上开启高增；5） 2020-2021 年：2020 年开始执行大单品战略， 2021 年大单品迎来爆发，驱动品牌增长提速，天猫官旗内大单品占比预计超 50%，同时品牌客单价、
21、复购率同步提升，步入新的成长阶段。 图图 1：珀莱雅品牌：珀莱雅品牌 2011-2021E零售额及增速零售额及增速 数据来源：欧睿咨询，国泰君安证券研究 22年年三八大促三八大促开局亮眼开局亮眼， 验证大单品的持续爆发性验证大单品的持续爆发性。 根据公司战报， 22年三八节活动开售前 58 分钟珀莱雅天猫官旗销售额即超去年 3.8 节全周期，开售 3 小时 9 分钟销售破亿，开局表现亮眼。产品端全面爆发，羽感防晒、双抗精华、双抗面膜、早 C 晚 A 套组、红宝石面霜等大单品截至 3 月 6 日销量分别达 10w+、10w+、7w+、6w+、6w+，此外 22 年新品源力面霜、保龄球蓝次抛等新品
22、销量也均超 1w+。主品牌在开年首个大促的亮眼表现，验证了大单品的可持续性与强劲爆发力，为品牌后续强劲增长奠定坚实基础。 图图 2：珀莱雅官旗：珀莱雅官旗 22 年年 3.8 大促开局表现亮眼大促开局表现亮眼 图图 3：珀莱雅：珀莱雅大单品大单品 22 年年 3.8 大促多点爆发大促多点爆发 数据来源：天猫，公司战报 数据来源：天猫，公司战报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 Table_Page 珀莱雅珀莱雅(603605)(603605) 1.1. 套系产品套系产品-爆品爆品-大单品，产品思路升维大单品，产品思路升维 大单品对品牌的长期发展与
23、形象塑造均有积极作用， 海外成熟美妆品牌大单品对品牌的长期发展与形象塑造均有积极作用， 海外成熟美妆品牌大都依靠大单品实现长青。大都依靠大单品实现长青。 大单品是品牌集中资源和精力打造的代表性标杆性产品，通过产品创新、产品实力形成差异化竞争力，一经打造将成为品牌的基本盘，生命周期长、销售占比高、复购率高，且与品牌形象挂钩。例如雅诗兰黛品牌的小棕瓶， 距今已有 40 年历史， 开创之初创新性添加 “二裂酵母提取物” ， 主打细胞修复功效， 至今已升级至第七代，成为品牌的代表性产品，据统计 2021 年在品牌天猫官旗的销售占比约达 17%。此外，OLAY 小白瓶主打宝洁集团研究 20 余年的美白成
24、分 “烟酰胺” ，自 2015 年在中国逐渐爆发，成功帮助 OLAY 实现品牌焕活，2021 年单品销售额占品牌天猫官旗的 20%+。因此我们认为，大单品的塑造为品牌长期发展的必经之路，同时对品牌力的积淀有重要作用。 表表 1: 雅诗兰黛、雅诗兰黛、OLAY 等海外品牌代表性大单品等海外品牌代表性大单品 数据来源：Wind，爬虫数据，国泰君安证券研究 2020 年起珀莱雅产品策略升维， 大单品战略引领品牌变革。年起珀莱雅产品策略升维， 大单品战略引领品牌变革。 过往五年，珀莱雅的产品策略经历了套系产品-爆品-大单品的演化，其背后核心逻辑是由对不同渠道、媒介的适应，逐渐转变为对品牌力的塑造。1）
25、套系产品阶段：2018 年以前，珀莱雅长期以传统套系类产品为主，包括“早晚水漾系列” 、 “肌密系列” 、 “深海致臻系列” 、 “水漾芯肌系列”等多个大众护肤套系产品，这一产品属性适应低线城市线下销售场景；2） 爆品策略阶段：2019 年起借力抖音短视频等新兴媒介红利，品牌试水爆品策略， 成功打造线上月销 100 万+的泡泡面膜， 后续印彩巴哈粉底液、 涂抹式面膜等小爆品也陆续推出， 但爆品策略下产品单价较低、 复购率较低、品牌塑造效应弱， 因此公司在短暂尝试后做出调整； 3） 大单品策略阶段：2020 年起，珀莱雅陆续推出红宝石精华、双抗精华、源力修护精华等高阶品类、高客单、高功效的新品，
26、销量、口碑双丰收，对品牌的收入贡献持续提升，同时对客单价、复购率拉动明显。我们认为，大单品战略的成功践行，标志着珀莱雅进入品牌化发展的新成长阶段。 大单品大单品 推出时间推出时间 历史长度历史长度 主打卖点主打卖点 天猫官旗销天猫官旗销售量售量/销售额销售额 销售额占比销售额占比 1982 40 年 创新性添加“二裂酵母提取物”，主打细胞修复，至今推出七代，每一代都进行功效原料或概念的创新，如第七代小棕瓶成分上添加了三肽-32 和猴面包树籽提取物，兼顾修复和抗初老。 100 万+/8.6亿元 17% 2015 年左右 7 年左右 主打宝洁集团研究 20 余年的美白成分“烟酰胺”，配合瑞士提纯尖
27、端工艺，能使烟酰胺成分达到 99%的超高纯度，功效更加明晰。后不断升级，目前升级至第四代抗糖小白瓶。 150 万+/ 5.5 亿元 24% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 Table_Page 珀莱雅珀莱雅(603605)(603605) 图图 4：珀莱雅产品策略演化：套系产品：珀莱雅产品策略演化：套系产品-爆品爆品-大单品大单品 数据来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 1.2. 两大超级单品两大超级单品+三大系列三大系列+多个潜力产品， 大单品矩阵成型多个潜力产品， 大单品矩阵成型 2020-2022年公司共推出近年公司共推出近 10
28、个大单品， 目前已形成红宝石、 双抗两大个大单品， 目前已形成红宝石、 双抗两大超级大单品超级大单品+多款潜在产品的大单品矩阵。多款潜在产品的大单品矩阵。 2020 年 3、 4 月， 珀莱雅分别推出红宝石精华、双抗精华两款高功效产品，其中红宝石精华采用“维A 醇+胜肽” 的组合， 主打抗衰功效； 双抗精华应用 “麦角硫因、 虾青素、EUK-134、肌肽”等成分矩阵，聚焦抗糖+抗氧化的功效。两款产品经过一年多的发展成为品牌代表性超级大单品， 2020 年红宝石+双抗系列产品占珀莱雅品牌收入的 10%， 占天猫旗舰店收入的 20%。 2021 年品牌持续推出羽感防晒、源力修护精华、红宝石眼霜等大
29、单品，前三季度大单品在天猫旗舰店占比提升至 50%。同时，为延长大单品的生命周期，公司以 1-2 年的频率进行升级迭代，目前红宝石精华、双抗精华均已推出2.0 版本，成分和配方进一步优化， 包材设计上更具科技感和年轻感， 定价平均提高约 50 元，升级后的版本成功延续两大单品的上升势头。 表表 2: 珀莱雅品牌代表性大单品珀莱雅品牌代表性大单品 重点重点 大单品大单品 红宝石精华红宝石精华 2.0 （红宝石淡纹紧致精华）（红宝石淡纹紧致精华） 双抗精华双抗精华 2.0 （弹润透亮青春精华液）（弹润透亮青春精华液） 源力修护精华源力修护精华 （肌源（肌源修护优效精华液）修护优效精华液） 产品外观
30、 核心成分 双效“类肉毒”六胜肽-1、超分子维 A醇 PRO、三重抗老组合成分 LIPOCHROMAN-6、2%麦角硫因、EUK-134、雨生红球藻虾青素 SymReboot L19 乳酸菌酵素、三重神经酰胺、BMs-Tech 肌源修护筑稳科技 主打功效 温和、高效抗皱 抗氧抗糖、改善肤色 温和修护皮肤微生态屏障、脂质屏障以及基底层屏障 1.0 定价 259 元/30ml 239 元/30ml 269 元/30ml 2.0 定价 329 元/30ml 259 元/30ml 销量 98 万 134 万 31 万 销售额预估 2.9 亿元 3.2 亿元 7919 万元 销售额占比 14% 15%
31、4% 资料来源：公司公告，爬虫数据，天猫，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 Table_Page 珀莱雅珀莱雅(603605)(603605) 大单品大单品-大单品系列大单品系列-系列连带， 促进交叉购买， 进一步夯实品牌心智。系列连带， 促进交叉购买， 进一步夯实品牌心智。公司选择精华这一高功效品类作为核心大单品，接着连带眼霜、面霜等高阶品类，后续补齐水乳、面膜等延伸品类，逐渐形成红宝石、双抗、源力三大核心系列产品。目前红宝石系列已推出精华、面霜、眼霜、水乳、面膜等多个品类产品，其中红宝石面霜月均销售过万，成为第二梯队明星单品
32、；双抗系列目前涵盖精华、眼霜、水乳、面膜等产品，其中双抗眼霜、双抗面膜的销量、口碑良好；源力系列目前涵盖精华、面霜产品，销售增长明显。 此外，公司顺应消费者科学护肤理念，将不同功效系列的产品进行搭配组合，形成“早 C 晚 A” （红宝石+双抗，早上用维 C 类产品抗氧化，晚上用 A 醇类产品抗老） 、 “ABC” （红宝石抗衰+源力修护+双抗抗氧化）等产品组合，精准契合消费者需求，同时实现产品间的相互连带。2021年双十一期间，品牌首次在大促中销售“早 C 晚 A”组合，期间销售量达到 10 万+套，验证产品组合逻辑。 图图 5：珀莱雅大单品系列延伸及系列间的功效互补逻辑：珀莱雅大单品系列延伸
33、及系列间的功效互补逻辑 数据来源：公司公告，公司官网，天猫，国泰君安证券研究 近近 10款潜力单品储备， 逐步探索更高价格带， 品牌持续升级确定性强。款潜力单品储备， 逐步探索更高价格带， 品牌持续升级确定性强。除红宝石、双抗精华两大超级大单品外，珀莱雅还打造了红宝石面霜、源力修护精华、羽感防晒等销量、口碑良好的第二梯队单品。 2021Q4 与2022Q1，品牌继续推出保龄球蓝瓶安瓶、双抗面膜、源力面霜、保龄球VC 安瓶等新品，经过小范围投放后逐渐开始放量。根据 2022 年三八期间预售表现看，除保龄球 VC 安瓶（上市不足一个月）外其他单品的月销量均过万， 其中羽感防晒、 红宝石面霜、 双抗
34、面膜月销分别达到 6w+、9w+、 7w+， 持续验证公司大单品打造能力， 同时为后续大单品承接打下良好基础。2022 年公司拟继续以较高频率推出新品，丰富现有产品系列的同时，探索美白等新功效赛道，产品储备包括保龄球安瓶、新品美白精华等，同时保龄球安瓶系列定价 400-500 元价格带，有望进一步提升品牌的价格带，助力珀莱雅品牌持续升级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 Table_Page 珀莱雅珀莱雅(603605)(603605) 表表 3: 珀莱雅其他潜力单品储备丰富，多数月销均过万珀莱雅其他潜力单品储备丰富，多数月销均过万 产品产品
35、双抗眼霜双抗眼霜 红宝石面霜红宝石面霜 羽感防晒羽感防晒 保龄球蓝瓶安瓶保龄球蓝瓶安瓶 双抗面膜双抗面膜 源力面霜源力面霜 保龄球保龄球 VC 安瓶安瓶 产品图示产品图示 上市时间上市时间 2020 2020 2021 2021 2021 年 2022 年 1 月 2022 年 2 月 定价定价 259 元/20ml 309 元/50g 159 元/50ml 429 元/33.6ml 129 元/5 片 259 元/50g 449 元/33.6ml 天猫旗舰天猫旗舰店月销店月销* 2W+ 6W+ 9W+ 1W+ 7W+ 1W+ 4000+ 主打功效主打功效 改善黑眼圈、泡泡眼、干细纹等 补水保
36、湿、紧致抗皱抗初老 美白、防晒 水油同补、深滋润、 强修护 多链抗氧、高效抗糖、温和修红 层层修护、强韧紧实 抗氧、养护防御 成分、配成分、配方亮点方亮点 6% Meiview芽孢杆菌提取物、Rovisome 复合咖啡因 5 重胜肽组合（5%四重信号肽和 5%神经肽）焕活肌肤弹性、抗皱，微红藻、蛋白聚糖、玻尿酸胜肽、乳酸菌尿素4 大精粹加乘养护 2 重物理防晒剂+7 重化学防晒剂，物化结合、全波段防晒，添加 99%精纯烟酰胺美白，SymCalmin 德敏舒、翼籽辣木籽提取物、雨生红球藻养护 甘油葡糖苷+全谱玻尿酸保湿补水，黄金燕麦油+紫苏籽油以油养肤 高浓麦角硫因、EUK134、LIPOCHR
37、OMAN-6、硫代硫磺酸抗氧，脱羧肌肽抗糖、油橄榄叶提取物、柑橘果提取物修护 德国 BASF 专供Phytofirm ProECM、德国CLR 专研乳清蛋白、三重神经酰胺、BMs-Tech 肌源修护筑稳科技，悦肤宁、德敏舒、油橄榄叶提取物等辅助成分舒敏修护 分仓锁鲜次抛工艺，小仓中添加12.5%原型 VC 粉+谷胱甘肽，大仓中添加麦角硫因、榆绿木提取物、Neosoule-Aqulio 以及噜忻喏等 数据来源：公司官网，天猫，国泰君安证券研究（天猫旗舰店月销量*统计口径为截至 2022.3.5 日天猫旗舰店页面显示月销量） 1.3. 成效：增速、客单、复购同步提升，远期盈利有望优化成效：增速、客
38、单、复购同步提升，远期盈利有望优化 大单品策略催化珀莱雅线上销售加速增长，大单品策略催化珀莱雅线上销售加速增长， 2021年跻身面部护肤品类线年跻身面部护肤品类线上销售上销售 TOP10， 迅速抢占市场份额。， 迅速抢占市场份额。 根据欧特欧咨询， 2021 年我国面部护肤类行业线上零售总额 2452 亿元，同比增长 9.4%，其中珀莱雅为唯一跻身前十的国货品牌，21 年预估线上零售额为 34 亿元，同比大幅增长 78.9%，远超行业增速，且在前十名品牌中增速最快，增长势能显著领先。 表表 4：主品牌珀莱雅：主品牌珀莱雅 2021 线上逆势高增线上逆势高增 品牌排名品牌排名 品牌品牌 零售额预
39、估（亿元）零售额预估（亿元） 零售额占比零售额占比 零售额同比零售额同比 行业大盘行业大盘 面部护肤类面部护肤类 2452 100% 9.4% 1 雅诗兰黛 101 4.1% 13.6% 2 兰蔻 93 3.8% 11.3% 3 欧莱雅 88 3.6% 7.8% 4 SK-II 74 3.0% 6.8% 5 后 54 2.2% 12.2% 6 资生堂 51 2.1% 39.4% 7 科颜氏 42 1.7% 29.6% 8 玉兰油 42 1.7% -9.6% 9 海蓝之谜 42 1.7% 40.7% 10 珀莱雅珀莱雅 34 1.4% 78.9% 11 薇诺娜 34 1.4% 52.2% 数据来
40、源：欧特欧咨询，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 Table_Page 珀莱雅珀莱雅(603605)(603605) 2021年珀莱雅天猫官旗大单品销售占比提升至年珀莱雅天猫官旗大单品销售占比提升至50%+， 同时对品牌毛利， 同时对品牌毛利率、 客单价、 复购率均有正向推动， 长期看有望提升品牌力， 优化盈利率、 客单价、 复购率均有正向推动， 长期看有望提升品牌力， 优化盈利能力。能力。随着大单品的爆发， 2021 年前三季度珀莱雅天猫官旗中大单品占比由上年的 20%提升至 50%+， 且在双十一大促期间进一步提升至 70%
41、+，成为引领品牌增长的重要动力。同时，大单品毛利率接近 70%，显著高于品牌过往 65%-的毛利水平， 同时定价也高于传统价格区间， 带动珀莱雅天猫平台客单价从 2020 年的 140 元，提升至 2021Q3 的 176 元。此外，随着大单品的口碑发酵，品牌复购率也显著提升，天猫官旗复购率由过去的 20%提升至 21Q3 的 29%。长期看，随着复购率的持续提升，品牌销售费用有望优化，进而推动盈利能力提升。 图图 6：珀莱雅官旗大单品占比、人均消费金额显著提升：珀莱雅官旗大单品占比、人均消费金额显著提升 图图 7：2021M1-9 珀莱雅品牌复购率大幅提升珀莱雅品牌复购率大幅提升 数据来源：
42、公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 8：大单品推出后部分经营指标变化情况大单品推出后部分经营指标变化情况 图图 9： 大单品打造成熟后有望提升品牌净利率大单品打造成熟后有望提升品牌净利率 指标指标 原有产品原有产品 大单品大单品/含大单品的情况含大单品的情况 变化幅度变化幅度 毛利率毛利率 62-64% 21H1 珀莱雅主品牌平均65%+，大单品约 70% 大单品提升约大单品提升约5pct 产品产品 定价定价 100-300 元 大单品定价 200-400 元 大单品定价提大单品定价提升约升约 100 元元 客单价客单价 2020 年天猫旗舰店为 140 元
43、 至 2021Q3 天猫旗舰店客单价升至 176 元 整体整体+25% 复购率复购率 天猫官旗复购率 20%左右 至 2021Q3 天猫官旗复购率提升至 29% 整体提升整体提升 9pct 资料来源：公司公告，天猫，国泰君安证券研究 资料来源：国泰君安证券研究 60%0%20%50%0%10%20%30%40%50%60%050021M1-9珀莱雅天猫官旗人均消费金额（含税；元）珀莱雅天猫官旗大单品占比4295848558912115321%21%18%29%0%10%20%30%40%020040060080010002018
44、201920202021M1-9当期总客户数（万人）重复购买用户数（万人）复购率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 Table_Page 珀莱雅珀莱雅(603605)(603605) 2. 大单品成功背后，组织能力支撑大单品成功背后，组织能力支撑 大单品战略的成功践行， 有赖于灵活的组织架构， 及研发、 营销、 渠道大单品战略的成功践行， 有赖于灵活的组织架构， 及研发、 营销、 渠道等全面能力支持。等全面能力支持。 公司大单品的成功打造不仅有赖于战略层面的思路转变，其背后的执行涉及到市场洞察、研发、渠道、营销等各部门配合，是公司综合组织能力的
45、体现。 珀莱雅经过近 20 年跨越周期的发展， 逐渐搭建起高效、灵活、扁平化的组织架构。自 2015 年起，公司通过去中心制变事业部制、撤销驻外办事处等将组织架构转向扁平化、平台化，每个品牌独自构成事业部；2018 年再次进行“小集团、大事业部”的组织变革，推动供应链、管理服务各模块服务集约化，快速响应各事业单元的业务需求；2020 年重点打造数字化中台，其中产品中台深化大单品、爆品策略；投放中台精准提升 ROI 策略，同时采用产品、投放为主线的虚拟项目制组织形式，打造端到端、高效自驱的流程型组织。目前，公司已形成了包括战略品牌部、 研发创新中心、 产品创新部、 产品设计部、数据部等多个中台部
46、门，可高效串联与服务各品牌产品开发与推广，确保了大单品开发的精准、高效、可复制性。 图图 10：公司搭建起扁平化、灵活、高效的组织架构：公司搭建起扁平化、灵活、高效的组织架构 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.1. 研发：内部夯实研发：内部夯实+外部合作，全面提升研发实力外部合作，全面提升研发实力 公司近几年积极引入研发人才、 合作国际知名原料商， 夯实研发实力。公司近几年积极引入研发人才、 合作国际知名原料商， 夯实研发实力。过往研发端为国货品牌普遍薄弱的环节，珀莱雅于 2008 年成立研发中心，2012 年引入前雅诗兰黛研发工程师蒋丽刚任研发总监，逐步搭建起包含产品配方开发部、产品
47、评估部、理化分析部、产品科技内容部、标准法规部在内的研发体系， 2021 年引入前上海家化首席科学家魏少敏任首席科学家， 主要负责原料、 皮肤机理等基础研究， 逐步完善研发布局。同时，为尽快补足原料端的短板，公司先后与西班牙 LIPOTRUE S.L.公 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 Table_Page 珀莱雅珀莱雅(603605)(603605) 司、巴斯夫中国、亚什兰中国等知名原料公司达成技术合作，并通过战略投资的方式入股中科欣扬等国内优质原料商。 表表 5: 公司核心技术人员具有丰富的化妆品研发公司核心技术人员具有丰富的化妆品研发工
48、作经历工作经历 姓名姓名 任职情况任职情况 既往履历既往履历 蒋丽刚蒋丽刚 配方开发部总监配方开发部总监 （2012 年 8 月至今） 中级质量工程师，曾任玫琳凯 （中国） 化妆品有限公司高级技术支持主管、雅诗兰黛（上海）商贸有限公司包装测试经理、杭州菲丝凯化妆品有限公司研发部总监，目前还兼任中国香精香料及化妆品研究中心专家委员会委员。 魏少敏魏少敏 首席科学家首席科学家 （2021 年引入） 医学硕士，生物医学博士，法国国家科学研究中心结缔组织生物学实验室博士后，曾任上海家化联合股份有限公司首席科学家，兼任全国化妆品标准化技术委员会主任委员， 资料来源： 公司公告，国泰君安证券研究 2019
49、年与西班牙年与西班牙 LIPOTRUE的战略合作， 对大单品红宝石精华的打造的战略合作， 对大单品红宝石精华的打造具有战略意义。具有战略意义。公司首个大单品红宝石精华定位抗衰功效， 采用入门级A 醇+高浓度六胜肽的成分复配， 在同功效、 同价格带的产品中性价比突出。市面上针对抗衰老的常用成分主要包括维 A 醇、胜肽、玻色因等，由于玻色因受欧莱雅集团专利保护，多数抗衰精华的成分竞争聚焦于维A 醇与胜肽中。 珀莱雅红宝石精华创新性的采用了环糊精包裹缓释的 0.1% A 醇，在维 A 醇类竞品中属于入门级，但配合了 20%高浓度六胜肽和 A醇放大器，保证了强劲的抗老功效，其中六胜肽的供应即来自西班牙
50、LIPOTRUE。由于胜肽原料价格相对昂贵，大众价位的品牌中添加量通常有限，公司通过战略合作优势，将红宝石精华打造为 300 元价位段中实力强劲的综合抗老精华。 表表 6: 红宝石精华相对竞品有明显的配方、性价比优势红宝石精华相对竞品有明显的配方、性价比优势 名称名称 科颜氏科颜氏 A 醇精华醇精华 珀莱雅红宝石精华珀莱雅红宝石精华 2.0 MuradA 醇精华醇精华 欧莱雅夜精华欧莱雅夜精华 露得清露得清 A 醇面霜醇面霜 产品产品 成分成分 0.1%A 醇+弹力肽+烟酰胺+神经酰胺+腺苷 0.1%包裹型 a 醇+20%六胜肽+A 醇 booster+红没药醇+野大豆 0.2%视黄醇丙酸酯+
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