1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2121 投资策略|商业贸易 证券研究报告 商业贸易行业商业贸易行业 海外巡礼系列之海外巡礼系列之 Blue apron净菜配净菜配送，生鲜电商送，生鲜电商突围突围的的差异化差异化之路之路 核心观点核心观点： 月度观点：关注白马龙头和真成长公司的估值切换月度观点：关注白马龙头和真成长公司的估值切换 商贸零售行业今年以来整体下跌 10.8%，表现弱于沪深 300 指数（+10.2%） ，位于申万 28 个一级行业后 1/3。但细分来看，经营业绩领先行业、细分领域的白马龙头公司领跑板块，体现了今年以来市场整体风格切换。随着中报期的临近，我
2、们认为白马龙头及真成长公司的估值切换行情有望提前到来。无论是线上还是线下，当行业整体红利逐渐褪去后，运营能力强的公司将脱颖而出，资源向头部公司聚集，有助于集中度的提升。 我们继续看好电商产业链的投资机会，中美电商格局的差异，阿里、京东等巨头的绝对领先地位，使其仍然充满想象空间，重点关注南极电商；继续看好生鲜产业链，随着新家庭主导者（8090 后中产女性）的崛起，生鲜迎来场景和品质的双升级，重点关注永辉超市、家家悦；混改是 2017 年大主题，重点推荐低估值的公司，如重庆百货、鄂武商、百联股份、天虹股份等。 七月组合：南极电商、永辉超市、苏宁云商、重庆百货、天虹股份。 海外巡礼系列之海外巡礼系列
3、之 Blue apron净菜配送，生鲜电商的净菜配送，生鲜电商的突围之路？突围之路？ Blue apron 是美国主打净菜配送的生鲜电商创业公司。2014-2016 年，Blue apron 规模实现 10 倍增长， 2016 年总订单量达 1357 万份， 营收达 7.95亿美元，迅速成长为美国净菜电商领域绝对龙头，并于 2017 年 6 月正式提交 IPO 申请。分析 Blue apron 运营，有几个特点：1）供应链端与供应商签订直供协议和整体采购策略（如整头牛采购） ，既保证产品供应稳定，同时提升食材利用效率；2）产品端提供有限选择的半标准化“食谱计划” ，实现类似 Costco 的
4、SKU 精选，集约单个菜单产品食材需求；3）用户端依靠强大的菜品研发能力， 每周供应美味健康 （9 种以上食材， 500-800 卡路里） ，且方便快捷的菜单（零基础 45 分钟内完成） 。 净菜高消费频次、低单品价格（相对外食&外卖等） 、高毛利率（菜品预处理附加值）特点下，引流乃至盈利能力突出。参考 Blue apron 成长经验，我们认为未来净菜电商发展核心关注两方面能力：1）供应链把控，即优质低价的食材供应能力；2）菜品开发、食材深度预处理的服务能力。前者无疑永辉超市、盒马鲜生等生鲜龙头公司更具优势，而后者或许是生鲜电商创业者突围的差异化之路。 风险提示风险提示：行业中报低于预期；终端
5、消费疲软；电商分流线下。 行业行业评级评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2017-07-02 相对市场相对市场表现表现 相关研究：相关研究： 商业贸易行业:关注白马龙头和真成长公司的估值切换 2017-06-26 商业贸易行业:从阿里的 “小目标”谈起，关注电商产业链相关标的 2017-06-11 商业贸易行业:海外巡礼系列之 whole food精品超市的运营之道 2017-06-04 联系人： 林伟强 -5%2%9%16%--06商业贸易沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2
6、121 投资策略|商业贸易 目录索引目录索引 一、月度观点及行业数据回顾 . 5 （一）月度观点：关注白马龙头和真成长公司的估值切换 . 5 （二）月度行业数据回顾：消费回暖趋势延续. 7 二、海外巡礼系列之 BLUE APRON净菜配送，生鲜电商突围的差异化之路 . 8 （一）BLUE APRON历史：净菜电商龙头的三年独角兽之路 . 8 （二）BLUE APRON业务：供应链整合+食谱开发+粉丝运营，锻造高粘性核心竞争力 . 11 （三）BLUE APRON订单分析：尚未实现稳定盈利，关注营销转化改善 . 16 （四）对中国市场的启示：高频低价，生鲜电商的潜在突围之路 . 19 识别风险，
7、发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2121 投资策略|商业贸易 图表索引图表索引 图图 1：各版块月涨跌幅（：各版块月涨跌幅（%）. 5 图图 2：按主题子板块涨跌幅按主题子板块涨跌幅 . 6 图图 3：按市值子板块涨跌幅：按市值子板块涨跌幅 . 6 图图 4：申万行业估值横向对比：申万行业估值横向对比 . 6 图图 5：零售行业历史估值：零售行业历史估值 . 6 图图 6：百家增速温和复苏：百家增速温和复苏 . 7 图图 7：网购社零增速：网购社零增速 . 7 图图 8： 社会零售具体分类增速社会零售具体分类增速 . 8 图图 9：2016 年年 Blue apron 营收达到
8、营收达到 7.95 亿美元，两年实现亿美元，两年实现 10 倍增长倍增长 . 9 图图 10：2016 年年 Blue apron 总订单量达到总订单量达到 1357 万单，平均客单价约万单，平均客单价约 58.6 美元美元 . 9 图图 11：Blue apron 发展大事记发展大事记 . 9 图图 12：三大净菜配送公司相对市场份额（：三大净菜配送公司相对市场份额（1-3Q16） . 10 图图 13：Blue apron 在纽约各区市场份额绝对领先（在纽约各区市场份额绝对领先（1-3Q16） . 10 图图 14：Blue apron 客户遍布全美（客户遍布全美（2016） . 10 图
9、图 15：Blue apron 三个物流中心支撑全美业务（三个物流中心支撑全美业务（UPS 配送）配送） . 10 图图 16：2016 年年 Blue apron 综合毛利率提升至综合毛利率提升至 33% . 11 图图 17：营销推广是营销推广是 Blue apron 主要费用支出主要费用支出 . 11 图图 18：2016 年年 Blue apron 经营净亏损率收窄至经营净亏损率收窄至 6.9% . 11 图图 19：2016 年年 Blue apron 经营净现金流出率收窄至经营净现金流出率收窄至 3% . 11 图图 20：Blue apron 去中间化运营，直接对接农场与消费者去
10、中间化运营，直接对接农场与消费者. 12 图图 21：以牛肉为例，以牛肉为例，Blue apron 整牛购买开发菜品，降低成本整牛购买开发菜品，降低成本 . 12 图图 22：Blue apron 按制作每道菜所需配置食材，杜绝浪费按制作每道菜所需配置食材，杜绝浪费. 12 图图 23：Blue apron 按周订餐，分为双人餐和家庭餐两种订餐计划按周订餐，分为双人餐和家庭餐两种订餐计划. 13 图图 24：以一周三次的双人餐为例，以一周三次的双人餐为例， 使用使用 Blue apron 比在当超市购买食材平均便比在当超市购买食材平均便宜宜 30%左右（左右（2016） . 14 图图 25：
11、Blue apron 产品毛利率接近有机食品零售商产品毛利率接近有机食品零售商 Wholefoods . 14 图图 26：2016 年年 Blue apron 开发超过开发超过 400 款菜品款菜品 . 15 图图 27：Blue apron 订单全程冷链配送，餐包打开包含完整食材、调料及菜谱指导订单全程冷链配送，餐包打开包含完整食材、调料及菜谱指导 . 15 图图 28：Blue apron 菜品食材丰富，健康且便于烹饪菜品食材丰富，健康且便于烹饪 . 15 图图 29：积极利用社交媒体与用户互动：积极利用社交媒体与用户互动 . 15 图图 30：Blue apron 季度用户数及单量情况
12、季度用户数及单量情况 . 16 图图 31：Blue apron 客单价和平均用户单量平稳客单价和平均用户单量平稳 . 16 图图 32：Blue apron 客户构成年轻客户构成年轻 . 16 图图 33：Blue apron 超过超过 1/3 新用户由老客推荐而来新用户由老客推荐而来 . 16 图图 34：Blue apron 季度营收及经营净利（千美元）季度营收及经营净利（千美元） . 17 图图 35：Blue apron 季度费用率情况季度费用率情况 . 17 图图 36：2016 年年 Blue apron 大幅增加新媒体和报纸电视广告投入，强化品牌宣传大幅增加新媒体和报纸电视广告
13、投入，强化品牌宣传（百万美元）（百万美元） . 17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2121 投资策略|商业贸易 图图 37：Blue apron 品牌知名度提升品牌知名度提升 . 17 图图 38：Blue apron 平均获客成本平均获客成本 94 美元，美元，36 个月累计贡献个月累计贡献 939 美元收入美元收入 . 19 图图 39：Blue apron 用户稳态（用户稳态（18 个月后）留存率约个月后）留存率约 14.5% . 19 图图 40：Blue apron 季度营销投入及推算新增用户季度营销投入及推算新增用户 . 19 图图 41：Blue a
14、pron 用户流失情况用户流失情况 . 19 表表 1：Blue apron 2016 年供应商超过年供应商超过 300 家，家，70%有独家直供协议有独家直供协议. 12 表表 2：Blue apron 典型订单分析（美元）典型订单分析（美元） . 18 表表 3：国内部分净菜创业电商平台情况：国内部分净菜创业电商平台情况 . 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2121 投资策略|商业贸易 一、月度一、月度观点及行业数据回顾观点及行业数据回顾 （一）月度观点：（一）月度观点：关注白马龙头和真成长公司的估值切换关注白马龙头和真成长公司的估值切换 6月沪深300指数
15、上涨5%（截止6.30收盘，下同），其中商贸板块指数（申万一级）上涨4.2%。分主题来看，黄金珠宝板块上涨2.87%，国企改革板块上涨6.7%，传统零售板块上涨8.27%， 多业态转型板块上涨2.96%， 电商新业态板块上涨7.5%；分市值来看， 小市值板块上涨5.27%， 大市值板块上涨4.57%， 中市值板块上涨4.45%。 商贸零售行业今年以来整体下跌10.8%，表现弱于沪深300指数（+10.2%），位于申万28个一级行业后1/3。但细分来看，经营业绩领先行业、细分领域的白马龙头公司领跑板块，体现了今年以来市场整体风格切换。随着中报期的临近，我们认为白马龙头及真成长公司的估值切换行情有
16、望提前到来。无论是线上还是线下，当行业整体红利逐渐褪去后，强运营能力的公司将脱颖而出，资源向头部公司聚集，有助于集中度的提升。 我们继续看好电商产业链的投资机会，中美电商格局的差异，阿里、京东等巨头的绝对领先地位，使其仍然充满想象空间，重点关注南极电商；继续看好生鲜产业链，随着新家庭主导者（8090后中产女性）的崛起，生鲜迎来场景和品质的双升级，重点关注永辉超市、家家悦；混改是2017年大主题，重点推荐低估值、改革确定性高的公司，如重庆百货、鄂武商、百联股份、天虹股份等。 七月推荐组合：南极电商、永辉超市、七月推荐组合：南极电商、永辉超市、苏宁云商、苏宁云商、重庆百货、重庆百货、天虹股份。天虹
17、股份。 图图1：各版块月涨跌幅（各版块月涨跌幅（%） 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 (2)02468101214家用电器 有色金属 汽车 食品饮料 计算机 电子 国防军工 一般零售 房地产 专业零售 建筑材料 医药生物 通信 贸易 商业贸易 沪深300 休闲服务 轻工制造 钢铁 非银金融 电气设备 建筑装饰 农林牧渔 化工 传媒 机械设备 综合 交通运输 银行 采掘 纺织服装 公用事业 商业物业经营 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2121 投资策略|商业贸易 图图 2：按主题子板块涨跌幅按主题子板块涨跌幅 图图 3：按市值子：按市值子板块板块涨跌幅涨跌幅
18、 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（按市值划分依据为：50亿以下为小市值公司、50亿-150亿为中市值，150亿以上为大市值） 图图4：申万行业估值横向对比申万行业估值横向对比 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图图5：零售行业历零售行业历史估值史估值 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 2.87% 2.96% 6.70% 7.50% 8.27% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%黄金珠宝 多业态转型 国企改革 电商新业态 传统零售 4.45% 4.57% 5.27% 4%4%4%5%5%5%5%5%中市值 大市值 小市值 0608010012
19、0140160国防军工 通信 机械设备 有色金属 计算机 综合 电气设备 电子 休闲服务 采掘 医药生物 轻工制造 专业零售 一般零售 商业物业经营 商业贸易 传媒 贸易 纺织服装 食品饮料 建筑材料 农林牧渔 化工 交通运输 公用事业 钢铁 家用电器 非银金融 汽车 建筑装饰 房地产 沪深300 银行 PE（TTM，左轴） PS（TTM，右轴） 0.00.51.01.52.02.53.0020406080100120零售PE 全部A股PE 零售相对溢价 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2121 投资策略|商业贸易 （二二）月度行业数据回顾：）月度行业数据回顾：消费回
20、暖趋势延续消费回暖趋势延续 17年5月社零数据持续回暖，5月实现社零总额29459亿元，同比名义增长为10.7%，增速同比上升0.7pp，环比持平。按经营单位所在地分，17年5月城镇消费品零售额25360亿元，同比增长10.4%；乡村消费品零售额4099亿元，增长12.7%。按消费类型分， 17年5月餐饮收入3211亿元， 同比增长11.6%； 商品零售26248亿元，增长10.6%。 17年5月限额以上单位消费品零售额12937亿元，同比增长9.2%。剔除住房、汽车等耐用品来看，6月广发可选消费指数（等权加权）上涨1.28%。2017年5月限额以上单位商品零售12158亿元，分品类看： 食品
21、饮料烟酒总计实现1766亿元，同比增速13.80%（增速同比提高2.7pp，环比提高1.8pp）；服装鞋帽实现1159亿元，同比增速8.0%（增速同比提高2.1pp，环比下降2pp）；化妆品实现196亿元，同比增速12.9%（增速同比提高7pp，环比提高5.2pp）；金银珠宝实现251亿元，同比增速9.6%（增速同比提高11.6pp，环比提高2.1pp）；日用品实现444亿元，同比增速8.7%（增速同比下滑4.1pp，环比提高0.7pp） ； 家电实现773亿元， 同比增速13.6% （增速同比提高12.9pp， 环比提高3.4pp） ；文化办公实现251亿元，同比增速5%（增速同比下降3pp
22、，环比提高1.2pp）；家具实现245亿元，同比增速13.5%（增速同比下降1.6pp，环比下降0.4pp）；通讯器材实现318亿元，同比增速1.9%（增速同比下降7.5pp，环比下降4.2pp）。 图图 6：百家增速温和复苏：百家增速温和复苏 图图 7：网购社零增速：网购社零增速 数据来源：统计局、广发证券发展研究中心 10.00% -0.20% -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Apr-12Jul-12Oct-1213年1.2月 May-13Aug-13Nov
23、-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Apr-15Jul-15Oct-1516年1.2月 May-16Aug-16Nov-16Mar-17社会零售总额同比增速 百家重点零售公司同比增速 12.90% 25.90% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%15年1.2月 Apr-15Jun-15Aug-15Oct-15Dec-15Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-1617年1.2月 Apr-17实物网购社零占比（累计） 实物网购同比（累计） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8
24、 / 2121 投资策略|商业贸易 图图8： 社会零售具体社会零售具体分类增速分类增速 数据来源：统计局、广发证券发展研究中心 二、海外巡礼系列之二、海外巡礼系列之 Blue apron净菜配送，净菜配送，生鲜生鲜电商突围的差异化之路电商突围的差异化之路 Blue apron （蓝围裙） 成立于2012年9月， 是主打净菜配送的生鲜电商创业公司。2015-2016年，Blue apron两年实现10倍增长，2016全年总订单量达到1357万份，营收规模达到7.95亿美元，迅速成长为美国净菜电商领域绝对龙头，并于2017年6月正式提交IPO申请。 分析Blue apron的运营，有几个特点：1）
25、供应端通过与供应商签订直供协议和整体采购策略（如整头牛采购），既保证产品供应稳定，满足不同菜品开发所需，同时提升食材利用效率；2）产品端提供有限选择的半标准化“食谱计划”，聚集单个菜单产品食材需求，实现类似Costco的SKU精选；3）用户端依靠强大的菜品研发能力，每周菜单力求美味且健康（9中以上食材，500-800卡路里），且配备完整已预处理的食材、所需调料及菜谱指导，使用户零基础也能在45分钟内方便快捷的完成菜品制作。 净菜高消费频次、低单品价格（相对外食&外卖等替代方案）、高毛利率（菜品预处理附加值）特点下，引流乃至盈利能力突出。据亿欧网报道，仅2016年就有本来生活（1.17亿美元）
26、、我厨（千万美元） 、优配良品（1.2亿元） 、链菜（1.5亿元）等多家创业平台获得亿元以上大额融资，且永辉超市（彩食鲜项目）、盒马鲜生等大型玩家均开始涉足，足见净菜市场魅力。参考Blue apron成长经验，我们认为未来净菜电商发展核心关注两方面能力 ： 1） 供应链把控， 即优质低价的食材供应能力；2）菜品开发、食材深度预处理的服务能力。前者无疑永辉超市等生鲜龙头公司更具优势，而后者或许是生鲜电商创业者突围的差异化之路。 （一）（一）Blue apron 历史：净菜电商龙头的三年独角兽之路历史：净菜电商龙头的三年独角兽之路 Blue apron（蓝围裙）是美国一家主打净菜配送（ready
27、to Cook，RTC）的生鲜电商细分领域龙头公司。公司于2012年9月在美国纽约成立，致力于打造方便快-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%12年1.2月平均 Apr-12Jun-12Aug-12Oct-12Dec-12Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-1314年1.2月平均 Apr-14Jun-14Aug-14Oct-14Dec-14Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-1516年1.2月平均 Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Mar-17May-17食品饮料 服装鞋帽 化妆品
28、 金银珠宝 日用品 家电及音像 文化办公 家具 通讯器材 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2121 投资策略|商业贸易 捷的在家做饭体验（make incredible home cooking accessible to everyone），解决都市年轻白领渴望在家吃饭又不愿费时费力准备食材的痛点。2014年，在先后获得三轮总计1300万美元融资后，Blue apron在新泽西州和加利福尼亚州（本别位于美国东、西海岸）建立物流分配中心，并与美国最大的物流公司UPS达成配送服务协议，公司开启快速扩张之路。 2015-2016年，Blue apron两年实现10倍增长，
29、2016全年总订单量达到1357万份， 营收规模达到7.95亿元， 迅速成长为美国净菜电商领域绝对龙头。 依据1010data调研数据，对比美国另外两家净菜电商HelloFresh和Plated，Blue apron市场份额绝对领先：2016年前三季度，Blue apron规模是另两家竞争对手之和的2.4倍；在竞争最为激烈的纽约市场，Blue apron在Brooklyn、Queens等主要城区的规模是另两家竞争对手之和的4倍。 图图 9：2016 年年 Blue apron 营收达到营收达到 7.95 亿美元，两年亿美元，两年实现实现 10 倍增长倍增长 图图 10：2016 年年 Blue
30、 apron 总订单量达到总订单量达到 1357 万单，平均万单，平均客单价约客单价约 58.6 美元美元 数据来源：Blue apron招股书、广发证券发展研究中心 图图11：Blue apron发展大事记发展大事记 数据来源：Blue apron官网、广发证券发展研究中心 795,416 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000201420152016营业收入（千美元） 10X 007002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201
31、52016订单量（千） 平均订单价格（美元） 9 9月月, ,公司在美国纽公司在美国纽约成立约成立C C轮轮500500万美元融资；在加州和新泽万美元融资；在加州和新泽西州建立物流分配中心；尝试运营西州建立物流分配中心；尝试运营家庭套餐；家庭套餐；1111月月订单达到月月订单达到100100万万20015先后获得两轮共计先后获得两轮共计800800万美万美元融资元融资D D轮轮1.351.35亿美元融资；在德州建立亿美元融资；在德州建立物流分配中心，业务覆盖全美；物流分配中心，业务覆盖全美；推出自营酒品和厨房用品电商推出自营酒品和厨房用品电商2016启动加州和新泽西州两个
32、新启动加州和新泽西州两个新物流中心建设，年订单量达物流中心建设，年订单量达到到13571357万万20176 6月，启动月，启动IPOIPO，拟募资，拟募资1 1亿美元，估值约亿美元，估值约3030亿美元亿美元 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2121 投资策略|商业贸易 图图 12：三大净菜配送公司相对市场份额三大净菜配送公司相对市场份额（1-3Q16） 图图 13：Blue apron 在纽约各区市场份额绝对领先 （在纽约各区市场份额绝对领先 （1-3Q16） 数据来源：1010data Market Insights、广发证券发展研究中心 2015年6月，Bl
33、ue apron获得D轮1.35亿美元融资，投后估值达到20亿美元，迈入独角兽行列。同时公司在美国中部德克萨斯州的物流中心投入使用，Blue apron业务覆盖全美99%区域（用户订单在Blue apron三个物流中心打包分配，实际配送外包给UPS）。依据招股书披露，从用户所在区域来看，除加利福尼亚州用户占比较高外（加州占美国总人口11%，占Blue apron用户15%），Blue apron用户与美国整体人口分布基本一致。 2014-2016年，Blue apron业务毛利率由22.7%提升至33%，期间费用率由46.8%下降至39.9%；经营净亏损率由39.6%大幅收窄至6.9%，同期经
34、营现金净流出/营收同步由21.7%收窄至3%， 尽管尚未扭亏， 但规模扩张带来的财务指标改善明显。 2017年6月，公司正式提交IPO申请，拟融资1亿美元并在纳斯达克市场上市。 图图 14：Blue apron 客户遍布全美（客户遍布全美（2016） 图图 15：Blue apron 三个物流中心支撑全美业务 （三个物流中心支撑全美业务 （UPS 配送）配送） 数据来源：Blue apron招股书、广发证券发展研究中心 Blue Apron, 71% HelloFresh, 23% Plated, 6% 62% 74% 83% 83% 89% 0%10%20%30%40%50%60%70%80
35、%90%100%ManhattanBronxQueensBrooklynStatenIslandBlue ApronHelloFreshPlated11% 8% 6% 6% 3% 3% 3% 46% 15% 7% 5% 8% 2% 3% 3% 46% CATXFLNYILPAOHMINC美国人口分布美国人口分布 Ble ApronBle Apron客户分布客户分布 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2121 投资策略|商业贸易 图图 16：2016 年年 Blue apron 综合毛利率提升至综合毛利率提升至 33% 图图 17：营销推广是营销推广是 Blue apr
36、on 主要费用支出主要费用支出 数据来源：Blue apron招股书、广发证券发展研究中心 图图 18：2016 年年 Blue apron 经营净亏损率收窄至经营净亏损率收窄至 6.9% 图图 19：2016 年年 Blue apron 经营经营净现金流出率收窄至净现金流出率收窄至 3% 数据来源：Blue apron招股书、广发证券发展研究中心 （二）（二）Blue apron 业务业务：供应链整合：供应链整合+食谱开发食谱开发+粉丝运营，锻造高粘性粉丝运营，锻造高粘性核心竞争力核心竞争力 1.供应链端：垂直整合供应链端：垂直整合+半半限定菜谱，提供优质低价食材限定菜谱，提供优质低价食材
37、在产品供应链端，Blue apron采取垂直一体化的供应链战略，除直接对接源头供应商和用户带来的去中间化成本节约外，Blue apron在采购端有两大特点： 1）与供应商签订直供协议，与供应商签订直供协议，既既保证产品供应保证产品供应稳定，也使得稳定，也使得Blue apron能够实现能够实现单品批量化采购单品批量化采购。2016年，Blue apron上游食材供应商超过300家，其中约70%与Blue apron签订独家直供协议；2）物尽其用的整体采购战略（物尽其用的整体采购战略（Whole Animal Utilization） 。） 。 以牛肉为例， Blue apron通常选择整牛采购
38、而非只采购某一部位牛肉，即便于满足不同菜品开发所需，同时也大幅提升了食材利用效率。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050,000100,000150,000200,000250,000300,000201420152016综合毛利（千美元） 毛利率 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201420152016营销推广 产品、技术及管理费用 折旧摊销 -45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%(60,000)(50,000)(40,000)(30,0
39、00)(20,000)(10,000)0201420152016经营净亏损（千美元） 经营净亏损率 -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%(30,000)(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)0201420152016经营净现金流（千美元） 经营净现金流/收入 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 2121 投资策略|商业贸易 图图20：Blue apron去中间化运营，直接对接农场与消费者去中间化运营，直接对接农场与消费者 数据来源：Blue apron官网、广发证券发展研究中心 表表 1：Blue a
40、pron 2016 年供应商超过年供应商超过 300 家，家，70%有独家直供协议有独家直供协议 独家供应商独家供应商 产品产品 Rumi Spice 阿富汗专业农场，为 Blue Apron 供应最顶级的阿富汗香料 Severino 新泽西一家纯手工制作意大利粉的家庭工厂 Sun Noodle 新泽西工厂，为 Blue Apron 提供类似于日本拉面的 sun noodle，该工厂可制作近百种不同形态的 sun noodle Vermont Creamery 生产由佛蒙特州高级山羊奶产出的奶 Country Natural 一家饲养有机无污染肉类的农场，来自于俄勒冈，遵循最严格的有机食品标准
41、 Reeves Farms 纽约州的一个家庭运营农场，产品清洁 数据来源：Blue apron 招股书、广发证券发展研究中心 图图 21：以牛肉为例，以牛肉为例，Blue apron 整牛购买开发菜品，降低整牛购买开发菜品，降低成本成本 图图 22：Blue apron 按制作每道菜所需配置食材，杜绝浪费按制作每道菜所需配置食材，杜绝浪费 数据来源：Blue apron招股书、广发证券发展研究中心 在终端产品供应端，Blue apron提供有限选择的半标准化“食谱计划”： 1）Blue apron提供的“食谱计划”分为双人餐（2016年订单占比约78%）和家 识别风险，发现价值 请务必阅读末页
42、的免责声明 1313 / 2121 投资策略|商业贸易 庭餐（2016年订单占比约22%）两类，按周订购，用户可按照自身需求量选择“食谱计划”及每周配送次数（即订购份数），提前订购，并预约时间送货上门：2）Blue apron以人均9.99美元（双人餐）或8.99美元（家庭餐）标准配置菜谱和相应食材，用户仅能从Blue apron提供的每周菜单中加以选择（用户可以提前备注忌口或偏好，如素食、不吃猪肉等，系统在后续菜单中会自动屏蔽用户忌口并考虑用户偏好）。 图图23：Blue apron按周订餐，分为双人餐和家庭餐两种订餐计划按周订餐，分为双人餐和家庭餐两种订餐计划 数据来源：公司官网、广发证券
43、发展研究中心 垂直整合+半限定菜谱的管控下，Blue apron实现了类似Costco“大库存、快周转” 的供应链管控能力： 半限定菜谱的模式汇集单个菜单产品石材需求， 类似Costco的SKU精选功能；叠加长期直供协议，确保食材采购成本优势和质量保证。在保证自身毛利的同时，实现“优质低价”的食材供应。 依据1010data调研数据，以Blue apron典型的双人餐食谱为例，一周三次的食材费用（免邮）平均为60美元左右，而在纽约、旧金山、洛杉矶、费城等当地超市购买购买相同食材则需花费89-104美元不等费用，对消费者而言，Blue apron价格优势明显；另一方面，由于采购端成本优势，在实现
44、消费者享受“优质低价”体验的同时，Blue apron自身毛利率随规模扩张快速提升。2016年Blue apron产品毛利率到达33%，接近高端有机食品零售商Whole foods同期水平（34.4%），显著高于Walmart(25.1%)。 用户可选择素食等忌口用户可选择每周送餐次数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 2121 投资策略|商业贸易 图图 24：以一周三次的双人餐为例，以一周三次的双人餐为例， 使用使用 Blue apron 比在比在当超市购买食材平均便宜当超市购买食材平均便宜 30%左右左右（2016） 图图 25：Blue apron 产品毛利率接
45、近有机食品零售商产品毛利率接近有机食品零售商Wholefoods 数据来源：Blue apron招股书、广发证券发展研究中心 2.客户端：客户端：菜品菜品研发研发+粉丝运营，维护高用户粘性粉丝运营，维护高用户粘性 除“优质低价”的食材外，Blue apron产品端的优势更在于强大的食谱研发能力和方便快捷的用户体验： 1）以联合创始人Matthew Wadiak（毕业于世界顶级的美国烹饪学院，20年餐饮行业经营；其2004年成立餐饮活动服务公司CooksVenture服务客户包括美国前总统Bill Clinton和George W.Bush等名流）为核心的研发团队，累计开发菜品超过800款（仅2
46、016一年超过400款），加上用户社区UGC上传菜谱，保证Blue apron菜品持续上新能力。 且Blue apron菜单追求美味的同时也力求健康， 依据官网数据，Blue apron平均每份菜单包含9种以上食材，人均卡路里控制在500-800卡。 2）考虑年轻用户对做菜便利性的需求，Blue apron开发的菜品将制作时间控制在45分钟之内，同时食材全程冷链配送，并配备完整已预处理的食材、所需调料及菜谱指导，使用户零基础也可对照说明书，在45分钟内方便快捷的完成菜品制作。 3）1Q2017，Blue apron季度用户数同比增长59.6%至103.6万，人均季度订单维持在4.1单（即平均每
47、个用户每季订购四周食谱）；且从用户构成来看，2016年Blue apron 61%用户为25-44岁都市工作人群（其中25-34岁年轻用户占比36%）；用户来源方面，4Q16中39%、1Q17中34%新用户由老用户推荐而来，Blue apron用户年轻且活跃度较高。 020406080100120做双人一周三餐花费 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201420152016Blue apronWholefoodswalmart 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515 / 2121 投资策略|商业贸易 图图26：2016年年Bl
48、ue apron开发超过开发超过400款菜品款菜品 数据来源：Blue apron官网、广发证券发展研究中心 图图27：Blue apron订单全程冷链配送，订单全程冷链配送，餐包打开包含完整食材、调料及菜谱指导餐包打开包含完整食材、调料及菜谱指导 数据来源：Blue apron官网、广发证券发展研究中心 图图 28：Blue apron 菜品食材丰富，健康且便于烹饪菜品食材丰富，健康且便于烹饪 图图 29：积极利用社交媒体与用户互动：积极利用社交媒体与用户互动 数据来源：Blue apron招股书、广发证券发展研究中心 打开打开九种以上食材九种以上食材500-800卡路里热量卡路里热量45分
49、钟内制作完成分钟内制作完成0204060800180200FacebookInstagramBlue Apron粉丝数（万） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616 / 2121 投资策略|商业贸易 图图 30：Blue apron 季度用户数及单量情况季度用户数及单量情况 图图 31：Blue apron 客单价和平均用户单量平稳客单价和平均用户单量平稳 数据来源：Blue apron招股书、广发证券发展研究中心 图图 32：Blue apron 客户构成年轻客户构成年轻 图图 33：Blue apron 超过超过 1/3 新用户由老客推荐而来新用户由老
50、客推荐而来 数据来源：Blue apron招股书、广发证券发展研究中心 （三）（三）Blue apron 订单分析：尚未实现稳定盈利，关注订单分析：尚未实现稳定盈利，关注营销营销转化改善转化改善 我们以可得的公司1Q2015以来季度财务和经营数据分析Blue apron盈利前景： 1）1Q2015-2Q2016，Blue apron经营及财务状况改善趋势明显，表现为营收快速成长的同时毛利率持续改善， 运营费用率随规模增长被持续分摊下行： 2Q2016，Blue apron单季营收同比增长176%至2.02亿美元，毛利率同比上升12.0pp至36.9%历史高水平；同时运营费用率（产品、技术及管理
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