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【公司研究】运达股份-风机制造迅速崛起产业链布局向下延伸-20200223[31页].pdf

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【公司研究】运达股份-风机制造迅速崛起产业链布局向下延伸-20200223[31页].pdf

1、公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 运达股份运达股份（300772）证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 23 日日投资投资评级评级行业行业电气设备/电源设备 6 个月评级个月评级增持（首次评级）当前当前价格价格 15.96 元目标目标价格价格 23.4 元基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 293.96 流通A 股股本(百万股) 73.49 A 股总市值(百万元) 4,691.60 流通A 股市值(百万元) 1,172.90 每股净资产(元) 4.91 资产负债率(%) 85.23 一年内最高/最低(元) 23.98/7.82 作者作者

2、王纪斌王纪斌分析师 SAC 执业证书编号：S01 马妍马妍分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据相关报告相关报告股价股价走势走势风机制造迅速崛起，产业链布局向下延伸风机制造迅速崛起，产业链布局向下延伸风机产销量迅速攀升风机产销量迅速攀升 2020 年，受陆上风电抢装影响，预计公司整机出货量将大幅提升。公司产能方面，拥有杭州临平、河北张北、宁夏吴忠三个生产基地。三大生产基地按单班生产 1.5MW 风电机组计算，产能规模分别为 50 万千瓦，而现在多为 2.0/2.5MW 的风电机组，而且工人工作时长也有较大弹性，可

3、采用多班制。按照公司目前的产能情况推算，预期公司产能增加约 36%，预计年内将交付整机 2.8-3GW。2020 年风机制造板块有望贡献营收 89.8 亿元。风电场投资初现成果风电场投资初现成果公司目前开始向产业链下游布局，开发风电场。截至 2019 年 6 月，公司新增 235 万千瓦风资源开发协议的储备，同比增长 352%；完成 7.46 万千瓦分散式风电项目的核准。目前在建的山西昔阳皋落一期 50MW 项目预期将于 2020 年 3 月建成投产。并且，公司开始进行山西昔阳皋落二期 49.9MW 项目的筹建工作。此外，公司的控股子公司张北二台风力发电有限公司与节能风电联合建

4、设张北二台镇宇宙营 100MW 风电项目，总计投资约 7.7 亿元，持股比例分别为 60%和 40%。可转换公司债支持公司风机可转换公司债支持公司风机开开发及风电场投资发及风电场投资 20202020 年年 1 1 月月 1 1 日，公司发布公开发行可转换公司债预案。日，公司发布公开发行可转换公司债预案。本次拟发行的可转换公司债券募集资金总额不超过人民币 5.77 亿元，存续期限为自发行之日起六年。具体发行规模由股东大会授权董事会在上述额度范围内确定。募集资金将被用于皋落二期风电项目建设、智能风机产品开发，并补充流动资金。通过本次投资建设风电项目，公司将加速延伸业务链，风电场产

5、生的稳定收益将使得公司抗行业波动的能力增强，改善公司利润结构并增强盈利能力。同时，风电机组新产品研发定型后，需要在风场上实地运行、检测，并根据运行情况，不断调试、完善，风电项目实施后，能为公司新产品的研发提供试验场所，加速产品研发进程。盈利预期盈利预期近年来，公司快速崛起，在大力开发风机产品的基础上，将产业链向下延伸，开发风电场，致力于提供风电全生命周期的服务，有效提升了公司的行业地位。我们预测公司 2019-2021 年营业收入分别为 46.73、90.44、 92.09 亿元，同比增长 41.12%、 93.51%和 1.83%；归母净利润为 1.24、 3.82、4.9

6、2 亿元，同比增长 2.91%、208.72%和 28.55%；对应 EPS 分别为 0.42、1.3、1.67 元，对应 PE 分别为 37.49、12.14、9.45 倍，我们给予“增持”评级。我们认为，2020 年风机制造行业的估值大约在 18-20 倍，我们保守给予公司 18 倍 PE，目标价 23.4 元。风险提示：风险提示：政策性风险；行业风险；经营风险；不可抗力因素带来的风险。财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,257.20 3,311.77 4,673.48 9,043.83 9,209.21 增长

7、率(%) 3.93 1.68 41.12 93.51 1.83 EBITDA(百万元) 297.01 285.57 243.41 563.58 697.24 净利润(百万元) 94.32 120.37 123.88 382.45 491.64 增长率(%) (9.47) 27.62 2.91 208.72 28.55 EPS(元/股) 0.32 0.41 0.42 1.30 1.67 市盈率(P/E) 49.24 38.58 37.49 12.14 9.45 市净率(P/B) 5.52 4.83 4.16 3.35 2.69 市销率(P/S) 1.43 1.40 0.99 0.51 0.50

8、EV/EBITDA 0.00 0.00 12.91 4.54 2.60 -10% 11% 32% 53% 74% 95% 116% -062019-10 运达股份电源设备创业板指公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 公司简介公司简介 . 5 1.1. 股权结构 . 5 1.2. 公司发展历程 . 5 1.3. 控股子公司 . 6 1.4. 主营业务 . 6 1.5. 市场占有率 . 8 1.6. 产销量 . 8 1.7. 营收分析 . 9 1.7.1. 营业收入及归母净利润 . 9 1.7.2. 成本 . 10 1.7.3.

9、毛利和毛利率 . 11 1.7.4. 费用 . 11 2. 公司业务情况公司业务情况 . 13 2.1. 风机制造 . 13 2.1.1. 上控材料 . 13 2.1.1.1. 主要原材料采购情况 . 13 2.1.1.2. 市场缺口较大的桨叶未来供货充足 . 14 2.1.1.3. 原材料整体价格下降 . 14 2.1.2. 公司核心技术与技术研发 . 15 2.1.2.1. 主要产品的核心技术 . 15 2.1.2.2. 研发投入增加 . 16 2.1.2.3. 与其他单位开展合作研发 . 16 2.1.3. 中游产能持续扩张 . 17 2.1.3.1. 产能充足且持续扩张 . 17 2.

10、1.3.2. 保持一定的产能冗余 . 17 2.1.4. 下游长期合作，在手订单充足 . 18 2.1.4.1. 下游合作不断加深. 18 2.1.4.2. 在手订单充足 . 19 2.2. 风电场投资 . 19 2.2.1. 风电场建设 . 19 2.2.2. 智慧风场 . 20 3. 可转换公司债发行可转换公司债发行 . 20 4. 风电行业发展情况风电行业发展情况 . 21 4.1. 装机量 . 21 4.2. 2020-2022 行业发展预期 . 21 4.2.1. 2020 实际能够完成的吊装量 . 21 4.2.2. 2020 年电网承受能力 . 22 qRqPpPqMnQtNoM

11、qRoRzQqP8ObPaQpNoOnPmMeRqQpNiNnPmQ9PpPuMNZsOwOwMnRnN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 4.2.3. 2021-2022 装机量预期 . 23 4.2.3.1. 2020 年顺延并网的项目 . 23 4.2.3.2. 平价大基地项目 . 23 4.2.3.3. 自愿转为平价的项目 . 24 4.2.3.4. 分散式崭露头角 . 24 4.3. 政策影响 . 24 4.3.1. 陆上风电电价退坡 . 24 4.3.2. 关于补贴分配问题 . 25 5. 盈利预测盈利预测 . 25 5.1. 风机价格波动 . 25 5.2.

12、产量 . 26 5.3. 可比公司及相对估值 . 26 5.4. 盈利预期 . 27 6. 风险提示风险提示 . 27 6.1. 政策性风险 . 27 6.2. 行业风险 . 27 6.2.1. 全社会用电量增速放缓的风险 . 27 6.2.2. 市场竞争风险 . 28 6.3. 经营风险 . 28 6.3.1. 业绩波动风险 . 28 6.3.2. 项目合同延期风险 . 28 6.3.3. 客户集中风险 . 28 6.3.4. 经营模式风险 . 29 6.3.5. 财务风险 . 29 6.4. 不可抗力因素带来的风险 . 29 图表目录图表目录图 1：公司股权结构 . 5 图 2：公司发

13、展历程 . 6 图 3：公司 2019 年市占率 . 8 图 4：2016 年-2018 年产销量 . 9 图 5：公司产品历史销售容量（单位：MW） . 9 图 6：2016 年-2019Q3 营业收入（单位：百万元） . 10 图 7：2018 年营业收入情况（单位：百万元） . 10 图 8：2019H1 营业收入情况（单位：百万元） . 10 图 9：2016 年-2019Q3 成本情况（单位：百万元） . 10 图 10：不同风机产品平均成本（元/千瓦） . 10 图 11：2016 年-2019Q3 公司毛利（单位：万元）和毛利率 . 11 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首

14、次覆盖报告 4 图 12：2016 年-2019Q3 费用情况 . 12 图 13：销售费用（单位：万元) . 12 图 14：管理费用（单位：万元） . 12 图 15：研发费用（单位：万元) . 13 图 16：财务费用（单位：万元) . 13 图 17：主要零件及配件采购情况（单位万元） . 14 图 18：2016 年-2018 年公司桨叶采购情况 . 14 图 19：2.0MW 风机零部件价格增长率 . 15 图 20：公司研发投入情况 . 16 图图 21：年产能及产能利用率：年产能及产能利用率 . 18 图 22：2018 年前五大客户销售金额 . 18 图 23：2016 年

15、-2018 年前三大客户销售额（单位：万元） . 18 图 24：公司在手订单金额 . 19 图 25：2019H1 在手订单分布情况（MW） . 19 图 26：风机智能检测示意图 . 20 图 27：2014-2019 国内风机并网量（单位：万千瓦） . 21 图 28：2013-2019 全国风机吊装量（单位：GW） . 22 图 29：2014-2019 新增并网容量（单位：万千瓦） . 23 图 30：陆上风电四类风区上网指导价变化 . 25 图 31： 2016-2021E 公司各类风机产品价格（单位：千瓦/元）. 26 图 32：2016-2021E 公司各类风机产量（单位：千瓦） . 26 表 1：2019H1 控股子公司情况（单位：万元） .

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