1、2022 年深度行业分析研究报告 1. 公司概况：厦门国企，双轮驱动，全国扩张. 7 1.1 公司简介：国资股东实力雄厚，公司发展历程悠久 .7 1.2 业务介绍：双主业齐头并进，发展进入上行加速期 .8 1.3 管理团队：任职时间悠久，管理经验丰富 .11 1.4 激励体系：双主业多维度激励，上下一心齐发力 . 12 2. 地产业务：凭借多元优势，销售逆势高速扩张 . 15 2.1 销售情况：规模跻身 TOP20，多品牌布局覆盖面广 . 15 2.1.1 销售规模：逆势拾级而上，跻身行业 TOP20 . 15 2.1.2 成长空间：增速位列第一梯队，未来城市深耕仍有空间 . 16 2.1.3

2、 经营效益：资金使用高效，销售覆盖业绩倍数高 . 18 2.1.4 品牌定位：两大品牌差异化布局，产品力积淀深厚 . 19 2.2 土储&拿地：土储充沛、结构优质，持续加大投资力度 . 23 2.2.1 土储布局：土储规模充沛，深耕核心城市 . 23 2.2.2 投资节奏：遵循以销定投，持续加大投资力度 . 24 2.3 财务状况：结算有保障，未来盈利有望底部回升 . 26 2.3.1 资金优势：绿档企业，发行并购债，资金优势明显 . 26 2.3.2 结算能力：结算规模有保障，利润率有望底部回升 . 29 2.3.3 盈利能力：运营驱动时代，当前拿地毛利率明显抬升 . 31 3.供应链业务：

3、乘风集中度提升，践行行稳致远 . 32 3.1 业务介绍：转型贸易服务商，业务覆盖品类众多 . 32 3.2 业务规模：位列行业第一梯队，规模持续高速增长 . 35 3.3 造纸业务：造纸领域影响力大，深化布局造纸产业 . 38 4. 盈利&估值：经营进入上行期，戴维斯双击可期 . 40 4.1 盈利预测：预计公司未来 3 年业绩将获两位数增长 . 40 4.2 估值分析：新格局下估值中枢将迎修复、并进一步提升 . 40 4.2.1PE 估值：分部估值下合理估值 446 亿、现价较之折价 32% . 40 4.2.2PB 估值：格局优化下净资产价值重塑，未来估值修复可期 . 41 目录 图表目

4、录 图 1：建发股份总资产及增速 . 7 图 2：建发股份净资产及增速 . 7 图 3：建发股份股权结构图（截至 2021Q3 末） . 7 图 4：建发股份营业收入与增速. 9 图 5：建发股份归母净利润与增速 . 9 图 6：公司各业务营业收入占比（2021H1） . 9 图 7：公司各业务毛利收入占比（2021H1） . 9 图 8：公司供应链业务覆盖领域. 10 图 9：公司房地产业务覆盖领域. 10 图 10：公司供应链业务营收及增速 . 10 图 11：公司房地产业务营收及增速 . 10 图 12：建发股份房地产销售及供应链营收情况. 11 图 13：公司地产销售金额及增速. 12

5、 图 14：公司供应链业务营收及增速 . 12 图 15：建发股份股权激励股份占比可观. 12 图 16：公司销售金额及同比 . 15 图 17：公司销售面积及同比 . 15 图 18：公司权益销售金额及同比. 15 图 19：公司销售权益比例. 15 图 20：公司销售金额两大品牌占比 . 16 图 21：公司销售面积两大品牌占比 . 16 图 22：建发股份、联发集团销售排行榜. 16 图 23：建发股份销售额增速与行业对比. 17 图 24：建发股份销售额增速与行业地产公司一览 . 17 图 25：地产公司城市布局及单城市销售规模一览 . 18 图 26：地产公司权益销售金额/有息负债一

6、览 . 18 图 27：地产公司权益销售金额/净利润一览. 19 图 28：建发股份权益销售金额/净利润走势. 19 图 30：联发房产 2021H1 主要销售项目前 20 大城市布局 . 20 图 31：建发房产 21H1 已售面积区域占比. 20 图 32：联发房产 21H1 已售面积区域占比. 20 图 33：建发房产在中国房地产企业产品力排名. 23 图 34：建发股份房地产土储面积. 23 图 35：建发股份已售未结算金额. 23 图 36：建发股份土储城市能级布局 . 24 图 37：建发股份土储区域布局 . 24 图 38：建发股份土储面积各个城市布局. 24 图 39：建发股份

7、权益拿地金额及同比 . 25 图 40：建发股份房地产拿地力度. 25 图 41：TOP20 房企与建发股份拿地销售面积比一览 . 25 图 42：TOP20 房企与建发股份拿地面积 CAGR 增速一览 . 26 图 43：建发股份货币资金及同比. 26 图 44：我国房地产行业三个发展阶段的特征 . 27 图 45：2018 年后优质房企的融资集中度进一步提升. 28 图 46：建发股份销售规模、预收账款、营收趋势 . 29 图 47：建发股份预收账款及同比. 30 图 48：建发股份地产分部及行业毛利率. 30 图 49：建发股份地产净利率及行业净利率 . 30 图 50：建发房产、联发集

8、团及行业 ROE . 30 图 51：建发及联发营收及同比 . 30 图 52：建发及联发业绩及同比 . 30 图 53：建发及联发营业利润率 . 31 图 54：建发及联发净利率. 31 图 55：房地产行业格局优化，优质房企集中度和利润率有望双升 . 31 图 56：建发房产重点拿地项目隐含毛利率均值（不完全统计，样本数 53 个） . 32 图 57：建发股份供应链运营特点. 33 图 58：公司钢铁集团主要合作伙伴 . 34 图 59：公司纸浆集团主要合作伙伴 . 34 图 61：公司供应链业务收入及增速 . 36 图 62：可比公司供应链业务收入增速对比 . 36 图 63：公司供应

9、链收入较国外龙头企业仍有较大差距. 37 图 64：2020 年国内主营大宗供应链业务公司主营品类销量 . 37 图 65：中国大宗供应链服务行业集中度上升 . 38 图 66：大宗供应链业务增速 . 38 图 67：公司纸浆及纸张供应链业务介绍. 39 图 68：重组完成后森信纸业的股权架构. 39 图 69：建发股份 PB-band 走势图 . 42 表 1：建发股份发展历程. 8 表 2：公司董事会主要成员（执行董事） . 11 表 3：建发股份股权激励计划激励对象（2022）. 13 表 4：建发股份股权激励计划考核内容（2022）. 13 表 5：建发国际股权激励计划激励对象（202

10、1）. 14 表 6：建发国际股权激励计划考核内容（2021）. 14 表 7：地产公司股权激励计划一览（不完全统计） . 14 表 8：子公司建发房产主要产品分为“王府中式”、“禅意中式”两大系列 . 21 表 9：子公司联发集团主要产品分为三大系列. 22 表 10：地产子公司融资总额及融资成本. 26 表 11：建发股份当前发债汇总 . 28 表 12：建发股份供应链各领域情况 . 33 表 13：森信纸业投资收益. 39 表 14：国企及部分优质民企房地产估值. 40 表 15：大宗供应链龙头估值 . 41 表 16：建发股份两大业务归母净利润分部 . 41 1. 公司概况：厦门国企，

11、双轮驱动，全国扩张 1.1 公司简介：国资股东实力雄厚，公司发展历程悠久 厦门国企龙头，双主业经营，持续高增彰显价值底蕴。建发股份由厦门建发集团有限公司独家发起设立，1998 年在上海证券交易所上市，公司坚持供应链运营及房地产双主业运营。公司规模持续快速增长，2020 年公司总资产规模达 3,872 亿元，净资产 816 亿元，营收 4,329 亿元，归母净利润 45 亿元，近 10 年 CAGR 增速分别为 25%、28%、21%、10%。3Q2021 公司营收、业绩端增速分别 78%、18%，连续多年高增长彰显公司内在价值底蕴。 图 1：建发股份总资产及增速 图 2：建发股份净资产及增速

12、资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司实控人为厦门国资委，股东实力雄厚。公司实控人为厦门国资委，控股股东为建发集团。2017 年以来建发集团持续蝉联财富世界 500 强企业，同时建发集团旗下拥有四家上市公司，分别为建发国际集团（01908.HK）、建发物业（02156.HK）、森信纸业（00731.HK）及建发股份。截至 2021Q3 末，建发集团持股占比 47.38%。此外，建发股份直接持股建发房产 54.65%股份、联发集团 95%股份、建发纸业 100%股份。 图 3：建发股份股权结构图（截至 2021Q3 末） 00 - 500

13、1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500总资产同比：右轴（%）(亿元)5130135140 - 200 400 600 800 1,000股东权益同比：右轴（%）(亿元) 公司发展历程悠久，逐步确立“供应链+房地产”双主业格局。自 1998 年 6 月上市以来发展迅猛，2000 年、2003 年分别制定 3 年发展规划；2006 年收购联发集团，同时建立新三年规划，标志公司开始向供应链运营商转型；2009 年进行股权等价交换，持股建发房产，至此确立“供应链运营+房地产”双主业格局；2010 年开始连续入选厦门企业100

14、 强第 1 位；2015 年制定 5 年规划，十三五期间发展态势稳健；至 2021 年公司行业地位持续向上，入选“中国 500 强”第 24 位；当年地产销售规模突破 2,000 亿元。 表 1：建发股份发展历程 年份 重要事件 1998 厦门建发股份有限公司由厦门建发集团有限公司独家发起设立，6月在上交所挂牌上市 2000 1月，制定建发股份（贸易与物流业）2001-2003年发展规划 ；12月建发物流成立 2001 1月，建发汽车成立；3月建发纸业成立 2002 2 月，投资参股厦门船舶重工股份有限公司，占其 20%股份；5 月，上海建发实业、厦门建发金属成立；12月，广州建发贸易、厦门建

15、发轻工和厦门建发化工相继成立 2003 11月，制定建发股份（贸易与物流业）2004-2006年发展规划 2006 4月，顺利完成股权分置改革；6月，出资 1.5亿元收购联发集团有限公司 20%股权，持有其股权增至 95%；12 月，制定建发股份(贸易与物流业)2007-2009 年发展规划 ，开始实施向供应链运营商转型的战略 2009 2 月，公司以所持会展集团 95%股权与建发集团所持建发房产 44.654%股权进行等价置换，以现金购买建发集团所持有的建发房产 10%股权，合计持有建发房产 54.654%股权。至此，公司确立“供应链运营+房地产”双主业格局 2010 11 月，制定建发股份

16、(供应链运营部分)2011-2015 年发展规划 ，明确了公司的使命、定位、发展目标，战略重点和战略举措等 2015 7月，入选 2015厦门企业 100强第 1位，连续 6年蝉联榜首；入选“中国 500强”第 43位；12月，制定建发股份 2016-2020年发展战略规划 2016 1月，建发股份钢铁事业部成立 2018 7月，入选“中国 500强”第 39位；10月，正式发布“LIFT供应链服务”品牌 2020 地产销售规模突破 1,000亿元 2021 7月入选“中国 500强”第 24位；地产销售规模突破2,000亿元 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 1.2 业务介绍：双主

17、业齐头并进，发展进入上行加速期 大宗交易量价齐升、房地产结算提速，共铸业绩靓丽表现。公司已连续 20 入选财富“中国上市公司 500 强”榜单，21 年排名为第 24 位，较上年提升 7 位。2020 年，公司营业收入达 4,329 亿元，同比增长 28%；归母净利润 45 亿元，同比-5%，业绩略降主要源于地产业务结算略有放缓、同时盈利毛利率有所回落。截至 2021Q3 末，公司营收端表现靓眼，营收规模达 4,711 亿元，同比增长 78%；归母净利润 34 亿元，同比增长18%；营收大幅增长主要源于大宗商品涨价、农林产品等核心品类的经营货量大幅增长，此外地产结算有所提速。 图 4：建发股份

18、营业收入与增速 图 5：建发股份归母净利润与增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 利润结构看，21H1 供应链运营、地产业务毛利占比六四开。2021H1，公司供应链运营、房地产业务营收占比分别为 91.7%、8.3%；但考虑到两大业务经营模式有差异，毛利率相差甚远，二者毛利率分别为 2.12%、16.21%，最终推动供应链运营、房地产业务毛利润占比分别为 59.0%、41.0%。 图 6：公司各业务营业收入占比（2021H1） 图 7：公司各业务毛利收入占比（2021H1） 资料来源：公司公告，万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 具体业务来看： 1

19、）供应链业务持续高增。公司供应链运营业务覆盖领域众多，涵盖钢铁、浆纸、汽车、农产品、消费品、矿产有色、能化等方向；依托融资成本低、周转效率高、采购规模大等优势，供应链业务市场份额不断提升，营收持续高增。公司 2020、3Q2021 供应链业务营业收入分别为 3,505 亿元、4,422 亿元，同比增长 22.1%、82.1%；归母净利润分别为 17.80 亿元、23.87 亿元，同增 12.7%、90.1%，业绩靓眼主要为大宗商品涨价、核心品类经营货量大幅上涨。 2）房地产结算稳步推进。公司主要通过建发房产、联发集团两大品牌进行业务开展。公司 2020、2021 房地产业务营业收入分别为 82

20、4 亿元、290 亿元，同比增长 79.5%、00708090 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000营业总收入同比：右轴（%）(亿元)(20)(10)0070 - 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50归母净利润同比：右轴（%）(亿元)供应链运营92%房地产8%供应链运营59%房地产41% 所回落，主要源于公司一级开发结转放缓、开发业务毛利率有所回落；未来公司可结算货值充沛，有效保障结算节奏。 图 8：公司供应链业务覆盖领域 图 9：公司房地产业务覆盖

21、领域 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 10：公司供应链业务营收及增速 图 11：公司房地产业务营收及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 展望未来，地产结算高峰期到来，业绩贡献占比将持续提升。过去几年公司供应链业务营收高增，2016-20 年营收 CAGR 增速为 32%，为公司高增长提供充足引擎。但考虑到房地产业务业绩结算和销售之间存在滞后期；从房地产业务销售表现看，公司 2016-21年销售金额 CAGR 增速达 50%，我们预计未来随着地产项目逐渐进入交付环节，地产业务结算收入占比将大幅提升；同时考虑到地产业务毛

22、利率（2021H1 为 16.2%）远高于供应链业务（2021H1 为 2.1%），因此未来地产业务业绩将得到更有质量的释放。 00708090 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000供应链业务营收同比：右轴（%）(亿元)(10)0070809000500600700800900房地产业务营收同比：右轴（%）(亿元) 图 12：建发股份房地产销售及供应链营收情况 资料来源：公司公告，CRIC，申万宏源研究 1.3 管理团队：任职时间悠久，管理经验丰富

23、 公司管理团队任职时间悠久、经验丰富。公司董事会席位共 9 个，其中执行董事 6 位、独立董事 3 位。公司核心管理团队均在集团或上市公司任职时间悠久。以公司当前董事长郑永达先生为例，郑永达先生早在 2010 年就担任公司董事及常务副总经理，曾在厦门建发包装、建发纸业均担任过总经理；副董事长黄文洲先生早在 1988 年已就职于厦门建发公司任财务部经理，在集团及上市公司层面均担任要职；董事林茂先生早在 1988 年已担任公司董事会秘书，后又担任总经理助理、副总经理等职务。通过集团或上市公司内部多职位轮岗任职，公司当前管理团队对各业务线条得到充分了解、经验丰富。 表 2：公司董事会主要成员（执行董

24、事） 姓名 职务 出生年份 简介 郑永达 董事长 1971 男，现任建发股份党委书记，董事，总经理。历任建发股份进出口六部副总经理、总经理，建发包装总经理，建发纸业总经理，建发股份总经理助理，常务副总经理等职。 黄文洲 副董事长 1965 男，现任建发股份副董事长，建发集团党委书记，董事长等职。历任建发公司财务部副经理，财务部经理，建发集团总经理助理，副总经理，建发股份总经理，董事长等职。 林茂 董事 1968 男，现任建发股份党委委员，董事，副总经理，建发纸业董事长，厦门星原融资租赁董事长等职。历任建发集团财务部副经理，建发股份证券部经理，董事会秘书等职。 叶衍榴 董事 1972 女，任建发

25、股份董事，建发集团副总经理等职。历任建发集团法律事务部副经理，总经理，建发集团法务总监，总法律顾问，建发股份监事会主席等职。 王沁 董事 1963 男，现任建发股份董事，建发集团党委副书记，总经理等职。历任福州市政府驻京办主任，福州市政府副秘书长，厦门市人民政府驻京办党组副书记，副主任，党组书记，主任等。 陈东旭 董事 1970 男，现任建发股份党委委员，副总经理，建发集团董事等职。历任建发汽车总经理等职。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 007080 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000201620172018

26、201920202021地产业务合同销售金额供应链业务营收地产销售同比：右轴供应链营收同比：右轴（%）(亿元) 1.4 激励体系：双主业多维度激励，上下一心齐发力 公司当前激励体系完备，供应链业务层面的激励主要在建发股份平台，地产业务层面的激励在建发国际集团平台上，多维度全方位激励；且从激励发布后结果看，公司经营均取得靓眼表现。 图 13：公司地产销售金额及增速 图 14：公司供应链业务营收及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 供应链业务方面，建发股份从 2020 年开始连续两次推进股权激励计划，两次股权激励计划合计占比达 6%，激励力度可观、横向对比处于

27、较高水平。 1）2020 年 11 月，首次推进股权激励，激发员工活力：2020 年 11 月 3 日，公司向 278 名董事、高管、中层等核心员工实施限制性股权激励计划，共授予 2,835.2 万股，占授予前总股本 1.00%，授予价格为 5.43 元/股。 2）2022 年 2 月：第二次股权激励，激励机制更加可观：2022 年 2 月 24 日，建发股份董事会审议通过关于向激励对象首次授予限制性股票的议案，同意授予 1,066 名激励对象 11,453.69 万股限制性股票，占总股本比例 4%，授予价格为 5.63 元/股，此外还有 2,863 万股股票预留，占总股本比例 1%。股权激励

28、后，公司员工持股占比由可比公司中最低跃升至第二位，人才激励制度不断完善，有效调动员工积极性，促进人效。 图 15：建发股份股权激励股份占比可观 Wind 007080 - 500 1,000 1,500 2,000 2,5002001920202021地产业务合同销售金额同比：右轴（%）(亿元)15年7月向管理层配股17年12月向管理层配股21年6月发行激励计划0070050002500300035004000200192020供应链业务营收同比：右轴（%）(亿元)20年11月、22年

29、2月发行激励计划12.06.05.93.91.00.02.04.06.08.010.012.014.0浙商中拓建发股份物产中大厦门象屿厦门国贸股权激励股份占比（不考虑股权稀释）（%） 表 3：建发股份股权激励计划激励对象（2022） 姓名 职务 获授限制性股票数（万股） 占本激励计划授出比例 占总股本比例 郑永达 董事长 60 0.42% 0.02% 叶衍榴 董事 60 0.42% 0.02% 林茂 董事、总经理 60 0.42% 0.02% 陈东旭 董事、副总经理 60 0.42% 0.02% 王志兵 副总经理 60 0.42% 0.02% 江桂芝 副总经理、董事会秘书 60 0.42% 0

30、.02% 许加纳 副总经理、财务总监 60 0.42% 0.02% 中层管理人员及核心骨干人员 （1,059 人） 11,033.69 77.07% 3.85% 预留 2,863.42 20.00% 1.00% 合计 14,317.11 100.00% 5.00% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 4：建发股份股权激励计划考核内容（2022） 解除限售时间 业绩考核目标 可解除限售量 占比 第一个解除限售期 自授予日起 24 个月-36 个月 1）2022 年度每股收益不低于 1.25 元/股，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平； 2）以 2020 年度营业收入为基准，2022

31、 年度营业收入增长率不低于 30%，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平； 3）2022 年度营业利润占利润总额的比重不低于 90%。 33% 第二个解除限售期 自授予日起 36 个月-48 个月 1）2023 年度每股收益不低于 1.30 元/股，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平； 2）以 2020 年度营业收入为基准，2023 年度营业收入增长率不低于 45%，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平； 3）2023 年度营业利润占利润总额的比重不低于 90%。 33% 第三个解除限售期 自授予日起 48 个月-60 个月 1）2024 年度每股收益不低于 1

32、.35 元/股，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平； 2）以 2020 年度营业收入为基准，2024 年度营业收入增长率不低于 60%，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平； 3）2024 年度营业利润占利润总额的比重不低于 90%。 34% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 房地产业务方面，地产子公司建发国际集团的市场化激励也较完备，目前核心管理团队、骨干等持股占比 7.64%，远高于同行公司水平。 1）建发国际共两次向其管理层进行配股，目前持股占比 4.73%。2015 年 7 月，建发国际向其管理层定向增发 5,058 万股股份，占当时股本 16.86%，授予价格

33、3.86 港元；2017 年 12 月公司再次向管理层配股 800 万股，占当时总股本的 1.87%，授予价格4.51 港元。截至 2021H1 末，建发国际管理层合计持股占比 4.73%。 2）2021 年 6 月继续发行股权激励计划，持股占比 2.91%。21 年 6 月，建发国际累计向 271 名董事、高管及骨干人员发行 3,530 万股限制性股份，占发行后总股本的 表 5：建发国际股权激励计划激励对象（2021） 姓名 职位 限制性股份数量 占当前股本比例 占发行后股本比例 庄跃凯先生 执行董事 33 0.03% 0.03% 赵呈闽女士 执行董事 33 0.03% 0.03% 林伟国先

34、生 执行董事兼行政总裁 29 0.02% 0.02% 陈诗楠先生 财务总监 10 0.01% 0.01% 潘燕霞女士 内部审计总监 15 0.01% 0.01% 其他附属公司董事、总经理及监事 1,211 1.03% 1.00% 小计（79 名激励对象） 1,331 1.13% 1.10% 其他 192 名激励对象 2,199 1.87% 1.81% 合计 3,530 3.00% 2.91% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 6：建发国际股权激励计划考核内容（2021） 阶段 限售期 公司业绩目标 解除限售比例 第一个限售期 自授予日起 24 个月-36 个月 1）以 2020 年营收为基

35、数，于 2022 年止年度营收增速不低于 15%，且不低于同行均值或对标企业 75%分位数； 2）于 2022 年止年度每股收益不低于2.35 元，且不低于同行均值或对标企业 75%分位数； 3）于 2022 年止年度营业利润占利润总额比例不低于 75% 40% 第二个限售期 自授予日起 36 个月-48 个月 1）以 2020 年营收为基数，于 2023 年止年度营收增速不低于 20%，且不低于同行均值或对标企业 75%分位数； 2）于 2023 年止年度每股收益不低于2.60 元，且不低于同行均值或对标企业 75%分位数； 3）于 2023 年止年度营业利润占利润总额比例不低于 75% 3

36、0% 第三个限售期 自授予日起 48 个月-60 个月 1）以 2020 年营收为基数，于 2024 年止年度营收增速不低于 25%，且不低于同行均值或对标企业 75%分位数； 2）于 2024 年止年度每股收益不低于2.85 元，且不低于同行均值或对标企业 75%分位数； 3）于 2024 年止年度营业利润占利润总额比例不低于 75% 30% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从股权激励力度看，公司激励股份占比在国企中明显领先；在核心管理层持股背景下，公司将激励对象进一步扩展到附属公司管理层及核心骨干层面，股权激励涉及范围更为广泛。 表 7：地产公司股权激励计划一览（不完全统计） 公司 性质

37、 事件 股权占比 保利地产 国企 16年 6月向 682名激励对象授予股权激励总数 1.30亿份（后调整为 1.18亿份） ，占总股本 1.212% 1.21% 招商蛇口 国企 16年 11月向 254名激励对象授予 4,934.5万股股份，占总股本的 0.624% 0.62% 华发股份 国企 17年 2月向 160名激励对象授予 779.5万股限制性股票，占总股本的 0.67% 0.67% 建发国际 国企 通过 15、17 年两次配股，管理层持股4.73%；21年 6月发行 3,530 万股限制性股份，占总股本的 2.91% 7.64% 金地集团 民企 10年 1月向激励对象授予 9,937

38、万份股票期权，占总股本的 4% 4.00% 融创中国 民企 17年 12月向激励对象授予股权激励总数 5,992万股，占总股本的 1.4% 1.40% 新城控股 民企 19年 11月拟向激励对象授予 1,557万份股票期权、1,166万股限制性股票，占总股本的 1.21% 1.21% 龙湖集团 民企 20年 8月拟采纳限制性股份激励计划，占比不超过 5% 5.00% 金科股份 民企 15年 12月向 157名激励对象授予 19,644万股限制性股票，占总股本的 4.75% 4.75% 2. 地产业务：凭借多元优势，销售逆势高速扩张 2.1 销售情况：规模跻身 TOP20，多品牌布局覆盖面广 2

39、.1.1 销售规模：逆势拾级而上，跻身行业 TOP20 21 年公司销售达 2,310 亿、过去 5 年 CAGR 达 50%，彰显高成长典范。公司致力于成为“中国优秀的房地产运营商”，旗下拥有建发房产、联发集团两大开发品牌。2020年公司累计合约销售金额 1,379 亿元，同比增长 38.6%；合约销售面积 765 万方，同比增长 16.3%。根据 CRIC 数据，2021 年公司实现合约销售金额 2,310 亿元，同比增长67.4%；销售面积 1,144 万方，同比增长 49.6%。16-21 年销售金额、面积 CAGR 增速分别为 50%、36%，销售增速靓丽。从两大开发品牌规模看，当前

40、建发品牌增长更为迅猛，2021 年全年，建发、联发两大品牌销售金额分别为 1,711 和 598 亿元，占比分别为74%、26%；其中，2017 年建发品牌销售额和占比分别为 199 亿元、44%，过去 4 年高速增长。 图 16：公司销售金额及同比 图 17：公司销售面积及同比 资料来源：公司公告，CRIC，申万宏源研究 资料来源：公司公告，CRIC，申万宏源研究 图 18：公司权益销售金额及同比 图 19：公司销售权益比例 007080 - 500 1,000 1,500 2,000 2,5002001920202021合同销售金额同比：右轴（%

41、）(亿元)00 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002001920202021合同销售面积同比：右轴（%）(万方)00708090 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0002001920202021权益销售金额同比：右轴（%）(亿元)0%20%40%60%80%100%2001920202021权益比例-销售金额权益比例-销售面积 图 20：公司销售金额两大品牌占比 图 21：公司销售面

42、积两大品牌占比 资料来源：公司公告，CRIC，申万宏源研究 资料来源：公司公告，CRIC，申万宏源研究 公司 21 年销售排名提升至 17 名、22 年开年更是升至第 6 名，实现逆境弯道超车。公司销售金额排名从 2018 年的行业第 37 位持续提升至 2021 年的行业第 17 位，成功跻身行业前二十梯队；2022 年 1-2 月公司销售金额排名持续提升至行业第 6 位水平。充足的货值、成熟的品牌、优秀的布局均推动公司销售排名持续提升。 图 22：建发股份、联发集团销售排行榜 资料来源：CRIC，申万宏源研究 2.1.2 成长空间：增速位列第一梯队，未来城市深耕仍有空间 从城市布局及区域深

43、耕维度看，公司销售仍有较大增长空间。2017-2021 年公司销售金额 CAGR 增速达 50%，同期全国商品房销售额增速、TOP50 增速分别为 8%、12%。考虑到公司销售规模已突破千亿，未来销售增速将有所回落。但从公司目前布局城市看，公司城市深耕仍有一定空间。2020 年公司主要布局在 40 余个城市，单城市销售规模近34 亿元，若复盘 2018-2020 年公司单城市销售规模，我们发现 3 年单城市销售规模均值59%44%53%73%75%74%41%56%47%27%25%26%0%20%40%60%80%100%2001920202021建发联发47%37%4

44、5%62%69%71%53%63%55%38%31%29%0%20%40%60%80%100%2001920202021建发联发28323732200002020212022M1-2建发销售排名（逆序）联发销售排名（逆序）建发+联发合计销售排名（逆序） 在 29 亿元，与行业内公司相比仍有一定差距（主要房企单城销售均值 37 亿元），单城市销售仍有一定的深耕潜力。 从前瞻性指标看，公司 2021H1 土地储备已经布局 48 个城市，新增城市主要围绕粤港澳、长三角核心都市圈，与目前销售城市布局相比拓展较为明显

45、，城市的拓展速度可观，也推动销售端增长具备更强确定性。 图 23：建发股份销售额增速与行业对比 资料来源：公司公告，Wind，CRIC，申万宏源研究 图 24：建发股份销售额增速与行业地产公司一览 资料来源：各公司公告，CRIC，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021全国商品房销售额增速TOP50销售额增速建发股份销售额增速-10%0%10%20%30%40%50%60%建发股份融信中国招商蛇口金科股份世茂集团旭辉集团华润置地中南建设金地集团阳光城远洋集团龙湖集团新城控股中海地产保利地产融创中国富力地产碧桂园万科绿地控股中国恒

46、大17-21年销售金额CAGR增速 图 25：地产公司城市布局及单城市销售规模一览 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 2.1.3 经营效益：资金使用高效，销售覆盖业绩倍数高 资金使用效率高位，权益销售/有息负债行业前列。根据 CRIC 数据，2021 年公司权益销售金额 1,793 亿元，21H1 地产分部有息负债 1,254 亿元，则单位有息负债可以撬动1.4 倍销售金额，略较 2020 年末继续提升 1.2 倍；且从边际变化看，2018-2019 年权益销售/有息负债均只有 0.9 倍，可看出公司资金使用效率在持续改善。同时，与国企相比，公司经营效益较高，同期中海外 1.5 倍、保利发展

47、 1.1 倍、远洋 1.0 倍、首开 0.5 倍。 图 26：地产公司权益销售金额/有息负债一览 资料来源：各公司公告，CRIC，申万宏源研究 注：2021 年有息负债使用 21H1 数据代替，建发股份有息负债使用地产分部负债。 我们使用地产公司权益销售/净利润来衡量未来业绩稳定性。2020 年公司权益销售金碧桂园恒大万科融创保利绿地中海新城龙湖华润世茂招蛇金地旭辉金茂融信首开荣盛远洋建发007080900500300单城市销售规模（3年均值）：亿元城市布局数（2018-2020年3年均值）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8

48、2.0碧桂园中国恒大万科地产融创中国保利发展绿地控股中海地产龙湖集团华润置地世茂集团阳光城金地集团旭辉集团中国金茂融信中国中南建设合景泰富富力地产首开股份金科股份远洋集团建发股份20202021（倍） 11.4 倍。且考虑到 2021 年公司权益销售额增长迅猛，达 1,793 亿元，其对业绩覆盖度实际情况更高。 图 27：地产公司权益销售金额/净利润一览 资料来源：各公司公告，CRIC，申万宏源研究 注：20 年建发股份净利润使用地产分部利润；此处剔除因自身经营恶化导致业绩大幅下滑的公司。 图 28：建发股份权益销售金额/净利润走势 资料来源：各公司公告，CRIC，申万宏源研究 注：21 年建

49、发股份净利润使用我们预测值 2.1.4 品牌定位：两大品牌差异化布局，产品力积淀深厚 公司销售主要布局在珠三角及长三角都市圈，且两大品牌城市布局重点存在差异。根据 2021 年中报披露的主要项目房地产销售表看到，两大品牌在城市布局上有一定重合，但侧重区域有所差异，建发房产销售前五大城市分别为厦门、杭州、无锡、宁德、张家港，而联发房产布局前五大城市分别为重庆、南昌、柳州、厦门、莆田，除去大本营厦门外，品牌布局策略存在差异化。从区域分布看，建发品牌更注重长三角、珠三角布局，销售面积合计占比 81%，而联发品牌在中西部区域销售面积占比达 57%。 051015202530碧桂园万科地产融创中国保利发

50、展绿地控股中海地产新城控股龙湖集团华润置地世茂集团金地集团旭辉集团中南建设合景泰富富力地产首开股份金科股份远洋集团建发股份20192020（倍）10.915.630.80.05.010.015.020.025.030.035.0201920202021建发股份权益销售额/地产净利润(倍) 图 29：建发房产 2021H1 主要销售项目前 20 大城市布局 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 30：联发房产 2021H1 主要销售项目前 20 大城市布局 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 31：建发房产 21H1 已售面积区域占比 图 32：联发房产 21H1 已售面积区域占比 资料来源：

51、公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0.010.020.030.040.050.060.0厦门漳州杭州福州无锡泉州宁德张家港南京长沙南宁成都莆田上海株洲太仓南平龙岩贵阳苏州建发房产主要项目21H1已售面积(万方)0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0重庆南昌柳州厦门莆田武汉漳州泉州九江桂林南京杭州新余南宁合肥天津鄂州江门苏州赣州联发房产主要项目21H1已售面积(万方)32%49%19%1%长三角珠三角中西部重点京津冀13%27%57%2%长三角珠三角中西部重点京津冀 多品牌布局，打造差异化品牌竞争力。 1）子公司建发房产致力于成为“新中式生

52、活匠造者”，公司住宅产品主要针对用户的改善型住房需求，建筑风格以新中式为主，产品设计在融合中国传统文化理念的同时，更加贴近现代人家居的需求，产品系列分为“王府中式“、”禅意中式“两大新中式产品。其中，王府中式可分为“3+1”系列，包括精粹系、城决系、远见系和自然系，已历经多次迭代；其精粹系为旗舰住宅产品，城央、远见和自然系则为精品住宅。2020 年公司全新推出禅意中式，融合“空、象、简、朴“四个禅意特点。 2）子公司联发集团凝炼定位于成长型幸福人文社区的“悦系”、聚焦进阶型品质人文社区的“臻系”、立基于精品艺术人文社区的“嘉和系”三大产品系，筑就现代人文生活，公司凭借优异的品牌效应实现自身产品

53、的快速去化。 表 8：子公司建发房产主要产品分为“王府中式”、“禅意中式”两大系列 类型 特点 代表项目 案例 王府中式：精粹系 每一个项目都代表本集团在当地的最高水平，是专为城市高端人群量身打造的终极置业居所。 厦门建发玺樾 王府中式：城央系 作为新中式产品高端系列，位于城市核心地段，为本集团最擅长的高端改善型项目。 长沙建发央着 王府中式：自然系 以独特眼光聚焦城市中发展潜力最佳的新兴区域，为城市潜力人群打造性价比最高的中式居所。 建发和鸣 王府中式：远见系 依附城市稀缺的自然资源，打造自然天地山水与人居生活完美交融，力求给现代城市中打拼的每一个人打造最佳放松身心之居所。 长泰建发山外山

54、禅意中式：空 在设计上注重留白与留空，给人无限的遐想空间。 南京建发玖熙府 禅意中式：象 以人工手法修整出抽象的形状与图案，虽由人作，宛如天开，人工抽象，大象无形。 南宁建发双玺 类型 特点 代表项目 案例 禅意中式：简 保留传统中式建筑符号的比例与神韵，以现代、简约的手法对其进行重塑与提炼，精致简约，溯本求源。 苏州建发悦江南 禅意中式：朴 在选材和用材上，更侧重于体现材料的自然质感，形材质朴，返璞归真。 长沙建发江山悦 资料来源：公司官网，申万宏源研究 表 9：子公司联发集团主要产品分为三大系列 类型 特点 代表项目 案例 王府中式：精粹系 每一个项目都代表本集团在当地的最高水平，是专为城

55、市高端人群量身打造的终极置业居所。 厦门建发玺樾 悦系 定位为成长型幸福人文社区，从儿童成长的各阶段需求出发，关注家庭教育、关爱儿童成长，为城市人群提供优质住房。 联发杏林湾一号 臻系 定位为进阶型品质人文社区。臻系产品深研城市中产阶层人居需求，呈现更丰富的景观设计、更精致的生活美学、更完善的人居配套。 联发臻境 嘉和系 精品型艺术人文社区，联发以“一城一座嘉和府”，封藏城市稀缺生态资源，融汇城市顶级人文艺术。 联发嘉和府 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司产品力持续向上，项目获奖频繁。根据克而瑞公布的中国房地产企业产品力TOP100榜单，建发房产 2019-2021 年产品力排名持续向上

56、，至 2021 年产品力排名行业十八位。克而瑞公布的产品力榜单，主要从“产品接受度”、“产品系成熟度”、“产品美誉度”以及“获奖与认证”这四个一级指标入手；其中产品接受度、成熟度均会受到公司规模影响，考虑到公司规模较龙头地产公司仍有一定距离，因此真实产品力排名更具竞争力。且从项目获奖情况看，公司多个项目在各类评比中名列前茅、获奖频繁。 图 33：建发房产在中国房地产企业产品力排名 资料来源：CRIC，申万宏源研究 2.2 土储&拿地：土储充沛、结构优质，持续加大投资力度 2.2.1 土储布局：土储规模充沛，深耕核心城市 公司土地储备充沛，深耕核心都市圈，一二线占比充沛。截至 2021H1，公司

57、权益土储面积 2,254 万方，较 2020 年末继续提升 22.6%。从土储城市分布看，公司持续重点布局核心一二线城市，2018-2020 年、2021H1 公司待开发+在建土储中一二线城市占比分别为 51%、58%、57%、54%。区域布局看，公司重点深耕长三角、珠三角、中西部都市圈，2021H1 三大区域土储面积分别占比 28%、32%、40%，从边际变化趋势看，公司逐渐加大长三角地区项目布局，中西部及珠三角占比稍有下降。 从具体城市看，截至 2021H1，公司待开发+在建土储共布局 48 个城市，货值超百万方的城市有漳州、南昌、福州、鄂州、重庆、泉州、无锡、长沙、莆田、株洲、厦门、南宁

58、这 12 个城市。 图 34：建发股份房地产土储面积 图 35：建发股份已售未结算金额 84385060708090201920202021中国房地产企业产品力TOP10005001,0001,5002,0002,5002001920202021H1期末土地储备面积（权益口径）(万方)05001,0001,5002,0002001920202021H1期末已售未结金额（并表口径）(亿元) 图 36：建发股份土储城市能级布局 图 37：建发股份土储区域布局 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3

59、8：建发股份土储面积各个城市布局 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2.2 投资节奏：遵循以销定投，持续加大投资力度 以销定投，2016 年后公司持续加大投资力度。公司持续保持投资端高增长以匹配库存需求。2020 年全年公司权益拿地金额 821 亿元，同比增长 69%；权益拿地面积 758万方，同比增长 21%。2018-2020 公司权益拿地金额合计 1,632 亿元，拿地/销售金额比达 74%；权益拿地面积 1,836 万方，拿地/销售面积比达 1.26 倍。根据 CRIC 数据，2021 年建发+联发合计拿地金额 1,193 亿元，拿地面积 966 万方，拿地/销售金额比达52%，拿

60、地/销售面积比 84%，仍明显高于行业平均水平，公司处于积极补土储过程中。 4%4%4%6%48%54%52%48%26%27%27%28%23%15%16%18%0%0%0%0%0%20%40%60%80%100%20021H1一线城市二线城市三线城市四线城市海外20%21%23%28%2%2%1%1%42%43%42%40%35%35%34%32%0%0%0%0%0%20%40%60%80%100%20021H1长三角京津冀中西部重点珠三角海外0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0漳州南

61、昌福州鄂州重庆泉州无锡长沙莆田株洲厦门南宁南京广州杭州合肥南平上海苏州淮安未开发+在建土储面积(万方) 图 39：建发股份权益拿地金额及同比 图 40：建发股份房地产拿地力度 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 与可比公司而言，公司投资力度可观，积极性高位。横向对比看，根据 CRIC 数据，建发股份 2021 年拿地销售面积比为 84%，在 TOP20 中仅次于绿城、龙湖、新城；且 21年下半年在公司销售迅猛增长的同时，拿地销售比仍可保持 62%高位。从绝对规模看，公司 2018-2021 年拿地面积 CAGR增速达 42%，远领先于其他企业水平。 图 41：T

62、OP20 房企与建发股份拿地销售面积比一览 资料来源：CRIC，申万宏源研究 (40)(20)02040608000500600700800900200192020拿地金额（权益口径）同比：右轴（%）(亿元)0%20%40%60%80%100%120%140%160%200192020拿地力度(权益口径）：金额拿地力度(权益口径）：面积0204060800180200绿城中国龙湖集团新城控股建发股份保利发展中国金茂旭辉集团万科中海地产碧桂园中梁控股华润置地金地集团招商蛇口中南建设阳光城金科集团绿地控股融创中

63、国世茂集团中国恒大20202021（%） 图 42：TOP20 房企与建发股份拿地面积 CAGR 增速一览 资料来源：CRIC，申万宏源研究 2.3 财务状况：结算有保障，未来盈利有望底部回升 2.3.1 资金优势：绿档企业，发行并购债，资金优势明显 公司现金充沛，地产业务位列三道红线绿档。截至 2021H1 末，公司货币资金 696亿元，同比增长 100%，地产销售规模迅速提升推动公司在手现金充沛。公司公告，建发房产和联发集团管控的核心负债指标全部达标，确保不触碰“三条红线”。当前地产子公司融资总额 1,254 亿元，平均融资成本在 4.48-5.5%区间内。 图 43：建发股份货币资金及同

64、比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 10：地产子公司融资总额及融资成本 地产子公司融资总额 （亿元） 平均融资成本(%) 利息资本化（亿元） (60)(40)(20)0204060建发股份绿城中国中国金茂龙湖集团保利发展金地集团中海地产招商蛇口旭辉集团万科新城控股华润置地金科集团中南建设阳光城碧桂园中梁控股世茂集团融创中国绿地控股中国恒大18-21年拿地面积CAGR增速（%）00708090 - 100 200 300 400 500 600 700 80020019202021Q1-3货币资金同比：右轴（%）(亿元) 地产子公司融资总额 （亿

65、元） 平均融资成本(%) 利息资本化（亿元） 2017 564 4.5-6 14.65 2018 582 5-6.5 26.92 2019 813 4.5-6 33.17 2020 887 4.5-6 36.72 2021H1 1,254 4.48-5.5 23.24 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从房企发展模式角度来看，我们可以将我国房地产行业的发展分为三个阶段，在房地产基本面和政策面环境的综合影响下，行业发展模式从早期资源驱动阶段、过渡到中期的杠杆驱动阶段、最近开始进入到运营驱动阶段，并且房企的开发模式也相应的从早期的囤地型开发模式、过渡到中期的快周转开发模式、最近开始进入到高质量发展

66、模式。与此同时，行业集中度变化规律的演变也将侧面说明着房地产行业格局的变化。 图 44：我国房地产行业三个发展阶段的特征 资料来源：申万宏源研究 国企背景、稳健经营助力公司融资成本持续新低。从当前地产行业格局来看，2020年开始行业供给侧调控持续升级，首先体现在三条红线、贷款集中度管理和集中供地等政策上，这也标志着资金融出融入端的双重调控，抑制行业过度加杠杆冲动，修改了行业游戏规则，也推动房地产进新阶段。 图 45：2018 年后优质房企的融资集中度进一步提升 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 注：我们对 15 家主流房企的集中度进行了进一步分析，其中融资成本 5.5%以下或具有央企

67、/国企背景的则为相对稳健型房企，包括万科、保利、金地、龙湖、中海外、华润、招蛇、世茂；剩余的 7 家为相对激进型房企，分别是恒大、融创、碧桂园、富力、绿城、新城等。此处相对稳健和相对激进只是针对我们通常所跟踪的 15 家房企之间的相对分类。 在地产行业融资持续收紧状态下，公司凭借超强的国企信用背书、稳健经营表现，持续推动融资成本创新低。2022 年 1 月以来公司成功发行 5 亿规模的公司债，融资成本仅3.4%；发行 31 亿元规模的超短融，融资成本均在 2.62%以下。此外，上清所显示，建发房产完成发行 2022 年第一期并购中期票据，规模 10 亿元，品种一 6 亿元/3.48%/3+3年

68、，品种二 4 亿元/4.50%/5+2 年；其中拟安排 4.6 亿元用于并购 2 个标的项目公司股权，4.6 亿元用于项目建设，0.8 亿元用于偿还到期债务融资工具，逆周期环境下公司资金端优势明显。 表 11：建发股份当前发债汇总 证券代码 证券名称 发行日期 到期日期 发行规模 (亿元) 当前余额 (亿元) 票面利率 (当期，%) 证券类别 发行期限 012280598.IB 22 建发SCP003 2022-02-17 2022-11-18 10 10 2.59 超短融 0.7 012280563.IB 22 建发SCP002 2022-02-16 2022-11-10 10 10 2.5

69、5 超短融 0.7 012280159.IB 22 建发SCP001 2022-01-11 2022-10-10 11 11 2.62 超短融 0.7 185248.SH 22 建发 01 2022-01-11 2025-01-13 5 5 3.4 一般公司债 3 102103276.IB 21 建发MTN002 2021-12-15 2024-12-17 10 10 4.3 一般中期票据 3 102101832.IB 21 建发MTN001 2021-09-07 2024-09-09 15 15 4.4 一般中期票据 3 188031.SH 21 建发 Y2 2021-04-19 2023-

70、04-21 10 10 4.13 一般公司债 2 175878.SH 21 建发 Y1 2021-03-23 2023-03-25 15.7 15.7 4.37 一般公司债 2 175228.SH 20 建发 Y1 2020-10-19 2022-10-21 20 20 4.33 一般公司债 2 2.3.2 结算能力：结算规模有保障，利润率有望底部回升 地产结算规模稳步提升，料后续将进入释放期。受益于地产销售端规模快速增长，公司地产分部结算节奏保持稳定增长。2020 年公司地产业务实现营收 824 亿元，同比增长79.5%，17-20 年 CAGR 增速为 41.2%。2021 年上半年，公司

71、地产业务营收 242 亿元，同比增长 57.3%。从两大品牌看，建发房产结算规模增速更为可观，这与销售端表现一致。公司预收账款规模可观（公司预收账款主要由地产业务构成），2020 年预收账款达1,098 亿元，同比增长 35.4%；截至 2021Q3 末，公司预收账款提升至 2,274 亿元，是2020 年地产营收的 2.8 倍，公司未来结算规模有保障。 图 46：建发股份销售规模、预收账款、营收趋势 资料来源：公司公告，申万宏源研究（备注：此处 21 年预收账款使用 3 季度末数据） 盈利下行是行业性趋势，未来公司盈利有望底部回升。2021H1，公司地产分部毛利率下降至 16.2%，3Q21

72、 毛利率继续下行至 15.4%，毛利率波动较大，与行业盈利趋势相同，2018 年后处于下行通道；尽管毛利率表现一般，但从净利率走势看，公司地产分部净利率略优于行业水平，源于公司土储货值布局优异、费用管控能力优异。2021H1，公司地产净利率 7.2%，同期行业净利率 5.4%；分品牌看，建发房产盈利能力优于联发集团，21H1，建发房产、联发集团营业利润率分别为 9%、8%，净利率分别为 7%、6%。从ROE 走势看，公司 ROE 走势与行业趋势相当。从业绩走势看，公司房地产业务 2021 年上半年归母净利润有所下降，主要源于土地一级开发利润有所下降，而房开业务营收及业绩增长仍然靓眼。 - 50

73、0 1,000 1,500 2,000 2,5002001920202021合同销售金额预收账款地产营业收入(亿元) 图 47：建发股份预收账款及同比 图 48：建发股份地产分部及行业毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 图 49：建发股份地产净利率及行业净利率 图 50：建发房产、联发集团及行业 ROE 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 图 51：建发及联发营收及同比 图 52：建发及联发业绩及同比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0

74、07080 - 500 1,000 1,500 2,000 2,50020019202021Q1-3预收账款同比：右轴（%）(亿元)0.05.010.015.020.025.030.035.040.020002021H1（%）建发股份地产毛利率行业毛利率0.02.04.06.08.010.012.014.02019202021H1（%）建发股份地产净利率行业净利率0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020021H1建发房产ROE行业ROE联发集团ROE（

75、%）0204060800040050060070020021H1建发营收联发营收建发营收同比联发营收同比（%）(亿元)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0405020021H1建发归母净利润联发归母净利润建发业绩同比联发业绩同比（%）(亿元) 图 53：建发及联发营业利润率 图 54：建发及联发净利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.3.3 盈利能力：运营驱动时代，当前拿地毛利率明显抬升 2018 年以后，行业进入运营驱动阶段，三条红线等政策下房企被迫转

76、型高质量发展模式。2021 年下半年开始，房地产行业持续的供需两端调控之下，房企资金链压力大幅提升，房企债务违约/展期频现，房地产行业开始进入真正的加速出清阶段。虽然目前百城地售比仍未出现改善迹象，不过更领先的一线城市地售比在 2021 年下半年以来已经有所走低，意味着优质房企的拿地端盈利能力开始改善。 我们认为，格局优化是本轮周期不同以往最重要的关键词，并预计 2022 年将展现从以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁。以往周期中，行业集中度提升是通过加杠杆方式而实现内卷式的集中度提升，通常集中度提升也伴随着盈利能力下行；而本轮周期中，行业集中度提升更多通过行业出清格局优化而实现有质

77、量的集中度提升，优质房企将有望迎来集中度（销售规模）和盈利能力（毛利率）双升趋势、进一步有望迎来戴维斯双击。 图 55：房地产行业格局优化，优质房企集中度和利润率有望双升 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%20021H1建发营业利润率联发营业利润率0%4%8%12%16%20%20021H1建发净利率联发净利率04550556002468101214-----

78、--------042021-09（%）优质房企拿地集中度(保利、华润、龙湖、万科)一线城市（北上广深）平均地售比(逆序，右轴）（%）2012-13年，内卷式集中度提升，涨了集中度，却跌了盈利能力2015-17年，内卷式集中度提升，涨了集中度，却跌了盈利能力2021年至今，格局优化下集中度提升，涨了集中度，并涨了盈利能力 后，优质房企仅选取了保利、华润、龙湖、万科等 4 个房企，实际优质房

79、企不限于上述样本房企；2）盈利能力指标：一线城市平均地售比=北上广深的土地成交楼面均价/北上广深的一手房房价，此处并未考虑保障房配建、持有物业配建等隐性土地成本，因而实际的地售比会略高于上述数据。 回归到公司当前投资项目看，拿地毛利率已有明显抬升。根据中国指数院，我们对建发房产及联发集团 2021 年初至今重点拿地项目（不完全统计，样本数达 53 个）毛利率测算。我们发现下半年资金环境持续收紧，土地市场竞争表现冷淡，公司充足的资金优势使得公司具备逆周期拿地能力，4 季度公司拿地隐含毛利率提升明显，2021 年 10 月-22年 1 月重点项目隐含毛利率 32%、30%、28%、33%，均值 3

80、1%；显著高于 1-9 月隐含毛利率均值 19%。 公司在快速发展阶段，在盈利上不可避免或有让步，会导致结算毛利率承压，但目前公司早期高地价项目已进入集中结算期，盈利底部反转可期；且从边际变化看，当前投资项目盈利能力已有大幅提升，新项目盈利高企，有效改善库存项目盈利能力，预计未来公司盈利有望底部回升。 图 56：建发房产重点拿地项目隐含毛利率均值（不完全统计，样本数 53 个） 资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究 注：隐含毛利率主要考虑地价、建安、部分财务费用基础上测算的毛利率；主要基于以下假设：1）按 城 市 能 级 不 同 ， 建 安 成 本 有 差 异 ， 一 / 二 / 弱 二 /

81、 三 / 四 线 城 市 的 建 安 成 本 分 别 为4500/4000/3500/3000/2500 元/平方米；2）长短期利率分别为 5.5%、4.5%；3）项目售价以周边均价及限价孰低计算。 3.供应链业务：乘风集中度提升，践行行稳致远 3.1 业务介绍：转型贸易服务商，业务覆盖品类众多 公司供应链业务方面打造了“LIFT”供应链服务体系。公司为客户提供以“物流（ Logistics ） ” 、 “ 信 息 （ Information ） ” 、 “ 金 融 （ Finance ） ” 、 “ 商 务18%7%21%18%13%18%33%21%32%30%28%33%0%5%10%1

82、5%20%25%30%35%建发房产重点拿地项目隐含毛利率均值 图 57：建发股份供应链运营特点 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司当前供应链服务业务覆盖品类较广。公司目前供应链运营服务已经覆盖钢铁、浆纸、汽车、农产品四大专业化集团，消费品、矿产有色、能化、机电、综合五大事业部，涉及金属材料行业、浆纸行业、农副产业、矿产业、能源化工行业、机电行业、轻纺业、食品行业、汽车行业、新兴行业等领域，与 170 多个国家和地区建立业务关系。 表 12：建发股份供应链各领域情况 部门 规模 细分领域 运营网络 主要合作伙伴 钢铁集团 2020 年钢材经营总量达 3700万吨 工业用材、建筑用钢、冶金原

83、料、钢铁再生资源 在全国主要区域 34 个城市设点布局,在韩国、阿联酋、马来西亚、柬埔寨、越南、印尼、菲律宾.泰国、缅甸、孟加拉等国家设立子公司或办事处。 河北钢铁集团、宝武钢铁、包钢集团、首钢集团、鞍钢集团等 浆纸集团 2020 年纸张、纸浆经营总量达900 万吨 纸张、纸浆、生活用纸、木片 在全国 36 个主要城市拥有成熟经营网点，并在泰国、马来西亚等国家设立分支机构。 晨鸣集团、玖龙纸业、联盛纸业、太阳纸业、建晖纸业等 汽车集团 高端豪华汽车年销量超 20,000台 乘用车品牌销售和售后服务；汽车金融、保险、精品、二手车和信息服务；汽车贸易和供应链运营服务，汽车文化、商用车、新能源汽车产

84、业链服务 在以福建为核心的海峡西岸经济区和云南、广东、广西、陕西、辽宁、吉林等全国多个地区拥有完善体系。 广汽三菱、上汽大通、威马汽车、特斯拉、红旗、奥迪、保时捷等 农产品集团 2020 年农产品经营总量超过2000 万吨 油脂油料、饲料原料、食品、农用物资、木材 在美国、巴西、乌克兰、俄罗斯、新加坡和越南等国家设立了分支机构，运营范围覆盖国内主要区域。 中粮集团、丸红株式会社、新希望六和、通威股份、双胞胎集团等 消费品事业部 进口食材、食品年交易量超 30轻纺：鞋、服装、箱包、纺织原料、鞋材、新型环保材料；生产基地分布于福建、海南、广东、四川等国内区域，并已ZARA、斐乐、沃尔玛、雀巢、 品

85、、酒、饮料饮品、休闲食品；生活用品：消费电子产品、化妆品、个人护理产品、户外用品、健身器材等 国、加拿大、巴西、孟加拉、越南、菲律宾、柬埔寨设立分支机构。 矿产有色事业部 年铁矿石经营总量近 5,000 万吨 黑色金属矿产、有色金属矿产 运营范围覆盖全国各地及海外市场。 淡水河谷、中国铝业、神火集团、昆山铝业、国家电投、锦江集团等 能化事业部 年油品进口量超 100 万吨，煤炭年合作交易量超 800 万吨 能源：石油及成品油、煤炭；化工原辅料：聚烯烃、液体散化、化纤聚酯、农化产品、橡胶铜及铜精矿 在厦门、北京、上海、广州、杭州、天津、成都、青岛等地拥有成熟的经营网点，运营范围涵盖华东、华南、华

86、北、西部等国内区域以及新加坡、马来西亚、泰国等国家。 中化国际、中海壳牌、福化集团、永荣控股等 机电事业部 全国 70 余家重点高校和科研院所指定服务商，两百多家电力、石油、化工企业设备与材料供应服务经验 科学仪器、新能源材料与设备、基建设备、工业设备与智能化、集成电路 在全国范围内设立华东、海西、华南、华中、华北、华西、西北七大事业部，运营范围涵盖全国各地及海外市场。 施耐德电器、罗德与施瓦茨公司、天齐锂业、海康威视等 综合事业部 全国范围内自营物流中心面积逾 100 万平方米，合作仓库数量超 200 个 物流行业、金融行业、船舶行业、粮油谷物、酒类、金属矿产、石油化工行业 在厦门、上海、广

87、州、天津、青岛、南京、大连、成都等地设有经营机构，运营范围覆盖全国各地。 国药集团、广东农垦、恒力集团、洲际船务集团、江苏轮船、地上铁等 资料来源：公司官网，申万宏源研究 从运营模式看，公司供应链服务模式由贸易中间商转型贸易服务商。在原先贸易业务模式中，公司作为中间交易商参与其中，并依靠大宗商品市场价格信息不对称、以及价格上升趋势中的交易时间差，以此赚取上、下家的差价。但 2004-05 年之后，市场信息更加透明化，原有模式越来越难盈利，且原有模式风险较大，需要承担大宗商品价格下跌风险，因此从 2006 年开始，公司逐渐转型为供应链业务模式，即为上下游客户提供包括代理、运输、仓储、信息服务、方

88、案策划和金融服务等业务。 图 58：公司钢铁集团主要合作伙伴 图 59：公司纸浆集团主要合作伙伴 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研 转型后模式有助降低风险、提升业务稳定性，具体优势在于： （1）避免承担价格下跌风险。相对于原来贸易差价模式，代理协议的签订以及部分定金提前支付，一定程度上避免公司承担价格下跌风险，并且如果未来大宗商品价格上涨，公司额外还可以赚取一个交易时间差上价差； （2）依靠集中物流赚取超额利润。基于公司集中运输和集中仓储低成本优势，公司在运输和仓储的正常收益外，额外赚取一部分利润； （3）依靠集中采购赚取商家返佣。基于公司集中代理采购带来的大交

89、易量，公司有资格向上游厂家收取一定的返佣； （4）有助于提升业务的连续性。原来经营贸易很难预测明年的收入，但现在由于中小企业对于公司的依赖性较强，由此公司的业务收入连续性更稳定。 图 60：建发股份供应链运营业务模式 资料来源：申万宏源研究 3.2 业务规模：位列行业第一梯队，规模持续高速增长 供应链业务营收规模增长可观。2020 年公司供应链业务营收 3,505 亿元，同比增长22%；16-20 年 CAGR 增速 32%，同期中国工业与农产品物流总额 CAGR 增速为 6%；21H1 公司供应链业务增长 88%，增长势头迅猛。从绝对规模看，公司营收规模也处于行业第一梯队。 图 61：公司供

90、应链业务收入及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 62：可比公司供应链业务收入增速对比 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 横向对比，龙头公司差异化竞争趋势明显。国内龙头供应链公司较海外龙头企业相比，绝对规模仍有较大差距。未来中国大宗商品市场巨大，国内大宗供应链企业未来还有很高的成长空间。从经营品类来看，国内大宗商品供应链行业营收排名前五的上市公司都覆盖金属矿产（钢材、有色、矿石等）和能源化工（煤炭、油品、化工等）两大类产品。与建发股份相同，厦门象屿、厦门国贸还涉及农林产品（农产品、浆纸等）。厦门象屿的农产品以国内贸易为主，建发股份包含进出口粮食贸易。浙商中拓在大力拓展新能源和再生资源

91、领域。各龙头公司差异化经营，有效减少竞争冲突。 00708090 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,0002000Q21供应链业务营收同比：右轴（%）(亿元)16-20年CAGR增速32%020406080100120浙商中拓厦门象屿厦门国贸建发股份物产中大2016-20年CAGR增速21H1增速（%） 图 63：公司供应链收入较国外龙头企业仍有较大差距 资料来源：Bloomberg，Wind，申万宏源研究 图 64：2020 年

92、国内主营大宗供应链业务公司主营品类销量 资料来源：各公司官网，公司年报，评级报告，申万宏源研究 从行业格局看，集中度还有较大提升空间。我们使用物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸、浙商中拓作为国内 CR5 进行统计；2020 年 CR5 供应链板块收入达 15,248 亿元，同期中国工业与农产品物流总额 274.5 万亿元，CR5 占比仅 0.56%，2016 年 CR5占比仅 0.26%，市占率持续提升，但占比绝对值仍然较小，而国际市场美日 CR4 市占率在 50%以上，可见行业集中度提升仍有较大空间。 9,818 6,624 3,807 3,602 3,505 3,304 1,090 -

93、 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000嘉能可伊藤忠物产中大厦门象屿建发股份厦门国贸浙商中拓2020年供应链收入(亿元) - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000钢材有色铁矿石煤炭油品化工粮食浆纸（万吨）厦门象屿物产中大建发股份厦门国贸浙商中拓 3.3 造纸业务：造纸领域影响力大，深化布局造纸产业 在众多领域中，公司造纸领域影响力大，经营规模占全国的 18.2%。复盘日本商社大宗供应链发家史，大宗供应链企业成长到一定阶段，会对产业链环节中的优质行业或公司进行布局与收购。根据官

94、网数据，建发股份 2020 年纸张、纸浆经营总量达 900 万吨，而根据隆众数据统计，2020 年中国生产与进口纸浆 4,932 万吨，建发股份总经营量占到全国纸浆的 18.2%。参考太阳纸业（002078.SZ），2020 年生产纸制品与浆工 474 万吨。建发股份行业影响力较大。 参与森信纸业（00731.HK）重组获得控制权，产业布局初见成效。2021 年 7 月 30日，建发股份全资子公司建发纸业、控股子公司山东佰润与新胜大、投资者（NCD Investment Holding Limited，分别由建发纸业及新胜大间接拥有 55%及 45%权益）、森信纸业（股票代码：00731.HK

95、）及其临时清盘人就森信纸业重组事宜共同签署了重组协议。2022 年 1 月 26 日，森信纸业达成联交所施加之所有复牌条件，NCD Investment Holding Limited 以 1.20 亿港元认购重组后森信纸业经扩大后股本的 70.66%股份，获得森信纸业控制权。 图 65：中国大宗供应链服务行业集中度上升 图 66：大宗供应链业务增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：CR5（物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸、浙商中拓） 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：CR5（物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸、浙商中拓） 0.00.10.20.30.40.50.60501

96、000200192020工业品与农产品物流总额大宗供应链CR5份额：右轴建发股份供应链份额：右轴（%）(万亿元)6.0%28.5%32.2%0%10%20%30%40%工业品与农产品物流总额大宗供应链CR5建发股份2016-2020年复合增速 图 67：公司纸浆及纸张供应链业务介绍 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 68：重组完成后森信纸业的股权架构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 13：森信纸业投资收益 代码 名称 收盘价 （港元/股） 总市值 （亿港元） 总股本 (亿股） 收购价格 （亿港元） 认购股本占比 相比收购价格涨跌幅 0073

97、1.HK 森信纸业集团 0.46 6.44 14.15 1.19 70.66% 282% 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 注：收盘价、市值使用 2022 年 3 月 7 日数据。 4. 盈利&估值：经营进入上行期，戴维斯双击可期 4.1 盈利预测：预计公司未来 3 年业绩将获两位数增长 公司业务主要分为房地产业务及供应链业务，我们分别对这两大业务进行预测。 基于以下主要核心假设： 1）房地产业务方面，从销售传导至竣工端需要 1-2 年时间，预计 2021-2023 年公司竣工面积同比增速分别为+24%、+17%、+13%；结算均价增速分别为+5%、+5%、+5%；行业盈利能力下行趋

98、势明显，公司毛利率亦有所回落。3Q21 公司毛利率 15.4%，预计未来 3 年毛利率稳定在 15.2%； 2）供应链业务方面，大宗供应链营收受商品价格与业务量影响。2021 年大宗商品价格指数上涨 28.8%，保守估计，2021-2023 年建发股份商品价格上涨为 20%、0%、-5%；大宗商品业务量增速为 30%、20%、20%。考虑到商品价格上升导致毛利率下跌，估计2021 年-2023 年大宗供应链毛利率为 1.7%、1.5%、1.5%。 3）随着地产销售增速回落，同时供应链费率有下降空间，预计未来 3 年期间费率回落至 1.3%、1.2%、1.1%。 我们预计公司 2021-23 年

99、营业收入分别为 6,540、7,880、8,724 亿元，同比增速分别为 51.1%、20.5%、10.7%；归母净利润分别为 54.0、63.2、72.4 亿元，同比增速分别为 20.0%、17.0%、14.6%；每股收益预测分别为 1.89、2.21、2.53 元。 4.2 估值分析：新格局下估值中枢将迎修复、并进一步提升 4.2.1PE 估值：分部估值下合理估值 446 亿、现价较之折价 32% 房地产及供应链业务估值体系存在差异，因此我们使用分部估值法进行测算： 1）建发具备央企背景，在资金、品牌、操盘等方面优势明显，因此我们选择国企及部分优质民企作为对标公司，对标公司 2022 年

100、PE 均值为 6.9 倍；而建发股份 2022 年预计地产业务业绩 31.8 亿元，则对应估值 219 亿元； 表 14：国企及部分优质民企房地产估值 市值（亿元） 收盘价（元） EPS（元） PE 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 保利发展 2,054 17.16 2.42 2.30 2.54 2.71 7.1 7.5 6.7 6.3 招商蛇口 1,168 14.74 1.46 1.16 1.58 1.76 10.1 12.7 9.3 8.4 城建发展 103 4.55 0.44 0.57 0.62 0.89 10.2 8.0 7.3

101、 5.1 龙湖集团 1,959 39.70 3.41 4.07 4.74 5.53 9.9 8.3 7.1 6.1 中国海外发展 24.65 4.01 4.21 4.60 5.10 5.2 5.0 4.6 4.1 平均值 2.65 2.82 3.20 3.61 8.4 8.1 6.9 6.0 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：除去已发布业绩快报外，其他公司 2021-2023 年 EPS 为 Wind 一致预期；时间截至 2022 年 3 月 7 日。 2）作为大宗供应链龙头企业，公司供应链业绩保持高速增长，对标公司 2022年 PE 均值为 7.2 倍；而建发股份 2022 年预计供应链

102、运营业务业绩 31.5 亿元，则对应估值 226 亿元； 表 15：大宗供应链龙头估值 市值（亿元） 收盘价（元） EPS（元） PE 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 厦门象屿 192 8.9 0.6 0.9 1.2 1.5 14.8 9.7 7.3 6.0 浙商中拓 79 11.7 0.8 1.2 1.7 2.2 14.2 10.0 7.0 5.3 平均值 14.5 9.9 7.2 5.7 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2021-2023 年 EPS 为 Wind 一致预期；厦门国贸、物产中大没有 Wind 一致预期；时间截

103、至 2022 年 3 月 7 日。 需要注意的是，当前我们均使用可比公司估值中枢进行分部估值，但考虑到公司地产销售持续高增，未来地产结算进入高峰期，同时供应链业务龙头优势明显，将共同推动公司业绩进入集中释放期，这将进一步提升公司整体估值中枢。因此当前估值方法仍较保守，但即使在此假设下根据分部估值法测算，公司目标估值仍在 446 亿元，当前市值较目标市值仍折价 32%。 表 16：建发股份两大业务归母净利润分部 2020 2021E 2022E 2023E 归母净利润（亿元） 4,504 5,404 6,322 7,243 YOY -5.4% 20.0% 17.0% 14.6% 供应链运营业务（

104、亿元） 1,780 2,788 3,145 3,514 YOY 12.7% 56.6% 12.8% 11.7% 房地产开发业务（亿元） 2,723 2,616 3,177 3,729 YOY -14.4% -3.9% 21.4% 17.4% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：1、两板块业绩预测过程中，考虑到供应链及房地产业务期间费用、减值损失、税金及附加等项目并未分拆，因此在预测净利润时，借鉴供应链行业期间费率+减值损失等支出占比毛利润 70%测算；2、未来 3 年供应链少数股东权益占比 0%，地产业务少数股东权益占比维持在 55-56%。 4.2.2PB 估值：格局优化下净资产价值重塑，

105、未来估值修复可期 复盘近 10 年来建发股份 PB-band 走势图，近 10 年月度 PB(LF)均值 1.40 倍，近 5 应链龙头公司 PB 情况看，物产中大、厦门象屿、厦门国贸、浙商中拓公司 PB(LF)分别为1.13、1.42、0.85、2.31 倍，均值为 1.43 倍，且估值相对稳定。我们认为，建发股份 PB较低主要受制于房地产业务受政策扰动及自身经营情况扰动较多。 1）2015-2018 年：行业现内卷问题，公司具相对优势，PB 高位承压：从行业阶段看，2015 年后地产行业供给侧改革开启，但行业内卷问题并没有得到根本解决，2015-2017 年行业仍是处于杠杆驱动阶段，房企转

106、型快周转开发模式，内卷格局下地售比快速提升，房企盈利能力承压。此阶段公司销售规模增长迅猛，同时受益于前期库存项目利润可观，公司地产开发毛利率仍处于较高水平，15-17 年地产毛利率均值在 29%，与行业相当；因此尽管行业格局在恶化，但公司在规模、盈利上得到兼顾，具备相对优势，PB 相对高位。 2）2018 年-至今：盈利承压，但格局改善下公司 PB 先降再升，当前仍处低位。2015-2017 年行业出现的内卷问题，推动行业及公司自 2018 年后盈利能力均下滑明显，2018-2021H1 毛利率均值回落至 25%。不过此阶段行业格局出现改善，2018 年资管新规、2020 年三条红线以及银行贷

107、款集中度管理实施以后，粗暴地通过杠杆来推升规模已经行不通，房地产行业发展逻辑逐步由杠杆驱动向运营驱动转变。行业虽然销售集中度还在提升，但先行指标融资和拿地集中度开始出现下行。而公司作为国企背景，在融资、品牌、操盘等方面优势明显，逆周期环境下具备逆周期加杠杆能力，未来集中度提升空间大。因此从 2018 年至今公司 PB 走势看，公司前期历经盈利阵痛期估值持续下行，2019-2020 年低位盘整，2021 年 7 月以来开始持续提升，当前公司PB(LF)仅 0.78 倍，仍处于较低水平，是近十年 15%的历史分位。若公司估值恢复至近五年平均水平 0.98 倍，当前估值仍有较大提升空间。 图 69：建发股份 PB-band 走势图 资料来源：Wind、申万宏源研究 从基本面变化来看，公司重点布局的一、二线城市受益于人口、产业、科技等因素后续房价上行空间仍可观，同时公司拿地盈利能力持续提升，这均会对公司净资产价值有明PB0.05.010.015.020.025.030.0收盘价2.124X1.735X1.345X0.956X0.567X 因此，我们选择 PE 作为更合理估值方法，即目标市值 446 亿元，当前市值较目标市值折价 32%，对应目标价 15.56 元/股。