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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2828 Table_Page 公司深度研究|物流 证券研究报告 建发股份（建发股份（600153.SH）供应链业绩超预期，地产业绩受减值拖累供应链业绩超预期，地产业绩受减值拖累 核心观点核心观点：业绩业绩微增微增，维持“绿档”，维持“绿档”。22 年实现营收 8328 亿元，同比+17.65%，实现归母净利润 62.8 亿元，同比增长 2.30%；扣非归母净利润 37.1 亿元，同比下降 13.97%。期内公司提升派息率，巩固企业价值；22 年拟派息 24.0 亿元，较 21 年派息规模增加 33%，派息率 41.64%，较 21年提升

2、 13.47pct。期末公司扣预资产负债率 62.2%，净负债率 28.2%，现金短债比 1.8，维持三条线绿档标准。供应链业务整体表现超预期供应链业务整体表现超预期。其一，供应链业务 22 年营收 6963 亿元，同比增长 13.86%，供应链归母净利润 40 亿元，同比增长 24.68%，实现了业绩双位数的增长；其二，拆分季度表现看，供应链业务营收增速高点为 Q1，Q2 开始收入增速逐季走弱，但供应链归母净利润的季度表现强于营收表现，在 Q4 营收略微持平的基础上实现了归母净利润 25.72%的增长。地产业务结转放量，但大额减值拖累业绩表现地产业务结转放量，但大额减值拖累业绩表现。22 年

3、地产业务实现收入 1365 亿元，同比增长 41.73%，其中四季度结转收入 996 亿元，超过 21 年全年的 963 亿元。22 年地产业务归母净利润 23 亿元，同比下降 21.23%，其中一级开发归母净利润 2.1 亿元，较 21 年减少近 2.2亿元；二级开发归母净利润 20.6 亿元，较 21 年减少 3.9 亿元，减少幅度为 16%；期内公司计提存货跌价准备 48 亿元，是地产业务净利润表现不及预期的主要因素；其中建发房产计提存货跌价准备 38 亿元，联发集团计提存货跌价准备 10 亿元；若还原减值影响，还原后二级业绩 43.3 亿元。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。公司整

4、体经营稳健，投资意愿强，投资策略更为聚焦。暂未考虑美凯龙并表情况，预计 23-24 年公司归母净利润分别为 65.6 亿元/74.60 亿元，对应增速分别为+4.4%/+13.7%；维持每股合理价值 18.12 元/股，维持“买入”评级。风险提示风险提示。供应链业务风险，销售不及预期或政策调控，海外风险。盈利预测：盈利预测：人民币人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）707844 832812 902167 986362 1094907 增长率（%）63.5%17.7%8.3%9.3%11.0%EBITDA（百万元）15795 19250 212

5、30 23762 26554 归母净利润（百万元）6098 6282 6560 7460 8207 增长率（%）35.4%3.0%4.4%13.7%10.0%EPS（元/股）2.03 2.09 2.18 2.48 2.73 市盈率（x）6.2 6.0 5.7 5.0 4.6 ROE（%）12%11%10%10%10%EV/EBITDA（x）3.2 3.3 2.8 3.7 4.0 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 12.49 元 合理价值 18.12 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2023-04-06 基本数据基本数据 总股本/流通股

6、本（亿股）30.05/28.44 总市值/流通市值（亿元）375/355 一年内最高/最低（元）15.76/10.54 30 日日均成交量/成交额（百万）22/267 近 3 个月/6 个月涨跌幅(%)-16.51/-12.84 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师：郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No.BNN906 分析师：分析师：乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 分析师：分析师：张春娥 SAC 执证号：S0260521120001 SFC CE No.BOU062 021-3800

7、3622 请注意，乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：建发股份（600153.SH）:上半年勤融资高补货，下半年发力销售 2023-01-16 建发股份（600153.SH）:供应链稳定贡献，一级利润滞后体现 2022-10-28 -24%-16%-9%-1%6%14%04/2206/2208/2210/2212/2202/23建发股份沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 目录索引目录索引 一、提升派息率，巩固价值.5（一）供应链业绩超预期.

8、5（二）地产业务受减值拖累.7 二、维持“绿档”，三条线指标持续优化.13 三、销售韧性强，投资意愿足.15（一）销售端：销售韧性强，核心城市供货是主要支撑.15（二）投资端：投资力度维持高位，且更为聚焦.20 四、盈利预测和投资建议.23 五、风险提示.25 BVbWlYkW8WiZsXtWvU7NcMbRmOoOoMtQeRnNrNlOqQrPbRoPuNxNsOqPNZrNpQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：建发股份营业收入及增速.5 图 2：建发股份归母净利润及增速.5 图

9、 3：建发股份供应链业务收入及增速.6 图 4：建发股份供应链业务产品收入结构.6 图 5：供应链业务单季度收入同比与钢铁价格指数季度同比高度相关.6 图 6：建发股份供应链业务归母净利润及增速.7 图 7：建发股份供应链单季度营收及归母净利润增速.7 图 8：建发股份开发业务收入及增速.7 图 9：建发股份房地产业务毛利润及增速.7 图 10：建发股份房地产结算收入及增速.8 图 11：建发股份房地产结算面积及增速.8 图 12：地产业务结算收入城市能级布局.8 图 13：建发房产结算收入及增速.9 图 14：联发集团结算收入及增速.9 图 15：建发股份开发业务毛利润及增速.10 图 16

10、：建发股份结算毛利率及拿地毛利率表现.10 图 17：建发股份开发业务归母净利润及增速.11 图 18：建发股份开发业务归母净利率.11 图 19：资产减值规模.12 图 20：建发股份有息负债及增速.13 图 21：建发股份有息负债结构.13 图 22：建发股份利息支出及增速.14 图 23：建发股份利息支出/有息负债.14 图 24：三道红线情况.14 图 25：建发股份 22 年销售金额规模下降 3.6%.15 图 26：建发股份销售面积较 21 年下降 14.4%.15 图 27：建发股份自 15 年来首次面积负贡献.16 图 28：建发房产销售金额及增速.16 图 29：建发房产销售

11、面积及增速.16 图 30：联发集团销售金额及增速.17 图 31：联发集团销售面积及增速.17 图 32：建发股份年内地块在三四季度成为货源强支撑.19 图 33：建发股份一二线可售货值主要聚焦在四季度.19 图 34：建发股份在 22 年 2 季度销售增速触底，Q3 增速转正，Q4 增幅超 50%20 图 35：建发股份拿地金额及拿地金额力度.20 图 36：建发股份分平台拿地金额力度表现.20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 表 1：建发股份供应链业务拆解.6 表 2：建发股份地产业务收入拆解.9 表

12、3：建发股份地产业务拆解.10 表 4：建发股份利润表拆解.12 表 5：建发股份资产三条线及有息负债情况.14 表 6：建发股份销售表现拆解.17 表 7：建发股份权益销售表现拆解.17 表 8：建发股份先后在 20 年、22 年进入销售金额榜单前二十、前十强.18 表 9：建发股份拿地金额拆解.21 表 10：建发股份权益拿地拆解.21 表 11：建发股份 22 年拿地城市仅聚焦 16 城，其中一线 3 城（除广州），二线 9城，三线 4 城.22 表 12：建发股份 22 年拿地重仓海西、长三角区域.23 表 13：盈利拆分.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2

13、828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 一、一、提升派息率提升派息率，巩固价值巩固价值 22年公司实现营收8328亿元，同比增长17.65%，实现毛利润317亿元，同比增长25.36%；实现归母净利润62.8亿元，同比增长3.01%；扣非归母净利润37.1亿元，同比下降13.12%。22年公司提升派息率，巩固企业价值；22年拟派息24.0亿元，较21年派息规模增加33%，派息率38%（扣除永续债利息，派息率高达41.64%），较21年提升8pct。图图1：建发股份营业收入及增速：建发股份营业收入及增速 图图 2：建发股份归母净利润及增速：建发股份归母净利润及增速 数据来源

14、：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 （一一）供应链供应链业绩超预期业绩超预期 22年公司供应链业务实现营业收入年公司供应链业务实现营业收入6963亿元，同比增长亿元，同比增长14%，较，较21年增速有放年增速有放缓，缓，占营收比重约为83.6%，较21年比重减少2.8pct。过往5年公司供应链业务收入年复合增速29.9%。上下半年看，供应链业务实现收入分别为3396亿元、3567亿元，同比增速分别为+27%、+3%，下半年供应链业务收入增长放缓明显，主要原因为：二季度开始宏观环境和经济形势发生变化，公司在年中调整了经营策略，要求下半年进一步加强风险管控、

15、业务有取有舍、在风险和收益之间做好平衡，主动降低了业务增速的目标。期内公司供应链业务分类别收入分别为冶金材料（钢材、有色金属、各类矿产品等）3634亿元，同比微降0.6%，农林产品等实现收入1935亿元，同比增长22.9%，其他供应链产品实现收入1394亿元，同比增长57.5%；上下半年看，冶金材料上下半年营收1916亿元、1718亿元，同比增速分别为+19.7%、-16.4%；农林产品上下半年营收分别为846亿元、1089亿元，同比增速分别为+28.2%、+19.0%；其他产品上下半年营收分别为634亿元、761亿元，同比增速分别为+56.5%、+58.3%；从产品营收节奏的表现看，冶金材料

16、下半年规模下滑，主要受大宗商品价格、下游终端客户数量需求、以及公司市占率变动影响；农林产品上下半年业务量相对稳定；其他产品是年内供应链业务的重要增量来源。展望2023年，我们认为整体经济有望逐步恢复，大宗商品的表现或不会太差；同时过往周期中，公司在大宗商品价格上行阶段往往具备较强的增速表现（一般超过50%），而在大宗商品价格下行阶段又具备较强的抗周期特征（一般可在10%左右的增速）。考虑0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002营业总收入（亿元）同比-10%0%10%20%3

17、0%40%50%00702归母净利润（亿元）同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 到公司这一业务特征，我们认为2023年保守可估计供应链业务增速在8%-10%之间。图图3：建发股份：建发股份供应链业务收入及增速供应链业务收入及增速 图图 4：建发股份：建发股份供应链业务产品收入结构供应链业务产品收入结构 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图图 5：供应链业务单季度收入同比与钢铁价格指数季度同比高度相关供应链业务单季度

18、收入同比与钢铁价格指数季度同比高度相关 数据来源：公司财报，wind，广发证券发展研究中心 从供应链业绩端的表现看，我们认为供应链年内业绩表现是超预期的，主要体现在2点，其一，供应链业务22年归母净利润40亿元，同比增长23%，实现了业绩双位数的增长，这个增幅远超市场预期；拆分上下半年看，归母净利润上下半年增速分别为+30%、+16%；均保持了双位数增长；其二，四季度供应链业务在供应链单季度营收微增的基础上实现了归母净利润25.72%的增长。表表1：建发股份供应链业务拆解：建发股份供应链业务拆解 17 18 19 20 21 22 22H1 22H2 供应链收入（亿元）供应链收入（亿元）1,8

19、85 2,360 2,870 3,505 6,115 6,963 3,396 3,567 同比同比 25%22%22%74%14%27%3%冶金材料冶金材料 994 1346 1720 1979 3655 3634 1916 1718 农林产品农林产品 410 482 579 951 1575 1935 846 1089 其他其他 481 532 571 575 885 1394 634 761 供应链毛利润（亿元）供应链毛利润（亿元）58 68 75 63 91 117 65 52 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0

20、007,0008,0002供应链收入（亿元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2冶金材料农林产品其他-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1

21、2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4供应链收入单季度同比钢铁价格指数季度同比农产品价格指数季度同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 同比同比 18%10%-16%44%28%14%50%毛利率毛利率 3.1%2.9%2.6%1.8%1.5%1.7%1.9%1.5%供应链归母净利润（亿元）供应链归母净利润（亿元）12 12 16 18 33 40 21 19 同比同比 -2%32%13%81%23%30%16%归母净利率归母净利率 0.6%0.5%0.6%0.5%

22、0.5%0.6%0.6%0.5%数据来源：公司年报/中报，广发证券发展研究中心 图图6：建发股份：建发股份供应链业务供应链业务归母净利润归母净利润及增速及增速 图图 7：建发股份：建发股份供应链供应链单季度营收及归母净利润增速单季度营收及归母净利润增速 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报/季报，广发证券发展研究中心 （二）地产业务受减值拖累（二）地产业务受减值拖累 22年公司房地产业务实现营业收入年公司房地产业务实现营业收入1365亿元，同比增长亿元，同比增长42%，占总营收，占总营收比重约为比重约为16.4%，较21年比重提升2.8pct；过往5年公司房地产业务营业

23、收入年复合增速为36.1%，高于总营收30.8%的CAGR表现。22年公司房地产营业收入的增长主要来自结算收入的贡献，22年公司房地产业务结算收入1255亿元，同比增长58%，占地产营收比重高达91.9%，较21年的82.2%提升9.7pct；过往5年地产结算收入CAGR为34.8%。22年公司结算面积为647万方，同比增长13%，对应结算均价为19400元/平米，同比增长40.4%，从结算量价的表现看，22年公司开发业务结算整体呈现量微增价大增的现象，或与公司结算货源的城市结构变化有关。图图8：建发股份：建发股份开发开发业务收入及增速业务收入及增速 图图 9：建发股份：建发股份房地产业务房地

24、产业务毛利润毛利润及增速及增速 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0554045222H122H2供应链归母净利润（亿元）同比归母净利率40.17%19.49%7.11%-0.44%33.50%27.89%5.38%25.72%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%22Q122Q222Q322Q4供应链季度营收增速供应链季度归母增速0%10%20%3

25、0%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,4001,6002开发业务收入（亿元）同比-20%0%20%40%60%80%100%05002开发业务毛利润（亿元）同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 图图10：建发股份：建发股份房地产结算收入及增速房地产结算收入及增速 图图 11：建发股份：建发股份房地产结算面积及增速房地产结算面积及增速 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报

26、，广发证券发展研究中心 22年，公司1255亿元的结算金额中，来自于一线城市贡献金额98亿元，占比8.2%，较21年略降0.3pct；来自二线城市贡献金额815亿元，占比67.7%，较21年提升7.2pct；来自三线城市贡献金额290亿元，占比24.1%，较21年略降7pct。区分上下半年的贡献看，上半年一线城市贡献比重不足1%，下半年提升至9.9%的贡献比重；二线城市上半年比重76.4%、下半年比重65.7%；三线城市上半年22.7%、下半年24.4%。图图 12：地产业务结算收入城市能级布局地产业务结算收入城市能级布局 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 拆分平台业务表现看，建发房产

27、22年结算收入976亿元，同比增长70.5%，过往5年，建发房产的结算收入复合增速为41.9%。建发房产结算面积472万方，同比增长26.6%，过往5年，建发房产的结算面积复合增速为25.8%，价的角度看，22年建发房产结算均价20659元/平米，同比增长34.7%，结算口径整体量价齐升。从建发房产结算金额城市结构的变化看，我们统计了上海、南京、杭州、苏州、厦门、无锡六个城市结算金额的比重变化，21年主要6城结算金额占比42%，至22年主要6城结算金额占比增至60%，提升约18pct，我们认为城市结算结构的变化是公司整体均价提升的主要影响因素。-10%0%10%20%30%40%50%60%7

28、0%80%90%02004006008001,0001,2001,4002结算金额：亿元同比(%，右)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%005006007002结算面积：万方同比(%，右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222022H12022H2一线城市二线城市三线城市 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 联发集团22年结算收入279亿元，同比增长27.2%，过往5

29、年，联发集团结算收入复合增速为20.0%，弱于建发房产的表现。联发集团结算面积174万方，同比下降12.8%，过往5年，联发集团的结算面积复合增速为6.2%，同样弱于建发房产的表现，且结算面积已连续2年下滑。结算均价的表现看，22年联发集团结算均价15987元/平米，同比增长45.9%，20年至22年三年期间，联发集团结算均价接近翻倍（累计增长幅度81%）；结转城市能级提升是联发集团结算均价提升的主要因素，纵观近三年联发集团二线城市结算金额占比的变化，提升趋势明显，其中，2020年联发集团结算金额中二线城市占比38%；21年二线结算金额占比提升至58%；22年二线结算金额占比提升至78%。图图

30、13：建发房产建发房产结算收入及增速结算收入及增速 图图 14：联发集团联发集团结算收入及增速结算收入及增速 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 表表2：建发股份：建发股份地产业务地产业务收入拆解收入拆解 17 年年 18 年年 19 年年 20 年年 21 年年 22 年年 5 年年 CAGR 房地产收入房地产收入(亿元亿元)293 406 459 824 963 1,365 36.1%同比（同比（%）-3.6%38.7%13.1%79.5%16.9%41.7%房地产收入房地产收入占总收入占总收入比重比重 13.4%14.5%13.6%19.0

31、%13.6%16.4%结算收入（亿元）结算收入（亿元）282 325 406 721 792 1,255 34.8%同比（同比（%）-4.7%15.2%25.1%77.5%9.9%58.5%建发房产结算金额（亿元）建发房产结算金额（亿元）170 167 240 532 573 976 41.9%同比（同比（%）-14.8%-1.4%43.2%121.8%7.7%70.5%联发集团结算金额（亿元）联发集团结算金额（亿元）112 157 166 189 219 279 20.0%同比（同比（%）16.2%40.4%5.8%13.6%16.0%27.2%结算面积（万方）结算面积（万方）279 300

32、 376 539 573 647 18.3%同比（同比（%）24.4%7.4%25.6%43.3%6.4%12.8%建发房产结算面积（万方）建发房产结算面积（万方）150 132 206 326 373 472 25.8%同比（同比（%）28.4%-12.0%55.9%58.0%14.6%26.6%联发集团结算面积（万方）联发集团结算面积（万方）129 167 170 213 200 174 6.2%同比（同比（%）20.1%29.9%1.6%25.5%-6.3%-12.8%结算均价（元结算均价（元/平米）平米）10,101 10,834 10,795 13,373 13,814 19,400

33、 13.9%同比（同比（%）-23.4%7.3%-0.4%23.9%3.3%40.4%建发房产结算均价（元建发房产结算均价（元/平米）平米）11,311 12,666 11,633 16,333 15,342 20,659 12.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,20015年16年17年18年19年20年21年22年建发房产结算金额（亿元）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050030015年16年17年18年19年20年21年22年联发集团结算金额（亿元）同比（

34、%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 同比（同比（%）-33.6%12.0%-8.2%40.4%-6.1%34.7%联发集团结算均价（元联发集团结算均价（元/平米）平米）8,690 9,388 9,779 8,857 10,961 15,987 13.0%同比（同比（%）-3.3%8.0%4.2%-9.4%23.8%45.9%数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 22年公司开发业务毛利润为200亿元，同比增长24%，其中，上半年41亿元，同比增长5%，下半年159亿元，同比增长30%。毛利率为14.6%，

35、较21年下降2.1pct，其中上半年结算毛利率15.7%，下半年结算毛利率14.4%，下半年结算毛利率为近年来结算毛利率的低点。考虑到公司当前已对项目进行大额减值，且21年下半年来拿地毛利率逐步提升，我们预期公司开发业务毛利率或逐步筑底。图图15：建发建发股份开发业务毛利润及增速股份开发业务毛利润及增速 图图 16：建发股份建发股份结算毛利率及拿地毛利率表现结算毛利率及拿地毛利率表现 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，中指院，广发证券发展研究中心 22年地产业务归母净利润23亿元，同比下降21.23%，其中一级开发归母净利润2.1亿元，较21年末减少近2.2亿元；二

36、级开发归母净利润20.6亿元，较21年末减少3.9亿元，减少幅度为16%；归母净利率归母净利率1.6%，较，较21年末下降年末下降1.3pct。二级开发业务中，建发房产预估对股份地产业务净利润贡献为18.1亿元（建发房产净利润69.29亿元，少数股东损益25.1亿元，永续债利息为7.14亿元；属于地产的归母净利润为(69.29-25.1-7.14)*54.654%=20.2亿元，扣除一级2.1亿元，二级开发贡献20.2-2.1=18.1亿元），联发集团预估对股份地产业务净利润贡献为2.5亿元(估算20.6-18.1=2.5亿元)。期内公司计提存货跌价准备48亿元，是地产业务净利润表现不及预期的

37、主要因素；其中建发房产计提存货跌价准备38亿元，联发集团计提存货跌价准备10亿元；如果还原减值影响，则预估地产业绩为43.3亿元(=20.6+38*(1-25%)*54.654%+10*(1-25%)*95%)。表表3：建发股份地产业务拆解：建发股份地产业务拆解 17 18 19 20 21 22 22H1 22H2 权益新开工面积（万方）权益新开工面积（万方）554 1,022 507 809 1,680 779 480 779 同比同比 85%-50%59%108%-54%-47%-54%权益竣工面积（万方）权益竣工面积（万方）142 327 361 574 734 779 143 779

38、 同比同比 130%10%59%28%6%-46%6%-20%0%20%40%60%80%100%0500222H122H2开发业务毛利润（亿元）同比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%221H1 21H2 22H1 22H2结算毛利率拿地毛利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 权益土储面积（万方）权益土储面积（万方）1,566 1,555 1,515 1,839 2,187 1,789 2,

39、255 1,789 已售未结金额（亿元）已售未结金额（亿元）277 459 765 1,113 1,966 2,376 2,425 2,376 已售未结面积（万方）已售未结面积（万方）570 625 1,001 1,196 1,221 1,196 已售未结均价已售未结均价 13,411 17,797 19,630 19,867 19,866 19,867 未售面积（万方）未售面积（万方）1,566 1,555 945 1,214 1,186 593 1,034 593 未售面积未售面积/销售面积销售面积 4.1 2.7 1.4 1.6 1.0 0.6 一级开发尚余土地面积（万方）一级开发尚余土

40、地面积（万方）37 28 36 36 29 8 29 8 一级开发尚余计容建面（万方）一级开发尚余计容建面（万方）119 93 105 110 89 24 89 24 开发业务收入（亿元）开发业务收入（亿元）293 406 459 824 963 1,365 262 1,103 同比同比 39%13%80%17%42%8%53%开发业务收入比重开发业务收入比重 13.4%14.5%13.6%19.0%13.6%16.4%7%24%一级开发一级开发 0 81 50 65 38 53 0 53 二级开发二级开发 293 325 409 760 925 1,312 262 1050 开发业务毛利润（

41、亿元）开发业务毛利润（亿元）78 144 132 172 161 200 41 159 同比同比 85%-8%31%-6%24%5%30%一级开发一级开发 0 42 32 40 23 7 0 7 二级开发二级开发 78 101 100 132 139 193 41 152 毛利率毛利率 26.5%35.4%28.7%20.9%16.8%14.6%15.7%14.4%扣税后毛利率扣税后毛利率 19.8%26.9%24.0%17.6%15.8%13.3%14.0%13.1%毛利率（一级）毛利率（一级）-52.3%62.6%61.5%60.0%12.7%-毛利率（二级）毛利率（二级）26.5%31.

42、2%24.5%17.4%15.0%14.7%15.7%14.5%开发业务归母净利润（亿元）开发业务归母净利润（亿元）21 35 31 27 29 22.7 6 16 同比同比 65%-11%-12%6%-21%-35%-15%一级开发一级开发 0 14 13 16 4 2.1 0.0 2.1 二级开发二级开发 21 21 19 11 24 20.6 6 14 归母净利率归母净利率 7.2%8.6%6.7%3.3%3.0%1.7%2.4%1.5%归母利率（一级）归母利率（一级）-17.3%25.5%24.8%11.3%3.9%-归母利率（二级）归母利率（二级）7.2%6.4%4.6%1.5%2.

43、6%1.6%2.4%1.4%数据来源：公司年报/半年报，广发证券发展研究中心 图图17：建发股份开发业务归母净利润及增速建发股份开发业务归母净利润及增速 图图 18：建发股份建发股份开发业务开发业务归母净利率归母净利率 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心-40%-20%0%20%40%60%80%05540222H122H2开发业务归母净利润（亿元）同比7.2%8.6%6.7%3.3%3.0%1.7%2.4%1.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%1718

44、1920212222H122H2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 图图 19：资产减值规模资产减值规模 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 表表4：建发股份利润表拆解：建发股份利润表拆解 15 年年 16 年年 17 年年 18 年年 19 年年 20 年年 21 年年 22 年年 营业收入营业收入(亿元亿元)1,279 1,454 2,179 2,795 3,366 4,329 7,078 8,328 同比（同比（%）13.6%49.9%28.3%20.4%28.6%63.5%17.7%供应链收入供

45、应链收入(亿元亿元)1,049 1,149 1,885 2,360 2,870 3,505 6,115 6,963 同比（同比（%）9.6%64.0%25.2%21.6%22.1%74.5%13.9%房地产收入房地产收入(亿元亿元)230 304 293 406 459 824 963 1,365 同比（同比（%）32.3%-3.6%38.7%13.1%79.5%16.9%41.7%毛利润毛利润(亿元）亿元）122 115 137 221 218 235 253 317 同比（同比（%）-5.7%18.5%61.5%-1.3%8.1%7.3%25.4%供应链毛利供应链毛利(亿元亿元)39 44

46、 58 68 75 63 91 117 同比（同比（%）12.8%32.2%17.9%10.4%-15.8%44.4%28.1%房地产毛利房地产毛利(亿元亿元)83 71 78 144 132 172 161 200 同比（同比（%）-14.4%9.7%85.0%-8.2%30.7%-6.3%23.8%整体毛利率（整体毛利率（%）9.6%7.9%6.3%7.9%6.5%5.4%3.6%3.8%供应链毛利率（供应链毛利率（%）3.7%3.8%3.1%2.9%2.6%1.8%1.5%1.7%地产毛利率（地产毛利率（%）36.0%23.3%26.5%35.4%28.7%20.9%16.8%14.6%

47、销售费用销售费用(亿元）亿元）36.3 37.7 49.6 62.5 77.6 62.3 81.6 98.5 管理费用管理费用(亿元）亿元）3.2 3.4 3.4 3.8 4.1 4.7 6.6 10.4 销管费率销管费率 3.1%2.8%2.4%2.4%2.4%1.5%1.2%1.3%财务费用财务费用(亿元）亿元）4.5 4.8 12.4 18.9 9.9 13.6 16.2 12.7 财务费率财务费率 0.4%0.3%0.6%0.7%0.3%0.3%0.2%0.2%营业税金及附加营业税金及附加(亿元）亿元）33.4 25.2 19.7 34.3 21.4 27.1 9.0 18.5 税金税

48、金/营收营收 2.6%1.7%0.9%1.2%0.6%0.6%0.1%0.2%资产及信用减值损失资产及信用减值损失/(转回转回),亿元亿元 3.4 1.8 7.6 9.2 7.3 22.4 16.3 62.2 减值减值/税前利润税前利润 6.8%3.4%11.6%8.8%6.6%18.5%10.3%38.5%投资净收益投资净收益(亿元亿元)6.1 7.9 18.2 5.5 7.1 11.7 30.8 35.0 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0070222H122H2资产及信用减值损失（亿元）同比 识

49、别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 投资收益投资收益/税前利润税前利润 12.2%14.9%27.4%5.2%6.4%9.6%19.5%21.6%公允价值变动公允价值变动(亿元亿元)0.5 (0.0)(0.1)(0.1)0.2 1.1 (1.5)(0.7)营业外净收支营业外净收支(亿元）亿元）0.9 1.1 (0.1)0.2 1.4 0.2 1.6 4.8 税前利润税前利润(亿元亿元)50 53 66 105 111 121 158 162 同比（同比（%）5.4%25.0%58.6%5.4%9.5%30.5%2

50、.4%所得税所得税(亿元亿元)15 13 18 29 31 39 48 49 所得税率所得税率 29.1%25.4%27.1%27.3%28.0%32.4%30.6%30.3%净利润净利润(亿元亿元)36 39 48 76 80 82 110 113 同比（同比（%）10.8%22.2%58.1%4.3%2.8%34.0%2.8%归母净利润归母净利润(亿元亿元)26 29 33 47 47 45 61 63 同比（同比（%）8.1%16.7%40.3%0.1%-3.7%35.4%3.0%供应链归母净利润供应链归母净利润(亿元亿元)9 12 12 16 18 32 40 同比（同比（%）36.9

51、%-1.8%32.1%12.7%80.8%24.7%房地产归母净利润房地产归母净利润(亿元亿元)20 21 35 32 27 29 23 同比（同比（%）7.6%64.5%-8.5%-14.4%5.7%-21.2%少数股东损益少数股东损益(亿元亿元)9 11 15 30 33 37 49 50 少数股东损益比少数股东损益比(%)25.9%27.7%31.0%38.8%41.3%45.0%44.4%44.2%整体净利率整体净利率 2.79%2.72%2.21%2.73%2.37%1.89%1.55%1.35%供应链净利率供应链净利率 0.77%0.65%0.51%0.55%0.51%0.53%0

52、.58%地产净利率地产净利率 6.47%7.22%8.57%6.93%3.30%2.99%1.66%数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 二二、维持“绿档”，三条线指标持续优化维持“绿档”，三条线指标持续优化 2022年建发股份有息负债1431亿元，同比增长5.5%，过往5年公司有息负债年复合增速约为17.9%。其中地产业务相关有息负债规模为1344亿元，较21年增长2.6%。从负债期限结构看，22年末建发股份短期负债比重约为19.7%，长期负债比重约为80.3%，短期负债比例持续低于20%，期限结构合理。图图20：建发股份有息负债及增速：建发股份有息负债及增速 图图 21：建发股份有息负

53、债结构：建发股份有息负债结构 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 备注：有息负债包含短期借款、一年内到期非流动负债、长期借款、应付债券、应付票据等 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 -10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,60015年16年17年18年19年20年21年22年有息负债（亿元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15年16年17年18年19年20年21年22年短期负债（%）长期负债（%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2828 Tabl

54、e_PageText 建发股份|公司深度研究 期内公司利息总支出约为73亿元，持平于21年表现；利息支出/有息负债的比重进一步下降至5.1%。从三条线的表现看，维持“绿档”，其中期末公司净负债率28.2%，过往5年来，公司净负债率持续下行，由17年的超100%改善至22年的28.2%，改善幅度约为77.7%。期末公司扣预资产负债率约为62.2%，较21年末下降4.1pct，现金短债比为1.8X。公司在保持有息负债规模有一定增量的基础上，仍较好的维持了三条线的表现，且三条线指标近年来持续获得优化。图图22：建发股份利息支出及增速：建发股份利息支出及增速 图图 23：建发股份利息支出：建发股份利息

55、支出/有息负债有息负债 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图图 24：三道红线情况三道红线情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 表表5：建发股份资产三条线及有息负债情况建发股份资产三条线及有息负债情况 17 年年 18 年年 19 年年 20 年年 21 年年 22 年年 有息负债（亿元）有息负债（亿元）627 614 891 1,028 1,357 1,431 同比（同比（%）48.9%-2.2%45.2%15.4%31.9%5.5%短期负债短期负债（亿元）（亿元）134 91 190 160 258 283 长期负债长期负债（亿元

56、）（亿元）494 522 701 868 1,098 1,148 短期负债（短期负债（%）21.3%14.9%21.3%15.5%19.0%19.7%长期负债（长期负债（%)78.7%85.1%78.7%84.5%81.0%80.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00708015年16年17年18年19年20年21年22年利息支出（亿元）同比（%）6.1%3.9%4.6%7.5%5.1%5.5%5.4%5.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%15年16年17年18年19年20年21年22年0.0%

57、50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%20年21年22年20年21年22年20年21年22年净负债率扣预资产负债率现金短债比水平达标 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 净负债率净负债率 105.9%69.2%81.3%57.0%33.1%28.2%现金短债比现金短债比 0.8 1.4 1.1 1.7 1.9 1.8 扣预资产负债率扣预资产负债率 69.2%67.7%69.2%69.0%66.3%62.2%分档分档 橙 绿 绿 绿 绿 绿 利息支出（亿元）利息支出（亿元）29 46 46 5

58、6 73 73 同比（同比（%）72.4%61.8%-1.3%23.0%29.7%-0.3%利息支出利息支出/有息负债有息负债 4.6%7.5%5.1%5.5%5.4%5.1%数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 三、三、销售韧性强，投资意愿足销售韧性强，投资意愿足（一）销售端（一）销售端：销售韧性强，核心城市供货是主要支撑销售韧性强，核心城市供货是主要支撑 2022年度，建发股份合计实现销售金额2097亿元，同比下降3.6%，基本与21年销售金额规模持平；实现销售面积1010万方，同比下降14.4%，为2015年来首次面积负贡献；全年销售均价20758元/平米，同比提升12.7%。202

59、2年度，百强房企中TOP10、TOP30、TOP50、TOP100销售金额增速分别为-33.2%、-38.9%、-42.0%、-42.2%。分企业性质看，央企、地方国企、民企、出险企业22年销售金额增速分别为-15.5%、-12.4%、-43.2%、-71.6%。建发股份22年销售金额规模跑赢大类别企业，销售韧性较强。图图 25：建发股份：建发股份22年销售金额规模年销售金额规模下降下降3.6%图图 26：建发股份销售面积较建发股份销售面积较21年下降年下降14.4%数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 -10%0%10%20%30%40%50%6

60、0%70%05001,0001,5002,0002,50015年16年17年18年19年20年21年22年销售金额（亿元）同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,40015年16年17年18年19年20年21年22年销售面积（万方）同比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 图图 27：建发股份自：建发股份自15年来首次面积负贡献年来首次面积负贡献 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 两个子平台表现看，22年建发房产实现销

61、售金额1782亿元，同比增长1.6%，在22年整体景气度下行背景下，维持了低个位数的增长，好于行业多数企业的表现。过往5年，建发房产销售金额复合增速为55.0%。22年建发房产销售面积为839万方，同比下降8.2%；过往5年建发房产销售面积年复合增速为42.5%。22年联发集团实现销售金额315亿元，同比下降25.3%；过往5年，联发集团销售金额年复合增速为4.1%，整体规模并无明显提升。22年联发集团销售面积为171万方，同比下降35.9%，整体呈现量缩价微增的状态。从单城市的表现看，22年建发股份布局57个城市，其中建发房产布局47个城市，联发集团布局28个城市。单城市销售金额表现看，22

62、年建发股份整体单城销售金额为36.8亿元，较21年略降1.4亿元。其中建发房产单城市销售金额37.9亿元，较21年略增0.6亿元；联发集团单城市销售金额11.3亿元，较21年下降近4亿元。图图 28：建发：建发房产销售金额及增速房产销售金额及增速 图图 29：建发建发房产销售面积及增速房产销售面积及增速 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%16年18年20年22年面积增速贡献价格增速贡献-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001

63、,4001,6001,8002,00015年16年17年18年19年20年21年22年建发房产销售金额，亿元同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%005006007008009001,00015年16年17年18年19年20年21年22年建发房产销售面积，万方同比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 图图 30：联发集团销售金额及增速联发集团销售金额及增速 图图 31：联发集团销售面积及增速联发集团销售面积及增速 数据来源：公司年报，广发证

64、券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 表表6：建发股份销售表现拆解：建发股份销售表现拆解 15 年年 16 年年 17 年年 18 年年 19 年年 20 年年 21 年年 22 年年 布局城市数（个）布局城市数（个）13 17 19 24 26 36 57 57 建发房产建发房产（个）（个）13 17 19 24 26 36 47 47 联发集团联发集团（个）（个）10 15 17 20 20 24 28 28 销售金额（亿元）销售金额（亿元）266 300 458 736 995 1,379 2,176 2,097 同比（同比（%）12.7%52.7%60.8%35.2

65、%38.6%57.7%-3.6%建发房产建发房产（亿元）（亿元）185 176 199 387 722 1,039 1,754 1,782 同比（同比（%）-4.9%12.9%94.1%86.7%43.9%68.8%1.6%联发集团联发集团（亿元）（亿元）80 123 258 349 273 340 422 315 同比（同比（%）53.3%109.6%35.2%-21.8%24.7%23.9%-25.3%销售面积（万方）销售面积（万方）213 249 384 574 658 765 1,181 1,010 同比（同比（%）17.2%53.9%49.5%14.7%16.3%54.4%-14.4

66、%建发房产建发房产（万方）（万方）118 116 143 256 405 531 914 839 同比（同比（%）-1.3%23.2%79.1%57.9%31.2%72.2%-8.2%联发集团联发集团（万方）（万方）95 133 241 317 253 234 266 171 同比（同比（%）40.0%80.6%31.8%-20.3%-7.7%14.0%-35.9%单城市销售金额（亿元）单城市销售金额（亿元）20.5 17.6 24.1 30.7 38.3 38.3 38.2 36.8 建发房产建发房产（亿元）（亿元）14.3 10.4 10.5 16.1 27.8 28.9 37.3 37.

67、9 联发集团联发集团（亿元）（亿元）8.0 8.2 15.2 17.5 13.7 14.2 15.1 11.3 单城市销售面积（万方）单城市销售面积（万方）16.4 14.7 20.2 23.9 25.3 21.2 20.7 17.7 建发房产建发房产（万方）（万方）9.1 6.8 7.5 10.7 15.6 14.8 19.5 17.9 联发集团联发集团（万方）（万方）9.5 8.9 14.2 15.9 12.6 9.7 9.5 6.1 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 表表7：建发股份权益销售表现拆解：建发股份权益销售表现拆解 15 年年 16 年年 17 年年 18 年年 19

68、年年 20 年年 21 年年 22 年年 权益销售金额（亿元）权益销售金额（亿元）297 409 585 712 998 1,645 1,461 同比（同比（%）37.8%42.8%21.8%40.2%64.9%-11.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050030035040045015年16年17年18年19年20年21年22年联发集团销售金额，亿元同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050030035015年16年17年18年19年20年21年22年联发集团销售面积，万方同比（%）

69、识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 建发房产建发房产（亿元）（亿元）176 181 304 511 731 1,359 1,266 同比（同比（%）2.5%68.0%68.1%43.3%85.8%-6.8%联发集团联发集团（亿元）（亿元）121 229 281 201 266 286 195 同比（同比（%）89.4%22.8%-28.4%32.5%7.5%-32.0%权益销售面积（万方）权益销售面积（万方）247 348 484 489 560 896 740 同比（同比（%）41.0%38.8%1.2%14

70、.5%59.8%-17.3%建发房产建发房产（万方）（万方）116 132 224 303 380 709 629 同比（同比（%）13.7%69.3%35.4%25.7%86.6%-11.4%联发集团联发集团（万方）（万方）131 216 260 187 180 186 112 同比（同比（%）65.1%20.2%-28.2%-3.6%3.4%-40.1%权益销售均价（元权益销售均价（元/平米）平米）12,018 11,747 12,084 14,543 17,807 18,371 19,735 同比（同比（%）-2.3%2.9%20.4%22.4%3.2%7.4%建发房产建发房产（元（元/

71、平米）平米）15,195 13,694 13,589 16,872 19,236 19,157 20,142 同比（同比（%）-9.9%-0.8%24.2%14.0%-0.4%5.1%联发集团联发集团（元（元/平米）平米）9,205 10,559 10,790 10,769 14,791 15,378 17,445 同比（同比（%）14.7%2.2%-0.2%37.4%4.0%13.4%数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 根据克而瑞数据显示，2022年建发股份全口径销售金额在百强房企中位列第8名，首次进入10强。2017-2019年建发股份排名在40强内徘徊，2020年首次挺进20强，2

72、022年首次进入10强。两个子平台中，建发房产的排名在2019年挤进50强，2020年进入40强，2021年进入30强，2022年进入15强；而联发集团则由2017年的62名提升至2022年的44名，整体排位进步明显。表表8：建发股份先后在：建发股份先后在20年、年、22年年进入销售金额榜单前二十、前十强进入销售金额榜单前二十、前十强 排名排名 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 7 中海地产 中海地产 中海地产 绿地控股 招商蛇口 金地集团 8 龙湖集团 新城控股 新城控股 世茂集

73、团 华润置地 建发股份 9 华夏幸福 华润置地 世茂集团 华润置地 绿地控股 绿城中国 10 华润置地 龙湖集团 华润置地 招商蛇口 龙湖集团 龙湖集团 11 绿城中国 世茂集团 龙湖集团 龙湖集团 金地集团 建发房产 12 金地集团 招商蛇口 招商蛇口 新城控股 世茂集团 融创中国 17 泰禾集团 绿城中国 金科集团 中南置地 建发股份 越秀地产 18 中南置地 中南置地 中国金茂 阳光城 中南置地 旭辉集团 19 阳光城 富力地产 中梁控股 绿城中国 金科集团 华发股份 20 正荣集团 泰禾集团 华夏幸福 建发股份 阳光城 新城控股 21 鲁能集团 正荣集团 富力地产 中梁控股 中梁控股

74、远洋集团 22 万达集团 金科集团 融信集团 融信集团 建发房产 首开股份 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 32 建发股份 龙光集团 建发股份 建发房产 卓越集团 中骏集团 37 融侨集团 建发股份 新力地产 远洋集团 佳兆业 雅居乐 44 新力地产 首创城发 首创城发 时代中国 宝龙地产 联发集团 50 中粮大悦城 俊发地产 建发房产 弘阳地产 海伦堡 金辉集团 54 路劲集团 建发房产 融侨集团 万达集团 路劲集团 大华集团 60 中骏集团 敏捷集团 万达集团 俊发地产 联发集团 禹洲集团 61 联发集

75、团 弘阳地产 仁恒置地 华宇集团 保利置业 富力地产 62 建发房产 海伦堡 路劲集团 电建地产 大华集团 祥生集团 75 中天城投 联发集团 联发集团 三盛集团 国贸地产 弘阳地产 79 鑫苑中国 中天城投 大华集团 联发集团 大发地产 荣安地产 数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心 分季度表现看，建发股份22年Q1、Q2、Q3、Q4销售金额增速分别为-25.7%、-36.1%、+8.5%、+68.4%；季度节奏看，建发股份在二季度销售金额增速触底，三季度增速转正，四季度发力，销售金额增速达到了68.4%。我们认为建发股份销售金额增速在三季度回正、四季度销售发力主要得益于公司年内所获得的土

76、地资源，在22年三四季度成为新推货源，且该部分货值多数位于核心城市，对销售有强支撑。图图 32：建发股份年内地块在三四季度成为货源强支撑：建发股份年内地块在三四季度成为货源强支撑 图图 33：建发股份一二线可售货值主要聚焦在四季度建发股份一二线可售货值主要聚焦在四季度 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 备注：2022 年的数据 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 备注：2022 年的数据 相比于大类别企业表现看，央企样本销售金额增速在Q1触底，Q2降速收窄，Q3回8%28%64%Q2Q3Q441.80.0195.814.2149.8378.316.996.92.70.050.0100

77、.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0Q2Q3Q4一线可售货值（亿元）二线可售货值（亿元）三线可售货值（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 正；地方国企样本销售金额增速在Q2触底，Q3回正，Q4增速弹性好于央企样本；建发股份的节奏表现与地方国企样本节奏表现类似。而民企及出险企业呈现的更多是逐步磨底的过程，尚未有明显的恢复态势。图图 34：建发股份在建发股份在22年年2季度销售增速触底，季度销售增速触底，Q3增速转正，增速转正，Q4增幅超增幅超50%数据来源：克而瑞，广发证券发展研

78、究中心 （二）投资端（二）投资端：投资力度维持高位，且更为聚焦投资力度维持高位，且更为聚焦 2022年度，建发股份拿地金额为1030亿元，同比下降34.6%，拿地金额力度为49.1%，较21年末拿地金额力度有所回落，但整体拿地金额力度仍处于行业领先水平。分平台表现看，建发房产拿地金额814亿元，拿地金额力度45.7%，联发集团拿地金额216亿元，拿地金额力度68.5%，联发集团拿地金额力度为18年来新高，而建发房产拿地金额力度回落至19年的水平。图图 35：建发股份：建发股份拿地金额及拿地金额力度拿地金额及拿地金额力度 图图 36：建发股份建发股份分平台拿地金额力度表现分平台拿地金额力度表现

79、数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4建发股份央企地方国企民企出险+违约0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80017年18年19年20年21年22年拿地金额（亿元）拿地金额/销售金额0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%18年19年20年

80、21年22年拿地金额/销售金额建发房产联发集团 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 表表9：建发股份拿地金额拆解：建发股份拿地金额拆解 16 年年 17 年年 18 年年 19 年年 20 年年 21 年年 22 年年 拿地金额（亿元）拿地金额（亿元）429 319 490 898 1,576 1,030 同比（同比（%）-25.7%53.6%83.5%75.4%-34.6%建发房产建发房产（亿元）（亿元）293 642 415 545 708 1,300 814 同比（同比（%）119.3%-35.3%31.

81、4%29.8%83.8%-37.4%联发集团联发集团（亿元）（亿元）220 170 191 276 216 同比（同比（%）-23.1%12.5%44.6%-21.7%拿地面积（万方）拿地面积（万方）652 642 837 937 1,344 517 同比（同比（%）-1.5%30.4%11.9%43.4%-61.5%建发房产建发房产（万方）（万方）155 325 258 608 758 1,130 437 同比（同比（%）109.6%-20.6%135.9%24.7%49.1%-61.3%联发集团联发集团（万方）（万方）327 384 229 179 214 80 同比（同比（%）17.5%

82、-40.3%-21.8%19.4%-62.8%拿地均价（元拿地均价（元/平米）平米）6,579 4,962 5,847 9,587 11,727 19,928 同比（同比（%）-24.6%17.8%64.0%22.3%69.9%建发房产建发房产（元（元/平米）平米）18,889 19,766 16,103 8,971 9,338 11,509 18,615 同比（同比（%）4.6%-18.5%-44.3%4.1%23.2%61.7%联发集团联发集团（元（元/平米）平米）5,735 7,394 10,637 12,885 27,144 同比（同比（%）28.9%43.9%21.1%110.7%拿

83、地金额拿地金额/销售金额销售金额 43.3%49.2%65.1%72.4%49.1%建发房产建发房产 107.3%75.5%68.1%74.1%45.7%联发集团联发集团 63.1%62.1%56.0%65.4%68.5%拿地面积拿地面积/销售面积销售面积 112.0%127.3%122.5%113.8%51.2%建发房产建发房产 100.6%150.2%142.7%123.6%52.1%联发集团联发集团 121.2%90.7%76.8%80.4%46.6%拿地均价拿地均价/销售均价销售均价 38.7%38.7%53.2%63.6%96.0%建发房产建发房产 106.7%50.3%47.7%6

84、0.0%87.7%联发集团联发集团 52.1%68.5%73.0%81.4%147.1%数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 权益口径表现看，2022年建发股份权益拿地金额658亿元，同比下降39.3%，权益拿地金额力度为45.0%，为16年来权益拿地金额力度低位。其中建发房产权益拿地金额580亿元，同比下降37.8%，权益拿地金额力度45.8%，略高于整体权益拿地金额力度，但同样为16年来权益拿地金额力度低位；联发集团权益拿地金额78亿元，同比下降48.7%，权益拿地金额力度40.1%。表表10：建发股份权益拿地拆解：建发股份权益拿地拆解 16 年年 17 年年 18 年年 19 年年

85、20 年年 21 年年 22 年年 权益拿地金额（亿元）权益拿地金额（亿元）312 439 383 647 938 1,084 658 同比（同比（%）40.3%-12.6%68.6%45.1%15.6%-39.3%建发房产建发房产（亿元）（亿元）220 292 207 341 697 932 580 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 同比（同比（%）32.4%-29.0%64.7%104.4%33.7%-37.8%联发集团联发集团（亿元）（亿元）92 147 118 145 123 152 78 同比（同比

86、（%）59.5%-19.8%23.0%-14.9%23.4%-48.7%权益拿地面积（万方）权益拿地面积（万方）327 583 454 624 758 960 349 同比（同比（%）78.5%-22.2%37.5%21.4%26.7%-63.7%建发房产建发房产（万方）（万方）117 283 235 431 650 823 316 同比（同比（%）142.7%-16.9%83.0%50.9%26.6%-61.6%联发集团联发集团（万方）（万方）210 227 219 193 108 137 33 同比（同比（%）8.1%-3.7%-11.5%-44.3%27.5%-76.3%权益拿地均价（元

87、权益拿地均价（元/平米）平米）9,566 7,520 8,447 10,357 12,378 11,292 18,854 同比（同比（%）-21.4%12.3%22.6%19.5%-8.8%67.0%建发房产建发房产（元（元/平米）平米）18,889 10,301 8,798 7,916 10,726 11,327 18,331 同比（同比（%）-45.5%-14.6%-10.0%35.5%5.6%61.8%联发集团联发集团（元（元/平米）平米）4,386 6,470 5,392 7,495 11,449 11,081 23,925 同比（同比（%）47.5%-16.7%39.0%52.8%-

88、3.2%115.9%权益拿地金额权益拿地金额/权益销售金额权益销售金额 105.2%107.1%65.6%90.9%94.0%65.9%45.0%建发房产建发房产 124.9%161.3%68.2%66.8%95.4%68.6%45.8%联发集团联发集团 76.3%64.3%42.0%72.1%46.3%53.1%40.1%权益拿地面积权益拿地面积/权益销售面积权益销售面积 132.1%167.3%93.8%127.6%135.3%107.2%47.1%建发房产建发房产 100.5%214.5%105.3%142.4%171.0%116.0%50.3%联发集团联发集团 160.2%104.9%

89、84.0%103.5%59.8%73.8%29.2%权益拿地均价权益拿地均价/权益销售均价权益销售均价 79.6%64.0%69.9%71.2%69.5%61.5%95.5%建发房产建发房产 124.3%75.2%64.7%46.9%55.8%59.1%91.0%联发集团联发集团 47.6%61.3%50.0%69.6%77.4%72.1%137.1%数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 2017-2021年来，建发股份投资以广为主、能级下沉；这个阶段建发股份年拿地城市数基本超过20城，至21年末，年拿地城市数达到了43城，且三线城市布局数在17-21年间占据重大的一部分。至22年，建发股

90、份拿地城市数聚焦至16城，其中一线三城（北上深），二线9城（福州、厦门、武汉、南昌、重庆、苏州、杭州、南京、宁波），三线4城（漳州、泉州、莆田、宁德）。从聚焦城市的布局看，三线城市仅聚焦在福建区域（为公司大本营），二线城市则以福建、长三角为主，一线除却广州外，其余三城均有斩获。以单城市拿地金额表现看，22年相对聚焦的投资策略使得单城市销售金额突破60亿元，为2012年来高点；其中，一线单城拿地金额接近90亿元，同比增长116.6%；二线单城拿地金额接近75亿元，同比增长35.8%；三线单城拿地金额为21亿元，基本持平于21年表现。表表11：建发股份：建发股份22年拿地城市仅聚焦年拿地城市仅聚焦

91、16城，其中一线城，其中一线3城（除广州），二线城（除广州），二线9城，三线城，三线4城城 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 拿地城市数拿地城市数(个个)6 7 6 5 15 21 22 20 30 43 16 一线一线 1 1 1 0 1 1 2 1 3 4 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 二线二线 3 3 3 2 10 11 9 11 14 18 9 三线三线 2 3 2 3 4 9 11 8 13 21 4 单城市拿地额单

92、城市拿地额(亿元亿元)6.1 11.7 6.6 11.7 21.9 23.0 21.2 31.5 35.1 37.1 64.1 一线一线 6.4 10.6 10.2 109.9 40.2 26.0 18.0 40.6 41.3 89.3 二线二线 7.1 19.6 6.3 19.8 20.5 33.4 34.6 41.7 46.8 55.2 74.9 三线三线 4.5 4.1 5.4 6.3 3.4 8.3 9.4 19.2 21.3 20.8 21.0 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 从能级布局表现看，2022年建发股份重仓于二线、一线城市，两个城市能级分别占据66%、26%的拿地金

93、额占比，三线拿地金额比重由21年的27%下降至8%，面对市场的不确定性，公司以聚焦核心城市、缩减低能级城市为主要策略。分区域表现看，建发股份主要聚焦在长三角及海西区域，两个区域在22年的拿地金额比重分别为40%、45%，过往公司一直以长三角及海西区域为重仓区域。表表12：建发股份：建发股份22年拿地重仓海西、长三角区域年拿地重仓海西、长三角区域 城市城市 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 一线占比一线占比 17%13%26%0%34%8%11%3%12%10%26%二线占比二线占比 58%72%47%68%62%76%

94、67%73%62%62%66%三线占比三线占比 25%15%27%32%4%15%22%24%26%27%8%分区分区 长三角占比长三角占比 17%13%37%64%74%47%15%30%42%40%40%珠三角占比珠三角占比 0%0%0%0%0%8%16%2%4%6%1%环渤海占比环渤海占比 0%10%0%0%3%4%4%0%4%3%9%中部占比中部占比 0%3%16%4%11%6%8%21%5%7%4%西部占比西部占比 51%40%10%0%7%5%10%13%9%8%1%海西占比海西占比 32%34%38%32%5%30%46%33%37%36%45%分十类区域分十类区域 东部非核心二

95、线占比东部非核心二线占比 22%39%20%0%6%23%38%15%24%26%37%中部二线占比中部二线占比 0%0%16%4%10%2%5%20%3%5%4%西部二线占比西部二线占比 36%33%0%0%6%4%9%10%9%7%1%东部核心一二线占比东部核心一二线占比 17%13%37%64%74%55%25%30%38%34%51%东部核心三四线占比东部核心三四线占比 0%0%0%0%1%0%6%2%11%14%0%西部三四线占比西部三四线占比 15%7%10%0%1%1%1%3%0%0%0%东部非核心三四线占比东部非核心三四线占比 10%5%18%32%2%10%12%18%13%

96、11%8%中部三四线占比中部三四线占比 0%3%0%0%1%4%3%1%2%2%0%数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 四、盈利预测和投资建议四、盈利预测和投资建议 公司以“供应链+地产”双主业运行，供应链业务端，目前已成为中国领先、全球布局的供应链运营服务商，具备较强的精细化管理，考虑到供应链行业空间大但集 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 中度较低，预期未来公司在供应链业务端仍大有可为。地产业务端，公司坚持“产品+服务”的双战略驱动，22年首次进入10强，当前土储丰厚、未结算资源有较强支撑度。两者结合

97、，预计公司未来仍具备较强的成长性。我们预计公司（1）供应链业务：预计公司供应链业务在23-25年营收增速分别为+8%、+8.8%、+10.8%，毛利率分别为在1.6%、1.7%、1.7%，则供应链业务23-25年预计收入为7520亿元、8182亿元、9066亿元；（2）房地产业务：预计公司房地产业务23-25年营收增速分别为+10.0%、+12%、+12%，毛利率分别为15%/15%/15%，房地产业务23-25年预计收入分别为1501亿元、1682亿元、1883亿元。综上，预计公司23-25年总营收为9022亿元、9864亿元、10949亿元，增速分别为8.3%、9.3%、11.0%；预计公

98、司23-25年归母净利润分别为65.60亿元、74.60亿元、82.07亿元，增速分别为+4.4%、+13.7%、+10.0%。以分部估值看，供应链业务以23年1X的PB的合理估值水平计算，对应23年合理价值361.50亿元（公司公司22年年报披露供应链业务年年报披露供应链业务归母归母净资产为净资产为323.15亿元，我们亿元，我们预预期期23年公司供应链业务归母净资产年公司供应链业务归母净资产361.50亿元亿元），地产业务以23年6.7X的PE合理估值水平计算，对应23年合理价值183.12亿元（地产业务地产业务22年归母净利润年归母净利润22.67亿亿元，我们预期元，我们预期23年公司地

99、产业务归母净利润年公司地产业务归母净利润27.25亿元亿元），两个业务合计总合理价值544.62亿元，对应合理价值18.12元/股，维持“买入”评级。表表13：盈利拆分：盈利拆分 单位：亿元单位：亿元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3365.91 4329.49 7078.44 8328.12 9021.67 9863.62 10949.07 同比（同比（%）20.4%28.6%63.5%17.7%8.3%9.3%11.0%供应链业务供应链业务 2870.44 3505.34 6115.39 6963.19 7520.25 818

100、2.03 9065.69 同比（同比（%）21.6%22.1%74.5%13.9%8.0%8.8%10.8%房地产业务房地产业务 459.14 824.15 963.05 1364.93 1501.42 1681.59 1883.38 同比（同比（%）13.1%79.5%16.9%41.7%10.0%12.0%12.0%毛利润毛利润 217.65 235.37 252.60 316.65 348.54 387.24 432.09 同比（同比（%）-1.3%8.1%7.3%25.4%10.1%11.1%11.6%供应链业务供应链业务 75.02 63.20 91.24 116.83 123.33

101、 135.00 149.58 同比（同比（%）10.4%-15.8%44.4%28.1%5.6%9.5%10.8%房地产业务房地产业务 131.74 172.16 161.36 199.82 225.21 252.24 282.51 同比（同比（%）-8.2%30.7%-6.3%23.8%12.7%12.0%12.0%归母净利润归母净利润 47.60 45.04 60.98 62.82 65.60 74.60 82.07 同比（同比（%）1.9%-5.4%35.4%3.0%4.4%13.7%10.0%供应链业务供应链业务 15.80 17.80 32.20 40.14 38.35 42.55

102、45.33 同比（同比（%）32.1%12.7%80.8%24.7%-4.5%10.9%6.5%房地产业务房地产业务 31.81 27.23 28.78 22.67 27.25 32.05 36.75 同比（同比（%）-8.5%-14.4%5.7%-21.2%20.2%17.6%14.6%毛利率（毛利率（%）6.5%5.4%3.6%3.8%3.8%3.9%3.9%供应链业务供应链业务 2.6%1.8%1.5%1.7%1.6%1.7%1.7%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 房地产业务房地产业务 28.7%20

103、.9%16.8%14.6%15.0%15.0%15.0%数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 五、风险提示五、风险提示（一）（一）供应链业务风险供应链业务风险 目前供应链业务所处行业毛利率较低，主要为供应链业务产品附加值易受上下游市场波动影响；当前国内外经济环境仍然复杂，不稳定和不确定因素仍较多，供应链业务经营或有较多不确定因素。（二）房地产（二）房地产销售不及预期或政策调控销售不及预期或政策调控 房地产行业周期性波动较大，具有明显的需求推动与政策导向特点，政策及市场波动均可能使得房地产业务发展不及预期。（三）海外投资风险（三）海外投资风险 世界经济的不确定性或使得公司境外供应链业务的开展

104、不确定性增加。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 550,683 599,231 645,564 672,357 683,206 经营活动现金流经营活动现金流 409 15,489 82,406 58,587 63,507

105、 货币资金 90,268 96,524 96,600 95,000 96,250 净利润 10,963 11,267 11,746 13,576 15,651 应收及预付 96,057 116,947 142,077 133,735 127,338 折旧摊销 259 322 605 726 871 存货 346,825 361,501 384,967 420,603 436,598 营运资金变动-33,737 21,463 -31,931 -5,082 -3,100 其他流动资产 17,533 24,259 21,919 23,019 23,019 其它 22,923 -17,563 101,

106、986 49,367 50,085 非流动资产非流动资产 51,776 65,523 74,238 88,457 105,161 投资活动现金流投资活动现金流-9,477 -8,607 -28,043 -23,040 -24,916 长期股权投资 14,594 24,475 30,227 37,331 46,103 资本支出-741 -1,803 -3,312 -3,332 -3,994 固定资产 2,813 3,601 4,321 5,185 6,222 投资变动 7,098 3,386 -3,731 -4,708 -5,922 在建工程 157 2,735 3,326 4,030 4,87

107、2 其他-15,834 -10,189 -21,000 -15,000 -15,000 无形资产 2,062 2,458 2,958 3,458 3,958 筹资活动现金流筹资活动现金流 43,269 -3,102 -54,287 -37,147 -37,342 其他长期资产 32,150 32,254 33,406 38,452 44,005 银行借款 190,884 195,054 28,773 30,213 31,126 资产总计资产总计 602,459 664,754 719,801 760,814 788,366 股权融资 34,206 27,333 15,000 15,000 15

108、,000 流动负债流动负债 356,236 391,999 431,239 454,329 461,838 其他-13,580 -33,288 -69,807 -55,938 -56,167 短期借款 8,999 9,074 9,495 9,668 9,805 现金净增加额现金净增加额 34,470 3,830 76 -1,600 1,250 应付及预收 309,915 367,232 383,897 406,108 412,607 期初现金余额期初现金余额 50,445 84,914 88,745 88,821 87,221 其他流动负债 37,322 15,694 37,847 38,55

109、2 39,426 期末现金余额期末现金余额 84,914 88,745 88,821 87,221 88,471 非流动负债非流动负债 109,305 107,411 110,287 114,634 119,026 长期借款 61,103 56,424 58,775 61,688 64,503 应付债券 28,042 33,395 33,395 33,395 33,395 其他非流动负债 20,160 17,592 18,117 19,551 21,129 负债合计负债合计 465,541 499,411 541,526 568,963 580,864 股本 2,863 3,005 3,155

110、 3,155 3,155 资本公积 3,271 4,430 5,742 7,234 8,876 主要财务比率主要财务比率 留存收益 34,652 38,619 43,717 49,685 56,251 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 50,844 58,480 66,225 73,685 81,893 成长能力成长能力 少数股东权益 86,074 106,864 112,050 118,166 125,610 营业收入增长 63.5%17.7%8.3%9.3%11.0%负债和股东权益负债和股东权益 602,459 6

111、64,754 719,801 760,814 788,366 营业利润增长 29.4%0.4%9.5%15.4%15.2%归母净利润增长 35.4%3.0%4.4%13.7%10.0%获利能力获利能力 利润表利润表 单位单位：百万元百万元 毛利率 3.6%3.8%3.8%3.9%3.9%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 1.5%1.4%1.3%1.4%1.4%营业收入营业收入 707,844 832,812 902,167 986,362 1,094,907 ROE 12.0%10.7%9.9%10.1%10.0%营业成本 682

112、,585 801,147 867,917 948,364 1,052,569 ROIC 7.2%7.9%8.0%8.4%8.9%营业税金及附加 900 1,848 1,835 2,078 2,328 偿债能力偿债能力 销售费用 8,161 9,851 10,859 11,866 13,119 资产负债率 77.3%75.1%75.2%74.8%73.7%管理费用 664 1,039 1,115 1,219 1,355 净负债比率 33.1%28.2%26.4%27.3%26.5%研发费用 0 0 0 0 0 流动比率 1.55 1.53 1.50 1.48 1.48 财务费用 1,616 1,

113、269 1,175 1,218 1,271 速动比率 0.48 0.51 0.49 0.45 0.43 资产减值损失-1,423 -5,185 -3,400 -3,400 -3,400 营运能力营运能力 公允价值变动收益-148 -70 100 105 110 总资产周转率 1.43 1.31 1.30 1.33 1.41 投资净收益 3,085 3,497 1,224 1,511 1,867 应收账款周转率 110.72 77.70 61.92 56.59 53.14 营业利润营业利润 15,642 15,698 17,189 19,834 22,842 存货周转率 2.40 2.26 2.

114、33 2.35 2.46 营业外收支 160 476 150 100 100 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 15,802 16,174 17,339 19,934 22,942 每股收益 2.03 2.09 2.18 2.48 2.73 所得税 4,839 4,907 5,593 6,358 7,290 每股经营现金流 0.14 5.15 26.12 18.57 20.13 净利润净利润 10,963 11,267 11,746 13,576 15,651 每股净资产 17.76 19.46 20.99 23.35 25.95 少数股东损益 4,865 4,985 5,186

115、6,116 7,444 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 6,098 6,282 6,560 7,460 8,207 P/E 6.16 5.98 5.72 5.03 4.57 EBITDA 15,795 19,250 21,046 23,562 26,407 P/B 0.70 0.64 0.60 0.53 0.48 EPS（元）2.03 2.09 2.18 2.48 2.73 EV/EBITDA 3.21 3.25 2.83 2.76 2.56 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 广发房地产行

116、业研究小组广发房地产行业研究小组 郭 镇 ：首席分析师，清华大学工学硕士，9 年房地产研究经验，2013 年进入广发证券发展研究中心。乐 加 栋：首席分析师，复旦大学经济学硕士，13 年房地产研究经验，2013 年进入广发证券发展研究中心。邢 莘 ：资深分析师，上海财经大学应用统计硕士，2018 年进入广发证券发展研究中心。张 春 娥：资深分析师，厦门大学硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。欧 阳 喆：高级分析师，复旦大学管理学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。谢 淼 ：高级分析师，上海交通大学金融学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。李 怡 慧：研究员，伦敦政治经济

117、学院硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。辛 恬 ：研究员，澳大利亚国立大学会计学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。胡 正 维：研究员，复旦大学国际商务硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%

118、-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港德辅道中 189 号李宝椿大厦 29 及 30楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作

119、，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资对不依据内 识别风险，发现

120、价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/2828 Table_PageText 建发股份|公司深度研究 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反

121、映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可

122、能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达

123、观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且

124、无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容