1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 电力电力 传统业务传统业务各具优势各具优势，“十四五”全力以赴新能源，“十四五”全力以赴新能源 2022 年年 03 月月 07 日日 评级评级 推荐推荐 评级变动 维持 合理区间合理区间 8.6-9.9 元元 交易数据交易数据 当前价格（元） 7.00 52 周价格区间（元） 4.69-8.3 总市值（百万） 34089.55 流通市值（百万） 34089.55 总股本（万股） 491203.83 流通股（万股） 450801.43 涨

2、跌幅涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 申能股份 7.43% 6.28% 35.89% 电力(申万) 7.33% 0.82% 27.64% 相关报告相关报告 1 申能股份：申能股份（600642.SH）公司点评： 火电受益成本优势， 静待风光增量释放业绩 2022-01-18 预测指标预测指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入（百万元） 38841.30 19708.86 22150.79 25320.56 27736.15 净利润（百万元） 2286.50 2392.56 2214.03 3251.50 3582.65 每股收益（元） 0.465 0.

3、487 0.451 0.662 0.729 每股净资产（元） 6.027 6.280 6.528 6.893 7.294 P/E 14.91 14.25 15.40 10.48 9.52 P/B 1.15 1.11 1.06 1.01 0.95 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点：投资要点： 公司负债率较低，现金流稳定，利好新能源扩张公司负债率较低，现金流稳定，利好新能源扩张。公司的资产负债率维持在 50%左右，虽然逐年提升，但在同行业当中仍然属于较低水平，低负债率使公司拓展新能源具有更大的发展空间。公司近两年的经营性现金流量净额维持在 50亿左右，平山二期、 如东 35万 kw 海风等

4、在建工程基本投产，剩余在建工程的资本开支相对较小，稳定且充裕的现金流大部分可用来支持新能源的发展。 “十四五”全力以赴新能源“十四五”全力以赴新能源，2025年新能源装机占比近半年新能源装机占比近半。截至 2021年底，公司控股装机容量为 1392.44万 kw，同比增加 10.27%。其中煤电和气电装机维持不变，风光新能源新增 129.64 万 kw，累计装机达344.88 万 kw，占比 24.76%。公司计划“十四五”末控股装机容量达到 2200-2600 万 kw，其中非水可再生能源装机新增 800-1000 万 kw。我们预计到 2025年公司新能源装机将达到 11GW 左右， 占公

5、司全部装机容量的比例提升至 47%以上。 煤电、气电和油气管输业务各具优势，稳健经营无风险。煤电、气电和油气管输业务各具优势，稳健经营无风险。公司的煤电业务具有低煤耗优势，2020 年平均供电煤耗 280.9 克/kwh，显著低于全国平均水平的 304.9 克/kwh；新投产的平山二期设计煤耗 250 克/kwh，将进一步筑牢公司低煤耗优势。气电业务受益容量电价和稳定的气源、气价，旗下的临港燃机多年维持在 11%左右的净利率。油气管输业务由燃气购销业务变更为管输业务， 按 0.18元/立方米的固定价格收取燃气管输费用，2020 年管网公司实现营收 16.24 亿元，净利润3.1 亿元，净利率

6、19%；管输业务毛利率由 2019 年的 3.18%大幅提升至 2020 年的 30.11%。此外，公司 50%的电量已通过长协锁定，溢价20%，平山一期变更电价和平山二期投产也将为公司贡献业绩。 盈利预测盈利预测。 预计公司 2021/2022/2023 年实现营收 222/253/277亿元， 归母净利润 22.14/32.52/35.83 亿元，eps 为 0.451/0.662/0.729 元，对应 PE为 15.4/10.48/9.52 倍。考虑到公司传统业务各具优势，经营稳健；现金流足够支撑公司“十四五”的新能源发展规划，给予公司 2022 年13-15倍 PE，合理价格区间为 8

7、.6-9.9元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：风险提示：煤价上涨风险，市场化交易风险煤价上涨风险，市场化交易风险，风光装机不及预期。风光装机不及预期。 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%2021-03-082021-09-08申能股份电力公司深度公司深度 申能股份申能股份（600642） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 地方省属发电平台，基本面利好新能源发展地方省属发电平台，基本面利好新能源发展 . 4 1.1 地方省属发电平台，长江电力持续

8、增持 . 4 1.2 火电为主，新能源装机快速上量. 5 2 现金流充裕，现金流充裕，“十四五十四五”全力发展新能源全力发展新能源 . 5 2.1 经营稳健、负债率较低，现金流利好新能源扩张. 5 2.2 在建工程陆续投产，未来全力发展新能源 . 7 2.3 “十四五”新能源年均新增 1.6-2GW，2025年占比近 50% . 8 2.4 市场化交易量价齐升，溢价空间打开. 9 3 三大传统业务各具优势，奠定三大传统业务各具优势，奠定“十四五十四五”转型基础转型基础 . 10 3.1 火电煤耗领先，2022年电煤长协基本落实. 10 3.2 容量电价护航气电，盈利稳定有保障. 11 3.3

9、燃气业务模式变更，盈利能力显著改善 . 13 4 盈利预测盈利预测 . 14 5 风险提示风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构. 4 图 2：长江电力和长电投资对公司的持股比例不断提升 . 4 图 3：2016-2021 年装机容量，万 kw . 5 图 4：2021 年装机结构，% . 5 图 5：2016-2020 年营业收入及增速，亿元，% . 6 图 6：2016-2020 年归母净利润及增速，亿元，% . 6 图 7：2016-2021Q3 投资收益及占比，亿元，% . 6 图 8：2016-2020 年资产负债率，% . 7 图 9：2015-2020 年经营

10、性现金流量净额，亿元 . 7 图 10：2020 年分地区装机情况，万 kw . 8 图 11：公司 2016-2025E 装机情况，GW，% . 9 图 12：市场化交易电量及占比，亿 kwh，%. 10 图 14：李克强总理 2021 年 11 月 22 日考察上海外高桥第三发电公司 .11 图 15：公司供电煤耗与全国平均供电煤耗，克/kwh .11 图 16：临港燃机 2016-2020 年经营情况，亿元，%. 12 图 17：油气管输业务 2016-2020 年经营情况，亿元，%. 14 表 1：2021 年 H1 在建工程情况 . 8 表 2：公司燃煤发电机组情况. 10 表 3：

11、公司气电机组情况. 12 表 4：2020 年煤电和气电经营情况比较 . 12 表 5：公司燃气发电电价标准，元/月 kw，元/kwh . 13 表 6：风电业务经营情况预测. 14 表 7：光伏业务经营情况预测. 14 表 8：煤电业务经营情况预测. 15 eW9UyXlYlXbYMBmNpOqQbRcM7NoMoOtRpNjMmMsRjMpOnN6MrRvMxNnPrMxNmRtM 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表 9：气电业务经营情况预测. 15 表 10：油气管输业务和燃煤销售业务经

12、营情况预测 . 15 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 地方省属发电平台，地方省属发电平台，基本面利好新能源发展基本面利好新能源发展 1.1 地方省属发电平台，长江电力持续增持地方省属发电平台，长江电力持续增持 公司是上海市的地方性发电企业，也是全国首家电力上市企业，由原申能电力开发公司改制设立，于 1993 年 4 月在上交所挂牌上市。截止 2021 年三季报，公司的控股股东申能集团持股比例为 53.47%，公司实控人为上海市国资委。在公司股东名单中，同属于三峡集团的长江电力和长电投资自

13、2019 以来多次增持公司股票， 截止 2021 年三季度，长江电力和长电投资合计共持有公司 12.06%的股份，我们认为一方面是基于长江电力自身的长江流域大水电战略，另一方面也是基于长江电力对公司基本面的认可。 图图 1：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，财信证券 图图 2：长江电力和长电投资对公司的持股比例不断提升长江电力和长电投资对公司的持股比例不断提升 资料来源：公司公告，财信证券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%长江电力持股比例(%)长电投资持股比例(%) 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的

14、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1.2 火电为主，新能源装机快速上量火电为主，新能源装机快速上量 公司公司现有装机结构以火电为主，现有装机结构以火电为主，新能源装机正在快速上量。新能源装机正在快速上量。2020 年，公司全年新增非水可再生能源控股装机容量 116 万千瓦；截至 2020 年末，公司非水可再生能源控股装机容量达 214.5 万千瓦，同比增长 118%，占公司总装机比重的 17.8%。截至 2020 年底，公司控股装机容量为 1262.80 万千瓦，同比增加 10.21%。2021 年，公司装机容量进一步提升，截至 2021 年底，公司控股装机容量为 1

15、392.44 万 kw，同比增加 10.27%。其中：煤电 705 万 kw， 占 50.63%； 气电 342.56 万 kw， 占 24.60%； 风电 208.77 万 kw， 占 14.99%；光伏发电 132.06 万 kw，占 9.48%；分散式供电 4.05 万 kw，占 0.29%。从增量来看，煤电和气电装机维持不变，风电、光伏和分散式供电分别增加 65.49、60.9 和 3.25 万 kw。分别增长 45.71%、85.58%和 406.25%。 图图 3：2016-2021年装机容量，万年装机容量，万 kw 图图 4：2021年装机结构，年装机结构，% 资料来源：公司公告

16、，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 需求旺盛， 发电量大幅增长。需求旺盛， 发电量大幅增长。 2021年公司完成发电量484.77亿kwh， 同比增长23.18%。其中煤电完成 369.46 亿 kwh，同比增长 23.73%；天然气发电完成 59.75 亿 kwh，同比减少 5.16%；风电完成 42.47 亿 kwh，同比增长 59.48%；光伏及分散式发电完成 13.09 亿kwh，同比增长 144.67%。2021 年，公司上网电量 447.65 亿 kwh，上网电价均价 0.443元/kwh（含税） ，参与市场交易电量 154.46 亿 kwh。公司发电量同比增加的主要原因是需

17、求旺盛，同时煤电和风光贡献主要增量，公司外三、外二、吴泾、淮北申皖和吴忠热电等五个燃煤发电厂的发电量较去年同期分别提升18.95%、 19.28%、 37.74%、 4.06%和 9.73%。 2 现金流充裕， “十四五”全力发展新能源现金流充裕， “十四五”全力发展新能源 2.1 经营稳健、负债率较低，现金流利好新能源扩张经营稳健、负债率较低，现金流利好新能源扩张 2020 年， 公司实现营业收入 197.09 亿元， 同比减少 49.26%； 归母净利润 23.93 亿元，同比增长 4.64%。营收的大幅下降主要是因为油气板块业务结算方式调整所致。公司的油气管输业务包括石油天然气的开采和天

18、然气管输服务，2020 年公司下属管网公司由天然气购销业务调整为管输业务，导致营收大幅下降，但毛利率却大幅提高，业务模式的02004006008000720021煤电气电风电光伏发电分散式供电煤电50.63%气电24.60%风电14.99%光伏发电9.48%分散式供电0.29% 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 调整并未影响公司盈利能力。2021 年前三季度，公司主营收入 178.99 亿元，同比上升29.4%；归母净利润 24.

19、03 亿元，同比上升 23.19%；其中新能源发电贡献权益利润 6.39亿元，同比增幅 67%；扣非归母净利润 14.23 亿元，同比下降 26.05%。 图图 5：2016-2020年营业收入及增速，亿元，年营业收入及增速，亿元，% 图图 6：2016-2020年归母净利润及增速，亿元，年归母净利润及增速，亿元，% 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 主业以外的稳定投资收益是公司的一大亮点。主业以外的稳定投资收益是公司的一大亮点。公司围绕电力主业，投资了煤电、气电、核电和抽蓄等多种类型的发电企业。此外，公司还参股了申欣环保、中天合创、申能财务、上国投（2021 年完成

20、转让，实现投资收益超 10 亿元）等其他企业。2016-2020年， 公司平均投资收益接近 14 亿元， 在营业利润中的占比为 44.2%。 2021 年前三季度，公司实现投资收益 20.61 亿元，相比去年同期的 12.16 亿元同比大幅 69.43%，主要系转让上海上国投资产管理有限公司 5%股权产生的收益。 图图 7：2016-2021Q3 投资收益投资收益及占比及占比，亿元，亿元，% 资料来源：公司公告，财信证券 公司资产负债率较低，现金流充裕，有利于新能源业务的扩张。公司资产负债率较低，现金流充裕，有利于新能源业务的扩张。2016-2020 年，公司资产负债率分别为 39%、38%、

21、43%、44%和 49%；截至 2021 年 9 月 30 日，公司资产负债率为 53.27%。整体来看，公司的资产负债率在逐年提升，但在同行业当中仍然属于较-3.1%16.7%11.8%7.2%-49.3%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%05003003504004502016年 2017年 2018年 2019年 2020年营业总收入同比15.5%-29.4%5.1%25.2%4.6%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%05101520253

22、02016年2017年2018年2019年2020年归母净利润同比51.33%52.70%41.83%33.89%41.23%68.08%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002001920202021Q3投资收益营业利润占比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 低水平。 考虑到新能源发电项目前期投资高， 低负债率将使公司有

23、更大的投资发展空间，公司的成长将更具有确定性。 公司 2019-2020 年的经营性现金流量净额维持在 50 亿左右，按照 20%资本金计算，对应约 250 亿元的项目投资额，如按照风电和光伏平均造价 5000元/kw 计算，公司的经营性现金流量净额可以满足每年约 5GW 的新能源新增装机。 图图 8：2016-2020年资产负债率，年资产负债率，% 图图 9：2015-2020年经营性现金流量净额，年经营性现金流量净额，亿元亿元 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 2.2 在建工程陆续投产，未来全力发展新能源在建工程陆续投产，未来全力发展新能源 公司五大在建工程中，平

24、山二期已经接近投产，如东公司五大在建工程中，平山二期已经接近投产，如东 H13 和和 H15 共计共计 35 万万 kw 海海上风电已经投产， 未来大部分现金流都可以用来支持新能源的扩张。上风电已经投产， 未来大部分现金流都可以用来支持新能源的扩张。 2021 年半年报显示，公司在建工程包括申能安徽平山电厂二期工程、如东 H15 200MW 海上风电项目、五号沟LNG站至临港首站天然气管道工程、 崇明岛-长兴岛-浦东新区五号沟LNG站管线工程、如东 H13 150MW 海上风电项目，上述五大工程预算总额为 162.21 亿元，期初余额 63.81亿元，本期增加金额 22.28 亿元，期末余额

25、86.08 亿元。其中，平山二期工程累计投入占预算比例为 83.83%，工程进度 98.00%，工程基本接近尾声，预计可在今年年中投运。此外， 根据公司公布的2021年度控股发电量完成情况显示， 如东H15 200MW和 H13 150MW海上风电项目已于 2021 年 11 月建成投产。至此，公司仅剩五号沟 LNG 站至临港首站天然气管道工程、崇明岛-长兴岛-浦东新区五号沟 LNG 站管线工程，2021 年半年报显示工程累计投入占预算比例分别为 34.05%和 40.90%， 期末余额分别为 9.44 和 7.5 亿元。 在满足两个 LNG 管线工程的剩余资本开支后， 公司未来大部分的现金流

26、均可用来投入新能源项目的开发。 38.78%38.14%42.54%44.27%48.97%26.11%25.87%32.60%34.33%38.52%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%2016年2017年2018年2019年2020年资产负债率有息负债率0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 1

27、：2021 年年 H1 在建工程情况在建工程情况 项目名称项目名称 预算数， 亿预算数， 亿元元 期初期初余额，余额，亿元亿元 本期增加金本期增加金额，亿元额，亿元 期末期末余额，余额，亿元亿元 工程累计投入工程累计投入占预算比例占预算比例(%) 工程进度工程进度，% 申能安徽平山电厂二期工程 53.79 43.07 1.98 45.04 83.74% 98.00% 如东 H15 200MW 海上风电项目 35.22 5.21 12.25 17.46 72.62% 90.00% 五号沟 LNG站至临港首站天然气管道工程 27.73 5.80 3.65 9.44 34.05% 38.00% 崇明

28、岛-长兴岛-浦东新区五号沟 LNG站管线工程 18.31 6.11 1.38 7.49 40.90% 64.00% 如东 H13 150MW 海上风电项目 27.15 3.62 3.04 6.65 46.94% 40.00% 资料来源：公司公告，财信证券 2.3 “十四五”新能源“十四五”新能源年均新增年均新增 1.6-2GW，2025 年占比近年占比近 50% 风光新能源装机占比接近四分之一风光新能源装机占比接近四分之一，多集中在三北地区，多集中在三北地区。截至 2021 年底，公司控股装机容量为 1392.44 万 kw，同比增加 10.27%。其中：煤电 705 万 kw，占 50.63

29、%；气电342.56 万 kw，占 24.60%；风电 208.77 万 kw，占 14.99%；光伏发电 132.06 万 kw，占9.48%；分散式供电 4.05 万 kw，占 0.29%。从增量来看，煤电和气电装机维持不变，风电、光伏和分散式供电分别增加 65.49、60.9 和 3.25 万 kw。分别增长 45.71%、85.58%和406.25%。截止 2021 年底，公司风光累积装机容量已达 344.88 万 kw，占比 24.76%。公司的新能源业务开发主要依托上海申能新能源投资有限公司、申能新能源（青海）有限公司和申能新能源（内蒙古）有限公司等三个平台，主要的新能源装机集中在

30、宁夏、青海、内蒙古等三北地区。 图图 10：2020 年分地区装机情况年分地区装机情况，万万 kw 资料来源：公司公告，财信证券 “十四五”新能源新增“十四五”新能源新增 800-1000 万万 kw，预计，预计 2025 年新能源占比接近一半年新能源占比接近一半。公司计882.98134.949.814.5864.852435201027.757017.95上海市安徽省江苏省河南省河北省湖南省湖北省贵州省青海省陕西省山西省内蒙古自治区宁夏回族自治区新疆维吾尔自治区 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究

31、报告 划“十四五”末控股装机容量力争达到 2200-2600 万 kw，其中非水可再生能源装机新增800-1000 万 kw，即年均新增 160-200 万 kw 的新能源。如按照中间值 180 万 kw 计算，我们预计到 2025 年公司新能源装机将达到 11GW 左右， 占公司全部装机容量的比例提升至 47%以上。考虑到公司有燃煤和气电提供稳定且充裕的现金流，以及公司在新能源业务上的项目储备情况，我们认为上述“十四五”目标的完成概率较大。 图图 11：公司公司 2016-2025E装机装机情况情况，GW，% 资料来源：公司公告，财信证券 2.4 市场化交易量价齐升市场化交易量价齐升，溢价空

32、间打开，溢价空间打开 公司当前公司当前市场化电量占比偏低，市场化电量占比偏低，未来未来将受益于将受益于市场化交易电量提升、市场化交易电市场化交易电量提升、市场化交易电价上浮的双重利好价上浮的双重利好。2020 年，公司全年完成市场化交易电量 97.6 亿千瓦时，市场化交易电量占比仅为 26%。2021 年，公司参与市场交易电量为 154.46 亿千瓦时，占全年上网电量的 34.5%，市场化交易电量占比进一步提升，但与同类公司相比仍然偏低（如广东的粤电力 2020 年市场化交易电量为 586.49 亿 kwh，市场化交易电量占比为 83.95%） 。2021年下半年以来，电力供需偏紧、煤价高企等

33、现象频发，在此背景下市场化交易政策开始转向，10 月初国常会将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过 10%、15%，调整为原则上均不超过 20%， 对高耗能行业可由市场交易形成价格， 不受上浮 20%的限制。 目前，公司 2022 年约 50%的电量已经通过长协合同锁定， 且此部分电量基本上上浮 20%， 剩余电量将在未来月度交易中进行落实。此外，平山一期送上海的电量原本按照安徽的标杆上网电价执行，目前也已经调整为按照上海标杆电价上浮 20%的标准执行。我们认为，在平山二期投产后，公司的低煤耗优势将会进一步放大公司市场化交易量价齐升带来的溢价空间。 3.89%4.21%6.68%8.58%16

34、.98%24.70%30.67%37.27%42.72%47.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%00022E2023E2024E2025E风电光伏燃煤气电分散式供电风光装机占比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 12：市场化交易电量及占比，亿市场化交易电量及占比，亿 kwh，% 资料来源：公司公告，财信证券 3 三大传统业务

35、各具优势，奠定“十四五”转型基础三大传统业务各具优势，奠定“十四五”转型基础 3.1 火电煤耗领先，火电煤耗领先，2022 年电煤长协基本落实年电煤长协基本落实 公司供电煤耗水平处于行业领先。公司供电煤耗水平处于行业领先。公司目前拥有外二、外三、吴二、淮北申皖（平山一期）和宁夏吴忠等五个燃煤发电站，其中仅宁夏吴忠为 2 台 35 万 kw 的发电机组，其余均为 60 万千瓦以上的低煤耗大型发电机组， 尤其是外高桥三两台 100 万千瓦机组和外高桥二两台 90 万千瓦的发电机组，得益于大机组带来的高性能、低能耗优势，外二、外三的煤耗分别在 290 和 280 克/kwh 左右。此外，今年即将投产

36、的平山二期 135 万千瓦项目为国家示范工程，设计发电煤耗低于 250 克/kwh，建成后各项参数指标将达到国际领先水平。 表表 2：公司燃煤发电机组情况：公司燃煤发电机组情况 企业项目名称企业项目名称 公司持股比例公司持股比例 （%） 装机容量装机容量 （万千瓦）（万千瓦） 权益装机容量权益装机容量 （万千瓦）（万千瓦） 上海外高桥第三发电有限责任公司 40 2100 80 上海外高桥第二发电有限责任公司（共同控股） 40 290 72 上海吴泾第二发电有限责任公司 51 63+60 62.73 淮北申皖发电有限公司 51 266 67.32 申能吴忠热电有限责任公司（宁夏） 97.43 2

37、35 68.201 资料来源：公司公告，财信证券 供电煤耗水平领先意味着在面临相同的煤价时， 火电业务的竞争优势更加明显。供电煤耗水平领先意味着在面临相同的煤价时， 火电业务的竞争优势更加明显。 2021年煤价行业性暴涨，公司也未能幸免，全年接近 1200 元/吨的入炉标煤价格（不含税） ，12 月份更是接近 1300 元/吨左右。全年来看，公司的外三电站得益于低煤价优势，基本维持在盈亏平衡状态已经实属不易， 其他电站则面临不同程度的亏损。 2020 年年报显示，公司全年实现供电煤耗 280.9 克/千瓦时，同比下降 4.6 克/千瓦时。2021 年底，全国电力供电煤耗 302.5 克/kwh

38、，公司煤耗较行业平均水平领先近 22 克/kwh。考虑到平山二期投产后，公司供电煤耗将进一步下降，我们假设公司煤耗领先行业平均水平 30 克/kwh，按0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.0020021市场化交易电量上网电量占比，% 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 照公司 2021

39、年煤电发电量 370 亿 kwh 测算可以节约 111 万吨标煤，按照 5500 大卡标煤1000 元/吨计算可节省 11.1 亿元。 图图 13：李克强李克强总理总理 2021年年 11月月 22日日考察上海外高桥考察上海外高桥第三发电公司第三发电公司 图图 14：公司供电煤耗：公司供电煤耗与全国平均供电煤耗与全国平均供电煤耗，克克/kwh 资料来源：新华社，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 公司与中煤集团合资成立中天合创能源有限责任公司，并以此为契机强化了电煤的公司与中煤集团合资成立中天合创能源有限责任公司，并以此为契机强化了电煤的长协采购能力。长协采购能力。中天合创能源有限责任公司

40、成立于 2007 年 9 月，是集煤炭、煤化工产品和电力生产为一体的特大型煤炭深加工现代化企业。由中国中煤能源股份有限公司（38.75%） 、中国石油化工股份有限公司（38.75%） 、上海申能股份有限公司（12.5%） 、内蒙古满世煤炭股份有限公司（10%）四家股东单位投资建设。公司主要负责中天合创鄂尔多斯煤炭深加工示范项目建设、运营与管理，煤炭项目位于内蒙古自治区鄂尔多斯市乌审旗境内，总占地面积约 525 公顷，总投资概算批复 590 亿元。配置煤炭资源 52.7亿吨、黄河水资源 2677 万立方米/年。总体建设规模为：煤炭 1600 万吨/年、甲醇 360 万吨/年（中间产品）和聚烯烃

41、137 万吨/年。公司下设煤炭分公司和化工分公司，其中，煤炭分公司主要负责承担 1600 万吨/年煤矿和配套选煤厂及铁路装车站项目建设和运营任务，下辖葫芦素煤矿和门克庆煤矿，是呼吉尔特矿区总体规划中的两个特大型矿井，葫芦素煤矿于 2016 年 1 月建成投产，门克庆煤矿 2016 年 10 月建成投产，与之配套的 2 个选煤厂同步投入生产运营。得益于上述项目的合作，公司即便在去年下半年煤价高企的情况下，仍然能够确保以高价购买到电煤，确保了公司的电煤库存能够满足发电需要。此外，公司目前的煤炭长协合同大部分都已经签约完成，价格基本上落在发改委要求的550-850 元/吨的价格区间之内。相比于当前时

42、点部分公司仅 30%-50%的长协煤炭签订情况而言，公司的煤炭长协在年初得到落实可以有效确保全年的电煤采购。 3.2 容量电价护航气电，盈利稳定有保障容量电价护航气电，盈利稳定有保障 公司目前共有三个燃气发电站，且均在上海，分别是上海申能临港燃机发电有限公司、上海申能崇明发电有限公司、上海申能奉贤热电有限公司，装机容量分别为 165.2、84.84 和 92.52 万 kw，总装机容量达到 343 万千瓦。 291.23292.37288.6285.5280.9312309.4307.6306.4304.92802852902953003053020

43、申能股份全国 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 3：公司气电机组情况：公司气电机组情况 企业项目名称企业项目名称 公司持股比例（公司持股比例（%） 装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦） 权益装机容量权益装机容量（万（万 kw） 上海申能临港燃机发电有限公司 65 240.3+242.3 107.38 上海申能崇明发电有限公司 100 242.42 84.84 上海申能奉贤热电有限公司 51 45.85+ 46.67 47.1852 资料来源：公司公告，财信证券 燃气发电的度电成本明显偏高

44、。燃气发电的度电成本明显偏高。 以 2020 年为例， 公司煤电度电成本为 0.279 元/kwh，而气电的度电成本为 0.518 元/kwh， 几乎接近煤电度电成本的两倍。 如无单独的容量电价政策，燃气发电将不可避免的面临亏损。 表表 4：2020年煤电和气电经营情况比较年煤电和气电经营情况比较 营收营收， 亿元， 亿元 成本成本，亿元，亿元 毛利毛利，亿元，亿元 毛利率毛利率，% 发电量发电量，亿，亿 kwh 度电成本度电成本，元，元/kwh 煤电 75.93 61.23 14.69 19.35% 219.19 0.279 气电 39.26 32.60 6.66 16.96% 62.99

45、0.518 资料来源：公司公告，财信证券 鉴于燃气电厂在电网运行中的顶峰发电备用状态，为确保燃气电厂固定投资能够获鉴于燃气电厂在电网运行中的顶峰发电备用状态，为确保燃气电厂固定投资能够获得合理回报，得合理回报， 上海市出台政策确保气电的上海市出台政策确保气电的顶峰发电备用价值通过容量电价予以补偿。顶峰发电备用价值通过容量电价予以补偿。 2012年，上海市针对天然气发电专门出台了两部制天然气发电上网电价政策，随后政策经过2018、2019 年等数次调整，但是确保燃气发电通过容量电价收回固定成本投资的政策初衷一直得到了贯彻。此外，由于气电机组的顶峰发电时长相对固定、受需求变化的影响较小，因此气电机

46、组的收入基本上维持稳定。同时，公司燃气发电向控股股东申能集团的全资子公司上海燃气采购天然气，气源、气价均有保障。以临港燃机为例，2016-2020年的营收在 18 亿元左右， 净利率在 2 亿元左右， 净利率基本维持在 11%左右。 整体来看，公司的气电业务有容量电价政策护航，气源、气价稳定，管输气量稳定增长，经营状况稳定。 图图 15：临港燃机临港燃机 2016-2020年经营情况年经营情况，亿元，亿元，% 资料来源：公司公告，财信证券 10.84%11.42%11.80%11.38%11.12%10.20%10.40%10.60%10.80%11.00%11.20%11.40%11.60%

47、11.80%12.00%05620020营收净利润净利率 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 5：公司公司燃气发电电价标准燃气发电电价标准，元元/月月kw，元，元/kwh 燃气机组燃气机组 电价类别电价类别 关于完善关于完善本市天然气本市天然气发电上网电发电上网电价机制的通价机制的通知知沪价管沪价管201811号号 关于优化调整本市天然气发电上网关于优化调整本市天然气发电上网电价机制有关事项的通知电价机制有关事项的通知 沪发改价管沪发改价管201

48、936 号号 关于本市关于本市开展气电价开展气电价格联动调整格联动调整有关事项的有关事项的通知通知沪发沪发改价管改价管202163号号 关于本市关于本市开展气电价开展气电价格联动调整格联动调整有关事项的有关事项的通知通知 沪发改沪发改价管价管202117 号号 执行时间 2018.04.01 第一步调整（2019.9-2020.8） 第二步调整（2020.09起） 2022.01.01 2021.04.01 调峰机组 （临港、崇明） 容量电价 44.24 40.62 37.01 37.01 37.01 电量电价 0.4983 0.4892 0.4802 0.5687 0.49 热电机组 容量电

49、价 39.54 38.02 （上海漕泾热电） 36.5 36.5 36.5 41.19 （华电奉贤热电） 36.50 （申能奉贤热电） 电量电价 0.4983 2500（含）小时内：0.5044 2500（含）小时内：0.5929 2500（含）小时内：0.5142 2500（不含）-5000（含）小时：0.4240 2500（不含）-5000（含）小时： 0.5125 2500（不含）-5000（含）小时：0.4338 5000小时以上：0.4155 5000小时以上：0.4155 5000小时以上：0.4155 分布式机组 电量电价 0.7655 0.787 0.8783 0.7971 资

50、料来源：上海市发改委，财信证券 3.3 燃气业务模式变更，盈利能力燃气业务模式变更，盈利能力显著改善显著改善 燃气业务模式变更，燃气业务模式变更， 营收下滑但营收下滑但盈利能力更加稳定。盈利能力更加稳定。 为适应国家油气体制改革进程，进一步推进上海市燃气市场化、专业化改革，自 2020 年起，子公司上海天然气管网有限公司建设成为一家专业管输公司，向上海燃气有限公司提供管输服务，业务模式也由传统的天然气购销业务调整为管输业务。受此影响，公司 2020 年营收大幅下滑 49.26%，但与此同时，公司燃气管输业务的的毛利率情况却得到了极大的改善。我们认为，传统的天然气购销业务由于受到上游天然气价波动

51、的影响，盈利情况波动较大。变更为管输业务后，上海市天然气管网有限公司按照 0.18 元/立方米的固定价格收取管输费，2020年管输气量约在 90 亿立方米左右，当年实现营收 16.24 亿元，净利润 3.1 亿元，净利率19%。我们认为，业务模式调整后管网公司的经营与上游天然气价格波动脱钩，同时管输气量在未来又可保持相对稳定的增长，整体盈利能力更加稳定。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 16：油气管输业务油气管输业务 2016-2020 年经营情况年经营情况，亿元，亿元，% 资料来源：

52、公司公告，财信证券 4 盈利预测盈利预测 基本假设：1）平山二期 2022 年中投产，利用小时算存量煤电机组的 50%；2）风电和光伏的新投产机组平价上网，未来的综合电价水平按照新老机组加权计算；3）油气管输业务和燃煤销售业务的毛利率维持稳定；4）燃煤电价整体上浮 15%；5）2021 年投资收益 19 亿元，2022-2025 年投资收益维持在 14 亿元。 表表 6：风电风电业务业务经营情况预测经营情况预测 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 当年新增装机，GW 0.67 0.65 0.72 0.72 0.72 0.72 风电累积装机，GW 1.4328

53、2.0877 2.8077 3.5277 4.2477 4.9677 利用小时，h 2372.00 2034 2150 2150 2150 2150 发电量，亿千瓦时 26.63 42.47 53.57 69.29 84.84 100.73 电价，元/千瓦时，不含税 0.53 0.47 0.43 0.41 0.40 0.39 风电发电收入，亿元 13.10 17.89 20.33 25.65 30.07 34.71 资料来源：公司公告，财信证券 表表 7：光伏光伏业务业务经营情况预测经营情况预测 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 当年新增装机，GW 0.49

54、 0.65 1.08 1.08 1.08 1.08 光伏累积装机，GW 0.712 1.361 2.441 3.521 4.601 5.681 利用小时，h 1327.00 1283 1250 1250 1250 1250 发电量，亿千瓦时 5.06 13.10 28.19 42.12 55.67 69.42 电价，元/千瓦时，不含税 0.64 0.49 0.42 0.39 0.38 0.37 光伏发电收入，亿元 2.87 6.38 10.96 15.35 19.87 23.83 资料来源：公司公告，财信证券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35

55、.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00200192020营收，亿元营业成本，亿元毛利润毛利率，% 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 8：煤电煤电业务业务经营情况预测经营情况预测 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 当年新增装机，GW 0.00 0.00 1.35 0.00 0.00 0.00 煤电累积装机，GW 7.05 7.05 8.40 8.40 8.40 8.40 利用小时，h 4253 4

56、984 4750 4700 4700 4700 发电量，亿千瓦时 302.68 356.37 365.68 396.32 398.56 396.44 电价，元/千瓦时，不含税 0.355 0.373 0.429 0.429 0.429 0.429 煤电发电收入，亿元 75.93 93.44 115.58 127.38 127.39 127.38 资料来源：公司公告，财信证券 表表 9：气电气电业务业务经营情况预测经营情况预测 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 气电累积装机，GW 3.43 3.43 3.43 3.43 3.43 3.43 利用小时，h 183

57、9.00 1744.00 1769.00 1794.00 1819.00 1844.00 发电量，亿千瓦时 63.00 59.74 60.60 61.46 62.31 63.17 电价，元/千瓦时 0.705 0.705 0.705 0.705 0.705 0.705 气电发电收入，亿元 39.26 37.25 37.77 38.30 38.84 39.37 资料来源：公司公告，财信证券 表表 10：油气油气管输业务和燃煤销售业务经营情况预测管输业务和燃煤销售业务经营情况预测 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 油气管输业务收入，亿元 21.90 22.99

58、24.14 25.35 26.61 27.95 油气管输业务成本，亿元 15.30 16.07 16.87 17.72 18.60 19.53 油气管输业务毛利率 30.11% 30.11% 30.11% 30.11% 30.11% 30.11% 燃煤销售业务收入，亿元 42.71 43.57 44.44 45.33 46.23 47.16 燃煤销售业务成本，亿元 42.05 42.90 43.75 44.63 45.52 46.43 燃煤销售业务毛利率 1.54% 1.54% 1.54% 1.54% 1.54% 1.54% 资料来源：公司公告，财信证券 预计公司2021/2022/2023年实现营收222/253/277亿元， 归母净利润22.14/32.52/35.83亿元，eps 为 0.451/0.662/0.729 元，对应 PE 为 15.4/10.48/9.52 倍。考虑到公司传统业务各具优势， 经营稳健； 现金流足够支撑公司 “十四五” 的新能源发展规划， 给予公司 2022年 13-15 倍 PE，合理价格区间为 8.6-9.9 元，维持公司“推荐”评级。 5 风险提示风险提示 煤价上涨风险，市场化交易风险，风光装机不及预期。