1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0303月月0909日日买入买入周大福（周大福（01929.HK01929.HK）百年珠宝品牌历久弥新，渠道及产品力深化龙头优势百年珠宝品牌历久弥新，渠道及产品力深化龙头优势核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告商贸零售商贸零售专业连锁专业连锁基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值19.84 - 21.20 港元收盘价15.24 港元总市值/流通市值1524 亿港元52 周最高价/最低价18.54/10.20 港元近 3 个月日均成交额94.72 百万港元市场走势资料来源：Wind、国
2、信证券经济研究所整理相关研究报告黄金珠宝行业专题系列三：把握钻石行业增长机遇，多场景消费打开成长空间 2022-02-13黄金珠宝行业专题系列二：金价持续上涨将如何助力黄金珠宝企业基本面提升 2020-07-28黄金珠宝行业专题：线上化将如何推动黄金珠宝行业迈入发展新纪元 2020-07-22公司是拥有近百年历史的黄金珠宝龙头品牌公司是拥有近百年历史的黄金珠宝龙头品牌，已成为全品类已成为全品类、全渠道布局的全渠道布局的行业领导者，行业领导者，20202020 年以年以7.6%7.6%市占率排名第一。市占率排名第一。2021 财年营收同比+23.63%至 701.64 亿港元，归母净利润同比+1
3、07.74%至 60.26 亿港元，其中中国内地营收占比85.1%，是近年来支撑公司业绩增长的核心驱动，黄金品类占比68.2%/镶嵌、铂金及K 金占比 24.1%；截至2021 年底，公司拥有终端门店5646 家，覆盖中国内地、港澳台及部分海外市场等。黄金珠宝行业处于集中度提升历史机遇期黄金珠宝行业处于集中度提升历史机遇期， 龙头企业凭借优异门店运营及多龙头企业凭借优异门店运营及多元化品类布局而受益元化品类布局而受益。 据欧睿国际数据， 2021 年中国珠宝首饰整体零售规模预计在复苏下同比+18%至7642 亿元， 过去十年CAGR 为8%。 在结婚率下行压力下，居民消费力提升、渠道下沉及珠宝
4、消费场景多元化等机遇仍将驱动行业稳健增长。当前一方面疫情客观上加速尾部品牌出清，另一方面黄金消费偏好由“一口价”产品转向低毛利率的“克重计价”产品，中小品牌盈利压力进一步加大，使得行业目前品牌表现分化，集中度加速提升。围绕渠道运营围绕渠道运营、产品升级产品升级、品牌矩阵等方面构筑全面竞争优势品牌矩阵等方面构筑全面竞争优势。1 1）渠道端渠道端，凭借成熟的门店模型和高效的管理运营凭借成熟的门店模型和高效的管理运营， 公司保持了领先同行的高展店效率和低关店率，21 年主品牌周大福净开店超过1200 家，过去三个财年关店率均在5%左右，优于同行10%左右水平，自营店 2000 万以上的单店年收入也领
5、跑同行。2）产品端，产品端，“周大福大师工作室”拥有近50 名拥有超20 年经验的珠宝工艺师，领先的设计和供应链能力为公司产品的高端定位和持续的单价升级打下基础，如旗下引领古法金风潮的“传承”系列均价达1.5万港元以上，是公司黄金产品平均售价的 2 倍多。3）品牌端，品牌端，周大福主品牌价值过去十年在本土珠宝品牌中稳居第一，同时内生+外延构建了多品牌矩阵，以产品设计及文化理念满足多样化、年轻化的消费需求。估值与投资建议估值与投资建议：公司作为黄金珠宝行业龙头企业，在当前行业集中度提升趋势下，公司在渠道端稳步推进下沉市场扩张，计划在 2025 财年内地门店数增至超过 7000 家，同时加快智慧零
6、售建设进一步提升单店效益；产品端以匠心工艺结合创新技术，提升品牌附加值，满足年轻化消费需求并实现客单价稳步提升，并积极建设多品牌矩阵。我们预计公司2022-2024 财年归母净利润分别为69.65 亿/84.87 亿/100.92 亿港元，综合绝对及相对估值，给予合理价值区间19.84-21.20 港元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情反复影响消费、门店拓展不及预期、加盟商经营管理不善、文中盈利预测假设不及预期。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标FY2020FY2020FY2021FY2021FYFY2022022 2E EFY2023FY2023E EFY202
7、4FY2024E E营业收入(百万港元)56,75170,16496,476116,387134,535(+/-%)-14.87%23.63%37.50%20.64%15.59%净利润(百万港元)2,9016,0266,9658,48710,092(+/-%)-36.62%107.74%15.58%21.85%18.91%每股收益（港元）0.290.600.700.851.01EBITMargin48.81%45.57%9.56%9.99%10.20%净资产收益率（ROE）11.01%19.59%20.76%22.97%24.62%市盈率（PE）43.4120.9018.0814.8412.4
8、8EV/EBITDA7.676.3221.2517.7715.57市净率（PB）4.784.093.753.413.07资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.6 6历史沿革及经营简介：黄金珠宝百年龙头，行业市占率领先.6股权结构及管理层：家族企业股权集中，管理层行业积累深厚.9公司股价复盘：受益集中度提升和黄金消费复苏.10行业分析行业分析.1111行业概况：珠宝首饰零售规模超 6000 亿元，后疫情时期稳健复苏.11发展驱动：居民消费力是底层支撑，下沉+
9、多场景消费双机遇.12竞争格局：周大福市占率领先，关注行业集中度提升机遇.18公司分析公司分析.2222渠道运营：“实动力”扩张零售版图，“云动力”提升经营效率.22产品端：智慧制造提升产品开发能力，匠心工艺打造高附加值.26品牌端：品牌价值领跑同行，构建品牌矩阵把握多场景消费机遇.28财务分析财务分析.3131经营规模及成长分析. 31盈利能力：产品结构差异影响毛利率，公司净利率水平提升.32营运能力及现金流：存货周转率处于可比公司中游，现金流稳步向好.34盈利预测盈利预测.3535假设前提及未来 3 年业绩预测.35盈利预测的敏感性分析. 36估值与投资建议估值与投资建议.3838绝对估值
10、：17.23 港元/股-23.39 港元/股.38相对估值：21.20 港元/股.39投资建议.40风险提示风险提示.4141财务风险.42财务预测与估值财务预测与估值.4343免责声明免责声明.4444sYoUwW9XnUwVbRcMaQoMpPoMoMjMmMsRiNpOmM6MmMwPxNoOsOwMmOmN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 周大福历史沿革.6图2： 周大福营业收入分业务占比（%）.7图3： 周大福零售及批发业务增速（%）.7图4： 周大福营业收入分区域占比（%）.7图5： 周大福分区域营收增速（%）.7图6：
11、周大福中国内地线下渠道的分品牌结构（%）.8图7： 周大福中国内地线下渠道分品牌的收入增速（%）.8图8： 周大福营业收入分品类占比（%，不含珠宝贸易及加盟商收入）. 8图9： 周大福分品类收入增速（%，不含珠宝贸易及加盟商收入）. 8图10： 周大福中国内地电商占比及增速（%）.9图11： 周大福线下门店数量及净增（家）.9图12： 周大福股权结构（截至 2021 年 9 月 30 日）.9图13： 周大福历史股价复盘.10图14： 中国珠宝首饰零售规模及增速（亿元、%）.11图15： 2021 年珠宝零售商库存中的产品比重（按价值）.11图16： 黄金珠宝行业历史复盘（金价、金银珠宝社零增
12、速）.12图17： 全国居民人均可支配收入（元、%）.13图18： 全国居民人均消费支出（元、%）.13图19： 中国新中产阶级城市层级分布情况（%）.14图20： 三四线城市宽裕小康和大众富裕家庭占比提升（%）.14图21： 中国内地“周大福珠宝”净开店的城市级别分布（家）.14图22： 周大生新增门店的城市级别分布（家）.14图23： 2020 年中国/日本/美国/英国珠宝消费线上占比（%）.15图24： 中国不同年龄段消费者购买钻石首饰的渠道差异.15图25： 周大福古法金系列.15图26： 2017-2019 年不同工艺黄金饰品市场份额.15图27： 阻碍年轻消费者购买黄金的因素.16
13、图28： 中国钻石珠宝的消费场景占比（%）.16图29： 钻石首饰在我国婚嫁场景的渗透率较低（%）.17图30： 中国钻石首饰市场顾客年龄分布.17图31： 参数相近情况下克拉越大钻戒价格越高（万元）.17图32： 迪阿股份大克拉求婚钻戒收入占比提升（%）.17图33： 2018-2020 年京东用户“悦己”消费占比.18图34： 全球钻石消费场景占比（%）.18图35： 周大福/周大生/老凤祥近年来门店总数情况（家）.20图36： 周大福/周大生/老凤祥门店同比净增情况（家）.20图37： 不同定价模式的金饰产品份额（%）.21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究
14、报告4图38： 珠宝零售商打算如何改变产品定价策略比例（%）.21图39： 中国内地周大福珠宝直营和加盟店数量占比（%）.22图40： 中国内地周大福珠宝直营和加盟零售值占比（%）.22图41： 周大福珠宝加盟店净增数量稳步提升（家）.23图42： 中国内地周大福珠宝门店的城市级别分布（%）.23图43： 周大福品牌自营单店收入领先同行（万元）.24图44： 2021 财年周大福不同店龄店均收入情况（万港元）.24图45： 周大福珠宝中国内地关店率低于其他一线珠宝企业.24图46： 周大福中国内地及港澳的同店销售增速（%）.24图47： 周大福荟馆门店.25图48： 中国内地周大福荟馆门店数量
15、（家）.25图49： 周大福“云商 365”平台.26图50： 周大福中国内地智慧零售业务取得的成效.26图51： 周大福会员总数（万人）.26图52： 周大福会员再消费占零售值比重（%）.26图53： 周大福武汉智造中心及顺德匠心智造中心.27图54： 周大福传承系列占黄金产品零售值比重（%）.28图55： 周大福 T MARK 产品占钻石产品零售值比重（%）.28图56： 周大福历年品牌价值（亿元）.30图57： 2021 年中国珠宝行业品牌价值前十企业.30图58： 可比公司营业收入规模对比（亿元、亿港元）.31图59： 可比公司营业收入增速对比（%）.31图60： 可比公司门店数量对比
16、（家）.32图61： 可比公司归母净利润规模对比（亿元、亿港元）.32图62： 可比公司归母净利润增速对比（%）.32图63： 可比公司毛利率水平（%）.33图64： 可比公司净利率水平（%）.33图65： 可比公司销售费用率（%）.33图66： 可比公司管理费用率（%）.33图67： 黄金品类占比高下存货周转率较高（次/年）.34图68： 可比公司经营性现金流净额/净利润（%）.34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表1： 珠宝首饰分类.11表2： 中国城市人口数量及分布（按照家庭年可支配收入划分）. 13表3： 不同黄金饰品的工艺、产品特点、主要消费群体
17、差别. 15表4： 中国内地市场主要的珠宝首饰品牌商.19表5： 中国珠宝首饰行业市占率 TOP15 品牌（% 按销售金额）. 19表6： 黄金饰品按克、按件计价方式的差异.21表7： 周大福旗下产品近年来获得的珠宝行业奖项（节选）. 28表8： 奢侈品品牌的形成及成长机理.29表9： 周大福品牌价值在中国本土珠宝行业处于领先地位.29表10： 周大福构建多品牌矩阵.31表11： 周大福盈利预测（百万港元、家、%）.36表12： 周大福盈利预测的情景分析（乐观、中性、悲观）.37表13： 公司盈利预测假设条件（%）.38表14： 资本成本假设. 38表15： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏
18、感性分析（港元）.39表16： 可比公司 2020 年财务数据.39表17： 可比公司估值. 39表18： 历峰集团/LVMH 集团估值.40请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司概况公司概况历史历史沿革及沿革及经营简介：黄金珠宝百年龙头，行业市占率领先经营简介：黄金珠宝百年龙头，行业市占率领先周大福是港资珠宝品牌的代表之一，其品牌历史最早可追溯至 1929 年，彼时其创始人周至元在广州洪德路创办首家金行，取名周大福金行。在近百年历史中，公司始终坚持发展壮大珠宝首饰业务，至 2011 年公司实现港交所上市，截至 2021 年底旗下共有 5646 家零售网点，
19、覆盖中国内地、港澳台及部分海外市场。同时，经营品类齐全，涵盖黄金/钻石/铂金/K 金等主要品类，并且在品牌端积极顺应潮流推出多个个性化的新兴品牌。2020 年公司在国内黄金珠宝行业销售额市占率达到 7.6%（欧睿统计数据），排名第一。图1：周大福历史沿革资料来源：公司公告，公司官网，欧睿国际，国信证券经济研究所整理业绩方面，公司 2021 财年（2020.4.1-2021.3.31）营收同比+23.63%至 701.64亿港元，归母净利润同比+107.74%至 60.26 亿港元，2016-2021 财年营收/归母净利润复合增速分别为 8.17%/18.51%。总体上，公司作为珠宝龙头企业，近
20、年来经营稳步向上，在后疫情时期紧抓婚嫁需求释放、高端消费回流及集中度提升机遇而实现快速复苏，且最新数据看，公司依旧延续稳健增长态势，2022 财年中报（2021.4.1-2021.9.30）营收/归母净利润分别取得 79.1%/60.4%的增长。 分业务：直营业务为主，批发加盟占比持续提升分业务：直营业务为主，批发加盟占比持续提升按照经营模式来分，公司的业务大体可分为零售和批发业务，其中零售业务即自营业务，指线下直营门店及电商带来的收入，批发业务即加盟渠道业务为主，指向加盟商销售货品、提供服务及珠宝贸易等带来的收入。从占比来看，公司目前收 入 端 仍 以 直 营 零 售 业 务 为 主 ， 2
21、019-2021 财 年 营 业 额 占 比 分 别 为80.2%/73.4%/63.9%，但批发加盟占比持续提升，从 2019 财年的 19.77%提升 2021财年至 36.0%，并在 2022 财年中报进一步提升至 44.3%。具体到中国内地市场看，2022 财年中报，零售业务收入占比 51.3%，批发业务收入占比 48.7%， 同比提升 12.4pct。 这与公司近年来陆续推出 “新城镇战略” 及 “省代”政策有关，意在借助加盟模式加速渠道下沉，扩大市场份额。公司是中国黄金珠宝行业龙头，2020年以7.6%的市占率排名行业第一，终端门店数量超 5600家， 覆盖中国内地、 港澳台及部分
22、海外市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图2：周大福营业收入分业务占比（%）图3：周大福零售及批发业务增速（%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 分区域：内地市场占比高且持续提升分区域：内地市场占比高且持续提升2017-2021 财年，中国内地的收入占比从 60.5%提升至 85.10%，收入复合增速达到 17.80%，收入占比进一步提升至 2022 财年中报的 87.2%，2021 年 4 月至 2021年 9 月的收入增速达到 81.7%，在后疫情时期实现快速复苏，是支撑公司近年来收入增长的核心市场
23、。中 国 港 澳 及 其 他 市 场 2018/2019 财 年 的 收 入 增 速 较 为 稳 健 ， 分 别 同 比+10.47%/+8.21%，2020 财年-2021 财年受疫情及通关受限影响，整体收入有所下滑， 分别同比-33.86%/-34.68%， 至 2022 财年中报有所复苏， 收入同比增速为 63%。图4：周大福营业收入分区域占比（%）图5：周大福分区域营收增速（%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 分品牌：以周大福品牌为核心，积极开拓新兴个性化品牌分品牌：以周大福品牌为核心，积极开拓新兴个性化品牌以中国内地市场为例， 线
24、下渠道中， 周大福品牌 2021 财年的收入占比达到92.48%，收入同比增速为 32.33%，2022 财年中报收入占比 93.17%，收入同增 66.7%。同时公司通过内生+外延的方式推出多个新品牌，包括个性品牌 HEARTS ON FIRE（专业钻石品牌）、ENZO（彩宝品牌）、SOINLOVE（为千禧女生打造的轻奢蜜恋珠宝品牌） 和 MONOLOGUE （品牌以音乐文化为核心） ， 以上新品牌加上周大福钟表 2021财年在线下渠道中收入占比为 7.52%，收入同比增速为 62.77%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图6：周大福中国内地线下渠道的分
25、品牌结构（%）图7：周大福中国内地线下渠道分品牌的收入增速（%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 分品类：结构稳定，黄金占比高分品类：结构稳定，黄金占比高公司总体上品类结构较为稳定，其中黄金首饰占比较高，2019 财年-2021 财年在零售收入中的占比均在 65%以上，其中 2021 财年收入增速 26.3%，占比同比提升1.7pct 至 68.20%， 另外钻石镶嵌品类过去几年的占比稳定在 23%左右，2021 财年在统计上与铂金/K 金产品合并，合计占比在 24.10%。此外，公司经营部分钟表零售业务， 分销劳力士、 万国、 浪琴等多款国
26、际钟表品牌， 2021 财年占比同比+1.6pct至 7.7%，收入增速达到 55.4%，受益于疫情带来的高端消费回流机遇。图8：周大福营业收入分品类占比 （%， 不含珠宝贸易及加盟商收入）图9：周大福分品类收入增速（%，不含珠宝贸易及加盟商收入）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 分渠道：线下为主，门店总数超分渠道：线下为主，门店总数超 56005600 家家公司构建了全渠道的销售网络，其中以线下渠道为主，符合珠宝消费强调体验和佩戴感的特征，线上包括电商平台销售及 O2O 销售模式。就中国内地市场而言，电子商务及 O2O 销售占比从 2019
27、 财年的 4.8%提升至 2021 财年的 7.1%， 其中电子商务占比 4.2%，O2O 相关业务占比 2.9%，2022 财年中报占比进一步提升至 9%。门店数量方面，截至 2021 年 9 月 30 日，公司旗下门店数量 5214 家，并进一步扩张至 2021 年底的 5646 家。区域结构看，截至 2021 年 9 月底的 5214 家中，中国请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9内地 5078 家，其中约 70%的门店以加盟模式运营；中国香港/中国澳门的门店数量分别 78 家/18 家。从近年来的展店速度看，2019-2021 年净增门店数量分别为70
28、4 家/653 家/1204 家，积极把握下沉市场机遇，提升展店速度。图10：周大福中国内地电商占比及增速（%）图11：周大福线下门店数量及净增（家）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理股权结构及管理层：家族企业股权集中，管理层行业积累深厚股权结构及管理层：家族企业股权集中，管理层行业积累深厚公司由周至元于 1929 年创始于广州，后由其女婿郑裕彤接管运营，目前郑氏家族仍为公司的核心拥有者。截至 2021 年 9 月 30 日，Chow Tai Fook Capital Limited持有公司 72.4%的股份， 郑氏家族则通过两大家族控股公司
29、（CYT Family Holdings和 CYT Family Holdings II）合计持有 CTF Capital 95.7%股份。管理层背景看，公司主席及执行董事为郑家纯博士，1971 年加入周大福，目前负责集团策略方针及整体表现；董事总经理陈世昌负责中国内地事务，其从事珠宝行业已有 40 年， 是中国珠宝玉石首饰行业协会高级咨事、 中国黄金协会常务理事、中国地质大学（武汉）董事和客座教授等；郑志雯负责周大福的高端珠宝业务，其是香港旅游发展局成员、香港中文大学酒店旅游管理学院顾问委员会主席。图12：周大福股权结构（截至 2021 年 9 月 30 日）资料来源：公司公告、国信证券经济
30、研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10公司股价复盘：受益集中度提升和黄金消费复苏公司股价复盘：受益集中度提升和黄金消费复苏公司 2011 年底登陆港交所，彼时在中国内地已拥有 1206 家珠宝门店（截至 2011年 3 月底），且后续几年保持 200 家左右的净开店节奏，但总体股价表现一般，这也正是行业景气度相对较低的阶段， 尤其 2013 年抢金潮后珠宝社零增速一度出现零增长。 2014 年往后金价未实现有效的回升， 持续在 230 元/克-260 元/克震荡，一定程度上透支了人们对于黄金产品的消费意愿，2014-2016 年金银珠宝的社零消费增速
31、分别为 0%/7.3%/0%。不过 2017 年以来， 整体行业消费进入稳增长区间，公司积极把握行业集中度提升机遇，尤其借助“新城镇”及“省代”政策，借助加盟商的区域资源，加速在下沉市场的渗透，提升市场份额，2019-2021 年净增门店数量分别达到 704 家/653家/1204 家，市占率从 2017 年的 6%提升至 2020 年的 7.6%，稳居行业第一。同时2020 下半年以来，黄金珠宝消费也稳步复苏，社零增速领先其他消费品类，2022年春节黄金周， 在疫情反复和高基数情况下， 终端黄金珠宝消费仍取得了同比+13%稳健增长（中国黄金协会数据）。从股价表现也可以看到，公司股价从 201
32、9 年底的 7.45 港元/股稳步上涨至了 2021 年底的 14.02 港元/股。图13：周大福历史股价复盘资料来源：Wind、国家统计局、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11行业分析行业分析行业概况行业概况：珠宝首饰零售规模超珠宝首饰零售规模超 60006000 亿元亿元，后疫情时期稳健复苏后疫情时期稳健复苏我们通常研究的珠宝首饰包括黄金、钻石、铂金、K 金和玉石等多个品类，其主要用于婚嫁、送礼、自我奖赏、投资收藏等用途。其中黄金首饰即以含金量不少于 99%的材质制成的首饰，是我国主流的珠宝消费品类之一，具有较强的保值属性；钻石首饰
33、即镶嵌有钻石的各类珠宝首饰的简称，在发展历程中逐步被赋予了情感意义，包括对于美好爱情的向往和对于品质生活的追求等；铂金首饰，以铂金为主要材料制成的首饰，价值比黄金首饰高，但保值性较低。表1：珠宝首饰分类首饰种类首饰种类基本特点钻石首饰钻石首饰镶嵌有钻石的各类珠宝首饰的简称，一般有裸钻、钻戒、颈饰、耳饰、腕饰等黄金首饰黄金首饰以含金量不少于 99%的材质制成的首饰，我国主流珠宝首饰品种，具有一定保值性铂金首饰铂金首饰以铂金为主要材料制成的首饰，价值比黄金首饰高，但保值性较低K 金首饰金首饰以黄金为主要原料，但含金量低于 99%的首饰，强调设计感和时尚性，保值性较低玉石首饰玉石首饰以翡翠、和田玉等
34、为主要原料制成的首饰，一般有耳钉、珠链、手镯、戒指等其他首饰其他首饰珍珠、人造宝石、彩宝（如蓝宝石、红宝石等）资料来源：迪阿股份招股书、国信证券经济研究所整理行业规模看，据欧睿国际数据，2020 年中国珠宝首饰整体零售规模 6470 亿元，疫情影响下同比-8.52%，预计 2021 年规模同比+18.11%至 7642 亿元。总体上，近年来中国珠宝首饰零售规模增长表现稳健，2010-2020 年规模复合增速为 8.14%。从产品类别看，中国珠宝消费近几年的结构较为稳定，其中黄金占比较高。据欧睿统计数据，就高级珠宝零售市场来看，按金属材质分类，2016-2020 年，黄金销售占比分别为 75.9
35、%、77.5%、76.7%、75%和 76.3%；据世界黄金协会数据，黄金类产品具备高流动性、换货的便捷性及历史悠久的优势，从而在中国珠宝零售商库存中占主导地位，其中按价值计算，黄金类产品占中国珠宝零售商总库存的45%，在所有类别中名列榜首，且放眼未来一至两年，57%的受访者表示将增加黄金产品库存。图14：中国珠宝首饰零售规模及增速（亿元、%）图15：2021 年珠宝零售商库存中的产品比重（按价值）资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理资料来源：世界黄金协会、国信证券经济研究所整理黄金珠宝行业处于集中度提升的历史机遇期， 龙头企业凭借高速开店能力、产品设计及品牌力，有望获更多
36、的市场份额和更大的成长空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12回顾中国黄金珠宝发展历史看回顾中国黄金珠宝发展历史看，经历快速发展的十年经历快速发展的十年、20132013 年年“抢金潮抢金潮”后的调后的调整期后整期后，行业进入了稳增长区间行业进入了稳增长区间，品牌分化逐步显现品牌分化逐步显现，行业集中度提升趋势日益行业集中度提升趋势日益显著，具体来看：显著，具体来看：1）2002 年-2012 年，中国黄金市场全面市场化，消费力快速释放：2002 年 10 月上海黄金交易所的正式运营，实现了中国黄金生产、消费、流通体制的市场化，是中国黄金市场开放的重要标志
37、。此阶段黄金市场也迎来了投资和消费共同快速发展的十年，2002 年 10 月-2012 年底，上海金交所黄金现货:收盘价（Au9999）从 83.52 元/克稳步上涨至 334.5 元/克；限额以上单位商品零售中金银珠宝的社零增速多年维持在 20%以上。2）2013 年-2016 年，行业进入增速放缓的调整期：2013 年金价的急速下跌，从年初 331.47 元/克跌至年底的 236.46 元/克，叠加人们对于中长期金价上涨的信心， 引发了 “抢金潮” ， 2013 年金银珠宝的社零消费增速达到 25.8%， 增速较 2012年加快 9.8pct，其中个别月份增速达到 40%以上。 而 201
38、4 年往后金价未实现有效的回升，持续在 230 元/克-260 元/克震荡，一定程度上透支了人们对于黄金产品的消费意愿，2014-2016 年金银珠宝的社零消费增速分别为 0%/7.3%/0%。同时行业内同质化竞争、价格战等问题也日益凸显。3）2017 年以来，整体行业消费进入稳增长区间（剔除 2020 上半年疫情影响），品牌分化逐步显现，行业集中度提升：一方面是金价的企稳回升，从 2017 年初的263.65 元/克回升至 2019 年底的 340.80 元/克， 更重要在于黄金的消费属性强化，带来黄金珠宝的社零表现好转。图16：黄金珠宝行业历史复盘（金价、金银珠宝社零增速）资料来源：Win
39、d、国家统计局、国信证券经济研究所整理发展驱动：居民消费力是底层支撑，下沉发展驱动：居民消费力是底层支撑，下沉+ +多场景消费双机遇多场景消费双机遇 人均可支配收入稳步提升，中等收入群体扩大人均可支配收入稳步提升，中等收入群体扩大首先，从宏观层面看，珠宝属于可选高价格弹性消费品，人均可支配收入稳步增请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13长是底层支撑。据国家统计局数据，近年来中国居民人均可支配收入及人均消费支出均稳步提升， 其中全国居民人均可支配收入从 2014 年的 20167 元增长至 2021年的 35128 元， 年复合增速 8.25%； 人均消费支出从
40、 2014 年的 14491 元增加至 2021年的 24100 元，年复合增速 7.54%。图17：全国居民人均可支配收入（元、%）图18：全国居民人均消费支出（元、%）资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理此外，中等收入群体扩大推动着珠宝等中高端消费增长。中等收入群体是个人奢侈品市场的消费者主力，在政策推动扩大中等收入群体比重，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构情况下，该群体的扩大有望支持高端消费增长。据麦肯锡发布的2020 年中国消费者调查报告，2018 年中国宽裕小康（家庭年可支配收入13.8 万元以上） 以上人口占城市人口的比例达到
41、49%， 较 2010 年大幅提升 41pct。表2：中国城市人口数量及分布（按照家庭年可支配收入划分）家庭年可支配收入家庭年可支配收入2010 年2018 年城市人口数量（百万人）占总数比重（%）城市人口数量（百万人）占总数比重（%）39 万元万元60.9%162.0%29.7 万元万元-39 万元万元30.5%101.2%19.7 万元万元-29.7 万元万元101.5%637.7%13.8 万元万元-19.7 万元万元345.1%31138.1%7.9 万元万元-13.8 万元万元40360.8%25731.5%4.9 万元万元-7.9 万元万元13420.2%8910.9%4.9 万元
42、万元7911.9%728.8%资料来源：麦肯锡、国信证券经济研究所整理 渠道端：下沉市场珠宝消费持续增长，全渠道融合发展提升购物体验渠道端：下沉市场珠宝消费持续增长，全渠道融合发展提升购物体验从消费力角度看，下沉市场居民的消费力稳步提升，消费升级需求持续释放。据Mob 研究院数据， 新中产阶级 （定义为家庭年收入 30 万元以上） 城市层级分布中，一线+新一线城市占比 50.2%，意味着二线及以下城市占比也接近 50%，是较为广阔的消费市场。此外，麦肯锡数据显示，2010-2018 年，三四线城市中，年可支配收入达到 14 万至 30 万元人民币的家庭年复合增长率达到 38%，高于一二线城市的
43、 23%。珠宝企业自身的布局亦可佐证，周大福、周大生等头部企业正加速下沉展店，以抢占市场机遇。如以周大福珠宝品牌来看，2021 财年在中国内地净开店 669 个至请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告144098 家，其中半数位于三线及以下城市，且三线及以下城市的门店数量占比也从2018 财年的 34.3%提升至 2021 财年的 45.7%。周大生 2021 上半年三四线及以下城市新增门店数量 144 家，领先一二线城市的 82 家，且截至 2021 上半年，周大生 71%的门店位于三四线及以下城市。图19：中国新中产阶级城市层级分布情况（%）图20：三四线城市
44、宽裕小康和大众富裕家庭占比提升（%）资料来源：Mob 研究院、国信证券经济研究所整理资料来源：麦肯锡、国信证券经济研究所整理图21：中国内地 “周大福珠宝” 净开店的城市级别分布 （家）图22：周大生新增门店的城市级别分布（家）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理此外，销售渠道的融合发展也有望推动市场规模扩大。一是线上渠道发展带来增量，这与高增长的悦己式需求相匹配。随着设计感较强且客单价较低的悦己产品的需求提升，线上渠道占比有所提升，同时受益疫情进一步加速线上消费习惯养成。据欧睿国际数据，2020 年中国珠宝线上销售占比达到 11.1%，较 20
45、19 年提升3.4pct，不过相较于美国/英国 2020 年 27.3%/17.9%的线上渗透率仍有较大提升空间。另一方面全渠道融合发展，为消费者提供更加便捷高效的购物方式，同时做到多维度吸引客流，以更高的获客效率实现广阔的消费群体覆盖。中国年轻消费者本身对于 O2O 模式的购物偏好感更强，据贝恩公司数据，其调查消费者最近钻石首饰的购买渠道发现，39%的千禧一代&Z 世代消费者选择线上搜索+线下选货及购买的方式，而年长一代选择该方式的消费者比例为 34%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图23：2020 年中国/日本/美国/英国珠宝消费线上占比（%）图2
46、4：中国不同年龄段消费者购买钻石首饰的渠道差异资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理资料来源：贝恩公司、国信证券经济研究所整理 产品端：工艺设计感提升，把握年轻消费者需求产品端：工艺设计感提升，把握年轻消费者需求就黄金产品而言，其消费属性日益凸显，消费者在注重保值增值功能时，也更为关注其饰品特征，对于工艺设计感有了更高的期待，尤其是年轻消费者崛起，更为注重产品的个性化和设计美感。在此背景下，各品牌方也在积极改进黄金生产技术，进行创意设计及研究，以契合终端消费者需求，如古法金、3D 硬金和 5G黄金等多种黄金饰品。具体来看，普通黄金产品易变形且产品款式单一，而古法金饰品传承传统
47、古法手工制金工艺，风格更加国潮化，做工更加细腻精致、呈现质感更加独特；3D 硬金饰品硬度高，产品具备立体感；5G 黄金饰品硬度高、质感足、款式时尚感强。各大珠宝品牌商积极推出相应系列产品，如周大福“传承”古法金系列，以千年前的符号、图案、文化为元素，结合现代的审美、结构、佩戴习惯进行时尚创作。表3：不同黄金饰品的工艺、产品特点、主要消费群体差别产品品类产品品类工艺产品特点主要消费群体普通足金饰品普通足金饰品现代机械加工工艺硬度不高，产品易变形；产品款式单一消费群体覆盖广泛古法金饰品古法金饰品以传统古法手工制金工艺为主，辅以现代机械加工工艺古色古香，整体呈现哑光质感；细节处理更加精致；融合传统元
48、素，更具文化内涵和收藏价值消费群体覆盖广泛，但由于平均客单价较高，主力消费人群为消费能力较强的30-45 岁人群3D 硬金饰品硬金饰品现代机械加工工艺同体积下重量仅为普通足金的 30%； 硬度高， 不易变形，具有高耐磨性；极具立体感以年轻时尚消费人群为主5G 黄金饰品黄金饰品现代机械加工工艺耐磨性强、纯度高、韧性强、硬度高、重量轻、质感足、色泽亮、款式时尚感强以年轻时尚消费人群为主资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会、国信证券经济研究所整理据世界黄金协会统计数据，2021 年古法金势头强劲，占零售商黄金产品库存的16.7%，仅次于普货金饰和硬足产品；据中国珠宝玉石首饰行业协会统计数据，2017-
49、2019 年，普货黄金饰品的市场份额从 75.15%降至 2019 年的 50.20%，反之，古法金饰品的市场份额从 1.6%快速增加至 12.17%，3D 硬金饰品的市场份额从23.25%增加至 24.36%。图25：周大福古法金系列图26：2017-2019 年不同工艺黄金饰品市场份额请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16资料来源：周大福天猫旗舰店、国信证券经济研究所整理资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会、国信证券经济研究所整理我们从年轻消费者从未购买金饰产品的原因也可以看出，产品风格不合适成为最大的阻碍因素，这意味着产品工艺设计的提升有助于吸引年轻消费者
50、。据世界黄金协会发布的中国金饰消费趋势洞察，18-24 岁消费者从未购买金饰的原因中，56%的受访者认为“不适合我的风格”；49%的消费者认为“我找不到喜欢的产品”。图27：阻碍年轻消费者购买黄金的因素资料来源：世界黄金协会、国信证券经济研究所整理 注：访谈对象为 18 至 24 岁之间考虑购买但之前从未购买过金饰的人 消费场景多元化，打开行业成长空间消费场景多元化，打开行业成长空间珠宝首饰通常用于婚嫁、爱恋、送礼及自我奖励等消费场景，其中无论是黄金还是钻石镶嵌类产品，均以婚嫁需求为主。据世界黄金协会、中国黄金报社、及北京黄金经济发展研究中心发布的“后疫情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察，婚嫁虽
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