《老凤祥-公司首次覆盖报告:百年珠宝品牌历久弥新国企改革激发新活力-230608(26页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《老凤祥-公司首次覆盖报告:百年珠宝品牌历久弥新国企改革激发新活力-230608(26页).pdf(26页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 Table_RightTitle 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 Table_Title 百年珠宝品牌百年珠宝品牌历久历久弥新,国企改革激发新活弥新,国企改革激发新活力力 Table_StockRank 买入买入(首次)Table_StockName 老凤祥(老凤祥(600612)首次覆盖)首次覆盖 Table_ReportDate 2023 年 06 月 08 日 Table_Summary 投资要点投资要点:概况:概况:百年黄金珠宝品牌,深化百年黄金珠宝品牌,深化国企改革国企改革激发新动力激发新动力。公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售,旗下老凤
2、祥是百年黄金珠宝金字招牌,2022 年珠宝首饰业务贡献了近 80%的收入。公司具有国企背景,2018 年以来积极响应“双百行动”,推进股权多元化改革以及职业经理人制度,增添公司发展新动力。近年来公司业绩稳健增长,2013-2022 年,公司营业收入/归母净利润的 CAGR 分别为+7.46%/+7.46%。行业:行业:短期金价上涨增厚企业利润,中长期渠道短期金价上涨增厚企业利润,中长期渠道+产品驱动龙头市占率产品驱动龙头市占率提升提升。短期来看,金价的上涨叠加经济复苏、婚嫁刚需释放以及工艺提升背景下黄金珠宝消费量扩大,行业迎来量价齐升。中长期来看,龙头企业通过扩渠道、扩品类等方法抢占市占率,行
3、业集中度将进一步提高。品牌品牌:百年老字号历久弥新,:百年老字号历久弥新,品牌势能强劲品牌势能强劲。老凤祥品牌创立于 1848年,延续至今已有 175 年历史,品牌知名度、美誉度、忠诚度处于同行业的领先地位。2013-2022 年,公司品牌价值迅速上涨,从 2013 年的117 亿元上涨至 2022 年的 454 亿元。2020 年,签约陈数成老凤祥代言人,开启品牌形象新篇章,推动老凤祥品牌向年轻时尚转变。产品产品:自产比例自产比例相对同行更相对同行更高高,提升工艺提升工艺不断推出高附加值产品系列。不断推出高附加值产品系列。生产方面,公司黄金珠宝首饰自产比例近 50%,自产比例较同行更高,产品
4、生产把控更为严格。东莞素金和镶嵌生产基地已形成了现代化、数控化的产品链,为品牌自主产品研发、生产奠定了坚实的基础。新品推出方面,公司产品年轻化,推出IP系列产品,重点发展 5G金、3D硬金、古法金等技术含量和产品附加值高的系列产品,助力提升公司毛利率。渠道渠道:门店数量排名第二,门店数量排名第二,逆势扩张逆势扩张抢占市场抢占市场份额份额。公司门店数量在中国大陆地区排名第二,具有渠道优势。2011-2022 年,公司平均每年净增加加盟店 322 家。疫情三年期间,老凤祥逆势扩店,2020 年-2022 年,加盟店分别逐年增加 561 家、489 家、656 家。此外,公司还积极发展线上渠道,发挥
5、老凤祥微信公众号、抖音、小红书等新媒体效应以及直Table_ForecastSample 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)63010.14 73566.25 84142.03 94049.79 增长比率(%)7.36 16.75 14.38 11.78 净利润(百万元)1700.34 2172.39 2492.36 2856.42 增长比率(%)-9.38 27.76 14.73 14.61 每股收益(元)3.25 4.15 4.76 5.46 市盈率(倍)19.27 15.08 13.14 11.47 市净率(倍)3.23 2.89 2.60 2.31 数据
6、来源:携宁科技云估值,万联证券研究所 Table_BaseData 基础数据基础数据 总 股 本(百 万 股)523.12 流 通A股(百 万 股)317.11 收 盘 价(元)62.62 总 市 值(亿 元)327.58 流 通A股 市 值(亿 元)198.57 Table_Chart 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源:数据来源:聚源,万联证券研究所 Table_ReportList 相关研究相关研究 Table_Authors 分析师分析师:陈雯陈雯 执业证书编号:S0270519060001 电话: 邮箱: 分析师分析师:李滢李滢
7、执业证书编号:S0270522030002 电话: 邮箱: -40%-20%0%20%40%60%80%100%老凤祥沪深300证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 Table_Pagehead2 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 万联证券研究所 第 2 页 共 26 页 播带货、会员商城、电视购物等线上消费形式吸引年轻粉丝流量。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:公司旗下的老凤祥品牌创立于 1848 年,是跨越三个世纪的百年黄金珠宝品牌,门店遍布全国,建立起了品牌和渠道优势。短期来看,金价的上涨以及黄金珠宝消费场景的
8、恢复促使黄金珠宝首饰业务量价齐升,看好公司 2023 年的业绩表现。中长期来看,随着工艺突破和设计创新,公司不断推出高附加值的新产品,毛利率有望进一步提升。在国企改革浪潮的背景之下,公司未来“三年行动计划”逐步落地,有望焕发新活力。我们预计,公司 2023-2025 年EPS分别为4.15/4.76/5.46元/股,对应2023年6月6日股价的PE分别为15/13/11倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险因素:风险因素:宏观经济波动及消费复苏不及预期风险、黄金价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。PYsUlZ9UiYVUuYbWiY9PaO6MnPqQtRoNeRqQrPfQoOyR6MnNvMM
9、YmQuNvPmMnM 万联证券研究所 第 3 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售$start$正文目录正文目录 1 概况:百年黄金珠宝品牌,深化概况:百年黄金珠宝品牌,深化“双百行动双百行动”激发新动力激发新动力.5 1.1“百年金字招牌”老凤祥,构筑海内外自由贸易桥梁.5 1.2 深化国企改革,推进混合所有制&职业经理人制度.5 1.2.1 股权改革进一步深化,强强联合增添企业发展新动力.5 1.2.2 职业经理人制度推进+董事会改选,进一步完善公司治理.7 1.3 公司业绩表现稳健,疫情影响消退后归母净利润回升.8 2 行业:短期金
10、价上涨增厚企业利润,中长期渠道行业:短期金价上涨增厚企业利润,中长期渠道+产品驱动龙头市占率提升产品驱动龙头市占率提升.11 2.1 中长期市场规模稳步扩大,短期金价上涨增厚企业利润.11 2.2 行业竞争格局相对分散,渠道+产品驱动龙头市占率提升.13 3 品牌:百年老字号历久弥新,新代言人现品牌新形象品牌:百年老字号历久弥新,新代言人现品牌新形象.14 3.1 百年品牌赢得众多荣誉,品牌价值快速增长.14 3.2 岁月沉淀华美,陈数成全新品牌代言人.15 4 产品:数控化赋能产品研发设计,推出高附加值产品助力提升毛利率产品:数控化赋能产品研发设计,推出高附加值产品助力提升毛利率.15 4.
11、1 产品品类丰富,主打黄金品类毛利率提升空间较大.15 4.2 数控化产品链提高产品生产效率,升级设计和工艺提高附加值.17 5 渠道:门店数量排名第二,逆势扩张抢占市场份额渠道:门店数量排名第二,逆势扩张抢占市场份额.19 5.1 坚持立体营销模式,门店基数庞大.19 5.2 开设博物馆+升级新店铺形象,提升品牌调性.20 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.22 6.1 盈利预测.22 6.2 投资建议.23 7 风险因素风险因素.24 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:核心子公司上海老凤祥有限公司股权结构变动.6 图表 3:公司股权结构图.6 图表 4:公司部分管理层介绍.7
12、图表 5:历年来公司营业收入及同比增速.8 图表 6:历年来公司归母净利润及同比增速.8 图表 7:销售费用率/财务费用率/管理费用率/研发费用率情况.8 图表 8:历年来公司毛利率和净利率情况.8 图表 9:老凤祥 ROE 位于同行前列.9 图表 10:主营业务收入分产品情况.10 图表 11:历年来各产品毛利率情况.10 图表 12:历年来营业收入分地区情况.10 图表 13:历年来各地区毛利率情况.10 图表 14:居民人均可支配收入稳步上升.11 图表 15:金银珠宝类商品零售类值及同比增速.11 图表 16:黄金珠宝行业市场规模及同比增速.11 图表 17:部分国家和地区人均珠宝消费
13、额(美元).11 图表 18:2022 年中国黄金珠宝行业市场结构.12 图表 19:消费者购买黄金首饰用途.12 图表 20:金饰/金条和金币消费需求.12 万联证券研究所 第 4 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 图表 21:伦敦现货黄金价格.12 图表 22:历年来黄金价格走势与老凤祥归母净利润情况.13 图表 23:历年来黄金价格走势与归母净利润同比情况.13 图表 24:国内黄金珠宝行业竞争格局.13 图表 25:2013 年国内黄金珠宝行业各品牌份额.14 图表 26:2022 年国内黄金珠宝行业各品牌份额.14 图表 27
14、:品牌荣誉.14 图表 28:历年来公司品牌价值.15 图表 29:2022 年老凤祥品牌价值排名靠前.15 图表 30:老凤祥历届代言人.15 图表 31:公司产品链系列日益完善.16 图表 32:历年来老凤祥与可比公司毛利率对比.16 图表 33:2022 年老凤祥与可比公司的黄金首饰及产品占比&公司毛利率情况.16 图表 34:珠宝首饰中黄金、非黄金类产品销售情况.17 图表 35:黄金、非黄金类产品收入占珠宝首饰收入比例.17 图表 36:老凤祥黄金/镶嵌类产品自产比例.17 图表 37:2019 年老凤祥与可比公司的黄金类产品自产比例.17 图表 38:历年来公司专利申请及发明专利情
15、况.18 图表 39:历年来新产品销售额情况.18 图表 40:近年来公司部分新产品系列.19 图表 41:历年来公司门店情况.20 图表 42:历年来公司加盟店/自营店情况.20 图表 43:老凤祥与行业龙头近期门店数量对比.20 图表 44:2022 年老凤祥与行业龙头自营店/加盟店情况对比.20 图表 45:老凤祥宝玉石博物馆.21 图表 46:老凤祥首进博物馆.21 图表 47:首家老凤祥礼品专卖店落户外滩.21 图表 48:老凤祥银楼形象升级.21 图表 49:收入、毛利率拆分及预测.22 图表 50:可比公司估值表.23 万联证券研究所 第 5 页 共 26 页 Table_Pag
16、ehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 1 概况:百年黄金珠宝品牌,深化“双百行动”激发新动力概况:百年黄金珠宝品牌,深化“双百行动”激发新动力 1.1 “百年金字招牌”老凤祥,构筑海内外自由贸易桥梁“百年金字招牌”老凤祥,构筑海内外自由贸易桥梁 跨越三个世纪的百年黄金珠宝品牌,跨越三个世纪的百年黄金珠宝品牌,2022年入选“全球高档和奢侈品牌价值年入选“全球高档和奢侈品牌价值50强强”。1848年老凤祥在上海成立,1952年被中国人民银行收购改制成立国有上海金银首饰行,1992年在上交所上市。1998年,公司控股上海老凤祥股份有限公司(1996年建立)。2021年,公司设立老
17、凤祥海南黄金珠宝时尚创意中心有限公司,构筑海内外自由贸易的桥梁。目前,公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售,核心板块是黄金珠宝首饰业务,旗下包含黄金、白银、铂金、钻石、白玉、翡翠、珍珠、金镶玉、有色宝石、珐琅、红珊瑚等多品类首饰,以及K金眼镜、钟表、工艺旅游纪念品等。公司稳中有进,不断扩张渠道,截止2022年末,老凤祥共计拥有营销网点5609家(含海外银楼15家)。2022年,老凤祥入选2022全球高档和奢侈品牌价值50强。图表1:公司发展历程 资料来源:公司官网、公司公告、新民晚报、万联证券研究所 1.2 深化深化国企国企改革,推进混合所有制改革,推进混合所有制
18、&职业经理人制度职业经理人制度 1.2.1股权改革进一步深化,强强联合增添企业发展新动力股权改革进一步深化,强强联合增添企业发展新动力 深化股权多元化改革,激发企业内生发展动力。深化股权多元化改革,激发企业内生发展动力。2018年8月,公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单。按照工作部署,公司制订了“双百行动”综合改革实施方案,明确了2018-2020年度在解决历史遗留问题、实现股权多元化、完善市场化经营机制和激励约束机制等方面的改革目标、任务和举措。期间公司进行了两次股权改革:(1)2018年,公司引进了核心战略投资者国新张创,由其旗下工艺美术基金受让上海老凤祥有限公司职工持股会及自然人
19、经营者的21.99%股权,并由38名上海老凤祥有限公司经营技术骨干出资4.74亿元认购入伙该基金。(2)2019年,公司将上海老凤祥钻石加工中心有限公司9.7143%的非国有股股权,转让给国新双百壹号(杭州)股权投资合伙企业(有限合伙)。股权多样化改革有效破解了下属有关子公司股权僵化的问题,也在战略合作层面实现了强强联合,为推动老凤祥品牌逐步由民族品牌向国际品牌转型打下了坚实的基础。2023年,工艺美术基金拟将其持有的其中老凤祥有限1.5%的非国有股权转让给第三方央视融媒体产业基金。截止2023年6月2日,公司第一大股东为上海市黄浦区国资委。p 中国第一铅笔股份有限公司成为上海老凤祥股份有限公
20、司控股股东p 老凤祥在上海成立1848p 上海老凤祥有限公司成立19962012p 老凤祥大师设计中心成立2004p 老凤祥在澳大利亚开设第一家海外门店1993p 老凤祥被中国人民银行收购,改制成立国有上海金银首饰行1952p 老凤祥恢复原名“老凤祥”5p 老凤祥更名为上海金银制品厂,开始生产外销珠宝银器p 公司前身中国第一铅笔股份有限公司在上交所上市1992p 老凤祥饰品厂成立p 张景阳先生荣获东南钻饰设计大赛最佳设计奖19982018p 响应双百行动,进行股权改革2019p 公司在上海首次实行老凤祥会员制度2022p 老凤祥入选2022全球高档和奢侈品牌价值50强p
21、在海南自由贸易港设立老凤祥海南黄金珠宝时尚创意中心有限公司2021 万联证券研究所 第 6 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 图表2:核心子公司上海老凤祥有限公司股权结构变动 资料来源:公司公告、同花顺iFinD、万联证券研究所 图表3:公司股权结构图 资料来源:同花顺iFinD、万联证券研究所 注:数据截至2023年6月2日 老凤祥股份有限公司全国社保基金一一三组合1.41%龙跃网络有限公司1.27%42.09%2.38%0.96%上海市黄浦区国有资产监督管理委员会香港中央结算有限公司富达基金(香港)有限公司客户资金申万宏源证券(香港
22、)有限公司1.07%上海申嘉文教用品有限公司100%上海中铅贸易有限公司100%上海中铅文具有限公司100%上海长城笔业有限公司100%中国第一铅笔桦甸有限公司100%上海工艺美术有限公司100%上海铅笔机械制造有限公司100%中国第一铅笔有限公司100%上海畅灵进出口有限公司96.77%上海添儿福保健用品有限公司90%上海古雷马化轻有限公司70%上海老凤祥有限公司57.51%全国社保基金四一三组合1.19%国泰君安证券(香港)有限公司NORGES BANK0.94%0.7%VANGUARD TOTAL INTERNATIONAL STOCK INDEX FUND0.66%万联证券研究所 第
23、7 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 1.2.2 职业经理人制度推进职业经理人制度推进+董事会改选,进一步完善公司治理董事会改选,进一步完善公司治理 为深入推进为深入推进国企改革国企改革,大力推进职业经理人制度。,大力推进职业经理人制度。自2019年开始,公司逐步建立“责权明晰、奖惩分明、契约管理、流动有序”的职业经理人管理模式。2020年,公司下属钻石加工有限公司、珠宝首饰有限公司和中国第一铅笔有限公司等3家企业开始试点“职业经理人”制度。通过试点,加速形成公司经营人才、专业人才的培养和集聚态势,为公司的发展奠定人才队伍基础。截至20
24、22年12月,公司已分两批对下属27家子公司及2家经营实体开展试点工作,企业户数占比过半。进一步优化董事会结构,老凤祥股份于进一步优化董事会结构,老凤祥股份于2019年完成董事会改选。年完成董事会改选。2019年6月起,分别由陈智海、朱黎庭、李军担任公司独立董事、董事、董事。2019年10月起,由邱建敏担任公司董事会秘书。截至2021年底,老凤祥股份及其下属子公司中,37家应建立董事会的企业均已建立董事会。图表4:公司部分管理层介绍 姓名 职务 年龄 个人简历 杨奕 董事长、董事 51 本科,法律硕士。曾任上海市黄浦区旅游局党组书记和副局长、上海市黄浦区政府党组成员和办公室主任。2016 年
25、6 月 27 日至 2020 年 6 月 15 日老凤祥股份有限公司第八、九届董事会非独立董事、副董事长。现任老凤祥股份有限公司党委书记、第十届董事会副董事长,兼任老凤祥有限公司副董事长。黄骅 副董事长总经理、董事 54 本科,会计师,高级经济师。2007 年 4 月 23 日至 2016 年 4 月 25 日期间担任公司副总经理,2008 年 8 月 18 日被聘任为公司财务总监,2016 年 4 月 26 日起任公司总经理。2008 年 5 月 27 日至 2020 年 6 月 15 日老凤祥股份有限公司第六、七、八、九届董事会非独立董事。现任老凤祥股份有限公司第十届董事会非独立董事、总经
26、理,兼任控股子公司上海老凤祥有限公司董事、总经理。陈智海 独立董事 59 金融学博士。曾任上海世博土地储备中心处长,上海城投控股股份公司投资总监,现任上海诚鼎创富投资管理有限公司董事长/CEO。2019 年 6 月 28 日至 2020 年 6月 15 日任公司第九届董事会独立董事。现任老凤祥股份有限公司第十届董事会独立董事,兼职开能健康科技集团股份有限公司独立董事,上海新世界股份有限公司董事。朱黎庭 董事 62 本科学历。1997 年至 2017 年先后任上海邦信阳中建中汇律师事务所合伙人、执行主任、主任;2017 年至今先后任北京国枫(上海)律师事务所管理合伙人、执行主任、主任;2019
27、年 6 月至今,任上海广电电气(集团)股份有限公司独立董事以及老凤祥股份有限公司董事;2021 年 12 月至今,任东杰智能科技集团股份有限公司独立董事。李军 副总经理董事 54 高级经济师。曾任中国第一铅笔股份有限国贸部经理助理和副经理、公司总经理助理兼国贸部部长。2016 年 4 月 26 日起任老凤祥股份有限公司副总经理,2019 年 6月 28 日至 2020 年 6 月 15 日担任公司第九届董事会非独立董事。现任老凤祥股份有限公司第十届董事会非独立董事、副总经理,兼任上海老凤祥有限公司副总经理,上海工艺美术有限公司副总经理,孙公司老凤祥珠宝(香港)有限公司副总经理,上海老凤祥钻石加
28、工中心有限公司董事长。邱建敏 董事会秘书 50 工商管理硕士,注册房地产估价师,高级经济师。曾先后在上海豫园旅游商城股份有限公司、上海格尔软件股份公司工作,2018 年 5 月进入公司工作,先后担任公司董事会办公室副主任、主任。2019 年 10 月 24 日起担任公司董事会秘书。现任老凤祥股份有限公司董事会秘书兼公司董事会办公室主任。资料来源:同花顺iFinD、万联证券研究所 万联证券研究所 第 8 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 1.3 公司业绩表现稳健,疫情影响消退后归母净利润回升公司业绩表现稳健,疫情影响消退后归母净利润回升
29、近年来业绩稳步增长,疫情影响消退后近年来业绩稳步增长,疫情影响消退后23Q1净利润大增。净利润大增。近年来,公司业绩稳步增长。2013-2022年,公司营业收入从329.85亿元增加至630.10亿元,归母净利润从8.90亿元增加至17.00亿元,营业收入/归母净利润的CAGR分别为+7.46%/+7.46%。2016年,由于下属子公司上海老凤祥有限公司珠宝首饰收入减少,导致公司营业收入同比下滑2.10%。2019-2022年,尽管受到了疫情的影响,但公司业绩仍然保持正增长,营业收入/归母净利润的CAGR分别为+8.28%/+6.49%。随着2022年末疫情防控的放开,人民生活回归正常,经济逐
30、步复苏,2023Q1,公司实现营业收入245.58亿元,同比+33.17%,实现归母净利润7.16亿元,同比+76.10%。未来随着消费潜力的进一步释放以及“双百行动”改革的进一步深化,公司业绩有望持续向好。图表5:历年来公司营业收入及同比增速 图表6:历年来公司归母净利润及同比增速 资料来源:同花顺iFinD、万联证券研究所 资料来源:同花顺iFinD、万联证券研究所 利润率大体保持平稳,三项费用率呈现下降趋势。盈利水平方面,利润率大体保持平稳,三项费用率呈现下降趋势。盈利水平方面,公司利润率走势平稳,毛利率稳定在7%-9%之间,净利率在3.70%附近波动。2023Q1,公司毛利率/净利率分
31、别为8.02%/3.89%。费用率方面,费用率方面,公司销售费用率、管理费用率和财务费用率呈现下降趋势,分别从2013年的1.75%/1.14%/0.60%降至2022年的1.32%/0.64%/0.32%。研发费用率较为稳定,维持在0.04%左右。图表7:销售费用率/财务费用率/管理费用率/研发费用率情况 图表8:历年来公司毛利率和净利率情况 资料来源:同花顺iFinD、万联证券研究所 资料来源:同花顺iFinD、万联证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700营业收入(亿元)同比增速(右轴)-20%0%20%40%60%80%1
32、00%05101520归母净利润(亿元)同比增速(右轴)0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率(右轴)0%2%4%6%8%10%毛利率净利率 万联证券研究所 第 9 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 公司公司ROE位于同行前列,主因资产周转率和权益乘数较高。位于同行前列,主因资产周转率和权益乘数较高。2019-2022年,公司ROE在同行中排名前二,在20%左右,拆分来看,主因资产周转率以及权益乘数较高,两项指标亦在同行中排名
33、前二。2022年,周大福/周大生/老凤祥/中国黄金/潮宏基/周生生的ROE分别为20.85%/18.44%/17.60%/11.36%/5.64%/3.67%。其中,老凤祥的资产周转率/权益乘数分别为2.61次/2.17,仅次于中国黄金的资产周转率4.16次以及周大福的权益乘数2.61。图表9:老凤祥 ROE 位于同行前列 公司 ROE 销售净利率 资产周转率 权益乘数 2019 周大生 22.92%18.23%0.92 1.25 老凤祥 21.32%3.69%3.04 2.06 周大福 14.26%7.03%1.11 2.02 中国黄金 10.09%1.18%4.84 1.78 周生生 6.
34、11%3.63%1.18 1.53 潮宏基 2.43%2.27%0.66 1.54 2020 老凤祥 21.17%4.01%2.82 2.08 周大生 20.07%19.93%0.81 1.23 周大福 10.16%5.26%0.89 2.48 中国黄金 10.11%1.49%3.87 1.71 周生生 4.81%3.62%0.91 1.40 潮宏基 4.09%4.46%0.61 1.50 2021 周大生 21.92%13.35%1.34 1.21 老凤祥 21.87%4.17%2.81 2.05 周大福 21.10%8.80%1.08 2.09 中国黄金 13.52%1.57%5.06 1
35、.66 潮宏基 10.08%7.67%0.86 1.58 周生生 5.19%2.91%1.26 1.42 2022 周大生 18.44%9.78%1.52 1.24 老凤祥 17.60%3.60%2.61 2.17 周大福 20.85%6.95%1.30 2.61 中国黄金 11.36%1.63%4.16 1.66 潮宏基 5.64%4.64%0.79 1.55 周生生 3.67%2.15%1.12 1.57 资料来源:同花顺iFinD、万联证券研究所 主营业务中,珠宝首饰业务收入占比高,笔类毛利率最高。主营业务中,珠宝首饰业务收入占比高,笔类毛利率最高。主营业务收入占比方面,主营业务收入占比
36、方面,2013-2022年,珠宝首饰收入占比先下降后上升,从2013年的92.49%下降至2019年的74.76%,再回升至2022年的79.93%,营收占比在各项业务中最大;黄金交易业务收入占比先上升后下降,2022年营收占比为19.18%;笔类和工艺品销售的营业收入占比均减小,分别从2013年的1.40%/0.65%下降至2022年的0.32%/0.15%。毛利率方面,毛利率方面,笔类毛利率最高,工艺品销售毛利率在19%左右,黄金交易的毛利率较低,2022年为-0.03%,珠宝首饰近年来毛利率约为9%-11%,2022年珠宝首饰毛利率为9.13%。万联证券研究所 第 10 页 共 26 页
37、 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 图表10:主营业务收入分产品情况 图表11:历年来各产品毛利率情况 资料来源:同花顺iFinD、万联证券研究所 资料来源:同花顺iFinD、万联证券研究所 国内地区贡献超九成营收,国外地区毛利率约为国内地区的国内地区贡献超九成营收,国外地区毛利率约为国内地区的2-3倍。倍。分地区来看,国内地区贡献了主要的营业收入,且国内地区的营收占比呈上升趋势,从2013年的84.00%上升至2022年的99.15%。2020年,海外门店受到疫情冲击,国内地区营收占比进一步上升至99.10%,此后均在99.00%以上。2013-202
38、2年,国内毛利率下降而国外毛利率上升,两者的差异先拉大后缩小。2013年,国外毛利率是国内毛利率的1.53倍,2021年,国外毛利率是国内毛利率的2.81倍,差距逐渐拉大;2022年,二者差距有所缩小,国外毛利率是国内毛利率的2.24倍。图表12:历年来营业收入分地区情况 图表13:历年来各地区毛利率情况 资料来源:同花顺iFinD、万联证券研究所 资料来源:同花顺iFinD、万联证券研究所 0%20%40%60%80%100%珠宝首饰黄金交易笔类工艺品销售商贸其他-20%0%20%40%60%80%珠宝首饰黄金交易笔类工艺品销售商贸其他0%20%40%60%80%100%国内国外其他0%5%
39、10%15%20%25%国内国外 万联证券研究所 第 11 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 2 行业:短期金价上涨增厚企业利润,中长期渠道行业:短期金价上涨增厚企业利润,中长期渠道+产品驱动产品驱动龙头市占率提升龙头市占率提升 2.1 中长期市场规模稳步扩大,短期金价上涨增厚企业利润中长期市场规模稳步扩大,短期金价上涨增厚企业利润 黄金珠宝消费持续增长,行业发展潜力有待深挖。黄金珠宝消费持续增长,行业发展潜力有待深挖。近年来,我国人均可支配收入稳步增长,2013-2022年,人均可支配收入的CAGR为8.09%,消费能力逐渐增强。得益
40、于金价上涨、消费升级、黄金珠宝多场景渗透率提升等因素,中国黄金珠宝行业市场规模逐年增加。根据Euromonitor的数据,2013-2022年,我国黄金珠宝行业市场规模从2013年的5605亿元上升至2022年的8159亿元,CAGR为3.95%。受疫情影响,2020年中国黄金珠宝市场规模为6470亿元,同比-8.52%。而后随着疫情得到逐步控制,2021年市场规模恢复至7641.74亿元,同比+18.11%。2022年,中国黄金珠宝市场规模回升至8158.98亿元,同比+6.77%,随着2022年末国内防疫政策优化放开,线下珠宝消费需求迎来强势反弹。从统计局的口径来看,2023以来,限额以上
41、企业金银珠宝类零售额月度同比增幅逐月扩大,1-2月/3月/4月同比分别+5.9%/+37.4%/+44.7%,珠宝行业全面回暖。未来随着经济的逐步恢复,我国黄金珠宝行业规模有望进一步扩大。从人均消费的角度来看,2022年,我国人均珠宝消费仅为87.20美元,而美国/新加坡/中国香港的人均珠宝消费分别为253.50/412.20/529.30美元,相比之下,我国的人均珠宝消费还有较大的提升空间。图表14:居民人均可支配收入稳步上升 图表15:金银珠宝类商品零售类值及同比增速 资料来源:国家统计局、万联证券研究所 资料来源:同花顺iFinD、万联证券研究所 图表16:黄金珠宝行业市场规模及同比增速
42、 图表17:部分国家和地区人均珠宝消费额(美元)资料来源:Euromonitor、万联证券研究所 资料来源:Euromonitor、万联证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%0000040000居民人均可支配收入(元)居民人均可支配收入实际累计同比(右轴)-5005000400金银珠宝类商品零售类值:当月值(亿元)金银珠宝类商品零售类值:当月同比_右轴(%)-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000中国黄金珠宝市场规模(亿元)同比增速(右轴)05001,0001,500中国香港新加坡美国加
43、拿大中国大陆 万联证券研究所 第 12 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 黄金品类占比最大,“悦己”观念驱动金饰消费浪潮。黄金品类占比最大,“悦己”观念驱动金饰消费浪潮。根据中国珠宝玉石首饰行业协会的数据,2022年,黄金品类占据了黄金珠宝行业市场的半壁江山,市场规模占比58.70%,紧随其后的是翡翠品类、钻石品类,市场规模占比分别为14.20%/13.50%。此外,根据华经产业研究院的数据,消费者购买黄金首饰的主要用途分别为自戴、婚嫁、礼物馈赠以及投资。在“悦己”观念逐渐普及的背景下,黄金首饰的自戴需求有望进一步提升,驱动黄金饰品的消
44、费。图表18:2022 年中国黄金珠宝行业市场结构 图表19:消费者购买黄金首饰用途 资料来源:中国珠宝玉石首饰行业协会、万联证券研究所 资料来源:华经产业研究院、万联证券研究所 注:上图为2020年中国黄金珠宝门店消费者的有关数据 金饰消费需求为金条金饰消费需求为金条&金币消费需求的金币消费需求的2-3倍,金价上涨增厚企业利润。倍,金价上涨增厚企业利润。黄金黄金销量销量方方面,面,根据世界黄金协会的数据,2023Q1,金饰消费/金条及金币分别为197.70/65.90吨,分别同比+11.42%/+33.59%,其中,金饰消费占比为65.03%,较2022Q4进一步提升。随着人民生活恢复正常化
45、、经济逐渐复苏,婚庆刚需释放,黄金首饰销量提升。金价金价方面,方面,受地缘政治紧张局势升级、美国通胀飙升等因素影响,国内外环境愈发复杂,不确定性风险提升,全球经济发展速度放慢,以信用为基础的世界货币体系受到冲击。伦敦现货黄金价格自2019年初一路飙升,2021-2023年期间震荡,2020/2021/2022年黄金价格涨跌幅分别为+24.61%/-4.33%/+0.44%,2023Q1黄金价格上涨9.15%,而后2023年4月创新近两年多的新高。伴随着黄金价格的上升,短期黄金珠宝企业的利润有望提升。以老凤祥为例,历年来黄金价格与公司的归母净利润增速呈现正相关趋势。短。以老凤祥为例,历年来黄金价
46、格与公司的归母净利润增速呈现正相关趋势。短期金价的上涨有望增厚企业利润。期金价的上涨有望增厚企业利润。图表20:金饰/金条和金币消费需求 图表21:伦敦现货黄金价格 资料来源:世界黄金协会、万联证券研究所 注:上述消费需求为中国大陆地区数据 资料来源:同花顺iFinD、万联证券研究所 58.70%13.50%14.20%4.10%3.80%1.40%2.20%2.10%黄金钻石翡翠彩色宝石和田玉珍珠其他铂金及白银32.10%28.10%19.00%10.60%10.20%自戴婚嫁礼物馈赠投资其他00金饰消费需求(吨)金条和金币消费需求(吨)1,0001,2001,4001
47、,6001,8002,000伦敦现货黄金(美元/盎司)万联证券研究所 第 13 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 图表22:历年来黄金价格走势与老凤祥归母净利润情况 图表23:历年来黄金价格走势与归母净利润同比情况 资料来源:同花顺iFinD、公司公告、万联证券研究所 资料来源:同花顺iFinD、公司公告、万联证券研究所 2.2 行业竞争格局相对分散,渠道行业竞争格局相对分散,渠道+产品驱动龙头市占率提升产品驱动龙头市占率提升 黄金珠宝市场呈现三足鼎立局面,渠道下沉是内资品牌的优势。黄金珠宝市场呈现三足鼎立局面,渠道下沉是内资品牌的优势
48、。从品牌类型来看,外资、港资以及内资品牌三足鼎立。从市场定位来看,外资品牌多定位于高端或者轻奢时尚珠宝,港资和内资品牌定位于传统黄金珠宝,覆盖多样化消费者群体。从渠道来看,外资品牌渠道覆盖有限,局限于一二线城市。内资品牌如老凤祥、中国黄金等渠道覆盖面相对较广,覆盖一线至四线城市。近年来,港资品牌也逐步加码渠道下沉,布局三四线城市。图表24:国内黄金珠宝行业竞争格局 品牌类型 品牌 定位 渠道 外资 Tiffany 高端珠宝,高消费人群及年轻群体 渠道局限一二线城市 Cartier 高端珠宝,高消费人群 Pandora 轻奢饰品,年轻人群体 港资 周大福、周生生 传统黄金珠宝,多样化消费者群体
49、渠道主要覆盖一、二线城市,近年来布局三、四线城市 内资 中国黄金、老凤祥、周大生、老庙等 传统黄金珠宝,多样化消费者群体 渠道覆盖一线至四线城市 资料来源:华经产业研究院、各公司公告、万联证券研究所 行业竞争者较多,疫情三年加速集中度提高。行业竞争者较多,疫情三年加速集中度提高。根据Euromonitor的数据,2022年,周大福/老凤祥/老庙黄金/梦金园的市占率分别为11.80%/7.90%/3.70%/2.80%,而行业CR5/CR10分别为28.10%/34.30%,相较2013年,分别提升了7.10/10.90个百分点。其中,周大福的市占率提升幅度最大,较2013年提升4.60个pct
50、。疫情三年加速行业洗牌,头部品牌通过逆势开店扩张渠道、扩展产品品类等方式提升市占率,促使行业集中度进一步提升。万联证券研究所 第 14 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 图表25:2013 年国内黄金珠宝行业各品牌份额 图表26:2022 年国内黄金珠宝行业各品牌份额 资料来源:Euromonitor、万联证券研究所 资料来源:Euromonitor、万联证券研究所 3 品牌:百年老字号历久弥新,新代言人现品牌新形象品牌:百年老字号历久弥新,新代言人现品牌新形象 3.1 百年品牌赢得众多荣誉,品牌价值快速增长百年品牌赢得众多荣誉,品牌价
51、值快速增长 岁月不败风华,经典历久弥新。岁月不败风华,经典历久弥新。1848年,老凤祥品牌于上海创立,延续至今已有175年的悠久历史,具有独特而富有内涵的品牌文化、精湛的工艺技术及丰富的行业经验,品牌知名度、美誉度、忠诚度处于同行业的领先地位。历年来,老凤祥在品牌价值、产品设计&制造、品牌营销等多方面赢得了众多荣誉。2008年,“老凤祥金银细工制作技艺”荣列国家级非物质文化遗产保护名录;2018年,品牌获得上海市质量金奖(设计、制造);2021年,公司获得第十届上海零售风云榜“国潮焕新力品牌奖”;2022年,品牌入选“2022全球高档和奢侈品牌价值50强”,为大中华区唯一入选的珠宝首饰品牌,入
52、选“2022 全球奢侈品企业百强”,并连续18年蝉联世界品牌大会“中国500最具价值品牌”。图表27:品牌荣誉 资料来源:公司官网、万联证券研究所 近年来近年来老凤祥品牌价值快速增长,老凤祥品牌价值快速增长,2022年位列前三。年位列前三。2013-2022年,公司品牌价值迅速上涨,从2013年的116.72亿元上涨至2022年的454.38亿元,CAGR为16.30%。根据2022年中国500最具价值品牌排行榜,珠宝首饰行业中,老凤祥品牌价值排名第三。排名前三的分别是周大福、周大生以及老凤祥,品牌价值分别为925.16亿元、758.85亿元、454.38亿元。7.20%5.70%3.90%2
53、.90%1.30%76.50%周大福老凤祥老庙梦金园周生生周大生六福卡地亚潮宏基11.80%7.90%3.70%2.80%1.90%64.40%周大福老凤祥老庙梦金园周大生周生生蒂芙尼卡地亚梵克雅宝六福DR潮宏基p 2020芭莎年度杰出珠宝设计大奖p 年度跨界艺术创意大奖p“老凤祥金银细工制作技艺”荣列国家级非物质文化遗产保护名录2008p 上海市知识产权创新奖p 连续15年蝉联世界品牌大会“中国500最具价值品牌”20192022p“2020中国企业信用500强”第26位p 第十届上海零售风云榜“国潮焕新力品牌奖”2021p“2022全球高档和奢侈品牌价值50强”排名第28位大中华区唯一入选
54、珠宝首饰品牌2018p“中国黄金首饰第一品牌”荣誉称号p 第八次蝉联“亚洲品牌500强”p 上海企业创新文化十佳品牌企业201220142016p 上海设计之都年度品牌大奖p“BrandZ 2017最具价值中国品牌100强”,老凤祥位列第66位,居中国珠宝首饰行业第一2017p“2018中国品牌价值百强榜”第52位p 上海市质量金奖(设计、制造)p 工艺美术业榜首20202010 万联证券研究所 第 15 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 图表28:历年来公司品牌价值 图表29:2022 年老凤祥品牌价值排名靠前 资料来源:公司公告、万
55、联证券研究所 资料来源:世界品牌实验室、万联证券研究所 注:上述数据选自2022年中国500最具价值品牌排行榜 3.2 岁月沉淀华美,陈数成全新品牌代言人岁月沉淀华美,陈数成全新品牌代言人 陈数成老风祥代言人,开启品牌形象新篇章。陈数成老风祥代言人,开启品牌形象新篇章。2008年,公司签约著名演员赵雅芝为品牌代言人。2020年,公司签约国内知名艺人陈数成为老凤祥新形象代言人。两位代言人身上都散发着女性优雅的魅力,呈现出的文化内涵和品牌内涵相契合。公司以全新的代言人形象推动老凤祥品牌的未来多元化发展和满足向年轻时尚转变的需要,向市场展示老凤祥“经典时尚”品牌新形象。图表30:老凤祥历届代言人 老
56、凤祥历代代言人 赵雅芝,著名演员,被誉为古典第一美女 陈数,著名影视实力派女演员 代言时间 2008-2019 年 2020 年-至今 资料来源:公司官网、澎湃新闻、万联证券研究所 4 产品:数控化赋能产品研发设计,推出高附加值产品产品:数控化赋能产品研发设计,推出高附加值产品助力助力提升毛利率提升毛利率 4.1 产品产品品类丰富品类丰富,主打黄金品类主打黄金品类毛利率毛利率提升空间较大提升空间较大 产品品类丰富,产品链系列日益完善。产品品类丰富,产品链系列日益完善。2012年,公司在行业内率先从传统的“黄金、铂金、钻石、白银”老四大类首饰,向“白玉、翡翠、珍珠、有色宝石”新四大类首饰产品结构
57、完善,并将象牙艺术品、珐琅、高端K金镜架、工艺美术旅游纪念品等新门类纳入产品链系列。2016年、2017年、2018年,公司分别将金镶玉、珊瑚、腕表等新门类括入产品链系列之中,逐渐发展成为首饰行业产品门类齐全和具有规模优势的集团企业。00500品牌价值(亿元)02004006008001000 万联证券研究所 第 16 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 图表31:公司产品链系列日益完善 黄金类黄金类 黄金 K 金镜架 非黄金类非黄金类 铂金 钻石 翡翠 彩宝 珊瑚 金镶玉 珍珠 腕表 珐琅 白玉 资料来源:公司官网
58、、公司公告、万联证券研究所 老凤祥老凤祥主打黄金主打黄金品类品类,对标同行,毛利率提升空间较大对标同行,毛利率提升空间较大。历年来,老凤祥毛利率约为9%,在可比公司中排名靠后,主要是由于老凤祥产品结构偏向于黄金品类以及黄金交易占比较同行更高所致。2016-2018年,老凤祥黄金类产品销售额稳步上升,黄金类产品销售额占比分别为81.54%/80.01%/82.70%,在同行中处于较高水平。2022年,老凤祥毛利率为7.58%,对标同行,周大福/周大生/周生生的毛利率分别为22.58%/20.78%/26.35%,老凤祥的毛利率仍有较大提升空间。图表32:历年来老凤祥与可比公司毛利率对比 图表33
59、:2022 年老凤祥与可比公司的黄金首饰及产品占比&公司毛利率情况 资料来源:公司公告、万联证券研究所 资料来源:公司公告、万联证券研究所 注:为增强可比性,统一取各家公司在大陆地区的黄金首饰及产品占比情况进行对比。其中,老凤祥由于未披露最新的黄金类产品收入情况,因此黄金首饰及产品占比采用的2016-2018年黄金类产品营收占比均值。周大福2023财年年报未披露,采用2023财年中报数据。0%10%20%30%40%50%潮宏基六福周大福周大生周生生老凤祥中国黄金98.04%76.17%75.60%74.00%61.15%32.71%3.90%20.78%23.56%26.35%7.58%30
60、.18%0%20%40%60%80%100%120%2022年黄金首饰及产品占比2022年公司毛利率 万联证券研究所 第 17 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 图表34:珠宝首饰中黄金、非黄金类产品销售情况 图表35:黄金、非黄金类产品收入占珠宝首饰收入比例 资料来源:公司公告、万联证券研究所 资料来源:公司公告、万联证券研究所 4.2 数控化产品链提高产品生产效率,数控化产品链提高产品生产效率,升级设计和工艺提高附加值升级设计和工艺提高附加值 老凤祥老凤祥产品自产比例相较同行更高产品自产比例相较同行更高,对产品的把控更为严格对产品的
61、把控更为严格。2019年,老凤祥的黄金类/镶嵌类产品自产比例分别为48.13%/45.55%。其中,老凤祥的黄金类产品自产比例在内地同行中居首位,其后分别是潮宏基、明牌珠宝、豫园股份,黄金类产品自产比例分别为47.01%、46.39%、0.06%,而豫园股份、迪阿股份等企业的黄金类产品则大部分或者全部选择委外加工。对于黄金珠宝企业而言,产品自产比例高意味着企业对产品生产的把控更为严格,产品质量相对更有保障。图表36:老凤祥黄金/镶嵌类产品自产比例 图表37:2019 年老凤祥与可比公司的黄金类产品自产比例 资料来源:公司公告、万联证券研究所 资料来源:公司公告、万联证券研究所 注:潮宏基的数据
62、为珠宝业务自产比例 数控化产品链数控化产品链提高生产效率提高生产效率,名师带高徒助力研发能力提升。,名师带高徒助力研发能力提升。1)生产基地方面)生产基地方面。2014年,公司创建了东莞素金生产基地。2017年,公司组建东莞镶嵌生产基地,涵盖钻石、彩宝、金镶三大系列产品生产。2022年,公司共有53名研发人员,专利申请数为288项,累计持有21项发明专利,有效授权专利供给879项。东莞素金和镶嵌生产基地通过运营和专利转化,已拥有行业内先进的自动化机器设备和生产工艺,形成了现代化、数控化的产品链,为品牌自主产品研发、生产奠定了坚实的基础。2022年,老凤祥(海南)黄金珠宝时尚创意中心投产运营。东
63、莞和海南生产加工基地的联动互补,将有力提升老凤祥黄金珠宝产品自主研发能力。2)人才技艺方面。)人才技艺方面。公司在专业领域内的中47.5859.1658.49210.22 236.84 279.54-10%0%10%20%30%0100200300非黄金类产品销售额(亿元)黄金类产品销售额(亿元)非黄金类产品销售同比黄金类产品销售同比81.54%80.01%82.70%18.46%19.99%17.30%0%20%40%60%80%100%黄金类产品占比非黄金类产品占比37.14%35.09%48.13%44.92%52.47%45.55%0%10%20%30%40%50%60%黄金类产品自产
64、比例镶嵌类产品自产比例48.13%47.01%46.39%0.06%0%20%40%60%80%100%黄金类产品自产比例 万联证券研究所 第 18 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 高级人才数量在业内处于领先,现有国家级工艺美术大师10人、上海市级工艺美术大师12人。百年老凤祥还有独特的技艺优势。其中,老凤祥金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文化遗产”名录,金银首饰镶嵌技艺被认定为“上海市优秀传统技艺”。公司通过名师带高徒和创建大师原创工作室等方式,培养具有独特技艺制作的传人,助力高技能人才快速成长以及产品的设计研发能力提升。新产品贡
65、献约四分之一的营业收入,两个生产基地支撑国内外产品需求。新产品贡献约四分之一的营业收入,两个生产基地支撑国内外产品需求。2017年以来,公司新产品更新率为26%左右。2015-2022年,新产品销售额从81.80亿元增至137.00亿元,CAGR为7.65%,贡献了22%左右的营业收入。目前,东莞素金生产基地/东莞镶嵌生产基地的产能分别为40吨+/80-100万件,支撑了老凤祥国内、国际市场拓展的产品需求。图表38:历年来公司专利申请及发明专利情况 图表39:历年来新产品销售额情况 资料来源:公司公告、万联证券研究所 资料来源:公司公告、万联证券研究所 产品年轻化,产品年轻化,推出高附加值产品
66、助力提升珠宝首饰毛利率推出高附加值产品助力提升珠宝首饰毛利率。1)推出推出年轻时尚系列产年轻时尚系列产品品:2014年,老凤祥推出了REMIX“动静”系列,密镶钻石与玫瑰金或者18K金的相互交融,动静之间呈现混搭美感,是老凤祥拓展时尚年轻消费群的力作。2016年,公司获得了“迪士尼”IP授权,推出了包括金镶玉、珐琅、红珊瑚等一系列中国风主题系列产品,受到市场好评。2017年8月,品牌推出了铂爱系列首个新品系列蒲公英系列铂金首饰。该新品系列的代言人为国际铂金协会形象人杨洋,在三生三世十里桃花电影上映期间同步陆续上市。2022年8月,品牌推出“七夕”新品老凤祥“LOVE U 兔”,巧妙融合潮流趣味
67、因子和现代浪漫感。2)升级工艺,推出高附加升级工艺,推出高附加值产品:值产品:2018年,公司推出了3D硬金珍珠萌宠旺旺系列,同年推出的“反正都心动”彩宝系列采用动态镶口技术同时镶嵌两颗宝石。2019年,品牌推出了古法藏宝金系列,采用了国家非物质文化遗产的古老铸金工艺,整体呈哑光质感。同年推出的5G璀璨金则有“足金价值、K金颜值”的特点。2020年,国潮时尚藏宝金系列绣风华首发上市。2022年,老凤祥推出的“爱印”系列为藏宝金镶钻,寓意让爱印刻古朴。2023年,品牌推出“范2023”,以高光镜面搭配推砂、拉丝等多种效果工艺,寓意女性有范、不被定义不设限。高附加值产品的推出有助于公司提高珠宝首饰
68、类产品的毛利率,从而拉动整体毛利率。8447398258288050200300400500专利申请数(项)发明专利累计(项)_(右轴)-20%0%20%40%0200400600800其他产品销售额(亿元)新产品销售额(亿元)新产品销售额同比增速(右轴)万联证券研究所 第 19 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 图表40:近年来公司部分新产品系列 资料来源:老凤祥微信老凤祥快讯、公司官网、万联证券研究所 5 渠道:渠道:门店数量排名第二,门店数量排名第二,逆势扩张逆势扩张抢占市场份额抢占市场
69、份额 5.1 坚持立体营销模式坚持立体营销模式,门店基数庞大门店基数庞大 坚持“五位一体”立体营销模式,坚持“五位一体”立体营销模式,疫情期间逆势开店疫情期间逆势开店。2011-2022年,公司平均每年净增加加盟店322家。2010年,公司建立起除港、澳、台以外的全国营销网络。2012年,老凤祥形成了“自营银楼加盟连锁区域总代理特约经销”的立体化营销网络,当年加盟店净增加275家。2014年,公司针对三四线城市特点,分区推进加盟店扩张,加盟店数量累计达到2569家。2018年,公司坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式,并进一步优化市场布局,加盟店净增加3
70、42家。疫情三年期间,老凤祥逆势扩店,2020年、2021年、2022年,加盟店净增加数分别为561家、489家、656家。截止2022年末,公司黄金珠宝业务营销网点数量达到5609家(其中海外银楼15家)。门店数量门店数量在业内排名第二在业内排名第二,加盟店加盟店数量数量占比高占比高。2022年,老凤祥在中国大陆地区门店数量在可比公司中排第二,为5594家,低于周大福的7016家。从加盟店情况来看,老凤祥加盟店数量占比为96.54%,在可比公司中排第二,仅次于六福。推出时间推出时间产品分类产品分类2014第一季第二季“花”第三季“七彩人生”REMIX“动静”系列钻饰2016“米奇和他的朋友们
71、”“小熊维尼”超能陆战队的“大白”海底总动员“迪士尼主题”系列全品类2017红珊瑚 灵动“铂爱”系列“繁花物语”珐琅系列22K黄金“饰镜”系列太阳镜红珊瑚、铂金、珐琅、黄金、饰镜2018“凤祥喜事”系列“灵羽”系列“繁花似锦”金镶玉系列“浪漫花语”系列“反正都心动”彩宝系列黄金、金镶玉、珍珠、彩宝2019古法藏宝金 简尚系列5G璀璨金 简尚系列典藏古法金镶玉 凤凰和鸣“灵羽”钻石系列“几何主义”胸针系列黄金、金镶玉、钻石2020翡翠婚庆系列“天使之爱”系列5G璀璨金“凤祥喜事”系列K金珐琅系列国潮时尚藏宝金系列绣风华翡翠、珍珠、黄金、珐琅2021“花漾”系列“倍爱”钻饰系列“潮运如意”系列“凤
72、祥花语”系列“数你有型铂金时尚系列钻石、银饰、黄金、铂金2022“鱼悦”系列龙凤佩花丝款“璨can”系列“爱印”系列“兔NICE”系列钻饰、黄金2023藏宝金安康兔爱无xian“小鹿斑比之桑普兔”系列 范2023黄金产品图示产品图示 万联证券研究所 第 20 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 图表41:历年来公司门店情况 图表42:历年来公司加盟店/自营店情况 资料来源:公司公告、万联证券研究所 注:2012-2016年的经销网点数并入了加盟店数 资料来源:公司公告、万联证券研究所 注:2012-2016年的经销网点数并入了加盟店数 图
73、表43:老凤祥与行业龙头近期门店数量对比 图表44:2022 年老凤祥与行业龙头自营店/加盟店情况对比 资料来源:公司公告、万联证券研究所 注:为增强可比性,统一取各家公司在大陆地区的主品牌门店数进行对比。资料来源:公司公告、万联证券研究所 注:为增强可比性,统一取各家公司在大陆地区的主品牌门店数进行对比。5.2 开设博物馆开设博物馆+升级新店铺形象,提升品牌调性升级新店铺形象,提升品牌调性 近年来,老凤祥通过开设宝石博物馆推出国潮首饰新品、升级门店形象等方式营销,进一步提升品牌形象和调性:(1)开设开设宝玉石博物馆推进宝石消费教育宝玉石博物馆推进宝石消费教育:继老凤祥开拓新四大类后,2013
74、年10月,老凤祥宝玉石博物馆开业。博物馆展出产品包括原生态的翡翠、白玉、有色宝石等原生矿物,可为引导宝石消费起到推进作用。2020年12月,“大观无相百年老凤祥经典艺术展”在上海奉贤区博物馆拉开序幕,172年历史的老凤祥首进博物馆。此次展览展出了老凤祥的130余件艺术作品。作品涵盖从民国时期到21世纪的经典设计,类型囊括了金银器、牙雕、翡翠、珐琅、宝石镶嵌等多种形式,包括价值逾10亿的极品翡翠原石,38头“皇家御用镶宝足金餐具”等。此次展览,一方面展现了老凤祥170多年历史沿革的经典传承与新时代的时尚创新;另一方面,老凤祥还设置了销售专区,推出国潮原创首饰新品系列。004
75、00050006000总门店(家)00400050006000加盟店(家)自营店(家)02000400060008000周大福老凤祥周大生六福潮宏基周生生97.44%96.78%94.61%76.00%72.02%2.56%3.22%5.39%24.00%27.98%100.00%0%20%40%60%80%100%加盟店占比自营店占比 万联证券研究所 第 21 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 (2)升级店铺新形象,吸引年轻消费者:)升级店铺新形象,吸引年轻消费者:2017年,老凤祥首家礼品专卖店落户外滩。该主题
76、店以新颖化、年轻化、时尚化的产品定位,主打迪士尼系列和外滩金融牛两大主题,打造全新老凤祥概念店。2021年,老凤祥银楼豫园分号升级,匠心打造三大特色主题区域:藏宝金主题馆、婚庆“凤祥喜事”主题馆以及钟表(馆)、眼镜(馆)、服饰主题馆。其中,藏宝金主题馆的整体设计汲取了Art Deco(艺术装饰风格)精髓,使之迥然有别于传统银楼形象,吸引年轻消费群体;婚庆主题馆以老凤祥“凤祥喜事”系列产品为主线,主打婚庆市场,打造中国人喜事必备单品。2022年,公司决定重新聚焦主业,以“藏宝金”和“凤祥喜事”产品为设计主线,以典雅的“藏宝金”品牌形象为突破口,向代表婚庆喜事的“凤祥喜事”等主题店发展,逐渐形成老
77、凤祥的市场新形象、新格局。图表45:老凤祥宝玉石博物馆 图表46:老凤祥首进博物馆 金玉满堂 极品翡翠石 银掐丝珐琅凤鸟镶宝大烛台 资料来源:国际珠宝网、万联证券研究所 资料来源:澎湃新闻、万联证券研究所 图表47:首家老凤祥礼品专卖店落户外滩 图表48:老凤祥银楼形象升级 首家礼品专卖店 藏宝金主题馆 婚庆“凤祥喜事”主题馆 资料来源:公司公告、万联证券研究所 资料来源:公司公告、万联证券研究所 借助新消费形式发展线上渠道,会员人数快速上升。借助新消费形式发展线上渠道,会员人数快速上升。从线上渠道来看,近年来,公司利用老凤祥微信公众号、抖音、小红书等新媒体加强品牌宣传,使用会员商城以及电视购
78、物等新消费形式推广新品,吸引年轻消费者。2019年,公司首次在上海实行会员制度,定期举办线上线下活动,并尝试用网红直播方式宣传品牌。截至2022年底,老凤祥拥有上海本地会员数已超59万人,同比增长48.5%。万联证券研究所 第 22 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1 盈利预测盈利预测 我们将公司业务按产品拆分为珠宝首饰产品、黄金交易、笔类产品、工艺品销售、商我们将公司业务按产品拆分为珠宝首饰产品、黄金交易、笔类产品、工艺品销售、商贸以及其他业务六类。贸以及其他业务六类。1)珠宝首饰产品:
79、珠宝首饰产品:珠宝首饰产品是公司的主要业务,2022年营收占比为80%。过去三年疫情加速了行业洗牌以及尾部出清,龙头企业凭借扩渠道、扩品类等方式抢占了更多市场份额。随着经济的逐渐复苏以及延后性婚嫁需求的释放,预计公司2023-2025年珠宝首饰业务收入分别同比+18%/+15%/+12%。而随着金价的上涨,公司2023年毛利率有望上升至9.2%。2)黄金交易:黄金交易:黄金交易业务营收占比仅次于珠宝首饰业务。随着经济的逐步恢复,以及金价的走高,黄金交易收入有望进一步攀升,预计2023-2025年,公司黄金交易收入增速分别为+13%/+12%/+11%。3)笔类产品:笔类产品:受疫情超预期影响,
80、2022年公司笔类产品同比-21.6%。随着2022年末疫情防控措施的放开,经济逐步复苏,未来笔类板块业务有望得以修复。公司计划将加强与外部专业研发机构、学校的合作,积极开展专项项目研发,预计2023-2025年公司笔类业务收入分别同比+5%/+3%/+3%,毛利率维持在32%以上水平。4)工艺品销售:工艺品销售:工艺品销售收入占比较小,预计2023-2025年,工艺品销售收入分别为0.96/0.99/1.02亿元,毛利率分别为17.00%/17.20%/17.50%。5)商贸:商贸:随着经济的逐步复苏,预计2023-2025年,公司商贸收入增速为5.00%。6)其他业务:其他业务:我们预计,
81、2023-2025年,其他业务收入分别为1.76./1.90/2.05亿元,分别同比+10%/+8%/+8%。图表49:收入、毛利率拆分及预测 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营收(百万元)营收(百万元)51721.50 51721.50 58690.77 58690.77 63010.14 63010.14 73566.25 73566.25 84142.03 84142.03 94049.79 94049.79 yoy 4.22%13.47%7.36%16.75%14.38%11.78%毛利率毛利率 8
82、.18%8.18%7.77%7.77%7.58%7.58%7.75%7.75%7.69%7.69%7.74%7.74%珠宝首饰产品:珠宝首饰产品:珠宝首饰产品收入(百万元)38078.68 46859.67 50361.65 59426.75 68340.76 76541.65 yoy 2.63%23.06%7.47%18.00%15.00%12.00%占总营收比例 73.62%79.84%79.93%80.78%81.22%81.38%珠宝首饰产品毛利率 10.14%9.02%9.13%9.20%9.10%9.15%黄金交易:黄金交易:黄金交易收入(百万元)13015.21 11208.15
83、 12082.53 13653.26 15291.65 16973.73 yoy 19.86%-13.88%7.80%13.00%12.00%11.00%占总营收比例 25.16%19.10%19.18%18.56%18.17%18.05%黄金交易毛利率 1.26%0.73%-0.03%0.30%0.32%0.35%笔类产品:笔类产品:笔类产品收入(百万元)243.21 259.77 203.67 213.85 220.27 226.87 yoy-20.68%6.81%-21.60%5.00%3.00%3.00%占总营收比例 0.47%0.44%0.32%0.29%0.26%0.24%笔类产品
84、毛利率 32.66%38.37%32.84%32.50%32.50%32.80%万联证券研究所 第 23 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 工艺品销售:工艺品销售:工艺品销售收入(百万元)83.94 91.92 91.89 96.49 99.38 102.36 yoy-18.66%9.51%-0.03%5.00%3.00%3.00%占总营收比例 0.16%0.16%0.08%0.13%0.12%0.11%工艺品销售毛利率 19.73%21.77%17.50%17.00%17.20%17.50%商贸:商贸:商贸收入(百万元)136.28
85、73.78 110.49 116.02 121.82 127.91 yoy-4.83%-45.86%49.76%5.00%5.00%5.00%占总营收比例 0.26%0.13%0.18%0.16%0.14%0.14%商贸毛利率 1.72%2.23%0.92%0.90%0.93%0.95%其他业务:其他业务:其他业务收入(百万元)164.18 197.48 159.91 175.91 189.98 205.18 yoy-85.24%20.28%-19.02%10.00%8.00%8.00%占总营收比例 0.32%0.34%0.25%0.24%0.23%0.22%其他业务毛利率 66.68%66.
86、26%61.82%61.00%61.00%61.00%费用端:费用端:销售费用率 1.33%1.36%1.32%1.38%1.37%1.36%管理费用率 0.83%0.68%0.64%0.62%0.60%0.58%研发费用率 0.04%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%财务费用率 0.56%0.45%0.32%0.31%0.27%0.24%利润端:利润端:归母净利润(百万元)1586.02 1876.31 1700.34 2172.39 2492.36 2856.42 yoy 12.64%18.30%-9.38%27.76%14.73%14.61%(归母)净利率 3.07%3.
87、20%2.70%2.95%2.96%3.04%资料来源:公司公告、万联证券研究所 6.2 投资建议投资建议 公司旗下的老凤祥品牌创立于1848年,是跨越三个世纪的百年黄金珠宝品牌,门店遍布全国,建立起了品牌和渠道优势。短期来看,金价的上涨以及黄金珠宝消费场景的恢复促使黄金珠宝首饰业务量价齐升,看好公司2023年的业绩表现。中长期来看,随着工艺突破和设计创新,公司不断推出高附加值的新产品,毛利率有望进一步提升。在国企改革浪潮的背景之下,公司未来“三年行动计划”逐步落地,有望焕发新活力。我们预计,公司2023-2025年EPS分别为4.15/4.76/5.46元/股,对应2023年6月6日股价的P
88、E分别为15/13/11倍,首次覆盖给予“买入”评级。图表50:可比公司估值表 股价股价 EPSEPS PEPE 2023/6/2023/6/6 6 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 黄金珠宝黄金珠宝 600916.SH 中国黄金 11.94 0.62 0.75 0.85 19.32 15.90 13.99 002867.SZ 周大生 16.25 1.24 1.47 1.69 13.10 11.08 9.60 301177.SZ 迪阿股份 39.93 2.18 2.70 3.22 18.34 14
89、.77 12.40 002345.SZ 潮宏基 7.10 0.46 0.57 0.68 15.50 12.47 10.38 600655.SH 豫园股份 7.23 0.93 1.03 1.10 7.78 7.05 6.56 300945.SZ 曼卡龙 15.21 0.42 0.54 0.64 36.21 28.17 23.95 行业平均行业平均 18.38 18.38 14.91 14.91 12.81 12.81 万联证券研究所 第 24 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 600612.SH 老凤祥 62.62 4.15 4.76 5
90、.46 15.08 13.14 11.47 资料来源:同花顺iFind、万联证券研究所整理及预测 注:老凤祥EPS取自我们团队预测,其余公司EPS采用同花顺一致预测,PE为2023年6月6日收盘价除以一致预测的EPS所得出 7 风险因素风险因素 1)宏观经济波动及消费复苏不及预期)宏观经济波动及消费复苏不及预期风险风险:当前国内宏观经济发展面临较为复杂的局面,给消费市场复苏带来不确定性,加之疫情的影响仍然存在,需要警惕消费复苏不及预期对公司经营产生的负面影响。2)黄金价格大幅)黄金价格大幅波动风险波动风险:公司核心业务为珠宝首饰业务,原材料黄金占比高,若未来金价波动幅度较大,对公司的主营业务成
91、本将产生较大影响。3)行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险:当前珠宝行业存在产品同质化的问题,且各大珠宝商近年来抓紧时机跑马圈地,大力扩张渠道,若公司不能及时更新产品、提升门店数量和质量,未来行业竞争加剧或将对公司业绩产生不利影响。万联证券研究所 第 25 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售$end$利润表(百万元)利润表(百万元)资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 63010 73566 84142 94050 货币资金 5
92、577 10164 11610 13504%同比增速 7.36%16.75%14.38%11.78%交易性金融资产 231 287 343 399 营业成本 58233 67864 77668 86768 应收票据及应收账款 812 516 472 640 毛利 4777 5702 6474 7282 存货 16799 15248 17546 18608 营业收入 7.58%7.75%7.69%7.74%预付款项 42 48 54 61 税金及附加 216 243 269 292 合同资产 0 0 0 0 营业收入 0.34%0.33%0.32%0.31%其他流动资产 1286 1328 13
93、89 1441 销售费用 829 1015 1153 1279 流动资产合计 24747 27591 31414 34652 营业收入 1.32%1.38%1.37%1.36%长期股权投资 0 0 0 0 管理费用 402 456 505 545 固定资产 334 334 331 326 营业收入 0.64%0.62%0.60%0.58%在建工程 46 44 44 47 研发费用 31 37 40 43 无形资产 56 54 52 50 营业收入 0.05%0.05%0.05%0.05%商誉 0 0 0 0 财务费用 204 226 231 228 递延所得税资产 126 126 126 12
94、6 营业收入 0.32%0.31%0.27%0.24%其他非流动资产 695 722 745 761 资产减值损失-3-4-4-4 资产总计资产总计 26005 28871 32712 35961 信用减值损失-31-35-25-23 短期借款 6893 7693 8493 9293 其他收益 127 125 143 160 应付票据及应付账款 815 429 995 596 投资收益-66 7 8 9 预收账款 4 7 8 9 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债 269 244 280 312 公允价值变动收益-103 0 0 0 应付职工薪酬 7 7 8 9 资产处置收益-1 0 0
95、 0 应交税费 592 905 1027 1147 营业利润营业利润 3017 3819 4398 5037 其他流动负债 11776 12590 13445 14296 营业收入 4.79%5.19%5.23%5.36%流动负债合计 13463 14182 15762 16370 营业外收支 11 10 10 10 长期借款 200 400 500 600 利润总额利润总额 3028 3829 4408 5047 应付债券 0 0 0 0 营业收入 4.81%5.21%5.24%5.37%递延所得税负债 22 22 22 22 所得税费用 760 954 1101 1259 其他非流动负债
96、338 388 438 488 净利润 2268 2876 3308 3788 负债合计负债合计 14023 14993 16722 17481 营业收入 3.60%3.91%3.93%4.03%归属于母公司的所有 者权益 10128 11321 12618 14177 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1700 2172 2492 2856 少数股东权益 1853 2557 3372 4303%同比增速 -9.38%27.76%14.73%14.61%股东权益股东权益 11981 13878 15990 18480 少数股东损益 568 703 815 931 负债及股东权益负债及股
97、东权益 26005 28871 32712 35961 EPS(元/股)3.25 4.15 4.76 5.46 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 964 5269 2490 3089 投资 12-251-251-250 基本指标基本指标 资本性支出 -74-155-165-175 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 9 2 3 4 EPS 3.25 4.15 4.76 5.46 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-53-404-413-421 BVPS 19.36 21.64 24.
98、12 27.10 债权融资 -12542 50 50 50 PE 19.27 15.08 13.14 11.47 股权融资 0 0 0 0 PEG-2.05 0.54 0.89 0.79 银行贷款增加(减少)11759 1000 900 900 PB 3.23 2.89 2.60 2.31 筹资成本-1418-1323-1586-1726 EV/EBITDA 7.04 7.27 6.33 5.45 其他-158 0 0 0 ROE 16.79%19.19%19.75%20.15%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-2359-273-636-776 ROIC 12.28%13.06%13.14
99、%13.21%现金净流量现金净流量 -1469 4587 1445 1894 数据来源:携宁科技云估值,万联证券研究所 万联证券研究所 第 26 页 共 26 页 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|商贸零售商贸零售 Table_InudstryRankInfo 行业投资评级行业投资评级 强于大市:未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上;同步大市:未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10至-10之间;弱于大市:未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投资评级公司投资评级 买入:未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上;增持:未来6个月
100、内公司相对大盘涨幅5至15;观望:未来6个月内公司相对大盘涨幅-5至5;卖出:未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上。基准指数:沪深300指数 Table_RiskInfo 风险提示风险提示 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。Table_PromiseInfo 证券分析师承诺证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券
101、分析师,以勤勉的执业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。Tale_ReliefInfo 免责条款免责条款 万联证券股份有限公司(以下简称“本公司”)是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户
102、应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下,本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性,也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告的版权仅为本公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。未经我方许可而引用、刊发或转载的引起法律后果和造成我公司经济损失的概由对方承担,我公司保留追究的权利。Table_AdressInfo 万联证券股份有限公司万联证券股份有限公司 研究所研究所 上海浦东新区世纪大道 1528 号陆家嘴基金大厦 北京西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 深圳福田区深南大道 2007 号金地中心 广州天河区珠江东路 11 号高德置地广场