1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 03 月月 09 日日 跟随大市跟随大市(维持维持) 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究轻工制造轻工制造 家居行业专题报告家居行业专题报告 美国家居渠道复盘：美国家居渠道复盘：渠道渠道提效提效成就成就家居家居龙头龙头 投资要点投资要点 行业行业相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础基础数据数据 Table_BaseData 股票家数 162 行业总市值（亿元） 11,905.47 流通市值（亿元） 11,719.04 行业市盈率TTM 22.97 沪深 300市盈率TTM 12.4 相关相关研究研究 Table_Report
2、1. 轻工板块出口专题：中国制造乘风出海，聚焦优质成长企业 (2021-12-31) 2. 轻工行业2022年投资策略：寒冬藏春意，静待百花开 (2021-12-19) 3. 轻工行业2021年三季报总结：基本面承压，龙头展现强韧性 (2021-11-03) 4. 轻工行业专题：轻工板块可转债投资机会梳理 (2021-09-13) 5. 轻工行业2021年半年报总结：盈利分化，龙头企业脱颖而出 (2021-09-07) 6. 家装行业专题：潜力与难度并存，看家居企业如何抢占先机 (2021-08-16) 核心逻辑：核心逻辑：通过回顾美国建材家居零售商的发展历程及单店模型，我们发现1）2010-
3、2020 年家得宝门店坪效从 3000 美元增长至近 6000 美元/平方米，在家居行业增长趋缓的成熟市场，深挖进店客户的客单值、并提升小 B 承包商等粘性客户销售对于门店坪效的改善作用明显；2）除了床垫及功能沙发等大单品品牌外，零售商以多品类运营为主。随着品类不断丰富，生活方式大店的店态和传统卖场相比，对客单值和配套品连带销售率有提振作用，使零售门店在流量分散的情况下仍保持增长活力，Ashley 每年仍保持 30-60 家开店速度，生活方式店开店天花板较高；3）在品类扩张过程中，零售商面临多品类库存管理压力，家得宝供应链改革后，库存周转率从 2008 年的 4.2 逐步提升至 2020 年的
4、 5.6，强大供应链和物流中心布局可加速库存周转效率，长期可优化门店费效比和利润率。 美国家居建材市场成熟，生产和零售职能分离，零售端市场集中度较高。美国家居建材市场成熟，生产和零售职能分离，零售端市场集中度较高。美国家居建材产品销售以旧房翻新需求为主，市场规模已经进入平稳增长阶段。2020 年美国建材/家居零售市场规模分别为 4570 亿美元/1155.6 亿美元，2015-2020 年复合增速分别为 6.2%/1.4%。由于家具产品生产职能主要转移至海外，美国的零售商在产业链中占据重要位置，目前家得宝、劳氏在建材零售商中市占率分别达到 28.9%/19.6%，排名前两位；TOP10 家具店
5、市占率24.1%，零售商集中度较生产商更高。 品类扩张品类扩张趋势趋势下，生活方式大店下，生活方式大店坪效坪效天花板更高天花板更高。根据今日家具美国家具零售商榜单，市占率较高的大部分为多品类运营的家具商店，但床垫品牌如Sleep Number 及功能沙发品牌 La-Z-Boy 同样跻身前列，主要由于床垫和功能沙发功能属性强，SKU 少，类标品，可以依靠单品类实现高市占率，而其他家居零售商主要为多品类运营。在品类扩张趋势下，纯渠道型家居卖场如Havertys、Berkshine Hathaway、Big Lots 等在行业成熟、拓店放缓后，单店增长动力不足。与之相对的，更加注重生活空间展示和店态
6、升级的零售商，品类连带销售率高，门店效率优化的空间更大，在高度成熟的美国市场仍可稳健开店。 供应链为获客和库存管理提供底层支撑，长期有助于改善盈利质量。供应链为获客和库存管理提供底层支撑，长期有助于改善盈利质量。通过复盘美国第一大建材家居零售商家得宝成长路径，我们认为在家得宝实现周转率提升、坪效升级的核心驱动力是供应链对多 SKU的处理能力。2010年供应链建设逐渐完善后，家得宝门店的坪效和客单值明显增长。2010-2020年，家得宝年成交单量年化增速 3%，平均客单值年化增速 3.6%，带动门店坪效从3000 美元增长至近 6000 美元/平方米，我们认为门店效率改善主要来自于：1）线上线下
7、协同性好，线上下单顺畅无摩擦，此外鼓励线上购买消费者去线下提货，为门店引流并形成连带消费；2）为 Pro 客户提供更全面系统服务，增加粘性，拉高平均单值；3）供应链转型升级，通过 RDC 减轻门店配送负担，门店员工专注销售，提高周转。长期来看，通过优化供应链改善库存周转率，强化线上和专业客户的获客能力，对费效比和盈利能力的提升作用明显。 风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动的风险、海外疫情影响范围扩大的风险、行业竞争加剧的风险。 -8%-5%-2%1%3%6%21/321/521/721/921/11轻工制造 沪深300 家居行业专题报告家居行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目
8、 录录 1 美国建材家居市场进入成熟期，渠道格局稳定美国建材家居市场进入成熟期，渠道格局稳定 . 1 1.1 零售和生产职能分离，零售端集中度高 . 1 1.2 流量入口分散化，电商及小 B 渠道市场份额仍待开发 . 5 2 从单店模型出发：连带率和高周转是坪效的有效抓手从单店模型出发：连带率和高周转是坪效的有效抓手. 6 2.1 床垫和功能沙发具备标品高周转属性，强单品优势明显 . 8 2.2 传统家居卖场扩店乏力，生活方式类卖场开店天花板更高.10 2.3 直营大店模式投入较高，运营管理难度更大 .11 3 家得宝：供应链驱动渠道效率提升家得宝：供应链驱动渠道效率提升 .12 3.1 全球
9、最大家居建材零售商.12 3.2 从高速拓店到深耕坪效，渠道效率优化 .16 3.3 线上获客+扩展专业用户，多渠道打开流量入口.17 3.4 营销与物流库存职能分离，门店转化率提升 .19 4 他山之石：深耕供应链及大店运营能力他山之石：深耕供应链及大店运营能力.22 5 风险提示风险提示.22 sYqWxXaUkXMB7N8QbRoMoOtRmOiNnNnOfQoPrR9PrRvMuOrRoMMYrNqQ 家居行业专题报告家居行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：美国新房与成屋销售套数变化趋势. 1 图 2：美国家具及家用装饰商店零售额 . 1 图 3：美
10、国建材商店零售额 . 1 图 4：美国建材销售渠道结构 . 2 图 5：2020 年美国建材市场市占率. 3 图 6：2008-2020 年家得宝和劳氏市占率变化趋势. 3 图 7：美国家居销售渠道 . 3 图 8：美国家具销售电商渠道渗透率. 5 图 9：2019 年美国线上家具零售商市场份额 . 5 图 10：美国寝具各零售渠道占比变化 . 6 图 11：美国住宅翻新装修中 DIY 零售额占比. 6 图 12：La-Z-Boy 收入及增速 . 8 图 13：La-Z-Boy 门店数量. 8 图 14：La-Z-Boy VS RH 存货周转率. 8 图 15：2019年美国功能沙发市占率.
11、8 图 16：Sleep number 收入及增速. 9 图 17：2020年美国床垫品牌市占率. 9 图 18：Sleep number VS Tempur 存货周转率 . 9 图 19：Sleep number 门店数量 . 9 图 20：2017-2020 年渠道型家居卖场收入增速 .10 图 21：2018-2020 年渠道型家居卖场净开店数量.10 图 22：Big Lots 门店陈列 .10 图 23：Havertys 门店陈列.10 图 24：Ashley furniture 和 William Sonoma 收入增速 .11 图 25：Ashley furniture 和 Wi
12、lliam Sonoma 净开店数量.11 图 26：Ashley 门店陈列 .11 图 27：William Sonoma 门店陈列.11 图 28：海外家居零售企业 ROIC 对比.12 图 29：海外家居零售企业净利率对比 .12 图 30：海外家居零售企业单店面积（千平方英尺）.12 图 31：海外家居零售企业单店收入（百万美元） .12 图 32：家得宝发展历程 .13 图 33：2000-2021 年家得宝营收规模 .14 图 34：家得宝门店陈列 .14 图 35：家得宝产品矩阵 .15 图 36：2020年各产品营收占比 .15 图 37：家得宝服务业务收入 .15 图 38：
13、2000-2020 年家得宝存货周转率.17 图 39：2000-2020 年家得宝存货金额及增速.17 家居行业专题报告家居行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：家得宝线上收入占比 .17 图 41：家得宝 APP 使用场景.18 图 42：家得宝 AR 使用场景.18 图 43：家得宝供应链改革前后的物流体系 .20 图 44：2004-2020 年家得宝资本开支 .21 图 45：2005-2020 年销售行政费用率和折旧摊销费用率 .21 表表 目目 录录 表 1：美国建材及家居零售渠道职能. 2 表 2：美国 TOP10 家具零售商门店数量 . 3 表 3：美国 T
14、OP10 家具零售商简介 . 4 表 4：2016-2020 年全美家具销售商 TOP10 排行榜 . 4 表 5：部分 TOP20 家具零售商单店效率拆分. 6 表 6：2000-2020 年家得宝门店数据拆分 .16 表 7：家得宝 4 种线上线下互联消费模式.18 表 8：家得宝/劳氏 pro 客户的服务内容 .19 表 9：家得宝物流设施及功能 .20 表 10：各家居建材零售商供应链模式 .21 家居行业专题报告家居行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 美国建材家居美国建材家居市场进入成熟期，渠道格局稳定市场进入成熟期，渠道格局稳定 从地产结构从地产结构来看，来看，美
15、国地产销售以二手房为主，美国地产销售以二手房为主，且且消费者换房后基本会换家具，地产消费者换房后基本会换家具，地产结构变化结构变化带动住宅装修需求向高频低客单的消费趋势变迁。带动住宅装修需求向高频低客单的消费趋势变迁。复盘 1999 年以来美国新房销售占成屋销售比例来看，新房交易整体占比不超过 20%，对应二手房交易占比在 80%以上，2010 年占比最高达到 95%。地产销售结构决定了美国住宅的局部装修、更换家饰的需求占比更高，平均客单值低但复购率可观，消费者对零售商有强粘性，零售商比生产商更容易影响消费者决策，在美国建材家居产业链中占据重要地位。 图图 1：美国新房与成屋销售套数变化趋势美
16、国新房与成屋销售套数变化趋势 数据来源：Wind，西南证券整理 1.1 零售和生产职能分离，零售端集中度高零售和生产职能分离，零售端集中度高 美国家装市场消费分为建材和家居消费，建材消费主要包含五金、木制家具、卫浴瓷砖等基础装修耗材；家居消费主要包含卧室、客厅、餐厅等空间的软体和配套家居，及窗帘、软垫等家居装饰品。整体来看美国建材和家居市场增长平稳，根据 NHPA（北美建材涂料协会）数据，2020 年美国建材涂料等硬装产品零售市场规模为 4570 亿美元，2015-2020 年复合增速为 6.2%。根据美国商务部数据，2020 年美国家具及家用装饰零售商店的总销售额为 1155.6 亿美元，2
17、015-2020 年复合增速为 1.4%。 图图 2：美国家具及家用装饰美国家具及家用装饰商商店零售额店零售额 图图 3：美国美国建材建材商店零售额商店零售额 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：NHPA，西南证券整理 0%5%10%15%20%25%005006007008----------012019-
18、-012022-01美国:成屋销售:折年数:季调（万套） 美国:新建住房销售:折年数:季调（万套） 美国新房销售套数占成屋销售比（右轴） 1155.63 -20%-10%0%10%20%30%40%02004006008000732005200720092001720192021M1-M11美国家具及家用装饰零售额（亿美元） yoy4570 -15%-10%-5%0%5%10%15%0040005000200820092001320142
19、00021E美国建材商店零售额（亿美元） yoy（右轴） 家居行业专题报告家居行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 美国建材家居美国建材家居产品产品的制造商通常与品牌商、渠道商分离，渠道商在产业链中占据主导的制造商通常与品牌商、渠道商分离，渠道商在产业链中占据主导位置位置，部分渠道商拥有自主品牌，而部分渠道商拥有自主品牌，而生产制造生产制造大部分依赖代工，通常向大部分依赖代工，通常向中国、中国、东南亚国家东南亚国家进口进口，生产与销售职能分工化。，生产与销售职能分工化。目前头部企业已经规模较大、品类众多，只有少数以自主品牌生产起家的企业拥
20、有部分品类的自建产能，这些品类通常在当地拥有完整供应链，且自动化率较高。例如 TOP10 家具零售商中，ashely 在美国威斯康辛州、密西西比州、北卡罗莱纳州、宾夕法尼亚州四地拥有床、板式家具和软体家具的自建工厂，覆盖 22 个细分品类。 表表 1：美国建材及家居零售渠道美国建材及家居零售渠道职能职能 建材渠道建材渠道 家居渠道家居渠道 品牌 1）连锁建材零售店通常销售市场主流品牌五金建材商品，同时拥有多个品类的自主品牌，如家得宝； 2）区域性五金商店通常没有自主品牌。 1）Ashley Furniture 等主要为自主品牌，也在自有渠道中销售部分其他品牌产品； 2）Mattress Fir
21、m，Harvertys 等传统卖场渠道商，部分拥有自主品牌，但主要以销售品牌商产品为主。 生产 一般不具有自建产能 少数以自主品牌生产起家的企业拥有部分品类的自建产能，如 ashley furniture 渠道 1）购物中心一般上万平方，位于近郊，消费者一般开车前往； 2）区域五金商店面积，位于社区，解决即时消费需求。 一般为独立运营的单体门店，部分品牌商拥有开在传统家居卖场渠道中的店中店。 数据来源：今日家具，西南证券整理 建材零售渠道集中度较高建材零售渠道集中度较高：1980s 以家得宝、劳氏为首的建材零售商店率先通过低价且产品线丰富的零售门店降维打击区域型传统装潢商店，目前形成以连锁零售
22、商店为主，目前形成以连锁零售商店为主，社区零散五金商店及线上渠道为补充的行业格局社区零散五金商店及线上渠道为补充的行业格局。 图图 4：美国建材销售渠道美国建材销售渠道结构结构 数据来源：九正建材网，西南证券整理 按按 2020 年建材市场年建材市场 4570 亿美元规模计算，亿美元规模计算，家得宝家得宝、劳氏市占率劳氏市占率分别达到分别达到 28.9%和和19.6%，排名前两位，排名前两位，占据美国建材市场接近半数的市场份额占据美国建材市场接近半数的市场份额。我们认为美国建材渠道高度集中，主要由于：1）美国 DIY 消费者占比更高，建材五金等产品不受后期服务能力限制，品类扩展的边界广阔；2）
23、家得宝、劳氏等仓储式建材超市产品多元，从水泥涂料到园艺工具，产品线齐备，消费者可以完成家庭翻新产品的一站式购物，有更好的消费体验；3）随着采购规模扩大，大型仓储建材超市对标小企业有明显议价优势，产品具备突出性价比。 家居行业专题报告家居行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 5：2020年美国建材市场年美国建材市场市占率市占率 图图 6：2008-2020年家得宝和劳氏市占率变化趋势年家得宝和劳氏市占率变化趋势 数据来源：各公司公告，NHPA，西南证券整理 数据来源：NHPA，Wind，西南证券整理 美国家居品类销售渠道多元，主要分为 1）专营渠道，包括单品类和多品类经营的家居
24、卖场；2）综合渠道，包括梅西百货、好市多等大型百货店、商超及电商渠道。根据今日家居数据测算，2020 年 TOP10 家具零售渠道市占率为 24.1%。 图图 7：美国美国家居家居销售渠道销售渠道 数据来源：今日家具，西南证券整理 2000 年以来年以来美国美国家居家居零售零售渠道经历较强洗牌渠道经历较强洗牌，根据美国劳工统计局的数据，2007 年实体家具店的数量达到峰值 27630 家，随后不断减少，到 2018 年降至 22052 家门店，总降幅为 20.2，年均降幅为 2。与之相对的，1990-2020 年全美 TOP10 家具店门店数量快速提升，2020 年 TOP10 家具店门店总数
25、达到 6236 家，市占率从 2010 年的 14.9%提升至 2020 年的 24.1%，行业头部参与者集中度快速提升。2020 年 TOP3 家居零售商市占率分别达到 4.4%/3.2%/2.7%，较 2019 年提升 0.3pp/0.5pp/0pp。 表表 2：美国美国 TOP10 家具零售商门店数量家具零售商门店数量 1990 年年 2000 年年 2010 年年 2020 年年 TOP10营业额（亿美元） 41.5 81.5 127.2 278.7 TOP10市占率 - 8.9% 14.9% 24.1% TOP10门店数 2045 2356 3355 6236 单店收入（百万美元）
26、2.03 3.46 3.79 4.47 数据来源：今日家具，西南证券整理 28.9% 19.6% 51.5% 家得宝 劳氏 其他渠道 15%17%19%21%23%25%27%29%31%家得宝 劳氏 家居行业专题报告家居行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 表表 3：美国美国 TOP10 家具零售商简介家具零售商简介 公司公司 爱室丽家居爱室丽家居 威廉姆斯威廉姆斯 索诺玛索诺玛 宜家宜家 Mattress Firm Rooms To Go 简介 北美知名家居品牌，主营除客厅、餐厅、卧室、书房等全屋家具外，还包括床垫、床品、灯具在内的各类家居饰品。 旗下拥有8个家居品牌，分别主营
27、厨具、餐具与厨房电器，出售现代简约风格家具，主打艺术家设计和美国本土制造等。 瑞典知名家居零售商，销售包括座椅/沙发、卧室、厨房、照明、炊具、房屋储藏系列等约10000个产品。 美国最大床垫零售商，提供涵盖款式和价格的多样化产品套件，并使用数字工具帮助客户匹配合适的床垫。 美国最大家具连锁店之一，提供各种家居产品，包括客厅、枕木、皮革装饰，躺椅、桌子、沙发椅和家庭娱乐产品。 图示 名称名称 Restoration Hardware 伯克希尔伯克希尔 哈撒韦哈撒韦 家具部门家具部门 Big Lots Sleep Number Bobs Discount Furniture 简介 北美家具连锁企业
28、，主营家庭装饰、家具、灯具、餐桌器皿、窗帘布艺及户外园林等产品，提供多种综合销售渠道。 由 4个零售品牌组成，销售各种家具、床上用品和配饰产品外，还出售全套家用电器、电子产品、电脑和其他家居用品。 世界 500强零售企业，出售各种款式的商品，包括食品、饮料、玩具、家具、家居用品、电子产品，大多是清仓或积压商品。 美国领先床制造商和零售商，主要设计、制造、营销和经销智慧床，优质的、可调硬度的床垫，以及其他与睡眠相关的产品。 美国折扣家具商店，以其诚实的价格而闻名。自成立以来，致力于为顾客提供优质的家具以及一流的服务。 图示 数据来源：各公司官网，西南证券整理 近几年头部家居零售商格局近几年头部家
29、居零售商格局趋稳趋稳，TOP10 企业企业名单基本固定名单基本固定。根据今日家居发布的全美家具销售商排行榜，2016-2020 年爱室丽家居稳居销售额市占率第一，TOP5 中其他企业包括厨房家居用品零售商威廉姆斯索诺玛（Williams Sonoma） 、家居生活方式零售商宜家、床垫渠道商 Mattress Firm、软体及配套家具零售商 Rooms To Go，竞争格局趋于稳定。 表表 4：2016-2020年全美家具销售商年全美家具销售商 TOP10排行榜排行榜 排名排名 2016 2017 2018 2019 2020 2020 年市占率年市占率 1 爱室丽家居 （Ashley Furn
30、iture） 爱室丽家居 （Ashley Furniture） 爱室丽家居 （Ashley Furniture） 爱室丽家居 （Ashley Furniture） 爱室丽家居 （Ashley Furniture） 4.4% 2 Mattress Firm Mattress Firm 宜家 宜家 威廉姆斯索诺玛（Williams Sonoma） 3.2% 3 宜家 宜家 Mattress Firm 威廉姆斯索诺玛（Williams Sonoma） 宜家 2.7% 4 威廉姆斯索诺玛（Williams Sonoma） 威廉姆斯索诺玛（Williams Sonoma） 威廉姆斯索诺玛（William
31、s Sonoma） Mattress Firm Mattress Firm 2.6% 5 Rooms To Go Rooms To Go Rooms To Go Rooms To Go Rooms To Go 2.5% 6 伯克希尔哈撒韦家具部门（Berkshire RH（Restoration Hardware） RH（Restoration Hardware） RH（Restoration Hardware） RH（Restoration Hardware） 2.3% 家居行业专题报告家居行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 排名排名 2016 2017 2018 2019 2
32、020 2020 年市占率年市占率 Hathaway） 7 RH（Restoration Hardware） 伯克希尔哈撒韦家具部门（Berkshire Hathaway） 伯克希尔哈撒韦家具部门（Berkshire Hathaway） 伯克希尔哈撒韦家具部门（Berkshire Hathaway） 伯克希尔哈撒韦家具部门（Berkshire Hathaway） 1.7% 8 Big Lots Sleep Number Sleep Number Sleep Number Big Lots 1.6% 9 Ray&Flanigan Big Lots Big Lots Big Lots Sleep
33、Number 1.6% 10 Sleep Number Ray&Flanigan Ray&Flanigan Bobs Discount Furniture Bobs Discount Furniture 1.5% 数据来源：今日家具，西南证券整理 1.2 流量入口分散化，流量入口分散化，电商及小电商及小 B渠道市场份额仍待开发渠道市场份额仍待开发 新新渠道销售增长迅速，渠道销售增长迅速，流量入口分散化。流量入口分散化。1）综合性）综合性卖场及电商平台卖场及电商平台切入建材家居渠道，切入建材家居渠道，传统卖场消费者被传统卖场消费者被分流。分流。随着 Amazon 等综合电商平台逐渐拓展家居类产品
34、，及 wayfair 等家居电商成立后，消费者线上购买家居品类的比例逐年提升。根据 Statista 数据，2021 年预计美国线上的家具建材销售额约为 1327 亿美元，按前文所述 5720 亿美元市场规模计算，渗透率约为 23%。 图图 8：美国家具美国家具销售电商渠道销售电商渠道渗透率渗透率 图图 9：2019年美国线上家具零售商市场份额年美国线上家具零售商市场份额 数据来源：今日家具，西南证券整理 数据来源：statista，西南证券整理 2）部分细分品类部分细分品类由于产品偏由于产品偏标准化标准化、售后售后服务少服务少，适合适合电商消费，电商消费，产品形态产品形态成熟成熟后后催催生生
35、出一些以出一些以电商电商为主要销售渠道的新为主要销售渠道的新品牌品牌。例如，伴随可压缩记忆棉床垫生产技术成熟，渗透率提升，床垫品类的电商渗透率攀升，2018 年达到 21%。根据今日家具数据，2019年全美床具 TOP5 零售商分别为，Amazon、Casper、Resident（包括旗下品牌 Nectar、Dream Cloud Awara、和 Level Sleep） 、Saatva、Purple。其中 Casper、Resident、Saatva、Purple 均为成立于 2010 年后的电商品牌，在市场集中度极高的床垫市场中逐渐占据一定份额。 家居行业专题报告家居行业专题报告 请务必阅
36、读正文后的重要声明部分 6 图图 10：美国寝具各零售渠道占比变化美国寝具各零售渠道占比变化 图图 11：美国住宅美国住宅翻新翻新装修中装修中 DIY零售额占比零售额占比 数据来源：今日家具，西南证券整理 数据来源：joint center for housing studies of harvard university，西南证券整理 3）承包商、装修工作室等小承包商、装修工作室等小 B客户客户份额更高份额更高，市场市场还有待开发。还有待开发。美国家装市场主要分为 DIY（Do-it-yourself）用户和 Pros（Proessional customers）用户两种，DIY 用户指购买
37、产品并自己进行安装的 C 端消费者，Pros 客户包含承包商、装修工作室、装修队等小 B消费者。从客户数量来看，DIY 用户多于 Pros 用户，但在客单价上 Pros 客户占据绝对优势，根据家得宝 2021 年年报显示，美国住宅装修市场中 DIY 和 Pros 客户的市场规模基本持平。根据 2019 年 American Housing Survey 数据，2005-2019 年在旧房翻新项目中，DIY 零售额占比总体下降，2019 年占比 17.4%，主要由于翻新需求中新风供暖、住房外部改造等大规模专业性翻新的占比提升，消费者难以通过 DIY 自行完成。Pros 客户具有较高的增长潜力。目
38、前家得宝和劳氏的 Pros 客户销售额占比分别为 45%和 20%，对标 50%的Pros 客户市场份额，两家企业的 Pros 客户销售额占比仍有提升空间。 2 从单店模型出发：连带率和高周转是坪效的有效抓手从单店模型出发：连带率和高周转是坪效的有效抓手 由于家居零售消费体验更强、连带销售场景多，门店承担了部分品牌宣传和产品展示功能，不同品类和价格定位家具零售商之间坪效差异较大。我们选取今日家具榜单TOP20 零售商中的上市公司，比较不同企业的渠道规模及效率。 表表 5：部分部分 TOP20 家具零售商单店效率拆分家具零售商单店效率拆分 2017 2018 2019 2020 Williams
39、-Sonoma 营业额（百万美元） 5292.36 5671.59 5898.01 6783.19 门店数 586 570 614 581 单店收入（百万美元） 9.03 9.95 9.61 11.68 门店平均面积（千平方英尺） 11.19 11.32 10.68 10.85 坪效（美元/平方英尺） 820.39 864.84 899.36 1076.53 坪效（人民币万元/平方米） 5.7 6.0 6.3 7.5 净利率 4.9% 5.9% 6.0% 10.0% ROIC 11.1% 13.7% 11.7% 19.2% Restoration Hardware 47% 47% 39% 34
40、% 30% 27% 6% 12% 21% 5% 5% 4% 4% 4% 4% 3% 3% 4% 1% 1% 0%20%40%60%80%100%201420162018寝具专卖店 家具店 电商渠道 百货商场 仓储式会员店 其他 工厂直销 23.9% 21.6% 20.7% 17.8% 17.5% 19.9% 18.4% 17.4% 0%5%10%15%20%25%30%2005 2007 2009 200172019 家居行业专题报告家居行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 2017 2018 2019 2020 营业额（百万美元） 2440.17 2505.
41、65 2647.44 2848.63 门店数 104 94 100 101 单店收入（百万美元） 20.53 21.60 23.55 26.50 门店平均面积（千平方英尺） 11.94 14.02 14.97 15.44 坪效（美元/平方英尺） 1851.42 2017.43 1768.50 1827.22 坪效（人民币万元/平方米） 12.9 14.1 12.4 12.8 净利率 0.09% 6.01% 8.32% 9.54% ROIC 0.08% 6.5% 6.2% 6.2% Sleep Number 营业额（百万美元） 1517 1425 1688.2 1851 门店数 579 556
42、611 602 单店收入（百万美元） 2.62 2.56 2.76 3.07 门店平均面积（千平方英尺） 2.57 2.87 2.86 2.93 坪效（美元/平方英尺） 1018.80 891.74 965.24 1050.51 坪效（人民币万元/平方米） 6.2 7.1 6.7 7.3 净利率 4.5% 4.5% 4.8% 7.5% ROIC 14.2% 14.9% 12.9% 17.8% La-Z-Boy 营业额（百万美元） 1583.95 1745.40 1703.98 1734.24 门店数（家） 885 903 873 915 单店收入（百万美元/家） 1.79 1.93 1.95
43、1.90 门店平均面积（千平方英尺） 13.6 13.7 14.3 14.0 坪效（美元/平方英尺） 132.00 140.76 136.32 135.49 坪效（人民币万元/平方米） 0.9 1.0 1.0 0.9 净利率 5.2% 4.0% 4.6% 6.1% ROIC 10.9% 8.3% 7.5% 7.8% Haverty 营业额（百万美元） 819.87 817.73 802.29 748.25 门店数 124 120 121 120 单店收入（百万美元） 6.61 6.81 6.63 6.24 门店平均面积（千平方英尺） 36.43 36.82 36.58 36.27 坪效（美元/
44、平方英尺） 181.51 185.09 181.27 171.93 坪效（人民币万元/平方米） 1.3 1.3 1.3 1.2 净利率 2.57% 3.71% 2.73% 7.91% ROIC 5.45% 8.08% 5.13% 12.26% 数据来源：各公司年报，西南证券整理 家居行业专题报告家居行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 2.1 床垫和功能沙发床垫和功能沙发具备标品高具备标品高周转属性，周转属性，强单品优势明显强单品优势明显 根据今日家具提供的美国家具零售商榜单，市占率较高的大部分为多品类运营的家具商店，但部分床垫品牌如 sleep number 及功能沙发品牌 La
45、-Z-Boy 同样排名前列，依靠少数品类实现了高市占率。床垫和功能沙发由于功能属性强，SKU 少，类标品，更容易形成规模优势，头部企业品牌力强劲。 功能沙发在美国渗透率较高，行业排名前五位的功能沙发销售厂商占比超过 50%，行业格局集中。La-Z-Boy 作为功能沙发龙头品牌，在美国功能沙发品类的市占率第一，达 15%以上. 2020 年 La-Z-Boy 实现营收 17 亿美元，2015-2020 年收入复合增速 2.6%，规模增长趋稳。从门店数量来看，La-Z-Boy 门店总数仍在扩张中，2020 年达到 915 家，长期规划拓展至 1000 家，其中包含 400 家独立店和 600 家店
46、中店。 图图 12：La-Z-Boy收入收入及增速及增速 图图 13：La-Z-Boy门店数量门店数量 数据来源：La-Z-Boy年报，西南证券整理 数据来源：La-Z-Boy年报，西南证券整理 相比于多品类运营、且坪效较高的 RH（Restoration Hardware） ，La-Z-Boy 的存货周转率更高，体现了功能沙发大单品的生产与库存管理优势，和更快的产品动销速度。 图图 14：La-Z-Boy VS RH 存货周转率存货周转率 图图 15：2019年美国功能沙发市占率年美国功能沙发市占率 数据来源：各公司年报，西南证券整理 数据来源：敏华控股年报，西南证券整理 -4%-2%0%2
47、%4%6%8%10%12%050002001820192020收入（百万美元） 增速 898 897 885 903 873 915 005006007008009006200200200192020LazboyRH 家居行业专题报告家居行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 美国床垫行业集中度高，2020 年头部四大品牌泰普尔、丝涟、舒达、席梦思市占率超过 45%。Sleep Number 凭借自身富有科技感的产品和多渠道布局，2
48、020 年市占率达到 6%跻身前五。从收入端来看，2020 年 Sleep Number 的营业收入达到 18.6 亿美元，2015-2020 年复合增速 8.9%，规模较快扩张。2015 年至 2020 年，Sleep Number 的线下门店一直处于有序的规模扩张中。到 2021 年底，Sleep Number 计划开设 650 家门店，进一步占领实体市场，提升公司的经营效益。 图图 16：Sleep number 收入收入及增速及增速 图图 17：2020年美国床垫品牌市占率年美国床垫品牌市占率 数据来源：sleep number年报，西南证券整理 数据来源：今日家具，西南证券整理 对比
49、坪效来看，不同品类坪效差异极大，但对比坪效来看，不同品类坪效差异极大，但 Sleep Number 坪效在坪效在各零售商中表现亮各零售商中表现亮眼，主要由于床垫所需展示空间小，引流途径多元，且在美国翻新频率更高，企业在品牌眼，主要由于床垫所需展示空间小，引流途径多元，且在美国翻新频率更高，企业在品牌和门店营销的投入可快速转化。和门店营销的投入可快速转化。从存货周转率来看，两家床垫企业 Tempur 和 Sleep Number 的存货周转率均较高，生产周期短，产品动销快。 图图 18：Sleep number VS Tempur 存货周转率存货周转率 图图 19：Sleep number 门店
50、门店数量数量 数据来源：各公司年报，西南证券整理 数据来源：各公司年报，西南证券整理 0%2%4%6%8%10%12%050002001820192020收入（百万美元） 增速 024680020Sleep NumberTempur488 540 556 579 611 602 005006007002001820192020门店数（家） 家居行业专题报告家居行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 2.2 传统家居卖场扩店乏力，生活方式类卖场开店天花板
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