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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 行业研究行业研究 家居家居 2023 年年 09 月月 21 日日 家居行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)他山之石他山之石 复盘美日,观中国家居升级蝶变复盘美日,观中国家居升级蝶变 美日复盘:美日复盘:路径差异之高端化与大众化路径差异之高端化与大众化。我们对美国及日本均选取地产企稳及下行区间开展研究,美国选取 1970-1990 年(平稳震荡期)、日本选取 1990-2010 年(长周期下行)。美国:受益于强势消费土壤和存量房海量迭代需求支撑,家居市场规模稳步上行,
2、且量价齐升下价增为核心;我们以床垫和沙发作为核心品类,发现行业成熟度较高且价格上行趋势延续。与美国不同,日本经历地产缩量叠加消费降级后,失去的 20 年间家居市场规模量价齐跌,价格带已进入极致性价比区间,该期间亦有龙头宜得利引领价格战,大众化趋势基本确立。美国:强消费基本盘,升级趋势明确。美国:强消费基本盘,升级趋势明确。1)地产周期:70S-80S 地产总量企稳,存量房占主导;2)消费土壤:个人消费驱动力强,70S-80S 处品质消费时代;3)耐用消费品拆分:家具占比下滑,主要受汽车挤压;4)拆解家具板块:量价齐升,价增逻辑占主导;5)核心品类探究:床垫及沙发价格带均持续上行。日本:日本:宏
3、观经济下行,大众化为主流宏观经济下行,大众化为主流。1)地产周期:90 年代后泡沫刺破,房地产市场持续低迷;2)总量收缩,消费习惯从品质化过渡至性价比;3)消费拆分:家具占比稳定,交通通讯类比重明显提升;4)家具拆分:量价齐跌,大众化趋势基本确立。中国家居行业展望:中国家居行业展望:美国借鉴意义更高,高端化土壤肥沃美国借鉴意义更高,高端化土壤肥沃。家居作为地产后周期,投资者可能担忧新房销售下行导致后续竣工缩量,从而带来家居需求端萎缩。而随 8 月底以来一线城市和核心二线城市需求端政策宽松力度不断加大,叠加一部分的城中村改造政策预期,市场预期逐步回暖。在此背景下,我们将从中国家居消费土壤及消费品
4、结构拆分开展对比及映射研究。1)地产总量:)地产总量:在住房市场需求层面,我们认为中国与美国 1970-1990 年较为类似,即住房市场总量大概率呈现震荡趋势、而非大幅下行,且其中改善性需求及存量房占比将代替新房占据主导地位。2)消费总量:)消费总量:人均可支配收入处稳健增长区间,约等同于美国 1970S-1980S 期间水平,且消费支出占可支配收入比重长期位于 70%左右,海量下沉消费需求尚未被满足叠加消费支出韧性凸显下,依然能孕育出大量新消费需求。3)杠杆结构:)杠杆结构:购房杠杆持续下降有望为可支配收入及消费支出增长让出一定空间,且消费贷市场有望持续高增下将直接利好居民消费。4)消费结构
5、:)消费结构:汽车增长相对放缓、家电保有量及渗透率均较饱和,有望为渗透率较低的家居消费让出增长空间。5)家居本身:)家居本身:量价维度:宏观总量有望企稳且一二线城市需求基本盘稳固,客单值提升逻辑持续演绎。城市能级维度:家居消费者以一二线城市为主,消费土壤深厚预计家居消费有望延续高水平;三四线城市品牌渗透率有望提升。投资建议:投资建议:锚定强零售能力龙头锚定强零售能力龙头。建议关注:1)整家定制+渠道优化:欧派家居/志邦家居/索菲亚/金牌厨柜;2)品类融合+渠道革新:顾家家居/敏华控股/喜临门/慕思股份;3)成长赛道:华旺科技/公牛集团/欧普照明/好太太/惠达卫浴/箭牌家居/瑞尔特;4)大宗龙头
6、:江山欧派/王力安防。风险提示风险提示:微观传导机制失灵,若出现政策放松,效果不及预期微观传导机制失灵,若出现政策放松,效果不及预期;海外市场参;海外市场参考经验存偏差考经验存偏差。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)简称简称 股价(元)股价(元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 评级评级 欧派家居 98.15 5.05 5.91 6.82 19.44 16.62 14.39 3.31 强推 志邦家居 24.27 1.45 1.71 1.98 16.74 14.22
7、 12.23 3.06 强推 索菲亚 18.92 1.44 1.73 2.02 13.13 10.93 9.39 3.31 强推 金牌厨柜 27.66 2.18 2.68 3.18 12.66 10.31 8.69 1.71 强推 顾家家居 41.28 2.57 3.04 3.53 16.05 13.57 11.69 3.55 强推 喜临门 21.48 1.42 1.79 2.17 15.10 12.01 9.92 2.09 推荐 江山欧派 38.29 2.14 2.61 3.12 17.85 14.65 12.29 3.92 强推 资料来源:Wind,华创证券预测 注:股价为2023年9月2
8、0日收盘价 证券分析师:刘佳昆证券分析师:刘佳昆 邮箱: 执业编号:S0360521050002 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)51 0.01 总市值(亿元)3,256.76 0.36 流通市值(亿元)2,474.61 0.36 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 1.9%-8.6%0.7%相对表现 3.5%-0.8%6.6%相关研究报相关研究报告告 家居行业跟踪报告:对话产业大咖:软体的 Beta与顾家的 Alpha 2023-07-14 家居行业重大事项点评:家居与地产政策延续性较强,市场信心有望增强 2023-07-10 家居行业重大事项点评:国常会提
9、及促进家居消费,建议把握三条主线 2023-06-30 -18%-5%8%20%22/0922/1223/0223/0423/0723/092022-09-212023-09-21家居沪深300华创证券研究华创证券研究所所 家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告亮点主要为:本篇报告亮点主要为:1)深入复盘美日家居行业发展路径,并基于中国当前发展阶段、消费环境和家居现状,探讨中国家居行业未来展望。2)在美国、日本家居行业复盘部分,综合宏观环境、后周期属性、渠道结构,推演品牌
10、格局及表现形式。投资逻辑投资逻辑 我们对美国及日本均选取地产企稳及下行区间开展研究我们对美国及日本均选取地产企稳及下行区间开展研究,美国选取1970-1990年(平稳震荡期)、日本选取 1990-2010 年(长周期下行)。美国:受益于强势消费土壤和存量房海量迭代需求支撑,家居市场规模稳步上行,且量价齐升下价增为核心。日本经历地产缩量叠加消费降级后,失去的 20 年间家居市场规模量价齐跌,价格带已进入极致性价比区间。中国家居行业展望:中国家居行业展望:美国借鉴意义更高,高端化土壤肥沃美国借鉴意义更高,高端化土壤肥沃。家居作为地产后周期,投资者担忧新房销售下行导致后续竣工缩量,从而带来家居需求端
11、萎缩;我们从中国家居消费土壤及消费品结构拆分开展对比及映射研究。我们我们认为,无论是总量还是结构的维度,家居消费仍有充分潜力认为,无论是总量还是结构的维度,家居消费仍有充分潜力待激发,品类&渠道&组织迭代形成合力,龙头公司成长空间可观。投资建议:投资建议:锚定强零售能力龙头锚定强零售能力龙头。建议关注:1)整家定制+渠道优化:欧派家居/志邦家居/索菲亚/金牌厨柜;2)品类融合+渠道革新:顾家家居/敏华控股/喜临门/慕思股份;3)成长赛道:华旺科技/公牛集团/欧普照明/好太太/惠达卫浴/箭牌家居/瑞尔特;4)大宗龙头:江山欧派/王力安防。家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证
12、券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、美日复盘:路径差异之高端化与大众化美日复盘:路径差异之高端化与大众化.6(一)美国:强消费基本盘,升级趋势明确.6 1、地产周期:70S-80S 地产总量企稳,存量房占主导.6 2、消费土壤:个人消费驱动力强,70S-80S 处品质消费时代.7 3、耐用消费品拆分:家具占比下滑,主要受汽车挤压.8 4、拆解家具板块:量价齐升,价增逻辑占主导.10 5、核心品类探究:床垫及沙发价格带均持续上行.11(二)日本:宏观经济下行,大众化为主流.12 1、地产周期:90 年代后泡沫刺破,房地产市场持续低迷.12 2、消费
13、土壤:总量收缩,消费习惯从品质化过渡至性价比.12 3、消费拆分:家具占比稳定,交通通讯类比重明显提升.13 4、家具拆分:量价齐跌,大众化趋势基本确立.14(三)美日对比总结:美国高端化,日本大众化.15 二、二、中国家居行业展望:美国借鉴意义更高,高端化土壤肥沃中国家居行业展望:美国借鉴意义更高,高端化土壤肥沃.17(一)引子:地产预期逐步转向.17(二)消费土壤:稳健增长,家居升级空间充分.18 1、消费总量:人均消费支出稳步提升,占可支配收入比重稳定.18 2、杠杆差异:住房杠杆边际下行,消费贷普及创造增量需求.18 3、消费结构:家具建材类比重小幅提升,汽车及家电溢出效应可期.20(
14、三)家居本身:客单值与品牌渗透率的共振,整体规模有望稳增.22 1、量价维度:总量空间可观,客单值有望稳增.23 2、城市能级维度:一二线有望延续高水平,三四线品牌渗透率提升.24(四)核心结论:美国借鉴意义或更强,看好中国家居行业长期升级趋势.25 三、三、投资建议:锚定强零售能力龙头投资建议:锚定强零售能力龙头.27 四、四、风险提示风险提示.28 家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 美国新房销售数量(千套)及同比.6 图表 2 1970S 起美国城市化率已度过高速爬坡期(%)
15、.6 图表 3 1999 年后美国存量房销售占比已达到 80%+.6 图表 4 美国地产后周期消费拉动作用较强.6 图表 5 美国 GDP 个人消费同比拉动率较高.7 图表 6 美国个人消费支出占 GDP 比重长期高位.7 图表 7 25-44 岁人口占比从 24%提升至 32%.7 图表 8 1970S 起美国消费信贷迎高增.7 图表 9 美国各消费阶段梳理.8 图表 10 1970-1990 年服务消费支出占比提升.8 图表 11 1970-1990 年耐用品占比小幅提升 5pcts.8 图表 12 1970-1990 年家具和家用设备占耐用品比重下行.9 图表 13 1970-1990
16、年家具及家用设备个人消费支出持续提升.9 图表 14 耐用品细项同比增速拆分.9 图表 15 1970-1990 年机动车保有量持续提升.10 图表 16 1970-1990 年机动车售价持续提升.10 图表 17 美国家具耐用品量价拆分.10 图表 18 美国家庭平均床垫支出情况.11 图表 19 1990 年美国床垫行业竞争格局.11 图表 20 美国家庭平均沙发支出情况.11 图表 21 2020 年美国沙发竞争格局.11 图表 22 1990 年后日本住房新开工景气度加速下行.12 图表 23 1990-2010 年日本新屋开工为下行周期.12 图表 24 1990S 后日本生产人口占
17、比逐渐降低.12 图表 25 1970-2000 年日本城镇化率增速放缓.12 图表 26 经济泡沫刺破后日本零售额增速低迷.13 图表 27 1990-2010 年年度家庭消费支出同比增速低迷.13 图表 28 家庭消费支出结构拆分.13 图表 29 根据家庭消费拆分看,家具占比相对稳定.13 图表 30 1990-2000 年交通通讯类拆分.14 图表 31 1990-2000 年私人交通消费支出拆分.14 图表 32 日本家居行业发展历史复盘.15 图表 33 1990 年后日本家居价格指数持续下行.15 家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号
18、:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 日本家庭小型化趋势加剧.15 图表 35 美日家居演绎逻辑总结.16 图表 36 2022 年住宅销售面积明显走弱(%).17 图表 37 2022 年 4 月起 70 大中城市新房住宅价格指数持续同比下行(%).17 图表 38 中国居民人均可支配收入仍处稳健增长区间.18 图表 39 中国居民人均消费支出占可支配收入比重长期位于 70%左右.18 图表 40 中国、美国及日本居民杠杆率(%).18 图表 41 全国居民购房杠杆率进入趋势下行通道.18 图表 42 杠杆转移测算:预计杠杆率下行将为人均消费支出让出空间 750 元/年.19
19、图表 43 预计到 2025 年,中国消费信贷市场规模有望翻倍.19 图表 44 人均可支配收入和消费支出增长是中国消费信贷市场的主要驱动因素.19 图表 45 服务性消费占比已超 50%,且比重相对稳定.20 图表 46 家具类消费占比相对稳定,长期位于 1%-2%之间.20 图表 47 消费结构拆分细项.20 图表 48 2019 年以来人均汽车保有量增速为个位数.21 图表 49 中国汽车销量 CAGR(2017-2022)为-1.49%.21 图表 50 中国汽车均价近年呈小幅增长态势.21 图表 51 2022 年新能源车销量渗透率已达到 26%.21 图表 52 近年中国汽车销售额
20、小幅增长.22 图表 53 乡村每百户家庭平均家电保有量(单位:台).22 图表 54 城镇每百户家庭平均家电保有量(单位:台).22 图表 55 家具类零售额 2020-2022 年 CAGR 为 1.15%.23 图表 56 全国规模以上建材家居卖场销售额企稳.23 图表 57 中国一二线城市家庭户数大于美国整体(万户).23 图表 58 头部企业客单价持续提升.23 图表 59 中国各级人口占比和家具行业消费者地区分布(2018 年).24 图表 60 一线城市人均可支配收入(元)持续提升且生活及服务消费占比稳定、居住消费占比震荡向上.24 图表 61 在区域市场,本地家装公司及游击队占
21、比仍较高.25 图表 62 中国消费者重视家居品质和服务.25 图表 63 中国家居发展前瞻逻辑总结.26 图表 64 多品类+全渠道布局为头部公司抢占市场份额的重要抓手.27 家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、美日复盘:路径差异之高端化与大众化美日复盘:路径差异之高端化与大众化(一)(一)美国:强消费基本盘,升级趋势明确美国:强消费基本盘,升级趋势明确 1、地产周期:地产周期:70S-80S 地产总量企稳地产总量企稳,存量房占主导存量房占主导 70S-80S 地产总量企稳,进入低振幅区间。地产总量
22、企稳,进入低振幅区间。经历二战后生育率提升及住房需求集中释放后,单方面废除布雷顿森林体系及强制性工资价格控制两项经济政策、叠加两次石油危机等因素下,总需求骤增及总供给受限背景下、美国经济陷入滞胀,1970-1980S 美国房地产进入低振幅区间,年新房销售套数长期稳定在 65 万套左右。具体划分阶段看:1)1970-1973 上行期:二战后生育率提升及住房需求集中释放,地产进入量价齐升阶段;2)1974-1975 下行期:第一次石油危机;3)1976-1979 上行期:新房销售数量修复;4)1980-1983 下行期:第二次石油危机;5)1984-1989 上行期:经济滞胀缓和,税减及储贷监管政
23、策放松刺激房地产市场回暖。图表图表 1 美国新房销售美国新房销售数量(千套)数量(千套)及同比及同比 图表图表 2 1970S 起美国城市化率已度过高速爬坡期起美国城市化率已度过高速爬坡期(%)资料来源:美国商务部普查局,Wind,华创证券 资料来源:美国商务部普查局,Wind,华创证券 存量房占主导,存量房占主导,后周期消费外溢效应明显。后周期消费外溢效应明显。1970-1980S 美国城市化率进入相对平稳区间,而城市化进程通常伴随新房开发集中释放,且 1999 年及以后存量房销售占比长期维持在80%以上,70-80 年代存量房已占据主导地位。对地产后周期品类,成屋销售与家具耐用品新订单拟合
24、度较高,可见成屋销售占比较高下地产消费外溢效应较明显。图表图表 3 1999 年后年后美国存量房美国存量房销售占比已达到销售占比已达到 80%+图表图表 4 美国地产后周期消费拉动作用较强美国地产后周期消费拉动作用较强 资料来源:美国商务部普查局,全美地产经纪商协会,Wind,华创证券 资料来源:美国商务部普查局,Wind,华创证券 6267727782城市化率:美国0%20%40%60%80%100%1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021美国新房销售美国成屋销售005006007008001
25、99920022005200820020美国成屋销售(千套)家具耐用品新订单(千万美元)家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 2、消费土壤:个人消费驱动力强,消费土壤:个人消费驱动力强,70S-80S 处品质消费时代处品质消费时代 个人消费驱动力强,长期主导经济增长。个人消费驱动力强,长期主导经济增长。自 1960S 以来,消费已成为主导美国经济增长的核心变量,个人消费支出同比拉动率长期以来高于私人投资、净出口及政府支出,1970-1990 年复合增速为 8.9%、显著高于 GDP 的 3
26、.4%。图表图表 5 美国美国 GDP 个人消费个人消费同比拉动率同比拉动率较高较高 图表图表 6 美国个人消费支出占美国个人消费支出占 GDP 比重长期高位比重长期高位 资料来源:美国经济分析局,Wind,华创证券 资料来源:美国经济分析局,Wind,华创证券 驱动力拆解:人口结构年轻化及个人收入高增为核心,驱动力拆解:人口结构年轻化及个人收入高增为核心,大规模减税大规模减税+消费信贷消费信贷+技术进步技术进步边际加速。边际加速。1)二战后婴儿潮为社会消费奠定人口基础:1970-1990 年 25-44 岁主力消费群体占比从 24%提升至 32%,该年龄段人群消费欲望旺盛、消费能力较强,且追
27、求个性化、多元化和品质化,为消费活力刺激及释放核心驱动力之一。2)大规模减税:二战后美国共开启 6 轮大规模减税,且基本对应至人均 GDP 同比高增,旨在提升个人可支配收入以刺激消费。3)消费信贷:1970S 起美国消费信贷迎来高增,主要以信用卡、证券化产品和零售分期及现金贷款模式等形式为主,居民债务率亦顺势提升。图表图表 7 25-44 岁人口占比从岁人口占比从 24%提升至提升至 32%图表图表 8 1970S 起美国消费信贷迎高增起美国消费信贷迎高增 资料来源:美国商务部普查局,Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%1970
28、36925819891990个人消费支出国内私人投资总额商品和服务净出口政府消费支出和投资总额58%59%60%61%62%63%64%65%0774703691990个人可支配收入(万亿美元)个人消费支出(万亿美元)个人消费支出/GDP(%)0%5%10%15%20%25%30%35%01
29、98519900-4岁5-13岁14-17岁18-24岁25-44岁45-64岁2525-4444岁人口占比显著提升岁人口占比显著提升05001,0001,5002,0002,500036925819891990美国:消费循环信贷:季调(亿美元)家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 9 美国各消费阶段梳理美国各消费阶段梳理 资料来源:华创证券整理 3
30、、耐用消费品拆分:耐用消费品拆分:家具占比下滑,主要受汽车挤压家具占比下滑,主要受汽车挤压 家具占比下滑,主要受汽车挤压。家具占比下滑,主要受汽车挤压。1970-1990 年,美国个人消费支出复合增速为 8.9%,家具及家用设备个人消费支出复合增速为 7.6%,略低于消费整体增速。拆分看,商品消费支出占比从 49%下降至 39%;耐用品支出占比从 28%小幅提升至 33%;家具及家用设备占比从 31%下滑至 24%。但该时期内家具及家用设备个人消费支出绝对值稳步提升,因此占比受挤压主要系汽车增速更快所致。图表图表 10 1970-1990 年年服务消费支出占比提升服务消费支出占比提升 图表图表
31、 11 1970-1990 年年耐用品占比耐用品占比小幅提升小幅提升 5pcts 资料来源:美国经济分析局,Wind,华创证券 资料来源:美国经济分析局,Wind,华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%40619881990个人消费支出:商品个人消费支出:服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%40619881990耐用品非耐用品 家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨
32、询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 12 1970-1990 年家具年家具和家用设备和家用设备占耐用品比重下占耐用品比重下行行 图表图表 13 1970-1990 年年家具及家用设备个人消费支出持家具及家用设备个人消费支出持续提升续提升 资料来源:美国经济分析局,Wind,华创证券 资料来源:美国经济分析局,Wind,华创证券 图表图表 14 耐用品耐用品细项同比增速细项同比增速拆分拆分 资料来源:美国经济分析局,Wind,华创证券 拆解汽车板块:拆解汽车板块:1970-1980S 美国汽车量价齐升美国汽车量价齐升。1970-1990S 美国汽车保有量 CAGR
33、为3%,该阶段年度汽车销量基本维持在 1000-2000 万台之间,行业发展阶段逐步从成长期向成熟期过渡。从需求侧看,两次石油危机导致消费者偏好转向廉价省油的小型汽车及轻卡车(如 SUV、皮卡),且伴随汽车功能化崛起,如数码仪表、车载诊断系统和车载电话等附加功能诞生,汽车价格亦快速上涨、从而成为消费支出的重要组成部分。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%40619881990其他耐用品娱乐商品和车辆机动车辆及零部件家具和家用设备-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608010
34、0972840家具和家用设备个人消费支出(十亿美元)YOY(右轴)同比增速同比增速家具和家用设备家具和家用设备机动车辆及零部件机动车辆及零部件娱乐商品和车辆娱乐商品和车辆其他耐用品其他耐用品197119716%25%7%7%1972197212%14%18%9%1973197313%10%12%17%197419748%-11%5%13%197519754%9%14%14%1976197611%29%13%15%1977197713%17%10%10%1978197811%12%11%11%19791979
35、11%1%10%7%198019804%-6%1%10%198119815%10%7%7%198219820%8%3%1%1983198311%23%14%12%1984198411%20%16%14%198519857%16%9%9%198619869%10%12%14%198719876%0%11%11%198819885%7%9%10%198919895%3%4%6%199019900%-1%2%7%家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 15 1970-1990 年机动车保有量持续提升年机动车
36、保有量持续提升 图表图表 16 1970-1990 年机动车售价持续提升年机动车售价持续提升1 资料来源:美国交通运输部,华创证券 资料来源:天铭科技招股说明书1,美国运输部,Wind,华创证券测算 4、拆解家具板块:量价齐升,价增逻辑占主导拆解家具板块:量价齐升,价增逻辑占主导 拆解家具板块:拆解家具板块:量价齐升,量价齐升,价价增逻辑增逻辑占主导占主导。1970-1980/1981-1990 年整体装修套数 CAGR分别为 4.5%/4.7%、装修均价 CAGR 分别为 4.5%/1.3%,1970-1990 年整体装修套数/装修均价 CAGR 分别为 3.4%/4.0%;整体看前期量价齐
37、升、后期量占主导,20 年间价增驱动力大于量增。图表图表 17 美国家具耐用品美国家具耐用品量价拆分量价拆分 资料来源:美国经济分析局,Wind,华创证券测算 注:新房装修套数根据新房销售套数后置2年测算,成屋装修套数根据新房销售套数占比测算。1 根据2021 SEMA Market Report数据,假定美国配件售后改装市场规模在同期汽车消费中的占比约为 8.6%,剔除售后市场影响后测算。00.511.52019851990美国机动车保有量(亿辆)0200040006000800040-19
38、6-19-1990美国机动车个人消费支出/机动车销售量(美元/辆)家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 5、核心品类核心品类探究:床垫及沙发价格带均持续上行探究:床垫及沙发价格带均持续上行 美国家居零售主要品类为沙发、寝具,主要系房屋销售以存量房为主,大部分房屋已完成基装和柜类定制,因此没有严格意义上的定制行业;本部分分析主要就床垫和沙发行业展开。床垫:从有到优,客单价逐步提升。床垫:从有到优,客单价逐步提升。美国床垫行业大致可以分为 2 个发展阶段:1)1970S-1990S:
39、弹簧床垫迅速普及,渗透率提升逻辑占主导;新房销售蓬勃叠加人均收入水平高增下,居民对睡眠质量重视程度提升,床垫价格整体稳步上行。2)1990S-至今:床垫进入技术革新阶段,提价驱动为核心;如上文所述,美国地产行业进入存量房市场,催生更多床垫换新需求,且终端需求趋向智能化和专业化,美国家庭床垫支出持续上行。图表图表 18 美国美国家庭平均床垫支出情况家庭平均床垫支出情况 图表图表 19 1990 年美国床垫行业竞争格局年美国床垫行业竞争格局 资料来源:statista,华创证券 资料来源:Furniture Today,转引自华经产业研究院,华创证券 沙发:处于长期成熟阶段,中高端沙发需求量高。沙
40、发:处于长期成熟阶段,中高端沙发需求量高。与床垫板块类似,美国沙发产业起步较早,呈现出以大型制造商为主体的高集中度格局。从沙发品类看,主要分为固定沙发(Stationary sofas)、功能沙发(Motion sofas)和躺椅(Recliners),2020 年零售价格显示1000-1999 美元的中高档产品最受欢迎。具体至细分品类客单价,功能沙发位列首位且中高档产品占比最高,主要系美国为功能沙发诞生地,长期消费者教育叠加人均沙发支出回暖下,功能沙发渗透率高达 60%,并在沙发消费细分品类中占据主导。图表图表 20 美国美国家庭平均家庭平均沙发沙发支出情况支出情况 图表图表 21 2020
41、 年年美国沙发竞争格局美国沙发竞争格局 资料来源:statista,华创证券 资料来源:中研世纪美国沙发行业市场现状及趋势分析,华创证券-6%7%-13%27%24%-12%3%44%-4%1%2%-4%0%24%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060800720082009200001920202021美国家庭平均床垫支出(美元)YOY10%18%16%56%丝涟舒达席梦思其他品牌-14%-14%1%10%9%0%7%31%-10%20%-2%-5%6%38%-20%-10%0%
42、10%20%30%40%50%0500200720082009200001920202021美国家庭平均沙发支出(美元)YOY36%27%10%9%3%2%2%2%1%1%7%AshleyIKEALAZBOYLaneCrate&BarrelBassettArticle FurnitureRoom&BoardJordans FurnitureAmerican LeatherOthers 家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12
43、(二)(二)日本:日本:宏观经济下行,宏观经济下行,大众化为主流大众化为主流 1、地产周期:地产周期:90 年代后泡沫刺破,年代后泡沫刺破,房地产市场持续低迷房地产市场持续低迷 90 年代后泡沫刺破,房地产市场持续低迷。年代后泡沫刺破,房地产市场持续低迷。1960S 起日本经济步入增长快车道,中产阶级群体迅速壮大下“刚需房”成交进入井喷期,资金大量涌入头部城市商业地产下,地产供给侧及房价均高速上行。1990 年左右,日本城市化率已达 80%左右,叠加人口增速达峰和企业杠杆率高企下,地产泡沫正式破灭,新屋开工进入长周期下行通道,且此后十余年房价持续下行筑底。图表图表 22 1990 年后日本住房
44、新开工景气度加速下行年后日本住房新开工景气度加速下行 图表图表 23 1990-2010 年日本新屋开工为下行周期年日本新屋开工为下行周期 资料来源:日本内阁府,Wind,华创证券 资料来源:日本国土交通省,日本不动产研究所,Wind,华创证券 图表图表 24 1990S 后日本生产人口占比逐渐降低后日本生产人口占比逐渐降低 图表图表 25 1970-2000 年日本城镇化率增速放缓年日本城镇化率增速放缓 资料来源:日本统计局,世界银行,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 2、消费土壤:消费土壤:总量收缩总量收缩,消费习惯从品质化过渡至性价比,消费习惯从品质化过渡至性价比 总量总量收缩,收
45、缩,消费习惯从品质化过渡至性价比消费习惯从品质化过渡至性价比。20 世纪 90 年代起,日本泡沫经济崩溃后进入“失去的 20 年”,人均 GDP 增速低迷叠加生产人口占比连续下降,导致整体购买能4000600080004000787652008200202023日本:景气动向指数:领先指数:住房新开工总面积(千平方米)00.20.40.60.811.21.41.61.802040608001801988 1991 1994 1997 2000
46、 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021日本:新屋开工:户数(万单元)日本:新屋住宅开工面积(亿平米,右轴)52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000日本:15岁及以上人口:15到64岁(万人)日本:15-64岁人口占比505560657075808590951949 1955 1961 1967 1973 1979 1985 1991 1997 2003 2009 2015 2021日本:城镇化率(%)家居行业深度研究报告家居行业深度研
47、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 力明显降低;日本零售额及年度家庭消费支出同比增速长期趋于停滞。基于此,居民消费逐步回归理性,从品牌化、高端化过渡至追求性价比和简约化,本质上为经济衰退下的消费降级。图表图表 26 经济泡沫刺破后经济泡沫刺破后日本零售额增速日本零售额增速低迷低迷 图表图表 27 1990-2010 年年度家庭消费支出同比增速低迷年年度家庭消费支出同比增速低迷 资料来源:日本经济产业省,Wind,华创证券 资料来源:日本统计年鉴,Wind,华创证券 3、消费拆分消费拆分:家具占比稳定,交通家具占比稳定,交通通讯通讯类比重明显
48、提升类比重明显提升 家具占比稳定,交通家具占比稳定,交通通讯通讯类比重明显提升。类比重明显提升。从消费结构看,1990-2010 年家具及家事用品占比小幅下行、从 4%下降至 3.5%,比重变化幅度较小;具体至细项,交通通讯类占比变化较大,拆分看占比最高的为私人交通,且汽车维持占比明显高于汽车购置,主要系该时期石油等能源价格大幅提升、叠加汽车轻量化趋势下新车价格下滑所致。交通通讯类占比提升主要挤压其他消费支出、如婚丧嫁娶费用支出。图表图表 28 家庭消费支出结构拆分家庭消费支出结构拆分 图表图表 29 根据家庭消费拆分看,家具占比相对稳定根据家庭消费拆分看,家具占比相对稳定 资料来源:日本统计
49、年鉴,日本经济产业省,Wind,华创证券 资料来源:日本统计年鉴,日本经济产业省,Wind,华创证券 -4%-2%0%2%4%6%8%10%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000202016日本零售额(十亿日元)YoY-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05003003504004501978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018年度家庭消费支出(万日元)YOY0%20%40%60%80%10
50、0%4020022004200620082010食品居住支出水电光热费家具-家事用品服装和鞋类医疗保健交通通讯教育文娱其他消费支出 家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 30 1990-2000 年年交通通讯类拆分交通通讯类拆分 图表图表 31 1990-2000 年私人交通消费支出拆分年私人交通消费支出拆分 资料来源:日本统计年鉴,日本经济产业省,Wind,华创证券 资料来源:日本统计年鉴,日本经济产业省,Wind,华创证券 4、家具拆分:家具拆分:量价
51、齐跌量价齐跌,大众化,大众化趋势趋势基本基本确立确立 完整经历产业周期四阶段,完整经历产业周期四阶段,与经济周期基本重叠。与经济周期基本重叠。1)1960-1975 年:高速成长期。年:高速成长期。日本家居行业第一次热潮出现于 1960-1975 年间,彼时人均 GDP 增速高达 35%左右,且地产市场住宅新开工户数高增,叠加成长于泡沫经济时代的消费人群主张个性化、差异化和品牌化下,家居行业处于高速成长阶段。2)1976-1989 年:稳增成熟期。年:稳增成熟期。该时期宏观经济环境较为复杂,石油危机后上游制造业经营承压,实际 GDP 增长率由正转负。家居行业进入渗透率驱动阶段,开工数据大幅波动
52、下依然维持小幅增长;且中观产业结构逐步从资本密集型转向知识密集型,经历短暂调整期后走出危机,但经济增速进入放缓承压阶段。3)1990-2010 年:过渡衰退期。年:过渡衰退期。平稳过渡至 1990S,日本泡沫经济崩溃后进入“失去的 20 年”,人均 GDP 增速低迷叠加生产人口占比连续下降,导致整体购买能力明显降低;此时居民消费逐步回归理性,从品牌化、高端化转化至追求性价比和简约化,本质上为经济衰退下的消费降级;以宜得利为典型代表的头部家居企业,带领家居行业属性逐步从高价低频转化为中价中频乃至低价高频,此时大众化趋势大众化趋势已基本明了,行业整体市场规模小个位数下滑,并伴随长尾企业加速出清。4
53、)2011 年年-至今:迈入弱复苏。至今:迈入弱复苏。步入 2010S,家居行业呈现弱复苏趋势,我们认为主要源于经历两轮洗牌后,家居企业已在品牌打造、渠道布局、生产制造和前后端供应链配合等构成的综合能力中拉开较大差距,因此行业高集中度既是产业演绎的行业高集中度既是产业演绎的必经之路,亦为龙头发力的核心驱动必经之路,亦为龙头发力的核心驱动。即使地产景气度欠佳,依然能看到龙头引领下的家居行业弱复苏,长尾出清叠加龙头整合下,我们认为中期弱复苏可持续概率或较高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%40公共交通私人交通通信-10%
54、-5%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.540汽车维持消费支出(万日元)汽车购置消费支出(万日元)YOY(右轴)家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 32 日本家居行业发展历史复盘日本家居行业发展历史复盘 资料来源:日本统计年鉴,日本经济产业省,Wind,华创证券 注:装修套数维度数据根据新开工面积滞后3年推算(假设房屋平均面积95平米)图表图表 33 1990 年后日本家居价格指数持续下行年后日本家居价格指数持续下行 图表图表 34
55、日本日本家庭小型化趋势家庭小型化趋势加剧加剧 资料来源:日本统计局,Wind,华创证券 资料来源:日本内阁府,Wind,华创证券 (三)(三)美日对比总结:美国高端化,日本大众化美日对比总结:美国高端化,日本大众化 我们对美国及日本均选取地产企稳及下行区间开展研究,美国选取我们对美国及日本均选取地产企稳及下行区间开展研究,美国选取 1970-1990 年(平稳年(平稳震荡期)、日本选取震荡期)、日本选取 1990-2010 年(年(长周期下行长周期下行):):美国:受益于强势消费土壤和存量房海量迭代需求支撑,家居市场规模稳步上行,且量价齐升下价增为核心;我们以床垫和沙发作为核心品类,发现行业成
56、熟度较高且价格上行趋势延续。与美国不同,日本经历地产缩量叠加消费降级后,失去的 20 年间家居市场规模量价齐跌,0204060800220052008201120142017日本:CPI:家具及家用器具(2020=100)家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 价格带已进入极致性价比区间,该期间亦有龙头宜得利引领价格战,大众化趋势基本确立。图表图表 35 美日家居演绎逻辑总结美日家居演绎逻辑总结 资料来源:华创证券整理 家居行业深度研究报告家居行
57、业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 二、二、中国中国家居家居行业展望:美国借鉴意义更高,高端化行业展望:美国借鉴意义更高,高端化土壤肥沃土壤肥沃(一)(一)引子引子:地产地产预期逐步转向预期逐步转向 21 年以来,受经济增速放缓及疫情点状爆发等因素影响,地产需求端下行,22 年销售面积同比下滑 27%至 11.5 亿平米;从供给侧看,受三道红线等地产调控政策收紧影响,叠加房企资金链风险集中释放,供给侧亦快速走弱,家居作为地产后周期,投资者可能担忧新房销售下行导致后续竣工缩量,从而带来家居需求端萎缩。而随 8 月底以来一线城市和核心二
58、线城市需求端政策宽松力度不断加大,叠加一部分的城中村改造政策预期,市场预期逐步回暖。在前文中,我们已经对美国及日本地产企稳及下行区间的家居消费表现展开研究,核心核心结论结论为美国家居市场量价齐升、其中价增为核心,日本家居市场量价齐跌、性价比消费趋势已确立。基于此,我们将从中国家居消费土壤及消费品结构拆分开展对比及映射研究。基于此,我们将从中国家居消费土壤及消费品结构拆分开展对比及映射研究。图表图表 36 2022 年住宅销售面积明显走弱年住宅销售面积明显走弱(%)图表图表 37 2022 年年 4 月起月起 70 大中城市新房住宅大中城市新房住宅价格指数价格指数持续同比下行持续同比下行(%)资
59、料来源:国家统计局,Wind,华创证券 资料来源:国家统计局,Wind,华创证券 -60-40-200204060802009200000222023中国:商品房销售面积:住宅:累计同比-8-6-4-202468000大中城市新房住宅价格指数当月同比 家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 (二)(二)消费土壤:稳健增长,家居升级空间充分
60、消费土壤:稳健增长,家居升级空间充分 1、消费总量:人均消费支出稳步提升,占可支配收入消费总量:人均消费支出稳步提升,占可支配收入比重比重稳定稳定 人均可支配收入人均可支配收入处稳健增长区间,对标美国仍有提升空间。处稳健增长区间,对标美国仍有提升空间。2022 年中国人均可支配收入约为 3.69 万元,同比增长 5.0%,约等同于美国 1970S-1980S 期间水平;从发展阶段看,中国当前仍处于经济稳健增长阶段,区别于日本经济低迷带来的低欲望和去品牌化消费习惯,海量下沉消费需求尚未被满足叠加消费支出韧性凸显下,依然能孕育出大量新消费需求。图表图表 38 中国居民人均可支配收入仍处稳健增长区间
61、中国居民人均可支配收入仍处稳健增长区间 图表图表 39 中国居民人均消费支出占可支配收入比重长中国居民人均消费支出占可支配收入比重长期位于期位于 70%左右左右 资料来源:国家统计局,Wind,华创证券 资料来源:国家统计局,Wind,华创证券 2、杠杆差异:杠杆差异:住房杠杆住房杠杆边际边际下行,下行,消费贷普及创造增量需求消费贷普及创造增量需求 第一层:住房杠杆下行。第一层:住房杠杆下行。2009-2020 年居民杠杆率从 20%左右提升至 60%;具体看购房杠杆,12-16 年购房杠杆持续下行,从 2017 年初进入下行区间,购房杠杆持续下降购房杠杆持续下降有望为有望为可支配收入及消费支
62、出增长让出一定空间。可支配收入及消费支出增长让出一定空间。图表图表 40 中国、美国及日本居民杠杆率中国、美国及日本居民杠杆率(%)图表图表 41 全国居民购房杠杆率进入趋势下行通道全国居民购房杠杆率进入趋势下行通道 资料来源:国际清算银行,Wind,华创证券 资料来源:易居研究院二季度全国居民购房杠杆率创近10年新低,住户部门杠杆率连续7个季度高位盘整 注:全国居民购房杠杆率=季调个人住房贷款余额新增额/季调全国一、二手住宅销售总额+9%公积金贷款历史平均比重 0%2%4%6%8%10%12%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.0
63、35,000.040,000.0200192021中国:居民人均可支配收入(元)-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.0200192021中国居民人均消费支出(万元)YOY(右轴)占可支配收入比重(右轴)02040608077杠杆率:居民部门:美国杠杆率:居民部门:中国杠杆率:居民部门:日本 家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 杠杆转移测算:杠杆转移测算:杠杆率
64、下行对人均可支配收入的影响中介变量主要为利息支出,住户调查的居民可支配收入=工资性收入+经营净收入+财产净收入+转移净收入2、其中财产净收入=利息收入-利息支出,且“可支配收入+贷款净融资=消费支出+购房投资+金融投资+存款”,因此动态看住房杠杆下行对应贷款净融资下降且利息支出下降、多重扰动因素下测算过程较为复杂,因此我们在本文中静态测算逻辑为:利息支出减少财产性收入提升可支配收入提升消费支出占比企稳消费支出总量提升。核心结论:核心结论:预计预计杠杆杠杆率下行将为率下行将为人均人均消费支出让出空间消费支出让出空间 750 元元/年年。图表图表 42 杠杆转移测算:预计杠杆转移测算:预计杠杆杠杆
65、率下行将为率下行将为人均人均消费支出让出空间消费支出让出空间 750 元元/年年 资料来源:国家统计局,华创证券测算(注:本测算为静态测算;标黄单元格为假设数据)第二层:杠杆转移至消费。第二层:杠杆转移至消费。伴随住房杠杆及储蓄率下行,90/00 后占据消费主导地位下年轻人信贷产品渗透率已达 80%+;从区域结构看,目前一/二/三四线城市互联网消费信贷渗透率分别为 7.2%/6.3%/5.5%,预计城镇化加速叠加电商普及率提升下,消费贷市场有消费贷市场有望持续高增望持续高增,利好家居等利好家居等可选可选消费消费。图表图表 43 预计预计到到 2025 年年,中国消费信贷市场规模有望中国消费信贷
66、市场规模有望翻倍翻倍 图表图表 44 人均可支配收入和消费支出增长是中国消费人均可支配收入和消费支出增长是中国消费信贷市场的主要驱动因素信贷市场的主要驱动因素 资料来源:慎思行2025中国消费信贷市场发展的五大趋势 资料来源:慎思行2025中国消费信贷市场发展的五大趋势 2 援引自华创证券研究所 7 月 21 日发布的报告【华创宏观】居民的钱都投资去了哪里?。人均可支配收人均可支配收入(万元)入(万元)人均可支配收人均可支配收入同比入同比人均财产净收人均财产净收入(万元)入(万元)其他净收入其他净收入其他净收入其他净收入同比同比人均贷款余额人均贷款余额(万元)(万元)贷款余额/其贷款余额/其他
67、净收入他净收入平均住房贷款平均住房贷款利率(%)利率(%)利息支出利息支出(万元)(万元)利息收入利息收入(万元)(万元)20131.830.141.695.263.16.37%0.340.4820142.0210.1%0.161.8610.0%5.933.26.71%0.400.5620152.208.9%0.172.028.9%6.793.45.32%0.360.5320162.388.4%0.192.198.4%7.663.54.56%0.350.5420172.609.0%0.212.398.8%8.583.64.88%0.420.6320182.828.7%0.242.588.3%9
68、.703.85.62%0.550.7820193.078.9%0.262.818.8%10.863.95.60%0.610.8720203.224.7%0.282.944.6%12.234.25.43%0.660.9420213.519.1%0.313.219.0%13.644.35.49%0.751.0620223.695.0%0.323.375.0%15.164.54.68%0.711.032023-假设杠杆率下行2023-假设杠杆率下行3.998.1%8.1%0.453.535.0%13.433.83.84.30%0.580.581.032023-假设杠杆率持平2023-假设杠杆率持平3
69、.885.2%5.2%0.353.535.0%15.924.54.54.30%0.680.681.03人均可支配收入差值人均可支配收入差值(万元)(万元)0.11假设消费支出占比稳定在70%左右,预计杠杆率下行将为消费支出让出空间约750元/年假设消费支出占比稳定在70%左右,预计杠杆率下行将为消费支出让出空间约750元/年 家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 3、消费结构:消费结构:家具建材类家具建材类比重小幅提升比重小幅提升,汽车,汽车及家电及家电溢出效应可期溢出效应可期 消费结构拆分:服务性消费占比稳
70、定,长期位于 52%左右。具体看细项消费结构,2001-2022 年家具类消费占比呈现先升后降趋势,或与地产周期波动有关,22 年间比重仅提升0.1pct;结合建筑及装潢材料类看,建材变化趋势与家具类似,二者合计比重从 2%提升至 2.4%。其他重点品类方面,2001-2022 年,汽车消费占比显著提升,从 2001 年的 9.6%提升至2022 年 30%,通讯器材类占比提升 2.6pcts 至 4%;此外服装纺织类、中西药品、日用品类和家电类占比明显受挤压,比重分别-11/-9/-3/-9pcts。图表图表 45 服务性消费占比已超服务性消费占比已超 50%,且比重相对稳定,且比重相对稳定
71、 图表图表 46 家具类消费占比相对稳定,长期位于家具类消费占比相对稳定,长期位于 1%-2%之间之间 资料来源:国家统计局,Wind,华创证券 资料来源:国家统计局,Wind,华创证券 图表图表 47 消费结构拆分细项消费结构拆分细项 资料来源:国家统计局,Wind,华创证券 进一步看进一步看占比最高的占比最高的汽车消费:汽车消费:量维度量维度:销量:销量增长相对增长相对放缓放缓。1)从销量看,中国汽车行业已从高速成长期过渡至稳健成熟期,其中 2000-2010 年为蓬勃发展期、销量 CAGR 达 24%,2011 年汽车销量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
72、200212022服务消费占比货物消费占比0%20%40%60%80%100%2001320172021化妆品类服装鞋帽及针纺织品类汽车类粮油食品类日用品类金银珠宝中西药品饮料类石油及制品体育、娱乐用品烟酒类文化办公类通讯器材类家电及音像类家具及建材类消费拆分消费拆分化妆品类化妆品类服装鞋帽服装鞋帽及针纺织及针纺织品类品类汽车类汽车类粮油食品粮油食品类类日用品类日用品类 金银珠宝金银珠宝 中西药品中西药品饮料类饮料类石油及制石油及制品品体育、娱体育、娱乐用品乐用品烟酒类烟酒类文化办公文化办公类类通讯器材通讯器材类类家电及音家电及音像类像类家具类家具类
73、建筑及装建筑及装潢材料类潢材料类家具及建家具及建材类合计材类合计200120012.9%19.2%9.6%0.0%7.9%2.6%13.7%2.6%13.7%1.0%5.5%2.6%1.4%15.3%1.0%1.0%1.0%1.0%2.0%2.0%200220022.7%18.0%13.6%0.0%7.3%2.3%12.6%2.5%13.4%1.0%5.4%2.5%1.9%14.8%1.0%1.0%1.1%1.1%2.1%2.1%200320032.2%14.0%15.6%13.5%5.6%1.7%9.5%2.1%12.7%0.8%4.2%2.0%2.2%12.0%0.8%0.8%1.0%1.
74、0%1.8%1.8%200420042.3%13.6%16.0%13.2%5.1%1.8%8.2%2.0%15.2%0.8%4.0%2.0%2.6%11.2%0.8%0.8%1.1%1.1%1.9%1.9%200520052.1%12.5%19.7%12.2%4.4%1.6%7.0%1.6%17.9%0.7%3.4%2.4%2.8%9.9%0.8%0.8%0.9%0.9%1.7%1.7%200620061.9%11.9%20.7%11.2%4.2%1.6%6.0%1.5%20.7%0.7%3.2%2.4%2.8%9.5%0.8%0.8%0.9%0.9%1.7%1.7%200720071.9%1
75、1.8%22.3%11.2%4.2%1.8%5.9%1.5%19.6%0.7%3.2%2.3%2.4%9.3%0.9%0.9%1.1%1.1%2.0%2.0%200820081.9%11.9%22.5%10.7%3.9%2.0%5.4%1.5%22.1%0.6%3.2%2.2%2.0%8.5%0.9%0.9%0.8%0.8%1.7%1.7%200920091.8%11.3%28.2%9.9%3.9%2.0%5.5%1.4%19.1%0.6%2.8%2.1%1.6%7.7%1.1%1.1%1.1%1.1%2.1%2.1%201020101.6%10.6%30.2%9.0%3.7%2.3%5.4%
76、1.4%18.9%0.5%2.9%2.0%1.4%7.4%1.3%1.3%1.4%1.4%2.6%2.6%201120111.5%10.7%28.1%9.5%3.7%2.5%5.0%1.4%19.6%0.5%3.1%2.2%1.4%7.3%1.6%1.6%1.9%1.9%3.5%3.5%201220121.5%10.8%27.3%9.4%3.8%2.4%5.5%1.4%19.2%0.5%3.0%2.5%1.7%6.9%1.8%1.8%2.4%2.4%4.2%4.2%201320131.5%10.6%28.0%9.4%3.8%2.7%5.7%1.5%18.0%0.4%3.0%2.4%1.9%6.
77、7%1.9%1.9%2.5%2.5%4.4%4.4%201420141.6%10.5%28.5%9.8%3.7%2.4%5.9%1.5%17.2%0.4%2.9%2.2%2.3%6.6%2.0%2.0%2.5%2.5%4.5%4.5%201520151.6%10.5%28.5%10.6%3.8%2.3%6.3%1.6%14.8%0.4%3.0%2.4%2.9%6.7%2.0%2.0%2.5%2.5%4.5%4.5%201620161.6%10.3%29.6%10.8%4.0%2.1%6.2%1.6%13.8%0.5%3.0%2.5%2.8%6.7%2.1%2.1%2.6%2.6%4.6%4.6
78、%201720171.7%10.0%29.6%10.7%3.8%2.0%6.5%1.6%13.7%0.5%3.0%2.6%3.0%6.7%2.1%2.1%2.4%2.4%4.5%4.5%201820182.0%10.3%29.9%10.3%4.1%2.1%4.4%1.6%15.2%0.5%2.8%2.6%3.3%7.0%1.8%1.8%2.0%2.0%3.9%3.9%201920192.2%10.0%29.9%10.7%4.6%1.9%4.5%1.6%15.1%0.5%2.8%2.5%3.6%7.0%1.5%1.5%1.6%1.6%3.1%3.1%202020202.6%9.5%31.3%11
79、.1%5.0%1.8%4.0%1.7%13.1%0.6%2.9%2.7%4.2%6.8%1.3%1.3%1.4%1.4%2.7%2.7%202120212.7%9.2%29.6%11.1%5.0%2.0%4.0%1.9%14.5%0.7%3.1%2.8%4.2%6.5%1.2%1.2%1.4%1.4%2.6%2.6%202220222.5%8.2%29.8%12.0%4.8%1.8%4.4%1.9%15.3%0.7%3.1%3.0%4.0%6.0%1.1%1.1%1.3%1.3%2.4%2.4%家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(200
80、9)1210 号 21 同比增速从 32%下滑至 3%,此后销量同比增速明显放缓、CAGR(2010-2022)为3.4%,且 2018-2020 年连续 3 年下滑,2022 年受购置税减征等汽车消费宽松政策影响增速略有恢复,但当前行业仍面临新能源汽车补贴爬坡及传统燃油车型购置税退出等压力。2)从人均保有量看,当前中国汽车人均保有量为 226 辆/千人、近 3 年CAGR 为 7%,且增速逐年放缓,预计未来将维持小幅增长态势。图表图表 48 2019 年以来年以来人均汽车保有量增速为个位数人均汽车保有量增速为个位数 图表图表 49 中国汽车销量中国汽车销量 CAGR(2017-2022)为)
81、为-1.49%资料来源:公安部,国家统计局,Wind,华创证券 资料来源:中国汽车工业协会,Wind,华创证券 价维度价维度:常态化价格竞争。:常态化价格竞争。销量增长放缓下行业竞争加剧,2023 年初起新一轮合资价格战开启,或主要系经销商库存高企叠加排放标准更新下终端甩货压力较大,且传统燃油车辆需面临内部竞争、及新能源车以价格优势驱动渗透率提升的存量外部挤压。图表图表 50 中国汽车均价中国汽车均价近年呈小幅增长态势近年呈小幅增长态势 图表图表 51 2022 年年新能源车销量渗透率已达到新能源车销量渗透率已达到 26%资料来源:国家统计局,中国汽车工业协会,Wind,华创证券 资料来源:中
82、国汽车工业协会,Wind,华创证券 总量规模维度:量小幅增长、价格竞争常态化总量规模维度:量小幅增长、价格竞争常态化。整体看,未来汽车行业量增维度或源于新能源车渗透率提升,消费者将更注重智能化、功能化和性价比下价格竞争常态化。0%10%20%30%40%50%60%050020042007200192022中国汽车千人保有量(辆/千人)YOY(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200020042008201220162020中国汽车销量(万辆)YOY(右轴)-1
83、0%0%10%20%30%40%50%60%0246800020042008201220162020中国汽车均价(万元/辆)YOY(右轴)0%1%2%3%4%5%5%13%26%0%5%10%15%20%25%30%200202022新能源车销量渗透率(%)家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 图表图表 52 近年中国汽车销售额小幅增长近年中国汽车销售额小幅增长 资料来源:国家统计局,华创证券 进一步看进一步看家电消费:家电消费:从保有量及渗透率口径看,城镇及乡村市
84、场空冰产品普及性需求已接近饱和,空调一户多机或有存量突破空间,2014-2015 年消费占比小幅上涨主要受益于扫地机器人、按摩器材和个护类小家电渗透率提升,整体看家电类占比向上空间或相对有限。图表图表 53 乡村每百户家庭平均家电保有量乡村每百户家庭平均家电保有量(单位:(单位:台)台)图表图表 54 城镇每百户家庭平均家电保有量城镇每百户家庭平均家电保有量(单位:(单位:台)台)资料来源:国家统计局,华创证券 资料来源:国家统计局,华创证券 整体看,汽车增长整体看,汽车增长放缓放缓、家电保有量及渗透率均较饱和,有望为、家电保有量及渗透率均较饱和,有望为渗透率较低的渗透率较低的家居消费家居消费
85、让出增长空间。让出增长空间。(三)(三)家居本身:家居本身:客单值与品牌渗透率的共振,整体规模有望稳增客单值与品牌渗透率的共振,整体规模有望稳增 受地产降温及疫情影响,2018-2020 年家具类零售额持续下行,2021-2022 年基本保持稳定;在此需注意,国家统计局社零统计口径仅包含实物消费,对装修流程中定制及软体家居的服务流程统计和渠道价值分配可能存在统计遗漏。从规上建材家居卖场销售额看,整体趋势与家具类零售额相似,但受近年商业地产降温叠加卖场流量边际下滑等因素影响,卖场格局正处加速出清阶段,因此短期波动较大。预计未来总量企稳、客单价提升-20%-10%0%10%20%30%40%50%
86、60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000200020042008201220162020中国汽车零售额(亿元)YOY(右轴)02040608000072009200172019洗衣机冰箱空调02040608003200520072009200172019洗衣机冰箱空调 家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(
87、2009)1210 号 23 叠加品牌渗透率趋势性上行下,整体规模有望稳增。图表图表 55 家具类零售额家具类零售额 2020-2022 年年 CAGR 为为 1.15%图表图表 56 全国规模以上建材家居卖场销售额企稳全国规模以上建材家居卖场销售额企稳 资料来源:国家统计局,Wind,华创证券 资料来源:中国建筑材料流通协会,Wind,华创证券 1、量价维度:量价维度:总量空间可观,客单值有望稳增总量空间可观,客单值有望稳增 量维度:量维度:1)宏观总量有望企稳:预计中国住房市场总量大概率呈现震荡趋势、而非大幅下行,且其中改善性需求及存量房占比将代替新房占据主导地位。2)一二线城市需求基本盘
88、稳固:从装修需求看,中国家庭小型化趋势加剧下,预计一二线城市家庭总户数超出美国整体约 90%,且高线城市中高端消费占主导叠加低线城市品牌家居渠道拓展加速下市场扩容空间较大。价维度:客单值提升逻辑持续演绎。价维度:客单值提升逻辑持续演绎。存量房时代叠加新消费主义崛起下,家居消费路径已逐步转向追求一站式、个性化、短周期、实用性,亦驱动家居企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后的套系化销售思路;以定制龙头欧派家居为例,终端销售模式经历单品类套餐全屋定制套餐整家套餐整装模式,涉及品类逐步从定制橱衣柜延伸至上游主材辅材基装和下游家电软装等。图表图表 57 中国一二线城市家庭户数大于美国整体中国一二线城
89、市家庭户数大于美国整体(万户万户)图表图表 58 头部企业客单价持续提升头部企业客单价持续提升 资料来源:国家统计局,美国商务部普查局,Wind,观研报告网,华创证券测算 注:假定各级城市人口数与家庭数成正比 资料来源:索菲亚公司公告,华创证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002001320172021家具类零售额(亿元)YOY(右轴)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0
90、0020021全国规模以上建材家居卖场销售额(亿元)YOY(右轴)0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002002223H1索菲亚品牌工厂端客单价(元)YoY 家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 2、城市能级维度:城市能级维度:一二线一二线有望有望延续延续高水平,三四线高水平,三四线品牌品牌渗透率提升渗透率提升 一二线城市:一二线城市:消费者以消费者以高
91、线高线为主,为主,消费土壤深厚预计消费土壤深厚预计家居消费家居消费有望延续高水平有望延续高水平。从人口分布和家具行业消费者分布看,从人口分布和家具行业消费者分布看,一二线城市人口占比分别超 5%/26%,高线城市(1-3 线城市)家具受众数量或近 8 亿人,远超美国 3 亿人口,且高线城市房价高企下家居消费能力较强,核心家居产业群亦大都分布于沿海发达区域,预计高消费水平延续性较强。从消费支出占比看,从消费支出占比看,生活用品及服务消费主要包含家用器具、家用纺织品、家具及室内装饰品等,自 2014 年以来生活用品及服务消费占比相对稳定,居住占比则呈现震荡上行趋势;参考前文消费结构拆分及杠杆结构变
92、化,即汽车与家电类溢出效应凸显、且住房杠杆下行叠加消费贷高增下,预计高线城市可用于家居消费的资金释放额度潜力较大。图表图表 59 中国各级人口占比和家具行业消费者地区分中国各级人口占比和家具行业消费者地区分布(布(2018 年)年)图表图表 60 一线城市人均可支配收入一线城市人均可支配收入(元)(元)持续提升持续提升且且生活及服务消费占比稳定、居住消费占比震荡向上生活及服务消费占比稳定、居住消费占比震荡向上 资料来源:前瞻产业研究院,观研报告网,华创证券 资料来源:国家统计局,Wind,华创证券 三四线城市:品牌渗透率有望提升。三四线城市:品牌渗透率有望提升。由于经济发展及消费水平的显著差异
93、,三四线城市品牌家居渗透率仍偏低,大多数家庭会倾向选择本地家装公司;近年头部家居企业亦增加品牌系列和加速拓店以切入下沉潜力市场,如索菲亚米兰纳、欧派欧铂丽、顾家乐活系列等。从消费习惯层面,与美国品质消费时代较为类似,下沉市场体验式和品牌化消费观念逐步盛行,且软体板块床垫和功能沙发等以类舶来品定位打开增长局面、叠加年轻一代占据装修主动权及中等收入群体扩容下,消费端呈现出“高频+低频消费相结合”特点,更有利于头部品牌加速渗透下沉市场。家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 61 在区域市场,本地家装公司及
94、游击队占比仍在区域市场,本地家装公司及游击队占比仍较高较高 图表图表 62 中国消费者重视家居品质和服务中国消费者重视家居品质和服务 资料来源:艾瑞咨询2021 年中国家装行业研究报告,华创证券 资料来源:亿欧智库2020-2021家居行业年度盘点与趋势洞察 (四)(四)核心结论:核心结论:美国借鉴意义或更强,看好中国家居行业长期升级趋势美国借鉴意义或更强,看好中国家居行业长期升级趋势 地产总量:地产总量:在住房市场需求层面,我们认为中国与美国 1970-1990 年较为类似,即住房市场总量大概率呈现震荡趋势、而非大幅下行,且其中改善性需求及存量房占比将代替新房占据主导地位。消费总量:消费总量
95、:人均可支配收入处稳健增长区间,约等同于美国 1970S-1980S 期间水平,且消费支出占可支配收入比重长期位于 70%左右,海量下沉消费需求尚未被满足叠加消费支出韧性凸显下,依然能孕育出大量新消费需求。杠杆结构:杠杆结构:购房杠杆持续下降有望为可支配收入及消费支出增长让出一定空间,且消费贷市场有望持续高增下将直接利好居民消费。消费结构:消费结构:汽车增长相对放缓、家电保有量及渗透率均较饱和,有望为渗透率较低的家居消费让出增长空间。家居本身:家居本身:1)量价维度:宏观总量有望企稳且一二线城市需求基本盘稳固,客单值提升逻辑持续演绎。2)城市能级维度:家居消费者以一二线城市为主,消费土壤深厚预
96、计家居消费有望延续高水平;三四线城市品牌渗透率有望提升。家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 63 中国家居发展前瞻逻辑总结中国家居发展前瞻逻辑总结 资料来源:华创证券整理 家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 三、三、投资建议:锚定强零售能力龙头投资建议:锚定强零售能力龙头 当前家居行业格局仍相对分散,多品类+全渠道零售将成为头部公司抢占市场份额的重要抓手,整家套餐及整装渠道发力下亦能占据前置流量窗口,从获客角度
97、提升市占率。建议关注:建议关注:1)整家定制)整家定制+渠道优化:欧派渠道优化:欧派家居家居/志邦志邦家居家居/索菲亚索菲亚/金牌金牌厨柜厨柜;2)品类融合)品类融合+渠道革新:顾家渠道革新:顾家家居家居/敏华敏华控股控股/喜临门喜临门/慕思慕思股份股份;3)成长赛道:华旺)成长赛道:华旺科技科技/公牛公牛集团集团/欧普欧普照明照明/好太太好太太/惠达惠达卫浴卫浴/箭牌箭牌家居家居/瑞尔特瑞尔特;4)大宗龙头:江山)大宗龙头:江山欧派欧派/王力王力安防。安防。图表图表 64 多品类多品类+全渠道布局为头部公司抢占市场份额的重要抓手全渠道布局为头部公司抢占市场份额的重要抓手 资料来源:各公司官网
98、,各公司公告,华创证券整理 家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 四、四、风险提示风险提示 微观传导机制失灵,若出现政策放松,效果不及预期;日本、美国与中国的社会发展阶段、文化背景、政商环境有差异,参考或存在偏差。家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 轻工纺服组团队介绍轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师:刘佳昆组长、首席分析师:刘佳昆 英国约克大学硕士,曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021 年加入华创证
99、券研究所。助理研究员:刘一怡助理研究员:刘一怡 浙江大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:毛宇翔助理研究员:毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022 年加入华创证券研究所。家居行业深度研究报告家居行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6
100、 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断
101、;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状
102、况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: