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1、 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 思瑞浦思瑞浦(688536) 报告日期:2020 年 10 月 18 日 国内信号链标杆国内信号链标杆,乘乘 5G5G 东风起航东风起航 思瑞浦首次覆盖报告 行 业 公 司 研 究 0 行 业 :蒋高振 执业证书编号:S02 :韩允健 执业证书编号:S23 :H 报告导读报告导读 国产替代的本质是速度的比拼,思瑞浦凭借大客户导入+IPO 抢得先机。 投资要点投资要点 思瑞浦:国内信号链模拟思瑞浦:国内信号链模拟 IC 龙头,借龙头,借 5G 东风迅速崛起东风迅速崛起 思瑞浦是国内优秀的模拟
2、芯片设计公司,以信号链产品为核心,逐渐向电源管 理芯片拓展。公司拥有 900 余款可销售产品型号,广泛应用于通讯、工业控制、 监控安全、医疗健康等多种应用领域。在放大器和比较器领域已跻身世界领先 水平,亚洲区销售额冲进前十。 空间:空间:模拟赛道长坡模拟赛道长坡厚厚雪,雪,先行者抢得先机先行者抢得先机 模拟芯片的制程要求相对较低,稳定性要求较高。产品一经采用不会轻易更换 方案,因此一款模拟芯片的生存周期也更长,供应商地位较为稳固。18 年中美 贸易冲突动摇了海外模拟龙头稳固多年的供应链地位,为公司带来宝贵的发展 窗口期。通过大客户供应链进入上升发展的快车道,对关键产品的国产替代有 助于公司在行
3、业站稳脚跟,同时上市成功降低公司融资门槛,有助于扩充研发 实力,形成竞争壁垒。 见贤思齐:见贤思齐:大客户占比高是结果而非原因,大客户占比高是结果而非原因,借鉴巨头发展模式大有可为借鉴巨头发展模式大有可为 公司 2017 年底通过大客户供应商认证,早于 2019 年哈勃入股公司。进入大客 户供应商名单本质是对公司技术实力的认可,入股公司只是结果而非起因。根 本原因在于公司优秀的技术实力能够打破国外芯片垄断的局面,提升国产模拟 芯片水平。对比 TI 和 ADI 的发展历程,我们认为公司在发展初期把有限的研 发资源投入重点产品集中突破,通过大客户模式实现收入规模的快速扩张,再 加大研发投入形成正向
4、循环,后期通过并购的方式拓宽业务布局。 定价:定价:无惧业绩短期波动,中长期当以竞争力及潜力为定价之锚无惧业绩短期波动,中长期当以竞争力及潜力为定价之锚 短期内的利润波动不影响公司长期投资价值。公司聚焦通信、工控大客户,从 收入增速来看体现为阶跃式增长。悲观预期下我们预计公司 2020-2022 营业收 入分别为 5.6、5.3、10.25 亿元,归母净利润分别为 1.97、1.60、3.38 亿元;乐 观预期下公司 2020-2022 营业收入分别为 5.6、7.8、13.8 亿元,归母净利润分 别为 1.97、2.62、4.83 亿元。综合相对估值和长期估值两种考量,以相对估值 的市值中值
5、为下限,长期估值为上限,公司合理市值范围在 277338 亿之间, 对应股价 346443 元之间, 目前市值 233 亿, 股价 292 元。 首次覆盖,给予 “买 入”评级。 风险提示风险提示 1)大客户认证进度不及预期风险;2)5G 建设进度不急预期风险;3)产能紧 缺断货风险;4)制裁加剧风险;5)竞争加剧毛利率下滑风险;6)研发人员流 失风险。 评级评级 买入买入 上次评级上次评级 首次评级首次评级 当前价格当前价格 ¥291.87 LastQuaterEpsLastQuaterEps Table_relateTable_relate 报告撰写人:报告撰写人: 蒋高振蒋高振 联系人:
6、联系人: 韩允健韩允健 证证 券券 研研 究究 报报 告告 -3% 47% 97% 147% 09/21/20 09/28/20 10/05/20 10/12/20 思瑞浦上证综合指数 思瑞浦思瑞浦(688536)(688536)深度报告深度报告 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 (百万元)(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 303.58 554.99 783.99 1374.98 (+/-) 166.47% 82.82% 41.26% 75.38% 净利润 70.98 193.20 261.75 483.20 (+/-) - 17
7、2.19% 35.48% 84.60% 每股收益(元) 1.18 3.22 4.36 8.05 P/E 246.72 90.64 66.90 36.24 oPsPqRmMtOrQrOpNqNoOtM9PaOaQoMqQpNqQkPoPmMiNoMpObRmMyRMYpNoQvPnQnQ 思瑞浦思瑞浦(688536)(688536)深度报告深度报告 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 思瑞浦:国内信号链模拟思瑞浦:国内信号链模拟 IC 龙头,借龙头,借 5G 东风迅速崛起东风迅速崛起 . 5 1.1. 历经三次转股三次增资,信号链龙头科创板 IPO . 5 1.2
8、. 技术实力获大客户认可,哈勃入股公司促进业绩爆发 . 6 1.3. 重视研发投入,同类产品比肩国际水准 . 7 2. 空间:模拟赛道长坡后雪,技术驱动是公司成长核心动力空间:模拟赛道长坡后雪,技术驱动是公司成长核心动力 . 8 2.1. 大客户切入+IPO 成功抢得国产替代最后一张门票 . 8 2.2. 5G 投资加速,信号链产品享双重红利 . 9 3. 见贤思齐:替代空间广阔,借鉴巨头发展模式大有可为见贤思齐:替代空间广阔,借鉴巨头发展模式大有可为 . 11 3.1. 市场份额提升空间巨大,产品数量快速提升 . 11 3.2. 借鉴巨头发展模式,与本土化优势相结合 . 12 4. 无惧业绩
9、短期波动,中长期当以竞争力及潜力为定价之锚无惧业绩短期波动,中长期当以竞争力及潜力为定价之锚 . 15 4.1. 盈利预测 . 15 4.2. 估值 . 16 五、风险提示五、风险提示 . 17 图表目录图表目录 图 1:思瑞浦控股公司历史沿革 . 5 图 2:思瑞浦控股公司股权结构 . 5 图 3:公司主营业务收入及同比增速 . 6 图 4:公司归母净利润及同比增速 . 6 图 5:公司 2019 年各主要产品营收及同比增速 . 6 图 6:公司 2019 年各主要客户占比 . 6 图 7:2017-2019 公司毛利率及净利率变化情况 . 6 图 8:公司 2019 年各主要产品营收及同比
10、增速 . 6 图 9:公司研发人员人均薪酬对比(万元) . 7 图 10:思瑞浦研发费用率情况 . 7 图 11:思瑞浦与 A 客户合作关系时间线 . 9 图 12:2014 年和 2018 年全球模拟集成电路市场结构 . 10 图 13:2018 年中国模拟集成电路市场结构 . 10 图 14:2020-2025 年 5G 对全球经济增长的贡献 . 10 图 15:2019-2028 中国和全球新建 5G 基站数量(万站) . 10 图 16:2013-2019 年全球模拟 IC 市场规模 . 11 图 17:中国模拟芯片市场规模(亿元) . 11 图 18:2018 年全球模拟芯片市场格局
11、 . 11 图 19:2018 年中国模拟芯片市场格局 . 11 图 20:公司产品料号迅速增加 . 12 思瑞浦思瑞浦(688536)(688536)深度报告深度报告 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21:单位料号营收对比(百万元) . 12 图 22:德州仪器发展历程 . 13 图 23:ADI 发展历程 . 14 图 24:德州仪器和 ADI 营收和同比增速对比 . 14 表 1:公司主要下游应用领域及客户 . 7 表 2:零漂移低噪声放大器关键性能比较 . 8 表 3:比较器关键性能比较 . 8 表 4:模拟集电路和数字集成电路的比较 . 8 表 5:模拟芯片行业主要公
12、司的主要业务 . 9 表 6:公司通信业务收入预测 . 15 表 7:公司非通信业务收入预测 . 15 表 8:公司毛利率及盈利预测 . 16 表 9:公司毛利率及盈利预测 . 16 表附录:三大报表预测值 . 18 思瑞浦思瑞浦(688536)(688536)深度报告深度报告 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 思瑞浦:国内信号链模拟思瑞浦:国内信号链模拟 IC 龙头,借龙头,借 5G 东风迅速崛起东风迅速崛起 1.1. 历经三次转股三次增资,信号链龙头科创板历经三次转股三次增资,信号链龙头科创板 IPO 公司前身思瑞浦有限公司成立于 2012 年 4 月 23 日,2015
13、年 12 月 11 日改组为股份 有限公司。历经多年的发展与积累,公司在信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片领域, 积累了大量技术储备, 并持续开发、 升级, 实现模拟芯片产品大规模量产。 2017 年至 2019 年间公司分别经历了三次股份转让和三次增资。截至 2019 年 12 月 31 日,公司共有 15 位股东,持股 5%以上的股东有华芯创投、ZHIXU ZHOU、金樱投资、FENG YING、棣 萼芯泽、哈勃科技和安固创投。其中,ZHIXUZHOU(周之栩)和 FENGYING(应峰) 是公司创始人,持股分别为 11.17%和 10.54%。公司股权机构较为分散,无任一股东依其 可实际支
14、配的股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响,目前公司无实际控 制人。 图图 1:思瑞浦控股公司历史沿革思瑞浦控股公司历史沿革 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 公司最大股东华芯创投持股 24.74%,华芯创投是世界半导体投资巨头华登国际于 2011 年发起成立的一支投资基金; 其母公司华登国际已在国内投资多家头部半导体公司, 包括中芯国际、兆易创新和中微公司等。此外华芯创投的最大股东上海创业投资有限公 司是国资委背景,国家大基金也通过元禾璞华对公司间接持股 2%。公司拥有三个全资子 公司,分别是屹世半导体、成都思瑞浦和香港思瑞浦(境外) ;一个上海分公司,各子公 司与分公司的主
15、营业务均与公司的主营业务相关。 图图 2:思瑞浦控股公司股权结构思瑞浦控股公司股权结构 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 思瑞浦思瑞浦(688536)(688536)深度报告深度报告 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 技术实力获大客户认可,哈勃入股公司促进业绩爆发技术实力获大客户认可,哈勃入股公司促进业绩爆发 哈勃科技在2019年5月份入股思瑞浦, 哈勃科技以7200万元获得了思瑞浦8%股权, 位居公司第六大股东。2018 年公司实现营业收入 1.14 亿元,同比增长 1.91%,归母净利 润-0.09 亿元。2019 年公司实现营业收入 3.04 亿元,同比增长
16、166.47%,归母净利润 0.71 亿元,同比扭亏。 图图 3:公司主营业务收入公司主营业务收入及及同比增速同比增速 图图 4:公司归母净利润公司归母净利润及及同比增速同比增速 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 以信号链产品为主,积极拓展电源产品:以信号链产品为主,积极拓展电源产品:公司产品主要包括线性、转换器、接口和 电源管理产品。2019 年,公司线性产品、转换器产品、接口产品和电源管理芯片分别实 现收入 1.74、1.08、0.15、0.06 亿元,收入占比分别为 57.28%、35.72%、4.92%、2.08%。 公司信号链产品收入占比超过 9
17、5%,是公司业绩增长的主要动力。公司毛利率水平在国 内 IC 设计公司中属于佼佼者,随着产品销量的增加和产品种类的拓展毛利率逐年增长, 2017-2019 年公司毛利率分别为 50.8%、52.1%、59.4%。 图图 5:公司公司 2019 年各主要产品营收及同比增速年各主要产品营收及同比增速 图图 6:公司公司 2019 年各主要年各主要客户占比客户占比 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 图图 7:2017-2019 公司毛利率公司毛利率及及净利率净利率变化情况变化情况 图图 8:公司公司 2019 年各主要产品营收及同比增速年各主要产品营
18、收及同比增速 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 0%20%40%60%80% 圣邦股份 聚辰股份 晶丰明源 博通集成 汇顶科技 卓胜微 芯朋微 均值 思瑞浦 思瑞浦思瑞浦(688536)(688536)深度报告深度报告 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司产品市场应用广泛,下游客户群体多样化公司产品市场应用广泛,下游客户群体多样化:公司产品应用范围包括信息通讯、 工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域。部分产品在综合性 能、质量和可靠性等方面和达到国际领先水平。凭借良好的产品竞争力和优质的客户服 务,公司的模拟芯片产品已进入
19、众多知名客户的供应链体系,其中不乏如中兴、海康威 视、哈曼、科大讯飞等各行业的龙头企业。 表表 1:公司主要下游公司主要下游应用领域及应用领域及客户客户 应用领域应用领域 客户代表客户代表 通讯 中兴、立讯电子、光迅 工业控制 汇川技术、科沃斯、石头世纪、海尔 汽车电子 澳仕达、科岛微、宁德时代 监控安全 海康威视、大华科技、浙江宇视 医疗健康 柯顿电子、鱼跃医疗、北京怡成、三诺生物 仪器仪表 深圳新威、联迪、新大陆、昆仑通态 消费及其他 长虹、哈曼、科大讯飞 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 1.3. 重视研发投入,重视研发投入,同类产品比肩国际水准同类产品比肩国际水准 Fables
20、s 轻装上阵,研发是公司业务的核心:轻装上阵,研发是公司业务的核心:公司采用 Fabless 经营模式。产品研发 按照公司规定的流程严格管控,具体研发流程包括立项、设计、验证和风险量产四个阶 段,经由产品规划部、产品开发部、运营部等部门合作完成。同时,质量部门全程参与 产品研发的所有环节,监督各环节的执行过程,在最大程度上保证产品的质量。 截至 2019 年 12 月 31 日,公司共有研发和技术人员 98 人,占全部员工人数的比重 达 62.82%,研发和技术人员平均拥有十年以上的工作经验;公司目前已拥有 16 项专利, 其中 14 项为发明专利,公司高度重视研发投入和技术创新,研发费用率和
21、研发人员人均 薪酬位列国内 IC 企业前列。 图图 9:公司研发人员人均薪酬对比(万元)公司研发人员人均薪酬对比(万元) 图图 10:思瑞浦研发费用率情况思瑞浦研发费用率情况 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 公司自成立之日起就专注于信号链芯片的研发设计,已成功研发众多主流的转换器 架构,包括流水线型 ADC、逐次逼近型 ADC、Sigma-Delta ADC、电流舵型 DAC、插值 型 DAC、R2R 型 DAC 等,其中 16 位 DAC 是国内最早量产的通用型高精度 DAC 之一; 公司将 Sigma-Delta ADC 技术运用于混合信号芯片,为
22、5G 基站的能耗监控与调节提供了 实时数据,并成功进入中国通信设备龙头企业的供应链,突破了国外厂商的垄断。 思瑞浦思瑞浦(688536)(688536)深度报告深度报告 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2:零漂移低噪声放大器关键性能比较零漂移低噪声放大器关键性能比较 关键性能参数关键性能参数 TPA1881 国际竞品一国际竞品一 国际竞品二国际竞品二 国内竞品国内竞品 比较比较 供电电压(V) 4.536 436 2.736 4.536 达到国际同类产品水平 输入电压噪声 (nV/Hz) 6 8.8 9 12 优于国际同类产品水平 带宽 (MHz) 12 2 5 8.5 优于
23、国际同类产品水平 摆率 (V/us) 10 0.8 3.8 5 优于国际同类产品水平 输入失调电压 (uV) 15 25 5 25 接近国际同类产品水平 输入失调温漂 (V/C) 0.05 0.03 0.001 0.018 达到国际同类产品水平 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 表表 3:比较器关键性能比较比较器关键性能比较 关键性能参数关键性能参数 TPA1881 国际竞品一国际竞品一 国际竞品二国际竞品二 比较比较 电源电压 (V) 2.536 336 230 达到国际同类产品水平 失调电压 (mV) 6 4 1 达到国际同类产品水平 输入电流 (nA) 4 3.5 5 达到国际同
24、类产品水平 共模电压 (V) 0 Vdd-2 0 Vdd-2 0 Vdd-2 达到国际同类产品水平 延迟时间 (uS) 2 1 1.3 接近国际同类产品水平 静态电流 (uA/channel) 150 400 400 优于国际同类产品水平 工作温度范围 () -40125 -40125 -40125 达到国际同类产品水平 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 2. 空间:模拟赛道长坡空间:模拟赛道长坡厚厚雪,雪,先行者抢得先机先行者抢得先机 2.1. 大客户切入大客户切入+IPO 成功抢得国产替代最后一张门票成功抢得国产替代最后一张门票 思瑞浦作为国内先行者,思瑞浦作为国内先行者,已经抢得
25、先机已经抢得先机:模拟芯片对先进制程要求较低,目前多集 中在 0.18/0.13um。模拟芯片种类繁多,在产品价格上,模拟集成电路的零售价相对较低 但价格较为稳定,模拟产品一经采用不会轻易更换方案,因此模拟芯片的生存周期也更 长,供应商地位较为稳固,这也是此前海外模拟龙头公司可以长期保持领先地位的原因 之一。 表表 4:模拟集电路和数字集成电路的比较模拟集电路和数字集成电路的比较 项目项目 模拟集成电路模拟集成电路 数字集成电路数字集成电路 处理信号处理信号 连续函数形式的模拟信号 离散的数字信号 技术难度技术难度 设计门槛高,平均学习曲线 10-15 年 电脑辅助设计,平均学习曲线 3-5
26、年 设计难点设计难点 非理想效应较多,需要多学科基础知识经验 芯片规模大,需要多团队共同协作 工艺制程工艺制程 主流在 0.18um/0.13um,部分工艺使用 28nm 按照摩尔定律的发展,目前最先进的工艺已达到 5nm 产品应用产品应用 放大器、信号接口、数据转换、比较器、电源管理等 CPU、微处理器、存储器等 生命周期生命周期 一般 5 年以上 1-2 年 资料来源:浙商证券研究所整理 2018 年开始的中美贸易冲突为公司带来宝贵的发展窗口期,通过大客户供应链进入 上升发展的快车道,对关键产品的国产替代有助于公司在行业站稳脚跟,进一步扩大自 身份额。对思瑞浦来说,抓住机遇的同时意味着对思
27、瑞浦来说,抓住机遇的同时意味着树立自身在信号链领域的树立自身在信号链领域的护城河。护城河。通过 思瑞浦思瑞浦(688536)(688536)深度报告深度报告 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 上市进一步增强了公司的融资造血能力, 一方面有助于公司扩充研发团队、 丰富产品线, 另一方面使得公司在和国内其他对手竞争时拥有资本优势。 国际巨头主导市场,国际巨头主导市场,公司实现突破公司实现突破:模拟集成电路市场显示出国外企业主导的竞争 格局,2018 年全球前十大模拟芯片供应商合计占据全市场约 60%的份额,欧美日领先优 势明显。国内模拟集成电路厂商起步较晚,研发投入相对较低,产品以中低端
28、芯片为主, 而且在价格上竞争激烈。近年来,随着不断的技术投入和人才积累,公司在高端产品方 面取得突破,部分产品例如 TPA83XX、PTA78XX 打破国外厂商的垄断。 表表 5:模拟芯片行业主要公司的主要业务:模拟芯片行业主要公司的主要业务 公司公司 总部总部 成立时间成立时间 简介简介 德州仪器 德州达拉斯 1930 全球领先的模拟芯片龙头,成立至今近 90 年 亚德诺 麻省诺伍德市 1965 年 高性能模拟、混合信号和数字信号处理集成电路世界领先的企业 美信 加州圣何塞 1983 年 为汽车、 云数据中心、 移动消费类、 工业等应用提供先进的模拟整合方案。 圣邦股份 北京市 2007 年
29、 电源管理、信号链芯片国内领先企业 晶丰明源 上海市 2008 年 通用 LED 照明和智能照明驱动芯片技术和市场均处于领先水平 芯朋微 江苏省无锡市 2005 年 国内智能家电、标准电源、移动数码等行业电源管理芯片的重要供应商 资料来源:浙商证券研究所整理 背靠两大通信巨头,背靠两大通信巨头,分享分享巨大市场红利巨大市场红利 公司突破部分 5G 技术的垄断,成功进入通信设备龙头供应链。成为国内通信企业模 拟芯片领域的主要本土供应商之一。思瑞浦与 A 客户的合作始于 2016 年,两者建立合作 关系,思瑞浦开始着手为 A 客户开发各种高难度的模拟芯片,2017 年底,思瑞浦获得 A 客户合格供应商认