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1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 10 月月 17 日日 公司研究公司研究 评级:评级:买入买入(首次覆盖首次覆盖) 研究所 证券分析师: 吴吉森 S0350520050002 联系人 : 何昊 S0350120080069 快速快速崛起的崛起的国内国内信号链信号链模拟芯片模拟芯片龙头龙头 思瑞浦思瑞浦(688536)深度报告)深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 思瑞浦 42.4 42.4 42.4 沪深 300 3.4 5.4 22.1 市场数据 2020-10-16 当前价格(元) 291.87 52 周价格区间(元) 20
2、2.00 - 323.50 总市值(百万) 23349.60 流通市值(百万) 5277.73 总股本(万股) 8000.00 流通股(万股) 1808.25 日均成交额(百万) 938.62 近一月换手(%) 290.85 相关报告 投资要点:投资要点: 国内国内信号链信号链模拟芯片模拟芯片龙头龙头,首次首次覆盖,给予覆盖,给予“买入买入”评级。评级。思瑞浦专注 于高性能、 高质量和高可靠性模拟集成电路产品研发和销售, 产品以 信号链模拟芯片为主, 并逐渐向电源管理模拟芯片拓展。 目前公司拥 有超过 900 款可供销售的产品型号,广泛应用于信息通讯、工业控 制、监控安全、医疗健康等众多领域。
3、我们认为公司信号链产品技术 领先,受益于 5G、新能源汽车等下游驱动,行业迎来快速发展期, 在半导体国产替代加速大背景下, 有望充分享受行业增长与份额扩张 的双重红利,实现快速崛起。预计公司 2020-2022 年实现归母净利 润分别为1.66亿/2.26亿/3.06亿元, 对应EPS分别为2.08/2.83/3.83 元, 当前股价对应 PE 估值分别为 140/103/76 倍。 首次覆盖, 给予“买 入”评级。 下游需求下游需求逐步恢复推动信号链行业快速逐步恢复推动信号链行业快速发展,国产厂商日渐崛起发展,国产厂商日渐崛起。 信号链模拟芯片主要包括放大器和比较器产品、 转换器产品和接口产
4、 品等。IC Insight 数据显示,2019 年信号链模拟芯片市场规模为 97 亿美元,其中放大器与比较器市场规模约 30 亿美元(31%) ,转换 器产品约 42 亿美元(43%) ,接口产品约 25 亿美元(26%) 。我 们认为 5G 手机和 5G 基站驱动射频模拟芯片需求持续提升,新能源 汽车快速增长打开行业增量空间: 信号链芯片为 5G 射频模拟芯片的 主要组成部分,5G 周期已来,对射频模拟芯片需求提升,打开下游 需求的增量空间; 新能源汽车由于其自身构造, 半导体设备使用量大 幅增加,打开模拟芯片的增量空间。受益于 5G 和新能源车等下游需 求的驱动,IC Insight 预
5、测全球信号链模拟芯片市场规模 2023 年或 达 118 亿美元。从竞争格局看,德州仪器等头部厂商地位稳固,模 拟芯片行业集中度相对不高,国内厂商在细分赛道存在弯道超车机 会。 国内厂商多采用 Fabless 模式, 利于集中比较优势追赶行业龙头, 国内模拟芯片厂商日渐崛起,营收稳步提升。 深耕模拟芯片赛道深耕模拟芯片赛道,研发、产品、研发、产品、客户客户三位一体三位一体,为为公司公司发展提供发展提供 动能动能。 公司深耕信号链模拟芯片领域十余载, 电源管理芯片逐年起量, 是国内少数能与国外巨头竞争并在模拟芯片领域突破海外技术垄断 的公司之一。在放大器与比较器领域,2019 年公司亚太区市占率
6、 0.84%,销售额已达全球第 12,亚太区前 10 的水平。公司持续加码 研发,研发投入率远超德州仪器等友商,成效显著,信号链多款产品 已近国际先进水平, 并已切入国内多个龙头的供应链: 通讯领域客户 如中兴、立讯、光迅等,汽车领域客户如宁德时代,科岛微等,工控 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 0.5000 0.6000 20/09 思瑞浦 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 领域如汇川技术、科沃斯、海尔等,此外公司产品已获得科大讯飞、 鱼跃医疗、 海康威
7、视等各行业龙头客户认可。 我们认为公司持续加大 的研发投入、 领先的产品、 与龙头厂商合作的成功经验和广告效应为 后续客户的拓展和公司发展提供动能。 公司本次募资用于提升现有业 务,主要投入于研发,利于抓住国产替代窗口期,产生更大的经济和 社会效益。 风险提示风险提示:新产品研发不及预期;下游需求不及预期;市场拓展不及 预期。 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 304 565 778 1064 增长率(%) 166.47% 86.24% 37.60% 36.82% 归母净利润(百万元) 71 166 226 306 增长率(%) -904.82
8、% 134.16% 35.98% 35.40% 摊薄每股收益(元) 1.18 2.08 2.83 3.83 ROE(%) 32.41% 43.15% 36.98% 33.36% 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 pOnQpOrRtOnMqPnPrMnNqP8O9R8OmOpPsQmMeRpOrReRmNyR6MoPoQMYsPqMxNrRsR 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 下游需求逐步恢复,信号链市场成长空间广阔 . 6 1.1、 模拟芯片连接数字世界与自然世界,用途广泛 . 6 1.2、 下游需求回暖助推行业发展,信号链未来两年市场规模或超百
9、亿美元 . 8 1.3、 模拟芯片头部厂商地位稳固,国内厂商日渐崛起 . 13 2、 产品领先的国产信号链龙头,持续受益国产替代. 16 2.1、 国内信号链模拟芯片龙头,业绩快速增长 . 16 2.2、 核心人员深耕行业多年,持续加码研发 . 19 2.3、 信号链产品接近国际先进,切入龙头厂商供应链 . 20 2.4、 募资推动产品升级,奠定未来长期发展基础 . 22 3、 盈利预测与投资建议 . 23 3.1、 关键假设 . 23 3.2、 盈利预测与投资建议 . 23 4、 风险提示 . 24 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1:模拟芯片原理和工作
10、流程示意图 . 6 图 2:模拟芯片市场分布 . 7 图 3:模拟芯片占半导体比重较为稳定 . 8 图 4:全球模拟芯片市场规模持续增长 . 8 图 5:中国模拟芯片市场规模持续增长 . 8 图 6:2014 年模拟芯片应用领域 . 9 图 7:2018 年模拟芯片应用领域 . 9 图 8:模拟芯片在下游产品的单机价值 . 9 图 9:新能源汽车单车半导体成本拆分 . 10 图 10:汽车芯片市场规模 . 10 图 11:2019 年全球汽车芯片类别分布 . 10 图 12:全球整车销量 . 11 图 13:手机射频前端市场规模(亿美元) . 12 图 14:手机射频前端各器件营收占比 . 1
11、2 图 15:5G 手机出货量预测 . 12 图 16:5G 基站数量预测 . 12 图 17:模拟芯片预计将保持高增速 . 13 图 18:信号链市场规模(亿美元) . 13 图 19:2018 年我国模拟芯片市场份额 . 14 图 20:我国集成电路产业链向上游迁移 . 15 图 21:国内模拟电路专利数稳步提升 . 15 图 22:模拟电路专利数占比最高 . 15 图 23:圣邦股份营收和利润 . 16 图 24:芯朋微营收和利润 . 16 图 25:晶丰明源营收和利润 . 16 图 26:芯海科技营收和利润 . 16 图 27:公司产品应用领域 . 17 图 28:公司股权结构分散,华
12、为和大基金入股公司 . 17 图 29:公司 2019 年营收大幅增长 . 18 图 30:线性产品销量和单价 . 18 图 31:转换器产品营收和单价 . 18 图 32:电源管理芯片营收和单价 . 18 图 33:公司营收(按产品) . 19 图 34:转换器和电源管理产品逐渐起量 . 19 图 35:公司分产品毛利率 . 19 图 36:公司归母净利润和净利率 . 19 图 37:公司持续加码研发 . 20 图 38:公司研发投入营收占比远超友商 . 20 图 39:全球放大器和比较器销售收入排行(2019 年) . 21 图 40:亚洲放大器和比较器销售收入排行(2019 年) . 2
13、1 图 41:募投资金推动产品升级 . 23 表 1:模拟芯片主要产品和用途 . 7 表 2:手机射频前端主要组件 . 11 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 3:国际大厂占据领先地位 . 13 表 4:国产模拟芯片主要 Fabless 厂商 . 14 表 5:公司主要技术人员简介 . 20 表 6:公司滤波器接近国际先进水平 . 21 表 7:公司转换器达国际先进水平 . 21 表 8:公司产品终端用户代表 . 22 表 9:公司募资 8.5 亿元用于现有业务升级与拓展 . 22 表 10:思瑞普主要经营数据预测 . 24 表 11:思瑞浦可比公司估值(以 2020 年 1
14、0 月 16 日收盘价计) . 24 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 下游下游需求需求逐步恢复,信号链市场成长空间广阔逐步恢复,信号链市场成长空间广阔 1.1、 模拟芯片模拟芯片连接连接数字数字世界世界与自然世界,与自然世界,用途广泛用途广泛 模拟芯片模拟芯片是连接是连接数字世界数字世界与与自然世界自然世界的桥梁的桥梁。 模拟集成电路产品主要由电容、 电 阻、晶体管等组成,用于将模拟信号与数字信号进行相互转换,具体类型包括信 号模拟芯片和电源管理芯片等。自然界中存在的声、光、电磁波等几乎都是连续 信号,可转换为正弦波,信号模拟芯片即将这些连续信号通过收发、转换、放大 和过
15、滤等过程,转变为以 0 和 1 表示的数字信号,再由电子系统处理后转换为 模拟信号,以声音、图像等形式输出的整个过程链。 图图 1:模拟芯片原理和模拟芯片原理和工作工作流程流程示意图示意图 资料来源:招股说明书,国海证券研究所 模拟芯片种类众多,信号链产品主要包括线性产品、转换器产品和接口产品,主 要用于模拟信号处理, 模拟信号和数字信号相互转换, 以及电子系统之间的信号 传输等,如放大器、比较器和模拟开关,广泛应用于工业,通讯,医疗行业等; 电源管理芯片包括稳压器产品、 电池管理产品、 LED 驱动器、 AC/DC 控制器等, 主要用于稳定电流和电压,电流、电压控制,以及电流转换等,下游广泛
16、应用于 消费电子、工业控制、通讯设备、汽车电子等领域。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 表表 1:模拟芯片模拟芯片主要产品和用途主要产品和用途 类别 产品 用途 信号链模 拟芯片 线性产品 用途广泛,主要用于模拟信号在传输过程中放大、滤波、选择、比较等功能。如通 讯基站中对电源信号的调理和滤波,工业变频器中对电机电流的检测和放大,低功 耗的放大器、比较器和模拟开关,安防监控、高清电视、个人录像机等。 转换器产品 用于模拟信号和数字信号相互转换。转换器是混合信号系统中必备的器件,广泛应 用于工业,通讯,医疗行业等。 接口产品 用于电子系统之间的信号传输。应用领域包括监控安全行业的
17、控制和调试接口,适 用于各个行业电子系统的打印接口和通讯行业的背板时钟以及控制信号的传送。 电源管理 芯片 稳压器产品 在输入电压波动或负载发生改变时保持输出电压基本恒定,起到稳定电源电路的输 出电压、保护电路的作用,广泛应用于消费电子、工业控制、通讯设备、汽车电子 等领域。 电池管理产品 用于锂电池充放电的恒压、恒流等各种功能,防止电池过充/放电、过压、过温,并 在线路供电和备用电池之间进行切换管理,广泛应用于消费电子、工业控制、通讯 设备、汽车电子等领域。 LED 驱动器、AC/DC 控制器、 过压保护器、限流负载开关等 电流、电压控制,电流转换等,广泛应用于消费电子、工业控制、通讯设备、
18、汽车 电子等领域。 资料来源:招股说明书,国海证券研究所 电源电源管理芯片占主体,管理芯片占主体,信号链产品信号链产品是模拟芯片是模拟芯片重要重要分支分支。从模拟芯片市场分布 来看,因电子系统基本均需要供电,因此以电源管理芯片为主体。中国产业信息 网数据显示模拟芯片市场中占比约 53%;信号链芯片因其技术壁垒相对较高, 市场占比约 47%,略低于电源管理芯片。 图图 2:模拟芯片市场分布模拟芯片市场分布 资料来源:中国产业信息网,国海证券研究所 模拟芯片模拟芯片具有长具有长生命周期、弱周期性生命周期、弱周期性的的特点。特点。数字集成电路强调运算速度与成 本比,需要不断采用新设计或新工艺,遵循摩
19、尔定律,更新换代速度快,生命周 期一般 1-2 年; 而模拟集成电路强调可靠性和稳定性, 一经量产往具备长久生力, 生命周期长, 一般在 5 年以上。 模拟芯片下游应用十分广泛, 拥有众多细分品类, 单一产业景气度对模拟芯片冲击相对不大,其占半导体比重在 13-14%,总体较 为稳定。 标准Power IC, 29% 模拟ASSP(非 Power IC), 30% 放大器, 6% 转换器, 5% 接口, 5% 比较器, 1% 模拟 ASSP(Power IC), 24% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 3:模拟芯片模拟芯片占占半导体比重较为稳定半导体比重较为稳定 资料来源
20、:WSTS,中国产业信息网,国海证券研究所 1.2、 下游需求回暖下游需求回暖助推助推行业发展行业发展,信号链,信号链未来未来两年两年市市 场规模或场规模或超百亿美元超百亿美元 1.2.1、 模拟芯片稳步增长模拟芯片稳步增长,5G 和新能源汽车驱动行业发展和新能源汽车驱动行业发展 全球全球模拟芯片稳步增长,模拟芯片稳步增长,中国中国占比过半占比过半。模拟芯片作为电子产品的必需品,市场 规模稳步增长。 WSTS 数据显示, 全球模拟芯片销售额从 2013 年的 401 亿美元 稳步增至 2018 年的 588 亿美元,CAGR 为 7.96%。中国市场规模全球占比稳 定过半, 为全球最主要的模拟
21、芯片消费市场, 且增速高于全球, 从 2013 年的 1467 亿元增至 2018 年的 2273 亿元,CAGR 达 9.16%。 图图 4:全球模拟芯片全球模拟芯片市场规模市场规模持续增长持续增长 图图 5:中国中国模拟芯片市场规模模拟芯片市场规模持续增长持续增长 资料来源:WSTS,国海证券研究所 资料来源:招股说明书,国海证券研究所 模拟芯片下游品类模拟芯片下游品类极多,极多,5G 手机手机、基站基站和和新能源汽车新能源汽车驱动行业发展驱动行业发展。从大类来 说,我国模拟芯片下游主要应用于通信、汽车以及工业领域,前瞻产业研究院的 数据显示,2018 年三者占比达八成,其中通信领域占比超
22、三成,为模拟芯片下 12% 12% 13% 13% 14% 14% 15% 0 1000 2000 3000 4000 5000 200018 全球半导体销售额(亿美元) 全球模拟芯片销售额(亿美元) 模拟芯片占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 100 200 300 400 500 600 700 2001620172018 全球模拟芯片销售额(亿美元) YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1000 1500 2000 2500 2001620172018 中国模拟芯片市场规模(亿元) YOY 中国集成电路占比 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 游最主要的终端应用领域;从单机价值量来看,汽车 ASP 最高,为 200 美元, 5G 基站滤波器等信号链产品用量较 4G 基站成倍数增长,使得模拟芯片单机价 值从 4G 基站的 50 美元升至 5G 基站的 100 美元; 从产业发展来看, 5G 手机换 机潮将带来包括射频芯片在内的信号链产品增长,5G 基站或为工业控制领域应 用打开增量, 新能源汽车的发展将带来包括功率器件在内的信号链产品需求增加。 5G、新能