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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 集成电路集成电路 2023 年年 12 月月 31 日日 杰华特(688141)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)国内国内虚拟虚拟 IDM 模拟模拟芯片芯片龙头龙头,布局布局高端高端打开打开成长空间成长空间 当前价:当前价:27.66 元元 公司是国内公司是国内稀缺的虚拟稀缺的虚拟 IDM 模拟芯片厂商,模拟芯片厂商,横纵向拓展布局打开成长空间。横纵向拓展布局打开成长空间。公司自 2013 年成立以来持续深耕模拟芯
2、片赛道,采取虚拟 IDM 经营模式,通过自有工艺技术,实现 AC-DC、DC-DC、电源管理和信号链芯片等产品系列的拓展布局。AC-DC 方面,公司产品可覆盖 LED、家电、消费电子等众多领域;DC-DC 方面,公司产品可覆盖 5 伏至 700 伏低中高全电压等级,在通讯和服务器领域,公司是国内少数可提供大电流降压集成芯片和 DrMOS 产品的厂商之一,并已成功研发出多款车规级产品;电池管理芯片方面,公司已实现13 串低系统成本模拟前端芯片的量产;同时也在横向布局信号链芯片产品。受益于国产替代浪潮+新品不断放量,公司营业收入从 2018 年的 1.98 亿元增长至 2022 年的 14.48
3、亿元。行业周期回暖在即,叠加公司多相电源、电池管理芯片、汽车电子等新产品业务不断突破,未来业绩有望保持高速增长。行业周期底部已过行业周期底部已过+国产替代加速,国产替代加速,国内模拟芯片厂商有望迎来国内模拟芯片厂商有望迎来新一轮成长新一轮成长。目前国内 LED 驱动等行业芯片公司去库存阶段进入尾声,手机、MR 等终端新产品发布有望带动相关泛消费类芯片需求逐渐回升。参考行业周期现状,我们认为半导体行业景气周期已开始逐步回暖。竞争格局方面,目前我国多相电源、电池管理芯片等高端市场的国产化率仍较低,TI、MPS 等海外大厂仍占据市场主要份额。在上一轮行业供需错配叠加自主可控需求背景下,国内厂商加速布
4、局追赶,杰华特等本土公司已在部分细分领域打破了海外垄断。目前公司已实现 DC-DC 芯片全等级产品布局,是率先突破多相电源产品的国产厂商,并已与主芯片厂英特尔展开深入合作,终端客户覆盖小米、戴尔和惠普等知名企业,同时公司持续迭代升级产品性能,积极拓展电池管理芯片、信号链芯片等新产品,未来公司有望在需求复苏叠加国产替代的过程中迎来快速成长期。虚拟虚拟 IDM 构筑自身技术壁垒构筑自身技术壁垒,加码加码布局通信计算布局通信计算+汽车汽车电子电子重塑业绩天花板重塑业绩天花板。公司通过与国内主要晶圆厂商,如:中芯国际、华虹宏力等展开合作,目前已成功建成 0.18微米的7至55V中低压 BCD、0.18
5、微米的10至 200V高压 BCD、以及 0.35 微米的 10 至 700V 超高压 BCD 工艺三大类工艺平台,并在各个平台实现代际迭代,初步建成系统自有工艺体系。依托虚拟 IDM 工艺平台,公司能够实现芯片的最优性能和更快的产品研发速度,为发力服务器、汽车电子等领域打下坚实基础。云计算驱动服务器需求增长+AI PC 创新,带动多相电源市场扩张,公司是国内少数能够提供 DrMOS、多相控制器等高端电源管理产品的厂商,有望优先受益于产业发展趋势;同时公司已陆续推出多款车规级产品,未来随着汽车电动&智能化的持续推进,公司汽车业务有望实现高速发展。投资建议投资建议:下游需求回暖在即,国产替代持续
6、推进,公司作为国内采取虚拟IDM 模式经营的模拟芯片厂商,不断拓宽多相电源、BMIC 等新产品系列,打开远期成长空间。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为-3.62/-1.19/0.99 亿元,对应 EPS 为-0.81/-0.27/0.22 元,首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示:下游需求不及预期;新品开发进度不及预期;行业竞争加剧。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万)1,448 1,454 1,852 2,405 同比增速(%)39.0%0.4%27.4%29.8%归母净利润(百万)137-362-119 99 同比
7、增速(%)-3.4%-364.2%67.3%183.5%每股盈利(元)0.31-0.81-0.27 0.22 市盈率(倍)90-34-104 125 市净率(倍)3.9 4.4 4.6 4.5 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年12月29日收盘价 证券分析师:耿琛证券分析师:耿琛 电话: 邮箱: 执业编号:S0360517100004 证券分析师:岳阳证券分析师:岳阳 邮箱: 执业编号:S0360521120002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)44,688.00 已上市流通股(万股)23,340.38 总市值(亿元)123.61 流通市
8、值(亿元)64.56 资产负债率(%)31.80 每股净资产(元)6.33 12 个月内最高/最低价 58.00/24.85 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-51%-29%-8%14%23/0123/0323/0523/0823/1023/122023-01-032023-12-29杰华特沪深300华创证券研究所华创证券研究所 杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告对公司业务进行详细地分析:公司自 2
9、013 年成立以来持续深耕模拟芯片赛道,以 AC-DC 芯片为切入点,逐步拓展 DC-DC、电源管理和信号链芯片等产品系列,目前公司产品已被广泛应用于汽车电子、计算和存储、工业应用、消费电子等市场。在 DC-DC 方面,公司拥有 DC-DC 完整产品组合,目前已有多款多相电源产品推向计算市场,客户覆盖英特尔等知名客户,并在业内较早推出了车规级产品,未来公司有望持续受益于通信计算及汽车行业发展;在 AC-DC 方面,公司立足 LED 领域,向消费电子、工控等市场迈进,随着手机等下游需求的逐渐复苏,公司业绩有望快速修复;在电池管理方面,公司已实现 13 串低系统成本模拟前端芯片的量产;同时公司也在
10、横向布局信号链芯片,未来随着新产品的陆续推出,公司业绩有望持续增长。投资投资逻辑逻辑 本报告围绕公司主营业务展开,第一章先对公司发展历程、主营业务、股权结构、管理团队等情况进行介绍,再从财务分析角度对公司经营情况做出分析,最后阐述公司未来业绩增长的驱动因素。第二章先从市场规模、驱动力和竞争格局三个维度对模拟芯片行业进行分析,指出模拟芯片行业长坡厚雪、国产替代空间广阔,再对公司现有的 DC-DC、LDO、AC-DC、BMIC 和信号链芯片五大类产品进行详细介绍。第三章对公司的核心竞争力进行阐述,手机、PC等终端复苏在即+国产替代进程加速,公司作为国内采取虚拟 IDM 模式经营的模拟新贵,有望凭借
11、产品性能优势和平台化布局优势显著受益。同时,公司多相电源、BMIC、信号链等新产品放量在即,未来成长可期。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为:1)LED 照明、手机、PC 等终端需求逐步复苏,对上游芯片采购逐渐恢复正常;2)国际贸易环境相对稳定,下游客户对多相电源、汽车电子、BMIC 等产品的国产替代动力充足;3)行业竞争格局相对稳定,短期内不存在竞争加剧及产品价格大幅下滑的风险。我们预计2023-2025 年公司营业收入为 14.54/18.52/24.05 亿元,对应增速分别为0.4%/27.4%/29.8%,整体毛利率水平分别为 27.8%/32
12、.4%/36.1%。下游需求回暖在即,国产替代持续推进,公司作为国内采取虚拟 IDM 模式经营的模拟芯片厂商,不断拓宽多相电源、BMIC、信号链芯片等新产品系列,打开远期成长空间。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为-3.62/-1.19/0.99亿元,对应 EPS 为-0.81/-0.27/0.22 元,首次覆盖给予“推荐”评级。gZaXoXgXyXcZkUcVwUnPmOoM9PbP6MsQrRoMrNkPoOpOfQoOsObRpOpPwMqQoNwMsOsP 杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009
13、)1210 号 3 目目 录录 一、一、国内虚拟国内虚拟 IDM 模拟厂商,平台化布局打开成长空间模拟厂商,平台化布局打开成长空间.6(一)深耕模拟芯片十余载,横纵向拓展布局助力长期发展.6(二)需求复苏叠加品类拓展,公司业绩有望快速增长.9(三)景气周期回暖+终端持续创新,公司有望深度受益.11 二、二、模拟芯片行业:模拟模拟芯片行业:模拟 IC 赛道长坡厚雪,国产替代加速推进赛道长坡厚雪,国产替代加速推进.13(一)电源管理芯片:细分品类众多,技术创新驱动长期增长.14 1、DC-DC:服务器需求持续扩张,带动多相电源量价齐升.14 2、LDO:下游市场稳步增长,我国自给率提升空间广阔.1
14、7 3、AC-DC:电动车+快充加速渗透,大陆公司有望快速成长.18 4、BMIC:新能源带动需求增长,本土厂商受益替代浪潮.20(二)信号链芯片:终端应用持续发展,国内公司加速追赶.21 三、三、虚拟虚拟 IDM 构筑核心壁垒,发力布局通信构筑核心壁垒,发力布局通信+汽车领域未来可期汽车领域未来可期.22(一)公司研发团队实力强劲,掌握国内外优质客户资源.22(二)虚拟 IDM 助力研发加速,持续迭代工艺提升核心竞争力.24(三)加码布局通信+汽车电子新兴市场,重塑业绩天花板.27 四、四、关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测.28 五、五、风险提示风险提示.30 杰华特(杰华特
15、(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程情况.6 图表 2 公司主要产品情况.7 图表 3 公司股权结构情况(截至 2023Q3 报告期).8 图表 4 公司核心技术人员履历.8 图表 5 公司 2023 年股权激励对象名单及首次授予情况.9 图表 6 公司 2018-2023Q1-3 营业收入及增速.9 图表 7 公司 2018-2023Q1-3 归母净利润.9 图表 8 公司 2018-2023Q1-3 毛、净利率情况.10 图表 9 公司 2018-2023Q1 期间
16、费用率情况.10 图表 10 公司 2018-2022 年营收结构(单位:亿元).10 图表 11 公司 2018-2022 年分产品毛利率(%).10 图表 12 公司 2018-2023Q3 存货变动情况.11 图表 13 公司 2018-2023Q1-3 现金流变动情况.11 图表 14 全球半导体月度销售额及同比增速.11 图表 15 2019-2023E 全球服务器市场规模(亿美元).12 图表 16 公司智能功率级模块与国外竞品对比情况.12 图表 17 中国新能源汽车月度销量(万辆).12 图表 18 公司汽车电机控制器领域产品情况.12 图表 19 模拟芯片主要产品种类及功能介
17、绍.13 图表 20 2017-2023E 全球模拟芯片市场规模.14 图表 21 2017-2023E 我国模拟芯片市场规模.14 图表 22 2021 年全球模拟芯片竞争格局.14 图表 23 2020-2025E 全球 DC-DC 芯片市场规模(亿美元).15 图表 24 MPS 服务器数据中心解决方案.15 图表 25 MPS 对于服务器领域 IC 市场空间测算.15 图表 26 2019-2023E 中国服务器市场需求.16 图表 27 2022 年中国服务器市场份额占比统计.16 图表 28 公司 DC-DC 类细分产品性能指标.16 图表 29 线性电源和开关电源对比情况.17
18、图表 30 全球 LDO 芯片市场规模(亿美元).17 图表 31 公司 100V 半桥大电流驱动芯片与国际竞品对比.18 图表 32 我国 AC-DC 芯片市场规模(亿元).18 图表 33 2020 年全球快充各下游出货量(亿台).19 杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 全球快充电源适配器市场规模(亿美元).19 图表 35 公司 AC-DC 类细分产品性能指标.19 图表 36 BMIC 芯片分类.20 图表 37 中国汽车 BMS 市场规模(亿元).20 图表 38 电池管
19、理芯片市场结构(按下游应用划分).20 图表 39 公司升降压充电管理芯片与国际竞品对比.21 图表 40 信号链类芯片细分品类介绍.21 图表 41 2017-2023E 全球信号链芯片市场规模.21 图表 42 国内信号链芯片主要厂商.21 图表 43 公司信号链产品布局及下游应用.22 图表 44 公司研发投入情况.23 图表 45 2023H1 公司研发人员学历构成.23 图表 46 公司已掌握核心技术情况(截至 2023 年半年报).23 图表 47 公司部分客户情况.24 图表 48 IDM、Fabless 和虚拟 IDM 模式对比.25 图表 49 虚拟 IDM 和 Fables
20、s 模式对比.25 图表 50 公司工艺平台体系.26 图表 51 intet IMVP9.1/9 VRM 整体解决方案.27 图表 52 公司部分多相电源产品特点.27 图表 53 公司智能座舱-域控制器解决方案及布局产品情况.28 图表 54 公司 IPO 募投项目情况(单位:万元).28 图表 55 公司分业务收入(亿元)及毛利率预测.29 杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、国内虚拟国内虚拟 IDM 模拟模拟厂商厂商,平台化布局打开平台化布局打开成长成长空间空间(一)(一)深耕深
21、耕模拟芯片十余载模拟芯片十余载,横纵向拓展横纵向拓展布局布局助力助力长期发展长期发展 公司自公司自 2013 年成立年成立以来以来持续持续深耕模拟深耕模拟芯片赛道,以芯片赛道,以 AC-DC 芯片为切入点,逐步拓展芯片为切入点,逐步拓展DC-DC、电源管理和信号链电源管理和信号链芯片等芯片等产品产品系列系列,目前公司产品已被广泛应用于,目前公司产品已被广泛应用于汽车电子、汽车电子、计算和存储、工业应用、消费电子等计算和存储、工业应用、消费电子等市场市场,未来公司将未来公司将不断不断拓宽拓宽产品布局和下游应用产品布局和下游应用:起步发展阶段(起步发展阶段(2013-2017 年年):):公司于
22、2013 年开始布局照明类 AC-DC 产品,而后持续提升产品性能,拓宽消费电子领域应用;在大力发展 AC-DC 的同时,公司也积极开发中低压小电流 DC-DC、移动电源专用芯片等产品,为后续发展打下坚实基础;按需开发阶段(按需开发阶段(2018-2019 年):年):依托起步发展期在消费电子领域积累的技术经验,公司快速响应客户需求实现了以 DC-DC 产品为主的全系列电源管理芯片产品布局,并成功切入通讯电子、计算机及存储、工业控制等下游领域,打开远期成长空间;引领发展阶段(引领发展阶段(2020 年年至今):至今):2020 年以来公司深入开发全模拟芯片产品线,目前已在 GaN 整套方案、低
23、功耗技术等方面达到国际先进水平。2022 年公司于科创板上市,上市后融资约束释放助力公司不断开拓新产品系列,持续注入成长新动能。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程情况情况 资料来源:公司招股说明书,华创证券 公司拥有电源管理芯片和信号链芯片两大公司拥有电源管理芯片和信号链芯片两大产品品类产品品类,目前目前电源芯片产品包括电源芯片产品包括 DC-DC、AC-DC、线性电源产品、电池管理芯片等线性电源产品、电池管理芯片等 40 余条子产品线余条子产品线,并有,并有多款低噪声多款低噪声 LDO、电电池模拟前端池模拟前端、多相电源、多相电源等等产品产品相继进入相继进入试产放量试产放量阶段阶段,未来
24、未来有望有望持续持续贡献业绩增长贡献业绩增长:DC-DC:公司拥有 DC-DC 完整产品组合,目前已被广泛应用于汽车电子、计算等领域。汽车电子方面,公司已发布多款降压产品,可覆盖 5V、36V、60V 应用;计算方面,公司已有多款多相电源产品推向市场,并持续深化与英特尔的合作。AC-DC:公司基于自主设计平台,持续推出具有宽电压、低能耗、高性价比的 AC-DC产品,目前产品组合包括 PFC、AHB、ACF、ZVS、QR、PSR 的控制器、GaN 合封芯片以及协议芯片等,助力电源产品能效升级和小型化发展,满足不同客户的需求。主要产品主要产品主要应用领域主要应用领域主要技术突破主要技术突破起步发展
25、阶段起步发展阶段-2017AC-DC芯片为主消费电子:照明、机顶盒、电视机和板卡、充电器、移动电源业内首创工频电流波纹消除芯片,开辟新的照明细分产品线,处于业内领先水平小电流DC-DC通过工艺创新,具备高性价比按需开发阶段按需开发阶段-2019电源管理芯片为主通讯电子:交换机等计算机及存储:笔记本、台式机和服务器工业应用:工业控制系统、安防产品国内最早推出完整的40V和60V高压DC-DC产品系列国内最齐全的母线电压保护产品系列国内领先电池保护与监控技术国内先进大电流半桥驱动技术引领发展阶段引领发展阶段2020-至今2020-至今电源管理芯片
26、和信号链芯片全面发展汽车电子通讯电子:物联网终端应用工业应用:中大功率充电器消费电子:手机终端国际先进氮化镓整套方案国际先进低功耗技术国际先进大电流控制以及驱动技术 杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 电池管理芯片:电池管理芯片:公司已实现 13 串低系统成本模拟前端芯片的量产,目前已被应用于电动工具和二轮车市场;与此同时,公司推出的高精度低串保护系列芯片也实现了在手机、笔电等终端领域的应用,未来有望为公司业绩增长提高重要动力。信号链芯片:信号链芯片:公司信号链芯片包括检测芯片、接口芯片、转换器
27、芯片、时钟芯片以及线性芯片等众多类别,其中检测产品已实现从低压到高压的全覆盖,可被广泛用于电动车、储能、电动工具等众多领域,未来公司将持续拓宽产品系列及下游应用。图表图表 2 公司主要产品情况公司主要产品情况 产品类别产品类别 产品类别产品类别 功能介绍功能介绍 部分产品系列举例部分产品系列举例 电源管理芯片 AC-DC 芯片 对电子设备外部交流输入电压进行转换等 同步整流产品、非隔离式开关型照明产品 DC-DC 芯片 对电子设备外部直流输入电压进行转换等 降压转换器、升降压转换器 线性电源芯片 对电子设备外部直流输入电压进行线性调节与管理等 负载开关和 USB 开关、电子保险丝和热插拔 电池
28、管理芯片 对电子设备中的电池进行充电与放电管理等 充电 IC、移动电源方案 信号链芯片 检测芯片 对电子系统进行电压电流检测 电池电压、电流监控芯片 接口芯片 负责处理电子系统间的数字信号传输 以太网供电产品、接口芯片产品 转换器芯片 负责模拟信号向数字信号转换过程的控制、监控与反馈 模拟前端和平衡器产品 时钟芯片 将时钟信号生成多个不同频率的时钟信号进行输出;或增加时钟信号的输出线路数量 时钟驱动器 Buffer、时钟发生器PLL 等 线性芯片 用于对模拟信号进行放大、滤波、开关切换等各种处理 比较器、运算放大器、模拟开关等 资料来源:公司2023年半年报,华创证券 公司公司实控人为实控人为
29、 ZHOU XUN WEI、黄必亮、黄必亮,员工持股员工持股助力助力公司公司稳定稳定发展发展。截至 2023Q3报告期,ZHOU XUN WEI、黄必亮通过香港杰华特持有 30.18%的公司股份,同时二人共同投资的安吉杰创为公司员工持股平台(杰沃合伙、杰特合伙、杰微合伙、杰瓦合伙、杰程合伙、杰湾合伙、安吉杰驰、安吉杰鹏、安吉杰盛、安吉杰智、安吉杰芯)的执行事务合伙人,间接控制公司 10.76%的股权。ZHOU XUN WEI、黄必亮合计控制公司 40.94%股份,为公司实际控制人。此外哈勃投资、英特尔等均为公司股东,分别持有公司 3.03%、2.96%股份。公司股权结构融合产业资源、员工持股等
30、,助力长期稳定发展。杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 3 公司股权结构公司股权结构情况情况(截至(截至 2023Q3 报告期)报告期)资料来源:公司公告,华创证券 公司公司管理层兼任核心技术人员,海外大厂研发管理层兼任核心技术人员,海外大厂研发经验经验&科研科研经历经历丰富丰富。公司董事长 ZHOU XUN WEI 博士毕业于美国弗吉尼亚理工大学电气工程专业,拥有 20 年以上全球名企模拟 IC 系统设计工作经验;公司总经理黄必亮博士与 ZHOU XUN WEI 同属美国工程院院士
31、Dr.Fred C.Lee 教授门下,曾任美国凌特公司设计工程师和研发中心经理,并在学界首次提出采用耦合电感改进电源模块的静态/动态性能,后被工业界广泛采用。公司管理层兼任核心技术人员,拥有丰富的研发及市场经验,有望助力公司充分把握市场需求。图表图表 4 公司公司核心技术人员核心技术人员履历履历 姓名姓名 职位职位 经历经历 ZHOU XUN WEI 董事长、核心技术人员 美国国籍,博士研究生学历,本科及硕士毕业于浙江大学,博士毕业于弗吉尼亚理工大学,师从美国工程院院士 Dr.Fred C.Lee 教授;1999 年 9 月至 2001 年 7 月,任美国莫特拉半导体公司任美国莫特拉半导体公司
32、(Volterra Semiconductor)系统工程师;2001 年 7 月至 2007 年 6 月,任美国凌特公司任美国凌特公司(Linear Technology)高级设计工程师;2007 年 6 月至 2012 年 4 月,任美国任美国 Helix Micro 工程副总裁;2012 年 5 月至 2020 年 12 月,任协能科技董事长、总经理;2013 年 3 月至今,任公司董事长,现兼任协能科技董事长。ZHOUXUNWEI 从事模拟从事模拟 IC 系统设计工作超过二十年,发表学术论文系统设计工作超过二十年,发表学术论文 47 篇。篇。黄必亮 总经理、核心技术人员 中国澳门居民,博
33、士研究生学历,本科及硕士毕业于清华大学,博士毕业于弗吉尼亚理工大学,师从美国工程院院士 Dr.Fred C.Lee 教授;2001 年 4 月至 2013 年 6 月,任美国凌特公司任美国凌特公司(Linear Technology)设计工程师、研发中心经理;2013 年 7 月至今,任公司董事;2016 年 10 月至今,任公司总经理、董事。黄必亮首次提出采用耦合电感改进电源模块的静态黄必亮首次提出采用耦合电感改进电源模块的静态/动态性能,后被工业界广泛采用,论文被引动态性能,后被工业界广泛采用,论文被引用次数多达两千余次用次数多达两千余次;发表多篇原创性学术论文,其中国际顶尖学术期刊 IE
34、EETransaction5 篇,国际学术会议论文 21 篇。2015 年带领团队荣获“浙江省领军型创新创业团队”称号。资料来源:公司招股说明书,华创证券 公司公司股权股权激励机制完善激励机制完善,充,充分调动员工积极性,稳固核心人才团队建设分调动员工积极性,稳固核心人才团队建设。公司自成立起便高度重视人才培养及研发投入,目前已建立了较为完善的研发激励机制,通过员工绩效奖金、员工持股平台等激励举措来保持公司研发团队的稳定,并激发各员工的工作积极性。2023 年 6 月 26 日,公司以 14.61 元/股的授予价格向符合授予条件的 409 名激励对象授予 1170.84 万股限制性股票,占授予
35、时公司股本 2.62%。杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 5 公司公司 2023 年股权激励对象名单年股权激励对象名单及首次授予情况及首次授予情况 姓名姓名 国籍国籍 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票数量数量(万股万股)占本激励计划首次授占本激励计划首次授出权益数量的比例出权益数量的比例 占本激励计划公告日占本激励计划公告日公司股本总额的比例公司股本总额的比例 1、高级管理人员 谢立恒 中国 财务总监 20.16 1.72%0.05%2、其他激励对象 中层管理人员及核心技术
36、(业务)骨干(408 人)1,150.68 98.28%2.57%首次授予限制性股票数量合计 1,170.84 100.00%2.62%资料来源:公司公告,华创证券(二)(二)需求需求复苏复苏叠加叠加品类拓展品类拓展,公司业绩有望,公司业绩有望快速增长快速增长 下游需求触底回暖叠加产品系列持续拓宽下游需求触底回暖叠加产品系列持续拓宽,公司业绩有望重回高增轨道公司业绩有望重回高增轨道。2018-2021 年受益于下游需求旺盛叠加国产替代浪潮,公司积极把握机遇拓宽产品系列,实现业绩快速增长,公司营业收入从 2018 年的 1.98 亿元增长至 2021 年的 10.42 亿元,归母净利润实现扭亏为
37、盈。2022 年以来,尽管下游需求有所减弱,但公司 2022 年营业收入仍同比增长 38.99%至 14.48 亿元;2023Q1-3 公司收入同比微降 3.42%至 10.05 亿元,受终端需求疲软、行业降价去库存影响,公司毛利率有所下降,同时为实现长期增长公司保持高水平研发投入,公司 2023Q1-3 实现归母净亏损 3.64 亿元。未来随着下游需求的逐渐复苏,叠加公司多相电源、电池管理芯片等新产品持续放量,业绩有望重回高增长轨道。图表图表 6 公司公司 2018-2023Q1-3 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 7 公司公司 2018-2023Q1-3 归母净利润归母净利润 资料
38、来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 公司毛、净利率短期承压,公司毛、净利率短期承压,新品放量新品放量有望有望助力助力盈利能力逐步修复。盈利能力逐步修复。毛利率方面,2018-2020年公司毛利率维持在 15%左右,2021 年行业需求激增使得公司毛利率大幅增长至 42.18%,2022 年以来市场供不应求情况缓解,公司毛利率逐渐回落但仍保持在较高水平。期间费用方面,除 2020 年公司为扩大经营规模,增加管理人员数量导致相应薪酬费用增加,以及在上市过程中支付中介机构费用增多外,公司销售/管理/财务费用率基本稳定;同时,公司保持高水平研发投入支持新产品系列拓展,导致 2022
39、/2023Q1-3 净利率较毛利率波动更大。未来随着行业景气度回升叠加公司产品结构持续优化,盈利能力有望逐渐修复。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%024688200222023Q1-3营业收入(亿元)yoy(%)(4)(3)(2)(1)0020202120222023Q1-3归母净利润(亿元)杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 8 公司公司 2018-2023Q1-3 毛毛、
40、净、净利率利率情况情况 图表图表 9 公司公司 2018-2023Q1 期间费用期间费用率率情况情况 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 公司公司 2022 年收入主要来源于年收入主要来源于 DC-DC、线性电源、线性电源、AC-DC 三大产品线,三大产品线,合计占公司营收合计占公司营收比例超过比例超过 93%。未来随着未来随着多相电源、多相电源、电电池池管理芯片管理芯片等产品放量等产品放量,公司公司业绩有望持续增长业绩有望持续增长:DC-DC 芯片芯片:2022 年公司实现收入 7.58 亿元,收入占比 52.36%,毛利率为 38.40%。通用 DC-DC 方面,公
41、司持续迭代产品性能扩大市占率;新产品方面,公司相继推出了多款大电流及 DrMOS 产品,未来有望在计算和服务器领域获得更多客户认可。线性电源芯片:线性电源芯片:2022年公司实现收入3.41亿元,收入占比23.56%,毛利率为51.41%。公司已完成 LDO 产品的重要布局,目前推出多款汽车级 LDO 和可应用于通信和服务器领域的高性能大电流 LDO,未来随着客户的陆续导入,公司业绩有望快速增长。AC-DC 芯片:芯片:2022 年公司实现收入 2.67 亿元,收入占比 18.42%,毛利率为 23.34%。LED 驱动方面,需求疲软导致公司业绩短期承压;标准电源方面,公司紧跟市场需求迭代升级
42、并开发 GaN 产品,未来公司有望凭借品牌和性能优势持续扩大市场份额。其他业务:其他业务:2022 年公司实现电池管理芯片/信号链芯片/技术服务费收入0.15/0.27/0.40 亿元,毛利率分别为 33.77%/66.83%/66.76%。公司已布局运放、模拟开关、时钟等新产品,随着新品市场进程的逐步推进,有望为公司贡献增量业绩。图表图表 10 公司公司 2018-2022 年营收结构年营收结构(单位:亿元)(单位:亿元)图表图表 11 公司公司 2018-2022 年分产品年分产品毛利率(毛利率(%)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 短期扰动不改公司长期规划,持续
43、加大投资力度迎接短期扰动不改公司长期规划,持续加大投资力度迎接新一轮上行周期新一轮上行周期。存货方面,随着营收体量的增长,公司需增加备货以满足下游客户需求,2022 年以来,由于市场需求疲-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2002120222023Q1-3销售毛利率(%)销售净利率(%)-10%0%10%20%30%40%50%60%2002120222023Q1-3销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)02468820022DC/DC芯片AC/DC芯片线性电源
44、电池管理芯片技术服务费信号链芯片其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022DC/DC芯片AC/DC芯片线性电源电池管理芯片技术服务费信号链芯片 杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 软,公司存货周转情况有所下降,展望未来随着行业供需环境的不断优化,公司库存有望逐渐恢复至正常水平。现金流方面,公司持续加大投资力度以实现长期目标,由于目前仍处于大力开拓产品线、快速发展时期,经营性现金流暂未回正。后续随着市场需求的逐渐回升叠加公司新产品/业务的拓展
45、,有望带动公司现金流逐渐转正。图表图表 12 公司公司 2018-2023Q3 存货变动情况存货变动情况 图表图表 13 公司公司 2018-2023Q1-3 现金流变动情况现金流变动情况 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券(三)(三)景气周期回暖景气周期回暖+终端终端持续持续创新创新,公司公司有望深度受益有望深度受益 复盘全球半导体行业发展,行业景气周期已触底回暖。复盘全球半导体行业发展,行业景气周期已触底回暖。从 2000 年起,全球半导体共经历5 轮左右的周期,每轮周期约 4 年左右。2019 年下半年以来,5G、新能源车等领域爆发带动半导体需求增长,供需错配形成
46、一轮超级周期,在超级景气的半导体周期后,全球半导体行业销售额同比增速在 2021Q2 见顶回落,而后同比降幅在 2023M5 出现收窄,参考行业当前周期,我们认为半导体行业已逐步回暖。目前国内 LED 驱动、DDIC 等行业芯片公司已率先完成去库存阶段,手机、安防等相关泛消费类芯片需求也逐渐触底回升。图表图表 14 全球全球半导体半导体月度销售额及同比增速月度销售额及同比增速 资料来源:Wind,华创证券 云计算云计算驱动驱动服务器服务器需求增长需求增长+AI PC 创新,创新,带动带动多相电源多相电源市场扩张市场扩张,公司有望,公司有望优先受优先受益。益。受益于云服务提供商在超级计算、边缘计
47、算等领域的投资,近年来全球服务器市场规模持续增长。根据Statistics统计,全球服务器市场规模从2019年的779.6亿美元增长至2022年的 848.7 亿美元,预计 2023 年将超过 900 亿美元;与此同时,AI PC 有望在 2024 年迎02002120222023Q3存货(亿元)-9-8-7-6-5-4-3-2-020202120222023Q1-3经营活动产生的现金流量净额(亿元)投资活动产生的现金流量净额(亿元)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%002000-0120
48、00------------------05全球半导体月度销售额(十亿美元)yoy(%)杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创
49、证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 来放量元年,将共同驱动多相电源市场需求提升。竞争格局方面,由于多相电源行业具有技术+验证双重壁垒,当前市场玩家仍以 TI、MPS 等欧美厂商为主,公司作为率先突破该产品的本土厂商,并已获得英特尔等主芯片厂商的验证,有望优先受益于产业趋势。图表图表 15 2019-2023E 全球服务器市场规模(亿美元)全球服务器市场规模(亿美元)图表图表 16 公司智能功率级模块与国外竞品对比情况公司智能功率级模块与国外竞品对比情况 资料来源:Statistics、转引自华经产业研究院,华创证券 资料来源:公司招股书,华创证券(注:上图为DC
50、-DC产品)汽车汽车电动电动&智能化智能化加速加速推进推进,公司汽车电子业务布局逐渐完善,有望持续贡献业绩增长公司汽车电子业务布局逐渐完善,有望持续贡献业绩增长。受益于汽车电动&智能化趋势,汽车芯片市场规模持续增长,根据中国汽车工业协会统计,2023 年 1-11 月我国新能源汽车销量为 830.4 万辆,同比增长 36.7%。公司于 2019年开始布局汽车电子领域芯片的研发,基于与晶圆厂合作开发的三大自有工艺平台,公司已按照 AEC-Q100 标准完成对 0.18 微米的 7 至 55V 中低压 BCD 工艺和 0.35 微米的 10至 700V 超高压 BCD 工艺两个平台的升级。目前公司
51、已有多款满足 AEC-Q100 的产品处于量产阶段,可被广泛应用于车身充电、智能座舱、智能网联和辅助驾驶等领域,未来随着公司平台化布局战略的逐步推进,汽车电子业务有望成为公司业绩增长的重要动力。图表图表 17 中国新能源汽车中国新能源汽车月度月度销量销量(万辆)(万辆)图表图表 18 公司公司汽车汽车电机控制器领域产品情况电机控制器领域产品情况 资料来源:中国汽车工业协会,华创证券 资料来源:公司官网 779.6848.7900+700720740760780800820840860880900920201920222023E全球服务器市场规模(亿美元)-100%0%100%200%300%4
52、00%500%600%700%800%0204060801001---------11中国新能源汽车销量(万辆)yoy(%)杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 二、二、模拟芯片模拟芯片行业:行业:模拟模拟 IC 赛道赛道长坡厚雪长坡厚雪,国产替代加速推进国产替代加
53、速推进 模拟模拟芯片重要性逐渐凸显,产品细分种类丰富。芯片重要性逐渐凸显,产品细分种类丰富。模拟芯片可以将声、光、温度、磁场强度等纷繁复杂的物理信号统一为便于处理的电信号,在连接现实世界和虚拟世界之间起到了重要作用。按照功能划分,通用模拟芯片可大致分为电源管理芯片和信号链芯片两大类,其中:电源管理芯片主要用于管理电源和电路之间的电能转换、分配和检测,包括 DC-DC 芯片、AC-DC 芯片、线性电源芯片、电池管理芯片等细分品类;信号链芯片则可以实现信号在一个系统中的输入到输出,具体包括放大器、滤波器、变频器等。根据世界半导体贸易统计协会数据统计,2020 年电源管理芯片占全球通用模拟芯片市场规
54、模的 62%,信号链产品占比约为 38%。杰华特以 AC-DC 芯片、线性电源芯片、DC-DC芯片为基础逐渐拓宽信号链芯片等其他业务,未来可触及市场规模有望不断提升。图表图表 19 模拟芯片主要产品种类及功能介绍模拟芯片主要产品种类及功能介绍 种类种类 细分产品细分产品 功能功能 电源管理芯片 充电管理芯片 线性充电、开关式充电、电荷泵 负责电池的充放电管理,包括线性充电芯片、快充芯片等 转换器产品 DC/DC 转换器(电感式 DC/DC 转换器、线性稳压器(LDO)、AC/DC 转换器 管理电能形态及电压/电流之前的转换,包括 AC/DC 转换,DC/DC 转换等形态 其他 充电保护芯片(P
55、ower Mosfet、OVP、OCP 等)、无线充电芯片(Transmitter、Receiver)、驱动芯片(LED 驱动、LCD 驱动、扬声器/射频模组/光电模块/动力电机/伺服电机等驱动)电压/电流/功率保护芯片、显示器/扬声器/射频模组/光电模块/动力电机/伺服电机等模块的驱动芯片 信号链芯片 线性产品 运算放大器、高边电流检测放大器、比较器、视频滤波器、模拟开关等 主要完成模拟信号在传输过程中放大、滤波、选择、比较等功能,具体产品包含放大器、比较器、模拟开关等 转换器产品 高速模数转换器、高速数模转换器、高精度数模转换器和高精度模数转换器以及特定应用产品 混合信号系统中必备,广泛应
56、用于工业、通讯、医疗行业,包括模数转换器(ADC,把模拟信号转换成数字信号)和数模转换器(DAC,数字信号转换为模拟信号)接口产品 满足 RS232、RS485、LVDS 等收发协议标准的接口产品 用于电子系统之间的数字信号传输 资料来源:Frost&Sullivan、转引自希荻微招股说明书,华创证券 新能源汽车、新能源汽车、AI 等等终端应用终端应用持续持续创新创新,推动全球模拟芯片市场规模不断扩大。推动全球模拟芯片市场规模不断扩大。受益于汽车电动&智能化升级,以及人工智能等新兴产业的崛起,模拟芯片的应用场景愈加广泛,同时电能效用管理的重要性逐渐凸显,将共同驱动模拟芯片市场不断增长。根据 I
57、C Insights 数据,未来汽车电子和通信占比有望进一步提升,成为拉动模拟 IC 需求的重要动力。根据 WSTS 测算,全球模拟芯片市场规模有望从 2021 年的 741 亿美元增长至 2023年的 948 亿美元,CAGR 为 13.11,我国模拟芯片市场规模也有望持续增长。杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 20 2017-2023E 全球全球模拟芯片模拟芯片市场规模市场规模 图表图表 21 2017-2023E 我国我国模拟芯片模拟芯片市场规模市场规模 资料来源:WSTS、
58、转引自中商产业研究院、集微咨询,华创证券 资料来源:Frost&Sullivan、转引自中商产业研究院,华创证券 全球全球模拟芯片模拟芯片市场市场竞争格局分散竞争格局分散,国内厂商,国内厂商成长空间广阔成长空间广阔。目前全球模拟芯片市场仍主要由海外大厂占据,根据 IC Insights 统计,2021 年全球模拟芯片市场中市占率前三名的厂商分别为 TI(19.0%)、亚德诺(12.7%)和思佳讯(8.0%),CR3 份额为 39.7%。国内市场方面,TI 等国外厂商在汽车、工控等高端市场中占据主要份额,本土模拟芯片公司仍有广阔成长空间。在上一轮缺芯潮叠加国产替代的背景下,国内也涌现出了一批以圣
59、邦股份、纳芯微、杰华特等为代表的优秀本土模拟芯片企业,从细分领域切入加速布局追赶,在自主可控需求及高水平研发投入下,国内模拟芯片厂商未来成长可期。图表图表 22 2021 年全球模拟芯片竞争格局年全球模拟芯片竞争格局 资料来源:IC Insights、转引自立鼎产业研究网,华创证券(一)(一)电源管理芯片:电源管理芯片:细分细分品类品类众多,众多,技术创新驱动长期增长技术创新驱动长期增长 1、DC-DC:服务器服务器需求持续扩张需求持续扩张,带动带动多相电源多相电源量价齐升量价齐升 DC-DC 芯片芯片可可适配各类部件电压,适配各类部件电压,人工智能人工智能等等技术技术创新创新驱动行业长期增长
60、。驱动行业长期增长。DC-DC 芯片为电源管理芯片的一种,其功能为实现直流电压升降,电子设备结构复杂,设备中往往有需要不同工作电压的部件,均需要 DC-DC 芯片进行电压适配。消费电子终端升级创新、AI 等产业迅速发展,带动 DC-DC 芯片市场持续增长,根据观研天下整理,2020 年全球 DC-DC 芯片市场规模约为 75.2 亿美元,预计 2025 年有望达到 127.7 亿美元。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008009008200222023E销售额(亿美元)增
61、长率(%)-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%050002500300035002002020212022E2023E销售额(亿元)增长率(%)Texas Instruments,19.0%Analog Devices,12.70%Skyworks Solutions,8.00%infineon,6.50%ST,5.30%Qorvo,5.20%NXP,4.70%ON Semi,2.90%Microchip,2.50%Microchip,1.50%others,31.80%杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研
62、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 23 2020-2025E 全球全球 DC-DC 芯片市场规模芯片市场规模(亿美元)(亿美元)资料来源:观研天下,华创证券 多相电源是多相电源是服务器服务器+CPU 市场市场重要的芯片之一重要的芯片之一,产品设计,产品设计+主芯片厂认证壁垒高企。主芯片厂认证壁垒高企。多相电源由多相控制器(负责提供 PWM 控制信号)和 DrMOS(负责完成电流升降压转换)共同组成,可在服务器/PC 等场景中为 CPU/GPU 等大负载主芯片供电,以满足主芯片高功率、大电流、精细化的供电需求。技术壁垒方面,多相电
63、源本身的设计难度较大,一方面,由于多相控制器需要对信号进行精准调控,对拓扑结构的设计要求更为显著;另一方面,DrMOS 为大电流 DC-DC,对高压 BCD 工艺、封装等环节均具有较高要求。除此之外,多相电源需要与主芯片配合以实现稳定供电,因此需要 Intel 等主芯片厂商的多级产品认证,行业本身的技术门槛和认证壁垒使得多相电源成为较难突破的产品之一。图表图表 24 MPS 服务器数据中心解决方案服务器数据中心解决方案 图表图表 25 MPS 对于服务器领域对于服务器领域 IC 市场空间测算市场空间测算 资料来源:MPS官网 资料来源:MPS 2023年投资者交流PPT AI 应用进程不断推进
64、应用进程不断推进带动带动服务器市场扩容服务器市场扩容,多相电源市场实现量价齐升多相电源市场实现量价齐升。伴随 AI、物联网和云计算技术的快速发展,我国服务器市场需求激增,根据 IDC 测算,2019-2022年我国服务器市场规模由 182 亿美元增长至 273.4 亿美元,CAGR 达到 14.5%,预计 2023年有望达到 308 亿美元,服务器市场扩容带动多相电源需求持续提升。从市场份额上看,2022 年浪潮信息、新华三、超聚变、宁畅和中兴在中国服务器市场份额分别为 28.1%、17.2%、10.1%、6.2%和 5.3%,CR5 达到 66.9%。杰华特作为国内少数突破多相电源产品的厂商
65、之一,目前已成为浪潮信息、新华三、中兴等国内主流服务器企业的国产供应商,未来公司有望在 AI+国产替代浪潮下持续受益。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060802020212022E2023E2024E2025E市场规模(亿美元)增长率 杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 26 2019-2023E 中国服务器市场需求中国服务器市场需求 图表图表 27 2022 年中国服务器市场份额占比统计年中国服务器市场份额占比统计 资料来源:IDC、转引
66、自中商产业研究院,华创证券 资料来源:IDC、转引自中商产业研究院,华创证券 公司已实现公司已实现 DC-DC 芯片芯片全等级产品全等级产品布局布局,是率先突破多相电源产品的国产是率先突破多相电源产品的国产厂商厂商。公司基于自有工艺可以实现小于竞品的晶粒面积,产品具备成本优势,目前已成为业内少数掌握 5V-700V 全电压等级 DC-DC 芯片产品线的厂商。在通讯和服务器电源方面,公司可提供完整解决方案,部分产品属国内首创,部分产品可达到国际先进水平。在 PC 方面,公司已与英特尔展开深入合作,同时已成为全球各大头部笔记本代工厂的合格供应商,多个产品系列打入小米、戴尔和惠普等知名终端客户供应链
67、体系。展望未来,AI 的快速发展和 PC 市场的稳健增长有望助力公司在 DC-DC 芯片领域不断成长。图表图表 28 公司公司 DC-DC 类细分产品性能指标类细分产品性能指标 芯片类别芯片类别 产品功能介绍产品功能介绍 主要应用领域主要应用领域 主要性能指标主要性能指标 降压转换器 主要用于将高输入电压转换为较低的输出电压,适用于对电源转换效率较为敏感的场景 通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子 功率密度高 电磁干扰低 低静态功耗与高效率 快速负载跳变动态反应 简单易用 升压转换器 主要用于将低输入电压转换为较高的输出电压,适用于电池供电的场景 通讯电子、工业应用、消费电子 可实现较低的
68、输入电压 功耗低 功率密度高 可实现关断功能 升降压转换器 在输入电压相对输出电压更高、更低以及接近等不同条件下,均可提供稳定的输出电压,适用于电池供电、Type-CPD、超级电容供电等场景 计算和存储、工业应用、消费电子 输入输出范围宽 低静态功耗与高效率 功率密度 多相控制器和智能功率级模块 通过多相控制器和智能功率级模块的组合使用,将多个降压电路的输出并联使用,从而输出数百安培到数千安培的电流,适用于超大功率供电的需求。通讯电子、计算和存储 转换效率高 电流精度高 实现温度采样 资料来源:公司招股说明书,华创证券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%
69、14.00%16.00%18.00%20.00%0500300350200222023E市场规模(亿美元)增长率浪潮信息,28.1%新华三,17.2%超聚变,10.1%宁畅,6.2%中兴,5.3%戴尔,5.1%联想,4.9%ODM Direct,6.1%其他,17.0%杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 2、LDO:下游市场下游市场稳步稳步增长增长,我国我国自给自给率提升空间率提升空间广阔广阔 线性电源线性电源具有具有操作简单操作简单&低噪声特点低噪
70、声特点,可满足可满足企业企业/高校科研高校科研等等需求需求。线性电源芯片为电源管理芯片的一种,主要用于调节和管理外部输入的直流电压,使得功率器件工作在线性状态,由此实时调节输出电压和电流,实现电子产品高效稳定运行。与开关电源相比,线性直流电源具有精度高、性能优越的优势,同时具备使用简单、低噪声等特点,可满足企业用户和各大高校的特殊科研需求,因此被广泛应用。图表图表 29 线性电源和开关电源对比情况线性电源和开关电源对比情况 线性电源线性电源 开关电源开关电源 工作频率 50100HZ 20KHZ 效率 50%60100%体积 大 小 技术 简单 复杂 成本 小功率时低,大功率时高 小功率时高,
71、大功率时低 电网干扰 小 大 资料来源:CSDN,华创证券 LDO 芯片芯片市场市场规模稳步增长,规模稳步增长,本土本土厂商市占率仍有广阔提升空间。厂商市占率仍有广阔提升空间。在消费电子推陈出新、新能源汽车渗透率提升以及 AI 等新兴产业的发展带动下,LDO 芯片市场持续扩容,根据 QYR 数据,2021 年全球 LDO 芯片市场销售额为 6.8 亿美元,预计 2028 年将增长至8.9 亿美元。竞争格局方面,TI、ADI、安森美前三大龙头厂商约占全球 LDO 芯片市场40%的份额,中国台湾地区企业约占有 30%的份额,国内玩家当前市占率仍较小。展望未来,国内厂商在国产替代叠加自身技术能力提升
72、的背景下,有望迎来快速发展期。图表图表 30 全球全球 LDO 芯片市场规模(亿美元)芯片市场规模(亿美元)资料来源:QYR,华创证券 公司公司部分部分 LDO 芯片性能芯片性能比肩比肩国际同类产品国际同类产品,布局汽车电子,布局汽车电子打开远期成长空间打开远期成长空间。公司通过自有工艺技术,实现了线性电源芯片的低静态功耗、高性能和高适用性,目前可被广泛应用于计算机、通讯和消费类电子等领域。经过多年的研发积累,目前公司多系列特色产品在市场上已具有较强竞争力,部分产品性能可比肩国际同类竞品。客户拓展方面,2020 年公司多款产品成功进入知名客户的供应链体系,品牌知名度和影响力得到有力提升,为后续
73、拓展客户打下基础;业务布局方面,公司募投的汽车电子芯片研发及产业化项目将对车规级 LDO 芯片进行布局,未来汽车电子有望成为公司发展的重要驱动力。020212028E全球LDO市场规模(亿美元)杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图表图表 31 公司公司 100V 半桥大电流驱动芯片半桥大电流驱动芯片与国际竞品对比与国际竞品对比 关键性能指标关键性能指标 公司公司 国际竞品一国际竞品一 国际竞品二国际竞品二 与竞品对比情况与竞品对比情况 自举电压(V)120 120 11
74、5 达到国际同类产品水平 开关节点瞬态负压能力(V)-18-18-5 达到国际同类产品水平 输入信号电压范围(V)-1020-1020-0.318 达到国际同类产品水平 峰值驱动电流(A)4.5/3.7 4.5/3.7 4.5/2.6 达到国际同类产品水平 内置自举充电电路反向恢复效应 无 有 有 领先国际同类产品水平 资料来源:公司招股书,华创证券 3、AC-DC:电动车电动车+快充加速渗透,快充加速渗透,大陆大陆公司公司有望快速成长有望快速成长 AC-DC 芯片芯片下游应用广泛,下游应用广泛,新能源汽车发展促进大功率新能源汽车发展促进大功率 AC-DC 需求需求快速增长快速增长。AC-DC
75、可用于将市电提供的交流电压转换为电子产品可用的直流低压,同时通过提供保护机制防止电子设备发生电路故障,在车用电子、充电适配器、物联网等众多领域均有广泛应用。根据共研产业咨询统计,由于新能源汽车等领域对大功率的 AC-DC 电源芯片需求增长,近年来我国 AC-DC 电源芯片产销量均保持增长趋势,2022 年我国 AC-DC 芯片产量和需求量分别达 19.56 亿片和 35.56 亿片,同比增长 21.95%和 8.65%;我国 AC-DC 芯片市场规模有望从 2020 年的 44.49 亿元增长至 2023 年的 68.81 亿元。图表图表 32 我国我国 AC-DC 芯片市场规模(亿元)芯片市
76、场规模(亿元)资料来源:共研产业咨询,华创证券 快充协议和快充协议和 Type-C 接口统一驱动快充行业发展,带动接口统一驱动快充行业发展,带动 AC/DC 等市场规模持续增加。等市场规模持续增加。Type-C 是一种电子设备接口标准,具有正反插、双向传输、速度快、小尺寸等优点,目前在笔记本电脑、安卓手机等 3C 领域快速普及,并正在向非 3C 领域拓展。欧洲议会和欧洲理事会宣布自2024年秋天起在欧盟境内将统一使用Type-C接口用于移动设备充电,接口统一将有利于提高电子产品回收利用率并推动快充行业发展。据中国产业信息网预测,2022 年全球快充电源适配器市场规模为 27.43 亿美元,随着
77、快充在充电器市场的渗透,快充瓦数提高带动套片 ASP 增加,将为 AC/DC 等电源管理芯片创造广阔需求空间。44.4961.1668.80607080202020222023E我国AC-DC芯片市场规模(亿元)杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 33 2020 年全球快充各下游出货量(亿台)年全球快充各下游出货量(亿台)图表图表 34 全球快充电源适配器市场规模(亿美元)全球快充电源适配器市场规模(亿美元)资料来源:充电头网,华创证券 资料来源:中国产业信息网
78、、转引自英集芯招股书,华创证券 公司公司 AC-DC 芯片性能优势显著,芯片性能优势显著,产品产品系列系列&下游下游应用领域丰富应用领域丰富。杰华特基于自主平台的芯片设计,可提供宽电压、低能耗、高性价比的 AC-DC 产品。相比于竞争对手,公司具备诸多领先且具特色的技术,在漏电保护、低待机功耗辅助供电等领域具有竞争优势。产品布局方面,公司先后推出同步整流系列产品、高频 SR 系列同步整流产品、智能电表智能调压芯片、快充高频 GaN 控制和驱动器等产品系列,目前已在快充、智能电表、照明等行业细分市场积累了较好的品牌知名度。展望未来,随着 AC-DC 应用市场国产芯片方案逐渐成熟,国内市场逐步释放
79、,公司在 AC-DC 芯片市场将有广阔成长空间。图表图表 35 公司公司 AC-DC 类细分产品性能指标类细分产品性能指标 芯片类别芯片类别 产品功能介绍产品功能介绍 主要应用领域主要应用领域 主要性能指标主要性能指标 AC-DC 同步整流产品 可用于替代反激的副边整流二极管,提高电源效率,并优化副边整流器件的热性能 工业应用、消费电子 效率高 待机功耗低 支持高开关频率 支持多种工作模式的应用 AC-DC 初级侧调节器 作为主控芯片,调制交流输入电压,用于控制电源实现恒压或恒流的输出,并集成各种保护功能 工业应用、消费电子 高效率与高功率密度 低待机功耗 完备保护 极好 EMI 特性 简洁系
80、统外围 高频 GaN 控制和驱动器 控制和驱动高频氮化镓功率管,并集成完备的保护功能保证电源和负载的安全运行,包括了初次侧调节器和驱动器,副边同步整流系列成套产品 工业应用、消费电子 高效率与高功率密度 完备保护 简洁系统外围 去频闪照明产品 基于自有线性纹波消除专利技术,串联于 LED 负载端,将流经 LED 负载的电流进行可控直流滤波,具备对前级工频电流纹波的消除功能 工业应用 输出电流纹波小 开路、短路保护 过温纹波缓释 资料来源:公司招股书,华创证券 智能手机,12.90 IoT设备,8.54 电动工具,4.90 笔记本电脑,2.35 平板电脑,1.60 显示器,1.37 新能源汽车,
81、0.03 0501620172022E全球快充电源适配器市场规模(亿美元)杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 4、BMIC:新能源带动新能源带动需求需求增长,增长,本土本土厂商厂商受益替代浪潮受益替代浪潮 光伏储能、电动车等用电终端快速发展,带动电池管理系统重要性日益增加。光伏储能、电动车等用电终端快速发展,带动电池管理系统重要性日益增加。BMIC(电池管理芯片)作为锂离子电池组的“大脑”,能够对电芯组进行统一的监控、指挥及协调,随着汽车逐步由燃油车向电动车转换,BMIC
82、 的使用场景和重要性不断提高。按照用途划分,BMIC 芯片包括电池保护芯片、模拟前端芯片、电量计芯片和充电管理芯片等,目前杰华特在电池管理芯片领域可提供系统的充电 IC 解决方案以及移动电源方案,相关产品广泛运用于 TWS 耳机、蓝牙音箱、移动电源等工业应用以及消费电子场景。图表图表 36 BMIC 芯片分类芯片分类 类别类别 用途用途 电池保护芯片 电池状态监控和电池单体均衡以避免出现过充、过放、过流和短路等故障 模拟前端芯片(AFE)电量计芯片 确定电池的电量状态和健康状态,进行电池荷电状态估算 充电管理芯片 完成电压转换、调节,电池充电管理以及过压过流保护等功能 资料来源:必易微公司公告
83、,华创证券 受益于储能、新能源汽车等新兴行业发展,受益于储能、新能源汽车等新兴行业发展,BMIC 市场持续扩容。市场持续扩容。从下游应用看,BMIC可用于通讯、消费电子、工控和汽车等领域,受益于储能、新能源汽车等新兴行业发展,全球 BMIC 市场规模持续增长,根据智研咨询整理,2022 年我国汽车电池管理系统需求总量同比增长 99.1%至 705.82 万套,未来随着新能源汽车渗透率的进一步提升,有望带动 BMIC 市场规模不断增长。根据 Mordor Intelligence 预测,全球 BMIC 市场规模有望从2018 年的 68 亿美元增长至 2024 年的 93 亿美元。图表图表 37
84、 中国汽车中国汽车 BMS 市场规模(亿元)市场规模(亿元)图表图表 38 电电池管理芯片市场结构(按下游应用划分池管理芯片市场结构(按下游应用划分)资料来源:智研咨询,华创证券 资料来源:Mordor Intelligence、TI官网,转引自赛微微电公司招股书,华创证券 海外大厂主导海外大厂主导 BMIC 市场发展,国内厂商正发力追赶市场发展,国内厂商正发力追赶,未来成长空间,未来成长空间广阔广阔。由于 BMIC需要成熟的高压工艺和多拓扑电源转换技术,同时需要对客户系统具有较深刻的认识,技术门槛和市场门槛都较高,因此目前市场主要玩家仍为 TI、MAXIM 等全球头部大厂。公司通过多年的研发
85、积累,目前可在 BMIC 领域提供系统的充电 IC 解决方案以及移动电源方案,相关产品可被应用于 TWS 耳机、蓝牙音箱、数码相机、电动玩具、移动电源以及移动 POS 机等工业应用以及消费电子场景。与此同时,公司正在积极布局带功能安全的车规级电池管理芯片,未来有望放量贡献业绩。19.07193.07050020202022中国汽车BMS市场规模(亿元)通讯,44.31%消费电子,21.51%工业控制,18.46%汽车汽车,8.22%其他,7.50%杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210
86、 号 21 图表图表 39 公司公司升降压充电升降压充电管理芯片管理芯片与与国际竞品对比国际竞品对比 关键性能指标关键性能指标 公司公司 国际竞品一国际竞品一 国际竞品二国际竞品二 与竞品对比情况与竞品对比情况 电压范围(V)4.2-21 425 424 达到国际同类产品水平 支持电池节数 14 14 14 达到国际同类产品水平 电流能力(A)3 35 35 达到国际同类产品水平 导通阻抗(mohm)20/20/20/20 外部 外部 领先国际同类产品水平 输出采样电阻 无需 需要 需要 领先国际同类产品水平 电池端静态功耗(A)5 30 30 领先国际同类产品水平 资料来源:公司招股书,华创
87、证券(二)(二)信号链芯片:信号链芯片:终端应用持续发展,终端应用持续发展,国内国内公司公司加速加速追赶追赶 信号链芯片信号链芯片用用模拟电信号描述客观世界,模拟电信号描述客观世界,终端终端应用应用发展发展驱动驱动市场规模市场规模稳步增长稳步增长。信号链芯片与电源管理芯片并属于模拟芯片,指具备对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等功能的集成电路。通过处理传感器获得的模拟信号,信号链芯片对这些连续的信号进行放大、滤波等操作,供数字芯片(如 CPU 等)进行计算,电信号之后回到信号链芯片中,转化为用户可以理解的物理信号。5G、AI 等技术创新带动信号链芯片需求持续提升,据 IC Insights
88、数据显示,全球信号链芯片市场规模由 2017 年的 92.3 亿美元增至 2022 年的 110.33 亿美元,预计 2023 年将达到 118.17 亿美元,未来有望持续增长。图表图表 40 信号链类信号链类芯片细分品类介绍芯片细分品类介绍 图表图表 41 2017-2023E 全球信号链芯片市场规模全球信号链芯片市场规模 资料来源:华经产业研究院,华创证券 资料来源:IC Insights、转引自中商产业研究院,华创证券 TI、ADI 等海外大厂主导信号链行业发展,国产厂商加速等海外大厂主导信号链行业发展,国产厂商加速布局布局追赶追赶未来可期未来可期。由于海外大厂在信号链芯片领域布局较早,
89、因此目前市场主要玩家仍为 TI、ADI 等全球头部大厂为主。近年来在国产替代背景下,国内信号链芯片市场也得到了一定的发展,一批致力于本土信号链芯片发展的厂商逐渐成长起来。就目前国内致力于发展信号链芯片的厂商分布情况来看,圣邦股份等本土老牌模拟芯片厂商多数具有信号链芯片产品,还有思瑞浦、芯海科技、杰华特等作为本土新秀也在市场中迅速崛起,国内公司未来成长可期。图表图表 42 国内信号链芯片主要厂商国内信号链芯片主要厂商 产品类型产品类型 细分产品细分产品 厂商厂商 放大器 运算放大器、音频放大器、比较器 圣邦股份、思瑞浦、聚辰股份、华润微电子、汇顶科技、杰华特 类型细项种类应用概述放大器功率放大器
90、、真空管放大器、电晶体放大器、运算放大器、影像放大器、音频放大器等增加信号输出功率,调节的输出电源,获得比输入信号更强的输出信号与波形数模转换器DAC数字量转变成模拟的器件、ADC模拟的器件转变成数字量连续的模拟信号与离散的数字信号的器件时钟/定时时钟缓冲器、定时器时钟器各节拍工作时序的驱动源,定时器让设备在数字达某一值时能够实现自动比较器模拟电压比较器确定一个电压是否高于或低于另一个电压射频/滤波模拟滤波器、数字滤波器让所需频率通过,同时抑制不需要的频率传感器结构型传感器、物性型传感器将输入变量转换成可供测量的信号接口单端接口、差动接口将ADC传输到系统控制器以及将任何数字配置数据从控制器传
91、输DAC时所必需的数字接口开关CMOS模拟开关完成信号切换的功能信号链类模拟芯片的种类拆分020406080020202120222023E全球信号链芯片市场规模(亿美元)杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 转换器 转换器 圣邦股份、思瑞浦、芯海科技、杰华特 驱动器 音频、耳机、视频、音圈马达 圣邦股份、思瑞浦、士兰微、聚辰股份 模拟开关 模拟信号、特殊信号 圣邦股份、思瑞浦、士兰微、聚辰股份 接口电路 接口电路 圣邦股份、思瑞浦、韦尔股份 资料来源
92、:华经产业研究院,华创证券 公司公司信号链芯片信号链芯片布局布局逐步完善逐步完善,成功成功进入多家头部客户的供应链体系进入多家头部客户的供应链体系。公司信号链芯片产品主要包括检测、接口和转换器、时钟和线性产品,目前已初步形式较为完善的产品布局,并成功进入多家头部客户的供应链体系。接口产品方面,公司量产及在研产品包括数字隔离器、工业接口芯片、汽车接口芯片等,覆盖基站、安防、适配器、车充等多类细分市场;转换器方面,公司 14 串 BMS 模拟前端芯片、10 串和 16 串的模拟前端产品均具备领先优势。公司在保持电源管理芯片较高收入的同时积极拓宽信号链产品,完善产品布局有望在未来获取更大成长空间。图
93、表图表 43 公司信号链产品布局及公司信号链产品布局及下游应用下游应用 细分产品细分产品 下游应用下游应用 检测产品 低速电动车、储能系统、智能家居、电动工具等 接口产品 基站、安防、适配器、车充等 转换器产品 储能系统、UPS 系统、智能家居、轻型电动交通工具、电动工具等 时钟产品 通信基站设备、OTN 设备、服务器计算领域和测试测量设备等 线性产品 新能源、工业控制、通信设备、消费电子等 资料来源:公司2023年半年报,华创证券 三、三、虚拟虚拟 IDM 构筑核心壁垒,构筑核心壁垒,发力发力布局布局通信通信+汽车汽车领域领域未来未来可期可期(一)(一)公司研发团队实力强劲,公司研发团队实力
94、强劲,掌握掌握国内外优质客户资源国内外优质客户资源 公司持续加大研发投入力度,研发团队不断壮大助力公司长远发展。公司持续加大研发投入力度,研发团队不断壮大助力公司长远发展。公司自成立以来一直紧跟市场需求,持续加大研发投入力度。2022 年及 2023Q1-3 尽管公司业绩短期承压,但为开拓汽车电子、服务器等领域业务,以及多相电源、电池管理等新产品,公司进一步加大相关领域的研发投入,2023Q1-3 公司研发投入同比增长 79.50%至 3.98 亿元,创历史新高。与此同时,公司不断扩大研发团队规模,截至 2023H1 报告期,公司拥有研发人员数量为 461 人,其中硕、博率达到 58.13%,
95、为公司长远发展打下坚实基础。杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 44 公司研发投入情况公司研发投入情况 图表图表 45 2023H1 公司公司研发人员研发人员学历学历构成构成 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 公司公司“工艺工艺-设计设计-专利专利-系统系统”技术体系技术体系优势显著优势显著,掌握核心技术助推高质量发展掌握核心技术助推高质量发展。公司始终坚持发展独立自主的芯片研发技术,目前已掌握了从 BCD 工艺、DC-DC 等产品设计再到系统的核心技术。基
96、于自身工艺与电路设计优势,公司可根据芯片产品的下游具体应用场景进行系统优化,通过调整芯片的应用架构、关键参数等,实现公司芯片产品与应用系统的最优搭配,进一步降低成本、提升效率。截止 2023 年半年报,公司核心技术已申请国内外专利 1036 项,其中发明专利 719 项。已获得有效国内外专利 487 项,其中发明专利 230 项,集成电路布局设计登记证书 67 项,有望助力公司持续高质量发展。图表图表 46 公司已掌握核心技术情况(截至公司已掌握核心技术情况(截至 2023 年半年报)年半年报)序号序号 技术名称技术名称 应用领域应用领域 技术先进性表征技术先进性表征 1 适配器应用中的氮化镓
97、控制和驱动技术 工业应用、消费电子等 实现适配器效率的最优化;有效保证副边同步整流 MOSFET 的高压驱动和快速响应;有效提高氮化镓控制的共模抑制比 2 高可靠性电源应用中的MOSFET 的驱动技术 汽车电子、工业应用、消费电子等 通过电路优化设计保证了多路的高度一致,易实现并联或同步;通过电路创新克服了内置二极管的反向恢复问题 3 高精度电池监控和管理技术 工业应用等 ADC 器件实现了低温漂,在整个温度范围内保持极好的精度;采取特有的多单元通信结构,易实现多单元级联使用 4 以太网供电技术 通讯电子、工业应用等 优良的协议兼容性;自有 BCD 工艺保证单芯片实现高耐压和数模混合控制 5
98、宽输入电压 Buck 控制技术 通讯电子、工业应用、消费电子等 适用于宽输入工作电压范围的降压控制器,结合自有 BCD 工艺和驱动技术,通过控制电路创新,主要指标具备先进性 6 可并联降压电路控制和功率实现技术 通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等 开发完全自主知识产权的控制算法,具有优秀的动态响应和均流能力;可兼容业界主流多相控制器 7 高集成度大电流降压变换技术 通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等 优化集成 MOS 的导通电阻和电容,在设计上通过动态死区控制,非线性环路补偿技术等创新技术,达到高集成度与高效率 8 系统电源限流和保护控制技术 全应用领域 通过优化设计驱动电路和
99、高精度检测电路,保证宽输入电压范围和精确监控;通过系统级的状态机逻辑管理,确保电路对每种系统状况的正确响应 9 整流和理想二极管控制技术 全应用领域 该技术下产品的反向截止电流极小,同时采用了多级电荷泵驱动等技术,确保电路宽输入电压范围工作和在恶劣应用条件下快速响应 10 DC-DC 控制技术 全应用领域 包括了系列自主开发控制技术,可保证新产品根据系统需求和具体产品规格需求灵活选用合适的控制算法 11 隔离 DC-DC 电源技术 工业应用、消费电子等 开发出在不同隔离拓扑下的优化的控制算法,外围电路简单,易使用。同0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.
100、53.03.54.04.52002120222023Q1-3研发费用(亿元)yoy(%)博士,14硕士,254本科,171专科及以下,22 杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 时具备完备的保护功能,适用于 300W 以内的板上隔离电源应用 12 电池主动均衡控制管理技术 汽车电子、工业应用、消费电子等 可使电路不受输入和输出电压相互间高低的影响,高效地双向传输能量;可用于电池组的能量均衡管理,控制和改善电池之间的一致性 13 BCD 半导体工艺技术 全应用领域 基于本技术
101、开发的 BCD 工艺平台,可根据公司的新产品具体需求,定向优化器件,从而确保产品性能的优势 14 高功率因数、高可靠性无外部供电电容内部补偿恒流 LED 驱动器技术 工业应用、消费电子等 对各种主流拓扑架构分别优化控制,对外部电路做到了极简;同时集成各种保护,确保了产品在各种恶劣应用场景下可靠工作 15 支持调光应用的工频LED 电流纹波消除技术 消费电子等 针对调光应用,通过检测输入及输出负载变化,实现快速响应前级输入电流变化,确保极低的电流纹波;在保证优异性能的同时大幅度精简外部元器件数量,同时大幅度扩展应用范围 16 高性能时钟分发技术 工业应用、消费电子等 兼容多种输出电平模式,支持高
102、频时钟分发,支持较宽的共模范围和信号幅度,同时具有低附加抖动、高电源抑制比的特点 资料来源:公司2023年半年报,华创证券 公司公司凭借凭借自身技术优势自身技术优势&服务服务能力能力,已,已收获国内外优质客户资源。收获国内外优质客户资源。模拟芯片行业供应商较为稳定,公司依托自身的技术优势,以及优秀的客户服务能力,目前已与新能源、汽车电子、通讯、计算和存储、工业应用、消费电子等众多领域的头部客户建立了长期合作关系。公司在与下游客户合作过程中,形成了相互促进的正反馈。一方面,公司进入下游客户的供应体系后,通过频繁深入的技术交流,不断提高自身的研发技术水平,进一步加快了业务的发展;另一方面,在成功进
103、入大客户的供应商体系后,公司依靠大客户对产品认可度的背书,快速实现对新客户的拓展,标杆效应下公司销售效率显著提升。图表图表 47 公司部公司部分客户情况分客户情况 资料来源:各公司官网,公司招股书,华创证券(二)(二)虚拟虚拟 IDM 助力研发加速助力研发加速,持续迭代工艺持续迭代工艺提升提升核心核心竞争力竞争力 根据集成电路产品在生产各环节的分工情况,可将集成电路设计企业分为根据集成电路产品在生产各环节的分工情况,可将集成电路设计企业分为 IDM、Fabless、虚拟虚拟 IDM 等三种经营模式等三种经营模式:IDM 模式模式:即垂直整合制造模式,企业经营覆盖芯片设计、制造到封测的全部环节,
104、目前 TI、ADI 等国际大厂均采用该模式。由于采用重资产模式,IDM 模式对经济周期较为敏感,虽然少数头部厂商极为强势,但大部分IDM厂商仍难以应对经济下行期的压力;杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 Fabless 模式:模式:即无工厂模式,采取该模式的企业专注于集成电路的设计/验证及最终的产品销售环节,而将制造和封测等环节全部委托专业的代工厂商完成。一般 Fabless 公司的模拟工艺依赖于晶圆厂,难以形成真正的技术门槛和代际差,较难实现差异化竞争;虚拟虚拟 IDM 模式模式:即虚拟垂直
105、整合制造模式,企业专注于集成电路设计且自有工艺平台,要求晶圆厂商配合导入特有制造工艺,但产线不属于设计厂商。该模式降低了集成电路设计企业的初始进入成本,因无需自身组织制造等生产环节,企业运行更加轻便灵活。图表图表 48 IDM、Fabless 和虚拟和虚拟 IDM 模式对比模式对比 资料来源:公司招股书,华创证券 公司采取公司采取虚拟虚拟 IDM 模式模式推动推动研发研发加速加速,轻资产,轻资产运营运营提升提升抗抗风险风险能力。能力。工艺平台是模拟芯片设计与制造的基础,公司借鉴国际领先的模拟 IC 厂商的发展经验以及研发模式,采用虚拟 IDM 模式,在主要合作晶圆厂均开发了国际先进的自有 BC
106、D 工艺平台用于芯片设计制造。相较于 Fabless 模式,公司能够持续提升工艺平台的性能,使工艺制造水平与芯片开发需求相匹配,以实现芯片最优性能、更高可靠性与效率,有助于切入通讯、汽车等新兴领域;与此同时,由于公司自身固定资产投入较少,抗风险能力较 IDM 厂商更强。图表图表 49 虚拟虚拟 IDM 和和 Fabless 模式对比模式对比 类别类别 虚拟虚拟 IDM 模式模式 Fabless 模式模式 生产 可基于晶圆厂产线资源对工艺进行调试开发,并可基于自有工艺平台进行晶圆制造 基于晶圆厂本身产线资源及公共工艺平台进行晶圆制造 杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会
107、审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 采购 采购的晶圆主要基于自有工艺平台技术 采购的晶圆主要基于公共工艺平台技术 销售 销售模式无显著差异 销售模式无显著差异 研发 研发以电路、版图设计与工艺开发并重;公司建有工艺开发团队,可基于晶圆厂产线资源进行自有工艺的开发和改进;研发人员在进行电路、版图设计时基于自行开发的专有集成电路工艺设计包(PDK)进行,公司专有 PDK 体现了自有工艺技术,并可持续基于产品开发需求进行优化,因而研发效率和开发产品性能更高 研发以电路、版图设计为主;没有工艺开发团队,一般不具备基于晶圆厂产线资源进行自有工艺开发的能力;研发人员
108、在进行电路、版图设计时仅能基于晶圆厂提供的标准 PDK 进行 资料来源:公司招股说明书,华创证券 公司公司持续迭代持续迭代工艺工艺形成形成平台平台化化布局布局,与上下游与上下游深度协作实现深度协作实现产业链共产业链共赢赢。通过与晶圆厂深度合作,公司完成了企业上游供应链的国产化,同时帮助晶圆厂提高了工艺水平。目前,公司与国内主要晶圆厂商,如中芯国际、华虹宏力、华润上华等晶圆厂展开合作,开展大量技术交流,已成功建成 0.18 微米的 7 至 55V 中低压 BCD 工艺、0.18 微米的 10至 200V 高压BCD 工艺、以及 0.35微米的 10至 700V超高压BCD 工艺三大类工艺平台,并
109、在各个平台实现代际迭代,初步建成系统自有工艺体系。未来公司将继续基于国内晶圆厂资源进行工艺技术迭代,为新产品项目的推进打下良好工艺基础。图表图表 50 公司工艺平台体系公司工艺平台体系 制造工艺制造工艺 平台基本情况平台基本情况 技术特点技术特点 第三代中低压BCD 工艺平台 第三代中低压 BCD 工艺平台加入汽车电子应用。该代工艺性能到达业界领先水平,可以覆盖相关领域中要求最高的大电流芯片 该平台是对第二代中低压 BCD 工艺平台的性能提升,支持超大电流应用的设计;另一方面优化工艺模块条件、提升制程品质,使之符合汽车电子应用规范,达成汽车电子芯片产品国内设计与生产的闭环 在第二代平台的基础上
110、,优化工艺条件,提升产品良率 开发高性能齐纳二极管、肖特基二极管,进一步拓宽工艺平台功能覆盖性 第二代高压BCD 工艺平台 第二代高压 BCD 工艺平台为拓展到更高应用电压,更高可靠性的电池管理,服务器,通讯,工业,新能源等应用领域的芯片产品而开发 该工艺开发立项时,国内尚无支持新能源全电压范围需求的高压工艺平台。公司自研的工艺平台满足了此类产品的设计需求 在第一代工艺基础上,结合器件专属应用场景,优化器件结构设计和单步离子注入工艺,拓展逻辑 LDMOS 电压覆盖范围 引入降低表面场技术,使得已有核心高压功率 LDMOS 器件击穿电压显著提升 创新特殊菱形源极结构设计,使核心器件的安全工作区大
111、幅提升、二次击穿电流耐受能力提升一个量级 在不增加掩膜层次的前提下,通过工艺层次的组合实现100V开关应用的开关型LDMOS器件,拓展工艺平台的功能多样性 杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 第三代超高压BCD 工艺平台 第三代超高压 BCD 工艺平台主要为智能家居,家电,新能源等芯片产品而开发 公司自研的工艺平台基于 12 寸晶圆工艺节点。同时通过器件结构优化,进一步提升关键器件的性能 在前两代工艺的基础上,结合产品应用场景与器件性能优势,针对性地优化、发展出第三代 12 寸客制化高压工艺平
112、台,整体工艺控制能力、良率得到提高 优化后端工艺制程进一步提升了芯片集成度、降低工艺成本 基于该工艺平台的高压 JFET 器件的静电防护能力和抗浪涌性能实现大幅提升,核心功率LDMOS 比导通电阻进一步降低 资料来源:公司招股说明书,华创证券(三)(三)加码布局加码布局通信通信+汽车汽车电子新兴市场电子新兴市场,重塑业绩天花板重塑业绩天花板 公司推出多相电源产品打破海外垄断,持续深化与大客户合作有望迎来业绩收获期。公司推出多相电源产品打破海外垄断,持续深化与大客户合作有望迎来业绩收获期。2020年公司基于自有工艺和技术研发出可用于 CPU 供电的 DrMOS,产品性能优异且具有良好的兼容性,单
113、芯片可支持输出电流达到 60A,成功打破了 TI、MPS 等海外厂商垄断。2021、2022 年公司继续推出多个 DrMOS 料号,同时积极布局多相控制器产品,并成功通过主芯片厂商的产品认证。2023 年公司深化与英特尔的合作,推出了 Intel IMVP9.1/9 VRM 整体解决方案,通过采用自有 BCD 工艺实现低损耗、精确的电流和温度上报性能,使产品具有高可靠、高效率、高精度特点。未来公司有望凭借技术先发优势以及客户标杆效应进一步实现业务拓展及产品放量,为业绩增长贡献长期动力。图表图表 51 intet IMVP9.1/9 VRM 整体解决方案整体解决方案 图表图表 52 公司部分多相
114、电源产品特点公司部分多相电源产品特点 资料来源:杰华特公众号 资料来源:杰华特公众号 公司公司持续持续推进推进汽车电子业务汽车电子业务平台化布局平台化布局,未来有望加速放量未来有望加速放量贡献贡献业绩增长业绩增长。2021 年公司推出国内首款车规级FET驱动芯片,并在2022年率先研发出国内首款65V车规级DC-DC产品以及国内首款车规高压 DC-DC 控制器,逐步深入汽车电子领域进行产品布局与升级。2023H1,公司再次发布多款可应用于汽车电子的降压产品,覆盖 5V/36V/60V 应用,如高效率低 EMI 的 36V 3A 降压芯片;并开发了多款汽车级 LDO,可应用于智能座舱、辅助驾驶等
115、领域,除此之外,公司仍有多款车规级产品处于在研阶段。未来随着更多车规级料号进入量产阶段,公司汽车电子业务有望持续高增长。杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 图表图表 53 公司智能座舱公司智能座舱-域控制器域控制器解决方案及布局产品解决方案及布局产品情况情况 资料来源:公司官网,华创证券 公司公司募投募投加码加码布局布局高端模拟芯片,高端模拟芯片,持续开发先进工艺平台,持续开发先进工艺平台,打开远期成长空间。打开远期成长空间。公司致力于为客户提供模拟芯片方面的系统性解决方案,满足客户一站式采购
116、需求。2022 年上市募投项目包括高性能电源管理芯片研发及产业化、模拟芯片研发及产业化、汽车电子芯片研发及产业化以及先进半导体工艺平台开发等项目。在高性能电源管理芯片方面,公司将重点开发新一代高性能充电管理芯片、高集成度大电流升压芯片等产品,进一步提升公司产品技术实力;在汽车电子方面,公司将对车规级 DC-DC、带功能安全的车规级 BMIC 等多领域进行布局,加速实现车规级核心产品的突破。未来随着公司新产品/应用的不断拓展,有望进一步强化公司在模拟芯片领域的技术积累,获取更大的市场空间。图表图表 54 公司公司 IPO 募投项目情况(单位:万元)募投项目情况(单位:万元)序号序号 项目名称项目
117、名称 总投资金额总投资金额 拟投入募集资金金额拟投入募集资金金额 1 高性能电源管理芯片研发及产业化项目 39,104.84 31,104.84 2 模拟芯片研发及产业化项目 43,970.59 43,970.59 3 汽车电子芯片研发及产业化项目 30,954.87 30,954.87 4 先进半导体工艺平台开发项目 21,064.43 21,064.43 5 补充流动资金 30,000.00 30,000.00 合计 165,094.73 157,094.73 资料来源:公司招股说明书,华创证券 四、四、关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为:1)L
118、ED 照明、手机、PC 等终端需求逐步复苏,对上游芯片采购逐渐恢复正常;2)国际贸易环境相对稳定,下游客户对多相电源、汽车电子、BMIC 等产品的国产替代动力充足;3)行业竞争格局相对稳定,短期内不存在竞争加剧 杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 及产品价格大幅下滑的风险。我们预计 2023-2025 年公司营业收入为 14.54/18.52/24.05亿元,整体毛利率水平分别为 27.8%/32.4%/36.1%,具体分业务看:1)DC-DC 业务:业务:公司 DC-DC 产品组合布局全面,
119、可覆盖 5 伏至 700 伏低中高全电压等级。在通讯和服务器领域,公司可提供大电流降压集成芯片和 DrMOS 产品;并已成功研发出多款车规级产品。随着高端 DC-DC 产品系列的不断推出,公司 DC-DC 业务有望实 现 量 价 齐 升。我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 DC-DC 业 务 收 入 增 速 分 别 为2.0%/30.3%/34.2%,毛利率为 25.0%/30.2%/32.8%。2)线性电源业务:)线性电源业务:公司线性电源芯片领域相继研发的多系列特色产品,受终端需求疲软影响,公司短期业绩承压,未来随着下游需求复苏叠加新产品系列的陆续放量,公司线性电源产品销量有望
120、逐步修复。我们预计 2023-2025 年公司线性电源业务收入增速分别为-20.7%/33.1%/26.7%,毛利率为 41.5%/45.0%/50.0%,毛利率变化主要系代工成本下降、规模效应下盈利能力逐渐提高所致。3)AC-DC 业务:业务:公司 AC-DC 业务立足 LED 领域,向消费电子、工控等市场拓展。目前 LED 驱动 IC 行业去库存阶段步入尾声,公司有望在下游需求复苏的过程中实现业绩修复;电源业务方面,随着手机需求回暖,同时公司持续推出具有竞争力的新产品,未来电源类芯片销售额有望快速增长。我们预计 2023-2025 年公司 AC-DC 业务收入增速分别为 16.9%/18.
121、2%/19.3%,毛利率为 14.6%/19.5%/25.2%。4)电池管理芯片业务:)电池管理芯片业务:电池管理芯片行业具有技术研发+市场认证双重壁垒,公司目前可提供系统的充电 IC 解决方案以及移动电源方案。未来随着公司产品在两轮电动车、消费电子等领域的放量叠加新产品的陆续推出,业绩有望迎来快速增长。我们预计2023-2025 年公司电池管理芯片收入增速分别为 25.0%/28.6%/88.7%,毛利率为28.0%/30.0%/35.0%,毛利率变化主要系代工成本下降、产品结构优化及规模效应所致。5)信号链芯片业务:)信号链芯片业务:公司凭借电源管理芯片产品在客户中的品牌优势,实现信号链芯
122、片的快速放量。未来随着终端市场景气度回升叠加公司新品类的持续突破,公司信号链芯片业务有望提速发展。我们预计 2023-2025 年公司信号链芯片业务收入增速分别为10.3%/15.5%/31.3%,毛利率为 52.0%/54.0%/58.0%。图表图表 55 公司分业务收入(亿元)及毛利率预测公司分业务收入(亿元)及毛利率预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E DC/DC 芯片芯片 3.75 7.58 7.74 10.08 13.53 yoy 124.8%102.4%2.0%30.3%34.2%毛利率 37.7%38.4%25.0%30.2%32.8%线性电源芯片线性电源
123、芯片 2.67 3.41 2.70 3.60 4.56 yoy 586.1%27.9%-20.7%33.1%26.7%毛利率 52.6%51.4%41.5%45.0%50.0%AC/DC 芯片芯片 3.67 2.67 3.12 3.69 4.40 yoy 94.6%-27.4%16.9%18.2%19.3%毛利率 38.6%23.3%14.6%19.5%25.2%电池管理芯片电池管理芯片 0.10 0.15 0.19 0.24 0.46 yoy 190.9%45.3%25.0%28.6%88.7%毛利率 30.6%33.8%28.0%30.0%35.0%杰华特(杰华特(688141)深度研究报
124、告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 信号链芯片信号链芯片 0.22 0.27 0.30 0.34 0.45 yoy 153.2%21.8%10.3%15.5%31.3%毛利率 55.4%66.8%52.0%54.0%58.0%技术服务费技术服务费 0.40 0.49 0.57 0.65 yoy 25.0%15.0%15.0%毛利率 66.8%65.0%65.0%65.0%其他业务其他业务 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 yoy 13639.5%-0.3%0.0%0.0%0.0%毛利率 40.0%40.0%
125、40.0%收入合计收入合计 10.42 14.48 14.54 18.52 24.05 yoy 156.2%39.0%0.4%27.4%29.8%毛利率毛利率 42.2%39.9%27.8%32.4%36.1%资料来源:公司公告,华创证券预测 下游需求回暖在即,国产替代持续推进,公司作为国内采取虚拟 IDM 模式经营的模拟新贵,持续拓宽多相电源、BMIC等新产品系列,打开远期成长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为-3.62/-1.19/0.99 亿元,对应 EPS 为-0.81/-0.27/0.22 元,首次覆盖给予“推荐”评级。五、五、风险提示风险提示 下游需求不及预期的风险
126、:下游需求不及预期的风险:虽然模拟下游应用市场种类繁多,但单个市场需求可能受经济环境变动影响较多。如果未来下游应用仍保持下降或放缓,或公司无法快速挖掘新产品应用需求,及时推出适用产品以获取新兴市场份额,可能面临业绩波动的风险;新产品开发进度不及预期:新产品开发进度不及预期:模拟芯片的种类繁多,公司需要根据技术发展趋势和客户需求变化持续进行研发和创新,若公司在研发过程中的关键技术未能突破、相关性能指标未达预期,或是相关产品推出市场后未获认可,可能对公司未来发展产生不利影响;行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险:公司在市场地位、营业规模、产品全面性等方面较海外龙头仍由一定差距,如果公司未能准确把握
127、市场和行业发展趋势,未能充分利用客户资源将技术转换为产品并持续提升市场地位,竞争优势可能被削弱,对公司的业绩产生不利影响。杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,186 1,793 1,793 2,022 营业收入营业收入 1,448 1,454 1,852 2,405 应收票据 13 4 6
128、 9 营业成本 870 1,050 1,251 1,538 应收账款 312 348 352 378 税金及附加 1 2 2 3 预付账款 144 156 187 211 销售费用 62 109 92 117 存货 783 935 1,045 1,189 管理费用 72 91 153 136 合同资产 0 0 0 0 研发费用 305 485 496 512 其他流动资产 188 271 201 263 财务费用 10-1 2 3 流动资产合计 3,626 3,506 3,585 4,072 信用减值损失-13-7-8-4 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-21-99-3-9 长期股
129、权投资 37 39 44 30 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 77 81 188 258 投资收益-1 1 0 0 在建工程 184 234 214 207 其他收益 44 26 36 15 无形资产 30 32 34 42 营业利润营业利润 136-361-118 99 其他非流动资产 406 470 451 365 营业外收入 0 0 1 0 非流动资产合计 734 856 931 901 营业外支出 0 4 1 1 资产合计资产合计 4,360 4,362 4,516 4,973 利润总额利润总额 136-364-119 99 短期借款 364 516 567 645 所得
130、税 0 0 0 0 应付票据 70 83 83 100 净利润净利润 136-364-119 98 应付账款 160 163 193 231 少数股东损益-1-2 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 137-362-119 99 合同负债 20 7 17 19 NOPLAT 146-366-117 101 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)(元)0.31-0.81-0.27 0.22 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 17 9 6 12 其他流动负债 57 64 69 52 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 689 841 936 1,059
131、2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 525 702 913 1,147 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 39.0%0.4%27.4%29.8%其他非流动负债 5 41 9 8 EBIT 增长率 6.4%-349.9%68.0%186.6%非流动负债合计 530 743 922 1,156 归母净利润增长率-3.4%-364.2%67.3%183.5%负债合计负债合计 1,219 1,584 1,858 2,215 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 3,142 2,780 2,661 2,760 毛利率 39.9%27.8
132、%32.4%36.1%少数股东权益-1-3-3-3 净利率 9.4%-25.0%-6.4%4.1%所有者权益合计所有者权益合计 3,142 2,777 2,659 2,757 ROE 4.4%-13.0%-4.5%3.6%负债和股东权益负债和股东权益 4,360 4,362 4,516 4,973 ROIC 4.0%-10.2%-3.2%2.4%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 28.0%36.3%41.1%44.6%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 29.0%45.6%56.2%65.8%经营活动现金流经营活动现金流-823-642-
133、142 10 流动比率 5.3 4.2 3.8 3.8 现金收益 169-346-97 143 速动比率 4.1 3.1 2.7 2.7 存货影响-506-152-110-144 营运能力营运能力 经营性应收影响-184 61-35-44 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.5 经营性应付影响 97 15 31 54 应收账款周转天数 56 82 68 55 其他影响-400-221 68 1 应付账款周转天数 57 55 51 50 投资活动现金流投资活动现金流-136-79-114-98 存货周转天数 219 294 285 262 资本支出-127-76-110-112 每股指标每
134、股指标(元元)股权投资-37-2-5 14 每股收益 0.31-0.81-0.27 0.22 其他长期资产变化 28 0 0 0 每股经营现金流-1.84-1.44-0.32 0.02 融资活动现金流融资活动现金流 2,910 328 257 316 每股净资产 7.03 6.22 5.96 6.18 借款增加 868 320 260 319 估值比率估值比率 股利及利息支付-22-22-22-15 P/E 90-34-104 125 股东融资 2,081 0 0 0 P/B 4 4 5 5 其他影响-17 30 19 11 EV/EBITDA 78-38-137 92 资料来源:公司公告,华
135、创证券预测 杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 电子组团队介绍电子组团队介绍 副所长、前沿科技研究中心负责人:耿琛副所长、前沿科技研究中心负责人:耿琛 美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员,中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2019年带领团队获得新财富电子行业第五名,2016 年新财富电子行业第五名团队核心成员,2017 年加入华创证券研究所。联席首席研究员:岳阳联席首席研究员:岳阳 上海交通大学硕士。2019 年加入华创证券研究所。高级分析师:熊翊宇高级分析师:熊翊
136、宇 复旦大学金融学硕士,3 年买方研究经验,曾任西南证券电子行业研究员,2020 年加入华创证券研究所。研究员:吴鑫研究员:吴鑫 复旦大学资产评估硕士,1 年买方研究经验。2022 年加入华创证券研究所。研究员:高远研究员:高远 西南财经大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。研究员:王帅研究员:王帅 西南财经大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员:姚德昌研究员:姚德昌 同济大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:张文瑶助理研究员:张文瑶 哈尔滨工业大学硕士。2023 年加入华创证券研究所。杰华特(杰华特(688141)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资
137、咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基
138、准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本
139、公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,
140、任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: