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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 12 月 13 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)特种纸领军企业,特种纸领军企业,横纵扩张打开成长空间横纵扩张打开成长空间 消费品/轻工纺服 目标估值:NA 当前股价:20.24 元 公司为国内特种纸行业领军企业,深耕细分行业,具备生产技术公司为国内特种纸行业领军企业,深耕细分行业,具备生产技术积淀积淀,绑定下,绑定下游优质游优质大大客户;同时横向加码产能扩张,进一步扩大规模优势,纵向加速“林客户;同时横向加码产能扩张,进一步扩大规模优势,纵向加速“林浆纸”一体化布局,成本管控能力预计持续增强。浆纸”一体化布局,成本管控能力
2、预计持续增强。预计浆价下行预计浆价下行背景下背景下,公司,公司将体现明显利润弹性,将体现明显利润弹性,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。特种纸领军企业,特种纸领军企业,业绩稳健增长业绩稳健增长。公司以食品包装纸起家,目前已形成包含食品包装纸(78 万吨产能)、格拉辛纸(21 万吨产能)、描图纸、转移印花纸(5 万吨产能)、文化纸(30 万吨产能已转产)的产品布局,目前共建成8 条生产线,产能总计接近 135 万吨。受益于产能释放与下游需求共振,公司业绩稳健增长,2017-2021 年公司营收年复合增速达 18.7%,归母净利润年复合增速达 22.8%,其中公司产能逐渐
3、释放带来显著规模效应,盈利提升明显。公司已成为国内产能最大的特种纸生产企业之一,中短期内 2023-2024年将新增 20 万吨液体包装纸、10-15 万吨格拉辛纸,规模效应有望进一步体现。卡位食品卡卡位食品卡+格拉辛优质细分赛道格拉辛优质细分赛道,绑定下游优质客户。,绑定下游优质客户。特种纸种类丰富,消费属性强,下游需求韧性较高,公司深耕食品卡及格拉辛纸赛道,抢占领先优势。食品包装纸赛道未来伴随限塑令趋严,下游需求有望持续高增;格拉辛纸赛道随着居民人均可支配收入上升、消费升级叠加互联网电子商务的发展,零售与物流所需标签量不断增长,下游需求空间较大。公司坚持直销,深度绑定核心客户,如食品包装纸
4、绑定康师傅、统一等大型食品饮料公司,格拉辛纸绑定 Avery Dennison(艾利丹尼森)、冠豪高新等知名标签企业,公司按客户需求提供定制化产品与服务,并不断积累经验、迭代优化,强化客户粘性,先发优势明显,同时有利于未来新品类的拓展。浆价下行或将致利润明显修复,浆价下行或将致利润明显修复,浆纸浆纸一体化布局打开一体化布局打开中长期中长期盈利空间盈利空间。作为特种纸企业,公司吨纸耗浆量更高、目前自制浆产能布局较少,因而成本对浆价更敏感,且公司具有较强的议价能力及客户粘性,因此预计在浆价下行背景下公司将受益明显。中长期看,公司浆纸一体化稳步推进,江西基地 30 万吨化机浆产能预计 2023 年末
5、落地,湖北武穴基地同样规划自制浆产能,公司对上游原料的布局有望逐步控制成本端风险,中长期盈利能力预计仍有上升空间。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。公司为国内特种纸行业领军企业,深耕细分行业,具备生产技术积淀,绑定下游优质大客户;同时横向加码产能扩张,进一步扩大规模优势,纵向加速“浆纸”一体化布局,成本管控能力预计持续增强。我们预计公司 2022-2024 年将实现营收 60.64/71.23/82.43 亿元,同比增长 64.4%/17.5%/15.7%;实现归母净利润 2.83/5.96/7.80 亿元,同比变动-27%/+110%/+31%;13 日 股 价 对
6、 应 2022-2024 年 PE 分 别 为28.6X/13.6X/10.0X,对应 PB 分别为 8.6X/5.6X/3.9X,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:上游原材料上游原材料价格下降不及预期,价格下降不及预期,产能投放产能投放进度进度不及预期不及预期,下游需,下游需求不及预期求不及预期,控股股东转债减持风险,控股股东转债减持风险。基础数据基础数据 总股本(万股)40001 已上市流通股(万股)8236 总市值(亿元)81 流通市值(亿元)17 每股净资产(MRQ)5.5 ROE(TTM)13.5 资产负债率 65.0%主要股东 赵磊 主要股东持股比例 29.9%股价
7、表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 13 17 4 相对表现 9 24 26 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 赵中平赵中平 S01 -40-2002040Dec/21Apr/22Jul/22Nov/22(%)五洲特纸沪深300五洲特纸五洲特纸(605007.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)2635 3690 6064 7123 8244 同比增长 11%40%64%17%16%营业利润(百万元)418 455
8、323 709 936 同比增长 71%9%-29%119%32%归母净利润(百万元)339 390 283 596 780 同比增长 70%15%-27%110%31%每股收益(元)0.85 0.98 0.71 1.49 1.95 PE 23.9 20.8 28.6 13.6 10.4 PB 4.8 3.8 8.6 5.6 3.9 资料来源:公司数据、招商证券 BUhVcZqUnUnVnPoMoMaQ8Q8OnPpPnPpNjMpOnPlOnMmQ6MnNwPxNmMqMMYtPmQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、专注特种纸领域多点布局,产能扩张促进业绩释放
9、.6 1、特种纸领军企业,产品多元化布局.6 2、发展历程:食品包装纸起家,业务拓展助力公司快速发展.7 3、公司治理:股权集中度高,管理层行业经验丰富.7 4、财务情况:营收稳定增长,规模效应带动盈利提升.8 二、特种纸行业及细分行业:下游需求分散,细分市场景气度高.10 1、特种纸行业:下游需求分散,特定性能致需求韧性高.10 2、食品包装纸:限塑令趋严拉动三大市场增量需求.14 3、格拉辛纸:零售与物流发展促进需求增长,竞争格局较好.15 4、热转印纸:环保政策趋严拉动数码转印需求增长.17 三、竞争优势:产能放量巩固主营业务优势,纵向拓展打造一体化布局.18 1、浆纸一体化叠加热电联产
10、,产业链优势凸显.18 2、加码主力产品产能扩张,横向业务多点布局.19 3、绑定核心客户,新业务具备先发优势.20 四、盈利预测与估值.20 4.1 盈利预测.20 4.2 投资建议.23 五、风险提示.23 图表图表目录目录 图 1:五大系列产品布局.6 图 2:产品结构布局.6 图 3:发展历程.7 图 4:公司股权集中度高.8 图 5:五洲特纸 2017-2022Q3 营业总收入.9 图 6:五洲特纸 2017-2022Q3 归母净利润.9 图 7:五洲特纸 2017-2021 分品类营收.9 图 8:五洲特纸 2017-2021 分品类吨毛利变动(万元).9 图 9:五洲特纸 201
11、7-2022Q3 销售毛利率&净利率.10 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 10:五洲特纸 2017-2022Q3 ROE&ROA.10 图 11:五洲特纸 2017-2022Q3 费用率.10 图 12:2020 年中国特种纸市场细分品类产量占比.11 图 13:全球特种纸市场规模及增速.11 图 14:中国特种纸市场规模及增速.11 图 15:主要特种纸企业多样化布局.12 图 16:特种纸出口不断增加.13 图 17:特种纸企业研发费用率较高.13 图 18:2012-2021 年中国特种纸产销量变动情况.14 图 19:特种纸企业较大宗纸企业净利率更高.14 图 20:食
12、品包装纸行业产量及增速.15 图 21:在线外卖行业市场规模情况.15 图 22:咖啡+茶饮市场规模情况.15 图 23:中国液态奶产量变动情况.15 图 24:格拉辛装纸产量及增速.16 图 25:中国标签行业市场规模情况.16 图 26:全球各类型标签需求量分布.16 图 27:新款离型纸标签更符合时下物流需求.16 图 28:格拉辛装纸市场竞争格局.17 图 29:格拉辛纸主要企业产能梳理.17 图 30:热转印与数码转印工艺对比.17 图 31:热转印纸市场规模.17 图 32:热转印纸竞争格局.17 图 33:2021 年五洲特纸分品类成本结构.18 图 34:2017 年-2021
13、 年五洲特纸成本结构变化.18 图 35:五洲特纸投产浆线梳理.18 图 36:五洲特质特种纸产能梳理.19 图 37:涂布与非涂布对比.20 图 38:针叶浆、阔叶浆外盘价格走势.21 图 39:浆纸系成品纸盈利走势.21 图 40:海外制造业 PMI 指数.21 图 41:欧洲港口漂针木浆库存.21 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 42:五洲特纸历史 PE Band.23 图 43:五洲特纸历史 PB Band.23 表 1:管理层信息.8 表 2:特种纸单纸种市场容量偏小、细分品类多.10 表 3:全球“限塑令”到“禁塑令”相关政策.14 表 4:主要客户销售占比.20 表
14、 5:五洲特纸分产品拆分及预测.22 附 1:财务预测表.24 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、专注特种纸专注特种纸领域多点布局领域多点布局,产能扩张促进业绩释放产能扩张促进业绩释放 1、特特种种纸纸领军领军企业企业,产品多元化布局,产品多元化布局 五洲特纸五洲特纸是我国是我国特种纸特种纸行业的行业的领军企业领军企业之一,之一,产品产品多元化布局多元化布局。公司以食品包装纸起家,经营多年已形成包含食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、文化纸(产线已转产格拉辛纸)的产品布局,且不断拓展产品结构,增设如液体包装、淋膜纸等新产品,扩大在特种纸行业领域的占有额。截止目前,公司共建
15、成 8 条原纸生产线,产能接近135 万吨。图图 1:五大系列产品布局:五大系列产品布局 资料来源:公司公告、招商证券 从产品结构细分,从产品结构细分,食品包装纸产能 78 万吨(占比 58%)、格拉辛纸产能 21 万吨(占比 16%)、描图纸 7000 吨、转移印花纸 5 万吨、文化纸 30 万吨(已转产),其中食品包装纸与格拉辛纸为公司两大主力产品,已是细分板块的产能龙头。随着未来 10-15 万吨格拉辛纸(改建预计 1H23 完成)、7.2 万吨转移印花纸、20 万吨液包(预计 2H23 达产)与 15 万吨淋膜纸(2022.11 环评批复)逐步投产释放,公司收入与盈利水平将踏入新的增长
16、台阶。从生产基地从生产基地看看,公司目前有浙江衢州与江西两大生产基地,截至 2021 年,浙江衢州基地贡献产能 35 万吨,占比 25%,而江西基地贡献产能 100 万吨,总产能占比 75%。江西基地配套完整产线齐全,自备电厂实现用电和蒸汽自给自足,未来随着江西基地完善,湖北基地建成,三大基地规模效益+能源材料自供将带来综合成本下降,整体业绩有望持续提升。图图 2:产品:产品结构布局结构布局 食品包装纸格拉辛纸特种文化纸转移印花纸描图纸 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 资料来源:公司公告、招商证券 2、发展历程:发展历程:食品包装纸起家食品包装纸起家,业务拓展助力公司快速发展业务拓展
17、助力公司快速发展 五洲特纸前身浙江五星纸业有限公司于 2003 年底设立,发展历程可主要分为以下三个阶段:1)2003 年年-2007 年,年,食品包装纸食品包装纸起家起家,携手康师傅迅速发展,携手康师傅迅速发展。2003 年浙江五星纸业有限公司成立,2006 年成立浙江成宇进出口有限公司,前者主要负责生产研发,后者负责采购销售等,2007 年与康师傅建立战略合作,同年第一条产线 PM1 投入生产食品包装纸,初涉特种纸领域。2)2008 年年-2020 年年,业务业务横向拓展,横向拓展,并购重组筹备上市并购重组筹备上市。2008 年,公司成立衢州五洲特种纸业股份有限公司,正式进军特种纸行业,公
18、司先后于 2009 年、2011 年分别进入壁纸、描图纸领域,并于 2012 年与标签纸龙头企业 Avery Dennison 建立合作关系;2014 年成立江西五星纸业有限公司,拓展第二生产基地;2019 年转移印花纸、格拉辛纸在江西基地投产,自此形成以食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸为主的产品布局。在拓展业务的同时,公司也在紧锣密鼓筹备重组上市,自 2016 年-2017 年间,先后将江西五星、浙江五星、浙江诚宇、森远贸易四家公司重组为子公司,成功于 2020 年在上交所登陆上市;3)2021 年至今,产能加速扩张,年至今,产能加速扩张,布局林浆纸产业链一体化布局林浆纸产业链一体化
19、。2021 年至今,一方面,公司加速布局新产能:2021 年12 月发布 6.7 亿可转债募投 20 万吨液体包装纸项目;衢州基地规划 15 万吨淋膜纸项目、2.2 万吨热转印纸项目;江西基地规划 5 万吨热转印纸项目,改建格拉辛纸项目(10-15 万吨左右)。在夯实主业实力的基础上拓展同品类新产品,实现种类与数量的双重扩张。另一方面,公司将第三基地落地湖北,打造林浆纸一体化全产业链布局,2022 年 1月公司拓展第三生产基地,与湖北省孝感市签约,投资 173 亿建设 449 万吨浆纸一体化项目。衢州基地产品集约、主攻精品市场,江西基地产线丰富、面向高端和中低端市场,湖北基地林浆纸一体化,未来
20、三大基地将从上游电力能源端、木浆材料端、中游制造端,再到下游客户构筑全产业链布局,逐步实现不同客户群体全面覆盖。图图 3:发展历程发展历程 资料来源:公司官网、公司公告、招商证券 3、公司治理公司治理:股权集中度高,管理层行业经验丰富股权集中度高,管理层行业经验丰富 公司为家族企业,公司为家族企业,股权结构股权结构较为集中较为集中,控股股东的实际控制人对公司经营具有决定作用。,控股股东的实际控制人对公司经营具有决定作用。截至 2022 年 9 月,创始人赵云福持有公司 15.29%的股权,林彩玲与赵云福原系夫妻关系,持股 12.51%,赵晨佳系赵云福与林彩玲之女,持股19.82%,赵磊与赵晨佳
21、系夫妻关系,持股 29.9%。同时赵磊与赵晨佳系宁波云蓝投资合伙企业(员工持股平台)的实习控制人,分别持股 14.17%,10.00%。公司实际控制人为创始人赵云福所在德家族,股权集中度较高,能够共同对公司的经营、发展起到决定性的作用,股权结构稳定。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 4:公司股权集中度高公司股权集中度高 资料来源:Wind、招商证券 公司创始人和核心管理层公司创始人和核心管理层从业从业十余年十余年,具,具备备丰富的丰富的相关相关经验。经验。公司创始人赵云福任公司董事,曾任温岭县冠城精工电机厂经理,拥有逾 30 年相关行业经验。董事长兼总经理赵磊于 2003 年加入
22、五洲特纸,致力于产品升级与产线改造,将产能从 40 吨/天大幅提升到 100 吨/天,让公司在特种纸行业有立足之本,2006 年凭借克重更轻(210 克)的方便面碗达成与食品巨头康师傅的合作;2017 年推动江西生产基地建设,至今贡献占总产能 75%。董事长赵磊具备丰富的销售研发经验,且具有前瞻性的战略眼光,紧跟限塑禁塑和减碳环保的趋势增产扩产。创始人与核心管理层均为技术和相关背景出身,行业经验丰富,使得五洲特纸在技术发展与战略规划上具有前瞻性,助力五洲特纸成为特种纸行业发展引领者。表表 1:管理层信息:管理层信息 成员姓名成员姓名 职位职位 简介简介 赵云福 创始人、董事 曾先后就职于温岭县
23、冠城精工电机厂、温岭市沪光电缆有限公司、温岭市华南电缆厂副经理;2000 年 8 月至今,就职于温岭市华南电缆有限公司,任执行董事、经理。赵磊 董事长、总经理 2004 年加入五洲特纸,先后任浙江五星副经理、浙江诚宇执行董事、江西五星监事、九江诚宇物流有限公司经理、五星进出口执行董事、森远贸易执行董事兼经理、宁波云蓝执行事务合伙人、五洲有限执行董事兼经理、任嘉兴星洲投资有限公司监事;。张海峡 财务总监、董事会秘书 曾先后就职于海通证券股份有限公司、摩根士丹利私人银行,于 2005 年-2010 年就职于烟台齐达渔业有限公司,任副总经理;2010 年-2014 年,就职于山东安源水产股份有限公司
24、,任副总经理、董事会秘书;2015 年-2017 年,就职于蓬莱嘉信染料化工股份有限公司,任副总经理、董事会秘书;2017 年加入五洲特纸。徐喜中 副总经理 曾先后就职于浙江亚伦集团股份有限公司、任安徽华邦特种纸业有限公司,2008 年加入五洲特纸。张宴臣 副总经理 制浆造纸工艺工程师。曾在金城造纸股份有限公司任职技术员、工程师、主任;2003年-2015 年任职玖龙控股有限公司厂长、副总经理;2015 年-2018 年,任职辽宁兴东纸业有限公司常务副总;2018 年加入五洲特纸。资料来源:公司招股书、招商证券 4、财务情况:财务情况:营收稳定增长营收稳定增长,规模效应带动盈利提升规模效应带动
25、盈利提升 公司业绩表现突出公司业绩表现突出,营收稳步增长,营收稳步增长。2017-2021 年公司营业收入 CAGR 为 14.73%,2021 年公司完成机制纸产量 60.58万吨,销量 58.57 万吨,实现营收 36.89 亿元,同比增加 40.04%,2022 年 Q3 实现营收 45.37 亿元,已超过 2021年全年营收,同比 2021Q3 大幅增长 69.54%。利润端,2021 年公司实现净利润 3.9 亿元,归母净利润 2.24 亿元。历史利润增速波动较大,2018 年归母净利润增速下降,主要系供给端国内其他格拉辛纸生产商新增产能释放,格拉辛纸毛利率有所降低,随着下游市场需求
26、的增长,2019 年有所回升;2021-2022Q3 归母净利润增速下滑,主要系成本端浆价及能源价格高企,但公司营收与利润韧性较强,整体仍维持稳步增长。整体来看,公司营收的稳健增长得益于江西基地产能逐渐释放,销量增长拉动营收上升;同时,大基地生产形成规模效应,积极进行原材料套期管控对冲 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 原材料上涨压力,进一步带动盈利提升。从产品类别来看,从产品类别来看,食品包装纸食品包装纸与格拉辛纸为公司营收的主力产品与格拉辛纸为公司营收的主力产品。2021 年食品包装纸实现营收 17.47 亿元,占比47.57%,格拉辛纸实现营收 10.06 亿元,占比达 27.3
27、9%,二者相加占比超 70%,未来随着食品包装纸与格拉辛纸产能逐步释放,有望拉动公司业绩强势上涨。描图纸、转移印花纸也逐渐贡献更多营收,描图纸 2021 年贡献营收 0.97亿元,转移印花纸贡献营收 2.62 亿元,后续随着公司持续开拓下游市场,二者有望成为拉动公司营收的新增长点,且多元化产品布局也有利于公司抗风险能力的提升。图图 5:五洲特纸五洲特纸 2017-2022Q3 营业营业总收入总收入 图图 6:五洲特纸五洲特纸 2017-2022Q3 归母归母净利润净利润 资料来源:Wind,招商证券 资料来源:Wind,招商证券 图图 7:五洲特纸五洲特纸 2017-2021 分品类营收分品类
28、营收 图图 8:五洲五洲特纸特纸 2017-2021 分品类分品类吨吨毛利变动毛利变动(万元)(万元)资料来源:Wind,招商证券 资料来源:公司公告,招商证券 盈利能力有望盈利能力有望修复修复,成本管控有效费用率下降。,成本管控有效费用率下降。盈利能力方面,公司毛利率和净利率变动趋势与归母净利润变动类似,2018 年销售毛利率 19.51%、净利率 9.29%,受其他格拉辛纸厂释放产能影响,毛利率与净利率有所下滑,2019 年有所回升;2021-2022Q3 受浆价及能源价格上行影响,整体毛利率与净利率下滑明显,2022Q3 毛利率为 14.93%,后续随着 2023 年较为确定的浆价下行趋
29、势,公司的盈利能力有望得到明显改善。公司费用率控制有效,财务费用率与管理费用率均在 2021 年大幅下降,财务费用额大幅上升主要系汇兑损益所致。得益于江西大基地生产,规模效应显著降本增效,且在大宗能源急剧变化的情况下,公司自备电厂实现能源自给自足,进一步节省大量成本,两者叠加带动管理费用率、销售费用率整体下降。0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0002002020212022Q3营业收入(百万元)YoY(%)-40%-20%0%20%40%60%80%050030035040045020
30、02020212022Q3归母净利润(百万元)YoY(%)-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00200202021其他业务食品包装纸格拉辛纸描图纸转移印花纸-003000400050006000200202021食品包装纸格拉辛纸描图纸转移印花纸特种文化纸/箱板纸整体 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 9:五洲特纸五洲特纸 2017-2022Q3 销售毛利率销售毛利率&净利率净利率 图图 10:五洲特纸五洲特纸 2017-2
31、022Q3 ROE&ROA 资料来源:Wind,招商证券 资料来源:Wind,招商证券 图图 11:五洲特纸五洲特纸 2017-2022Q3 费用率费用率 资料来源:Wind,招商证券 二、二、特种纸行业及细分行业特种纸行业及细分行业:下游:下游需求分散,需求分散,细分市场景气度高细分市场景气度高 1、特种纸行业:特种纸行业:下游需求分散,特定性能致需求韧性高下游需求分散,特定性能致需求韧性高 特种纸应用领域分散,消费品属性相对较强。特种纸属于浆纸系中相对小众的赛道,由于多为针对特定性能和用途而制造和改造,统称为特种纸,与大宗纸相对应。根据下游需求场景可分为软包装、烟草、家居、商业交流、工业、
32、标签六大领域,软包装领域包括食品包装纸与医疗包装纸,烟草领域包括卷烟纸、卷烟配套用纸,家居包括装饰原纸、壁纸原纸,商业交流领域包括无碳纸、热敏纸、圣经纸、热转印纸,工业领域包括不锈钢衬纸、电解电容器纸,标签领域包括真空镀铝原纸、格拉辛纸。其中,食品包装纸、装饰原纸、热敏纸、无碳纸、格拉辛纸是产量占比前五大的细分纸种,且占比不断提升,2019 年合计占比约 63.6%,2020 年合计占比达 66%。特种纸因产品面向某一特定应用场景,针对性较强,所以单纸种市场容量偏小,但需求韧性强,产品附加值高,限塑令等政策驱动也促使市场规模不断扩张,2020 年特种纸产量及纸板为 718 万吨,2010-20
33、20 年间 CAGR 为 12.06%。表表 2:特种纸单纸种市场容量偏小、细分品类多特种纸单纸种市场容量偏小、细分品类多 领域领域 细分细分 2011 2013 2015 2017 2018 2019 CAGR 软包装 食品包装纸 107.4 113.8 120.6 152.1 161.2 205.4 14.20%医疗包装纸-9.8 11.2 13.4 13.8 16.2 9.70%烟草 卷烟纸 14.2 14.7 14.6 13.2 13 11.9-5.00%卷烟配套用纸 9.5 9.9 9.8 8.9 8.8 8.5-3.50%家居 装饰原纸 56.4 38.9 79.6 104.5 1
34、12.2 115 9.60%壁纸原纸 11.4 18.3 15.7 18.3 15 15.9 0.30%0.005.0010.0015.0020.0025.002002020212022Q3毛利率(%)净利率(%)0.0010.0020.0030.0040.0050.002002020212022Q3ROEROA0.001.002.003.004.005.002002020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 商业交流 无碳纸 47 51 56 50 47 45-5.50%热
35、敏纸 15 25 31 42 49 51.8 13.70%圣经纸 4.8 4.9 5.3 5.5 5.5 5.5 0.90%热转印纸 10.1 12.6 15.5 18.6 19.2 20.42 7.10%工业 不锈钢衬纸 4.1 5.5 6.7 8 8.3 8.3 5.50%电解电容器纸 1.6 1.7 1.6 1.6 1.65 1.65 0.80%真空镀铝原纸 3.2 5.3 8 8.2 8.2 8.2 0.60%标签 格拉辛纸 0.6 3.3 15.6 22.4 30.2 34.2 21.70%其他 12.7 155.3 198.8 203.3 201.9 161.4-5.10%合计 2
36、98 470 590 670 695 709 4.70%资料来源:新消费模式下的特种纸产业、恒达新材招股书、招商证券 图图 12:2020 年中国特种纸市场细分品类产量占比年中国特种纸市场细分品类产量占比 资料来源:恒达新材招股书、招商证券 产量产量稳步稳步增长,增长,市场规模广阔市场规模广阔。目前特种纸行业总产量不断扩大,根据 Smithers Pira 的数据显示,2014-2019 年全球特种纸市场规模由 2245 万吨增长至 2503 万吨,5 年间 CAGR 为 2.2%,市场规模稳步增长,预计 2024 年市场规模将达到 2802 万吨。按照特种纸均价 8000-10000 元测算
37、,2021 年特种纸全球市场规模约为 2500 亿元。截至 2020年特种纸产量达 718 万吨,同比增长 1.27%,供给端增速逐渐放缓。图图 13:全球特种纸市场规模及增速全球特种纸市场规模及增速 图图 14:中国特种纸中国特种纸市场规模及增速市场规模及增速 资料来源:Smithers Pira、招商证券 资料来源:中国造纸年鉴、招商证券 龙头企业龙头企业以销定产,以销定产,产能有序扩张。产能有序扩张。特种纸用途的特殊性导致客户针对性较强,往往需要提前培育客户,纸企以销定产,因此龙头企业仙鹤股份与五洲特纸均根据需求进行产能的有序扩张。截至 2021 年,五洲特纸特种纸产能为 135万吨,产
38、能利用率达 96.64%,后续投产计划包括 20 吨液体包装纸、15 吨淋膜纸、7.5 吨热转印纸、10-15 吨格拉辛纸;截至 2021 年,仙鹤股份特种纸产能为 110 万吨,产能利用率为 91.28%,后续特种纸投产计划包括 30 万吨食品白卡纸、100 亿根纸吸管、100 万吨特种纸等。各企业生产线布局多样化,避免因单一产品竞争过热降低行业整体盈食品包装纸装饰原纸热敏纸无碳纸格拉辛纸医用透析纸和皱纹纸卷烟纸及配套用纸其他1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%0500025003000全球特种纸规模(万吨)YOY0%5%10%15%
39、20%25%30%35%40%00500600700800特种纸及纸板总生产量(万吨)YoY(%)敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 利水平,双龙头企业均根据客户需求进行产能有序扩张,不易出现供给过剩,保证供给格局稳定的同时进一步提升行业集中度,提高龙头企业的议价能力。表表 3:主要特种纸企业投产计划:主要特种纸企业投产计划 公司名称公司名称 项目名称项目名称 产品产品 产能产能(万吨)万吨)投产日期投产日期 仙鹤股份 年产 30 万吨高档纸基材料项目 食品卡 30 2022 年 8 月 年产 100 亿根纸吸管项目 纸吸管 100 亿根 2022 年 12 月
40、石首年产 60 万吨特种浆纸项目(一期工程)芦苇浆 化机浆 涂布料深加工 纸基功能材料 10 10 10 30 2024 年 石首特种浆纸项目(二期工程)芦苇浆 化机浆 涂布料深加工 纸基功能材料 10 10 10 30 2028 年以前 石首特种浆纸项目(三期工程)浆纤维材料 纸基功能材料 50 80 待定 250 万吨高性能纸基新材料循环经化学浆 100 2023 年 莱州 200 万吨浆纸项目 纸浆 80 待定 五洲特纸 20 万吨液体包装纸项目 液体包装纸 20 2023H2 15 万吨淋膜纸项目 淋膜纸 15 待定 7.2 万吨热转印纸项目 热转印纸 7.5 待定 格拉辛纸改建项目
41、格拉辛纸 10-15 2023 年 Q1 资料来源:公司公告、招商证券 图图 15:主要特种纸企业多样化布局:主要特种纸企业多样化布局 资料来源:公司公告、招商证券 细分市场较多,需求增长稳健。细分市场较多,需求增长稳健。特种纸下游细分市场较多,客户结构稳定,受周期性波动影响小,整体需求稳步增长,且在以纸代塑的政策驱动下,越来越多的下游客户转而采用特种纸类产品,特种纸应用场景不断增多,替换需求拉动行业扩张。随着国产特种纸企不断崛起,质量与工艺逐渐达到国际化标准,出口数量逐年增长,出口差额不断增大,截至 2021 年特种纸及纸板出口量为 106 万吨,占总产量 33.97%,国际市场有望成为拉动
42、特种纸需求的重要驱动力。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 16:特种纸出口不断增加:特种纸出口不断增加 资料来源:华经产业研究院、招商证券 技术和客户壁垒较高,行业准入门槛高。技术和客户壁垒较高,行业准入门槛高。特种纸作为一种高性能纸基功能材料,具有科技含量高、附加值高的特点,生产制造不仅涉及传统造纸技术理论,还涉及化工、材料、高分子等相关领域的知识。且特种纸新产品的应用需求根据客户要求不同有所变化,往往需要具有能生产定制化产品的能力,对企业的技术研发水平要求较高,需要企业持续投入较高的科研费用,有一定的技术积累,准入门槛与科研投入相对于大宗纸较高。这也使得特种纸行业竞争格局相
43、对来说更为清晰,中小型企业难以应对迅速迭代的技术更新与客户要求加速出清,龙头企业依靠技术优势而非价格优势保持领先地位,整体毛利状况更优。图图 17:特种纸企业研发特种纸企业研发费用率费用率较高较高 资料来源:Wind、招商证券 供需格局平衡,盈利能力较大宗纸更优。供需格局平衡,盈利能力较大宗纸更优。整体而言,供给端龙头企业产能以销定产,行业集中度有序提升。且特种纸产品需大量的研发投入与一定的技术储备,技术壁垒高;客户针对性较强,需前期培育,一旦树立合作不轻易更改合作伙伴,客户关系牢固。因此特种纸供给更为稳定,不易出现产能过剩的情况。需求端细分品类较多,政策驱动下应用场景不断拓展,下游行业蓬勃发
44、展拉动需求上涨,国际市场认可度逐渐提升推动出口不断提升。供需平衡叠加产品附加值较高,整体盈利水平较大宗纸企业更优。主要特种纸企业净利率均在 10%-20%之间,而大宗纸企业净利率多低于 10%。0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021进口量(万吨)出口量(万吨)00.511.522.53200202021特种纸大宗纸 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 18:2012-2021 年中国特种纸产销量变动情况年中国特种纸产销量变动情况 图图 19:特种纸企业较大宗纸企业特种纸
45、企业较大宗纸企业净利率净利率更高更高 资料来源:中国造纸协会、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 2、食品包装纸食品包装纸:限塑令趋严拉动三大市场增量需求:限塑令趋严拉动三大市场增量需求 食品包装纸是特种纸领域里增速较快且占比最大的子品种。截至 2021 年,食品包装纸产量为 267 万吨,占整个特种纸行业 37.19%,为市场规模最大的类别,且增速较快,2011-2021 十年间复合增长率为 9.54%。主要用于休闲食品、快消品、餐饮、药盒的包装以及超市零售所需的外包装,下游市场广阔,包括休闲食品市场、外卖市场、茶饮咖啡市场等。食品包装纸的增量需求主要来自四方面:1)限塑令趋严拉动替代塑
46、料需求持续增长。限塑令趋严拉动替代塑料需求持续增长。截止 2021 年,中国北京、海南等 13 个省或地区出台了升级版的禁塑地方法规,随着相关政策的逐步落实,食品包装纸空间有望进一步拓展。表表 4:全球:全球“限塑令“限塑令”到“禁到“禁塑令塑令”相关政策相关政策 国家国家 相关政策相关政策 中国 2008 年,发布关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知,全国范围内实施塑料购物袋有偿使用制度;2019 年发布关于协同推进快递业绿色包装工作的意见,提出到 2020 年,可降解绿色包装材料应用比例达 50%;2020 年 12 约海南将全面“禁塑”;2021 年北京建成区外卖禁止使用不可降解塑料。欧
47、盟 2018 年,欧盟议会通过控制塑料废弃物法令。根据法令,自 2021 年起,欧盟将全面禁止成员国使用饮管、餐具和棉花棒等 10 种一次性塑料制品;到 2025 年,要求成员国的一次性塑料瓶回收率达到 90%。法国 2020 年 1 月 1 日起,法国禁止销售部分一次性塑料制品,包括一次性棉花棒、一次性杯子和盘子等塑料制品,学校食堂也禁止使用塑料瓶装纯淨水。计划于 2021 年禁售塑料杯装饮用水、塑料饮管和搅拌棒、发泡胶餐盒等,水果蔬菜的塑料包装也将被禁用;2022 年则将禁止包括连锁快餐店在内的餐饮业向堂食顾客提供一次性餐具;2040 年前,将一次性塑料制品的使用率降低到零。德国 2019
48、 年 9 月,德国政府计划加大“限塑”力度,通过立法禁止超市收银台出售轻质手提塑料袋。英国 计划在 2042 年前消除所有可避免的塑料垃圾,包括塑料袋、饮料瓶、吸管和大部分食品包装袋。意大利 于 2010 年 12 月 22 日通过塑料袋禁令,从 2011 年 1 月 1 日起在全国施行。冰岛 冰议会通过了卫生与污染预防法修正案,从 2021 年 7 月 3 日起禁止将某些常见的一次性塑料产品投放市场。韩国 2018 年 8 月起,韩国环境部禁止咖啡店使用一次性塑料杯,2019 年,限制范围扩大至超市和烘焙店。印度 2019 年 10 月 2 日颁布禁令,在全国范围内禁止使用塑料袋、塑料杯和塑
49、料吸管,在 2022 年之前消除一次性塑料。日本 将于 2020 年 7 月 1 日起,实施有偿提供塑料袋的规定,规定要求所有零售商店在提供塑料袋时都须收费。资料来源:各国公告整理、招商证券 2)外卖行业的活跃增加对外卖食品包装纸的需求。外卖行业的活跃增加对外卖食品包装纸的需求。随着互联网技术发展叠加居民工作节奏加快,再加上疫情下外卖对堂食的替代,外卖餐饮满足的便利需求促使外卖行业迅猛发展,2013-2020 年我国在线餐饮外卖市场规模由 503亿元快速增长至 8117 亿元,在线餐饮外卖用户规模由 2016 年的 2.09 亿人增长至 2021 年的 5.44 亿人%,外卖行业的发展催生对一
50、次性餐盒等外卖包装盒的增量需求。05003003504004502000021消费量(万吨)总生产量(万吨)050021五洲特纸仙鹤股份华旺科技太阳纸业晨鸣纸业 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 20:食品食品包装纸包装纸行业行业产量产量及增速及增速 图图 21:在线外卖行业市场规模情况在线外卖行业市场规模情况 资料来源;华经产业研究院、招商证券 资料来源:华经产业研究院、招商证券 3)现制咖啡)现制咖啡+茶饮市场蓬勃发展带来增量需求。茶饮市场蓬勃
51、发展带来增量需求。受时下年轻人消费心理与消费观念的影响,咖啡与茶饮已经渐渐由一般消费品发生转变,工作休闲之余,通过咖啡与茶饮调整状态、放松心情成为越来越多年轻人的选择。截至 2021 年,中国现制咖啡市场的规模已达 89.7 亿元,同比增长 41.71%,占咖啡行业总规模比例 7.94%,且占比不断扩大,而现制茶饮的市场规模已达 1450 亿元,同比增长 24.83%,现制咖啡+茶饮市场规模合计超 1500 亿元,且规模不断扩大,预计后续的蓬勃发展将持续带来较大的增量需求,结合限塑令要求下的替换需求,二者叠加拉动纸杯、纸吸管、杯托等品类的食品包装纸需求持续上涨。4)国产液体包装纸的替代促进液包
52、需求上涨。)国产液体包装纸的替代促进液包需求上涨。我国液态奶包装市场长期被外企垄断,外企通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略,使得乳制品企业从灌装机到包装材料供应产生高度依赖,一度占据中国无菌包装市场 90%以上的市场份额。但随着国内液体包装产品性价比、服务质量、运输速度等各方面逐渐展现出相对优势,国内液体包装市场国产化需求近几年逐步提升。对本土液体包装认可度的提升,有望促进液体包装品类食品包装纸的需求上涨。图图 22:咖啡咖啡+茶饮市场规模情况茶饮市场规模情况 图图 23:中国液态奶产量变动情况中国液态奶产量变动情况 资料来源;中国连锁经营协会、中商情报网、招商证券 资料来源:华经产业研究院、
53、招商证券 限塑令政策背景下,外卖限塑令政策背景下,外卖+茶饮咖啡茶饮咖啡+液体包装市场发展将拉动食品包装需求持续上涨液体包装市场发展将拉动食品包装需求持续上涨。随着限塑令政策趋严,下游细分领域对塑料包装的替代需求必然呈增长趋势。而外卖行业的蓬勃发展,咖啡+茶饮市场的大幅扩张,液体包装的国产化替代三者叠加,带来额外的食品包装纸增量需求。结合三个市场规模的测算,我们预测 2022 年食品包装纸市场的需求约为 259.4 万吨,同比增长 14.5%,行业景气度高。3、格拉辛纸、格拉辛纸:零售与物流发展零售与物流发展促进需求增长促进需求增长,竞争格局较好,竞争格局较好 格拉辛纸是特种纸领域里增速最快且
54、占比较大的子品种。截至 2019 年,格拉辛纸产量为 34.2 万吨,占整个特种纸行业 4.82%,2011-2019 年复合增长率为 21.7%。格拉辛纸又名半透明玻璃纸,是由格拉辛原纸经压光而成,具有平滑度高、抗油脂性能好、透明度高等优点,常用于制作条形码标签、不干胶、激光防伪标以及特殊胶带产品。且由于其防油防潮的特性,下游应用领域不断拓展,还可用于医疗产品胶带和敷料产品的离型纸。格拉辛纸的增量需求主要来0%5%10%15%20%25%30%05003002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量(
55、万吨)增长率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%004000500060007000800090002001920202021市场规模(亿元)增长率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080008201920202021咖啡市场规模(亿元)茶饮市场规模(亿元)咖啡市场增速茶饮市场增速-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2300240025002600270028002900201720
56、021产量(万吨)增长率(%)敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 自零售与物流行业的发展,而由于格拉辛纸技术门槛较高,供给端生产格拉辛纸的纸企较少,行业集中度较高,整体竞争格局较好。零售与物流行业发展拉动格拉辛纸零售与物流行业发展拉动格拉辛纸需求扩张需求扩张。随着居民人均可支配收入不断上升,消费升级叠加互联网电子商务的发展,零售与物流所需标签量不断增长,2021 年我国标签印刷工业总产值达 570.8 亿元,根据 Smithers Pira 发布的数据,2022 年标签市场规模将达到 395 亿美元。而整个标签市场中,不干胶标签占比达 40%,占据主要地位,格拉辛
57、纸主要用来生产标签离型纸,用作不干胶标签的“底纸”。且目前新款离型纸已经逐渐取代旧款无碳纸,成为物流业的主流产品,新款离型纸标签由电脑打印,出单快,可实时监控。物流与零售行业迅猛发展,将直接拉动格拉辛纸的需求上涨。同时 2016 年 2 月国家邮政局正式发布快递电子运单邮政行业标准(YZ/T 0148-2015),规定电子运单每联均由三层组成,第一层为热敏打印纸,用于信息打印;第二层为铜版纸或格拉辛纸等材料,用于粘贴;第三层为格拉辛离型纸,用于隔离。物流行业这一标准的出台,大幅增加了物流标签对格拉辛纸的用量需求。图图 24:格拉辛装纸格拉辛装纸产量产量及增速及增速 图图 25:中国中国标签行业
58、标签行业市场规模情况市场规模情况 资料来源:华经产业研究院、招商证券 资料来源:中商情报网、招商证券 图图 26:全球各类型标签需求量分布全球各类型标签需求量分布 图图 27:新款离型纸标签更符合时下物流需求新款离型纸标签更符合时下物流需求 资料来源:中商情报网、招商证券 资料来源:公开资料整理、招商证券 行业集中度较高,竞争格局稳定。行业集中度较高,竞争格局稳定。我国格拉辛纸行业发展起步较晚,2000 年起逐步实现国产化,目前生产企业主要包括五洲特纸、仙鹤股份、冠豪高新和恒丰纸业,其中仙鹤股份与五洲特纸双龙头居榜首,五洲特纸、仙鹤股份 2021年格拉辛纸产能分别为 21 万吨、15 万吨,合
59、计占据 59%的市场份额,行业整体集中度较高。且龙头企业有序扩产,目前仅有五洲特纸计划将一条大宗纸产线改建为格拉辛纸,预计2023Q1达产,届时将新增10-15万吨格拉辛纸产能,其他纸厂暂无格拉辛纸扩产计划。目前格拉辛纸产能缺口 10 万吨,整体供需格局较好。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05540452001820192020产量(万吨)增速(%)0%2%4%6%8%10%12%005006002001920202021E产值(亿元)增速(%)不干胶标签湿胶标签收缩套标膜内标签其他 敬
60、请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 28:格拉辛装纸市场竞争格局格拉辛装纸市场竞争格局 图图 29:格拉辛纸格拉辛纸主要主要企业企业产能梳理产能梳理 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 4、热转印纸、热转印纸:环保政策趋严:环保政策趋严拉动数码转印需求增长拉动数码转印需求增长 环保政策趋严促进数码转印发展,热转印纸需求增加。环保政策趋严促进数码转印发展,热转印纸需求增加。热转印分为传统热传印与数码热转印,是通过设备将图案和图像经过加热,转移到化纤布料、皮革、金属、玻璃等不同介质上的技术。传统热转印包括凹印(铜板、电雕版)热转印、胶印热转印、丝印热转印,是通过
61、图片制作凹版,再将 PET 聚酯薄膜安装到凹版上印刷成热转印花膜,最后把热转印花膜安装上热转印烫印机上进行印刷而成;而数码热转印不需要制版,只需将电脑里的图像通过打印机使用专用热升华墨水,喷绘到热打印纸上,然后转印到想要转印的产品上面即可。传统热转印工艺对水的需求量很大,产生的废液、废水、废浆对环境难免产生污染,而数码转印整个过程不需要用到水,也没有染液色浆排放,更为环保无污染,在时下环保政策趋严的大背景下,数码转印的需求攀升,且热转印纸竞争格局较好,分别为仙鹤股份(12 万吨)、冠豪高新(5 万吨)、五洲特纸(5 万吨),整体供需稳定。根据造纸信息的测算,未来数码转印需求将达到 45万吨,目
62、前中国热转印市场产量为 23 万吨,其中数码转印占比 25%,预计将为热转印纸带来约 40 万吨的增量需求。图图 30:热转印与数码转印工艺对比热转印与数码转印工艺对比 资料来源:公开资料整理、招商证券 图图 31:热转印纸市场规模:热转印纸市场规模 图图 32:热转印纸:热转印纸竞争格局竞争格局 资料来源:促进中心特纸委、造纸学会特纸委、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 五洲特纸仙鹤股份其他00.050.10.150.20500202021产量(万吨)增长率(%)仙鹤股份五洲特纸冠豪高新 敬请阅读末
63、页的重要说明 18 公司深度报告 三三、竞争优势竞争优势:产能放量巩固产能放量巩固主营业务主营业务优势优势,纵向拓展打造纵向拓展打造一体化布局一体化布局 1、浆纸一体化浆纸一体化叠加叠加热电联产热电联产,产业链优势产业链优势凸显凸显 三大项目三大项目构筑浆纸一体化布局,打造产业链优势。构筑浆纸一体化布局,打造产业链优势。根据公司的成本结构,主营业务成本中,原材料占比连续五年均在80%左右,而原材料以木浆为主,木浆占总成本 70%左右,且占比呈现整体上升趋势。木浆作为特种纸最主要的原料,其价格变动对企业盈利状况与生产状况具有较大影响。而 2021 年度浆价持续走高也使造纸厂毛利承压,相比去年同期
64、原材料费用由 15.90 亿元提升至 23.43 亿元,占比提升 0.16%。图图 33:2021 年五洲特纸年五洲特纸分品类成本结构分品类成本结构 图图 34:2017 年年-2021 年年五洲特纸五洲特纸成本结构变化成本结构变化 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 为减少原材料掣肘,同时也实现业务的向上延伸、打造林浆纸一体化产业链优势,公司先后于 2020 年 6 月、2020年 12 月、2022 年初公示了江西九江、湖北武穴、湖北汉川三大制浆项目。(1)江西九江 30 万吨化机浆项目总投资14.35 亿元,产品包括 30 万吨化机浆及配套热电联产的建设。(2)武
65、穴项目总投资 230 亿元,计划在武穴市田镇马口工业园区建设 660 万吨浆纸一体化项目,产品包括 410 万吨特种纸、150 万吨化学浆、100 万吨机制浆,并配套燃煤热电厂、生物质发电厂、碱回收和码头。项目分两期进行,一期生产 320 万吨特种纸、150 万吨化学浆、100 万吨机制浆,规划建设期 8 年。(3)汉川项目总投资 173 亿元,计划在汉川市新河镇纸品产业园建设 449 万吨浆纸一体化项目,产品包括 155 万吨化机浆/化学浆生产线、294 万吨特种纸,配套集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等公用设施,项目已于 2022 年 2 月 26 日正式开工。预计随着三大项
66、目的落地,公司预计 2024 年将拥有化学浆/化机浆产能 215 万吨,而公司特种纸产能预计 222.5 万吨左右,按照 1:1 的比例测算,自供率将达到 96.63%,木浆自供率的提升将大大降低公司的原材料成本,从而大幅减少总营业成本,熨平浆纸价格周期波动,促使盈利能力稳步提升。浆纸一体化布局有利于公司打造全产业链优势,实现公司业务线的延伸,提升公司整体行业地位与议价能力。热电联产节约能耗,规模效应促进降本增效热电联产节约能耗,规模效应促进降本增效。公司原材料采购占比在 86%以上,能源采购占比则在 13%左右。目前两大基地都配有热电厂、发电厂等热电联产设施,实现水电汽自供自足,有效降低能耗
67、成本;且配套碱回收、污水处理等设施,实现从“原材料-造纸-回收”的全生产流程的闭环,规模效益减少管理费用,整体成本不断精简,盈利能力实现提升。图图 35:五洲特纸五洲特纸投产投产浆线梳理浆线梳理 0%20%40%60%80%100%食品包装纸格拉辛纸描图纸转移印花纸 其他特种纸原材料人工成本制造费用销售运费050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000200202021原材料人工成本制造费用 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 资料来源:公司公告、招商证券 2、加码加码主力产品主力产品产能扩张,产能扩张,横向横向
68、业务多点布局业务多点布局 核心核心业务优势突出,产能扩张加速业绩释放。业务优势突出,产能扩张加速业绩释放。食品包装纸与格拉辛纸为公司的核心产品,2021 年食品包装纸营收占比 47.57%,格拉辛纸营收占比达 27.39%,二者合计超过 70%。而随着限塑令趋严,包装纸对塑料包装逐步替代,下游咖啡+茶饮市场、外卖市场、零售物流三者的蓬勃发展将持续拉动对食品包装纸与格拉辛纸的需求,在这一背景下,公司 50 吨食品白卡纸于 2021 年 12 月顺利建成投产,新增 10-15 万格拉辛纸产能(大宗纸改建),产能有序扩厂将夯实公司主力业务的竞争格局,加速业绩释放。预计 2023 年将实现白卡纸 80
69、 万吨左右、格拉辛纸 36 万吨左右的产能,行业整体市占率均有所提高,盈利有望迎来加速增长。图图 36:五洲特质五洲特质特种纸产能梳理特种纸产能梳理 资料来源:公司公告、招商证券 横向拓展横向拓展液体包装液体包装+涂布包装涂布包装,有望成为新增长点。,有望成为新增长点。普通的纸张由植物纤维组成,纸张表面质地疏松,涂布硅油时会直接渗透到纸张内部和背面,往往需要事先对于纸张表面进行处理,处理方式有两种,一种是淋膜工艺:将纸张表面涂塑,将塑料等进行熔化之后浇淋在纸面,凝成一层薄薄的 PE 塑料薄膜层,形成膜层;另一种是涂布工艺:将涂料通过刮涂、辊涂、超声喷涂以及狭缝涂布等方法物理涂抹到产品表面,形成
70、涂层。淋膜纸属于淋膜工艺生成,液体包装纸则属于涂布类包装纸。公司目前已有接近 80 万吨食品包装纸产能,其中 50 万吨已经配备有涂布工艺,为生产液体包装准备了充分的技术储备,横向拓展淋膜纸与液体包装纸可以在现有产线基础上实现多元化布局,投入产出比较高。淋膜纸由于表面有 PE塑料膜层,具有隔潮和防水的功能,适用于汉堡纸袋,瓜子袋,纸餐盒,食品纸袋等的包装;液体包装纸则是在原纸的基础上经过油墨层、PE 层、铝箔 AL 层、低密度聚乙烯 LDPE 层等多涂布,具有防水、阻光、阻氧化等功能,适用于粘体膏状或液体物料,如牛奶、果汁、浓缩汤料、火锅底料、果酱等的包装。二者应用场景均十分广阔,公司新增 1
71、5 万吨淋膜纸产能、20 万吨液体包装纸产能,有望成为新的业绩增长点。且具备涂布工艺便于公司根据下游客户需求随时调整、布局新产品,业务布局更为灵活,整体抗风险能力提高。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 37:涂布与非涂布对比涂布与非涂布对比 资料来源:公开资料整理、招商证券 3、绑定核心客户,、绑定核心客户,新业务具备先发优势新业务具备先发优势 深度绑定下游大型客户,直销模式客户粘性高深度绑定下游大型客户,直销模式客户粘性高。相对于大宗纸而言,特种纸由于功能化较强,用途针对性高,通常是多规格定制化作业,根据不同终端用途具备不同的规格特点,生产难度较大,设备工艺要求高。因此大型客
72、户选择供应商时往往要进行严格的审查程序,包括每年验厂、第三方检测、小批量试用等,考核周期长,合作门槛较高,但一旦达成合作,不会轻易更换,合作关系较为稳固。公司点对点采用直销模式直接面向客户,而非通过经销商批发式销售,与客户关系更为紧密,客户粘性较高。公司深度绑定下游大型客户,其中食品包装纸绑定康师傅、统一等大型食品饮料公司;格拉辛纸绑定 Avery Dennison(艾利丹尼森)、冠豪高新等知名标签企业;描图纸绑定无锡尚瑞等国内知名企业;转移印花纸和文化纸则是绑定厦门建发纸业有限公司,打造客户壁垒。其中康师傅更是与自五洲特纸成立之初便建立了密切合作关系,2006 年五洲特纸凭借每平方米 210
73、 克重的方便面碗达成与康师傅的合作,相比康师傅原来使用的 280 克碗,五洲特纸的克重更轻,性能不变,性价比显著提升,借此打开了食品包装纸的市场。2021 年上半年,顶正包材(康师傅关联企业)为五洲纸业贡献销售额 2.32 亿元,连续多年在占五洲特纸营收的 15%左右。深耕特种纸细分行业深耕特种纸细分行业,具有较强的先发优势。,具有较强的先发优势。公司在与大型客户合作过程中,也不断捕捉市场变化与客户需求,有针对性地对产品进行研发与改良,对产线进行拓展升级。例如新增的淋膜纸与液体包装,在原有客户渠道的不同应用场景下即可消化,实现客户渠道的深入挖掘。公司长期深耕特种纸细分行业,积累了丰厚的客户资源
74、与技术储备,拓展新产线时相比其他企业具备较强的先发优势,助力公司新业务更快增长,带动整体盈利向上。表表 5:主要主要客户销售占比客户销售占比 2017 2018 2019 2020 2021H1 顶正包材 17.05%18.34%16.85%15.24%14.16%Avery Dennison 8.33%8.38%10.42%9.56%8.83%冠豪高新 4.47%5.39%5.43%统奕包装 3.96%4.37%4.05%厦门建发 14.51%合计 29.34%31.09%35.79%30.19%42.93%资料来源:公司公告,招商证券 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 4.1 盈利预测
75、盈利预测 浆价是当前致公司盈利受损的主要因素,浆价是当前致公司盈利受损的主要因素,最新数据显示,最新数据显示,12 月月 13 日日 CFR 外盘阔叶浆价格已有松动,自外盘阔叶浆价格已有松动,自 2022 年年 6月月 24 日维持日维持 860 美美元元/吨以来首次下调吨以来首次下调 40 美元美元/吨至吨至 820 美元美元/吨,吨,价格拐点已现,价格拐点已现,我们预计我们预计 2023 年浆价下行趋势年浆价下行趋势确定,公司盈利弹性确定,公司盈利弹性显著显著。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 复盘本轮浆价走势,供给持续偏紧复盘本轮浆价走势,供给持续偏紧+海外需求快速复苏推动浆价
76、持续上涨并高企不落海外需求快速复苏推动浆价持续上涨并高企不落,成品纸压力明显,成品纸压力明显。2021 年 10月底起,浆价开始新一轮上涨趋势,截至 2022 年 12 月,针叶浆(智利银星)、阔叶浆(巴西金鱼)的 CFR 外盘价仍维持 940 美元/吨、860 美元/吨的高位。经复盘,我们认为本轮上涨主要系供给端持续紧缩叠加海外需求反弹。(1)供给端在自然灾害(如加拿大洪水、智利火灾)、区域罢工(芬兰龙头 UPM 罢工接近 4 个月)、供应链瓶颈、俄乌事件致商品禁运等影响下,原料木片供应短缺、浆厂持续减量,同时 2019-2020 年全球基本没有新增大型贸易浆产能,部分计划产能受疫情影响而持
77、续推迟。(2)需求端,海外疫情防控放松,欧洲终端需求迎强势反弹。供需推动下,欧洲浆价强势上涨,一方面对欧洲造纸行业造成严重冲击,另一方面由于欧洲浆价更高,木浆优先发往欧洲而非中国,因此中国进口量处于低位,国内供需同样处于紧平衡状态,浆价居高不下。整体原料端对下游成品纸企业造成极大压力,景气度持续低迷,双胶纸、铜版纸、白卡纸吨毛利均出现明显下降甚至亏损。图图 38:针叶浆、阔叶浆外盘价格走势针叶浆、阔叶浆外盘价格走势 图图 39:浆纸系成品纸盈利走势浆纸系成品纸盈利走势 资料来源:Wind,招商证券 资料来源:钢联数据,招商证券 基于现有供需情况基于现有供需情况及及 12 月月 13 日阔叶浆外
78、盘价下调日阔叶浆外盘价下调 40 美元美元,我们预计,我们预计 2023 年年浆价下行浆价下行通道通道确定确定,23Q2 起起纸厂有纸厂有望迎来望迎来盈利盈利改善拐点。改善拐点。(1)供给端,根据公开信息,前期受疫情影响大幅延后的两个百万吨级阔叶浆项目投产较为确定,其中智利Arauco的156万吨阔叶浆项目将于12月中旬投产,UPM在乌拉圭的210万吨阔叶浆项目预计于2023Q1投产,按照节奏,预计 300+万吨产能分别从 23Q1-Q2 开始逐渐爬坡释放,2023 年起供给偏紧格局有望逐渐改善。(2)需求端,在高通胀和美联储加息的背景下,外需走弱已有显现,今年 8 月欧洲港口漂针叶浆库存开始
79、出现明显环比上行,欧元区制造业 PMI 自 7 月起降至 50 以下(49.8)并仍呈下降趋势,最新 11 月 PMI 数据为 47.1,预计欧洲漂针叶浆港口库存仍将增加,浆价有望进入下行趋势。同时,目前更多发往海外的木浆将逐渐转回国内,改善国内供应格局,内盘浆价有望下跌,伴随疫情防控放松、经济回暖下的需求逐步回升。随着供需两端形势变动,最新数据显示 12 月月 13 日日 CFR 外盘阔叶浆价格已有松动,自外盘阔叶浆价格已有松动,自 2022 年年 6 月月 24 日维持日维持 860 美美元元/吨以来首次下调吨以来首次下调 40 美元美元/吨至吨至820 美元美元/吨,吨,我们认为 202
80、3 年浆价有望继续温和下行,国内纸厂利润有望迎来明显改善。图图 40:海外制造业海外制造业 PMI 指数指数 图图 41:欧洲港口漂针木浆库存欧洲港口漂针木浆库存 资料来源:Wind,招商证券 资料来源:钢联数据,Wind,招商证券 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00CFR外盘报价:漂白针叶浆:银星(智利)CFR外盘报价:漂白阔叶浆:金鱼(巴西)-000300040005000600070002019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-02
81、2020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-02双胶纸:毛利:中国(日)铜版纸:毛利:中国(日)白卡纸:利润:中国(日)30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.--
82、----------11欧元区:制造业PMIPMI荣枯线美国:制造业PMI:季调0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00190,000200,000210,000220,000230,000240,000250,000260,000270,000280,000290,0--0
83、---------072022-09库存量:漂针木浆:欧洲2019年至今库存均值欧元区:制造业PMI 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 浆价下行背景下,我们预计五洲特纸将迎明显盈利改善。浆价下行背景下,我们预计五洲特纸将迎明显盈利改善。首先,由于特种纸吨纸耗浆量更高、自制浆产能布局较少,因而成本对浆价更敏感;与大宗用纸相比,特种纸产品的功能性和非标性使其具
84、备更高议价权与更强的成本转嫁能力,下游客户粘性强、需求韧性高,因而特种纸价格更为坚挺,整体更易享受浆价下行红利。其次,五洲特纸具有较强的议价能力及客户粘性,新投产能可完全被市场消化,且终端提价稳步落地,在明年浆价下行的背景下,预计公司受益明显。中长期看,公司浆纸一体化稳步推进,江西基地 30 万吨化机浆产能预计 2023 年末落地,湖北武穴基地同样规划自制浆产能,公司对上游原料的布局有望逐渐控制成本端风险,中长期盈利能力预计仍有上升空间。基于上述推演,我们预计公司 2022-2024 年实现营收 60.64/71.23/82.43 亿元,同比增长 64.4%/17.5%/15.7%,主要系 价
85、格 端变 动及 新增产 能释 放;预计 2022-2024 年实 现归 母净 利润 2.83/5.96/7.80 亿 元,同比 变动-27.6%/+110.5%/+30.9%,主要系原料价格波动影响;预计 2024 年毛利率将恢复至 17.65%。分产品看:(1)食品包装纸:考虑到下游需求高增、客户粘性优势,以及公司 50 万吨新产线、未来 20 万吨液体包装纸产能顺利 投 放,预 计2022-2024 年 公 司 食 品 包 装 纸 业 务 实 现 营 收37.61/48.03/57.55亿 元,同 比 增 长115.33%/27.71%/19.83%;(2)格拉辛纸:受益于出口高增以及竞争
86、格局优异,以及公司 30 万吨文化纸产线转产格拉辛纸,预计明年年中将实现 10+万吨投产,我们预计 2022-2024 年公司格拉辛纸业务收入将分别为 14.07/19.29/20.81 亿元,同比增长39.78%/37.11%/7.92%;(3)转移印花纸:结合数码转印渗透率高增以及未来使用场景扩宽,预计 2022-2024 年公司热转印纸收入将分别为 3.04/2.97/3.14 亿元,同比增长 16.13%/-2.41%/6.06%。表表 6:五洲特纸:五洲特纸分产品拆分及预测分产品拆分及预测 单位:百万元 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 202
87、4E 营业总收入营业总收入 1861 2149 2376 2635 3690 6064 7123 8244 YoY 15%11%11%40%64%18%16%毛利率(%)20%17%19%23%17%12%16%18%归母净利润 172 165 199 339 390 283 596 780 YoY -4%21%70%15%-27%111%31%食品包装纸食品包装纸 收入 1409 1636 1580 1483 1747 3761 4803 5755 YoY 16%-3%-6%18%115%28%20%销量(万吨)25 26 27 26 27 52 74 93 产能(万吨)26 26 26 2
88、8 78 78 98 98 成本 1135 1357 1247 1086 1302 3172 3895 4615 毛利 275 280 332 397 445 589 908 1141 毛利率(%)19%17%21%27%25%16%19%20%格拉辛纸格拉辛纸 收入 370 403 704 885 1006 1407 1927 2081 YoY 9%75%26%14%40%37%8%销量(万吨)5 5 10 14 14 17 25 28 产能(万吨)5 5 21 21 21 21 31 31 成本 286 345 619 729 841 1252 1677 1799 毛利 84 58 85
89、156 166 154 252 283 毛利率(%)23%14%12%18%16%11%13%14%描图纸描图纸 收入 64 65 86 70 97 99 94 92 YoY 2%33%-19%38%2%-4%-2%销量(万吨)1 1 1 1 1 1 1 1 产能(万吨)1 1 1 1 1 1 1 1 成本 51 48 54 41 71 76 72 69 毛利 13 17 33 29 26 22 23 23 毛利率(%)20%26%38%41%26%22%24%25%转移印花纸转移印花纸 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 单位:百万元 2017 2018 2019 2020 2021
90、 2022E 2023E 2024E 收入 145 262 304 297 315 YoY 81%16%-2%6%销量(万吨)3 4 4 5 5 产能(万吨)5 5 5 5 5 成本 123 254 301 289 306 毛利 23 8 4 8 10 毛利率(%)16%3%1%3%3%资料来源:公司公告、招商证券预测 4.2 投资建议投资建议 公司为国内特种纸行业领军企业,深耕细分行业,具备生产技术积淀,绑定下游优质大客户;同时横向加码产能扩张,进一步扩大规模优势,纵向加速“浆纸”一体化布局,成本管控能力预计持续增强。我们预计公司 2022-2024 年将实现营收 60.64/71.23/8
91、2.43 亿元,同比增长 64.4%/17.5%/15.7%;实现归母净利润 2.83/5.96/7.80 亿元,同比变动-27.6%/+110.5%/+30.9%;13 日股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 28.6X/13.6X/10.0X,对应 PB 分别为8.6X/5.6X/3.9X,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。图图 42:五洲特纸五洲特纸历史历史 PE Band 图图 43:五洲特纸五洲特纸历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 五、风险提示五、风险提示 1、原材料价格下降不及预期风险。主要原材料价格大幅波动将影响公司毛利率
92、水平。2、产能投放进度不及预期风险。根据公司公告,当前拟建产能投资额超过 400 亿元,考虑到造纸行业能耗、环评指标缩进、资金投入较大等因素,公司实际产能落地可能不及预期。3、下游需求不及预期风险。特种纸行业单品种需求量较小,市场需求变化不定,特种纸企业需及时把握下游需求情况。4、控股股东及一致行动人减持转债风险。公司控股股东及其一致行动人以集中竞价交易减持“特纸转债”,或将短期对股票价格造成一定影响。10 x15x20 x25x30 x055Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22(元)2.6x3.3x3.9x4.6x5.3x051015202530
93、35Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22(元)敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 附附 1:财务预测表:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1690 2198 2924 3379 3188 现金 244 757 535 642 35 交易性投资 140 0 0 0 0 应收票据 142 51 84 98 114 应收款项 451 613 975 1146 1326 其它应收款 2 9 15 18 21 存货 429 572 989 1096 1254 其他 282 196 32
94、5 379 438 非流动资产非流动资产 1705 2347 2773 3162 3519 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1222 1680 2114 2512 2876 无形资产商誉 84 82 74 66 60 其他 399 585 585 584 584 资产总计资产总计 3396 4546 5697 6542 6707 流动负债流动负债 1497 1794 4118 4452 4017 短期借款 761 1047 3013 3239 2643 应付账款 558 531 931 1031 1180 预收账款 15 21 37 41 47 其他 163 196 138 141
95、 147 长期负债长期负债 211 636 636 636 636 长期借款 120 80 80 80 80 其他 91 556 556 556 556 负债合计负债合计 1708 2430 4754 5088 4652 股本 400 400 400 400 400 资本公积金 461 619 619 619 619 留存收益 826 1096(77)434 1036 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1688 2116 943 1454 2055 负债及权益合计负债及权益合计 3396 4546 5697 6542 6707 现金流量表现金流量表
96、单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 181 272 45 734 927 净利润 339 390 283 596 780 折旧摊销 92 127 152 188 221 财务费用 6 34 129 193 184 投资收益 0(1)(6)(6)(6)营运资金变动(253)(270)(535)(247)(264)其它(3)(8)22 11 12 投资活动现金流投资活动现金流(428)(461)(575)(575)(575)资本支出(315)(604)(581)(581)(581)其他投资(113)143 6 6 6 筹资活动现金流筹
97、资活动现金流 330 741 308(52)(958)借款变动 554 1597 1893 226(596)普通股增加 40 0 0 0 0 资本公积增加 300 158 0 0 0 股利分配(616)(1440)(1456)(85)(179)其他 52 426(129)(193)(184)现金净增加额现金净增加额 84 552(222)107(607)利润表利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 2635 3690 6064 7123 8244 营业成本 2025 3052 5355 5932 6789 营业税金及附加 10 17
98、28 33 38 营业费用 113 8 13 16 18 管理费用 48 60 133 142 165 研发费用 11 54 88 104 120 财务费用 13 38 129 193 184 资产减值损失 2(11)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 9 18 18 18 18 投资收益(7)(12)(12)(12)(12)营业利润营业利润 418 455 323 709 936 营业外收入 25 29 29 29 29 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 442 484 352 738 965 所得税 104 94 69 142 185
99、少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 339 390 283 596 780 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 11%40%64%17%16%营业利润 71%9%-29%119%32%归母净利润 70%15%-27%110%31%获利能力获利能力 毛利率 23.1%17.3%11.7%16.7%17.7%净利率 12.9%10.6%4.7%8.4%9.5%ROE 25.1%20.5%18.5%49.7%44.5%ROIC 14.7%13.5%10.0%
100、16.6%19.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 50.3%53.5%83.5%77.8%69.4%净负债比率 27.1%26.4%54.3%50.7%40.6%流动比率 1.1 1.2 0.7 0.8 0.8 速动比率 0.8 0.9 0.5 0.5 0.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.9 0.9 1.2 1.2 1.2 存货周转率 6.2 6.1 6.9 5.7 5.8 应收账款周转率 4.4 5.9 7.0 6.2 6.1 应付账款周转率 3.9 5.6 7.3 6.0 6.1 每股资料每股资料(元元)EPS 0.85 0.98 0.71 1.49 1.95 每股经营净现金 0.
101、45 0.68 0.11 1.84 2.32 每股净资产 4.22 5.29 2.36 3.63 5.14 每股股利 2.32 3.64 0.21 0.45 0.59 估值比率估值比率 PE 23.9 20.8 28.6 13.6 10.4 PB 4.8 3.8 8.6 5.6 3.9 EV/EBITDA 23.6 19.9 20.4 11.3 9.2 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报
102、告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平:赵中平:香港中文大学硕士,对外经济贸易大学学士,2014-2016 年分别就职于安信证券,银河证券,2016-2021 年就职于广发证券轻工行业首席分析师,2020 年新财富,水晶球,新浪金麒麟均获得第三名,2021 年加入招商证券,任轻工时尚首席分析师。刘丽:刘丽:对外经济贸易大学会计学硕士,2011-2015 年就职于国美控股集团投资部,2015-2017.7 太平洋证券服饰纺织行业分析师,2017 年 8 月加入招商证券,2021 年起任美妆时尚联席首席。宋盈盈:宋盈盈:CFA,清华大学环境工程本硕,北京大学国发院经济学双学士。2018-202
103、0 年,任招商证券环保公用事业行业分析师。2020 年起任美妆时尚分析师。毕先磊:毕先磊:山东大学金融硕士,吉林大学工学学士,曾就职于德邦证券研究所轻工组,2021 年加入招商证券,研究方向为轻工制造。王鹏:王鹏:华威商学院金融学硕士,中山大学金融学学士,2020-2021 年就职于万联证券,2021 年加入招商证券,任研究助理,研究方向为轻工新消费。王梓旭:王梓旭:中央财经大学硕士,2022 年加入招商证券,任研究助理,研究方向为纺织服装。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。
104、其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许
105、可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。