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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 11 月 08 日 五洲特纸五洲特纸（605007.SH）特种纸领军者，成长路径清晰特种纸领军者，成长路径清晰 国内特种纸领军者，成本管控优异。国内特种纸领军者，成本管控优异。五洲特纸成立于 2008 年，主要从事食品包装纸/格拉辛纸/描图纸/转移印花纸等纸种的研发、生产和销售业务，自上市以来产能高速扩张，目前已拥有 8 条产线，135 万吨产能，为国内最大特种纸生产企业之一。受益于产能释放与下游需求共振，2017-2021 年公司收入由 18.61 亿元增长至 36.90 亿元（CAGR 为 18.

2、7%），归母净利润由 1.72 亿元增长至 3.90 亿元（CAGR 为 22.8%），利润增速高于收入主要系公司规模效应显著。成本管控方面，目前公司已形成固定纸机进行特定产品生产的模式，可避免纸机频繁改动或切换所造成的产能浪费、能耗增加以及保证产品质量的稳定。此外江西基地（占总产能比例75%）拥有自备电厂，可实现用电和蒸汽的自给自足，因此整体单位人工/制造费用低于同行，费用管控优异。特种纸行业：下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。特种纸行业：下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。特种纸种类极为丰富，消费属性强。2014-2020 年受益于我国经济发展，特种纸需求日益旺盛，产量从 540

3、 万吨提升至 718 万吨，CAGR 实现 4.9%。其中，1）食品包装纸：未来伴随限塑令彻底落地，食品包装纸需求有望持续高增。根据我们测算，未来五年仅在外卖、快餐领域，限塑叠加行业自身需求增长即可为食品包装纸贡献 108 万吨需求增量。此外，受益于消费升级以及自带社交属性，新式茶饮及现磨咖啡高增也将持续推动食品包装纸市场扩容。供给方面，2020 年行业 CR3 为 16.2%，未来 3 年行业内将超 300 万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。2）格拉辛纸：未来考虑到国内人均不干胶使用量对标发达地区尚有较大提升空间以及快递规模有望维持高增，预计格拉辛纸需求将持续扩张。供

4、给方面，2020 年 CR3 高达 89.7%，龙头协同作用强，共同推动提价落地、平滑周期影响。展望未来，新增产能有限，且主要集中于头部，市场景气有望延续。3）热转印纸：未来受益于数码转印等技术进步，消费场景有望不断延伸至瓷器、家居建材、文具、户外广告等领域。市场需求有望维持较高增长。供给方面，2020 年行业 CR3 高达 80.3%，竞争格局优异，未来 3 年龙头企业新增产能仅 2.5 万吨，预计行业供需将维持平衡。短期浆价下行释放盈利空间。短期浆价下行释放盈利空间。根据芬林集团，预计 2025 年全球商品浆需求量达到 6580 万吨（5 年 CAGR 为 2.3%），需求增长稳健。供给方

5、面，2022 年底-2023 年初 Arauco、Paracel 合计 306 万吨阔叶浆产能投产，2023 年全球纸浆产能增量较多，因此 2022Q4 浆价向下概率较大。公司原材料占营业成本比例为 79.4%，木浆占原材料成本比例为 87.9%。浆价下行将释放公司盈利弹性，根据我们测算，若未来木浆单价下降5%/10%/15%/20%/25%，预计公司净利率将可上升 2.18 pct/4.36 pct/6.55pct/8.73pct/10.91pct。中长期产能横纵扩张，成长路径清晰。中长期产能横纵扩张，成长路径清晰。目前公司已拥有 135 万吨产能，其中食品包装纸 78 万吨，格拉辛纸 21

6、 万吨，文化纸 30 万吨（已转产包装纸），转印纸 5 万吨，描图纸 7000 吨，已成为国内产能最大的特种纸生产企业之一。展望未来，公司 2023 年-2024 年将新增 30 万吨化机浆、20 万吨液体包装纸；远期来看，“十四五-十五五”期间湖北汉川 449 万吨项目有望投产（155 万吨化学浆、294 万吨机制纸），届时公司纸浆自给率将超 45%，浆纸一体化格局有望成型，成长路径清晰。投资评级。投资评级。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 59.4/67.0/79.7 亿元，同比增长 61.0%/12.7%/19.0%；归母净利润将分别为 2.9/6.1/6.9 亿元，同 比

7、 增 长-26.5%/113.5%/12.8%，对 应P/E估 值 分 别 为 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 造纸 11 月 4 日收盘价(元)15.91 总市值(百万元)6,364.18 总股本(百万股)400.01 其中自由流通股(%)20.59 30 日日均成交量(百万股)1.83 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 相关研究相关研究 -41%-27%-14%0%14%27%41%55%-03202

8、2-072022-11五洲特纸沪深300 2022 年 11 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 22.2X/10.4X/9.2X。横向比较特种纸全领域布局的仙鹤股份、专注装饰原纸赛道的华旺科技、浆纸一体化践行者晨鸣纸业、包装纸赛道龙头山鹰国际，2023 年行业平均 PE 估值为 13.1X，明显高于公司估值。此外，考虑到公司身处特种纸赛道，竞争格局优异，且自身产能稳步释放，成长路径清晰，以及未来浆纸一体化下成本管控能力持续增强，我们认为公司可享有更高估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：原材料波动，产能爬坡不及预期，疫情波动，食品包装纸竞

9、争加剧，假设和测算误差风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,635 3,690 5,940 6,697 7,969 增长率 yoy（%）10.9 40.0 61.0 12.7 19.0 归母净利润（百万元）339 390 287 612 690 增长率 yoy（%）69.9 15.2-26.5 113.5 12.8 EPS 最新摊薄（元/股）0.85 0.98 0.72 1.53 1.73 净资产收益率（%）20.1 18.4 12.6 21.6 20.0 P/E（倍）18.8 16.3 22.2 10.4 9.2 P/B（倍

10、）3.8 3.3 3.0 2.4 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 4 日收盘价 SUcZnVgV9YlVmM0UmVpYaQaO6MmOrRsQnPjMpOnMjMnNyR6MrRzQvPpPsOuOnNwP 2022 年 11 月 08 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 202

11、4E 流动资产流动资产 1690 2198 3826 3092 5007 营业收入营业收入 2635 3690 5940 6697 7969 现金 244 757 1135 1280 1523 营业成本 2025 3052 5174 5491 6544 应收票据及应收账款 592 664 1358 921 1791 营业税金及附加 10 17 27 30 35 其他应收款 2 9 9 12 13 营业费用 113 8 18 23 28 预付账款 8 25 28 32 39 管理费用 48 60 102 107 143 存货 429 572 1125 676 1470 研发费用 11 54 15

12、7 161 231 其他流动资产 415 171 171 171 171 财务费用 13 38 110 109 117 非流动资产非流动资产 1705 2347 2931 3591 4816 资产减值损失 0-2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 9 18 0 0 0 固定资产 1222 1680 2289 2946 4295 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 84 82 87 92 99 投资净收益-7-12-6-7-8 其他非流动资产 399 585 555 553 423 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 3396 4546 6757 6

13、683 9823 营业利润营业利润 418 455 347 769 863 流动负债流动负债 1497 1794 3907 2316 4853 营业外收入 25 29 29 27 27 短期借款 761 1047 2320 1383 2839 营业外支出 0 0 1 1 0 应付票据及应付账款 558 531 1314 644 1690 利润总额利润总额 442 484 376 796 890 其他流动负债 178 217 273 289 324 所得税 104 94 89 184 199 非流动非流动负债负债 211 636 567 1533 1520 净利润净利润 339 390 287

14、612 690 长期借款 120 582 514 451 439 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 91 53 53 1081 1081 归属母公司净利润归属母公司净利润 339 390 287 612 690 负债合计负债合计 1708 2430 4475 3848 6373 EBITDA 581 690 602 1073 1253 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.85 0.98 0.72 1.53 1.73 股本 400 400 400 400 400 资本公积 461 461 461 461 461 主要主要财务比率财务比率 留存收益 826 109

15、6 1336 1821 2333 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1688 2116 2282 2835 3450 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 3396 4546 6757 6683 9823 营业收入（%）10.9 40.0 61.0 12.7 19.0 营业利润（%）71.1 9.0-23.8 121.7 12.1 归属母公司净利润（%）69.9 15.2-26.5 113.5 12.8 获利获利能力能力 毛利率（%）23.1 17.3 12.9 18.0 17.9 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（

16、%）12.9 10.6 4.8 9.1 8.7 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）20.1 18.4 12.6 21.6 20.0 经营活动现金流经营活动现金流 181 272 71 1122 453 ROIC（%）13.9 11.7 6.7 14.0 11.0 净利润 339 390 287 612 690 偿债偿债能力能力 折旧摊销 92 127 135 186 263 资产负债率（%）50.3 53.5 66.2 57.6 64.9 财务费用 13 38 110 109 117 净负债比率（%）45.5 47.2 82.4 26.6

17、 57.6 投资损失 7 12 6 7 8 流动比率 1.1 1.2 1.0 1.3 1.0 营运资金变动-251-281-465 208-624 速动比率 0.7 0.8 0.6 1.0 0.7 其他经营现金流-19-14 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-428-461-724-853-1495 总资产周转率 0.9 0.9 1.1 1.0 1.0 资本支出 315 604 584-368 1225 应收账款周转率 4.4 5.9 5.9 5.9 5.9 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.9 5.6 5.6 5.6 5.6 其他投资现金流-113

18、143-140-1221-271 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 330 741-242 813-171 每股收益（最新摊薄）0.85 0.98 0.72 1.53 1.73 短期借款 54 286 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.45 0.68 0.18 2.80 1.13 长期借款-40 462-68-63-13 每股净资产（最新摊薄）4.22 4.89 5.31 6.69 8.23 普通股增加 40 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 300 0 0 0 0 P/E 18.8 16.3 22.2 10.4 9.2 其他筹资现金流-24-7-

19、174 876-158 P/B 3.8 3.3 3.0 2.4 1.9 现金净增加额现金净增加额 88 558-895 1082-1213 EV/EBITDA 12.0 10.7 13.7 6.6 6.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 4 日收盘价 2022 年 11 月 08 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.特种纸领军企业，成本管控优异.7 1.1 多元布局，产能高速扩张.7 1.2 股权结构集中，管理团队经验丰富.10 1.3 生产端规模优势显著，销售端深度绑定大客户生产端规模优势显著，销售端深度

20、绑定大客户.12 2.特种纸：下游高度分散，需求韧性极强.14 2.1 食品包装纸：“以纸代塑”打开成长空间，龙头企业加速布局.16 2.1.1 下游品类广阔，外卖快餐&咖啡茶饮贡献新增量.16 2.1.2 进入壁垒高企，竞争格局优异.20 2.2 格拉辛纸：下游应用广泛，格局优异.21 2.3 热转印纸：消费场景扩容，前景可期.25 2.4 海外：市场空间广阔，国内龙头蓄势待发.28 3.浆价波动释放盈利弹性，中长期成长路径清晰.30 3.1 浆价下行缓解成本压力，盈利弹性有望释放浆价下行缓解成本压力，盈利弹性有望释放.30 3.2 产能横纵扩张，成长路径清晰产能横纵扩张，成长路径清晰.31

21、 4.盈利预测与估值.33 4.1 核心假设与盈利预测.33 4.2 投资评级.34 风险提示.36 图表目录图表目录 图表 1：财务数据一览.7 图表 2：五洲特纸发展历程.8 图表 3：公司产品矩阵.9 图表 4：公司营收结构.10 图表 5：公司毛利结构.10 图表 6：公司分产品毛利率变化.10 图表 7：股权结构图.11 图表 8：主要管理人员及董事会成员.11 图表 9：同行期间费用率/总资产周转率对比.12 图表 10：同行人均创收（万元/人/年）.12 图表 11：同行人均创利（万元/人/年）.12 图表 12：同行单位人工成本（元/吨/年）.13 图表 13：同行单位制造费用

22、（元/吨/年）.13 图表 14：公司前五大客户销售额历年占比.13 图表 15：国内特种纸产量（单位：万吨）及同比.14 图表 16：特种纸品类拆分.14 图表 17：特种纸市占率.14 图表 18：同行 ROE/ROA/净利率对比.15 图表 19：特种纸企业在建工程一览（百万元）.15 图表 20：特种纸企业未来投放节奏.16 图表 21：食品包装纸产量及增速（万吨）.17 图表 22：食品包装纸下游分布.17 图表 23：限塑令政策.18 2022 年 11 月 08 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：我国居民人均消费水平.19 图表 25：我国

23、外卖市场规模及增速（单位：亿元）.19 图表 26：2021-2025 年外卖订单量及增速.19 图表 27：Z 时代“在家做饭频率”.19 图表 28：外卖行业食品包装纸增量测算.19 图表 29：连锁快餐行业食品包装纸增量测算.20 图表 30：新式茶饮市场规模及增速（亿元）.20 图表 31：现磨咖啡市场规模及增速（亿元）.20 图表 32：食品包装纸各项评比指标.21 图表 33：食品包装纸未来新增产能.21 图表 34：格拉辛纸系不干胶标签主流底纸.22 图表 35：格拉辛纸和普通离型纸对比.22 图表 36：2019 年不干胶市场终端应用及占比.22 图表 37：我国格拉辛纸产量.

24、22 图表 38：2020 年中国与发达地区人均不干胶使用量对比（单位：平方米/年）.23 图表 39：国内标签印刷行业产值（单位：亿元）及同比.23 图表 40：全球标签印刷行业产值（单位：亿美元）及同比.23 图表 41：2018 年全球不干胶标签需求占比约 40%.23 图表 42：国内不干胶标签产量（单位：亿平方米）及同比.23 图表 43：快递业务量（单位：亿件）及同比.24 图表 44：网络商品零售额（单位：万亿元）占比持续上升.24 图表 45：特种纸龙头格拉辛、热转印纸提价函.24 图表 46：国内格拉辛纸未来新增产能梳理.25 图表 47：2020 年行业 CR3 为 89.

25、7%（产量口径）.25 图表 48：热转印纸工艺流程及终端应用.25 图表 49：热升华转印和热压转印工艺比较.26 图表 50：热转印纸产量及增速（单位：万吨）.26 图表 51：国内服装产业零售额（单位：亿元）及同比.26 图表 52：国内数码印花市场提升空间巨大.27 图表 53：传统热转印技术和数码热转印技术比较.27 图表 54：热转印纸未来新增产能梳理.27 图表 55：2019 年国内热转印纸竞争格局（产量口径）.27 图表 56：全球特种纸行业规模.28 图表 57：2021 年特种纸各公司出口业务占比.28 图表 58：中国特种纸进出口量纵比.28 图表 59：格拉辛纸出口金

26、额.29 图表 60：格拉辛纸出口量.29 图表 61：格拉辛纸出口单价.29 图表 62：白卡纸出口单价.29 图表 63：白卡纸出口金额.30 图表 64：白卡纸出口量.30 图表 65：全球商品浆需求.30 图表 66：全球商品浆产能投产计划表.30 图表 67：五洲特纸原材料拆分.31 图表 68：浆价敏感性测算.31 图表 69：五洲特纸产能规划.32 图表 70：中国无菌包装市场规模（亿元）.32 2022 年 11 月 08 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 71：中国无菌包装市场消费量（亿包）.32 图表 72：进口木浆与进口木片单价对比.33

27、 图表 73：太阳纸业纸浆成本与外购浆价格对比（元/吨）.33 图表 74：盈利预测.34 图表 75：收入拆分.34 图表 76：可比公司 Wind 一致 PE.35 2022 年 11 月 08 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.特种纸领军企业，成本管控优异特种纸领军企业，成本管控优异 1.1 多元布局，产能高速扩张多元布局，产能高速扩张 国内特种纸领军者，产能释放带动盈收高增。国内特种纸领军者，产能释放带动盈收高增。五洲特纸成立于 2008 年，主要从事食品包装纸/格拉辛纸/描图纸/转移印花纸等纸种的研发、生产和销售业务，自上市以来产能高速扩张，目前已拥有

28、 8 条产线，135 万吨产能，为国内最大特种纸生产企业之一。受益于产能释放与下游需求共振，2017-2021 年公司收入由 18.61 亿元增长至 36.90 亿元（CAGR 为 18.7%），归母净利润由 1.72 亿元增长至 3.90 亿元（CAGR 为 22.8%）。2022H1 公司实现收入 29.73 亿元（+81.9%），归母净利润 2.14 亿元（-18.2%），盈利略承压主要系浆价&能源等成本处于高位。图表 1：财务数据一览 单位：百万元 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 营业总收入 1860.90 2149.00 2375.93 26

29、34.66 3689.52 2973.42 YOY 13.47%15.48%10.56%10.89%40.04%81.87%归母净利润 171.64 165.35 199.25 338.56 390.16 213.67 YOY 66.17%-3.66%20.50%69.91%15.24%-18.17%扣非归母净利润 165.06 135.59 175.69 313.11 353.26 191.98 YOY 205.14%-17.85%29.57%78.22%12.82%-18.85%毛利率 20.11%16.80%19.16%23.13%17.28%15.15%期间费用率 7.10%7.69%

30、8.08%7.05%4.35%6.27%销售费用率 3.75%3.42%4.00%4.30%0.22%0.18%管理+研发费用率 1.88%2.24%2.21%2.24%3.08%3.90%财务费用率 1.47%2.03%1.87%0.51%1.04%2.19%归母净利率 9.22%7.69%8.39%12.85%10.57%7.19%存货周转天数 44.13 38.77 41.31 58.16 59.03 43.50 较上年同期增减 -8.68 -5.36 2.54 16.84 0.87 -22.46 应收账款周转天数 70.25 67.95 69.27 65.20 51.88 46.58

31、较上年同期增减 -1.25 -2.31 1.33 -4.07 -13.32 -7.66 应付账款周转天数 49.78 49.45 46.64 53.85 44.68 41.75 较上年同期增减 4.67 -0.32 -2.81 7.21 -9.17 -10.93 经营性现金流净额 186.68 26.70 99.02 181.25 272.21 210.96 较上年同期增减 -9.71 -159.98 72.32 82.23 90.96 -64.37 资本开支 164.57 209.87 292.48 314.91 604.43 426.32 较上年同期增减 87.22 45.30 82.61

32、 22.43 289.52 163.51 ROE 37.23%20.43%19.75%20.06%18.44%9.67%YOY（）2.95%-16.80%-0.68%0.31%-1.62%-4.61%资产负债率 68.95%59.05%59.96%50.30%53.46%63.38%YOY（）-10.14%-9.89%0.91%-9.66%3.15%15.74%资料来源：Wind，国盛证券研究所 纵观五洲特纸发展历程，可分为以下三个阶段：纵观五洲特纸发展历程，可分为以下三个阶段：发展初期（发展初期（2003-2016）：筚路蓝缕，初具规模。）：筚路蓝缕，初具规模。2003-2016 年浙江五星

33、、浙江诚宇、衢州森远、江西五星和五星进出口陆续成立，2008 年衢州五洲特纸有限公司正 2022 年 11 月 08 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 式成立。期间公司多条产线陆续投产，且与康师傅、艾利丹尼森等大客户实现合作关系，业务初具规模。重组改制期（重组改制期（2016-2020）：资产重组，）：资产重组，产品拓展产品拓展。2016-2017 年公司将浙江五星（含全资子公司五星进出口）、江西五星、浙江诚宇和衢州森远重组为全资子公司，于 2020 年成功登陆上交所。高速扩张期（高速扩张期（2020 至今）：领军行业，高速扩张。至今）：领军行业，高速扩张。经过十余

34、年深耕，公司成为特种纸行业领军企业，在浙江衢州和江西湖口建有三处基地，子公司广泛分布在浙江、江西和湖北。2020-2021 年江西基地年产 30 万吨特种文化纸产线和年产 50 万吨食品包装纸产线投产，公司拥有 135 万吨产能，成为国内产能最大的特种纸生产企业之一。图表 2：五洲特纸发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 2022 年 11 月 08 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：公司产品矩阵 产品系列 特点 应用 图例 食品包装纸/食品白卡纸 防水防油、高强度、高松厚度 根据终端产品的要求可分为纸杯纸、面碗纸、餐盒纸等不同种类，主要

35、应用于休闲食品、快消品、餐饮等的包装，也可用于超市零售所需的外包装 格拉辛纸 强度和透光度好、质地均匀致密、平滑度和光泽度高、伸缩率小、抗油性好等 是制作包括条形码在内的各类标签、各类不干胶制品和胶带或有黏性工业用品等的常用离型材料，常被用于生产酒水、医药、零售等行业包装标签和物流标签 描图纸 纸面平滑、强韧、透明度高、耐磨耐水、纸质均匀等 最初用于工程制图、晒图，现广泛应用于印刷、出版期刊杂志的扉页、服装的广告吊牌、艺术用纸和高档日用品的外包装等领域 热转移印花纸 用特殊的热转印油墨把各种图案印刷在上面，然后通过温度和压力将图案再转移到产品上 主要应用于化纤、塑料、金属、皮革等表面的印花以及

36、数码喷绘 特种文化纸（已转产为包装纸）大宗纸，市场体量大 主要应用于教辅教材、党政期刊、儿童图书、商品说明书以及办公复印纸等领域 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 分品类来看：食品包装纸分品类来看：食品包装纸/格拉辛纸系格拉辛纸系公司收入和利润主要来源。公司收入和利润主要来源。食品包装纸：食品包装纸：2016-2021 年食品包装纸收入由 12.2 亿元增长至 17.5 亿元（CAGR 为7.4%），毛利率从 17.0%增长至 25.5%（+8.5pct），营收持续增长主要系下游需求扩张及公司产品布局中高端，终端客户为康师傅、统一等大型企业。未来伴随 50 万吨食品包装纸新增产能逐

37、步释放，食包业务预计维持高增。格拉辛纸：格拉辛纸：2016-2021年格拉辛纸收入从3.5亿元增长至10.0亿元（CAGR为23.6%），毛利率从 25.8%降低至 16.5%（-9.4pct），收入高增主要系 2019 年江西五星 15 万吨格拉辛纸产能爬坡带动产销增长。目前国外主要格拉辛纸企业面临成本高企困境，公司把握历史机遇成功走出国门，预计凭借性能优异产品可成功与海外客户建立粘性，出口有望持续释放增量。描图纸：描图纸：2016-2021 年描图纸收入由 0.5 亿元增长至 1.0 亿元（CAGR 为 12.8%），毛利率从 18.0%增长至 26.5%（+8.5pct）。考虑国内描图纸

38、市场格局优异（公司市占率高达 35%）以及下游需求稳定，预计描图纸业务稳健。转移印花纸：转移印花纸：公司 2020 年 4 月投产 5 万吨热转移印花纸，2020/2021 年分别实现营收 1.5 亿元/2.6 亿元，毛利率为 15.5%/3.0%，盈利承压主要系木浆等原材料价格上涨所致（2021 年吨成本同比提升 30.0%）。转移印花纸主要应用于纺织品转印以及数码喷绘，未来伴随消费场景逐步扩宽，转移印花纸未来前景广阔。文化纸：文化纸：子公司江西五星 30 万吨文化纸产线于 2021 年 3 月投产，同年实现营收5.6 亿元，毛利率-2.2%。受 2021 年国家双减政策冲击，公司已于 20

39、21Q4 将原文化纸产线战略性调整为包装纸产线。2022 年 11 月 08 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：公司营收结构 图表 5：公司毛利结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 6：公司分产品毛利率变化 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 股权结构集中，管理团队经验丰富股权结构集中，管理团队经验丰富 股权结构集中，管理团队经验丰富。股权结构集中，管理团队经验丰富。公司系家族式企业，创始人赵磊及其妻赵晨佳、赵云福（赵晨佳之父）及其原配林彩玲直接持股比例分别为 29.90%/19.82%/15.29%

40、/12.51%；此外赵磊和赵晨佳通过员工持股平台云蓝投资间接持有公司股份 0.23%，家族合计持股比例为 77.75%。此外，公司管理团队多位高管具备基层从业经验，可为公司长期发展提供支撑。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021其他业务文化纸描图纸转移印花纸格拉辛纸食品包装纸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021其他业务文化纸描图纸转移印花纸格拉辛纸食品包装纸-10%0%10%20%30%40%50%20019202020

41、21食品包装纸格拉辛纸转移印花纸描图纸 2022 年 11 月 08 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：股权结构图 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所（数据截至为 2022 年中报）图表 8：主要管理人员及董事会成员 姓名 职务 任职日期 从业履历 赵磊 董事长、总经理 2018/06 2021/01 历任浙江五星副经理，浙江诚宇进出口执行董事/经理，公司执行董事/经理，优安乐控股集团董事，江西五星监事，九江诚宇物流经理；现任衢州五星进出口执行董事/经理，江西五星总经理，湖北祉星纸业执行董事/经理；2018 年 6 月至今担任公司董事/总经理，

42、2021 年 1 月至今担任公司董事长。赵云福 董事 2021/01 历任温岭县冠城精工电机厂经理，温岭市沪光电缆执行董事/经理，温岭市华南电缆厂副经理，温岭市华南电缆执行董事/经理，江西五星执行董事/总经理；2018 年 6 月至 2020 年 12 月任公司董事长，2021 年 1 月至今任公司董事 林彩玲 董事 2018/06 历任温岭县冠城精工电机厂副经理，温岭市沪光电缆监事，温岭市华南电缆厂经理，江西五星监事，浙江五星经理；现任温岭市华南电缆监事，江西五星副董事长，浙江五星监事，九江诚宇物流监事；2018 年 6 月至今任公司董事。赵鑫 董事 2018/06 历任海通证券保荐代表人/

43、项目经理/高级项目经理/副总裁/高级副总裁/董事；现任浙江古道资产管理董事兼总经理，上海博重管理咨询执行董事兼总经理，苏州京浜光电董事；2018 年 6 月至今任公司董事 张海峡 董秘、财务总监 2018/06 历任海通证券交易员，摩根士丹利部门职员，烟台齐达渔业副总经理，山东安源水产副总经理/董秘，蓬莱嘉信染料化工副总经理/董秘，公司总经理助理；2018 年 6 月至今任公司财务总监兼董秘 徐喜中 副总经理 2018/06 历任浙江亚伦集团科员/车间主任/分厂厂长/副总经理/总经理兼副董事长，安徽华邦特种纸业总经理，浙江五星副总经理，浙江佳维康特种纸总经理，浙江五星总经理助理；2018 年

44、6 月至今任公司副总经理 张宴臣 副总经理 2021/01 历任金城造纸技术员/工程师/主任，玖龙控股厂长/副总经理，辽宁兴东纸业常务副总，江西五星副总经理；2021 年 1 月起任公司副总经理 曹亮 副总经理 2021/01 历任浙江五星销售经理，公司销售总监；2021 年 1 月起任公司副总经理 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2022 年 11 月 08 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 生产端规模生产端规模优势显著，销售端深度绑定大客户优势显著，销售端深度绑定大客户 规模优势显著，费用管控优异。规模优势显著，费用管控优异。截止 202

45、2H1，公司已建成 8 条原纸生产线，产能近 135万吨，为特种纸行业产能最大的生产企业之一。产能高速扩张下规模优势显现，费用率下降显著。此外公司平均单条产线规模达 17 万吨，高于仙鹤 2-3 万吨，因此单条产线人工需求较少，人工创收及创利明显高于同行。此外江西基地（占总产能比例 75%）拥有自备电厂，可实现用电和蒸汽的自给自足，因此整体单位人工/制造费用低于同行，费用管控优异。图表 9：同行期间费用率/总资产周转率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 10：同行人均创收（万元/人/年）图表 11：同行人均创利（万元/人/年）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，

46、国盛证券研究所 05003003504002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021仙鹤股份华旺科技五洲特纸太阳纸业博汇纸业晨鸣纸业-502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021仙鹤股份华旺科技五洲特纸太阳纸业博汇纸业晨鸣纸业 2022 年 11 月 08 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：同行单位人工成本（元/吨/年）图表 13：同行单位制造费用（元/吨/年）资料来源：Win

47、d，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 下游客户优质下游客户优质，合作长期稳定合作长期稳定。特种纸由于功能性强、定制化程度高，产品质量要求高，大型高端客户准入时间较长。经过多年的积累，公司下游客户群已经囊括康师傅、统一、艾利丹尼森、冠豪高新等国内绝大部分优质客户，且均与各大客户建立长期稳定合作关系，公司产能稳定扩张下，前五大客户占比仍逐年提升。此外，与国内外知名大客户合作亦可助力公司提升品牌影响力，为新客户开拓起到示范效应。图表 14：公司前五大客户销售额历年占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0500300350400450201720182019

48、20202021仙鹤股份华旺科技五洲特纸太阳纸业博汇纸业晨鸣纸业050002500200202021仙鹤股份华旺科技五洲特纸太阳纸业博汇纸业晨鸣纸业35.00%37.00%39.00%41.00%43.00%45.00%47.00%49.00%200202021前五大客户占比前五大客户占比 2022 年 11 月 08 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.特种纸：下游高度分散，需求韧性极强特种纸：下游高度分散，需求韧性极强 下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。下游高度分散、直接对接消费，需求韧

49、性强。特种纸种类极为丰富，广泛应用于包括医疗、食品、商业、建材家居、电气、信息、航空、航天、军工等在内的国民经济生活的众多领域，消费属性强。2014-2020 年受益于我国经济发展，特种纸需求日益旺盛，产量从 540 万吨提升至 718 万吨，CAGR 实现 4.9%。图表 15：国内特种纸产量（单位：万吨）及同比 图表 16：特种纸品类拆分 资料来源：恒达新材招股书，国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 龙头龙头伴随伴随行业成长，产业集中趋势明确。行业成长，产业集中趋势明确。特种纸技术壁垒高于大宗纸，部分产品强调差异化和定制化，下游以直销方式对接客户，因此进入壁垒较大宗纸

50、更高，且行业竞争逐步由无序进入有序周期，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确。图表 17：特种纸市占率 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0050060070080020000192020国内特种纸产量YOY食品包装纸,26.20%装饰原纸,14.86%热敏纸,7.31%无碳纸,7.01%格拉辛纸,4.51%热转印纸,2.87%壁纸原纸,2.24%医用透析纸和皱纹纸,2.06%卷烟纸,1.68%卷

51、烟配套用纸,1.31%其他,29.93%20000002020212021特纸行业规模470.0540.0590.0635.0670.0695.0709.0718.0753.9仙鹤（含夏王）31.533.141.548.156.568.376.086.4107.7冠豪高新7.77.810.916.221.022.323.925.183.8五洲30.7431.3837.442.5260.6齐峰21.727.528.834.937.738.835.432.038.1华旺14.515.114

52、.514.220.7恒丰11.912.1511.711.6111.7213.816.4316.217.7民丰11.113,1913.814.114.613.515.0凯恩6.26.46.26.67.28.08.79.39.8恒达7.06.77.07.9市占率市占率仙鹤（含夏王）6.70%6.13%7.03%7.57%8.43%9.83%10.72%12.03%14.28%冠豪高新1.64%1.44%1.85%2.55%3.13%3.21%3.37%3.50%11.11%五洲4.59%4.52%5.28%5.92%8.04%齐峰4.62%5.09%4.87%5.50%5.63%5.58%5.00

53、%4.45%5.05%华旺2.16%2.17%2.05%1.98%2.75%恒丰2.52%2.25%1.98%1.83%1.75%1.99%2.32%2.26%2.35%民丰0.00%1.87%#VALUE!2.06%2.03%2.06%1.88%1.98%凯恩1.32%1.19%1.05%1.04%1.08%1.15%1.23%1.30%1.30%恒达1.00%0.94%0.98%1.04%2022 年 11 月 08 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 商业模式更佳，盈利能力更强。商业模式更佳，盈利能力更强。ROE：特种纸 ROE 波动更小，整体相对较高，主要系

54、供需、竞争格局更佳；ROA：抛开权益乘数，特种纸企业收益率普遍高于大宗纸企业；净利率：特种纸整体高于大宗纸，且波动更小，主要系产品差异化和技术壁垒更高。图表 18：同行 ROE/ROA/净利率对比 资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 龙头持续扩张，成长确定性强。龙头持续扩张，成长确定性强。近年来特种纸头部企业维持高速扩张趋势，其中五洲、仙鹤在建工程金额始终领跑行业，产能率先双双步入百万吨量级。仙鹤股份自 2021Q2起在建工程金额呈高增趋势，主要系 30 万吨食品卡等项目稳步推进，2023-2024 年公司湖北、广西基地将逐步投产，中期成长确定。五洲特纸 2021Q3 在建工程金额达到顶峰8

55、.95 亿元，随后逐步下降主要系年底 50 万吨食品卡纸顺利落地；2022 年初公司已与汉川政府签订“年产 449 万吨浆纸一体化项目”，预计未来产能将持续扩张。华旺科技 2022年后在建工程提升主要用于 18 万吨特种纸生产扩建项目（8 万吨装饰原纸&10 万吨特种纸），此外公司 2022 年 7 月签订“30 万吨高性能纸基项目”，品类有望扩张至食品、医疗及工业用纸，成长路径清晰，多品类扩张有望保障高速成长。图表 19：特种纸企业在建工程一览（百万元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2020年中报2020年年报2021年中报2021年年报2022年中报仙鹤股份仙鹤股份422.37275

56、.47220.03356.71576.35YOY654.75%-19.53%-47.91%29.49%161.94%五洲特纸五洲特纸699.34375.97589.00508.29720.77YOY74.73%-38.07%-15.78%35.19%22.37%华旺科技华旺科技277.5015.8455.4711.4253.54YOY1034.89%-88.72%-80.01%-27.89%-3.48%冠豪高新冠豪高新22.1426.6421.2769.2290.10YOY104.50%134.82%-3.91%159.86%323.52%齐峰新材齐峰新材8.1537.708.925.5299

57、.37YOY99.43%122.95%9.43%-85.36%1014.16%民丰特纸民丰特纸17.1133.5160.0976.0919.50YOY4641.60%225.02%251.17%127.08%-67.55%2022 年 11 月 08 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：特种纸企业未来投放节奏 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.1 食品包装纸：“以纸代塑”打开成长空间，龙头企业加速布局食品包装纸：“以纸代塑”打开成长空间，龙头企业加速布局 2.1.1 下游品类广阔，外卖快餐下游品类广阔，外卖快餐&咖啡茶饮贡献新增量咖啡茶饮贡献新增量

58、 应用广泛，限塑令打卡成长空间应用广泛，限塑令打卡成长空间。食品纸包主要包含液体包装纸、容器类&非容器类三大类细分品种，下游涉及休闲食品、快餐外卖、饮料及冷饮服务等行业。受益于下游市场规模高速增长，食品纸包市场持续扩张，2015-2021 产量从 120.6 万吨增长至 267.0 万吨（CAGR 为 14.4%），未来伴随限塑令彻底落地，食品包装纸需求有望持续高增。公司名称公司名称纸种纸种产能（年）产能（年）（预计）投产时间（预计）投产时间食品卡纸30万吨2022E H2水转印原纸2万吨热转印原纸3万吨食品包装纸2万吨装饰原纸3万吨漂白化学机械浆20万吨化学浆20万吨字典、无碳复写纸11万吨

59、静电复印纸、双胶纸10万吨热敏原纸22.5万吨涂布加工纸20万吨格拉辛原纸4万吨轻型纸10万吨离型原纸2.5万吨漂白化学木浆60万吨化机浆70万吨高档食品卡纸90万吨特种纸50万吨手提袋纸30万吨特种牛皮卡纸30万吨食品包装卡纸50万吨2021年底化机浆30万吨2023E液体包装纸20万吨2024E桨纸一体化项目（155万吨化学浆、294万吨机制浆）449万吨2028E-2030E多功能精密涂布生产线4350万平方米2022E-2023E纸塑基多层复合新型包装材料2.15亿平方米2022E-2023E高档涂布白卡纸30万吨2023E特种纸6万吨涂布纸4万吨涂布白卡纸30万吨高档铝箔衬纸和离型原

60、纸、烟用接装原纸、高档医用包装纸、仿瓷贴花纸等特种纸2.5万吨2022E-2023E防油原纸和食品包装纸.离型原纸、热转印纸（非原纸）、透析纸和果袋纸等2.5万吨2022E-2023E齐峰新材特种纸20万吨2024E（一期）；2029E（二期）装饰原纸（一期7万吨；二期5万吨）12万吨一期项目2020H2已投产二期项目2022Q1已投产特种纸项目（一期8万吨装饰原纸、二期10万吨特种纸）18万吨一期项目预计2023H2投产高性能纸基新材料(食品、医疗及工业用纸）30万吨待定恒达新材新型包装用纸生产线项目3万吨2024E民丰特纸华旺科技仙鹤股份2022E-2023E（湖北）2023E-2028E

61、（广西）2024E-2028E五洲特纸冠豪高新2023E 2022 年 11 月 08 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：食品包装纸产量及增速（万吨）资料来源：恒大新材招股书，国盛证券研究所 图表 22：食品包装纸下游分布 资料来源：食品包装纸的推广和应用，国盛证券研究所 限限&禁塑令趋严，食品包装纸市场扩容可期。禁塑令趋严，食品包装纸市场扩容可期。限塑令正式实施至今，我国环保政策日趋严格，2020 年 1 月国家发改委联合生态环境部发布 关于进一步加强塑料污染治理的意见，其中对于食品包装纸主要涉及部分为 1）到 2020 年底，全国范围餐饮行业禁止使

62、用不可降解一次性塑料吸管；地级以上城市建成区、景区景点的餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具；2）到 2022 年底，县城建成区、景区景点餐饮堂食服务，0%5%10%15%20%25%30%050030020000202021国内食品包装纸产量YOY 2022 年 11 月 08 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 禁止使用不可降解一次性塑料餐具；3）到 2025 年，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。我们认为，在限塑令明确目标下，食品包

63、装纸在外卖、快餐、茶饮等下游领域渗透率预计持续增长，叠加消费升级等因素促进下游自身稳增，行业规模有望实现持续高增。图表 23：限塑令政策 政策文件 限塑令相关内容 2020.09 第十三届全国人民代表大会常务委员会第十七次会议通过中华人民共和国固体废物污染环境防治法 自 2020 年 9 月 1 日起，国家依法禁止、限制生产、销售和使用不可降解塑料袋等一次性塑料制品。国家鼓励和引导减少使用、积极回收塑料袋等一次性塑料制品，推广应用可循环、易回收、可降解的替代产品。2020.04 国家发改委禁止、限制生产、销售和使用的塑料制品目录（征求意见稿）目录将“一次性发泡塑料餐具”及“厚度小于 0.025

64、 毫米的超薄塑料购物袋”等 6 类产品列为禁止生产、销售的塑料制品。目录将“不可降解一次性塑料吸管”、“不可降解一次性塑料餐具”以及“不可降解塑料袋”等 7 类产品列为禁止、限制使用的塑料制品。2020.01 国家发改委、生态环境部关于进一步加强塑料污染治理的意见 2020年 主要目标 率先在部分地区、部分领域，限制部分塑料制品的生产、销售和使用。具体举措 直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动禁止使用不可降解塑料袋；全国范围内餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管。2022年 主要目标 一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到

65、推广，塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升;在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式。具体举措 逐步扩大 2020 年禁用不可降解塑料袋及一次性塑料餐具的实施范围。2025年 主要目标 塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立，多元共治体系基本形成，替代产品开发应用水平进一步提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。具体举措 在 2022 年基础上进一步扩大禁用不可降解塑料袋的实施范围;地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。2018.02 国家质检总局、国家标准委快递封

66、装用品系列国家标准 自 2018 年 9 月 1 日起,首次明确提出快递包装袋宜采用生物降解塑料，减少白色污染，并相应增加了生物分解性能要求。资料来源：恒达新材招股说明书，国盛证券研究所 居民消费能力提升，外卖行业高速发展。居民消费能力提升，外卖行业高速发展。2017-2021 年我国居民人均消费水平从 18322元增长至 24100 元（CAGR 为 7.09%），伴随居民消费能力提升以及互联网技术进步改善配送效率，外卖行业蓬勃发展，2017-2021 年市场规模从 2046 亿元提升至 10036 亿元（CAGR 达 48.82%），订单量从 55.7 亿单提升至 201.26 亿单（CA

67、GR 为 37.87%）。未来伴随消费升级以及新一代消费主力（Z 时代）占比提高，预计 2025 年我国外卖订单量可提升至 339 亿单（CAGR 为 13.92%）。2022 年 11 月 08 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：我国居民人均消费水平 图表 25：我国外卖市场规模及增速（单位：亿元）资料来源：观研天下，国盛证券研究所 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 图表 26：2021-2025 年外卖订单量及增速 图表 27：Z 时代“在家做饭频率”资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 受益于外卖稳增受益于外卖

68、稳增&限塑令，食品包装纸迎崛起契机。限塑令，食品包装纸迎崛起契机。根据美团研究院数据，目前我国外卖包装中 81.5%餐盒为塑料制品，纸质餐盒仅占 9.2%，伴随限塑令出台以及居民环保意识的加强，预计可降解一次性纸质餐盒将逐步取代塑料包装。根据我们测算，假设2021-2025 年 1）纸餐盒在外卖包装中渗透率逐年递增 4pct，2）单个纸包装餐盒质量为34g，结合外卖行业自身稳健增长，外卖行业食品包装纸需求将从 18 万吨提升至 67 万吨（CAGR 达 38.90%）。图表 28：外卖行业食品包装纸增量测算 资料来源：美团研究院，国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%05000

69、00002500030000200202021我国居民人均消费支出统计YOY0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800000202021市场规模增速0%10%20%30%40%50%60%05003003504002020E2021E2022E2023E2024E2025E外卖订单量（亿单）YOY4-10次3次或以下10次以上 2022 年 11 月 08 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 连锁快餐快速发展推动食品包装纸需求稳

70、增。连锁快餐快速发展推动食品包装纸需求稳增。西式快餐以方便、快捷等特点备受青睐，根据艾媒咨询，2021 年中国西式快餐市场规模为 2800.7 亿元，未来随城市生活节奏变快，预计 2025 年可达 4996.5 亿元（CAGR 为 15.6%）。西式快餐主要以汉堡、薯条等油炸食品为主，通常使用食品包装纸作为餐盒，因此连锁快餐高速发展有望推动食品包装纸需求稳增。根据我们测算，假设快餐客单价为 25 元、单次快餐消耗餐盒 2 个，2021-2025 年连锁快餐行业中食品包装纸需求有望从 67 万吨增长至 126 万吨（CAGR 达16.95%）。图表 29：连锁快餐行业食品包装纸增量测算 资料来源

71、：艾媒咨询，国盛证券研究所 新式茶饮及现磨咖啡有望成食品包装纸新增长点。新式茶饮及现磨咖啡有望成食品包装纸新增长点。受益于消费升级以及自带社交属性，近年来新式茶饮及现磨咖啡增速靓丽。1）新式茶饮：根据艾媒咨询，2021 年中国新式茶饮市场规模为 2795.9 亿元，未来伴随消费群体接受程度上升以及品类拓宽，预计 2025年新式茶饮市场规模达到 3749.3 亿元。2）现磨咖啡：我国大陆地区现磨咖啡占咖啡饮用品比例为 25%，低于日本、美国的 63.1%和 87%。伴随咖啡文化普及，预计我国消费者需求将逐步向现磨咖啡转变，2020-2025 年市场规模有望从 588 亿元提升至 1866亿元（C

72、AGR 为 14.9%）。两者主要外包装为纸杯，规模高增有望带动食品包装纸市场扩容。图表 30：新式茶饮市场规模及增速（亿元）图表 31：现磨咖啡市场规模及增速（亿元）资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所 资料来源：观研天下，国盛证券研究所 2.1.2 进入壁垒高企，竞争格局优异进入壁垒高企，竞争格局优异 技术指标繁杂，龙头优势显著。技术指标繁杂，龙头优势显著。由于食品包装纸直接接触食品，产品质量直接涉及消费者健康，因此下游客户对产品各项技术&卫生指标要求严格，通常对定量、厚度、亮度、抗液体渗透等指标做出明确限制，无形提升生产难度。龙头通常具备资金优势可布局先进生产设备以及投入研发创新，相较小厂

73、商壁垒显著。此外，下游品牌基于安全角度，通常对食品纸供应商有较长考核周期（通常为 2 年以上）且合作后倾向建立长期关系，因此一般优先选择经营稳定的龙头企业，客户壁垒较高。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000250030003500400020022E2024E市场规模（亿元）同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200400600800002001920202025E即饮咖啡速溶咖啡现磨咖啡增速 2022 年

74、 11 月 08 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：食品包装纸各项评比指标 资料来源：食品包装纸的推广和应用，国盛证券研究所 龙头加速布局，行业集中度有望持续提升。龙头加速布局，行业集中度有望持续提升。2020 年行业 CR3 为 16.2%，竞争较为激烈，五洲特纸、仙鹤股份、凯恩股份为主要参与者，市占率分别为 11.1%/2.5%/2.6%。受益于限塑令驱动，龙头企业加速布局，预计未来 3 年超 300 万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。图表 33：食品包装纸未来新增产能 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 2.2 格拉辛纸

75、：下游应用广泛，格局优异格拉辛纸：下游应用广泛，格局优异 性能优异，下游应用广泛。性能优异，下游应用广泛。格拉辛纸以格拉辛专用原纸为底纸，通过涂布、压光等一系列工序制成，质地均匀，具有强度高、透光性强、耐高温、离型剂耗用量少等优点，较普通离型纸在耐用性和耐潮性方面表现更佳，广泛应用于物流、食饮、日化等领域，系不干胶标签、激光防伪标、双面胶带等的常用材料。受益于下游需求紧俏，2015-2020 年我国格拉辛纸规模高速成长，产量从 15.6 万吨增长至 38.9 万吨（CAGR 为 20.1%）。公司品类产能（万吨）投产时间仙鹤股份食品包装纸1.52022仙鹤股份食品卡纸302022五洲特纸食品包

76、装纸502022（满产）恒达新材食品包装纸1.52022玖龙纸业食品级白卡纸1202023冠豪高新高级涂布白卡纸302023民丰特纸防油原纸和食品包装纸.离型原纸、热转印纸（非原纸）、透析纸和果袋纸等2.52023仙鹤股份广西林浆纸一体化项目（包含食品卡纸）2502023-2024五洲特纸浆纸一体化项目（包含食品包装纸）4492028-2030仙鹤股份湖北林浆纸一体化项目（包含食品卡纸）2502023华旺科技高性能纸基新材料（包含食品用纸）30待定 2022 年 11 月 08 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：格拉辛纸系不干胶标签主流底纸 不干胶标签

77、结构层级 功能 常见类别 离型 格拉辛纸（最常用）；超级砑光纸 SCK；高岭土涂布纸 CCK（硅酮隔离纸）粘贴 溶剂型，乳胶型，热熔型 印刷 纸基类（热敏纸、铜版纸、胶版纸）；薄膜类（聚乙烯、聚丙烯、聚酯）资料来源：仙鹤招股书，艾利丹尼森，国盛证券研究所 图表 35：格拉辛纸和普通离型纸对比 格拉辛纸 普通离型纸 原材料&加工 以格拉辛专用原纸为底纸，通过涂布、压光等工序制成 以牛皮纸、羊皮纸、双胶纸、铜版纸为底纸，经淋膜硅油处理后加工制成 颜色 白色/黄色/蓝色，色泽纯度高 基于底纸的颜色确定 优点 质地均匀，内部强度高、透光性强、平滑度高、耐高温、耐油脂、离型剂耗用量少。耐用性及耐潮性较普

78、通离型纸更佳-资料来源：公司招股书，新晟复合材料，国盛证券研究所整理 图表 36：2019 年不干胶市场终端应用及占比 图表 37：我国格拉辛纸产量 资料来源：AWA，国盛证券研究所 资料来源：观研天下，国盛证券研究所 不干胶渗透率提升不干胶渗透率提升&标签市场高增，共推格拉辛市场扩容。标签市场高增，共推格拉辛市场扩容。2016-2021 年国内标签印刷行业产值由 390.0 亿元增长至 570.8 亿元（CAGR 为 7.9%），高于全球增速（2017-2021年 CAGR 为 6.9%）。在商标行业中，不干胶标签凭借其无需刷胶、无污染、印刷效果佳、节省贴标时间、防伪可靠性强等优势，已成为全

79、球商品标签主流产品（占比约 40%），2016-2021 年我国产量由 52 亿平方米增长至 84.8 亿平方米（CAGR 为 10.3%）。考虑到国内人均不干胶使用量对标发达地区尚有较大提升空间（2020 年中国/欧洲/北美/澳新不干胶标签使用量分别为 5.7/7.0/10.3/11.3 平方米），预计随未来不干胶渗透率持续提升，格拉辛纸需求将持续扩张。24%14%12%9%9%6%6%20%食品物流饮料零售健康与个人护理医药日化用品其他10%15%20%25%30%35%40%05540452001820192020格拉辛纸产量（万吨）YOY（格

80、拉辛纸产量增速）2022 年 11 月 08 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：2020 年中国与发达地区人均不干胶使用量对比（单位：平方米/年）资料来源：观研天下，国盛证券研究所 图表 39：国内标签印刷行业产值（单位：亿元）及同比 图表 40：全球标签印刷行业产值（单位：亿美元）及同比 资料来源：印刷及设备器材工业协会标签印刷分会，中商产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：Smithers Pira，中投产业研究院，国盛证券研究所 图表 41：2018 年全球不干胶标签需求占比约 40%图表 42：国内不干胶标签产量（单位：亿平方米）及同比 资料来

81、源：AWA，中商产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：印刷及设备器材工业协会标签印刷分会，中商产业研究院，国盛证券研究所 快递物流高增，政策打开行业天花板。快递物流高增，政策打开行业天花板。受益于我国网购逐步兴起（2016-2021 年网上商品零售额占比由 12.6%上升至 24.5%）以及物流体系逐步完善，2016-2021 年国内快递业务量由 312.8 亿件快速增长至 1083.0 亿件（CAGR 为 28.2%）。根据“十四五”邮政024681012澳新北美欧洲中国0%2%4%6%8%10%12%005006002001920202021E中

82、国YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%005006002017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E全球YOY40%35%19%2%4%不干胶标签湿胶标签收缩套标膜内标签其他8%9%10%11%12%007080902001920202021E不干胶标签产量YOY 2022 年 11 月 08 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 业发展规划，2025 年我国快递业务量有望增至 1500 亿件，仍可保持 8.5%增长。此外，2016 年 2 月快递电子运单

83、邮政行业标准规定，电子运单每联均由三层组成，第一层为热敏打印纸，用于信息打印；第二层为铜版纸或格拉辛纸等材料，用于粘贴；第三层为格拉辛离型纸，用于隔离。行业标准出台叠加下游景气预计将增加物流标签对格拉辛的用量需求。图表 43：快递业务量（单位：亿件）及同比 图表 44：网络商品零售额（单位：万亿元）占比持续上升 资料来源：国家邮政局，观研报告网，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，中国产业信息网，智研咨询，国盛证券研究所 行业高度集中，新增产能有限行业高度集中，新增产能有限。从供给端看，行业供给呈现高度集中化，2020 年 CR3 高达 89.7%，主 要 参 与 者 为 五 洲 特 纸/仙

84、 鹤 股 份/UPM 中 国，市 占 率 分 别 达33.2%/30.9%/25.7%。竞争格局优异导致龙头协同作用强，通常可在外部环境严峻（原材料上涨）下联合提价，共同推动提价落地、平滑周期影响。展望未来，新增产能有限，且主要集中于头部，市场景气有望延续。图表 45：特种纸龙头格拉辛、热转印纸提价函 资料来源：中纸网，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080062002020212022H1快递业务量YOY0%5%10%15%20%25%30%35%02468720182019202

85、020212022H1网上商品零售额YOY占社会消费品零售总额 2022 年 11 月 08 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：国内格拉辛纸未来新增产能梳理 图表 47：2020 年行业 CR3 为 89.7%（产量口径）资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 资料来源：各公司公告，观研报告网，国盛证券研究所 2.3 热转印纸：热转印纸：消费场景扩容消费场景扩容，前景可期，前景可期 消费场景扩宽叠加技术进步，市场规模有望持续增长。消费场景扩宽叠加技术进步，市场规模有望持续增长。热转印是指在特定载体（热转印纸/热转印膜）上利用特殊油墨印制成图，通过高温高压

86、或熔融加压将载体上的图案转移至承印物上，在织物着色方面应用广泛。2011-2021 年我国服装市场零售额从 5712.7 亿元增至 9974.6 亿元（CAGR 为 5.7%），下游稳增带动热转印纸规模稳定增长，2015-2019年产量从 15.5 万吨增长至 20.42 万吨（CAGR 为 7.1%）。未来受益于数码转印等技术进步，消费场景有望不断延伸至瓷器、家居建材、文具、户外广告等领域。市场需求有望维持较高增长。图表 48：热转印纸工艺流程及终端应用 资料来源：仙鹤招股书，恒福热转印材料，国盛证券研究所 33.2%30.8%25.7%10.3%五洲特纸仙鹤股份upm中国其他 2022 年

87、 11 月 08 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：热升华转印和热压转印工艺比较 热升华转印 热压（热熔/热固）转印 油墨 热升华油墨 热固油墨（热熔胶）载体 主要以热转印纸（热升华转移印花纸）为主，也包括热转印膜 传统上以热转印膜为主（基材以 PET 为主，包括 OPP、PVC 等），现也包括热转印纸 着色原理 将具有热升华特性的墨水按设计好的图案预先印刷在转印纸上，然后将印有图案的纸面与承印物接触，在一定的温度、压力下进行热转印，油墨在高温作用下升华，渗透到承印物上 将热转印膜/热熔胶转印纸的图案面与承印物合并，在纸背面适当加热加压，使该涂层连同图

88、案一起粘结转印到承印物上 图案特点 颜色鲜艳、色牢度高不掉色；热升华转印后的图案触感与面材保持一致 色彩饱和、颜色靓丽、图案逼真；热压图案转印后在附着物表面形成一层胶状物，摸起来具有一定凹凸感，手感和透气性较差 适用面材（承印物）化纤（涤纶、氨纶等）、陶瓷、金属等 纯棉、针织、无纺布、陶瓷、金属等 终端产品 服装（化纤类为主）/家居建材（铝合金门窗等）/户外广告/家纺/日用品等 服装、鞋帽、箱包等织物（纯棉类为主）、家居建材、文具、皮革等 资料来源：公司招股书，吉谷新材料，热转移印花纸的发展，热升华转印纸技术及其发展，如何区分和认识热转印和数码热转印等，国盛证券研究所整理 图表 50：热转印纸

89、产量及增速（单位：万吨）图表 51：国内服装产业零售额（单位：亿元）及同比 资料来源：恒达新材招股书，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 数码热转印优势显著，打开转印纸成长天花板。数码热转印优势显著，打开转印纸成长天花板。受益国产高速打印机推广带来的印刷成本下降（数码热转印价格已达 3 元/m 以下，接近传统印染）以及油墨性能改善，数码热转印在国内发展势头强劲且提升空间巨大（欧洲/全球/数码印花市占率分别为40%+/7.2%，国内数码印花渗透率不足 2%）。数码热转印主要应用于服装及面料印染，属于无版印刷，相较传统热转印更适用于小批量、个性化生产，可满足消费群体日益增长的个性化

90、服饰定制需求，且具备色彩还原度高，污染少等优势，预计数码印花渗透率提升将打开转移印花纸长期增量空间。0%2%4%6%8%10%12%05520019热转印纸产量YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080000000202021服装零售额YOY 2022 年 11 月 08 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：国内数码印花市场提升空间巨大 资料来源：WTiN，公司年报，国盛证券研

91、究所 图表 53：传统热转印技术和数码热转印技术比较 传统热转印技术 数码热转印技术 印刷方式 有版印刷 无版印刷（无需制版费用、工艺流程简单）色彩质量 色彩还原效果相对较差 色彩还原效果出色 应用产品类型 相对单一 相对广泛（适用于化纤、纯棉、PVC、玻璃、陶瓷、木材、金属等多种材质）市场定位 大批量大众化产品，市场价位相对较低 小批量个性化产品，市场价位相对较高 环保（相较传统印染）-环保无污染（数码直喷污染度系传统印染的 1/25，数码热升华转印实现了零排放）资料来源：数码热转印技术，新消费模式下的特种纸产业，OKI，国盛证券研究所 行业集中度较高，竞争格局优异。行业集中度较高，竞争格局

92、优异。供给方面，2020 年 CR3 高达 80.3%，主要参与者为冠豪高新/仙鹤股份/五洲特纸，市占率分别为 36.5%/31.0%/12.8%，未来 3 年龙头企业新增产能仅 2.5 万吨，预计行业供需将维持平衡。图表 54：热转印纸未来新增产能梳理 图表 55：2019 年国内热转印纸竞争格局（产量口径）资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 资料来源：恒达新材招股书，各公司年报，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%欧洲全球中国31.0%36.5%12.8%19.7%仙鹤股份冠豪高新五洲特纸其他 2022 年 11 月 08 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

93、报告末页声明 2.4 海外：海外：市场空间广阔，国内龙头蓄势待发市场空间广阔，国内龙头蓄势待发 海外市场空间广阔，国内龙头蓄势待发。海外市场空间广阔，国内龙头蓄势待发。根据 Smithers 数据，2014-2021 年全球特种纸产量从 2245 万吨增长至 2509 万吨（CAGR 为 1.6%），增长稳定，且未来仍有进一步提升空间，2026 年将达到 2826 万吨（CAGR 为 2.4%）。受制于全球大宗商品价格高涨，海外纸企罢工/停产频发，中国企业纷纷出海，凭借供应链优势输出高性价比产品。2012-2021 年我国特种纸出口数量已从 65 万吨提升至 106 万吨，CAGR 达 5.6

94、%，且各龙头海外业务占比平均已至 10%，预计未来出海趋势有望延续。图表 56：全球特种纸行业规模 资料来源：Smithers Pira，Future Market Insight，国盛证券研究所 图表 57：2021 年特种纸各公司出口业务占比 图表 58：中国特种纸进出口量纵比 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 海外产能承压，格拉辛海外产能承压，格拉辛&白卡纸出口增速靓丽。白卡纸出口增速靓丽。全球特种纸企业主要分布于美国、德国、意大利、中国和日本。2022 年受疫情&全球供应链影响，欧美原材料&人工成本高企，我国企业快速抢占海外市场份额。1）格

95、拉辛纸：2022 年 1-8 月年我国格拉辛纸出口金额/出口量为 9.54 亿元/11.09 万吨，同比增速高达 51%/43%，且由于全球供需错配，企业提价落地，出口单价由去年同期 8136 元/吨增长至 8602 元/吨。2）白卡纸：2022 年1-8月年我白卡纸出口金额/出口量为58.32亿元/80.34万吨，同比增速高达144%/205%。出口单价由去年同期 9072 元/吨下降至 7259 元/吨。-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%050002500300020002020212022E2023E202

96、4E2025E2026E全球特种纸行业规模（万吨）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%海外国内0204060800001920202021进口量（万吨）出口量（万吨）2022 年 11 月 08 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：格拉辛纸出口金额 图表 60：格拉辛纸出口量 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 图表 61：格拉辛纸出口单价 图表 62：白卡纸出口单价 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 资料

97、来源：海关总署，国盛证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468820022（1-8月）出口金额（亿元）同比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246800212022（1-8月）出口总量（万吨）同比78008000820084008600880090009200940096002002020212022（1-8月）出口单价（元/吨）004000500060007000800090001000

98、02002020212022（1-8月）出口单价（元/吨）2022 年 11 月 08 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：白卡纸出口金额 图表 64：白卡纸出口量 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 资料来源：海关总署，国盛证券研究所 3.浆价波动释放盈利弹性，中长期成长路径清晰浆价波动释放盈利弹性，中长期成长路径清晰 3.1 浆价下行缓解成本压力，盈利弹性有望释放浆价下行缓解成本压力，盈利弹性有望释放 中期供需失衡，价格向下概率较大。中期供需失衡，价格向下概率较大。需求方面，2020 年全球商品浆需求量为 5880 万吨，其中针

99、叶浆/阔叶浆需求量分别为 2580/3300 万吨。根据芬林集团，随着生活用纸和下游包装需求不断增长，阔叶浆需求量年度增长率约 3%，针叶浆需求量年度增长率约为1.3%，预计 2025 年全球商品浆需求量达到 6580 万吨（CAGR 为 2.3%），需求增长稳健。供给方面，2022 年底-2023 年初 Arauco、Paracel 合计 306 万吨阔叶浆产能投产，2023 年全球纸浆产能增量较多，显著大于需求增长，预计 2022Q4 浆价向下概率较大。图表 65：全球商品浆需求 图表 66：全球商品浆产能投产计划表 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 资料来源：纸业商会、纸视界，公司公

100、告，国盛证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00702002020212022（1-8月）出口金额（亿元）同比-50%0%50%100%150%200%250%007080902002020212022（1-8月）出口总量（万吨）同比-5%-3%-1%1%3%5%7%00702009200172019 2021E 2023E 2025E阔叶浆需求量（百万吨）针叶浆需求量（百万吨）全球商品浆需求量增速时间时间国家国家

101、公司公司产能（万吨）产能（万吨）种类种类预计投产时间预计投产时间木浆年新增（万木浆年新增（万吨）吨）260-280万吨漂白硫酸盐浆或150万吨或溶解浆智利Arauco156阔叶浆2022年底-2023年初巴西LD Celulose50溶解浆22Q1乌拉圭UPM210漂桉浆2023Q1末芬兰Mets Group150针叶浆&阔叶浆2023Q3末2024巴西Suzano220阔叶浆2024年2202025巴拉圭Paracel150阔叶浆2025年150巴西Eldorado230漂桉浆尚未披露巴拉圭Paracel150漂白桉木浆尚未披露3802023其他2022156（不含溶解浆）3602021巴西

102、Bracell2021年9月260 2022 年 11 月 08 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 木浆为主要原材料，浆价下行有助公司盈利释放。木浆为主要原材料，浆价下行有助公司盈利释放。公司原材料占营业成本比例为 79.4%，木浆占原材料成本比例为 87.9%。浆价下行将释放公司盈利弹性，根据我们测算，若未来木浆单价下降 5%/10%/15%/20%/25%，预计公司净利率将可上升 2.89pct/5.78 pct/8.67pct/11.56pct/14.45pct。图表 67：五洲特纸原材料拆分 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所（注：均为历史数据，产品

103、结构变动或已使成本结构发生变化）图表 68：浆价敏感性测算 木浆单价变化木浆单价变化-5%-10%-15%-20%-25%原材料成本同比-4.55%-9.10%-13.65%-18.19%-22.74%营业成本同比-3.49%-6.98%-10.47%-13.97%-17.46%销售毛利率变化 2.88pct 5.77pct 8.66pct 11.55pct 14.44pct 净利润增厚 27.31%54.63%81.94%109.25%136.56%净利率变化 2.89pct 5.78pct 8.67pct 11.56pct 14.45pct 资料来源：公司招股书，公司年报，国盛证券研究所（

104、注：测算存在假设错误与误差风险）3.2 产能横纵扩张，成长路径清晰产能横纵扩张，成长路径清晰 产能持续扩张，成长路径清晰。产能持续扩张，成长路径清晰。目前公司已拥有 135 万吨产能，其中食品包装纸 78 万吨，格拉辛纸 21 万吨，文化纸 30 万吨（已转产包装纸），转印纸 5 万吨，描图纸 7000吨，已成为国内产能最大的特种纸生产企业之一。展望未来，公司 2023 年新增 30 万吨化机浆，2024 年新增 20 万吨液体包装纸；远期来看，“十四五-十五五”期间湖北汉川 449 万吨项目有望投产（155 万吨化学浆、294 万吨机制纸），浆纸一体化格局有望成型，成长路径清晰。直接人工直接

105、人工,2.57%2.57%能源能源,13.55%13.55%其他其他,4.44%4.44%木浆木浆,87.90%87.90%其他其他,12.10%12.10%直接材料，直接材料，79.44%79.44%2022 年 11 月 08 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 69：五洲特纸产能规划 资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 横向切入液体包装，产品矩阵逐步完善。横向切入液体包装，产品矩阵逐步完善。五洲 20 万吨液体包装项目主要聚焦高端用纸，除用于高端纸吸管、奶茶杯、咖啡杯、纸质液体容器等产品外，亦可用作乳制品、果汁饮料等液态食品无菌包装的原纸，投产后将有效

106、丰富产品类别。2017-2021 年我国无菌包装市场消费量 5 年 CAGR 为 8.2%，未来伴随使用场景预计逐步扩宽，预计市场规模在 2025 年有望突破 250 亿元（CAGR 为 4.5%）。受益于下游市场稳定扩容，五洲液体包装纸新增产能有望顺利消化；根据公司募集说明书，满产后 20 万吨液体包装纸将每年实现 11.2 亿元收入及 1.16 亿元净利润。图表 70：中国无菌包装市场规模（亿元）图表 71：中国无菌包装市场消费量（亿包）资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：观研天下，国盛证券研究所 纵向延伸至纸浆领域，浆纸一体化格局有望实现。纵向延伸至纸浆领域，浆纸一体化格

107、局有望实现。公司 30 万吨化机浆项目 2023 年有望顺利投产，假设单吨纸耗浆量为 0.9 吨，届时公司纸浆自给率将达 21.6%；若 6-8 年后湖北汉川 449 万吨项目（155 万吨化学浆、294 万吨机制纸）顺利投产，届时公司纸浆自给率将达 45.8%。参考太阳纸业，自制浆成本通常仅为商品浆采购价格一半左右，且由于上游进口木片价格波动相较平稳，因此纸浆自给率提升将有助于公司平滑周期，降低生产成本，盈利能力有望持续提升。单位：万吨2002020212022E2023E2024E2025E食品包装纸25.9025.9025.9028.0078.0078.0078.0

108、078.0078.00液体包装纸20.0020.00格拉辛纸5.145.1420.6l21.0021.0021.0021.0021.0021.00描图纸0.540.540.540.700.700.700.700.700.70转移印花纸5.005.005.005.005.005.00文化纸30.0030.00包装纸30.0030.0030.00纸总产能31.5831.5826.4454.70134.70134.70134.70154.70154.70机械浆30.0030.0030.00浆总产能30.0030.0030.00远期产能规划：1.湖北汉川年产449 万吨浆纸一体化项目：建设155 万吨

109、化机浆/化学浆生产线、294万吨机制纸，十四五至十五五期间 6-8 年全部建成投产。2.湖北武穴年产520万吨纸浆一体化项目（原660万吨浆纸一体化项目）：目前尚未有进展。050030020192025E中国无菌包装纸市场规模0200400600800720192021中国无菌包装市场消费量 2022 年 11 月 08 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 72：进口木浆与进口木片单价对比 图表 73：太阳纸业纸浆成本与外购浆价格对比（元/吨）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，公司公告，国盛证券

110、研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测 1）食品卡纸：考虑到未来限塑令下食品包装纸需求高增，以及公司产能顺利投放，预计2022-2024 年公司食品卡纸业务收入将分别为 33.2/42.7/44.3 亿元，增速为90%/29%/4%，毛利率将分别为 15%/20%/21%。2）格拉辛纸：受益于出口高增以及竞争格局优异，预计 2022-2024 年公司格拉辛纸业务收入将分别为 14.0/15.1/15.5 亿元，增速为 39%/8%/2%，毛利率将分别为15%/17%/17%。3）热转印纸：结合数码转印渗透率高增以及未来使用场景扩宽，预计 2022

111、-2024 年公司热转印纸收入将分别为 2.3/2.9/3.0 亿元，增速为-12.2%/+25.7%/+5.0%，毛利率将分别为 10%/13%/13%。4）液体包装纸：根据公司可转债募集说明书，20 万吨液体包装纸项目达产后可贡献年收入增量 11.2 亿元，考虑到产能爬坡、下游乳制品需求紧俏、公司销售渠道优异，我们预计液体包装纸将在 2024 年为公司贡献收入 8.4 亿元。0040005000600070002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4木浆价格针叶木片

112、价格（吨/美元）非针叶木片价格（吨/美元）004000500060007000200182019自制浆成本木浆价格 2022 年 11 月 08 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 74：盈利预测 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 75：收入拆分 资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 4.2 投资评级投资评级 预计公司预计公司 2022-2024 年营业收入分别为年营业收入分别为 59.4/67.0/79.7 亿元，同比增长亿元，同比增长61.0%/12.7%/19.0%；归母净利润将分别为；归母净利润将分别

113、为 2.9/6.1/6.9 亿元，同比增长亿元，同比增长-26.5%/113.5%/12.8%，对应，对应 P/E 估值分别为估值分别为 22.2X/10.4X/9.2X。横向比较特2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)2,6353,6905,9406,6977,969增长率YoY(%)10.940.061.012.719.0净利润(百万元)339390287612690增长率YoY(%)69.915.2-26.5113.512.8EPS(元)0.850.980.721.531.73净资产收益率(%)20.118.412.621.620.0P/E(倍)18.816

114、.322.210.49.2P/B(倍)3.83.33.02.41.92002020212022E2023E2024E营业收入1860.902149.002375.932634.663689.525940.206697.057968.67YOY15.48%10.56%10.89%40.04%61.00%12.74%18.99%营业成本1486.701788.031920.712025.383052.105173.765490.656543.89毛利374.20360.98455.22609.29637.42766.451206.391424.78毛利率20.11%16.80

115、%19.16%23.13%17.28%12.90%18.01%17.88%产量（万吨）30.7431.3837.9142.5260.58102.22116.13139.63销量（万吨)30.5231.1237.4443.3558.5798.96108.68134.38食品包装纸收入1409.311636.371579.681483.221746.663319.84266.84429.0YOY16.11%-3.46%-6.11%17.76%90.06%28.53%3.80%毛利率19.49%17.10%21.03%26.77%25.46%15.00%20.00%21.00%产量（万吨）25.05

116、25.7526.4526.2027.9354.6075.4377.93销量（万吨)24.8525.6526.9626.3527.3753.7070.1574.04吨价(元/吨）5671.296379.595859.355629.396382.046182.046082.045982.04吨成本(元/吨）4566.055288.684627.184122.434756.925254.744865.634725.81吨毛利（元/吨）1105.231090.911232.171506.961625.12927.311216.411256.23格拉辛纸收入370.34403.45704.06884.5

117、11006.291398.81514.31547.3YOY8.94%74.51%25.63%13.77%39.01%8.25%2.18%毛利率22.69%14.44%12.11%17.61%16.45%15.00%17.00%17.00%产量（万吨）5.015.0610.8712.9114.5118.9020.0021.00销量（万吨)5.024.949.8213.8013.5117.6019.8020.50吨价(元/吨）7377.338167.017169.656408.397447.807947.807647.807547.80吨成本(元/吨）5703.566987.616301.4152

118、80.006222.3167.5663.4862.65吨毛利（元/吨）1673.771179.41868.241128.391225.497880.247584.327485.15描图纸收入63.5764.8286.4869.9896.5599.694.894.8YOY1.95%33.43%-19.09%37.97%3.14%-4.80%0.00%毛利率19.94%26.46%37.93%40.95%26.45%23.00%30.00%30.00%产量（万吨）0.680.570.590.580.690.700.700.70销量（万吨)0.650.530.660.560.740.750.70.7

119、吨价(元/吨）9780.5512229.2513103.4512427.1313076.9113276.9113542.4513542.45吨成本(元/吨）7829.928992.878133.097338.259618.40102.2394.8094.80吨毛利（元/吨）1950.633236.384970.365088.883458.5113174.6813447.6613447.66转移印花纸收入145.10262.03230.0289.1303.5YOY-80.58%-12.22%25.68%5.00%毛利率15.52%2.97%10.00%13.00%13.00%产量（万吨）2.83

120、4.314.385.005.00销量（万吨)2.644.233.714.905.15吨价(元/吨）5495.736199.346199.345899.345899.34吨成本(元/吨）4642.626015.1755.7951.3251.32吨毛利（元/吨）853.12184.176143.555848.025848.02箱板瓦楞纸收入864.6502.3727.1YOY-41.91%44.76%毛利率1.00%5.00%10.00%液体包装纸收入840净利率10.36%2022 年 11 月 08 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 种纸全领域布局的仙鹤股份、专注

121、装饰原纸赛道的华旺科技、浆纸一体化践行者晨鸣纸业、包装纸赛道龙头山鹰国际，2023 年行业平均 PE 估值为 13.1X，明显高于公司估值。此外，考虑到公司身处特种纸赛道，竞争格局优异，且自身产能稳步释放，成长路径清晰，以及未来浆纸一体化下成本管控能力持续增强，我们认为公司可享有更高估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。图表 76：可比公司 Wind 一致 PE 资料来源：Wind，国盛证券研究所（数据均采用 2022 年 11 月 4 日 Wind 一直预测）20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E603733.SH仙鹤股份26.561.441.141.7

122、32.2018.4423.2315.3212.07605377.SH华旺科技20.421.571.421.732.0013.0114.4211.7710.19000488.SZ晨鸣纸业4.840.560.180.290.388.6427.1816.4512.74600567.SH山鹰国际2.390.270.120.270.398.8520.328.846.13行业平均13.550.960.711.011.2412.2421.2913.1010.28EPS证券代码证券简称收盘价PE 2022 年 11 月 08 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 1

123、.原材料高位维持：公司主要原材料为进口木浆，木浆持续高位将影响盈利稳定性。2.产能爬坡不及预期：公司 2023 年将有大量新增产能投放，产能爬坡缓慢将影响盈收。3.疫情波动：疫情波动可能延缓公司生产以及对下游需求造成影响。4.食品包装纸竞争格局恶化：总体产能投放偏大，行业竞争有望加剧。5.假设和测算误差风险：本文食品包装纸市场增量及盈利弹性测算部分为测算数据，部分假设及测算可能存在误差。2022 年 11 月 08 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公

124、司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给

125、客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个

126、人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股

127、市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：