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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 五洲特纸五洲特纸(605007)证券证券研究报告研究报告 2022 年年 12 月月 22 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/造纸 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 18.77 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)400.01 流通A 股股本(百万股)82.36 A 股总市值(百万元)7,508.22 流通A 股市值(百万元)1,545.93 每股净资产(元)5.15 资产负债率(%)65.03 一年内最高/最低(元)26.15/12.63 作
2、者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号:S04 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号:S01 王月王月 联系人 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 精准卡位扎根产业,供需向好释放弹性精准卡位扎根产业,供需向好释放弹性 特种纸领军企业,技术创新优势显著特种纸领军企业,技术创新优势显著 五洲特纸是国内大型特种纸研发和生产企业之一,产品按下游应用可分为食品包装纸、格拉辛纸、描图纸,转移印花纸以及文化纸/箱包纸五大系列。特种纸由于功能化强、定制化程度高,所以大型高端客户准入时间较长是行业特点,目前公司已经服务国内大部分重
3、要优质客户。公司 22Q1-3 收入 45.5 亿同增 69.5%,主要系产能释放,销量增加所致;22Q1-3 归母净利 2.2 亿同减 28.7%,系原材料成本上涨较大导致业务毛利率减少,期间费用增加所致。食品包装纸是公司主要收入来源,2021 年食品包装纸收入 17.5 亿(占比47.3%)同增 17.8%,公司聚焦于食品包装纸、格拉辛纸等市场体量大的纸种,形成了“固定纸机生产特定产品的模式”。特种纸领域类别丰富,行业景气度较高特种纸领域类别丰富,行业景气度较高 供需结构持续向好,行业集中度有望上升。特种纸是多规格、小规模、定制化生产,同时以直销为主,与客户绑定较为紧密,具有较强的渠道壁垒
4、。同时成本转嫁能力高于大宗纸种,体现为较稳定的盈利能力。根据智研咨询,2014 年国内特种纸及纸板行业消费量 205 万吨,2020 年 330 万吨CAGR8.25%。我国特种纸产品广泛,包括食品包装纸、装饰原纸、热敏纸等,覆盖医疗、食品、装饰、工业等多个领域;其中食品包装纸占比最大,2021 年数据约32%。食品包装纸加速发展,格拉辛纸需求持续增长。纸质包装与塑料、金属、玻璃等其他材质包装相比,兼具美观大方、成本较低、卫生安全、健康环保;“以纸代塑”在消费领域长期发展趋势不变。2011 到 2021 年我国食品包装特种纸产量由 107 万增至 267 万吨,2014 至 20 年 CAGR
5、 12.4%。格拉辛纸主要用途为不干胶标签的离型底纸。近几年在无溶剂涂布、印刷高速化和高速贴标的技术推动下,格拉辛纸逐渐成为标签离型纸主流产品。格拉辛纸产量从 2016 年 19 万吨增至 2020 年 39 万吨,CAGR19%。市场空间广阔,多类业务向好发展。热转印纸渗透率有望提升,下游产业庞大稳定支持需求;2021 年我国热转印纸产量 23 万吨,2011 至 2021 年CAGR8.58%;数码热转印技术目前国内应用尚不广泛,未来有望打开市场空间。描图纸行业集中度较高,竞争格局清晰,2020 年描图纸市场规模约为 2 万吨,其中五洲特纸和民丰特纸两家公司产量占总市场规模 61.6%。规
6、模效应优势彰显,浆纸一体化持续推进规模效应优势彰显,浆纸一体化持续推进 生产规模领先,产能布局全面。公司注重规模建设,形成较大规模特种纸生产能力。截至 2022 年 6 月 30 日,公司已经建成 8 条原纸生产线,产能近 135 万吨,形成较大规模特种纸生产能力。从生产基地布局来说,江西基地贡献 100 万吨,占总产能 75%。江西基地配套完整,拥有自备电厂,可实现用电和蒸汽的自给自足。公司 135 万吨产能中,食品包装纸占 78 万吨,是该细分板块龙头,格拉辛纸产能 21 万吨,产能行业第一。-37%-29%-21%-13%-5%3%11%-
7、-12五洲特纸沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司计划新增多条产线,预计于 2023 年新增 1.5 万吨描图纸产能,2.2 万吨转移印花纸产能,同时计划新增 30 万吨年产能化机浆产线,力求持续推进浆纸一体化。净资产收益率处行业前列。公司成本管控能力强,净资产收益率处行业前列。公司费用率控制得当,常年处于可比公司低位,生产效率优势明显,ROE 领先同行。同时,五洲运营能力强,存货周转率与固定资产周转率高;采用以销定产的生产模式,确保订单有序推进、准时交货。核心客户稳定,提升技术着眼未来。优质大型客户一方面给公司带来稳定持续的
8、业务,另一方面能够促进公司不断改善产品生产工艺、降低生产成本,形成竞争优势与品牌效应,进而带动公司新客户的开拓,形成良性循环。首次覆盖,给予“买入”评级首次覆盖,给予“买入”评级 我们预计公司 22-24 年归母净利分别为 3.90 亿、6.53 亿以及 8.48 亿,EPS分别为 0.98 元、1.63 元以及 2.12 元;我们选取造纸行业仙鹤股份、华旺科技、冠豪高新作为可比,据可比公司均值,给予五洲特纸 23 年 PE 估值19-22X,对应市值 124 亿-144 亿,对应股价 31 元-36 元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提示提示:纸浆价格反复波动的风险、产能投放不及预期的
9、风险、疫情反复的风险、项目实施的风险、市场竞争加剧的风险、安全事故造成的停产以及可能承担的赔偿责任对公司经营业绩的负面影响 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,634.66 3,689.52 6,318.18 7,791.43 9,212.29 增长率(%)10.89 40.04 71.25 23.32 18.24 EBITDA(百万元)523.23 668.46 773.19 1,168.09 1,496.58 归属母公司净利润(百万元)338.56 390.16 390.12 652.51 847.92 增长率(%)6
10、9.91 15.24(0.01)67.26 29.95 EPS(元/股)0.85 0.98 0.98 1.63 2.12 市盈率(P/E)22.18 19.24 19.25 11.51 8.85 市净率(P/B)4.45 3.55 3.31 2.75 2.26 市销率(P/S)2.85 2.04 1.19 0.96 0.82 EV/EBITDA 19.47 15.07 12.45 8.18 6.45 资料来源:wind,天风证券研究所 ZVcZuZoU8ZuYnObRbP8OnPmMtRoMiNpOnPjMpNpM6MoOyRNZrNmRvPrQoM 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告
11、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.特种纸领军企业,技术创新优势显著特种纸领军企业,技术创新优势显著.5 1.1.产品矩阵丰富,客户资源优质.5 1.2.股权结构稳定,管理层从业经验丰富.6 1.3.收入增长强劲,技术创新优势显著.7 2.特种纸领域类别丰富,行业景气特种纸领域类别丰富,行业景气度较高度较高.9 2.1.供需结构向好,行业集中度上升.9 2.2.食品包装纸加速发展,格拉辛纸需求增长.11 2.3.市场空间广阔,多类业务向好发展.14 3.规模效应优势彰显,浆纸一体化持续推进规模效应优势彰显,浆纸一体化持续推进.16 3.1.生产规模领先,产能布局
12、全面.16 3.2.净资产收益率处行业前列.18 3.3.核心客户稳定,提升技术着眼未来.19 4.盈利预测盈利预测.20 5.风险提示风险提示.22 图表目录图表目录 图 1:公司主要合作客户.5 图 2:公司发展历程.5 图 3:前十名股东持股情况(截止 2022 年 9 月 30 日).6 图 4:公司 22Q1-3 收入 45.51 亿元,同比增长 69.54%.7 图 5:22Q1-3 归母净利 2.24 亿元,同比减少 28.69%.7 图 6:2021 年公司产品结构(按收入划分).7 图 7:2021 年食品包装纸收入 17.47 亿元,同比+17.80pct.7 图 8:针叶
13、木浆价格走势.8 图 9:公司前 5 大客户销售额.9 图 10:2022Q3 研发费用率为 3.12%,同比+1.58pct.9 图 11:2014-2021 年中国特种纸及纸板产量统计.9 图 12:2014-2021 年中国特种纸及纸板消费统计.9 图 13:2021 年中国特种纸及纸板产量结构.10 图 14:2013-2020 年中国装饰原纸销量.10 图 15:2015-2021 年中国特种纸及纸板生产与消费量占纸类行业比重.10 图 16:2011-2021 年我国食品包装特种纸产量.11 图 17:中国 2015-2021 年全国人人均可支配收入.12 图 18:中国 2015
14、-2020 年餐饮行业营业额.12 图 19:中国在线外卖市场规模及预测.12 图 20:中国外卖占全国餐饮收入占比.12 图 21:中国连锁餐饮企业营业额.13 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 22:中国连锁餐饮企业门店总数.13 图 23:中国不干胶标签市场规模.13 图 24:中国格拉辛纸产量.13 图 25:中国 2017-2021 年快递量.14 图 26:中国 2017-2021 年快递业务收入.14 图 27:中国 2011-2021 年热转印纸产量(万吨).14 图 28:中国 2016-2020 年服装与建材批发营收
15、.14 图 29:2017-2020 年民丰特纸及五洲特纸描图纸营业收入.15 图 30:2020 年中国描图纸企业格局(按产量).15 图 31:生产资料价格:纸浆(进口针叶浆)(单位:元/吨).15 图 32:公司产能结构图(截止 2022 年 6 月 30 日).16 图 33:22H1 销量 49.46 万吨,同比增长 96.59%.17 图 34:22H1 机制纸产量 50.91 万吨,同比增长 77.01%.17 图 35:五洲特纸与可比公司毛利率(单位:%).18 图 36:五洲特纸与可比公司净利率(单位:%).18 图 37:五洲特纸与可比公司 ROE(单位:%).18 图 3
16、8:五洲特纸与可比公司费用率(单位:%).18 图 39:五洲特纸与可比公司存货周转率(单位:次).19 图 40:五洲特纸与可比公司固定资产周转率(单位:次).19 图 41:五洲特纸与可比公司总资产周转率(单位:次).19 图 42:五洲特纸与可比公司净资产周转率(单位:次).19 图 43:公司前五客户销售额.19 图 44:公司前五供应商采购额.19 图 45:公司研发费用及占比.20 表 1:公司部分产品.5 表 2:公司部分高管人员简介(截至 2021 年 12 月).6 表 3:我们预计 2022-24 年公司收入分别为 63.18 亿、77.91 亿、92.12 亿,其中食品包
17、装纸收入分别为 30.61 亿、37.12 亿、43.85 亿.21 表 4:可比公司 PE 估值(截至 2022/12/19 的 wind 盈利一致预测).22 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.特种纸领军企业,技术创新优势显著特种纸领军企业,技术创新优势显著 1.1.产品矩阵丰富,客户资源优质产品矩阵丰富,客户资源优质 五洲特纸是五洲特纸是国内大型特种纸研发和生产企业之一。国内大型特种纸研发和生产企业之一。主营业务为特种纸的研发、生产和销售。公司生产的产品按下游应用可划分为食品包装纸、格拉辛纸、描图纸,转移印花纸以及文化纸/箱包纸五
18、大系列。表表 1:公司部分产品公司部分产品 产品产品 克重范围克重范围 应用范围应用范围 食品包装纸 140gsm-280gsm 面碗、快餐盒、打包盒、饮料杯等与食品接触的容器制造领域 格拉辛纸 40gsm-120gsm 高速自动贴标特殊胶带,双面胶带基材商标,激光防伪标和其他离型应用等领域 描图纸 50gsm-180gsm 工程制图以及高档包装领域 转移印花纸 28gsm-80gsm 纺织品、瓷器、建材等工业印刷转印领域 特种文化纸 50gsm-120gsm 印刷书刊、教材、杂志、笔记本、彩色图片等 资料来源:公司官网、天风证券研究所 特种纸由于功能化强、定制化程度高,产品质量要求高,因此大
19、型高端客户准入时间较长是行业的特点。经过多年的积累,公司的下游客户群已经囊括了国内绝大部分重要优质客经过多年的积累,公司的下游客户群已经囊括了国内绝大部分重要优质客户,积累户,积累了了丰富的客户资源丰富的客户资源,在市场产品需求量不断攀升的情况下,可快速有效地通过该客户群体最大化地获取市场增量。另一方面,康师傅、统一、Avery Dennison(艾利丹尼森)、冠豪高新等国内外知名企业与公司的深度合作,能够起到示范效应,带动公司新客户的开拓,形成良性循环。图图 1:公司主要合作客户:公司主要合作客户 资料来源:公司官网、天风证券研究所 公司历经多个发展时期,业务体量和行业地位逐步上升。公司历经
20、多个发展时期,业务体量和行业地位逐步上升。2020 年,衢州五洲特种纸业股份有限公司在上海证券交易所挂牌上市。图图 2:公司发展历程:公司发展历程 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源:公司官网、天风证券研究所 1.2.股权结构稳定,管理层从业经验丰富股权结构稳定,管理层从业经验丰富 股权结构集中股权结构集中,赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲为公司控股股东、实际控制人。赵磊与赵晨佳系夫妻关系,赵晨佳系赵云福与林彩玲之女,赵云福与林彩玲原系夫妻关系,现已离异。宁波云蓝投资合伙企业(有限合伙)为赵磊控制的企业,为一致行动人。截止 2022年
21、9 月 30 日,前十大股东的持股比例 83.02%,其余股东持股 16.98%,股权结构较为集中。图图 3:前十名股东持股情况(截止:前十名股东持股情况(截止 2022 年年 9 月月 30 日)日)资料来源:公司公告、天风证券研究所 核心管理层稳定,从业经验丰富核心管理层稳定,从业经验丰富。管理层在特种纸领域深耕多年,从业经验丰富,能较好把握行业的发展方向。表表 2:公司部分高管人员简介(截至公司部分高管人员简介(截至 2021 年年 12 月)月)人员人员 职位职位 履历简介履历简介 赵磊 董事长 2018 年 6 月至今,任五洲特纸董事、总经理;2021 年 1 月至今,任五洲特纸董事
22、长,任江西五星纸业有限公司总经理,任浙江五星纸业有限公司执行董事、经理;2021 年 2 月至今,任湖北祉星纸业有限公司执行董事、经理;2021 年 12 月至今,任湖北祉星热力能源有限公司执行董事、经理;2022 年2 月至今,任黄冈祉星纸业有限公司执行董事、经理,任黄冈祉星热力能源有限公司执行董事、经理。洪金明 独立董事 2019 年 11 月至 2021 年 6 月,任北京安控科技股份有限公司独立董事;2019 年 11 月至 2021 年 11 月,公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 任广东达志环保科技股份有限公司独立董事;2020
23、年 10 月至今,任北京慧辰资道资讯股份有限公司独立董事;2020 年 12 月至今,任长春嘉诚信息技术股份有限公司独立董事;2021 年 5 月至今,任五洲特纸独立董事。黄晔 监事 2014 年 2 月至 2018 年 6 月,任衢州五洲特种纸业有限公司车间主任;2018 年 6 月至今,任五洲特纸监事、车间主任。张海峡 董事会秘书、财务总监 2017 年 6 月至 2018 年 6 月,任衢州五洲特种纸业有限公司总经理助理;2018 年 6 月至今,任五洲特纸财务总监、董事会秘书。资料来源:公司公告,天风证券研究所 1.3.收入增长强劲,技术创新优势显著收入增长强劲,技术创新优势显著 公司
24、公司2021年收入年收入36.90亿元,同比增长亿元,同比增长40.04%;2021年归母净利年归母净利3.90亿,同比增长亿,同比增长15.24%。公司取得以上成绩,主要系 1)江西基地产能逐渐释放,销量增长,拉动营业收入同比大幅上升。2)通过良好的原材料管控能力,对冲了部分原材料上涨压力。公司公司 22Q1-3 收入收入 45.51 亿元,同比增长亿元,同比增长 69.54%,主要系产能释放,销量增加所致;22Q1-3归母净利归母净利 2.24 亿元,同比减少亿元,同比减少 28.69%,主要系原材料成本上涨较大导致主营业务毛利率减少,期间费用增加所致。图图 4:公司:公司 22Q1-3
25、收入收入 45.51 亿元,同比增长亿元,同比增长 69.54%图图 5:22Q1-3 归母净利归母净利 2.24 亿元,同比减少亿元,同比减少 28.69%资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 分产品看,食品包装纸是公司主要收入来源分产品看,食品包装纸是公司主要收入来源,2021 年食品包装纸收入 17.47 亿元(占比47.34%),同比增长 17.80%,主要系公司聚焦于食品包装纸、格拉辛纸等市场体量大的纸种,形成了“固定纸机生产特定产品的模式”。一方面避免纸机频繁改动或切换导致的产能浪费、能耗增加,另一方面保证产品质量稳定,在保证小类切换的灵活性同时,
26、实现规模效应。图图 6:2021 年公司产品结构(按收入划分)年公司产品结构(按收入划分)图图 7:2021 年食品包装纸收入年食品包装纸收入 17.47 亿元,同比亿元,同比+17.80pct 16.40 18.61 21.49 23.76 26.35 36.90 45.51 13.47%15.38%10.56%10.89%40.04%69.54%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.00营业总收入(亿元)同比1.03 1.72 1.65 1.99 3.39 3.90 2
27、.24 66.17%-3.66%20.50%69.91%15.24%-28.69%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.001.002.003.004.005.00归母净利润(亿元)同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 木浆价格下行,盈利空间提升。木浆价格下行,盈利空间提升。22H1 木浆价格在历史高位水平徘徊震荡,给公司的盈利能力造成了一定的压力。根据生意社数据显示,9 月中下旬开始针叶木浆价格开始下行,在一定程度
28、上可以缓解公司成本端压力,提升公司盈利空间。图图 8:针叶木浆价格走势:针叶木浆价格走势 资料来源:生意社、天风证券研究所 公司客户较为集中。公司客户较为集中。2021 年前五名客户销售额 17.07 亿元,占总 46.27%。与 2020 年相比,客户集中度进一步提升。公司根据产品大类,分别采取采用直销和经销两种模式。公司根据产品大类,分别采取采用直销和经销两种模式。食品包装纸、格拉辛纸、转移印花纸和描图纸由于规格型号繁多,属于定制化产品,公司一般直接面对工厂客户;文化纸/箱包纸则通常采取与经销商合作的方式。长期稳定合作的大客户,双方多签署年度合同,公司按照订单要求安排具体发货。公司在不同区
29、域设置销售代表,负责公司产品的推广、销售和售后服务工作。公司与主要客户建立了长期的合作关系,在满足客户基本需求的基础上,积极协助客户进行新产品或工艺的研究开发,为客户提供全方位的服务,进而提高客户粘性。技术创新优势显著。技术创新优势显著。2022Q3 研发费用率 3.12%,同比增长 1.58pct。公司自创立以来,一直高度重视技术创新,截止 2022 年 6 月 30 日,公司拥有 5 项发明专利和 27 项实用新型专利,10 项产品已经通过省级工业新产品(新技术)鉴定,是纸杯原纸行业标准和格拉辛纸国家标准的重要制定参与者,承担了多个市、区两级科技攻关项目。47.34%27.27%15.29
30、%7.10%2.62%0.38%食品包装纸格拉辛纸特种纸转移印花纸描图纸其他业务12.24 14.09 16.36 15.80 14.83 17.47 15.11%16.11%-3.42%-6.14%17.80%-10%-5%0%5%10%15%20%0500202021食品包装纸收入(亿元)增速7240.00 7430.00 7590.00 7556.00 7556.00 7550.00 7480.00 7426.00 7344.00 7356.00 0.00%2.62%4.83%4.36%4.36%4.28%3.31%2.57%1.44%1.60
31、%0%1%2%3%4%5%6%7000774007500760077008.319.109.209.3010.1010.2010.3011.0911.1911.28针叶木浆价格(元/吨)涨跌 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司全资子公司浙江五星为高新技术和浙江省“专精特新”企业,公司正全力推进其他重要子公司的高新技术企业资质认定工作。在实践中,公司拥有一支经验丰富的生产和研发团队,核心技术人员均有 15 年以上造纸工作经验,对产品研发和工艺创新有深刻的理解和认识,能够站在客户的角度实时进行技术工艺创新,进一步提升公
32、司技术的先进性,增强客户粘性。图图 9:公司前:公司前 5 大客户销售额大客户销售额 图图 10:2022Q3 研发费用率为研发费用率为 3.12%,同比,同比+1.58pct 资料来源:公司公告、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 2.特种纸领域类别丰富,行业景气特种纸领域类别丰富,行业景气度较高度较高 2.1.供需结构向好,行业集中度上升供需结构向好,行业集中度上升 特种纸行业现有竞争格局较好,未来产能投放适度,整体行业景气度较高。特种纸行业现有竞争格局较好,未来产能投放适度,整体行业景气度较高。特种纸是多规格、小规模、定制化生产,同时以直销为主,与客户绑定较为紧密,具有较
33、强的渠道壁垒。同时成本转嫁能力高于大宗纸种,体现为较稳定的盈利能力。行业供需平衡,特种纸发展进入高速赛道。行业供需平衡,特种纸发展进入高速赛道。由于特种纸应用范围广泛,性能及附加价值高,近年来我国特种纸及纸板产量逐年攀升。根据智研咨询数据可知,2014 年国内特种纸及纸板行业消费量 205 万吨,2020 年 330 万吨 CAGR8.25%。2021 年受纸浆价格上行与疫情影响,特种纸及纸板供需首次出现下滑,同比减少 5.45%,未来随疫情逐步缓和,供需有望回暖。图图 11:2014-2021 年中国特种纸及纸板产量统计年中国特种纸及纸板产量统计 图图 12:2014-2021 年中国特种纸
34、及纸板消费统计年中国特种纸及纸板消费统计 10.10 17.0738.32%46.27%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0020202021销售额(亿元)占比0.96%0.17%1.54%3.12%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2019Q32020Q32021Q32022Q32502652803053203804053956.00%5.66%8.93%4.92%18.75%6.58%-2.47%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%01
35、002003004005002000202021产量(万吨)同比20523093303125.85%3.69%10.67%4.82%18.39%6.80%-5.45%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%05003003502000202021消费量(万吨)同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源:智研咨询、天风证券研究所 资料来源:智研咨询、天风证券研究所
36、 下游应用广泛,特种纸生产比重或将提升。下游应用广泛,特种纸生产比重或将提升。我国特种纸产品极为广泛,主要产品包括食品包装纸、装饰原纸、热敏纸等,覆盖了医疗、食品、装饰、工业等多个领域。其中食品包装纸占比最大,2021 年数据约 32%。装饰原纸被广泛应用于酒店、商场等地的建筑装修中。2020 年我国装饰原纸销量约为 111.3万吨,同比增长 2.58%,未来随我国城镇化率的提高,装饰原纸或将保持稳定增长趋势。图图 13:2021 年中国特种纸及纸板产量结构年中国特种纸及纸板产量结构 图图 14:2013-2020 年中国装饰原纸销量年中国装饰原纸销量 资料来源:智研咨询、天风证券研究所 资料
37、来源:智研咨询、天风证券研究所 2015-2020 年我国特种纸及纸板生产量占纸及纸板生产量的比重稳步提升,仅在 2021 年比重略有减少,未来随着疫情走好、原材料价格减少等宏观因素改善该比重或将继续提升。而消费比重较为均衡,保持在 2%-3%之间,上下波动不明显。图图 15:2015-2021 年中国特种纸及纸板生产与消费量占纸类行业比重年中国特种纸及纸板生产与消费量占纸类行业比重 资料来源:智研咨询、天风证券研究所 行业持续出清整合,市场集中度有望继续提升。行业持续出清整合,市场集中度有望继续提升。截至 2020 年末规模以上造纸企业数量 2409家,同比减少 115 家。2020 年我国
38、前十大造纸企业共生产机制纸 5249.82 万吨,占行业总产量的 46.62%,较 2016 年增长 7.81pct;此外,2020 年统计 2409 家造纸生产企业中,亏32%15%7%7%5%3%4%27%食品包装纸装饰原纸热敏纸无碳纸格拉辛纸医用包装纸卷烟纸及配套用纸其他58.970.972.884.997.5105.5108.5111.320.37%2.68%16.62%14.84%8.21%2.84%2.58%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02040608000020销量(万吨)同
39、比2.47%2.58%2.74%3.07%3.53%3.60%3.26%2.10%2.16%2.29%2.50%2.89%2.79%2.47%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%200021生产比重消费比重 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 损企业 527 家,占比 21.88%,行业仍有较大整合空间。2.2.食品包装纸加速发展,格拉辛纸需求增长食品包装纸加速发展,格拉辛纸需求增长 食品包装纸也可称为食品白卡纸,食品包装纸也可称为食品白卡纸,
40、根据下游应用区分,可分为非涂布类食品白卡和涂布类根据下游应用区分,可分为非涂布类食品白卡和涂布类食品白卡食品白卡。非涂类主要满足与食品直接接触的包装需求,生产环境及原材料要求高,如制作方便面面碗、打包餐盒、咖啡茶饮杯等等;而不与食品直接接触的包装容器则普遍使用涂布类食品白卡。除此以外,食品包装纸也可用于超市零售所需的外包装,具有防水防油、高强度、高松厚度的特点。“以纸代塑”,推动食品包装纸行业持续增长。“以纸代塑”,推动食品包装纸行业持续增长。我国“禁塑令”对塑料制品规划重要节点中,包含 2022 年底不可降解塑料制品将禁止在全国地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区商店、药店、餐饮、快递等场
41、所使用。纸质包装与塑料、金属、玻璃等其他材质包装相比,兼具美观大方、成本较低、卫生安全、健康环保、无毒 无味、适应性良好的特点,被认定为是最有希望、最有前途的“绿色包装”材料,受到广大消费者的青睐。“以纸代塑”在消费领域的长期发展趋势不变,将促使国内市场的纸包装需求持续增长。图图 16:2011-2021 年我国食品包装特种纸产量年我国食品包装特种纸产量 资料来源:恒达新材招股说明书、天风证券研究所 由恒达新材招股说明书数据,2011 年到 2021 年十年间我国食品包装特种纸产量由 107.38万增至 267 万吨,2014 年至 2020 年 CAGR 12.41%,高于上游行业特种纸的年
42、复合增长率8.37%,食品包装纸行业发展有望持续提速。居民购买力稳步上升,带动餐饮行业规模快速发展。居民购买力稳步上升,带动餐饮行业规模快速发展。2015 年至 2021 年我国居民人均可支配收入从 2.20 万元提升至 3.51 万元,可支配收入的增长有效扩大消费水平,带动我国的消费升级。国家统计局数据显示,2015 年到 2019 年我国餐饮行业营业额从 4864 亿快速增长至 6557 亿,增长率在 2019 年达到峰值,同比增长 16.61%。餐饮行业的快速发展有效促进了食品包装需求的扩张。餐饮行业的快速发展有效促进了食品包装需求的扩张。同时,消费者对食品包装纸的安全性、便利性等特点的
43、追求不断攀升,伴随政府逐步提高对食品包装用纸的要求,中高档食107.38 110.59 113.80 117.20 120.60 136.36 152.11 161.20 205.40 236.50 267.00 2.99%2.90%2.99%2.90%13.07%11.55%5.98%27.42%15.14%12.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量(万吨
44、)同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 品包装用纸未来成长空间或更加广阔。图图 17:中国:中国 2015-2021 年全国人人均可支配收入年全国人人均可支配收入 图图 18:中国:中国 2015-2020 年餐饮行业营业额年餐饮行业营业额 资料来源:国家统计局、天风证券研究所 资料来源:国家统计局、天风证券研究所 外卖行业发展迅速,连锁餐饮行业或推动食品包装纸行业崛起外卖行业发展迅速,连锁餐饮行业或推动食品包装纸行业崛起。纸质包装的多样性、防油性以及良好的物理强度便于外卖产品运输,可以为外卖产品提供不同功能性包装,增强消费者体验感。同
45、时纸质包装储存方便,具有卫生性、安全性以及便利性等特点,可以满足连锁快餐快速、方便、标准化以及环保的要求。根据艾媒咨询的统计数据,我国 2016 年至 2021 年在线外卖市场规模从 1662.5 亿增长至7855.8 亿,CAGR36.42%,预计 2022 年全年在线外卖市场规模将 9410 亿。同时外卖行业占全国餐饮收入占比也逐年攀升,2021年占比已经超过五分之一,外卖用户规模达 5.4亿,为我国餐饮行业发展贡献了不可或缺的增量。图图 19:中国在线外卖市场规模及预测:中国在线外卖市场规模及预测 图图 20:中国外卖占全国餐饮收入占比:中国外卖占全国餐饮收入占比 资料来源:艾媒咨询、天
46、风证券研究所 资料来源:艾媒咨询、天风证券研究所 随着城镇化率的提升和居民生活节奏的加快,西式连锁餐饮逐渐向三四线城市扩大布局,以及中式快餐品牌的陆续崛起,我国连锁餐饮规模逐渐提升。由国家统计局与艾媒咨询数据可知,2016 年至 2020 年我国连锁餐饮企业营业额逐步走高,2021 年门店总数已达 41641家,同比增长 11.89%,未来或将持续保持增长态势。2.20 2.382.60 2.823.073.223.517.4%6.3%7.3%6.5%5.8%2.1%8.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0.001.002.003.004.002015 2016 2017
47、2018 2019 2020 2021全国居民人均可支配收入(万元)实际增长48645655760375.41%3.63%5.83%16.61%-7.93%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0040005000600070002015 2016 2017 2018 2019 2020营业额(亿元)同比1.662.7 4.255.786.457.869.4132.97%64.07%55.11%36.00%11.59%21.86%19.72%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.0
48、0%60.00%70.00%0246810市场规模(千亿元)同比7.60%10.90%12.80%19.60%21.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200202021 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 21:中国连锁餐饮企业营业额:中国连锁餐饮企业营业额 图图 22:中国:中国连锁餐饮企业门店总数连锁餐饮企业门店总数 资料来源:国家统计局、天风证券研究所 资料来源:国家统计局、艾媒咨询、天风证券研究所 格拉辛纸主要用途为不干胶标签的离型底纸格拉辛纸主要用途为不干胶标签的
49、离型底纸,从标签细分品类看,不干胶标签是标签市场的主导产品,根据中国印刷及设备器材工业协会的统计,近几年国内不干胶标签消费量及人均不干胶消费增长迅速,2011-2017 年除 2015 年外,国内不干胶消费量均呈两位数增长。但当前我国不干胶消费渗透率仍远低于海外,物流快递,日化、酒品、饮料等行业的发展,将持续拉动不干胶标签使用量,进而带动格拉辛纸的市场需求。近几年,在无溶剂涂布、印刷高速化和高速贴标的技术推动下,格拉辛纸迅速发展,逐渐近几年,在无溶剂涂布、印刷高速化和高速贴标的技术推动下,格拉辛纸迅速发展,逐渐成为标签离型纸的主流产品。成为标签离型纸的主流产品。由中商情报网数据,我国不干胶标签
50、行业市场规模自 2016年的 52.0 亿平米增长至 2020 年 77.2 亿平米,CAGR10.38%。而格拉辛纸产量从 2016 年 19.3万吨增长至 2020 年 38.9 万吨,CAGR19.15%。图图 23:中国不干胶标签市场规模:中国不干胶标签市场规模 图图 24:中国格拉辛纸产量:中国格拉辛纸产量 资料来源:中商情报网、天风证券研究所 资料来源:智研咨询、天风证券研究所 快递行业飞速发展推动格拉辛纸稳步向前快递行业飞速发展推动格拉辛纸稳步向前。我国邮政局对快递电子运单标准规定,电子运单分为两联电子运单和三联电子运单两类。电子运单每联均由三层组成,第一层为热敏打印纸,用于信息
51、打印;第二层为铜版纸或格拉辛纸等材料,用于粘贴第二层为铜版纸或格拉辛纸等材料,用于粘贴;第三层为格拉辛离型纸,用于隔离。标准特别提出,电子运单所使用的纸张和阻隔胶、背胶,其有害物质限量值应符合国家环保的相关规定。这意味着格拉辛纸行业与快递行业存在明显正相关关系,密不可分。1.641.74 1.952.232.022.537.89%6.14%12.36%14.59%-9.63%25.05%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.000.501.001.502.002.503.002016 2017 2018 20
52、19 2020 2021营业额(千亿元)同比2.562.75 3.103.443.724.168.16%7.19%12.82%10.82%8.33%11.89%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.001.002.003.004.005.002001920202021门店数(万家)同比52.058.064.070.377.211.54%10.34%9.84%9.82%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%0.020.040.060.080.0100.0201620172
53、01820192020规模(亿平米)同比15.619.322.430.234.238.923.72%16.06%34.82%13.25%13.74%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0001820192020产量(万吨)同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 近年来随着电商的飞速发展,快递行业也迎来繁荣,根据国家邮政局的数据,2017 年至2021 年快递量从 400.6 亿件骤升至 1083.0 亿件,CAGR28.23%;
54、快递收入则从 4960 亿元增长至 10330 亿元,增长率常年保持稳定。快递业务的逐年走高或使格拉辛纸需求量逐步提升,未来有望持续走高。图图 25:中国:中国 2017-2021 年快递量年快递量 图图 26:中国:中国 2017-2021 年快递业务收入年快递业务收入 资料来源:国家邮政局、天风证券研究所 资料来源:国家邮政局、天风证券研究所 2.3.市场空间广阔,多类业务向好发展市场空间广阔,多类业务向好发展 热转印纸渗透率有望提升,下游产业庞大稳定支持需求热转印纸渗透率有望提升,下游产业庞大稳定支持需求 据恒达新材招股说明书数据,2021 年我国热转印纸产量 23 万吨,2011 年至
55、 2021 年十年间 CAGR8.58%,增长速度较快,行业景气度较高。数码热转印技术作为较新的印花技术,数码热转印技术作为较新的印花技术,目前国内应用尚不广泛,未来有望打开市场空间。目前国内应用尚不广泛,未来有望打开市场空间。根据 WTiN 统计,2011-2019 全球数码印染快速发展,在印花总市场中数码印花市占率由1%提升至7.2%,欧洲市场数码印花市占率已达到 40%以上,国内数码印花渗透率尚不足 2%,由于数码印花环保优势明显以及国产超高速打印机带来更高效、低成本的生产推动数码热转印发展,预判未来国内数码印花需求会持续提升。图图 27:中国:中国 2011-2021 年热转印纸产量(
56、万吨)年热转印纸产量(万吨)图图 28:中国:中国 2016-2020 年服装与建材批发营收年服装与建材批发营收 资料来源:恒达新材招股说明书、天风证券研究所 资料来源:国家统计局、天风证券研究所 热转印原纸拥有平滑、受热伸缩率均等特性,广泛应用在服装、建材家具、瓷器、户外广告等众多物品的图案热转印载体。近年来我国服装、建材行业营收逐步提升,2021 年服装400.6507.1635.2833.61083.028.0%26.6%25.3%31.2%29.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%02004006008007201820
57、1920202021快递量(亿件)同比4.966.047.508.8010.3324.7%21.8%24.2%17.3%17.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%024688201920202021快递收入(千亿元)同比10.111.812.614.415.516.9818.619.220.422257345.197914.208733.20 8506.5910057.6612736.1715524.6021017.2824522.0631515.450.005000.0010000.0015000.0020000.
58、0025000.0030000.0035000.00200202021服装批发营收(亿元)建材批发营收(亿元)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 批发营收达 10057.66 亿,建材批发营收 31515.45 亿,下游产业的庞大规模奠定了对热转下游产业的庞大规模奠定了对热转印纸的稳定需求,为热转印原纸行业提供了广阔的市场空间。印纸的稳定需求,为热转印原纸行业提供了广阔的市场空间。描图纸行业集中度较高,竞争格局清晰描图纸行业集中度较高,竞争格局清晰 描图纸广泛应用于印刷、出版期刊杂志的扉页、服装的广告吊牌、艺术用纸和高
59、档日用品的外包装等领域。未来随着描图纸生产技术的提高和消费需求的多样化,描图纸的应用范围有望拓展到日常生活中更多的领域。描图纸技术标准相对较高,国内仅有几家大型特种纸生产企业具备生产制造能力描图纸技术标准相对较高,国内仅有几家大型特种纸生产企业具备生产制造能力,中国描,中国描图纸产业规模较小,市场集中度较高。图纸产业规模较小,市场集中度较高。2021 年描图纸市场规模约为 2 万吨,国内描图纸主要生产企业有五洲特纸、民丰特纸和阿尔诺维根斯(衢州)特种纸有限公司。2020 年五洲特纸和民丰特纸两家公司产量占总市场规模 61.6%,市场集中度较高。图图 29:2017-2020 年民丰特纸及五洲特
60、纸描图纸营业收入年民丰特纸及五洲特纸描图纸营业收入 图图 30:2020 年中国描图纸企业格局(按产量)年中国描图纸企业格局(按产量)资料来源:智研咨询、天风证券研究所 资料来源:智研咨询、天风证券研究所 文化纸文化纸市场体量较大市场体量较大,行业景气度有望保持平稳,行业景气度有望保持平稳 文化纸作为大宗纸,市场体量大,易受原材料价格波动的影响。纸浆原材料价格已处历史原材料价格已处历史高位,若外部环境边际改善未来或有回落趋势。高位,若外部环境边际改善未来或有回落趋势。俄罗斯是欧洲重要木材供应国,受俄乌战争影响,俄罗斯与欧洲间木材贸易被完全封锁,致使 2022 年年初进口纸浆价格直线上升,上涨至
61、突破 7000 元/吨,居历史高位。随着战争缓和,上升幅度逐步变弱,而 11 月以来针叶浆报价出现下落趋势。若未来外部环境走好,原材料价格或将回落,文化纸行业景气度有望保持平稳。图图 31:生产资料价格:生产资料价格:纸浆纸浆(进口针叶浆进口针叶浆)(单位:元(单位:元/吨)吨)2915.93600.44776.45360.36357.46481.58648.36997.7020004000600080001820192020民丰特纸(万元)五洲特纸(万元)41.0%20.6%38.4%五洲特纸民丰特纸其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的
62、信息披露和免责申明 16 资料来源:iFind、天风证券研究所 3.规模效应优势彰显,浆纸一体化持续推进规模效应优势彰显,浆纸一体化持续推进 3.1.生产规模领先,产能布局全面生产规模领先,产能布局全面 公司注重规模建设,公司注重规模建设,形成了较大规模的特种纸生产能力形成了较大规模的特种纸生产能力。经过十余年产业深耕,截至 2022年 6 月 30 日,公司已经建成 8 条原纸生产线,产能近 135 万吨,形成较大规模特种纸生产能力。从生产基地布局来说,江西基地贡献 100 万吨,占总产能 75%。江西基地配套完整,拥有自备电厂,可实现用电和蒸汽的自给自足,与外购能耗相比,特别是在大宗能源价
63、格急速变化的情况下,可较大程度地节约能源成本;另一方面,随着产能的持续扩大,公司对外采购议价能力可以得到更好地加强,助力生产成本的节约。从产品结构来说,公司 135 万吨产能中,食品包装纸占 78 万吨,是该细分板块龙头企业,格拉辛纸产能 21 万吨,产能行业第一。在食品包装纸和格拉辛纸行业景气度向好的背景下,产能的扩大将有利于公司市场地位的进一步夯实,获取更好的市场定价权。图图 32:公司产能结构图(截止:公司产能结构图(截止 2022 年年 6 月月 30 日)日)资料来源:公司公告、天风证券研究所 持续推进新产能爬坡释放。持续推进新产能爬坡释放。截止 2022 年 6 月 30 日,公司
64、已投产 8 条产线中,PM7、PM8、3000.004000.005000.006000.007000.008000.0057.78%15.56%26.67%食品包装纸格拉辛纸其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 PM9 和 PM10 位于江西基地,其中的 PM9 和 PM10 为 2021 年新建成的文化纸和食品包装纸产线。对大型机台来说,产能利用率是影响产品生产成本乃至单条产线盈利能力的重要因素之一。22H1 公司强抓生产管理,在保质的前提下,集中技术力量主攻新产能爬坡,取得了预期的效果。22 年 1-6 月销量 49.46 万吨,
65、同比增长 96.59%,主要增量来自于江西基地。在上半年的良好基础上,产能爬坡仍是公司下半年生产方向的工作重点,将力争尽早实现所有产线高水平达产的经营目标。图图 33:22H1 销量销量 49.46 万吨,同比增长万吨,同比增长 96.59%图图 34:22H1 机制纸产量机制纸产量 50.91 万吨,同比增长万吨,同比增长 77.01%资料来源:公司公告、天风证券研究所 资料来源:公司公告、天风证券研究所 公司产能布局完善,新增产能持续释放。公司产能布局完善,新增产能持续释放。公司计划新增多条产线,预计于预计于 2023 年新增年新增 1.5万吨描图纸产能,万吨描图纸产能,2.2 万吨转移印
66、花纸产能,同时计划新增万吨转移印花纸产能,同时计划新增 30 万吨年产能化机浆产线,力万吨年产能化机浆产线,力求持续推进浆纸一体化。求持续推进浆纸一体化。同时,为实现多点布局和向上游延伸的战略目标,公司于 2020 年末和 2022 年初分别与武穴市人民政府、汉川市人民政府签订了投资协议书,此举旨在开辟湖北省第三基地的建设。新基地的建设。将紧紧围绕“丰富产线,浆纸一体,降本节能、绿色环保”的指导思想,根据市场需求和公司实际情况有序推进,稳步提升公司的核心竞争能力。汉川基地开工顺利推进,有望 2024Q4 有望投产。表表 3:公司产能布局公司产能布局 品种品种 已投产年产能已投产年产能 预计新增
67、年产能预计新增年产能 投产时间投产时间 投产地点投产地点 备注备注 食品包装纸 78 万吨-湖北汉川新基地开工,有望2024Q4 投产 格拉辛纸 21 万吨-描图纸 0.7 万吨 1.5 万吨 2023 年 江西基地 转移印花纸 5 万吨 2.2 万吨 2023 年 浙江基地 特种文化纸 30 万吨-化机浆-30 万吨 2023Q4 江西基地 资料来源:公司公告,天风证券研究所 浆纸一体化进程有了实质性进展浆纸一体化进程有了实质性进展。22H1 公司全资子公司江西五星的 30 万吨化机浆项目正式开始投建,公司正努力加快投建节奏。化机浆是公司生产食品包装纸和文化纸的重要原材料,该浆线建成投产后,
68、将有效改变公司木浆主要依靠外购的局面,能够实现原材料部25.1649.4638.47%96.59%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0021H122H1销量(万吨)增速28.7650.9140.22%77.01%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0021H122H1机制纸产量(万吨)增速 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 分自给自足,对生产成本的节约也将起到重要
69、的作用。3.2.净资产收益率处行业前列净资产收益率处行业前列 公司费用率控制得当,常年处于可比公司低位,生产效率优势明显,公司费用率控制得当,常年处于可比公司低位,生产效率优势明显,ROE 领先同行;同时,领先同行;同时,运营能力强,运营能力强,存货周转率与固定资产存货周转率与固定资产周转率高。周转率高。公司经营模式先进,采用以销定产的生产模式,销售部门根据客户订单需求,由销售部进行产品供货排单,生产部门进行生产排期,确保订单有序推进、准时交货。图图 35:五洲特纸与可比公司:五洲特纸与可比公司毛利率(毛利率(单位:单位:%)图图 36:五洲特纸与可比公司:五洲特纸与可比公司净利率(净利率(单
70、位:单位:%)资料来源:iFind、天风证券研究所 资料来源:iFind、天风证券研究所 图图 37:五洲特纸与可比公司:五洲特纸与可比公司 ROE(单位:单位:%)图图 38:五洲特纸与可比公司费用率:五洲特纸与可比公司费用率(单位:单位:%)资料来源:iFind、天风证券研究所 资料来源:iFind、天风证券研究所 在采购模式方面,在采购模式方面,公司采用以产定购的方式,根据生产计划、销售计划与仓库实际库存量编制采购计划,同时依据采集的市场信息,进行询价、比价,结合到货周期及保持合理库存的实际需要来确定采购数量和采购价格。在销售模式方面,在销售模式方面,公司根据产品大类,分别采取采用直销和
71、经销两种模式,公司在不同区域设置销售代表,负责公司产品的推广、销售和售后服务工作。我们认为,公司运营能力的持续推进有效提升了厂房、设备等固定资产的利用效率,生产效率的有效攀升带动更高的周转率,未来有望持续走高。0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.00002001920202021五洲特纸仙鹤股份民丰特纸冠豪高新宜宾纸业-10.0000-5.00000.00005.000010.000015.000020.00002001920202021五洲特纸仙鹤股份民丰特纸冠豪高新宜宾纸业34.3 45.0 26
72、.0 21.9 25.1 20.5-40.0000-20.00000.000020.000040.000060.000080.0000100.00002001920202021五洲特纸仙鹤股份民丰特纸冠豪高新宜宾纸业0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.00002001920202021五洲特纸仙鹤股份民丰特纸冠豪高新宜宾纸业 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 39:五洲特纸与可比公司存货周转率:五洲特纸与可比公司存货周转率(单位:单位:次次
73、)图图 40:五洲特纸与可比公司固定资产周转率:五洲特纸与可比公司固定资产周转率(单位:单位:次次)资料来源:iFind、天风证券研究所 资料来源:iFind、天风证券研究所 图图 41:五洲特纸与可比公司总资产周转率:五洲特纸与可比公司总资产周转率(单位:单位:次次)图图 42:五洲特纸与可比公司净资产周转率:五洲特纸与可比公司净资产周转率(单位:单位:次次)资料来源:iFind、天风证券研究所 资料来源:iFind、天风证券研究所 3.3.核心客户稳定,提升技术着眼未来核心客户稳定,提升技术着眼未来 特种纸由于功能化强、定制化程度高,客户对产品质量要求特别高,大型高端客户对新供应商的选择比
74、较谨慎。同时考虑到持续供货能力等其他等因素,大型高端客户对供应商的生产能力、技术水平、资金实力、生产工艺、卫生条件、产品品质、人员素质及管理能力都有很高的要求,在选择供应商时需要进行严格的审查程序。经过 10 多年的积累,公司已与康师傅、统一、冠豪高斯、艾利丹尼森等建立了合作关系,积累了丰富的客户资源。优质大型客户一方面给公司带来稳定持续业务,另一方面能够促进公司不断改善产品生产优质大型客户一方面给公司带来稳定持续业务,另一方面能够促进公司不断改善产品生产工艺、降低生产成本,形成竞争优势与品牌效工艺、降低生产成本,形成竞争优势与品牌效应,进而带动公司新客户开拓,形成良性循应,进而带动公司新客户
75、开拓,形成良性循环。环。图图 43:公司前五客户销售额:公司前五客户销售额 图图 44:公司前五供应商采购额:公司前五供应商采购额 6.8 8.2 9.3 8.7 6.2 6.1 02468720021五洲特纸仙鹤股份民丰特纸冠豪高新宜宾纸业5.2 6.3 4.6 3.7 2.9 2.5 024682001920202021五洲特纸仙鹤股份民丰特纸冠豪高新宜宾纸业00.511.52001920202021五洲特纸仙鹤股份民丰特纸冠豪高新宜宾纸业0.00005.000010.000015.0000201720
76、021五洲特纸仙鹤股份民丰特纸冠豪高新宜宾纸业 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源:公司公告、天风证券研究所 资料来源:公司公告、天风证券研究所 公司重视技术创新,布局着眼未来。公司重视技术创新,布局着眼未来。公司 2020 年末上市后研发费用直线上升,研发占比每年上升 1pct 以上。2022Q1-3 已 12458.76 万,高于之前五年总和,随着研发成果逐步随着研发成果逐步落地,公司未来产品优势或将进一步凸显。落地,公司未来产品优势或将进一步凸显。图图 45:公司研发费用及占比:公司研发费用及占比 资料
77、来源:公司公告、天风证券研究所 市场营销工作不断完善。市场营销工作不断完善。2021 年底开始,在地域政治、能源价格、劳工矛盾等多重因素影响下,海外造纸行业生产和需求出现供需矛盾现象,2022 年 1-6 月国内部分纸种出口量同比增长迅猛,以白卡纸为例,2022 年 1-6 月累计出口 59.62 万吨,同比增长 232.8%。公司敏捷地抓住市场机会,积极拓展出口销售渠道,开发新客户,取得了不俗的成绩。同时,产能的持续释放也对国内市场的营销工作提出了更高的要求,公司一是抓质量,以优质产品赢得客户;二是抓建设,提升销售队伍综合能力和素质,以产能释放为契机,夯实公司在细分产品市场的龙头地位。4.盈
78、利预测盈利预测 263,466.2368,952.2100,958.5170,721.538.3%46.3%0%10%20%30%40%50%0100,000200,000300,000400,00020202021总营收(万元)前五客户销售额(万元)占比209,652.6308,085.8114,533.2148,805.554.6%48.3%44%46%48%50%52%54%56%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00020202021总采购额(万元)前五供应商采购额(万元)占比567.59921.411142.721127.76
79、1114.365383.9912458.760.35%0.50%0.53%0.47%0.42%1.46%2.74%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%020004000600080004000200022Q1-3研发费用(万元)占总收入比例 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 我们预计我们预计 2022-24 年公司收入分别为年公司收入分别为 63.18 亿、亿、77.91 亿、亿、92.12 亿亿,其中食品包装纸收入分别为 30.61 亿、
80、37.12 亿、43.85 亿;格拉辛纸收入分别为 17.43 亿、21.67 亿以及 24.89亿;特种纸收入分别为 9.09 亿、10.65 亿、12.17 亿;转移印花纸收入分别为 4.30 亿、6.68亿、9.10 亿;描图纸收入分别为 1.37 亿、1.74 亿、2.03 亿;我们预计公司我们预计公司 22-24 年归母年归母净利分别为净利分别为 3.90 亿、亿、6.53 亿以及亿以及 8.48 亿亿。我们预计食品包装纸收入增长主要系 21 年新建成的 PM9(文化纸/箱包纸)和 PM10(食品包装纸)产线爬坡释放;格拉辛纸收入增长主要系公司生产形成了“固定纸机生产特定产品的模式”
81、,具有生产效率优势;特种纸收入增长主要系公司已经建成 8 条原纸生产线,产能近 135 万吨,形成了较大规模的特种纸生产能力;转移印花纸收入增长主要考虑公司在建工程的建成投产;描图纸收入增长主要考虑描图纸未来应用范围的增加。表表 3:我们预计我们预计 2022-24 年公司收入分别为年公司收入分别为 63.18 亿、亿、77.91 亿、亿、92.12 亿,其中食品包装纸收入分别为亿,其中食品包装纸收入分别为 30.61 亿、亿、37.12 亿、亿、43.85 亿亿 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入(亿元)23.75 26.35 36.90 63.18 7
82、7.91 92.12 yoy 10.95%40.04%71.25%23.32%18.24%毛利(亿元)4.55 6.09 6.38 9.94 13.23 17.79 毛利率 19.16%23.13%17.28%15.74%16.85%19.30%食品包装纸(亿元)15.80 14.83 17.47 30.61 37.12 43.85 yoy -6.14%17.80%75.21%21.27%18.12%占比 66.53%56.28%47.34%48.44%47.64%47.59%毛利率 21.03%26.77%25.46%20.89%22.12%25.56%格拉辛纸(亿元)7.04 8.85 1
83、0.06 17.43 21.67 24.89 yoy 25.71%13.67%73.24%24.32%14.85%占比 29.64%33.59%27.26%27.58%27.81%27.01%毛利率 12.01%17.61%16.45%15.99%16.83%18.21%特种纸(亿元)5.64 9.09 10.65 12.17 yoy 61.21%17.21%14.23%占比 15.28%14.39%13.67%13.21%毛利率 -2.16%1.00%1.30%1.50%转移印花纸(亿元)1.45 2.62 4.30 6.68 9.10 yoy 80.69%64.21%55.32%36.21
84、%占比 5.50%7.10%6.80%8.57%9.87%毛利率 15.52%2.97%4.32%7.45%11.23%描图纸(亿元)0.86 0.70 0.97 1.37 1.74 2.03 yoy -18.60%38.57%41.12%27.12%16.76%占比 3.62%2.66%2.63%2.17%2.23%2.21%毛利率 37.93%40.95%26.45%28.12%41.12%40.56%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 其他业务(亿元)0.05 0.52 0.14 0.39 0.06 0.10 yoy 940.00%-
85、73.08%178.57%-84.62%66.67%占比 0.21%1.97%0.38%0.62%0.08%0.11%毛利率 90.07%10.24%42.72%24.12%37.12%22.12%资料来源:wind、天风证券研究所 我们选取造纸行业仙鹤股份、华旺科技、冠豪高新作为可比,据可比公司均值,给予五洲我们选取造纸行业仙鹤股份、华旺科技、冠豪高新作为可比,据可比公司均值,给予五洲特纸特纸 23 年年 PE 估值估值 19-22X,对应市值,对应市值 124 亿亿-144 亿,对应股价亿,对应股价 31 元元-36 元。元。表表 4:可比公司可比公司 PE 估值(截至估值(截至 2022
86、/12/19 的的 wind 盈利一致预测)盈利一致预测)PE 22E 23E 24E 华旺科技 17.37 14.15 12.12 冠豪高新 20.18 15.84 13.44 仙鹤股份 27.97 18.80 14.90 均值 16.26 资料来源:wind、天风证券研究所 5.风险提示风险提示 1)纸浆价格反复波动的风险纸浆价格反复波动的风险 如果木浆价格反复波动或居高不下,虽然公司拥有较强的原材料库存控制能力,和向下游转移成本上涨的能力,但依然会对公司经营业绩造成波动甚至负面影响。2)产能投放不及预期的风险产能投放不及预期的风险 产能投放涉及面广,需要生产、销售、物流等环节的全面配合,
87、如果其中任何一个环节出现问题,可能会出现导致产能投放不及预期的风险。3)疫情反复的风险疫情反复的风险 国内疫情出现反复,多点散发、局部规模性爆发,对公司生产、物流运输等方面带 来短期影响。4)项目实施的风险项目实施的风险 浆纸一体化项目投资书目前处于积极推进过程中,但项目最终落地并实施涉及诸多环节,存在不确定性。5)市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险 若公司不能有效挖掘市场潜力,提升自身竞争实力,则可能带来新增产能不能及时消化的风险。6)安全事故造成的停产以及可能承担的赔偿责任对公司经营业绩的负面影响安全事故造成的停产以及可能承担的赔偿责任对公司经营业绩的负面影响 安全事故造成的停产不仅会扰
88、乱公司正常的生产计划,可能还会对公司的声誉产生不良影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 244.11 756.99 505.45 623.31 736.98 营业收入营业收入 2,634.66 3,689.52 6,318.18 7,791.43 9,212.29 应收票据及应收账款 592.17 663.72 2,031.79
89、 1,152.83 2,457.63 营业成本 2,025.38 3,052.10 5,324.56 6,468.36 7,433.50 预付账款 7.58 25.48 7.30 40.32 20.01 营业税金及附加 10.21 17.08 33.49 40.52 46.46 存货 429.03 571.93 990.96 1,045.65 1,274.44 销售费用 113.35 8.16 75.82 53.61 138.18 其他 417.20 179.99 245.61 216.41 248.59 管理费用 47.87 59.92 110.88 136.35 163.06 流动资产合计
90、流动资产合计 1,690.09 2,198.11 3,781.12 3,078.53 4,737.66 研发费用 11.14 53.84 176.91 167.52 245.05 长期股权投资 0.00 0.00 150.00 300.00 450.00 财务费用 13.35 38.43 65.87 91.07 97.44 固定资产 1,222.40 1,680.11 2,098.78 2,566.14 3,132.68 资产/信用减值损失 1.87(10.78)(14.46)(7.00)(11.14)在建工程 375.97 508.29 997.46 867.55 580.53 公允价值变动
91、收益 0.06 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 83.77 81.88 93.21 96.33 102.90 投资净收益(6.73)(12.00)(19.36)(10.68)(15.02)其他 23.37 77.17(109.91)(253.21)(395.82)其他 0.17 27.31 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 1,705.50 2,347.46 3,229.53 3,576.81 3,870.29 营业利润营业利润 417.99 455.46 496.83 816.33 1,062.44 资产总计资产总计 3,395.58 4,545.
92、57 7,010.65 6,655.34 8,607.95 营业外收入 24.73 28.78 16.24 23.25 22.75 短期借款 761.05 1,047.01 1,899.08 2,128.46 2,330.53 营业外支出 0.28 0.31 0.53 0.37 0.40 应付票据及应付账款 557.62 530.60 1,881.18 984.10 2,119.32 利润总额利润总额 442.45 483.93 512.54 839.21 1,084.79 其他 163.43 195.64 187.51 207.41 223.47 所得税 103.89 93.77 122.4
93、1 186.70 236.87 流动负债合计流动负债合计 1,482.10 1,773.25 3,967.77 3,319.98 4,673.32 净利润净利润 338.56 390.16 390.12 652.51 847.92 长期借款 120.00 80.04 211.61 200.00 100.02 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 502.15 502.15 334.76 446.35 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 338.56 390.16 390.12 652.51 847.92 其他 91.39 53.40 57.75
94、67.51 59.55 每股收益(元)0.85 0.98 0.98 1.63 2.12 非流动负债合计非流动负债合计 211.39 635.58 771.51 602.28 605.93 负债合计负债合计 1,708.04 2,429.85 4,739.29 3,922.25 5,279.24 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 400.01 400.01 400.01 400.01 400.01 成长能力成长能力 资本公积 461.30 461.30 461.30 461.30
95、 461.30 营业收入 10.89%40.04%71.25%23.32%18.24%留存收益 826.24 1,096.40 1,357.38 1,801.55 2,373.77 营业利润 71.08%8.96%9.08%64.31%30.15%其他 0.00 158.01 52.67 70.23 93.64 归属于母公司净利润 69.91%15.24%-0.01%67.26%29.95%股东权益合计股东权益合计 1,687.55 2,115.72 2,271.36 2,733.09 3,328.71 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,395.58 4,545.57
96、 7,010.65 6,655.34 8,607.95 毛利率 23.13%17.28%15.73%16.98%19.31%净利率 12.85%10.57%6.17%8.37%9.20%ROE 20.06%18.44%17.18%23.87%25.47%ROIC 19.58%18.09%14.35%16.08%18.97%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 338.56 390.16 390.12 652.51 847.92 资产负债率 50.30%53.46%67.60%58.93%61.33%折旧摊销 92.
97、12 127.03 194.77 252.42 323.88 净负债率 40.11%44.68%94.88%76.60%66.03%财务费用 5.90 34.02 65.87 91.07 97.44 流动比率 1.13 1.23 0.95 0.93 1.01 投资损失 0.35(1.03)19.36 10.68 15.02 速动比率 0.84 0.91 0.70 0.61 0.74 营运资金变动(271.47)(269.82)(446.24)(59.58)(414.08)营运能力营运能力 其它 15.79(8.14)0.00 0.00(0.00)应收账款周转率 4.36 5.88 4.69 4
98、.89 5.10 经营活动现金流经营活动现金流 181.25 272.21 223.88 947.11 870.19 存货周转率 8.05 7.37 8.09 7.65 7.94 资本支出 427.91 751.85 1,109.56 583.24 617.93 总资产周转率 0.89 0.93 1.09 1.14 1.21 长期投资 0.00 0.00 150.00 150.00 150.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(855.51)(1,213.13)(2,392.85)(1,336.92)(1,392.92)每股收益 0.85 0.98 0.98 1.63 2.12 投资活动现金
99、流投资活动现金流(427.60)(461.27)(1,133.28)(603.68)(624.99)每股经营现金流 0.45 0.68 0.56 2.37 2.18 债权融资 10.57 742.86 892.35(34.78)120.77 每股净资产 4.22 5.29 5.68 6.83 8.32 股权融资 220.35 38.01(234.48)(190.79)(252.30)估值比率估值比率 其他 99.39(39.71)0.00 0.00 0.00 市盈率 22.18 19.24 19.25 11.51 8.85 筹资活动现金流筹资活动现金流 330.31 741.16 657.87
100、(225.57)(131.53)市净率 4.45 3.55 3.31 2.75 2.26 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 19.47 15.07 12.45 8.18 6.45 现金净增加额现金净增加额 83.96 552.10(251.53)117.86 113.67 EV/EBIT 23.63 18.56 16.64 10.43 8.23 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的
101、证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天
102、风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见
103、、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银
104、行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行
105、业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: