《五洲特纸-公司首次报告：短期盈利弹性充足中长期浆、纸产能稳健扩张-230927（23页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《五洲特纸-公司首次报告：短期盈利弹性充足中长期浆、纸产能稳健扩张-230927（23页）.pdf（23页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。五洲特纸 605007.SH 公司研究|首次报告 二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业。公司于 2003 年进入特种纸领域，经过 20 多年的产业深耕，目前已建成衢州、江西两大基地、共 9 条产线，合计产能约 137 万吨，已成为国内食品包装纸领军生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一，近 5 年公司营收复合增速达 26%。食品包装纸与格拉辛纸是公司两大核心纸种，2022 年贡献收入比重达

2、 57%、25%。特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度高。特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度高。2019 年以来中国特种纸行业整体产量增速回落至 2%左右，不同细分纸种增速有所分化，其中食品包装纸、格拉辛纸景气度相对较高：食品包装纸：食品包装纸：在终端消费需求增长的带动下，2015 年以来食品包装纸行业规模实现相对稳健增长，2015-2021 年产量复合增速达14%。展望未来，受益于“以纸代塑”渗透率的提升以及咖啡、新式茶饮等新兴下游需求的蓬勃发展，食品包装纸行业有望维持相对较高的增速。格拉辛纸：格拉辛纸：在下游物流标签、不干胶标签等应用的带动下，中国格拉辛纸行业

3、快速成长，2018-2021 年产量复合增速达 13%。当下快递业务量仍然维持着接近 20%的增长，我们预计快递行业的发展将在未来两年为格拉辛纸带来 16%的需求增量。中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行提升盈利弹性。中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行提升盈利弹性。经过多年产业链深耕，公司已经进入了国内大部分重要优质客户的供应链体系，在下游大客户的需求量不断攀升的背景下，公司有序规划三大基地产能布局，我们预计 2022-2025 年公司特种纸产量复合增速可达 28%。此外，公司积极向上游布局，江西 30 万吨化机浆项目有望于 2023 年四季度投产，自制浆线的投产有助于公司平抑原材料价格

4、波动，提升盈利稳定性。短期来看，年初以来纸浆价格快速回落至历史低位，三季度开始低价纸浆的集中入库有望充分释放成本压力，同时下游需求逐步转入传统旺季、纸价有望企稳回升，公司短期盈利弹性较为充足。我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.58/5.61/7.55 亿元，对应的 EPS 分别为 0.64/1.39/1.87 元。根据可比公司我们给予公司 2024 年 11 倍市盈率估值，对应目标价 15.29 元，首次给予“增持”评级。风险提示风险提示 原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；需求不及预期的风险；产能进度不及预期的风险；假设条件变化影响测算结果的风险；投资收益、

5、资产减值收益大幅波动的风险。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,690 5,962 6,417 8,475 11,687 同比增长(%)40.0%61.6%7.6%32.1%37.9%营业利润(百万元)455 227 282 640 869 同比增长(%)9.0%-50.3%24.5%126.8%35.8%归属母公司净利润(百万元)390 205 258 561 755 同比增长(%)15.2%-47.4%25.8%117.3%34.6%每股收益（元）0.97 0.51 0.64 1.39 1.87 毛利率(%)17.3%8.8%9.5%12.6%

6、12.0%净利率(%)10.6%3.4%4.0%6.6%6.5%净资产收益率(%)20.5%9.5%11.2%21.0%23.6%市盈率 15.0 28.5 22.7 10.4 7.7 市净率 2.8 2.7 2.4 2.0 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年09月27日）14.48 元 目标价格 15.29 元 52 周最高价/最低价 20.51/12.87 元 总股本/流通 A 股（万股）40,390/8,291 A 股市值（百万元）5,848 国家/地区 中国 行业 造纸轻工

7、报告发布日期 2023 年 09 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-1.63 11.73-6.59 2.33 相对表现-1.49 11.96-2.82 7.26 沪深 300-0.14-0.23-3.77-4.93 李雪君 *6069 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 黄宗坤 执业证书编号：S0860523050002 谢雨辰 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 增持 （首次）五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申

8、明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1 五洲特纸：中国食品包装纸领军企业.5 1.1 二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业.5 1.2 精细化管理效率高，盈利波动短期影响 ROE 水平.6 1.3 股权结构集中、稳定，激励计划彰显发展信心.9 2 特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度较高.10 2.1 特种纸行业处于结构性增长阶段，细分纸种增速分化.10 2.2 以纸代塑、新兴食饮需求驱动食品包装纸持续扩容.11 2.3 物流行业增长红利延续，格拉辛纸有望实现稳健增长.13 3 中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行

9、提升盈利弹性.15 3.1 深度合作下游优质大客户，公司客户粘性突出.15 3.2 三大基地布局逐步完善，产业链延伸提高盈利稳定性.16 3.3 纸浆价格回落释放成本压力，纸价企稳回升增强盈利弹性.17 盈利预测与投资建议.18 盈利预测.18 投资建议.19 风险提示.20 VXjWuZsUaXnVoYoMbR8QbRmOoOoMpMjMrRxOfQtRxP6MpOsRxNnQqPvPsQoM 五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明

10、。3 图表目录 图 1：二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业.5 图 2：2022 年公司实现营收 59.62 亿元，2017-2022 年营收复合增速达 26%.5 图 3：受原材料价格高企影响，2022 年公司归母净利润同比下降 47.4%.5 图 4：食品包装纸与格拉辛纸是公司收入的主要来源，分别贡献公司收入的 57%、25%（以2022 年为例）.6 图 5：食品包装纸与格拉辛纸是公司毛利润的主要来源.6 图 6：公司以内销业务为主，内销收入占比稳定在 90%左右.6 图 7：2022 年公司 ROE 水平下行至行业中位水平.7 图 8：2022 年公司毛利率处于行业低位.7

11、 图 9：2022 年公司净利率处于行业中低分位水平.7 图 10：公司期间费用率处于行业较低分位.8 图 11：公司管理费用率处于行业最低分位.8 图 12：2020 年以来公司资本开支规模快速增长，居于行业前列.8 图 13：公司资产负债率高于可比公司.8 图 14：公司权益乘数高于可比公司.8 图 15：公司股权结构集中、稳定，有利于提升决策效率.9 图 16：2021 年中国特种纸及纸板生产量为 732 万吨，同比增长 1.9%.10 图 17：食品包装纸、装饰原纸以及热敏纸是规模最大的细分纸种，产量占比分别为 35%、16%、7%（以 2021 年为例）.10 图 18：2021 年

12、食品包装纸产量达 267 万吨，2015-2021 年产量复合增速达 14%.11 图 19：2021 年中国连锁餐饮门店总数已达 4.3 万家，2015-2021 年复合增速达 11%.13 图 20：2017 年以来中国线上外卖用户规模与使用率均有提升.13 图 21：2017-2021 年中国新式茶饮市场规模复合增速达 24%.13 图 22：近 2 年美团咖啡门店数量与外卖订单量均有明显提升.13 图 23：2021 年中国格拉辛纸产量为 43.92 万吨，2018-2021 年产量复合增速达 13%.14 图 24：格拉辛纸行业集中度高，CR3 可达 81%（2020 为例）.14

13、图 25：格拉辛纸主要应用于电子面单的底层纸或护胶底纸.14 图 26：2016-2022 年中国规模以上快递业务量复合增速达 23%.14 图 27：2023 年 1-7 月中国规模以上快递业务量同比增长 16%，恢复稳健增长态势.15 图 28：公司前五大客户销售额占比基本稳定在 30%以上.16 图 29：预计 2022-2025 年公司特种纸产量复合增速可达 28%.16 图 30：公司三大基地布局有望于 2024 年底落成，带动规模效应逐步释放.17 图 31：以纸浆为主的直接材料成本占食品包装纸、格拉辛纸成本的比重分别为 86%、81%（以2022 年为例）.18 图 32：当前纸

14、浆外盘报价已回落至历史中低分位.18 五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 33：2023 年三季度以来公司纸杯原纸出厂均价已有回升.18 图 34：可比公司 2024 年调整后 PE 为 11 倍.20 表 1：公司拟向 118 位员工授予约 352.3 万股限制性股票.9 表 2：本次股权激励业绩考核目标为 2023-2025 年公司净利润分别不低于 2.5/5.5/7.0 亿元.9 表 3：特种纸行业已进入结构性增长阶

15、段，格拉辛纸、热转印纸规模增速相对较高.10 表 4：2020 年以来禁塑令持进一步推行.12 表 5：若纸质餐具渗透率达 50%，则可贡献食品包装纸需求增量约 147 万吨.12 表 6：公司向主要客户顶正包材、Avery Dennison 的销售规模占比相对稳定.15 五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1 五洲特纸：五洲特纸：中国食品包装纸领军企业中国食品包装纸领军企业 1.1 二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军

16、企业 二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业。2003年浙江五星有限公司成立，标志着公司正式进入特种纸领域；公司前身衢州五洲特种纸业有限公司成立于 2008 年，于 2018 年整体变更为衢州五洲特种纸业股份有限公司，随后于2020年在上交所正式挂牌上市。公司自成立以来始终致力于特种纸的研发、生产和销售业务，经过二十年的产业深耕，已与康师傅、艾利丹尼森等下游重要客户建立深度合作关系，建成衢州+江西两大生产基地布局，逐步发展成为国内领军食品包装纸生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一。截至 2023年6月底，公司已建成产能近 137

17、 万吨，其中食品包装纸、格拉辛纸产能分别为 78 万吨、21 万吨。图 1：二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业 数据来源：公司官网，公司公告，东方证券研究所 产能释放产能释放带动带动公司公司营收稳健增长，营收稳健增长，纸浆价格高位震荡导致纸浆价格高位震荡导致盈利短期承压盈利短期承压。随着江西基地规划产能的如期投产，公司营收实现稳健增长，2022 年公司实现营收 59.62 亿元，同比增长 61.6%，过去5年营收复合增速达 26.2%。利润端，2021年公司实现归母净利润 3.90亿元，2017-2021年归母净利润复合增速达 22.8%；2022 年主要原材料纸浆价格长期处于历史

18、高位震荡，同时疫情扰动终端需求，导致公司盈利短期承压，2022 年公司实现归母净利润 2.05 亿元，同比下降 47.4%。图 2：2022 年公司实现营收 59.62 亿元，2017-2022 年营收复合增速达 26%图3：受原材料价格高企影响，2022年公司归母净利润同比下降 47.4%数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%00702002020212022营业收入（亿元）营业收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0182

19、0022归母净利润（亿元）归母净利润yoy 五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 食品包装纸食品包装纸、格拉辛纸、格拉辛纸贡献贡献公司收入公司收入与利润与利润的主要来源。的主要来源。食品包装纸、格拉辛纸作为公司两大核心主业，2017 年以来一直是公司收入、利润的主要来源。以 2022 年为例，公司食品包装纸、格拉辛纸营业收入分别占主营业务收入的57%、25%，毛利润分别占主营业务毛利润的64%、43%（转移

20、印花纸、工业包装纸业务处于发展初期，仍有小幅亏损）。图 4：食品包装纸与格拉辛纸是公司收入的主要来源，分别贡献公司收入的 57%、25%（以 2022 年为例）图 5：食品包装纸与格拉辛纸是公司毛利润的主要来源 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司公司整体整体以内销业务为主，以内销业务为主，2022 年外销表现亮眼年外销表现亮眼。公司以内销业务为主，2017 年以来内销收入占比始终稳定在 90%左右。外销方面，2022 年受益于食品卡纸以及格拉辛纸等纸种的出口高景气，公司外销收入实现快速增长，2022年公司实现外销收入6.15亿元，同比增长 166%，占

21、主营业务收入比重达 11%。图 6：公司以内销业务为主，内销收入占比稳定在 90%左右 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2 精细化管理效率高，盈利波动短期影响 ROE 水平 受盈利波动影响，受盈利波动影响，2022 年公司年公司 ROE 水平水平有所下行有所下行。依托于精细化管理能力与较好的资产周转效率，公司上市以来 ROE 水平始终维持行业中高分位水平。2022 年受终端消费需求相对疲软、纸浆价格高位震荡等因素影响，公司主要纸种盈利均有回落、导致 ROE 水平下行。2022 年公司ROE 为 9.50%，高于冠豪高新、民丰特纸，略低于仙鹤股份。食品包装纸57%格拉辛纸25%工业包装纸

22、12%转移印花纸4%描图纸2%-02020212022食品包装纸格拉辛纸工业包装纸转移印花纸描图纸毛利润（亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%002002020212022内销外销外销收入占比-右轴营业收入（亿元）五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 7：2022 年公司 ROE 水平下行至行业中位水平 数据来源：公司公告，东方证

23、券研究所 原材料价格高企、终端需求相对疲软原材料价格高企、终端需求相对疲软，2022 年公司盈利水平处于行业中低分位水平年公司盈利水平处于行业中低分位水平。2022 年公司主要原材料纸浆价格受供给端因素影响长期维持历史高位，同时在疫情扰动下终端消费需求相对疲软，食品包装纸、格拉辛纸等核心纸种向下游转嫁成本压力的能力相对较弱，导致公司盈利同比有所下降。2022 年公司毛利率/净利率分别为 8.78%/3.44%，同比分别下降 8.50pct/7.13pct，盈利能力短期承压。图 8：2022 年公司毛利率处于行业低位 图 9：2022 年公司净利率处于行业中低分位水平 数据来源：公司公告，东方证

24、券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司管理效率较高，公司管理效率较高，期间费用率处于行业较低分位。期间费用率处于行业较低分位。依托于精细化管理能力，公司期间费用率长期处于行业较低分位，2022 年公司期间费用率为 4.67%，仅略高于仙鹤股份；其中公司管理费用率为 1.35%，长期处于行业最低分位，费用管控能力突出。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200022ROE五洲特纸仙鹤股份冠豪高新恒达新材民丰特纸2020.122020.12上市上市5%10%15%20%25%30%2001920

25、2020212022五洲特纸仙鹤股份冠豪高新恒达新材民丰特纸毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200022五洲特纸仙鹤股份冠豪高新恒达新材民丰特纸净利率 五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 10：公司期间费用率处于行业较低分位 图 11：公司管理费用率处于行业最低分位 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 资本开支相对较大，

26、公司资产负债率高于同业可比公司。资本开支相对较大，公司资产负债率高于同业可比公司。2017 年以来公司始终保持着相对较高的产能扩张速度、资本开支规模相对较大，因而资产负债率相对较高，2022 年公司资产负债率为66.45%，高于特种纸行业其他可比公司。图 12：2020 年以来公司资本开支规模快速增长，居于行业前列 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 13：公司资产负债率高于可比公司 图 14：公司权益乘数高于可比公司 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200

27、022五洲特纸仙鹤股份冠豪高新恒达新材民丰特纸期间费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%200022五洲特纸仙鹤股份冠豪高新恒达新材民丰特纸管理费用率024681012五洲特纸仙鹤股份华旺科技冠豪高新200022资本开支（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200022五洲特纸仙鹤股份冠豪高新恒达新材民丰特纸资产负债率0002020212022五洲特纸仙鹤股份冠豪高新恒达新材民丰特纸权益乘

28、数 五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 1.3 股权结构集中、稳定，激励计划彰显发展信心 公司股权结构集中、稳定，有利于提升决策效率公司股权结构集中、稳定，有利于提升决策效率。截至 2023 年 8 月 31 日，董事长赵磊及其一致行动人通过直接、间接方式合计持有公司股权约76.77%。公司股权集中、稳定，管理层决策能力效率高。图 15：公司股权结构集中、稳定，有利于提升决策效率 注：截至 2023 年 8 月 31 日 数据

29、来源：公司公告，东方证券研究所 股权激励提升员工积极性，彰显公司发展信心。股权激励提升员工积极性，彰显公司发展信心。公司于 2023 年中发布股权激励计划，拟向公司高管、核心骨干人员以及董事会认为需要激励的其他人员合计约 118 人授予约 352.3 万股限制性股票，约占总股本的 0.88%，授予价格为 7.28 元/股。本次股权激励业绩考核目标为 2023-2025年公司扣非归母净利润分别不低于 2.5/5.5/7.0 亿元。当前公司正处于快速发展的关键时期，股权激励计划有望有效提升员工积极性，充分彰显公司发展信心。表 1：公司拟向 118 位员工授予约 352.3 万股限制性股票 表 2：

30、本次股权激励业绩考核目标为 2023-2025 年公司净利润分别不低于 2.5/5.5/7.0 亿元 姓名姓名 职位职位 获授的限制获授的限制性股票数量性股票数量（万股）（万股）占拟授予限占拟授予限制性股票总制性股票总量的比例量的比例 张海峡 董事会秘书、财务总监 15.0 4.26%徐喜中 副总经理 15.0 4.26%张宴臣 副总经理 13.5 3.83%核心骨干人员、董事会认为需要激励的其他人员（115 人）308.8 87.65%合计合计 352.3 100.00%2022A 2023E 2024E 2025E 净利润（亿元）1.6 2.5 5.5 7.0 净利润yoy 53%120%

31、27%数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：上述扣非归母净利润为剔除股份支付费用影响后的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润 数据来源：公司公告，东方证券研究所 五洲特种纸业集团股份有限公司五洲特种纸业集团股份有限公司实际控制人实际控制人胡维德胡维德宁波云蓝投资合伙宁波云蓝投资合伙企业（有限合伙）企业（有限合伙）0.96%15.14%29.61%19.63%1.09%0.31%0.31%赵云飞赵云飞其他其他20.25%100%衢州森远贸易有限公司五洲特种纸业（江西）有限公司浙江五星纸业有限公司浙江诚宇进出口有限公司100%100%100%12.39%林彩玲林彩玲100%黄冈祉星纸业

32、有限公司衢州星洲新能源有限公司汉川景星环保科技有限公司五洲特种纸业（龙游）有限公司100%100%100%赵磊赵磊赵晨佳赵晨佳赵云福赵云福曹亮曹亮林万明林万明0.31%五洲特种纸业（湖北）有限公司100%五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 2 特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度景气度较较高高 2.1 特种纸行业处于结构性增长阶段，细分纸种增速分化 特种纸特种纸行业处

33、于结构性增长阶段，部分细分行业增速亮眼。行业处于结构性增长阶段，部分细分行业增速亮眼。特种纸虽然是造纸行业中增速最快的子品类，但近年来行业增速也有所回落，2019 年以来特种纸行业整体产量同比增速下滑至 2%以内，2021 年中国特种纸及纸板生产量为 732 万吨，同比增长约 1.9%，其中食品包装纸、装饰原纸以及热敏纸是规模最大的细分纸种，2021 年产量占比分别为 35%、16%、7%。当前特种纸细分纸种的增速出现一定分化，根据造纸信息统计的特种纸各纸种产量数据（当前细分纸种的消费量统计数据不全，考虑到纸企采取以销定产模式、行业产销率整体接近 100%，下文中将采用产量数据表征需求变化情况

34、），格拉辛纸、热转印纸等行业受益于下游应用市场的发展，产量规模增速较快，而同期无碳纸、卷烟配套用纸受限于终端需求下行出现规模的萎缩。图 16：2021 年中国特种纸及纸板生产量为 732 万吨，同比增长 1.9%图 17：食品包装纸、装饰原纸以及热敏纸是规模最大的细分纸种，产量占比分别为 35%、16%、7%（以 2021 年为例）数据来源：中国造纸年鉴，东方证券研究所 数据来源：华经情报网，东方证券研究所 表 3：特种纸行业已进入结构性增长阶段，格拉辛纸、热转印纸规模增速相对较高 数据来源：中国造纸协会特种纸专业委员会，恒达新材招股书，观研天下网，东方证券研究所 0%5%10%15%20%2

35、5%30%35%40%00500600700800中国特种纸及纸板生产量（万吨）中国特种纸及纸板生产量yoy食品包装纸35%装饰原纸16%热敏纸7%无碳纸6%格拉辛纸6%热转印纸3%医疗包装原纸3%卷烟行业用纸1%其他23%应用领域应用领域主要纸种主要纸种2013年产量年产量（万吨）（万吨）2015年产量年产量（万吨）（万吨）2017年产量年产量（万吨）（万吨）2018年产量年产量（万吨）（万吨）2020年产量年产量（万吨）（万吨）2015-2020年年年均复合增速年均复合增速无碳纸51.056.050.047.040.0-6.5%热敏纸25.031.042.049.05

36、3.011.3%装饰原纸38.979.6104.5112.2117.08.0%壁纸原纸18.315.718.315.016.00.4%标签格拉辛纸3.315.622.430.238.920.1%工业电解电容器纸1.71.61.61.71.71.2%特种包装医用包装纸9.811.213.413.821.013.4%烟草卷烟配套用纸9.99.88.98.88.5-2.8%印刷热转印纸12.615.518.619.224.09.1%170.5236.0279.7296.9320.16.3%商业交流建筑主要纸种合计主要纸种合计 五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的

37、申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 2.2 以纸代塑、新兴食饮需求驱动食品包装纸持续扩容 食品包装纸行业规模持续扩张，行业集中度食品包装纸行业规模持续扩张，行业集中度仍仍相对较低相对较低。在终端需求的带动下，2015 年以来食品包装纸行业规模实现稳健增长，根据华经情报网的统计数据，2021 年中国食品包装纸产量已达267 万吨，2015-2021 年产量复合增速达 14%。行业格局角度看，当前中国食品包装纸行业集中度不高，我们预计 2021 年头部企业五洲特纸产量市占率为 11%，伴随龙头企业新增

38、产能的陆续投产，行业集中度有望持续提升。图 18：2021 年食品包装纸产量达 267 万吨，2015-2021 年产量复合增速达 14%数据来源：华经情报网，东方证券研究所 禁塑令进一步推行，“以纸代塑”有望催化食品包装纸需求持续增长禁塑令进一步推行，“以纸代塑”有望催化食品包装纸需求持续增长。2020 年 1 月国家发展与改革委员会、生态环境部发布关于进一步加强塑料污染治理的意见，逐步限制不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、酒店一次性用品、快递塑料包装的应用范围。在禁塑令进一步深化的背景下，食品包装纸作为一次性塑料餐具的替代品，需求有望维持较高的增长。以外卖用餐盒为例，2021年中国即时物流订

39、单量达 294 亿单，假设单一订单用餐盒 2.5 个，单一餐盒用纸量为 40 克，若纸质餐具渗透率达 50%，则可贡献食品包装纸需求增量约 147万吨（约占行业当前产量的 55%）。0%5%10%15%20%25%30%0500300食品包装纸产量（万吨）食品包装纸产量yoy 五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 表 4：2020 年以来禁塑令持进一步推行 类别类别 2020 年底年底 2022 年底年底

40、 2025 年年 不可降解塑料袋不可降解塑料袋 直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动，禁止使用不可降解塑料袋，集贸市场规范和限制使用不可降解塑料袋。扩大至全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区。上述区域的集贸市场禁止使用不可降解塑料袋。鼓励有条件的地方，在城乡结合部、乡镇和农村地区集市等场所停止使用不可降解塑料袋。一次性塑料餐具一次性塑料餐具 全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地级以上城市建成区、景区景点的餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具。扩大至县城建成区、景区景点餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次

41、性塑料餐具。地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。宾馆、酒店一次性塑宾馆、酒店一次性塑料用品料用品 全国范围星级宾馆、酒店等场所不再主动提供一次性塑料用品。实施范围扩大至所有宾馆、酒店、民宿。快递塑料包装快递塑料包装 北京、上海、江苏、浙江、福建、广东等省市的邮政快递网点，先行禁止使用不可降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋等，降低不可降解的塑料胶带使用量。全国范围邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋、塑料胶带、一次性塑料编织袋等。数据来源：国家发展和改革委员会，东方证券研究所 表 5：若纸质餐具渗透率达 50%，则可贡献食品包装纸需求增量约 147 万吨 20

42、21 年即时物流订单量（亿单）294 单一订单用餐盒数量（个）2.5 单一餐盒用纸量（克）40 纸餐盒渗透率纸餐盒渗透率 40%50%60%餐盒所需食品包装纸量（万吨）餐盒所需食品包装纸量（万吨）118 147 176 数据来源：中国物流及采购协会，东方证券研究所 食、饮食、饮需求蓬勃发展，有望带动食品包装纸进一步扩容。需求蓬勃发展，有望带动食品包装纸进一步扩容。食品包装纸广泛应用于方便食品、外卖食品、餐饮、饮品等包装，下游需求与食品、餐饮行业的相关性较强。近年来餐饮外卖化、连锁化趋势以及饮品市场的蓬勃发展有望带动食品包装纸行业进一步扩容：近年来中国餐饮外卖化、连锁化的趋势较为明显，2021

43、年中国连锁餐饮门店总数已达 4.3 万家，2015-2021 年复合增速达11%，连锁化、外卖化的趋势催生了对于纸质餐盒、纸杯以及防油包装纸等产品的需求增量，对食品包装纸行业起到了直接的拉升作用。在消费升级的趋势下，中国新式茶饮与咖啡市场呈现出蓬勃发展的态势，2017-2021年中国新式茶饮市场规模复合增速达24%，2021年美团外卖咖啡订单数量实现翻倍以上的增长，冲调类饮品的高速发展有望进一步带动纸杯纸行业扩容。五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告

44、最后一页的免责申明。13 图 19：2021 年中国连锁餐饮门店总数已达 4.3 万家，2015-2021 年复合增速达 11%图 20：2017 年以来中国线上外卖用户规模与使用率均有提升 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：中国互联网络信息中心，东方证券研究所 图 21：2017-2021 年中国新式茶饮市场规模复合增速达 24%图 22：近 2 年美团咖啡门店数量与外卖订单量均有明显提升 数据来源：中国连锁经营协会，东方证券研究所 数据来源：美团，东方证券研究所 2.3 物流行业增长红利延续，格拉辛纸有望实现稳健增长 中国格拉辛纸中国格拉辛纸近近 3 年产量年产量 CAGR

45、达达 13%，行业集中度相对较高。，行业集中度相对较高。格拉辛纸作为标签离型纸的主流产品，广泛应用于商品与物流标签领域。近年来在下游物流标签、不干胶标签等应用的带动下，中国格拉辛纸行业快速成长，2021 年中国格拉辛纸产量已达 43.92 万吨，2018-2021 年产量复合增速达13%。当前中国格拉辛纸行业集中度相对较高，五洲特纸、UPM以及仙鹤股份贡献市场主要产量，我们测算 2021 年格拉辛纸行业 CR3 可达 81%，其中五洲特纸市占率达 33%，位居行业第一。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%001920202021中国连锁

46、餐饮门店总数（万家）中国连锁餐饮门店总数yoy20%25%30%35%40%45%50%55%00021中国线上外卖用户规模（亿人）中国线上外卖用户使用率0%5%10%15%20%25%30%0200400600800720021新式茶饮市场规模（亿元）市场规模yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0%50%100%150%200%250%300%一线城市新一线城市二线城市三线城市下沉市场2021年美团外卖咖啡订单量同比增速2022年美团现制咖啡门店数量同比增速-右轴 五洲特纸首次报

47、告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 23：2021 年中国格拉辛纸产量为 43.92 万吨，2018-2021年产量复合增速达 13%图 24：格拉辛纸行业集中度高，CR3可达 81%（2020为例）数据来源：中国造纸学会特种纸专业委员会，东方证券研究所 注：根据造纸年鉴信息，UPM 格拉辛纸产能为 10 万吨 数据来源：公司公告，东方证券研究所 快递快递业务量维持高增，带动格拉辛纸规模业务量维持高增，带动格拉辛纸规模持续持续增长增长

48、。格拉辛纸主要应用于电子面单的底层及护胶底纸，其作为快递物流标签的重要材料，受益于快递行业的高速增长，有望维持稳健的增长态势。2022 年中国规模以上快递业务量为 1105.8 万件，2016-2022 年快递业务量复合增速达 23%。若未来两年中国快递业务量仍能维持20%左右的增长，假设每份新款快递物流标签采用 1.5g标签离型用纸，预计 2023-2024 年快递量的增长将合计带来 7.3 万吨标签离型用纸新增需求，对应年均复合增速达 8%。图 25：格拉辛纸主要应用于电子面单的底层纸或护胶底纸 图 26：2016-2022 年中国规模以上快递业务量复合增速达23%数据来源：淘宝，东方证券

49、研究所 数据来源：国家邮政局，东方证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%0554045502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021格拉辛纸产量（万吨）格拉辛纸产量yoy五洲特纸33%UPM26%仙鹤股份22%其他19%面层：热敏纸护胶底纸：格拉辛纸/淋膜纸底层：格拉辛纸0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080062002020212022中国规模以上快递业务量（亿件）中国规模以上快递业务量yoy

50、 五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 图 27：2023 年 1-7 月中国规模以上快递业务量同比增长 16%，恢复稳健增长态势 数据来源：国家邮政局，东方证券研究所 3 中长期浆、纸产能中长期浆、纸产能稳健稳健扩张，短期成本下行提升盈扩张，短期成本下行提升盈利弹性利弹性 3.1 深度合作下游优质大客户，公司客户粘性突出 与下游大客户深度合作，公司客户粘性较强。与下游大客户深度合作，公司客户粘性较强。食品包装纸、格拉辛纸根据

51、应用场景的不同，所需的性能、规格也有所不同，下游客户对原纸性能的定制化要求较高，大型客户对供应商的认证周期较长，供应商的更换频次也相对较低。在需求定制化特点逐步强化的背景下，公司依托于自身的产品开发能力，根据客户需求针对性地进行产品研发与功能改良，持续提升客户粘性。经过 20余年的供应链深耕，公司已经进入了国内大部分重要优质客户的供应链体系，在食品包装纸领域公司已与顶正包材、统奕包装等国内主要食品包材供应商形成深度合作，产品最终供给康师傅、统一等大型食品饮料公司；在格拉辛纸领域，公司同样进入了 Avery Dennison、冠豪高新等主要标签纸生产企业的供应体系。公司通过与下游客户深度合作的方

52、式，持续提升自身客户粘性，为订单稳定性提供了有效保障，同时在市场产品需求量不断攀升的背景下，可快速有效地通过优质大客户群体最大化地获取市场增量、消化新增产能。表 6：公司向主要客户顶正包材、Avery Dennison 的销售规模占比相对稳定 客户名称客户名称 销售纸种销售纸种 2017 2018 2019 2020 2021H1 销售金额占比销售金额占比 杭州顶正包材有限公司 食品包装纸 17.1%18.3%16.9%15.2%14.2%Avery Dennison 格拉辛纸、描图纸 8.3%8.4%10.4%9.6%8.8%统奕包装 食品包装纸 4.0%4.4%4.1%冠豪高新 格拉辛纸

53、4.5%5.4%5.4%数据来源：公司公告，东方证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140规模以上快递业务量（亿件）规模以上快递业务量累计同比 五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 图 28：公司前五大客户销售额占比基本稳定在 30%以上 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.2 三大基地布局逐步完善，产业链延伸提高盈利稳定性 产能扩张节奏稳健，化机浆投产有

54、望提升盈利稳定性。产能扩张节奏稳健，化机浆投产有望提升盈利稳定性。公司上市以来始终保持着相对较高的扩产速度，2019-2022 年公司特种纸产量复合增速为 36%。展望未来，公司持续聚焦江西、汉川基地建设，1.8 万吨描图纸产能预计于 2023 年末投产，湖北基地 60 万吨工业包装纸有望于 2024 年上半年投产，我们预计2025年公司特种纸产量可达203万吨，2023-2025年产量复合增速可达28%，产能扩张节奏依旧稳健。此外，公司积极向上游布局，江西 30 万吨化机浆项目有望于 2023 年四季度投产，基本满足江西基地食品卡纸的化机浆使用需求，自制浆线的投产有助于公司平抑原材料价格波动

55、风险，提升盈利稳定性。图 29：预计 2022-2025 年公司特种纸产量复合增速可达 28%数据来源：公司公告，东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246802002020212022前五名客户销售额（亿元）占年度销售总额比重0%10%20%30%40%50%60%70%0500202120222023E2024E2025E食品包装纸格拉辛纸描图纸转移印花纸特种文化纸工业包装纸不锈钢衬纸纸产量yoy产量（万吨）五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的

56、申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 三大基地布局逐步完善，公司规模优势有望逐步释放。三大基地布局逐步完善，公司规模优势有望逐步释放。伴随新增产能的逐步投产，我们预计 2024年底公司浙江衢州、江西湖口以及湖北汉川三大基地布局将基本落地。与衢州基地相比，公司江西、湖北基地产能规模较大，同时拥有自备电厂和水路运输便利，产能集中释放后可较大程度地节约能源和物流成本，规模效应凸显。同时湖北基地的建设有助于公司更好地辐射中西部市场，进一步完善全国产业布局。图 30：公司三大基地布局有望于 2024 年底落成

57、，带动规模效应逐步释放 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.3 纸浆价格回落释放成本压力，纸价企稳回升增强盈利弹性 纸浆价格回落释放成本压力，纸价企稳回升纸浆价格回落释放成本压力，纸价企稳回升增强增强短期盈利弹性。短期盈利弹性。纸浆是食品包装纸、格拉辛纸等公司核心纸种的主要原材料，纸浆价格的波动对原纸的成本具有较大影响，2022 年纸浆价格维持历史高位是公司盈利短期承压的重要因素。2023 年以来伴随全球商品浆新增产能集中投产，同时欧美等主要纸浆市场需求持续走弱，纸浆价格快速由历史高位回落至历史低位，考虑到纸浆的发货与库存周期，预计低价纸浆将于三季度集中入库，释放公司成本压力。价格端，三季

58、度以来伴随下游需求转入传统旺季，公司纸杯原纸的出厂均价已有回升。在成本大幅回落、纸价企稳回升的背景下，公司盈利空间有望在下半年集中释放。浙江基地：浙江基地：28万吨食品包装纸，5万吨格拉辛纸，2.5万吨描图纸，2万吨不锈钢衬纸34 38 20222025E浙江衢州浙江衢州江西湖口江西湖口江西基地：江西基地：50万吨食品包装纸，16万吨格拉辛纸，25万吨文化纸，7.2万吨印花纸、30万吨化机浆湖北汉川湖北汉川湖北基地：湖北基地：60万吨工业包装纸，30万吨格拉辛纸纸产能（万吨）浆产能（万吨）98 98 3020222025E9020222025E建设中建设中 五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，

59、中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 图 31：以纸浆为主的直接材料成本占食品包装纸、格拉辛纸成本的比重分别为 86%、81%（以2022 年为例）数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 32：当前纸浆外盘报价已回落至历史中低分位 图 33：2023 年三季度以来公司纸杯原纸出厂均价已有回升 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设

60、：1)食品包装纸、格拉辛纸下游需求蓬勃发展带动行业规模稳步提升，在这一背景下我们认为公司规划产能将得到有效地消化，贡献收入、利润主要增量：预计 2023-2025 年公司成品纸销量分别为 103.9/145.9/202.9 万吨。2)伴随纸浆价格的快速回落以及化机浆自供产线的投产，公司成本端压力将逐步缓解，同时随着需求逐步回暖，纸价有望企稳回升，我们预计公司 2023-2025 年毛利率分别为 9.5%/12.6%/12.0%。3)公司近年来费用管控水平整体较为稳定，我们预计公司 2023-2025 年销售费用率、管理费用率、研发费用率与 2022 年持平，分别维持 0.16%、1.35%、1

61、.09%。4)预计公司 2023-2025 年的所得税率维持 15.3%，与 2022 年持平。直接材料86%人工成本2%制造费用8%运费4%食品包装纸食品包装纸直接材料81%人工成本3%制造费用10%运费6%格拉辛纸格拉辛纸(20)308004005006007008009001,0001,1----------1

62、-----042023-07针叶浆与阔叶浆远期价差（美元/吨）（右）阔叶浆-国际价-中国主港-明星-智利（美元/吨）针叶浆-国际价-中国主港-银星-智利（美元/吨）7305805000550060006500700075008000850090009500100002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/

63、052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09浙江五星160-400g纸杯原纸出厂均价（元/吨）五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 食品包装纸食品包装纸 销售收入（百万元）1,746.7 3,373.9 3,495.1 3,925.9 4,004.4 增长率 17.8%93.2%

64、3.6%12.3%2.0%毛利率 25.5%9.8%9.1%13.5%13.3%格拉辛纸格拉辛纸 销售收入（百万元）1,006.3 1,519.2 1,504.0 1,621.3 3,243.6 增长率 13.8%51.0%-1.0%7.8%100.1%毛利率 16.5%14.4%15.1%18.4%17.5%描图纸描图纸 销售收入（百万元）96.5 97.8 96.8 314.9 321.2 增长率 38.0%1.3%-1.0%225.3%2.0%毛利率 26.4%14.8%14.7%15.2%14.9%转移印花纸转移印花纸 销售收入（百万元）262.0 218.3 382.6 401.7

65、417.8 增长率 80.6%-16.7%75.3%5.0%4.0%毛利率 3.0%-5.6%4.0%8.9%8.8%特种文化纸特种文化纸/工业包装纸工业包装纸 销售收入（百万元）564.1 734.5 862.7 1,973.0 3,455.0 增长率 30.2%17.4%128.7%75.1%毛利率-2.2%-5.0%3.0%5.4%4.7%不锈钢衬纸不锈钢衬纸 销售收入（百万元）55.2 216.3 220.6 增长率 0.0%292.0%2.0%毛利率 17.2%19.7%19.6%其他业务其他业务 销售收入（百万元）13.9 18.3 20.2 22.2 24.4 增长率-73.2%

66、32.2%10.0%10.0%10.0%毛利率 42.7%59.7%20.0%20.0%20.0%合计合计 3,689.5 5,962.1 6,416.5 8,475.3 11,687.0 增长率 40.0%61.6%7.6%32.1%37.9%综合毛利率 17.3%8.8%9.5%12.6%12.0%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.58/5.61/7.55 亿元，对应的 EPS 分别为0.64/1.39/1.87 元。公司作为公司作为食品包装纸领军企业，未来三大基地布局清晰、产能扩张节奏稳健，食品包装纸领军企业，未来

67、三大基地布局清晰、产能扩张节奏稳健，公司公司化机浆产线落地化机浆产线落地有助于提升盈利稳定性有助于提升盈利稳定性。我们选取了造纸领域中业务布局与公司相对接近的5 家上市公司作为可比公司，根据可比公司我们给予公司 2024 年 11 倍市盈率估值，对应目标价15.29 元，首次给予“增持”评级。五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 图 34：可比公司 2024 年调整后 PE 为 11 倍 数据来源：Wind，东方证券研究所 风

68、险提示风险提示 原材料价格原材料价格大幅大幅波动的风险：波动的风险：以纸浆为主的直接材料成本占公司成本的比重达 80%，若未来纸浆价格出现大幅波动，对成本的造成较大幅度的扰动，则有可能造成盈利不及预期的风险。市场竞争加剧市场竞争加剧的风险的风险：食品包装纸市场未来新增产能较多，若市场竞争加剧，则有可能造成盈利水平不及预期的风险。需求不及预期需求不及预期的风险：的风险：公司主要产品食品包装纸、格拉辛纸以及工业包装纸与终端消费需求的关联性较高，若终端需求不及预期，则有可能造成纸种盈利受损，导致盈利不及预期。产能进度不及预期产能进度不及预期的风险：的风险：公司未来新增产能规划相对较多，若产能投产进度

69、不及预期，则有可能造成盈利增速不及预期的风险。假设条件变化影响测算结果的风险假设条件变化影响测算结果的风险：本文对行业规模、公司未来产量增速的测算均有一定假设条件，若假设条件发生变化，则有可能造成盈利不及预期的风险。投资收益、资产减值收益大幅波动的风险投资收益、资产减值收益大幅波动的风险：公司近年来投资收益、资产减值收益存在不确定性，若未来二者出现大幅波动，则有可能造成公司盈利不及预期的风险。公司公司代码代码最新价格(元)最新价格(元)2023/9/272022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E仙鹤股份60373318.391.011.241.812.24

70、18.2814.8510.148.23冠豪高新6004333.550.210.210.300.3716.9416.8911.899.64华旺科技60537722.701.411.732.052.4616.1413.1111.059.21齐峰新材0025217.350.020.240.320.38429.8231.0923.1719.15博汇纸业6009666.480.170.150.720.9237.9843.679.007.04最大值429.8243.6723.1719.15最小值16.1413.119.007.04平均数103.8323.9213.0510.65调整后平均24.4020.9

71、411.039.03每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 757 777 836 1,105 1,523 营业收入营业收入 3,690 5,962 6,417

72、8,475 11,687 应收票据、账款及款项融资 731 1,174 1,264 1,669 2,302 营业成本 3,052 5,439 5,805 7,411 10,290 预付账款 25 28 30 40 55 营业税金及附加 17 22 23 31 42 存货 572 659 755 963 1,338 销售费用 8 10 10 14 19 其他 113 589 590 596 606 管理费用及研发费用 114 146 157 207 285 流动资产合计流动资产合计 2,198 3,228 3,475 4,374 5,824 财务费用 38 123 145 171 190 长期股

73、权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 11 26 14 26 16 固定资产 1,680 1,407 2,482 2,256 3,916 公允价值变动收益 0 3 3 3 3 在建工程 508 1,281 894 1,625 0 投资净收益(12)9 0 5 5 无形资产 82 309 303 298 293 其他 18 16 16 16 16 其他 77 342 339 338 338 营业利润营业利润 455 227 282 640 869 非流动资产合计非流动资产合计 2,347 3,339 4,018 4,516 4,547 营业外收入 29 20 24 24 24 资产总计

74、资产总计 4,546 6,567 7,494 8,890 10,371 营业外支出 0 4 1 1 1 短期借款 1,047 2,020 2,529 3,170 3,580 利润总额利润总额 484 242 305 663 891 应付票据及应付账款 531 899 959 1,224 1,700 所得税 94 37 47 101 137 其他 217 341 343 353 368 净利润净利润 390 205 258 561 755 流动负债合计流动负债合计 1,794 3,259 3,830 4,747 5,648 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 80 350 350 350

75、 350 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 390 205 258 561 755 应付债券 502 529 662 662 662 每股收益（元）0.97 0.51 0.64 1.39 1.87 其他 53 225 225 225 225 非流动负债合计非流动负债合计 636 1,104 1,237 1,237 1,237 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 2,430 4,364 5,067 5,984 6,885 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 实收资本（或股本）400 400 404 404 4

76、04 营业收入 40.0%61.6%7.6%32.1%37.9%资本公积 461 464 490 490 490 营业利润 9.0%-50.3%24.5%126.8%35.8%留存收益 1,096 1,182 1,376 1,856 2,435 归属于母公司净利润 15.2%-47.4%25.8%117.3%34.6%其他 158 157 157 157 157 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2,116 2,203 2,427 2,907 3,486 毛利率 17.3%8.8%9.5%12.6%12.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,546 6,567 7,494 8

77、,890 10,371 净利率 10.6%3.4%4.0%6.6%6.5%ROE 20.5%9.5%11.2%21.0%23.6%现金流量表 ROIC 12.4%6.5%6.3%10.2%11.5%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 390 205 258 561 755 资产负债率 53.5%66.4%67.6%67.3%66.4%折旧摊销 127 119 211 277 380 净负债率 44.7%105.8%120.1%113.1%94.0%财务费用 38 123 145 171 190 流动比率 1.23 0.9

78、9 0.91 0.92 1.03 投资损失 12(9)0(5)(5)速动比率 0.90 0.79 0.71 0.72 0.79 营运资金变动(225)(150)(140)(381)(556)营运能力营运能力 其它(70)(252)13 23 12 应收账款周转率 6.5 6.7 5.7 6.2 6.4 经营活动现金流经营活动现金流 272 36 487 646 777 存货周转率 6.1 8.8 8.1 8.5 8.8 资本支出(758)(839)(892)(775)(410)总资产周转率 0.9 1.1 0.9 1.0 1.2 长期投资 0(26)0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他

79、 297(643)3 8 8 每股收益 0.97 0.51 0.64 1.39 1.87 投资活动现金流投资活动现金流(461)(1,508)(889)(767)(402)每股经营现金流 0.68 0.09 1.21 1.60 1.92 债权融资 456 466 133 0 0 每股净资产 5.24 5.46 6.01 7.20 8.63 股权融资 0 3 29 0 0 估值比率估值比率 其他 286 513 300 389 44 市盈率 15.0 28.5 22.7 10.4 7.7 筹资活动现金流筹资活动现金流 741 982 462 389 44 市净率 2.8 2.7 2.4 2.0

80、1.7 汇率变动影响 6(8)-0-0-0 EV/EBITDA 13.7 18.1 13.3 7.8 5.9 现金净增加额现金净增加额 558(497)59 268 419 EV/EBIT 17.2 24.3 19.9 10.5 8.0 资料来源：东方证券研究所 五洲特纸首次报告 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此

81、作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准

82、指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对

83、强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收

84、人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的

85、投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任

86、何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。