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1、证券研究报告|公司深度|造纸 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 五洲特纸(605007)报告日期:2023 年 08 月 28 日 食品包装纸领军者,浆纸扩张成长可期食品包装纸领军者,浆纸扩张成长可期 五洲特纸深度报告五洲特纸深度报告 投资要点投资要点 公司为食品包装、格拉辛纸龙头,随公司为食品包装、格拉辛纸龙头,随 23H2 低价浆红利体现低价浆红利体现&纸价触底反弹,盈纸价触底反弹,盈利弹性逐季释放可期,利弹性逐季释放可期,23Q4 自有化机浆线投产自有化机浆线投产有望有望平滑周期波动平滑周期波动,浆纸一体化浆纸一体化布局布局+多元化产品扩张赋能成长多元化产品扩张赋能成长。食品包
2、装纸龙头,浆纸扩张赋能成长食品包装纸龙头,浆纸扩张赋能成长 公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张。公司主要从事食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸及文化纸五大产品系列的研发、生产和销售业务。截至 2023H1,公司已建成 9 条原纸生产线,产能近 137 万吨,其中食品卡纸 78 万吨,格拉辛纸 21 万吨,江西年产 30 万吨化机浆有望于 23Q4 前投产,达产后将有效平滑周期波动。公司下游客户包括康师傅、统一、顶正包材、禾康包装、统奕包装、岸宝集团、Avery Dennison(艾利丹尼森)、冠豪高新等。2023H1 营业收入 28.41 亿元,同比-4.44%,归母净利润-0
3、.12 亿元,同比-105.68%,主要系 23H1 消耗部分高价浆库存&产品价格下滑抵减成本红利,盈利改善有所滞后。行业:特种纸品类丰富,应用场景分散行业:特种纸品类丰富,应用场景分散(1)食品包装纸:2015 年至 2022 年食品包装纸市场规模从 120.6 万吨增长至307.3 万吨,15-22 年 CAGR 为 14.30%,受益于“以纸代塑”需求成长预期较强,行业产能投放积极;(2)格拉辛纸:2015 年-2022 年我国格拉辛纸市场产量从约 16 万吨增长至 71 万吨,15-22 年 CAGR 为 24.17%,物流标签印刷需求上升将带动格拉辛纸用量需求,行业供需格局较好,新增
4、产能有限;(3)热转印纸:2011-2021 年中国热转印纸产量从 10.1 万吨增长到 23 万吨,CAGR 为8.56%,市场规模稳定增长。纺服行业需求回暖,数码转印应用场景拓展,热转印纸渗透率有望上升。特种纸陆续挺价特种纸陆续挺价&低价浆到库,低价浆到库,H2 利润有望修复利润有望修复。23Q2 主流浆厂报价跌幅较大,6 月以来浆价触底后反弹,预计 H2 新增产能压制浆价持续上涨,浆价或进入窄幅整理阶段。7 月以来特种纸涨价函陆续发布,食品卡、转印纸、格拉辛等主要产品有望温和修复,考虑 2-3 个月采购及库存周期,预计 23Q3 开始集中使用低价浆,盈利弹性可期。公司:规模优势再提升,客
5、户资源公司:规模优势再提升,客户资源&研发投入领先研发投入领先(1)资本开支领先行业,规模优势提升。2017-2022 年公司资本开支由 1.65 亿元增长至 9.89 亿元,CAGR 高达 43.15%,2021 年起资本开支领先行业,2022 实现产量/销量 96.13/96.21 万吨,同比增长 58.67%/64.26%,公司 2017-2022 年产销率较高,预计 2023 年产能扩张支撑产销增长,规模优势有望进一步扩张。(2)客户资源丰富,品牌优势较强。公司深耕特种纸行业多年,已与多家知名企业,如康师傅、统一、Avery Dennison、冠豪高新等,建立了合作关系。公司 2017
6、 年-2022 年前五大客户销售额从 7.06 亿增长至 17.40 亿,CAGR 为 19.77%。(3)公司研发投入领先,产品工艺优势凸显。2022 年公司研发投入 6484.43 万元,立项/完成研发项目 39 个,10 项产品已立项/备案省级工业新产品(新技术),研发能力适配客户定制化需求。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 23-25 年营收分别为 61.90/81.77/99.72 亿元,同比分别+3.83%/+32.10%/+21.95%;归母净利润 2.55/5.63/7.01 亿元,同比分别+24.07%/+121.26%/+24.45%,对应 PE 21X/10X/
7、8X,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 下游景气度波动。纸价涨幅不及预期。行业竞争格局恶化。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:史凡可分析师:史凡可 执业证书号:S08 基本数据基本数据 收盘价¥13.38 总市值(百万元)5,359.46 总股本(百万股)400.56 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -21%-12%-3%6%15%24%22/0822/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08五洲特纸上证指数五洲特纸(605007)公司深度 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款
8、部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5,962 6,190 8,177 9,972 (+/-)(%)61.59%3.83%32.10%21.95%归母净利润 205 255 563 701 (+/-)(%)-47.41%24.07%121.26%24.45%每股收益(元)0.51 0.64 1.41 1.75 P/E 26.12 21.05 9.51 7.64 资料来源:浙商证券研究所 9WmNuNzQnO9W6M9R9PsQrRtRpMkPqQyQeRnOmN8OrRvNuOqMtMNZnPnM五洲特纸(605
9、007)公司深度 3/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 食品包装纸龙头,浆纸扩张赋能成长食品包装纸龙头,浆纸扩张赋能成长.6 1.1 公司介绍:食品包装纸龙头,多元化产品拓张.6 1.2 股权结构:股权结构集中稳定,股权激励彰显信心.8 1.3 财务分析:Q2 环比扭亏为盈,23H2 盈利弹性可期.9 1.4 产能规划:产能投放积极,浆纸多元化布局.13 2 特种纸品类丰富,下游应用广泛特种纸品类丰富,下游应用广泛.14 2.1 食品包装纸:以纸代塑需求成长预期强,供给投放较积极.15 2.2 格拉辛纸:快递业物流标签需求成长,带动格拉辛纸市场发展.19 2.3 转
10、印纸:纺织服装需求回暖,数码转印渗透率有望提升.22 2.4 描图纸:工程制图需求较稳定,龙头壁垒较强.25 2.5 浆价触底后窄幅反弹,特种纸龙头陆续挺价.26 3 规模优势再提升,客户资源规模优势再提升,客户资源&研发投入领先研发投入领先.26 3.1 产能扩张份额提升,规模效应更加凸显.26 3.2 客户资源丰富,品牌优势凸显.27 3.3 产品工艺先进,研发投入领先.28 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.29 4.1 盈利预测.29 4.2 投资建议.30 5 风险提示风险提示.30 五洲特纸(605007)公司深度 4/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图
11、1:公司发展历程.8 图 2:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日).8 图 3:17-23H1 公司营业收入及同比增速(百万元,%).10 图 4:17-23H1 公司归母净利润及同比增速(百万元,%).10 图 5:2017 年-2023H1 分产品收入(百万元).10 图 6:2023H1 分产品收入占比(%).10 图 7:2017-2022 年分产品毛利(百万元).11 图 8:2017-2022 年分产品毛利率(%).11 图 9:2017-2023H1 年分地区收入(百万元).11 图 10:2017-2022 年分地区毛利率(%).11 图 11:2017-202
12、2 年公司销售模式(%).11 图 12:2022 年公司营业成本占比(%).12 图 13:2020H1 原材料采购成本占比(%).12 图 14:公司吨毛利与浆价(美元/吨,元/吨).12 图 15:公司与同行业公司吨毛利对比(元/吨).12 图 16:2017-2022 年可比公司毛利率(%).13 图 17:2017-2022 年可比公司净利率(%).13 图 18:2017-2022 年可比公司 ROE(%).13 图 19:2017-2022 年可比公司总资产周转率.13 图 20:2017-2023H1 公司费用率(%).13 图 21:2018-2022 年公司杜邦分析.13
13、图 22:2013-2021 年中国特种纸及产量(万吨).15 图 23:2021 年我国特种纸细分纸种市场产量分布(%).15 图 24:2021 年食品包装纸细分产品结构(%).16 图 25:2015-2022 年我国食品包装纸产量(万吨).16 图 26:新式茶饮市场规模统计及增速(亿元,%).18 图 27:现磨咖啡市场规模统计及增速(亿元,%).18 图 28:2022 年食品包装纸行业竞争格局(%).19 图 29:2015-2022 年我国年格拉辛纸产量(万吨).20 图 30:2021 年全球标签市场销量占比分布情况(%).20 图 31:2016-2021 年标签印刷市场产
14、值统计及增速(亿元,%).20 图 32:2021 年全球标签市场需求结构(%).21 图 33:2016-2022 年不干胶标签市场规模统计(亿平方米,%).21 图 34:2015-2022 年中国规模以上快递业务量(亿件).22 图 35:2022 年中国格拉辛纸行业竞争格局(%).22 图 36:2011-2021 年中国热转印纸产量(万吨,%).23 图 37:2021 年中国热转印纸产品结构(%).23 图 38:2018 年至今中国服装类商品零售额当月同比增速(%).23 图 39:2014-2019 年全球数码印花产量(亿米,%).24 图 40:2014-2019 年中国数码
15、印花产量(亿米,%).24 图 41:2020 年中国热转印纸产能分布(%).25 图 42:2017-2020 年中国描图纸市场规模(亿元,%).25 五洲特纸(605007)公司深度 5/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:2016-2020 年中国描图纸产量(万吨,%).25 图 44:2021 年中国描图纸竞争格局(%).26 图 45:2017-2022 年公司与民丰特纸描图纸业务毛利率(%).26 图 46:针叶浆、阔叶浆价格(美元/吨).26 图 47:特种纸企业 2017 年-2023Q1 资本开支(百万元).27 图 48:2017-2022 年公司销量(万吨,
16、%).27 图 49:2017-2022 年公司产销率(%).27 图 50:2020H1 公司销售情况(%).28 图 51:2017-2021 年公司前五大客户销售额及占比(亿元,%).28 图 52:公司研发投入情况(百万元,%).29 表 1:公司历史财务数据一览(百万元,%).6 表 2:公司产品结构.7 表 3:公司核心管理人员概况(截至 2022 年 12 月 31日).8 表 4:2023 年公司向特定对象发行预案.9 表 5:公司层面业绩考核要求.9 表 6:公司产能布局(万吨).14 表 7:公司募投项目规划.14 表 8:特种纸种类及其基本情况.15 表 9:食品包装纸主
17、要品种.16 表 10:限塑令到禁塑令的政策历程.16 表 11:以纸代塑新增食品包装纸需求测算.17 表 12:食品卡茶饮、咖啡、液态奶、方便面等主要下游需求增量测算.18 表 13:2023-2025 年中国食品白卡纸新增产能.19 表 14:格拉辛纸与普通离型纸对比.20 表 15:新旧款物流标签对比.21 表 16:数码印花与传统印花特性对比.24 表 17:数码印花传统印花成本对比(元/米).24 表 18:2020 年全球主要产地数码喷墨印花渗透率(%).24 表 19:2022-2023 年热转印纸新增产能(万吨).25 表 20:近期特种纸提价函.26 表 21:公司部分重要专
18、利.28 表 22:公司业务量价拆分表.30 表 23:可比公司盈利预测表.30 表附录:三大报表预测值.32 五洲特纸(605007)公司深度 6/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 食品包装纸龙头,浆纸扩张赋能成长食品包装纸龙头,浆纸扩张赋能成长 1.1 公司介绍:食品包装纸龙头,多元化产品拓张公司介绍:食品包装纸龙头,多元化产品拓张 公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张。公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张。公司成立于 2008 年,主要从事食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸及文化纸五大产品系列的研发、生产和销售业务。截至 2023H1,公司已建成 9条原纸
19、生产线,产能近 137万吨,其中食品卡纸 78万吨,格拉辛纸 21 万吨。公司下游客户包括康师傅、统一、顶正包材、禾康包装、统奕包装、岸宝集团、Avery Dennison(艾利丹尼森)、冠豪高新等。2017-2022 年公司营收/归母净利润CAGR 分别为 26.22%/3.64%。2023H1 营业收入 28.41 亿元,同比-4.44%,归母净利润-0.12亿元,同比-105.68%,主要系 23H1 消耗部分高价浆库存&产品价格下滑抵减成本红利,盈利改善有所滞后。表1:公司历史财务数据一览(百万元,%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 单位:百万元单位:百万元201720182019
20、2020202120222023H1营业收入营业收入1,860.902,149.002,375.932,634.663,689.525,962.082,841.29YOYYOY13.47%15.48%10.56%10.89%40.04%61.59%-4.44%归母净利润归母净利润171.64165.35199.25338.56390.16205.20-12.15YOYYOY66.17%-3.66%20.50%69.91%15.24%-47.41%-105.68%扣非归母净利润扣非归母净利润165.06135.59175.69313.11353.26163.04-1.48YOYYOY205.14
21、%-17.85%29.57%78.22%12.82%-53.85%-100.77%毛利率毛利率20.11%16.80%19.16%23.13%17.28%8.78%5.27%期间费用率期间费用率7.10%7.69%8.08%7.05%4.35%4.67%4.32%销售费用率3.75%3.42%4.00%4.30%0.22%0.16%0.22%研发+管理费用率1.88%2.24%2.21%2.24%3.08%2.44%2.44%财务费用率1.47%2.03%1.87%0.51%1.04%2.06%1.66%归母净利率归母净利率9.22%7.69%8.39%12.85%10.57%3.44%-0.
22、43%存货存货169.64215.48225.36429.03571.93658.97965.21较上年同期增减较上年同期增减-25.2145.849.88203.67142.9087.04317.59应收账款及票据应收账款及票据488.04523.55617.63592.17663.721,100.741,075.43较上年同期增减较上年同期增减-73.2935.5194.08-25.4671.55437.0282.69应付账款及应付票据应付账款及应付票据393.74433.17494.36557.62530.60898.511,066.46较上年同期增减较上年同期增减-57.8039.43
23、61.1963.26-27.02367.90160.13预收账款(合同负债)预收账款(合同负债)3.275.546.1214.5521.0128.4431.81较上年同期增减较上年同期增减0.242.280.588.426.477.43-11.87经营性现金流净额经营性现金流净额186.6826.7099.02181.25272.2136.19-223.76较上年同期增减较上年同期增减-9.71-159.9872.3282.23173.19-236.02-434.73资本开支资本开支164.57209.87292.48314.91604.43989.11513.77较上年同期增减较上年同期增减
24、87.2245.3082.6122.43311.95384.67-475.34ROEROE37.23%20.43%19.75%20.06%18.44%9.31%-0.57%YOY(YOY()2.95%-16.80%-0.68%0.31%-1.62%-9.13%-9.88%五洲特纸(605007)公司深度 7/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2:公司产品结构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 公司发展历史可大致分为以下三个阶段:(1)2003-2007 年起步阶段:年起步阶段:2003 年浙江五星纸业有限公司成立,公司进入特种纸领域。2006 年公司成立了浙江城宇进出口有限公司。20
25、07 年公司与康师傅建立合作关系。(2)2009-2020 年快速发展阶段:年快速发展阶段:2009 年和 2011 年壁纸与描图纸先后投产;2012年,公司与全球标签及相关材料制造龙头公司艾利丹尼森建立合作伙伴关系,打开海外市场。2014 年与 2015 年先后成立了江西五星纸业有限公司和衢州五星进出口贸易有限公司,并在 2016-2018 年间完成了公司改制。2017 年全资子公司江西五星 110 万吨机制纸项目开始正式投建,加快扩大产能,增强主业实力。(3)2020 年至今扩张年至今扩张期期:2020年公司在上交所挂牌上市,2021 年 3 月末 30 万吨文化纸项目投产,2021 年末
26、投产 50 万吨食品包装纸,全年纸产能合计达到 135 万吨。截止 2023H1,公司共有 137 万吨产能,其中食品白卡 78 万吨、格拉辛纸 21 万吨、描图纸 7000 吨,特种文化纸/工业包装纸 30 万吨、转印纸 7.2 万吨。其中,2023 年初已投产 2.2 万吨转印纸,预计在 2023 年底于江西投产 30 万吨化机浆生产线,1.8 万吨描图纸有望 23 年底投产,湖北一期 60 万吨工业包装纸项目有望 24 年 6 月达产。产品品类产品简介食品包装纸格拉辛纸描图纸转印纸特种文化纸食品包装纸泛指食品行业包装使用的特种纸及纸板,具有防油、防水等特性,广泛应用于方便食品、休闲食品、
27、餐饮、外卖食品、冲调类热饮等的包装卡。格拉辛纸又名半透明玻璃纸,是由格拉辛原纸经超级压光而成的具有良好内部强度和透明度的特种纸,结构紧密,具有平滑度高、抗油脂性能好、离型剂耗用少、透明度高、适合模切等优点,一般用于食品、饮料、医药、日化品、电子等行业包装产品的高速自动贴标,是特殊胶带、双面胶带基材商标、激光防伪标等的常用材料。描图纸一般是在经高度粘状打浆的特制漂白化学木浆中加入硬脂酸及淀粉等胶料,低温慢速抄造而成,突出特点为纸面平滑、强韧、透明度高、耐磨耐水、纸质均匀,最初在工程制图、晒图中使用,后因良好的适应性广泛应用于印刷、包装、制作广告和图册插页等领域。转移印花纸作为一种纸基用来实现图案
28、的转移,此工艺利用分散性染料或油墨的升华原理,以纸张为载体,通过温度的升华使印制在纸张上的花型转移复制到织物上。文化纸主要应用于教辅教材、党政期刊、儿童图书、商品说明书以及办公复印纸等领域,下游需求刚性较强,对外部经济环境变化敏感度较低五洲特纸(605007)公司深度 8/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1:公司发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,浙商证券研究所 1.2 股权结构:股权结构集中稳定,股权激励彰显信心股权结构:股权结构集中稳定,股权激励彰显信心 股权结集中稳定,实控人为赵氏家族股权结集中稳定,实控人为赵氏家族。董事长赵磊与其亲属(赵晨佳、赵云福和林彩玲)为公司大股东
29、、实控人,赵氏家族合计持股 77.64%。宁波云蓝为公司员工持股平台,持股占比0.97%。核心高管伴随公司共同成长,深耕特种纸领域,在管理、技术、市场等方面具备丰富经验。图2:公司股权结构(截至 2023 年 6月 30 日)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 表3:公司核心管理人员概况(截至 2022 年 12 月 31 日)姓名 职务 履历 2022 年薪酬(万元)持股数量(万股)赵磊 董事长、总经理 历任浙江五星副经理,浙江诚宇进出口执行董事、经理,优安乐控股集团董事,江西五星监事,九江诚宇物流经理;现任衢州五星进出口执行董事、经理,江西五星总经理,湖北祉星纸业执行董事、经理;2018
30、年 6 月至今担任公司董事、总经理,2021 年 1 月至今担任公司董事长。223.50 11958.66 赵云福 董事 历任温岭县冠城精工电机厂经理,温岭市沪光电缆执行董事、经理,温岭市华南电缆厂副经理,温岭市华南电缆执行董事、经理,江西五星执行董事、总经71.40 6115.06 五洲特纸(605007)公司深度 9/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 理;2018 年 6 月至 2020 年 12 月任公司董事长,2021 年 1 月至今任公司董事 林彩玲 董事 历任温岭县冠城精工电机厂副经理,温岭市沪光电缆监事,温岭市华南电缆厂经理,江西五星监事,浙江五星经理;现任温岭市华南电缆监
31、事,江 西五星副董事长,浙江五星监事,九江诚宇物流监事;2018 年 6 月至今任公司董事。26.30 5003.23 曹亮 副总经理 历任浙江五星销售经理,公司销售总监;2021 年 1 月起任公司副总经理 84.66 124.08 张宴臣 副总经理 历任金城造纸技术员、工程师、主任,玖龙控股厂长、副总经理,辽宁兴东纸 业常务副总,江西五星副总经理;2021 年 1 月起任公司副总经理 137.90 0 张海峡 董事会秘书 历任海通证券交易员,摩根士丹利部门职员,烟台齐达渔业副总经理,山东安源水产副总经理、董秘,蓬莱嘉信染料化工副总经理、董秘,公司总经理助理;2018 年 6 月至今任公司财
32、务总监兼董秘 89.47 0 徐喜中 副总经理 历任浙江亚伦集团科员、车间主任、分厂厂长、副总经理、总经理兼副董事长,安徽华邦特种纸业总经理,浙江五星副总经理,浙江佳维康特种纸 经理,浙江五星总经理助理;2018 年 6 月至今任公司副总经理 72.48 0 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 实控人大额增持实控人大额增持+股权激励计划,彰显发展信心。股权激励计划,彰显发展信心。2023年 6 月 22 日,公司公告拟向实控人赵磊先生、赵晨佳女士、赵云福先生、林彩玲女士以 11.64 元/股价格发行不超过 7302万股股票,不超过发行前公司总股本的 30%,发行对象以现金方式认购,募集资金总额
33、不超过 8.5 亿元,扣除相关费用后全部用于补充流动资金;同时发布 2023 年限制性股票激励计划草案,拟授予高管及核心骨干人员 112 人(约占员工总数 6.9%),共计 333.9 万股(约占公司股本总额 0.83%),授予价格为 7.28 元/股,激励业绩考核要求为 23/24/25 年净利润 2.5/5.5/7.0 亿元,同比+22%/+120%/+27%,23-25年净利润 CAGR 为 67.3%。表4:2023 年公司向特定对象发行预案 发行对象 认购股份数量(股)认购金额(万元)赵磊 34,364,261 40,000.00 赵晨佳 17,182,130 20,000.00 赵
34、云福 6,443,298 7,500.00 林彩玲 15,034,364 17,500.00 合计 73,024,054 85,000.00 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 表5:公司层面业绩考核要求 解除限售安排 考核年度 目标净利润(亿元)第一个解除限售期 2023 年度 2.50 第二个解除限售期 2024 年度 5.50 第三个解除限售期 2025 年度 7.00 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.3 财务分析:财务分析:Q2 环比扭亏为盈,环比扭亏为盈,23H2 盈利弹性可期盈利弹性可期 Q2 盈利拐点已至,盈利拐点已至,23H2 业绩逐季改善。业绩逐季改善。2017-20
35、22年公司营业收入从 18.6亿元提升至59.62 亿元,CAGR 为 26.22%,受益于 2021 年底江西五星基地 50 万吨食品包装纸产线试产成功,食品包装纸产能爬坡,2021-2022 年营收快速增长。2017-2022 年归母净利润由 1.7 亿元上升至 2.05 亿元,CAGR 为 3.64%,2022年业绩下滑系高价浆成本压力较大。23 H1 收入28.41亿元(同比-4.44%)、归母净利-0.12万元(同比-105.68%);单 23Q2收入 15.83亿元(同比-3.63%),归母净利0.18亿元(同比-84.02%),Q2业绩环比扭亏为盈。上半年需求五洲特纸(60500
36、7)公司深度 10/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 弱修复,公司部分产成品价格下滑抵减成本红利,预计 Q3 后集中使用超跌低价浆,主要产品价格有望止跌回暖,预计 H2 吨盈利剪刀差逐渐扩张。图3:17-23H1 公司营业收入及同比增速(百万元,%)图4:17-23H1 公司归母净利润及同比增速(百万元,%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 分产品看,食品包装纸分产品看,食品包装纸、格拉辛纸是公司收入的主要来源。格拉辛纸是公司收入的主要来源。2023H1 食品包装纸营收14.17 亿元、占比 49.89%,格拉辛纸营收 7.91 亿元、占比 27.8
37、3%,食品卡、格拉辛纸是主要收入来源,描图纸、转移印花纸、特种文化纸、工业包装纸营收占比分别 1.85%、7.79%、10.03%、0.17%。公司食品包装纸产品根据下游应用可细分为方便面碗、打包餐盒、咖啡茶饮杯等,终端用户为康师傅、统一等大型食品饮料公司。格拉辛纸是制作标签的主要材料,主要客户有艾利丹尼森、冠豪高新等国内外知名标签纸企业。图5:2017 年-2023H1 分产品收入(百万元)图6:2023H1 分产品收入占比(%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 五洲特纸(605007)公司深度 11/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7:201
38、7-2022 年分产品毛利(百万元)图8:2017-2022 年分产品毛利率(%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 分地区看,公司以国内为主,海外市场不断发力。分地区看,公司以国内为主,海外市场不断发力。2022 年国内/国外收入占比分别为87.66%/12.34%;2022 年国内、国外外毛利率水平分别为 7.57%/16.10%。2022 年国外受俄乌战争影响本土能源成本上升,部分订单向中国转移,公司出口占比有所提升。图9:2017-2023H1 年分地区收入(百万元)图10:2017-2022 年分地区毛利率(%)资料来源:Wind,浙商证券研究所
39、资料来源:Wind,浙商证券研究所 公司特种纸以直销为主,直销收入占比较高。公司特种纸以直销为主,直销收入占比较高。公司特种纸采用直销模式以销定产,与主要客户建立了长期合作关系,按照订单要求定制化生产发货,提高客户粘性。2022 年直销/经销收入占比分别为 81.02%/18.98%。图11:2017-2022 年公司销售模式(%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 五洲特纸(605007)公司深度 12/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 直接材料在成本中占比较高,木浆为主要原材料,吨毛利随浆价波动直接材料在成本中占比较高,木浆为主要原材料,吨毛利随浆价波动。2022 年原材料占营业成本
40、比重为 84.22%,公司盈利能力受木浆等主要原材料价格影响。22H2-23H1 浆价高位压力传导,公司吨毛利大幅压缩,但 23H2 随着低价浆到库回暖,纸价止跌企稳回暖,吨毛利或逐季修复。图12:2022 年公司营业成本占比(%)图13:2020H1 原材料采购成本占比(%)资料来源:公司年报,浙商证券研究所 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 注:2020 年及以后公司未公开披露木浆成本占比 图14:公司吨毛利与浆价(美元/吨,元/吨)图15:公司与同行业公司吨毛利对比(元/吨)资料来源:公司公告,卓创资讯,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究 ROE 处于行业中游水平,
41、处于行业中游水平,2023 年盈利能力有望持续改善,费用率有所波动。年盈利能力有望持续改善,费用率有所波动。2017-2022 年公司毛利率均值为 17.54%、净利率平均为 8.70%,平均 ROE 为 20.87%,表现处于同行业中上游水平,2017 年-2022 年期间费用率有所波动,其中销售费用率波动主要系产销量、销售区域变动,财务费用波动系汇兑损益波动所致。2022 年成本高位挤压盈利,23H1高价库存浆消耗完成,23H2 低价浆到库,产品挺价有望传导落地,盈利水平有望回升。五洲特纸(605007)公司深度 13/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16:2017-2022 年
42、可比公司毛利率(%)图17:2017-2022 年可比公司净利率(%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图18:2017-2022 年可比公司 ROE(%)图19:2017-2022 年可比公司总资产周转率 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图20:2017-2023H1 公司费用率(%)图21:2018-2022 年公司杜邦分析 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.4 产能规划:产能产能规划:产能投放投放积极积极,浆纸多元化布局浆纸多元化布局 产能持续扩张,规模优势扩大。产能持
43、续扩张,规模优势扩大。2023H1 公司造纸产能约 137 万吨,其中食品包装纸产能 78 万吨、格拉辛纸产能 21 万吨,描图纸产能 7000 吨,转移印花纸产能 7.2 万吨,工业包装纸/特种文化纸 30 万吨(此产线 23H1 生产特种文化纸)。新增产能方面,2023 年初五洲特纸(605007)公司深度 14/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投产 2.2 万吨转印纸,1.8 万吨描图纸有望 23 年底投产,20 万吨格拉辛改造项目持续推进中,江西年产 30 万吨化机浆有望于 23Q4 前投产,湖北汉川年产 449 万吨浆纸一体化项目一期已开工建设,预计一期 60 万吨工业包装纸
44、项目有望 24 年 6 月投产。此外,公司于2023 年收购凯恩股份子公司凯丰特纸,预计增加 2-3 万吨玻璃衬纸、不锈钢衬纸产能,产品种类更丰富,综合预计 2023 年/2024 年造纸产能约 142/192 万吨,规模优势进一步扩大。表6:公司产能布局(万吨)2020 2021 2022 2023E 2024E 食品包装纸 28 78 78 78 78 格拉辛纸 21 21 21 21 41 描图纸 0.54 0.7 0.7 2.5 2.5 转移印花纸 5 5 5 7.2 7.2 特种文化纸-30-30-工业包装纸 30-60 玻璃衬纸、不锈钢衬纸等 3 3 造纸总产能 55 135 13
45、5 142 192 化机浆-30 30 浆总产能-30 30 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 表7:公司募投项目规划 项目名称 产品种类 位置 产能(万吨)投资金额(亿元)预计投产时间 年产 30 万吨化机浆产线及配套项目 化机浆 九江 30 14.35 2023Q3 年产 660 万吨浆纸一体化项目 化学浆 武穴 150 230 建设周期 8 年 特种纸 410 化机浆 100 年产 449 万吨浆纸一体化项目 机制纸 汉川 249 173 汉川一期 60 万吨工业包装纸预计于 24 年 6月投产 化学浆/化机浆 155 建设周期 6-8 年 PM5 纸机项目 转印纸 衢州 2.2 1.
46、05 2023Q1 PM17 纸机项目 描图纸 江西 1.8-2023 年年末 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2 特种纸品类丰富,下游应用广泛特种纸品类丰富,下游应用广泛 特种纸是将不同纤维制成的有特殊功能的纸张,因此特种纸的用途针对性强,特种纸行业也呈现下游分散、品种繁多等特点。根据Smithers Pira,2013-2021年全国特种纸产量从470 万吨增长至 732 万吨,CAGR 为 5.69%。特种纸细分品类占比有所差异,食品包装纸、装饰原纸、热敏纸、无碳纸等,2021 年分别占中国特种纸细分市场产量的 35%/16%/7%/6%,其他纸种规模较小。五洲特纸(605007)公
47、司深度 15/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22:2013-2021 年中国特种纸及产量(万吨)图23:2021 年我国特种纸细分纸种市场产量分布(%)资料来源:Smithers Pira,浙商证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,浙商证券研究所 表8:特种纸种类及其基本情况 品类名称 品类简介 卷烟纸 卷烟纸用于卷制烟支,由麻浆或掺用木浆等天然纤维以及碳酸钙等填充料制成,具有透明度低、均匀无砂眼、无异味、燃烧性好、抗张强度高和燃烧后灰色白并有粘结力等性质。格拉辛纸 格拉辛纸是高档离型材料,可直接进行涂硅加工,用作商标的基纸,具有平滑度高的特点和良好的抗油性能。离型原纸 离型原纸是
48、普通离型材料的基材,一般需要超压、淋膜后加工,用作物流标签和卫生材料的离型基纸,具有定量轻、强度高、匀度好等特点。食品包装原纸 食品包装原纸包括普通包装原纸、防油原纸、烘焙原纸和吸管包装纸等,具有较高的平滑度以及良好的防水、防油、耐高温性能。医疗用纸 医疗用纸包括医疗器械包装纸和透析纸,具有较高的表面强度,良好的印刷效果,均匀而稳定的透气性能,与 PP、PE 或淋膜纸复合后制袋用于包装医疗器具,开袋使用时有适宜的剥离力且不易起毛掉纸屑。热升华转印纸 热升华转印纸用于纺织、瓷器、建筑等工业印刷转印领域,具有匀度好、强度高、油墨转移率高、横向变形小等性质。无碳复写纸 无碳复写纸是高档办公用纸,广泛
49、应用于税务、财政、邮政、银行等各领域,具有可控压敏显色等特点。装饰原纸 装饰原纸是新兴的装饰材料用纸,广泛应用于装饰板声复合地板、电脑工作台、办公及家庭用具等方面,具有耐黄变、遮蔽效 果 好的性质。资料来源:华经产业研究所,浙商证券研究所 2.1 食品包装纸:以纸代塑需求成长预期强,供给投放较积极食品包装纸:以纸代塑需求成长预期强,供给投放较积极 食品包装纸下游需求旺盛,市场扩张较快。食品包装纸下游需求旺盛,市场扩张较快。食品包装纸泛指食品行业包装使用的特种纸及纸板,具有防油、防水、耐高温等特性,广泛应用于方便食品、休闲食品、餐饮、外卖食品、冲调类热饮等的包装。2015 年至 2022 年食品
50、包装纸市场规模从 120.6 万吨增长至307.3 万吨,15-22 年 CAGR 为 14.30%,行业成长属性明显。食品包装纸按功能可分为容器包装纸(纸杯、纸碗、牛奶盒等)和非容器包装纸(牛皮纸、防油纸、铝箔底纸、吸水纸等)。五洲特纸(605007)公司深度 16/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9:食品包装纸主要品种 产品类别 产品用途 图例 纸杯纸 主要用于制作休闲食品包装及 纸杯,如饮料杯、冰激凌纸杯、企业定制纸杯等 面碗纸 主要用于生产方便食品纸桶、外卖纸碗等 餐盒纸 主要用于餐饮包装盒的制作,如外卖餐盒、打包盒等 资料来源:公司招股说明书、浙商证券研究所 图24:202
51、1 年食品包装纸细分产品结构(%)图25:2015-2022 年我国食品包装纸产量(万吨)资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 资料来源:观研报告网,浙商证券研究所 受益于“以纸代塑”,食品包装纸替塑需求增量可观。受益于“以纸代塑”,食品包装纸替塑需求增量可观。随着禁塑令在我国的逐步推广施行,纸质材料制品有望逐步替代部分塑料制品,食品包装纸市场空间有望拓展。假设2025 年餐饮外卖订单量为 339 亿单,每单使用 2.3 个塑料餐具,纸餐具替代率 26%,则可新增 53 万吨白卡纸需求;假设 2025 年商超领域使用塑料袋 11826 亿个,纸袋渗透率达8.2%,其中食品用包装纸占比 25
52、%,则可新增白卡纸需求 71 万吨,预计 23-25 年食品白卡纸替代塑料制品新增需求量为 95/109/124 万吨。表10:限塑令到禁塑令的政策历程 发布部门 时间 文件名称 主要内容 全国 2007.12 关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知 从 2008 年 6 月 1 日起,在全国范围内禁止生产、销售、使用厚度小于0.025 毫米的塑料购物袋;在所有超市、商场、集贸市场等商品零售场所实行塑料购物袋有偿使用制度。吉林 2015.01 解读“禁塑令”2015 年 1 月 1 号开始,吉林省正式施行“禁塑令”,规定全国范围内禁止生产、销售不可降解塑料购物袋、塑料餐具。全国 2017.11
53、关于协同推进快递业绿色包装工作的指导意见 提出到 2020 年,可降解的绿色包装材料应用比例将提高到 50%。五洲特纸(605007)公司深度 17/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全国 2020.01 关于进一步加强塑料污染治理的意见 分三个阶段推进塑料污染整治:2020 年率先在部分地区禁止、限制生产、销售和使用部分塑料制品;2022 年一次性塑料制品消费量明显减少,替代产品得到推广;2025 年塑料制品全环节管理制度建立,塑料污染得到有效控制。上海 2020.09 上海市关于进一步加强塑料污染治理的实施方案 到 2022 年,全面实现塑料废弃物零填埋;到 2023 年,上海将基本
54、建立塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度,基本形成政府主导、企业主体、全民参与的多元共治体系,塑料污染得到有效控制 北京 2020.12 北京市塑料污染治理行动计划(2020-2025年)提出三阶段目标:到 2022 年,北京塑料污染治理政策标准体系初步建立;到 2023 年,全市重点场所、重点沿线塑料污染基本消除,重点用塑单位报告等基础性制度基本建立;到 2025 年,塑料污染治理制度全面建立,低塑生活的良好社会风尚基本形成 海南 2020.12 海南省禁止生产销售使用一次性不可降解塑料制品名录(第一批)2020 年 12 月 1 日起,海南将全面“禁塑”,被列入海南省禁止生产
55、销售使用一次性不可降解塑料制品名录(第一批)的塑料制品将禁止生产和销售 山西 2021.08 山西省禁止不可降解一次性塑料制品的规定 通过立法对不可降解一次性塑料制品进行名录管理,明确政府部门及相关市场主体责任义务,加速拓宽替代品应用,突出重点区域治理,规定预计于 2022 年 7 月开始实施 天津 2022.02 天津市“十四五”塑料污染治理行动方案 源头减量:积极推动塑料制品绿色设计,严厉查处生产厚度小于 0.025 毫米的超薄塑料购物袋、厚度小于 0.01 毫米的聚乙烯农用地膜和含塑料微珠日化产品行为;持续推进一次性塑料制品使用减量;开展可循环快递包装规模化应用试点等。回收处置:加强塑料
56、废弃物规范回收和清运,推动与垃圾收集、运输相衔接的再生资源回收网点全覆盖;加快推广应用废塑料再生利用先进适用技术装备等 资料来源:发改委,浙商证券研究所 表11:以纸代塑新增食品包装纸需求测算 资料来源:统计局,发改委,中国塑协塑料再生利用专业委员会,浙商证券研究所 食品卡下游需求稳定增长:食品卡下游需求主要包括茶饮、咖啡杯、乳制品(液食品卡下游需求稳定增长:食品卡下游需求主要包括茶饮、咖啡杯、乳制品(液包)、食品包装类(方便面碗、糕点、冷饮等饮料)等。包)、食品包装类(方便面碗、糕点、冷饮等饮料)等。(1)茶饮:根据红餐品牌研究院中国茶饮品类发展报告 2023,假设中低端茶饮市场占比 95%
57、,平均每单均价 12.2元,高端茶饮市场占比 5%,平均每单均价 23.5 元。根据奈雪的茶招股书,一杯茶饮的包装,价格应该在 11.5 元。另外假设每笔订单平均购买杯数为 2 杯,测算到 2025 年茶饮纸包装规模约 284 亿元,若按食品包装纸均价 6000 元/吨计算(五洲特纸过去 4 年均价),2025 年茶饮市场食品包装纸需求量达到 473 万吨。(2)咖啡:根据艾瑞咨询,假设 2025年人均咖啡消费量可以达到 12.8 杯,渗透率到 2025 年提升至 60%,单杯咖啡纸包装成本采用瑞幸咖啡的单杯低值易耗品,测算出现磨咖啡 2025 年咖啡市场带来的食品包装纸需求量约 109 万吨
58、。(3)液态奶:根据 IMARC 数据,2022-2027 年全球无菌包装 CAGR 达到五洲特纸(605007)公司深度 18/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10.15%,再根据新巨丰招股书,我国 2017-2021 年无菌包装市场需求量 CAGR 约为 8.2%,未来市场需求将进一步增长,预计 2025 年无菌包装需求可达 1610.51 亿包。根据新巨丰招股书,利乐、纷美包装年报,我国无菌包装中液态奶占比约 70%,原材料中纸板比重约为75%。按照液包克重 20g 计算,2025 年液态奶食品包装需求可达约 170 万吨;(4)方便面碗:根据智研咨询,2020-2025 年国内
59、方便面需求有望由 443 亿份增长至 524.9 亿份,若 2025 年面碗市占率提升至 50%,用“康师傅香辣牛肉面”的桶装克重 35g 作为行业单个面碗桶装克重;推算 2025 年方便面碗需求量可达 88 万吨。预计 23-25 年食品包装纸下游内生需求增量为 60/66/73 万吨。表12:食品卡茶饮、咖啡、液态奶、方便面等主要下游需求增量测算 资料来源:智研咨询,浙商证券研究所 龙头企业产能扩张路径清晰,行业市场集中度有望上升。龙头企业产能扩张路径清晰,行业市场集中度有望上升。2022 年食品卡行业 CR3 为 38.7%,公司为食品卡细分赛道龙一、产能 78 万吨、市占率达到 22%
60、。2023 年新增产能主要来自仙鹤股份 23 年 3 月份投产 30 万吨食品卡;总体食品卡行业供给投放较为积极、但产能投放集中在龙头,龙头格局或进一步优化,“以纸代塑”下需求成长预期较强,新增需求量有望消化新增供给量。图26:新式茶饮市场规模统计及增速(亿元,%)图27:现磨咖啡市场规模统计及增速(亿元,%)资料来源:中国连锁经营协会,浙商证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 五洲特纸(605007)公司深度 19/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28:2022 年食品包装纸行业竞争格局(%)资料来源:各公司公告,浙商证券研究所 注:食品卡产能按照 2022年卓创公布白卡
61、纸行业总产能 1427*25%=356万吨,产能统计截至 2023H1 表13:2023-2025 年中国食品白卡纸新增产能 资料来源:各公司公告,浙商证券研究所 注:我们预计玖龙北海存推迟投产可能性 2.2 格拉辛纸:快递业物流标签需求成长,带动格拉辛纸市场发展格拉辛纸:快递业物流标签需求成长,带动格拉辛纸市场发展 格拉辛纸以格拉辛专用原纸为底纸,通过涂布、压光等一系列工序制成,质地均匀,具有强度高、透光性强、耐高温、离型剂耗用量少等优点,较普通离型纸在耐用性和耐潮性方面表现更佳,广泛应用于物流、食饮、日化等领域,是制作包括条形码在内的各类标签、各类不干胶制品和胶带或有黏性工业用品等的常用离
62、型材料。2015年-2022年我国格拉辛纸市场产量从约 16 万吨增长至 71 万吨,15-22 年 CAGR 为 24.17%。五洲特纸(605007)公司深度 20/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表14:格拉辛纸与普通离型纸对比 方面 格拉辛纸 普通离型纸 原纸 格拉辛纸是采用品质好的格拉辛纸作为底纸,然后再经过一系列的加工,包括涂布等步骤而造成的格拉辛纸离型纸。普通离型纸底纸就没有那么高级,主要是采取普通的牛皮纸、双胶纸、铜版纸等,作为离型纸的底纸,再经过淋膜硅油处理之后,做成的普通离型纸。颜色 格拉辛纸一般固定只有白色、蓝色、黄色三种颜色,而且看上去色泽纯度比较高,没有那么杂
63、。普通离型纸的颜色有很多种,主要是根据底纸的颜色来确定,而且不同材料底纸的颜色基底都不一样。特点和用途 格拉辛纸作底纸的离型纸质量最佳,很容易可以观察的到,纸质非常的细密均匀、平整性很好、耐用不容易破、有张力韧度高、透光性强等,这都显示了格拉辛纸离型纸的优势和优点。因此用途广泛,比如可以用于食品包装、标签底纸、高档不干胶底纸、医用药膏底纸等,并且在不同的行业中有相当程度的运用。普通离型纸有类似的防潮防水防油的特点,但没有格拉辛离型纸耐用,价格也相对低一些。资料来源:观研天下、浙商证券研究所 图29:2015-2022 年我国年格拉辛纸产量(万吨)资料来源:共研产业咨询,浙商证券研究所 标签下游
64、需求扩张贡献格拉辛纸市场增量。标签下游需求扩张贡献格拉辛纸市场增量。2016-2021年,我国标签印刷市场产值已从 390 亿元增长至 570.8 亿元,CAGR 为 7.92%。标签下游需求包含不干胶、湿胶标签等,其中不干胶标签凭借其承印材料多样化、通用性强、印刷表现效果好、贴标效率高等优势占据重要地位,占比约 40%,16-22 年不干胶市场规模 CAGR 为 10.27%,不干胶标签市场规模扩大有望贡献格拉辛纸需求增量。图30:2021 年全球标签市场销量占比分布情况(%)图31:2016-2021 年标签印刷市场产值统计及增速(亿元,%)资料来源:AWA,中商产业研究院,浙商证券研究所
65、 资料来源:中国印刷及设备器材工业协会标签印刷分会,中商产业研究院,浙商证券研究所 五洲特纸(605007)公司深度 21/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 快递物流标签市场带动对格拉辛纸需求。快递物流标签市场带动对格拉辛纸需求。2016 年 2 月国家邮政局发布了快递电子运单邮政行业标准(YZ/T 0148-2015),规范快递电子运单的生产和使用,标准中规定电子运单每联均要由三层组成,其中第二层和第三层的制作都需要格拉辛纸,这项标准的出台,使得新款离型纸标签逐渐取代旧款无碳纸标签,目前已成为物流业的主流产品。2015 年至2022年中国规模以上快递业务量从206.7亿件增长至1105
66、.8亿件,15-22年CAGR为27.07%,快递行业物流标签需求的上升将带动格拉辛纸市场扩张。表15:新旧款物流标签对比 标签名 旧款无碳纸标签 新款离型纸标签 尺寸 23*12.5cm 18*10cm 联数 四层四联 单层三联 面纸 四联均为无碳纸 热敏纸 底纸 无 格拉辛纸 护胶底纸 无 格拉辛纸(或淋膜纸)优点 方便人工填写,适合个人发件使用 电脑打印,出单快,方便监控 缺点 出单不方便,物流监控不方便 单价略高 用纸量 约 6.7g/份 约 3.4g/份 资料来源:国家邮政局,华经产业研究院,浙商证券研究所 图32:2021 年全球标签市场需求结构(%)图33:2016-2022 年
67、不干胶标签市场规模统计(亿平方米,%)资料来源:AWA,中商产业研究院,浙商证券研究所 资料来源:中国印刷及设备器材工业协会标签印刷分会,共研产业咨询,浙商证券研究所 五洲特纸(605007)公司深度 22/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图34:2015-2022 年中国规模以上快递业务量(亿件)资料来源:国家邮政局,浙商证券研究所 格拉辛纸行业集中度高,竞争格局较好格拉辛纸行业集中度高,竞争格局较好。五洲、仙鹤、UPM 中国的市场占有率分别为35%、25%、25%,CR3 合计为 85%。未来行业内新增产能主要为公司考虑将江西 9 号机(9 号机可生产 30 万吨工业包装纸/特种文
68、化纸,2023H1 此产线生产特种文化纸)技改转产格拉辛纸,若技改完成,公司将进一步巩固格拉辛细分行业龙头地位,议价能力有望强化。图35:2022 年中国格拉辛纸行业竞争格局(%)资料来源:五洲特纸公司公告,仙鹤股份公司公告,浙商证券研究所 2.3 转印纸:纺织服装需求回暖,转印纸:纺织服装需求回暖,数码转印数码转印渗透率有望提升渗透率有望提升 热转印纸是一种用于实现图案转移的纸基材料,下游应用领域主要为纺织、瓷器和建筑等工业印刷转印领域。2011-2021 年中国热转印纸产量从 10.1 万吨增长到 23 万吨,CAGR 为 8.56%,市场规模稳定增长。热转印纸按用途和特性可分为转印印花纸
69、、热转移纸、数码喷绘纸,2021 年分别占比 60%、30%、10%。转印印花纸主要用于衣物上,热转移纸一般应用在陶瓷、铝合金门窗上,数码喷绘纸主要用于户外广告。五洲特纸(605007)公司深度 23/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36:2011-2021 年中国热转印纸产量(万吨,%)图37:2021 年中国热转印纸产品结构(%)资料来源:中国特纸委,华经产业研究院,浙商证券研究所 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 纺织服装业需求持续修复,热转印纸需求稳健纺织服装业需求持续修复,热转印纸需求稳健。2023年 7 月中国服装纺织类商品零售额为 961 亿元,同比增长 2.3
70、%,2023 年 1-7 月累计零售额 7776 亿元,累计同比增长11.4%。随终端消费持续修复,以及服装产业对外观多样化的需求持续提升,服品整体需求修复有望带动热转印纸行业稳健增长。图38:2018 年至今中国服装类商品零售额当月同比增速(%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 数码印花纸优势凸显加速渗透,打开长期成长空间。数码印花纸优势凸显加速渗透,打开长期成长空间。与传统印花技术相比,数码印花成本不断降低,生产效率更高,叠加环保政策对印染行业的限制,数码印花纸竞争优势突,应用得到进一步推广。2014-2019 年,全球纺织数码印花布产量从 12 亿米增至 43 亿米,CAGR 为 29
71、.08%;中国纺织数码印花布产量从 3 亿米增至 19 亿米,CAGR 为44.65%;此外,2014-2019 年我国数码喷墨印花占比从 1.8%增至 11.2%,但相比欧美发达国家有较大差距,国内数码印花纸渗透率提升,有望打开热转印纸第二成长曲线。五洲特纸(605007)公司深度 24/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表16:数码印花与传统印花特性对比 表17:数码印花传统印花成本对比(元/米)资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 图39:2014-2019 年全球数码印花产量(亿米,%)图40:2014-2019 年中国数码印花产量(
72、亿米,%)资料来源:中国印染协会,浙商证券研究所 资料来源:中国印染协会,浙商证券研究所 表18:2020 年全球主要产地数码喷墨印花渗透率(%)资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 热转印纸行业供给格局集中,热转印纸行业供给格局集中,CR3 为为 80.30%,23H1 市场竞争较为激烈,市场竞争较为激烈,H2 供求格供求格局有望修复。局有望修复。2020 年仙鹤、冠豪、五洲热转印纸产能占比分别为 31.00%、36.50%、12.80%。2023 年新增产能主要为五洲特纸年初投产 2.2 万吨转印纸,市场供给增加竞争较为激烈&成本超速下跌导致价格跌幅较大,随着成本支撑转强、新增产能逐步
73、消化,终端需求逐步修复,8 月以来转印纸厂家陆续发布涨价函,23H2 热转印纸价格触底反弹可期。2017年年2018年年2019年年2020年年直喷数码印花成本(元/米)8-107-96-85-7其中:墨水平均成本(元/米)2.82.421.5直喷数码印花综合成本(元/米)542.5-32其中:墨水平均成本(元/米)10.80.60.5传统凹版印花平均成本1.2-1.51.2-1.51.2-1.51.2-1.5五洲特纸(605007)公司深度 25/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图41:2020 年中国热转印纸产能分布(%)表19:2022-2023 年热转印纸新增产能(万吨)资料来
74、源:华经产业研究院,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,华经产业研究院,浙商证券研究所 2.4 描图纸:工程制图需求较稳定,龙头壁垒较强描图纸:工程制图需求较稳定,龙头壁垒较强 描图纸是机械制图中常用的一类图纸,具有平滑、韧性高、透光性好、耐磨耐水等特性,广泛应用于工程制图与晒图、印刷、包装、广告制作等领域。2016-2020 年中国描图纸产量出现下滑,2020 年总产量为 1.41 万吨,同比下降 4.37%。2017-2020 年描图纸市场规模从 1.2 亿元增长至 1.4 亿元,CAGR 为 5.27%。图42:2017-2020 年中国描图纸市场规模(亿元,%)图43:201
75、6-2020 年中国描图纸产量(万吨,%)资料来源:观研天下,浙商证券研究所 资料来源:观研天下,浙商证券研究所 描图纸描图纸龙龙头格局稳固,头格局稳固,CR2 为为 73.51%。描图纸行业呈双寡头竞争格局,2021 年公司、民丰特纸市占率约 37.47%、36.04%。2017-2022 年公司平均毛利率为 27.75%,高于同业可比公司水平。随着技术进步及消费需求的多样化,未来描图纸应用范围有望拓展到服装、食饮等日常生活领域,龙头企业凭借高壁垒未来营收增长可观。公司公司品类品类产能(万吨)产能(万吨)投产时间投产时间仙鹤股份热转印纸32022五洲特纸转印纸2.22023年初五洲特纸(60
76、5007)公司深度 26/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图44:2021 年中国描图纸竞争格局(%)图45:2017-2022 年公司与民丰特纸描图纸业务毛利率(%)资料来源:五洲特纸公告,民丰特纸公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2.5 浆价触底后窄幅反弹,特种纸龙头陆续挺价浆价触底后窄幅反弹,特种纸龙头陆续挺价 细分纸种价格触底回升细分纸种价格触底回升&低价浆到库,低价浆到库,H2 利润有望修复。利润有望修复。23Q2 主流浆厂报价跌幅较大,6 月以来浆价触底略反弹,维持在 500 美金以上小幅震荡,预计 H2 新增产能压制浆价持续上涨,浆价或进入窄幅整理
77、阶段。7 月以来特种纸涨价函陆续发布,食品卡、转印纸、格拉辛等主要产品有望温和修复,考虑 2-3 个月采购及库存周期,公司 23H1 主要仍在消化高价浆库存,23Q3 开始集中使用低价浆,成本下行幅度较大,综合预计公司盈利将随成本红利逐季释放。图46:针叶浆、阔叶浆价格(美元/吨)表20:近期特种纸提价函 资料来源:卓创资讯,浙商证券研究所 资料来源:纸业联讯,浙商证券研究所 3 规模优势再提升,客户资源规模优势再提升,客户资源&研发投入领先研发投入领先 3.1 产能扩张份额提升,规模效应更加凸显产能扩张份额提升,规模效应更加凸显 资本开支领先行业,产能扩张规模优势提升资本开支领先行业,产能扩
78、张规模优势提升。2017-2022 年公司资本开支由 1.65 亿元增长至 9.89 亿元,CAGR 高达 43.15%,2021 年以来公司资本开支处于同行业领先水平,主要系 2021 年底 50 万吨食品卡等产线投产,产能持续爬坡,2022 全年实现特种纸产量/销量96.13/96.21 万吨,同比增长 58.67%/64.26%,公司特种纸主要采用以销定产的销售模式、2017-2022 年产销率较高,预计 2023 年新增产能投产后产销量保持增长,规模优势有望进一步扩张。企业纸种公布日期执行日期调价幅度冠豪高新热升华转印纸2023.08.17 2023.08.18+500元/吨仙鹤新材喷
79、绘热转印原纸2023.08.17 2023.08.18+500元/吨山东江河纸业数码纸2023.08.17 2023.08.18+500元/吨五洲特纸数码纸2023.08.17 2023.08.18+500元/吨江河纸业格拉辛纸2023.08.10 2023.08.15+500元/吨仙鹤股份格拉辛纸2023.08.10 2023.08.15+500元/吨五洲特纸数码纸2023.08.02 2023.08.03+200元/吨五洲特纸食品类卡纸2023.07.25 2023.08.01+200元/吨五洲特纸(605007)公司深度 27/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图47:特种纸企业
80、2017 年-2023Q1 资本开支(百万元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图48:2017-2022 年公司销量(万吨,%)图49:2017-2022 年公司产销率(%)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3.2 客户资源丰富,客户资源丰富,品牌优势凸显品牌优势凸显 客户资源丰富,品牌优势较强。客户资源丰富,品牌优势较强。特种纸具有功能性强、定制化程度高等特点,因此下游客户对产品质量要求高,在选择供应商时会进行多重审查,下游客户对自身品牌及食品包装安全性的高度关注,与之合作具备高度定制、合作粘性及磨合成本高等特点,尤其是欧美系客户会要求 FSC 认证
81、等。公司深耕特种纸行业多年,已与多家知名企业,如康师傅、统一、Avery Dennison、冠豪高新等,建立了合作关系。公司借助已有客户资源,不断开拓新客户的同时,巩固老客户资源,2017 年-2022 年前五大客户销售额从 7.06 亿增长至 17.40亿,CAGR 为 19.77%。五洲特纸(605007)公司深度 28/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图50:2020H1 公司销售情况(%)图51:2017-2021 年公司前五大客户销售额及占比(亿元,%)资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3.3 产品工艺先进,研发投入领先产品工艺先进
82、,研发投入领先 公司研发投入领先,产品工艺优势凸显。公司研发投入领先,产品工艺优势凸显。公司研发团队经验丰富,核心技术人员均有15 年以上造纸工作经验,团队持续改进生产工艺、丰富产品类型、提升产品质量,到目前已推出“高松厚度食品包装原纸”、“本色食品包装原纸”、“低定量格拉辛纸”、“高透明度格拉辛纸”等具有核心竞争优势的产品。研发投入较领先,2022 年公司研发共投入 6484.43 万元,立项/完成研发项目 39 个,10 项产品已立项/备案省级工业新产品(新技术),公司全资子公司江西五星纸业有限公司首次被认定为高新技术企业。2023H1 研发投入 3339.56 万元,同比下滑-55.7%
83、,主要系研发项目上年同期增长较多,同时 2022 年会计准则调整,23H1 将研发过程中产出的产品或副产品对外销售结转至成本。表21:公司部分重要专利 序号 专利权人 专利类型 专利号 专利名称 有效期限 1 五洲特纸 发明专利 ZL201210315862.4 一种纸杯原纸的生产工艺 2012.8.31-2032.8.31 2 五洲特纸 发明专利 ZL201510578469.8 一种蓝图纸及其制备方法 2015.9.14-2035.9.14 3 五洲特纸 新型专利 ZL201520705074.5 一种涂布食品卡 2015.9.14-2025.9.14 4 五洲特纸 新型专利 ZL2015
84、20704711.7 一种蓝色格拉辛纸 2015.9.14-2025.9.14 5 五洲特纸 新型专利 ZL201620964968.0 一种用于 PVA 胶液的过滤回流装置 2016.8.29-2026.8.29 6 五洲特纸 新型专利 ZL201620964969.5 一种长网造纸机的网部装置 2016.8.29-2026.8.29 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 五洲特纸(605007)公司深度 29/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图52:公司研发投入情况(百万元,%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测(1)食品包
85、装纸:价格方面,7月以来白卡纸陆续挺价、部分传导落地,预计23H2有望缓步上行,但 24-25 年新增产能投放较多价格有下行压力,销量方面,公司 2021 年底投产 50 万吨食品白卡纸产能持续爬坡中,23-25年产销率有望提升,预计 23-25年收入增速分别+9%/+9%/+15%,毛利率分别为 10%/14%/14%。(2)格拉辛纸:公司 20 万吨格拉辛产线改造项目逐步推进中,有望于 23-24 年逐步释放,销量有望逐步拓展,同时行业新增供给或对价格提涨形成一定压力,但考虑需求修复以及成本支撑转强,整体价格窄幅整理为主,预计格拉辛纸 23-25 年收入增速+2%/+82%/+17%,毛利
86、率分别为 20%/20%/18%。(3)转印纸:价格方面,23H1 转印纸市场竞争较激励,价格有所下滑,随成本企稳需求修复,纸厂陆续发布涨价函,23H2 价格有望触底反弹,24-25 年市场价格有望保持温和修复;销量方面,公司 23年初投产 2.2万吨转印纸产能持续爬坡中,综合预计 23-25年收入增速为+69%/+21%/+18%,毛利率为 13%/11%/12%。看好 23H2 低价浆红利,造纸业务盈利弹性释放;随着公司造纸产能、自产浆线投产,成长潜力有望进一步提升。五洲特纸(605007)公司深度 30/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表22:公司业务量价拆分表 资料来源:Win
87、d,公司公告,浙商证券研究所 注:18-22 年数据为公司公告披露,23-25 年数据均为推测值 4.2 投资建议投资建议 选取同处于特种纸行业的龙头仙鹤股份、华旺科技、冠豪高新为可比公司,可比公司23-25 年 PE 均值分别为 13X/10X/8X。我们预计公司 23-25 年营收分别为 61.90/81.77/99.72亿元,同比分别+3.83%/+32.10%/+21.95%;归母净利润 2.55/5.63/7.01 亿元,同比分别+24.07%/+121.26%/+24.45%,对应 PE 21X/10X/8X。短期看伴随 23H2 成本红利释放,吨盈利有望进入上行通道,中长期考虑公
88、司浆纸一体化逐步深化,多元化产品扩张、新品类拓展顺利,成长天花板较高,首次覆盖给予“增持”评级。表23:可比公司盈利预测表 资料来源:Wind,浙商证券研究所 注:除五洲特纸外,其余采用 Wind 一致预期,截至 2023年 8月 28日 5 风险提示风险提示 下游景气度波动。下游景气度波动。若下游消费回补力度较弱,难以支撑销量成长及价格回暖。2002120222023E2024E2025E营业收入(百万元)营业收入(百万元)2,149.002,375.932,634.663,689.525,962.086,190.478,177.389,972.01YOYYOY15.4
89、8%10.56%10.89%40.04%61.59%3.83%32.10%21.95%食品包装纸食品包装纸1,636.371,579.681,483.221,746.663,373.903,674.053,996.234,607.12YOY16.11%-3.46%-6.11%17.76%93.16%8.90%8.77%15.29%占比76.15%66.49%56.30%47.34%56.59%59.35%48.87%46.20%毛利率17.10%21.03%26.77%25.46%9.76%10.16%13.68%14.20%格拉辛纸格拉辛纸403.45704.06884.511,006.29
90、1,519.231,545.232,818.023,285.00YOY8.94%74.51%25.63%13.77%50.97%1.71%82.37%16.57%占比18.77%29.63%33.57%27.27%25.48%24.96%34.46%32.94%毛利率14.44%12.11%17.61%16.45%14.37%19.69%20.12%18.44%描图纸描图纸64.8286.4869.9896.5597.7795.59283.90284.18YOY1.97%33.42%-19.08%37.97%1.26%-2.23%197.00%0.10%占比3.02%3.64%2.66%2.6
91、2%1.64%1.54%3.47%2.85%毛利率26.47%37.93%40.95%26.45%12.09%15.49%15.46%12.99%特种文化纸特种文化纸-564.11488.06YOY52.66%占比15.29%7.88%毛利率-2.16%转移印花纸转移印花纸-145.10262.03218.32369.01447.25527.00YOY80.59%-16.68%69.02%21.20%17.83%占比5.51%7.10%3.66%5.96%5.47%5.28%毛利率15.52%2.97%-5.63%12.75%10.93%11.81%工业包装纸工业包装纸734.51613.09
92、1,247.91占比12.32%7.50%12.51%毛利率-5.05%-25.08%-7.54%2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E仙鹤股份18.267.101.011.662.172.64181187华旺科技20.454.671.411.391.852.161512108冠豪高新3.463.870.211.712.012.391716129均值0.871.592.012.401613108五洲特纸13.382.050.510.641.411.752621108收盘价(元)收盘价(元)20222022A归母净利(亿元)归母净利(亿元)EPSPE五洲
93、特纸(605007)公司深度 31/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 纸价涨幅不及预期。纸价涨幅不及预期。若成本下行幅度较大,产品价格有可能做出大幅调整,不利于盈利空间改善。行业竞争格局恶化。行业竞争格局恶化。若龙头企业扩产较多,竞争格局恶化,可能对产品价格造成较大压力。五洲特纸(605007)公司深度 32/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,
94、228 3,807 4,405 5,680 营业收入营业收入 5,962 6,190 8,177 9,972 现金 777 919 996 1,859 营业成本 5,439 5,576 7,124 8,706 交易性金融资产 527 527 527 527 营业税金及附加 22 16 23 30 应收账项 1,101 1,350 1,737 1,948 营业费用 10 12 18 23 其它应收款 17 5 9 13 管理费用 81 93 120 143 预付账款 28 32 46 50 研发费用 65 123 154 169 存货 659 930 1,046 1,237 财务费用 123 5
95、8 54 54 其他 119 45 45 45 资产减值损失(4)(12)(10)(10)非流动资产非流动资产 3,339 3,950 4,583 5,212 公允价值变动损益 3 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 9 (18)(23)(24)长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 16 15 18 22 固定资产 1,407 1,478 1,479 1,445 营业利润营业利润 227 298 669 836 无形资产 309 426 561 705 营业外收支 16 18 18 15 在建工程 1,281 1,688 2,172 2,678 利润总额利润总额 242 31
96、6 687 851 其他 342 357 372 384 所得税 37 61 124 149 资产总计资产总计 6,567 7,757 8,988 10,891 净利润净利润 205 255 563 701 流动负债流动负债 3,259 4,259 4,927 6,129 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 2,020 2,650 3,280 4,024 归属母公司净利润归属母公司净利润 205 255 563 701 应付款项 899 1,169 1,182 1,615 EBITDA 541 547 918 1,091 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)0.51 0.64 1.
97、41 1.75 其他 341 440 465 491 非流动负债非流动负债 1,104 1,104 1,104 1,104 主要财务比率 长期借款 350 350 350 350 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 754 754 754 754 成长能力成长能力 负债合计负债合计 4,364 5,364 6,031 7,233 营业收入 61.59%3.83%32.10%21.95%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润-50.25%31.48%124.71%24.83%归属母公司股东权益 2,203 2,394 2,957 3,658 归属母公司净利润-47.41%24.
98、07%121.26%24.45%负债和股东权益负债和股东权益 6,567 7,757 8,988 10,891 获利能力获利能力 毛利率 8.78%9.92%12.88%12.70%现金流量表 净利率 3.44%4.11%6.89%7.03%(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 9.31%10.64%19.05%19.16%经营活动现金流经营活动现金流 36 410 305 984 ROIC 5.37%5.07%8.46%8.68%净利润 205 255 563 701 偿债能力偿债能力 折旧摊销 204 162 162 167 资产负债率 66.45%69.14%
99、67.10%66.41%财务费用 121 61 58 60 净负债比率 198.04%224.05%203.94%197.73%投资损失(19)18 23 24 流动比率 0.99 0.89 0.89 0.93 营运资金变动(461)(79)(493)37 速动比率 0.77 0.66 0.66 0.71 其它(14)(6)(8)(5)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1,508)(773)(800)(805)总资产周转率 1.07 0.86 0.98 1.00 资本支出(989)(741)(762)(764)应收账款周转率 7.37 6.51 6.92 6.91 长期投资 0
100、(13)(15)(16)应付账款周转率 9.64 8.11 8.54 8.72 其他(519)(18)(23)(24)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 982 504 572 684 每股收益 0.51 0.64 1.41 1.75 短期借款 973 630 630 744 每股经营现金 0.09 1.02 0.76 2.46 长期借款 270 0 0 0 每股净资产 5.50 5.98 7.38 9.13 其他(261)(125)(58)(60)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(497)142 77 863 P/E 26.12 21.05 9.51 7.64 P
101、/B 2.43 2.24 1.81 1.47 EV/EBITDA 18.27 14.95 9.51 7.90 资料来源:浙商证券研究所 五洲特纸(605007)公司深度 33/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业
102、指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营
103、许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使
104、用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010