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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 宁水集团宁水集团(603700) 买入买入 昨收盘: 31.16 元 (首次评级) 通信通信 2020年年 07月月 21日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 203/103 总市值/流通(百万元) 6,333/3,220 上证综指/深圳成指 3,314/13,449 12 个月最高/最低(元) 40.47/19.51 证券分析师:程成证券分析师:程成 电话: 075
2、5-22940300 E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513040001 联系人:陈彤联系人:陈彤 电话: E-MAIL: 独立性声明:独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 深度报告深度报告 水表龙头,智能时代再燃激情水表龙头,智能时代再燃激情 品类渠道齐全的水表名牌,专注于水计量品类渠道齐全的水表名牌,专注于水计量多年多年 宁水集团是全国首批水表专业生产企业之一,成立多年来始终专注于水计量领 域,做机械水表起
3、步,逐步转型发展成为一家综合解决方案提供商。 宁水集团的主营业务分为机械水表和智能水表。智能表营收占比持续提升,从 2013 年占比 14.2%提升至 2019 年的 52.7%。宁水集团在水表行业龙头地位 稳固,随着智能水表渗透率提高,龙头市场份额仍在提升。 政策、需求、技术全面协同向好,政策、需求、技术全面协同向好,行业行业边际改善明显边际改善明显 智能表计经过多年的发展,迎来一个政策、需求和技术全面协同向好的高速发 展期。技术端:NB-IoT 规模商用条件成熟,设备商和运营商共同推动行业应 用,NB-IoT 芯片和模组价格持续下探,以智能水、气表为代表的智能表计市 场是发展最迅速,率先受
4、益物联网发展春风。政策端:2019 年年初,住建部 发文要求加强民用“三表”管理,叠加工信部发文加速 NB-IoT 应用发展,带 动行业提速。需求端:NB-IoT 技术解决了行业抄表难、人工贵、漏损故障、 无法实时监控等诸多痛点,在响应国家“节水行动”和“煤改气”工程和满足 自身信息化需求的背景下,下游公用事业单位更换 NB-IoT 表计动力强劲。行 业格局来看,表计行业集中度低,产品智能化推动格局进一步集中。 短期受益行业加速,中长期看短期受益行业加速,中长期看公司公司业务扩张业务扩张 宁水集团采购规模需求大且增长稳定,对上游有较高议价权;下游水务公司对 供应商的信用、资质、产品质量要求高,
5、具备客户粘性。短期受益于智能水表 加速应用和行业集中度提高,中长期公司围绕水计量领域,布局上游传感器和 智慧水务平台, 构筑长期竞争壁垒。 相对同行可比公司, 宁水集团资产流动性、 资产周转效率、议价能力、ROE、现金回收速度等指标均优于同行,表现优异。 风险提示风险提示 物联网产业落地不达预期风险;产业竞争加剧风险;募投项目建设不及预期 看好看好宁水集团宁水集团的行业竞争力,首次覆盖,给予“买入”评级的行业竞争力,首次覆盖,给予“买入”评级 我们预计公司 2020-2021 年营收分别为 17.9/22.3 亿元, 归母净利润为 2.8/3.5 亿元,当前股价对应 PE 分别为 22/18
6、倍,结合绝对估值和相对估值,我们认 为对应 2020 年的合理股价为 38.92-41.70 元,首次覆盖,给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,029 1,371 1,794 2,231 2,680 (+/-%) 26.4% 33.2% 30.8% 24.4% 20.1% 净利润(百万元) 137 212 282 352 434 (+/-%) 13.1% 54.7% 32.9% 24.8% 23.1% 摊薄每股收益(元) 1.17 1.36 1.39 1.73 2.13 EBIT Margin
7、 13.4% 15.1% 16.2% 16.5% 17.1% 净资产收益率(ROE) 26.9% 17.1% 19.8% 21.3% 22.4% 市盈率(PE) 35.1 22.9 22.4 18.0 14.6 EV/EBITDA 32.1 24.2 22.7 18.3 15.0 市净率(PB) 9.43 3.92 4.44 3.82 3.27 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 J/19S/19N/19J/20M/20 M/20 宁水集团沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本
8、土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 宁水集团是全国首批水表专业生产企业之一,多年来始终专注于水计量领域, 做机械水表起步,逐步转型发展成为一家综合解决方案提供商。智能表计行业 面临政策鼓励、技术成熟、需求催化三大利好共振的局面,未来智能水表和智 能气表渗透率加速提升,同时行业集中度提升,利好行业龙头。我们看好公司 行业竞争力,预计公司 2020-2022 年归母净利润为 2.8/3.5/4.3 亿元,当前股价 对应 PE 分别为 22/18/15 倍,结合绝对估值和相对估值,我们认为对应 2020 年的合理股价为 38.92-41.70 元,相对当前股价估值空
9、间为 24.9%-33.8%,首 次覆盖,给予“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一、 智能水表在水表行业中的渗透率快速提升, 尤其是 NB-IoT 智能水表加速 应用,宁水集团的智能水表销量快速增长,机械水表稳步增长; 第二、智能水表的行业格局相比机械水表趋于集中,龙头市场份额有望提升; 第三、 机械水表的均价保持稳定, 智能水表的均价在产品结构优化下稳中有升。 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场认为 1、 智能表计行业发展多年, 行业增速缓慢。 2、 智能表计行业壁垒低, 竞争激烈。 我们认为,1、智能表计行业伴随着国内 NB-IoT 产业环境的成熟,技术变动带 动行业发生
10、了较大的边际改善,以往智能表的应用主要由智能表计厂商推动, 现在通信设备商、 运营商、 智能表计厂商及政府共同推动, 加速行业发展速度, 叠加近些年出台了多项行业相关利好政策,拉动下游需求加速增长。2、智能水 表和智能气表当前的智能化渗透率较低,行业发展空间广阔。下游客户对水表 产品供应商的资质、信用状况以及产品质量的要求较高,具备一定壁垒,智能 水表渗透率的提高,将迫使部分研发能力不足的机械表厂商退出行业。宁水集 团行业龙头地位稳固,优先受益行业发展。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一、NB-IoT 行业的政策催化; 第二、大规模中标信息的披露; 第三、智能表计行业政策催化。 核心
11、假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一、 下游水务公司对智能水表的推进速度不及预期,导致智能水表的收入增 速低于预期; 第二、 智能水表的加速应用或对机械表形成替代,导致机械表增速低于预期; 第三、 行业竞争加剧,或带来产品毛利率下降。 oPoRoOrOtMoMyQpQnRsNmP8OaObRpNpPtRpPkPoOsNjMnPsQ7NoOuNNZqQoQwMtOpR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值:35.09-45.94 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6
12、相对法估值:38.92-41.70 元 . 7 投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级 . 7 公司概况:公司概况:60 年匠心,浇筑水表名牌年匠心,浇筑水表名牌 . 8 历史沿革:品类渠道齐全的水表名牌,长期专注于水计量 . 8 股权结构及管理:国企改制为民企,股权集中度高 . 8 发展战略及 SWOT 分析:一业为主,做精做强 . 9 经营情况:围绕主业拓展能力边界,市场地位提升经营情况:围绕主业拓展能力边界,市场地位提升 . 12 产品端:公司水表产品线齐全,智能水表深入解决客户痛点 . 12 业务结构:智能表占比将进一步提升,带动毛利率提升 . 13 生产模式:非核心工序委外加工,提升公
13、司运营效率 . 15 销售模式:直销+经销并行,销售网络覆盖全国,未来直销比例提升 . 16 行业地位:产品智能化推动格局集中化,公司龙头地位稳固 . 17 行业分析:政策、需求、技术全面协同向好的高速发展期,边际改善明显行业分析:政策、需求、技术全面协同向好的高速发展期,边际改善明显 . 18 技术端:NB-IoT 产业条件就绪,智能表计进入升级更换期 . 18 政策端:加快“三表”更替速度,多项利好政策出台 . 21 需求端:下游公用事业单位更换 NB-IoT 表计动力强劲 . 22 公司成长分析:短期受益行业加速,中长期看公司业务扩张公司成长分析:短期受益行业加速,中长期看公司业务扩张
14、. 23 短期:龙头地位稳固,受益于智能水表加速应用和自身管理效率提升 . 23 中长期:持续研发创新,布局上游传感器和智慧水务平台端,构筑竞争壁垒 . 24 财务分析:议价能力强、财务分析:议价能力强、ROE 高、现金流回收快高、现金流回收快 . 26 资债结构分析:资产负债结构健康,公司议价能力突出 . 26 成长性分析:三年维持高速成长,智能水表放量,公司业绩有望维持高速增长 . 27 盈利能力分析:ROE 领先可比公司,公司毛利率、净利率仍有改善空间 . 28 经营效率分析:公司资产周转速度快,运营效率高 . 30 现金流分析:现金流季节性明显,现金回收速度优于同行 . 31 盈利预测
15、盈利预测 . 32 核心假设 . 32 未来年盈利预测 . 33 盈利预测的敏感性分析 . 34 投资建议:水表龙头地位稳固,优先享受智能水表发展红利,首次覆盖,给予投资建议:水表龙头地位稳固,优先享受智能水表发展红利,首次覆盖,给予“买入买入”评评 级级. 34 风险提示风险提示 . 35 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 . 36 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 37 分析师承诺分析师承诺 . 37 风险提示风险提示 . 37 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图
16、表目录 图图 1:宁水集团发展历史:宁水集团发展历史 . 8 图图 2:宁水集团股权结构图:宁水集团股权结构图 . 9 图图 3:宁波水表产品主要特点:宁波水表产品主要特点 . 13 图图 4:公司历年营收及同比:公司历年营收及同比 . 13 图图 5:公司历年归母净利润及同比:公司历年归母净利润及同比 . 13 图图 6:智能水表业务营收占比不断提:智能水表业务营收占比不断提升升 . 14 图图 7:智能水表业务收入近三年高速增长:智能水表业务收入近三年高速增长 . 14 图图 8:智能水表产销(只,只,:智能水表产销(只,只,%) . 14 图图 9:机械表业务营收保持平稳:机械表业务营收
17、保持平稳. 14 图图 10:机械水表产销情况:机械水表产销情况 (只,只,(只,只,%) . 14 图图 11:分业务毛利率:分业务毛利率 . 15 图图 12:宁水集团产品均价宁水集团产品均价 . 15 图图 13:机械水表生产:机械水表生产 . 16 图图 14:智能水表生产环节:智能水表生产环节 . 16 图图 15:宁水集团经销销售占比情况:宁水集团经销销售占比情况 . 17 图图 16:典型:典型 NB-IoT 产业链产业链 . 19 图图 17:NB-IoT 基站建设数量(万座)基站建设数量(万座) . 19 图图 18:NB 模组价格快速下探,对齐模组价格快速下探,对齐 2G
18、. 20 图图 19:2010-2021 年我国水表市场规模测算(单位:亿元)年我国水表市场规模测算(单位:亿元) . 23 图图 20:公司研发费用占营收比例和增长率:公司研发费用占营收比例和增长率 . 25 图图 21:公司产品线逐渐完善:公司产品线逐渐完善 . 25 图图 22:公司布局多项水参数传感器:公司布局多项水参数传感器 . 26 图图 23:公司智慧水务综合服务平台:公司智慧水务综合服务平台 . 26 图图 24:水表企业营业收入及增速(亿元,:水表企业营业收入及增速(亿元,%) . 28 图图 25:水表企业归母净利润及增速(亿元,:水表企业归母净利润及增速(亿元,%) .
19、28 图图 26:智能表计企业毛利率对比:智能表计企业毛利率对比 . 28 图图 27:智能表计企业净利率对比:智能表计企业净利率对比 . 28 图图 28:智能表计企业:智能表计企业 ROE(摊薄)对比(摊薄)对比 . 29 图图 29:智能表计企业智能表计企业 ROA(总资产报酬率)对比(总资产报酬率)对比 . 29 图图 30:可比公司资产负债率对比:可比公司资产负债率对比 . 29 图图 31:智能表计企业销售费用率对比:智能表计企业销售费用率对比 . 30 图图 32:智能表计企业管理费用率对比:智能表计企业管理费用率对比 . 30 图图 33:智能表计企业财务费用率对比:智能表计企
20、业财务费用率对比 . 30 图图 34:智能表计企业近两年单季度净利润变化:智能表计企业近两年单季度净利润变化 . 32 图图 35:公司单季度销售商品、提供劳务收到现金(万元):公司单季度销售商品、提供劳务收到现金(万元) . 32 图图 36:智能表计企业销售现金比率对比:智能表计企业销售现金比率对比 . 32 图图 37:智能表计企业销售收现比对比智能表计企业销售收现比对比 . 32 表表 1:公司盈利预测假设条件(:公司盈利预测假设条件(%) . 6 表表 2:资本成本假设:资本成本假设 . 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表
21、3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元):绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) . 7 表表 4:可比公司的估值对比(截止至:可比公司的估值对比(截止至 2020 年年 7 月月 20 日)日) . 7 表表 5:公司前十大股东(截至:公司前十大股东(截至 2020 一季报)一季报) . 9 表表 6:SWOT 分析分析 . 10 表表 7:公司取得的部分荣誉:公司取得的部分荣誉/奖项奖项 . 10 表表 8:公司产品包含各类型水表:公司产品包含各类型水表 . 12 表表 9:公司产量数据:公司产量数据 . 15 表表 10:公司八大销售地区:公司八大销售地区 . 16
22、 表表 11:智能水表行业企业类型:智能水表行业企业类型 . 18 表表 12:水表市场格局:水表市场格局 . 18 表表 13:蜂窝通信模组市场价格:蜂窝通信模组市场价格 . 20 表表 14:以水表的演进历程为例:以水表的演进历程为例 . 21 表表 15:我国机械水表和智能水表的产量数据:我国机械水表和智能水表的产量数据 . 23 表表 16:我国机械水表和智能水表的单价和行业规模预测数据:我国机械水表和智能水表的单价和行业规模预测数据 . 23 表表 17:公司募投项目:公司募投项目 . 24 表表 18:宁水集团近一年中标结果:宁水集团近一年中标结果 . 24 表表 19:智能表计企
23、业资债结构对比(:智能表计企业资债结构对比(%) . 27 表表 20:新天科技和宁水集团杜邦分析:新天科技和宁水集团杜邦分析 . 29 表表 21:可比公司运营效率指标对比:可比公司运营效率指标对比 . 31 表表 22:公司水表销量估算(单位:万只):公司水表销量估算(单位:万只) . 33 表表 23:公司水表价格估算(单位:元:公司水表价格估算(单位:元/只)只) . 33 表表 24:宁水集团业务拆分(单位:百万元):宁水集团业务拆分(单位:百万元) . 33 表表 25:未来年盈利预测表:未来年盈利预测表 . 34 表表 26:情景分析(乐观、中性、悲观)情景分析(乐观、中性、悲观
24、) . 34 表表 27:可比公司的估值对比(截止至:可比公司的估值对比(截止至 2020 年年 7 月月 20 日)日) . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑宁水集团的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算宁水 集团的合理价值区间。 绝对估值:绝对估值:35.09-45.94 元元 宁水集团所处行业,即智能表计行业,面临政策鼓励、技术成熟、需求催化三 大利好共振的局面,未来智能水表和智能气表渗透率加速提升,同时行业集中 度提升,利好行业龙头。宁水集团以其销售和产品综合竞争力,将获得较好的 持续市场份额提升,主营业务面临较大的发展基于:1)智能水表在 NB-IoT 加 速应用的带动下高速增长;2)机械水表在存量替换及农村农